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1、全球特种纸行业集中度低,市场竞争激烈。特种纸行业特种纸应用细分领域众多而单一领域需求相对有限,全球市场上参与者众多,市场竞争激烈,中国报告网数据显示,截至 2017 年,全球范围内尚无一家特种纸企业总体市场份额超过 5%。市场上的竞争玩家大致可分为两类:专业化特种纸生产企业和大型纸企的特种纸分支。前者以 Ahlstrom(奥斯龙公司)、Arjowiggins(阿尔诺维根斯)、Schweitzer-Mauduit(施伟策摩迪集团)等为代表,后者以 Oji(王子控股)、International paper(国际纸业)、UPM(芬欧汇川)等为代表。二者均具有较高的管理水平和研发能力,市场竞争力强。
2、国内特种纸行业集中度不断提升,特种纸专业规模化生产企业竞争优势凸显。近年来随着环保政策和去产能政策逐步推进,废纸、木浆、运输和人力等成本不断上升,我国特种纸产业集中度不断提升,龙头企业竞争力增强。从市场参与者来看,国内特种纸市场的参与者主要包括特种纸专业规模化生产企业、大型大类造纸企业的特种纸分支、跨国企业的中国部门或合资企业以及其他小型特种纸企业。其中,特种纸专业规模化生产企业一般已在部分特种纸细分领域建立起较为领先的竞争优势,并在此基础上逐渐向更多的细分领域拓展,属于国内特种纸产业的支柱力量;大型大类造纸企业主要专注于瓦楞纸、文化用纸、生活用纸等,涉足特种纸领域较少,代表企业有晨鸣纸业等;
3、跨国企业在国内拥有特种纸分支的包括 Oji 中国、UPM 中国等,拥有较高的管理和技术水平,在部分中高端特种纸领域拥有竞争优势;各类小型特种纸企业由于技术和装备水平的限制,产品质量低,产能规模小,仅在一两个细分领域内以低价方式竞争,缺乏竞争力。(二)禁塑令叠加下游需求增长,食品包装纸未来增长空间广阔行业集中度较高,新增产能陆续投放。2015 年我国食品包装纸产量 120.6 万吨,四年CAGR5.7%,其中非容器类食品包装纸(含淋膜纸、防油纸等)29.3 万吨,容器类包装纸(纸杯、纸碗等)25.6 万吨,液体包装纸约为 65.7 万吨。我们估算 2019 年行业产量规模约为 150 万吨,其中
4、主要生产企业包括五洲特纸(28 万吨产能)、宜宾纸业(25 万吨产能)、太阳纸业(20 万吨产能)和APP。预计五洲特纸50 万吨产能将于 2021 年底投产。禁塑令全面铺开,以纸代塑推动食品包装纸需求提升。2008 年以来,我国从限制生产销售使用塑料制品、鼓励再生能源和生物质能利用、放开存量废塑料的综合利用三个方面积极推进限塑令。2015 年 1 月 1 日起,吉林省率先将限塑令升级为禁塑令, 规定全省范围内禁止生产、销售不可降解塑料购物袋、塑料餐具。2020 年初,国家发展改革委、生态环境部印发了关于进一步加强塑料污染治理的意见,分 2020 年、2022 年、2025年三个时间段,明确了
5、加强塑料污染治理分阶段的任务目标;到2020 年,率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。截至 2021 年 1 月,31 省份已发布塑料污染治理相关实施方案或行动计划,禁塑令全面铺开。在此背景下,由于可降解塑料配套设备及技术条件尚不完善,“以纸代塑”成为趋势,食品包装纸的市场需求将持续扩大。以外卖领域以纸代塑为例,食品包装纸需求增量预计将达到 213 万吨。艾媒数据中心数据显示,2020 年我国在线餐饮外卖市场规模将达6646.2 亿元,同比增长 15%,2011-2020年CAGR 为46.27%,市场规模大且增长迅速,且在后疫情时代,预计外卖市场增速将进一步提升
6、。外卖领域目前对一次性塑料餐具用量较大,在国内可降解塑料短期内产能不足且成本较高的背景下,我们认为纸质餐具是较为理想的替代产品。我们对截至2025 年外卖领域订单量及单个订单一次性塑料餐具量进行了预测,并对当中的可降解塑料及纸包装占比进行了假设,测算出食品包装纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模约为213万吨。连锁快餐行业成长空间广阔,食品包装纸需求增长潜力大。2019 年,连锁快餐行业营业额为2234.5 亿元,同比增加14.59%,门店数量达 34356 家,同比增加 10.82%,2011-2019年营业额和门店数量 CAGR 分别为9.01%、9.78%,市场呈快速增长态势。中研网数据
7、显示,中国餐饮当前连锁化率为 5%,而美国餐饮协会公布的 2018 年美国餐饮连锁化率是30%,是中国的 6 倍,中国未来餐饮企业连锁化成长空间巨大。未来连锁快餐行业扩张将带动餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸消费量进一步增长。方便面需求回暖,拉动面碗纸消费量提升。2016 年以来,中国方便面需求量回升, 2016-2019 年以2.49%的CAGR 增长,2019 年需求量达414.5 亿份,同比增加 2.98%。中商产业研究院数据显示,2016 年,中国方便杯面及方便碗面市场零售销量达 128 亿份,约占中国总体方便面市场的 34.4%。受消费能力持续上升及消费者对优质方便面的更高需求带动,中
8、国方便杯面及方便碗面市场零售额预期将于 2016 年至 2021 年按约3.6%的CAGR 增长。容器面市场份额不断提高,推动面碗纸销量提升。(三)标签印刷和物流行业发展迅速,带动格拉辛纸销量提升格拉辛纸发展起步较晚,市场集中度高。格拉辛纸是制作包括条形码在内的各类不干胶标签、胶带或有黏性工业用品等的常用离型材料。2018 年我国格拉辛纸产量 30.2 万吨,同比增长 34.8%,2011-2018 年 CAGR 达到 75%。格拉辛纸生产技术要求较高,2000 起才开始逐步实现国产化,目前国内主要由五洲特纸、UPM 中国、仙鹤股份、民丰特纸和华川实业进行生产。标签印刷行业增长空间广阔,格拉辛
9、纸销量有望进一步提高。2010-2019 年,我国标签印刷行业呈上升态势,需求量以 11.91%的CAGR 增长,2019 年需求量为 66.1 亿平方米,同比增长 9.26%。智研咨询数据显示,2017 年我国标签人均消费量仅为 4.04 平方米,而发达国家人均 15-20 平方米,未来标签印刷行业增长空间广阔。不干胶标签是标签印刷市场中的主流产品,2018 年全球不干胶标签需求占各类标签需求的 40%,而国际标签印刷集团提供数据显示中国人均仅 0.9 ,增长空间广阔。快递业务量增长迅速,推动格拉辛纸需求量提升。2011-2020 年,我国快递业务量以 41.47%的CAGR 持续增长,20
10、20 年全国快递量为 833.6 亿件,同比提高31.23%,快递行业发展迅速。全国邮政管理工作电视电话会议预计 2021 年邮(快)件业务量将完成1219 亿件,同比增长 12%,未来快递行业将维持快速增长态势。得益于菜鸟裹裹 2014 年5 月推出的标准化平台,电子面单使用率从不足 5%已经快速提升至 2019 年底的 98%。电子运单的普及极大增加了格拉辛纸消费量,预计随着未来快递业务的进一步增长,格拉辛纸需求将持续提高。(四)热转印纸逐步打开市场,行业集中度高热转印纸逐步打开市场,行业集中度高。热转印纸是一种载体,用特殊的热转印油墨把各种图案印刷在上面,然后通过温度和压力将图案再转移到
11、产品上,下游应用领域包括化纤、塑料、金属、皮革等表面的印花。2018 年我国热转印纸产量 19.2 万吨,同比增长3.2%,2011-2018 年CAGR 达到9.6%。数码热转印技术作为较新的印花技术,目前国内应用并不广泛,未来有望打开市场空间。数码热转印需求带动行业规模提升。热转印纸的最大市场为热升华转印,主要用于化纤服装或面料的印染,开始于 2000 年后喷墨数码打印技术的普及,至 2018 年数码热升华转印纸需求约为 56 万吨,占比2530%。相比传统热转印,数码热转印有几个主要优势:1)更环保,因为没有废浆需要处理,耗水量大幅降低,可以基本实现零排放;2)更个性化,数码热转印不需要
12、制版,更适合小批量的定制生产,随着我国消费能力提升和原创意识崛起,高档定制需求的增加将加快数码热转印技术的普及。当前我国数码热转印技术渗透率不及2%,2019 年世界平均为7.2%,欧洲数码印花渗透率已经达到40%以上,未来预计相关需求将持续增长。三、五洲特纸:经营业绩稳步增长,高性价比产能蓄势待发公司经营业绩稳步增长,2020 年营业收入 26.35 亿元,四年 CAGR12.59%,实现归母净利润 3.46 亿元,四年 CAGR35.25%,整体毛利率处于同业较高水平,且费用控制较好,资产周转率高,ROE 明显优于同业。截至 2021 年 3 月,公司已经拥有 84.7 万吨造纸产能,其中
13、包括食品包装纸 28 万吨、格拉辛纸 21 万吨、转印纸 5 万吨、描图纸 0.7 万吨和双胶纸 30 万吨。预计2021 年底公司还将投产 50 万吨食品包装纸产能,届时将拥有超过 130 万吨产能。根据我们测算,公司江西基地新投产能 ROIC 超过 30%,投资回报处于较高水平,未来盈利能力有望提升。(一)经营稳健,业绩稳步扩张,ROE 处于较高水平营 收规 模逐 年增 长,净 利润 波动 上行 。 2016-2020 年 , 公 司 营 业 收 入 为16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 亿 元 , 稳步 增 长。 2016-2020 年 ,归 母净 利 润 为1.03/1.72/1.65/1.99/3.46 亿元,整体保持增长,2018 年归母净利润同比下降3.66%,主要是格拉辛纸毛利率下降及汇兑损失增加所致。2020 年,归母净利润同比增加73.44%,主要由于2020 年浆价基本低位运行,促使整体毛利率提升,同时转印纸生产线投产,格拉辛纸生产线规模效应显现。公司计划新建 50 万吨食品包装纸生产线,预计随着该生产线建成投产,业绩有望进一步增长。