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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 12 日 增持增持（首次）（首次）国内特国内特种种 IC 平台型厂商平台型厂商，持续受益，持续受益下游赛道高景气下游赛道高景气 TMT 及中小盘/电子 当前股价：136.96 元 紫光国微是国内智能紫光国微是国内智能卡卡安全安全类类芯片芯片龙头和龙头和特种特种 IC 平台型厂商。平台型厂商。智能智能安全安全 IC 国国内领先优势不断巩固内领先优势不断巩固同时拓展海外同时拓展海外 SIM 卡等市场，并将智能安全技术向汽车卡等市场，并将智能安全技术向汽车MCU 等领域拓展；等领域拓展；特种特种 IC 拥有拥有微处理器、微

2、处理器、FPGA、存储、网络及接口、模拟、存储、网络及接口、模拟等等多多产品线超产品线超 500 种品类，种品类，特种特种 IC 行业景气度较高，且特种模拟等新品份额持续行业景气度较高，且特种模拟等新品份额持续提升，中长期成长动力清晰提升，中长期成长动力清晰。我们我们首次覆盖首次覆盖紫光国微紫光国微，给予“增持”评级。，给予“增持”评级。国内智能安全与特种国内智能安全与特种 IC 龙头，龙头，外延并购不断拓展产品矩阵外延并购不断拓展产品矩阵。公司成立于 2001年，自成立之初不断外延并购以扩大业务范围。公司在 2010 年之前主营石英晶体元器件，在 2012 年公司并购深圳国微和北京同方微（后

3、更名为紫光同芯微），在 2013 年成立全资孙公司深圳同创国芯（后更名为紫光同创，并且通过股权变更成为联营公司），在 2015 年进入存储芯片领域而后因为经营压力将该业务剥离；2021 年，母公司紫光集团重整，紫光国微从国资控股企业变为无实控人企业。目前，紫光国微主要聚焦智能安全和特种 IC 两大主业，特种 IC 通过深圳国微开展，国内市场份额领先；智能安全芯片通过紫光同芯微开展，多种产品在国内份额领先，海外 SIM 卡份额不断提升；民用可重构芯片通过紫光同创开展，目前处于产品逐步放量阶段；另外，紫光国微也拥有少量石英晶振器件和功率器件业务；2021 年，公司募投 15 亿元用于高性能安全芯片

4、产品升级和汽车 MCU 研发，在汽车方面，公司车规安全芯片主要用于T-BOX 等场景，相关产品已经导入国内外众多一线车企，T-BOX、V2X、eUICC、国六 OBD、数字车钥匙等领域产品实现上车；车规 MCU 已经完成样品研发，正在进行路测工作，预计今年完成。2018 年年公司公司特种特种 FPGA 产品产品开始开始批量应用批量应用，特种特种 IC 至今至今业绩高速增长业绩高速增长并并成成为主要利润来源为主要利润来源。1）特种）特种 IC：公司大规模 FPGA 产品在 2018 年批量应用，2018-2021 年特种行业持续高景气，公司特种 IC 快速放量，2021 年特种 IC收入达到 3

5、3.7 亿元，同比+101%，收入占比为 63%，净利润为 18.3 亿元，同比+108%，净利润占比高达 90%，另外公司特种 IC 历年毛利率基本均接近80%；22H1 公司特种 IC 收入 19.5 亿元，同比+43%，净利润 10.9 亿元，同比+43%，收入和利润增速有所放缓，主要系疫情影响发货节奏，但考虑到下游特种领域维持高景气，公司特种 IC 产品加大备货力度，因此公司特种 IC 仍将是增长最快的产品线，收入占比有望持续提升；2）智能安全）智能安全 IC：公司智能安全芯片自 2019 年以来增速较慢，22H1 收入 6.1 亿元，同比略有下滑，毛利率和净利率分别为 42%和 7%

6、，智能卡类行业趋于饱和，整体行业增速较慢，因此公司智能安全芯片收入增速较低，毛利率相对较低。但公司目前海外SIM 卡份额不断提升，加速车规 MCU 等布局，预计智能安全 IC 未来保持稳健增长态势。公司特种公司特种 IC 平台化平台化龙头地位不断巩固龙头地位不断巩固，民用可重构芯片产品不断突破，民用可重构芯片产品不断突破。1）特种特种 IC：公司特种 IC 业务通过全资子公司深圳国微开展，围绕微控制系统打造微处理器、可编程器件、存储器、网络及接口、模拟器件、ASIC、SoPC 共七大产品线近 500 个品种，公司是国内品种最全、客户覆盖面最广、市场份额最大的特种 FPGA 供应商，特种存储、微

7、处理器等国内份额保持领先，SoPC产品也成为主要收入来源之一；下游特种领域行业高增长，公司份额不断提升，同时近年来公司发力特种模拟产品线，特种 IC 业务是公司增速最快的产品线并且仍将保持健康增长态势；2）民用可重构芯片：）民用可重构芯片：主要通过联营企业紫光同创开展（持股 29.47%，收入不并表，利润按权益法持股比例计入投资收益项目），2015 年紫光同创发布第一款民用 FPGA 产品，目前大规模FPGA/CPLD 已实现量产发货，中小规模 FPGA 产品型号进一步完善。紫光同创收入自 2019 年的 1 亿元快速增长至 2021 年的 7.8 亿元，22H1 收入 7.2亿元；紫光同创前

8、期研发投入较多，但随着收入规模不断提升，公司在 2021年实现扭亏为盈，净利润在 22H1 快速增长至 3.16 亿元。公司公司智能安全芯片依托拳头产品在国内份额领先智能安全芯片依托拳头产品在国内份额领先，海外份额仍不断增长，海外份额仍不断增长。公司智能安全芯片主要包括智能卡类安全芯片和智能终端安全芯片，其中 SIM卡全球份额大约 25%。在银行卡等领域，公司国内份额保持领先；在 SIM 卡 基础数据基础数据 总股本（万股）84961 已上市流通股（万股）84961 总市值（亿元）1164 流通市值（亿元）1164 每股净资产（MRQ）10.7 ROE（TTM）27.8 资产负债率 35.8%

9、主要股东 西藏紫光春华投资有限公司 主要股东持股比例 26.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-15 9-17 相对表现-20 15 3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 鄢凡鄢凡 S02 曹辉曹辉 S01 -40-30-20-10010Dec/21Mar/22Jul/22Nov/22(%)紫光国微沪深300紫光国微紫光国微（002049.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 领域，公司拥有 5G 超级 SIM 卡和 eSIM 卡芯片两大拳头产品，成为中移物联的第一大集采客户，并和中国联通深度合作；公司海外 S

10、IM 卡芯片份额不断提升，22H1 海外 SIM 卡收入快速增长，并且由于海外 SIM 卡毛利率较传统 SIM 卡更高，因此 22H1 公司智能安全芯片整体毛利率达到 41.7%，同比+12ppts。智能卡类芯片行业较为成熟，行业增速较低，但考虑到银行卡 10 年换卡周期持续，以及公司海外 SIM 卡份额不断提升，预计未来公司智能安全芯片业务有望平稳增长。投资建议。投资建议。紫光国微是国内智能安全芯片和特种 IC 龙头，智能安全芯片国内份额不断巩固，海外市场不断拓展；下游特种行业持续高景气，公司当前特种IC 订单需求旺盛并加大备货力度，特种模拟新品不断推出，特种 IC 业务有望维持高增长。我们

11、预计公司 22/23/24 年收入为 71.90/94.66/121.15 亿元，归母净利润为 27.48/38.96/51.80 亿元，对应 PE 为 42.3/29.9/22.5 倍，对应 EPS为 3.23/4.59/6.10 元，首次覆盖，给予“增持评级”。风险提示：风险提示：订单取得不连续导致业绩波动、技术持续创新能力不足、行业景气订单取得不连续导致业绩波动、技术持续创新能力不足、行业景气度出现波动、度出现波动、业务受到业务受到国际贸易摩擦影响、换卡周期及客户拓展不及预期的国际贸易摩擦影响、换卡周期及客户拓展不及预期的风险风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020

12、 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3270 5342 7190 9466 12115 同比增长-5%63%35%32%28%营业利润(百万元)940 2141 3023 4286 5701 同比增长 105%128%41%42%33%归母净利润(百万元)806 1954 2748 3896 5180 同比增长 99%142%41%42%33%每股收益(元)0.95 2.30 3.23 4.59 6.10 PE 144.3 59.6 42.3 29.9 22.5 PB 23.5 16.1 14.2 11.5 8.8 资料来源：公司数据、招商证券 BUgUcZoW

13、lWnVpNmOnP9P9R6MoMpPnPoMlOqRtRlOmNqM7NnNzRwMmRzQNZmNpR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内智能安全与特种一、国内智能安全与特种 IC 龙头，特种龙头，特种 IC 业务快速增长业务快速增长.6 1、聚焦智能安全芯片与特种 IC，内生增长与外延并购不断完善产品矩阵.6 2、特种集成电路快速放量，公司盈利能力持续提升.8 二、特种二、特种 IC 是推动军事信息化的基石，国内特种是推动军事信息化的基石，国内特种 IC 市场有望持续快速增长市场有望持续快速增长.12 1、特种 IC 具备小批量、多品类特点，对可靠性、

14、稳定性要求较高.12 2、FPGA：民用产品受益于 5G 及 AI 发展，特种产品满足小批量多品种需求.15 3、射频收发芯片和数据转换器：高带宽和高采样率等军用产品的核心器件.21 三、特种三、特种 IC 快速放量，海外快速放量，海外 SIM 卡份额持续提升，车规等新品不断开拓卡份额持续提升，车规等新品不断开拓.25 1、特种 IC 快速放量，民用可重构芯片产品不断突破.25 2、全球智能安全芯片市场空间约 50 亿美金，公司海外 SIM 卡市场份额不断提升.31 3、持续推动智能安全芯片升级，加速向车规领域拓展.35 四、投资建议四、投资建议.36 1、盈利预测.36 2、估值分析.38

15、3、风险提示.38 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.8 图 3：2016 年至 2022 前三季度公司营收及增速.9 图 4：公司分产品营收情况（亿元）.9 图 5：2016 至 2022 前三季度公司毛利率.10 图 6：2016 年至 22H1 公司各产品毛利率.10 图 7：2016 年至 2022 前三季度公司各费用率.10 图 8：2016 年至 22H1 公司研发投入及占收入比例.10 图 9：2016 年至 2022 前三季度公司归母净利润及扣非归母净利润.11 图 10：国内 GDP 与军费预算支出.12 图 11：中国国防开支各费用比例.12

16、 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 12：通信雷达系统原理示意图.13 图 13：某巡弋导弹中使用的部分特种 IC.13 图 14：航空飞行控制系统示意图.14 图 15：无人机系统架构及使用的特种 IC.15 图 16：FPGA 结构.16 图 17：2019 年全球 FPGA 市场竞争格局.17 图 18：中国移动 5G 原型基站中大量应用 FPGA.18 图 19：FPGA 和 ASIC 方案成本对比.20 图 20：某防空系统雷达的赛灵思 Spartan 系列 FPGA 芯片.20 图 21：PSoC 芯片结构图.21 图 22：军用雷达中的 ADC/DAC 原理图.22

17、图 23：数字雷达（右）和模拟雷达（右）ADC 数量对比.22 图 24：军用通信系统中的 ADC/DAC 原理图.23 图 25：导弹系统的 ADC/DAC.24 图 26：无人机系统中的 ADC/DAC.24 图 27：微控制系统组成结构.25 图 28：2016 至 22H1 深圳国微营收及 YoY.25 图 29：2016 至 22H1 深圳国微净利润（亿元）.25 图 30：紫光同创收入及净利润.31 图 31：智能终端安全芯片.31 图 32：智能卡安全芯片.31 图 33：全球智能卡芯片市场规模及增速.32 图 34：国内智能卡芯片市场规模及增速.32 图 35：紫光同芯微收入与

18、增速.34 图 36：紫光同芯微净利润与净利率.34 图 37：紫光国微历史 PE Band.39 图 38：紫光国微历史 PB Band.39 表 1：公司产品矩阵.7 表 2：FPGA 技术指标.16 表 3：国内外 FPGA 厂商对比.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 4：FPGA 市场空间.19 表 5：军用雷达分类.22 表 5：深圳国微特种微处理器发展历程.26 表 6：深圳国微特种可编程逻辑器件发展历程.27 表 7：深圳国微特种可存储器发展历程.27 表 8：深圳国微特种模拟器件发展历程.28 表 9：深圳国微特种 ASIC/SoPC 发展历程.29 表 10

19、：紫光同创 FPGA 产品发展历程.29 表 11：Titan 系列可编程系统产品矩阵.30 表 12：Logos 系列可编程系统产品矩阵.30 表 13：Titan 系列可编程系统产品矩阵.30 表 14：RFID 按工作频率划分.32 表 15：公司智能安全芯片下游应用.33 表 16：公司智能安全芯片产品矩阵.33 表 17：公司可转债募投项目.35 表 18：紫光国微盈利预测.37 表 19：可比公司 PE 估值.38 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、国内智能安全与特种国内智能安全与特种 IC 龙头，特种龙头，特种 IC 业务快速增长业务快速增长 1、聚焦智能安全聚焦

20、智能安全芯片芯片与特种与特种 IC，内生增长与外延并购不断完善产品矩阵内生增长与外延并购不断完善产品矩阵 紫光国微聚焦智能安全芯片和特种集成电路两大主业，是国内综合性智慧芯片龙头。紫光国微聚焦智能安全芯片和特种集成电路两大主业，是国内综合性智慧芯片龙头。公司以智能安全芯片、特种 IC为两大主业，同时布局半导体功率器件和石英晶体频率器件领域，聚焦数字安全、智能计算、功率与电源管理、高可靠集成电路等业务，产品广泛用于金融、电信、政务、汽车、工业互连、物联网等领域。公司同时面向国内外市场，智能安全芯片与中国移动、联通、电信三大运营商合作，国内份额领先，海外 SIM 卡份额不断提升；特种集成电路用于军

21、用领域，布局特种微处理器、可编程器件、存储、网络及接口芯片、模拟器件、ASIC、SoPC 共 7 大产品线共500 多种品类，在国内份额领先；另外，公司逐步拓展民用可重构芯片如 FPGA、晶振及功率器件、车规安全芯片、车规 MCU 等产品。公司内生增长结合外延并购，产品公司内生增长结合外延并购，产品品类不断拓展品类不断拓展。紫光国微成立于 2001 年，2010 年之前主营业务是压电石英晶体元器件，2011 年开始建设 LED 蓝宝石衬底生产线并进入 LED 领域；2012 年公司收购深圳国微电子和北京同方微电子（后更名为紫光同芯微电子），开始布局智能安全芯片和特种芯片领域；2013 年子公司

22、深圳国微电子成立全资子公司深圳同创国芯电子（后更名为紫光同创电子），开始布局民用 FGPA 领域；2015 和 2017 年，深圳国微分别将持有的紫光同创 27%和 73%的股权转让给紫光国微的全资子公司西藏茂业创芯投资；2015 年公司收购西安紫光同芯半导体并进入存储器芯片领域，2019 年因存储业务经营压力加大，资产负债率提高，公司将西安紫光同芯转让；2016 年紫光集团成为公司控股股东，公司更名为紫光同芯股份有限公司，公司于 2018 年更名为紫光国芯微电子股份有限公司；2021 年紫光集团被重整，重整结束后，智路资本旗下的智广芯将取得紫光集团 100%股权，成为公司控股股东。图图 1：

23、公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司年报、公告、招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1：公司产品矩阵：公司产品矩阵 产品线产品线 产品产品 产品描述产品描述 应用领域应用领域 智能安全芯片 SIM 卡芯片、银行 IC 卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的智能卡安全芯片 USB-Key 芯片、POS 机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表的智能终端安全芯片 2012 年开始布局，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGIS CC EAL、ISC CC EAL4+/EAL6+等国内外权威认证资质，AEC-Q100 车规认证 金融支付、身份识别、物联网、移动通信

24、、智能终端、车联网 特种集成电路 微处理器、FPGA、特种存储、网络及接口、模拟器件、ASIC/SoPC 2012 年开始布局，拥有近 500 个品种，在国内处于领先地位 电子系统、信息安全、自动化控制、嵌入式特种应用、特种开关电源、特种线性电源、特种电源监控等领域 半导体功率器件 MOSFET、IGBT、IGTO、SiC 等 高中低压全系列高性能 MOSFET产品，覆盖电压范围 20V-1500V，超结 MOSFET 技术研发能力国内领先，具有低开关损耗、低导通损耗和高可靠性等品质 绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力/电动汽车、仪器仪表、消费电子 石英晶体频率器件 晶体谐振器、晶体振荡器

25、、压控晶体振荡器、温补晶体振荡器、恒温晶体振荡器等 2001 年开始，现在是国内石英压电晶体龙头企业，也是国内少数掌握全系列石英压电晶体生产技术的企业，拥有多项自主研发的超高频、超稳定、超小型石英谐振器、振荡器核心技术 通讯设备、汽车电子、工业控制、仪器仪表 资料来源：公司年报、招商证券 公司公司重组前背靠清华大学重组前背靠清华大学，重组完成后重组完成后由由国资控股公司国资控股公司变为民资企业变为民资企业。紫光国微前身是唐山晶源裕丰电子，2010 年同方股份有限公司换股收购公司 25%股权，成为公司第一大股东，晶源丰裕电子更名为“同方国芯”；2016 年紫光集团成为公司控股股东，公司更名为“紫

26、光国芯”。紫光集团实际控制人为清华大学的全资子公司清华控股；2021 年紫光集团因债务问题被重整，2022 年 7 月重整计划执行完毕，智路资本和建广资产等战略投资者组成的联合体（智路建广联合体）通过战略收购平台北京智广芯控股有限公司（智广芯）承接重整后紫光集团 100%股权。智路资本是一家专注于半导体及其他新兴高新企业投资的专业股权投资机构，目前已经投资 69 家半导体及其他高新企业；重组完成后，公司从原来的教育部实际控制的国资企业变成了无实际控制人的民资企业。公司公司拥有拥有多家多家子公司，主要业务通过子公司，主要业务通过全资全资子公司子公司和联营企业和联营企业开展。开展。目前紫光国微拥有

27、 20 家子公司，通过子公司开展了智能安全芯片、特种芯片、功率器件、晶振频率器件等业务。公司主要的控股子公司如下：深圳国微电子：成立于 1993 年，是国家“909”工程首家启动的 IC 设计公司，主要从事特种集成电路，产品覆盖微处理器、可编程器件、存储器、网络总线及接口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列。2012年底，国微电子完成重组后上市；紫光同芯微：于 2001 年由清华大学微电子所国家第二代居民身份证芯片研发团队“带土移植”成立，承担了包括二代证芯片、2008 年奥运会电子门票芯片、大容量高安全双界面金融芯片等多项国家重大产业化项目。公司部分 SIM 芯片及少量银行卡

28、IC 出口国外，eSIM 芯片全球份额领先，中国二代身份证芯片市占率为 25%，同时在国内交通卡、身份证读头芯片、POS 机芯片、银行卡芯片、居民健康卡芯片等领域市场份额领先。紫光同芯微控股子公司无锡紫光微积极布局三代半导体，GaN MOSFET 主要围绕 D-mode、E-mode 进行开发迭代，主要面向消费电子客户；SiC 产品主要围绕 SiC SBD 和 MOSFET 等产品，面向工业电源、光伏等行业；唐山国芯晶源电子：成立于 1990 年，专业从事石英晶体谐振器、石英晶体振荡器等产品，覆盖石英晶体频率器 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 件所有品类。公司产品用于网络通信、车载电

29、子、工控、人工智能、医疗器械、物联网等领域，65%以上出口到美国、韩国、德国、港台等地，是国际知名企业直接配套供应商，在国内市场主要面向通讯设备等中高端市场；紫光同创：于 2013 年成立，专业从事可编程系统平台芯片及配套 EDA 开发工具。紫光同创在 2015 年 11 月发布了国内第一款自主知识产权的 300 万门级 FPGA 产品 Titan 系列 PGT30G；成都国微科技：在成都建设了“紫光芯云中心”，组织了数百人规模的芯片设计团队，为公司西南地区的重要基地。图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司年报、公告、招商证券整理 2、特种集成电路快速放量，特种集成电路快速放量，公

30、司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升 公司公司整体营收稳健增长，特种整体营收稳健增长，特种 IC 芯片快速放量芯片快速放量。公司营收从 2016 年的 14.2 亿元增长至 2021 年的 53.4 亿元，CAGR为 34.3%，其中 2020 年收入下降，主要系公司于 2019 年将西安紫光同芯的 76%股权转让于北京紫光存储科技，因此存储器芯片业务 2020 出表；扣除存储器芯片业务出表的影响（2019 年收入 8.4 亿元），2020 年公司收入同比增长26%；2021 年，受益于下游特种 IC 芯片需求的爆发，带动整体营收达到 53.4 亿元，同比+63%；2022 前三季度公司收入

31、 49.4 亿元，同比+30.3%。分业务来看：智能安全芯片：公司最主要业务之一，历年收入平稳增长智能安全芯片：公司最主要业务之一，历年收入平稳增长，海外份额不断扩大，海外份额不断扩大。公司智能安全芯片历年收入占比为 30-40%左右，营收呈平稳增长态势，从 2016 年的 5.7 亿元增长至 2021 年的 16.6 亿元，CAGR 为 24%。22H1 智能安全芯片营收为 8.03 亿元，同比+4.1%。随着全球 SIM 卡市场格局的变化，主要竞争对手收缩退出，公司在海外中高端市场份额逐步加大，国内目前也正值 SIM 卡市场的 5G 换发期，同时公司在 IoT、数字支付等领域逐渐布局，新业

32、务有望快速增长。2022 上半年，公司 SIM 卡需求端订单饱和，仍然面临一定产能压力，但 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 海外 SIM 卡芯片业务市场份额进一步扩大，海外 SIM 卡收入增长迅速；特种集成电路芯片：需求持续旺盛，特种集成电路芯片：需求持续旺盛，新品不断拓展，新品不断拓展，呈现快速放量态势。呈现快速放量态势。特种集成电路业务是公司最主要的营收来源，收入从 2016 年的 5.1 亿元增长至 2021 年的 33.6 亿元，CAGR 为 45.7%。由于在 2022 上半年下游需求持续增长，公司特种 IC 业务收入 19.5 亿元，同比+67.2%。目前公司特种存储器产

33、品领先优势继续扩大；网络总线、接口产品市占率保持领先，同时将推出新的总线产品；以特种 SoPC 平台产品为代表的系统级芯片已得到用户认可，并全面推广应用，成为公司的一个重要收入来源；单片电源、电源模组及配套的模拟电源类产品市场份额迅速扩大；石英晶体石英晶体：营收规模较小，不断进行产品结构升级。营收规模较小，不断进行产品结构升级。公司晶体元器件业务历年营收 1.4-3 亿元之间，营收规模较小，22H1 该业务营收 1.36 亿元，同比+4.8%。公司晶体业务大力拓展网络通信、物联网、汽车电子等高端市场，提升高基频、小型化元器件产品的市场供应规模，22H1 营业收入平稳；功率器件功率器件：逐步实现

34、业务转型逐步实现业务转型。扩大工业控制、光伏逆变等新能源应用的收入规模，并且进入充电桩、车载 OBC等应用领域，工业级以上客户的业绩贡献快速提升。图图 3：2016 年至年至 2022 前三季度前三季度公司公司营收及营收及增速增速 图图 4：公司公司分产品营收分产品营收情况（亿元）情况（亿元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 特种特种 IC 业务贡献主要毛利，智能安全芯片毛利率快速增长。业务贡献主要毛利，智能安全芯片毛利率快速增长。整体来看，2016-2018 年公司毛利率较低，位于 30-40%区间，主要受智能安全芯片和存储芯片业务拖累；在 2019 和 2020

35、年，受益于特种集成电路收入快速增长，同时 2020年低毛利率的存储芯片业务出表，公司毛利率快速提升；2021 年至今，由于下游需求旺盛，特种 IC 占比提升，而特种 IC 业务毛利率远高于其他产品线，因此公司 2021 全年毛利率达 59.5%，同比+7.2ppts；22H1，由于 SIM 卡在海外份额快速提升，智能安全芯片毛利率同比+12ppts，同时特种 IC 业务毛利率也小幅提升 1.9ppts，公司整体毛利率高达 65.8%，同比+8.7ppts；2022 前三季度，公司毛利率为 65.73%，同比增长接近 6ppts。分产品来看，公司特种 FPGA 产品产业化成效显著，在国内市占率较

36、高，因此特种 IC 历年毛利率高达 75-80%，贡献公司最主要毛利；智能安全芯片毛利率在 2021 年之前较低，主要受低毛利率的传统 SIM 卡业务拖累，但由于海外厂商逐步退出 SIM 卡业务，公司 SIM 卡在海外市场份额快速提升，相较传统 SIM 卡，海外市场的 SIM 卡毛利率较高，因此智能安全芯片毛利率自 2021 年以来快速提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00营业收入（亿元）YoY002002H1智能安全芯片特种集成电路存储器芯片石英晶体其他 敬请阅读末页的重要说明

37、10 公司深度报告 图图 5：2016 至至 2022 前三季度前三季度公司毛利率公司毛利率 图图 6：2016 年年至至 22H1 公司各产品毛利率公司各产品毛利率 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 公司公司期间费用率整体平稳，研发投入逐年增加期间费用率整体平稳，研发投入逐年增加。由于公司规模化效应不断体现，2016 年以来销售和管理费用率整体呈下降态势，但公司研发投入不断增加，历年研发投入占收入比例均为 15%以上，其中 22H1 研发投入 4.66 亿元，同比+37.7%，占收入比例为 16%；公司预计 2022 全年研发投入将超 10 亿元，其中费用化比例大约

38、 80%左右。整体来看，公司 2020 年至今期间费用率较为平稳，均为 20%左右。图图 7：2016 年年至至 2022 前三季度前三季度公司公司各费用率各费用率 图图 8：2016 年年至至 22H1 公司公司研发投入研发投入及占及占收入比例收入比例 资料来源：choice、招商证券 资料来源：choice、招商证券 产品结构不断优化同时各产品线盈利能力增强，公司整体净利润快速提升产品结构不断优化同时各产品线盈利能力增强，公司整体净利润快速提升。2016-2019 年，公司净利润水平并未出现明显上升，扣非净利率除了在 2016 年达到 16%之外，均大约 10%左右；自 2020 年以来，

39、由于毛利率和净利率相对较低的存储业务出表，叠加高毛利率的特种 IC 业务占比迅速提升，公司盈利能力大幅提升，2021 年实现扣非归母净利润 17.96 亿元，同比+158%，扣非净利率达到 33.6%；22H1，由于特种 IC 收入占比进一步提高，同时智能卡 IC业务毛利率同比大幅提升，公司盈利能力进一步增强，2022 前三季度公司扣非归母净利润达 19.6 亿元，同比+44%。0%10%20%30%40%50%60%70%-20%0%20%40%60%80%100%2002H1智能安全芯片特种集成电路存储器芯片石英晶体-3%-1%1%3%5%7%9

40、%11%13%15%2002Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%02002H1研发投入金额（亿元）占收入比例 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 9：2016 年年至至 2022 前三季度前三季度公司归母净利润及扣非归母净利润公司归母净利润及扣非归母净利润 资料来源：公司财报、招商证券 公司公司增大特种增大特种 IC 备货力度备货力度，同时智能安全芯片新产能预计在，同时智能安全芯片新产能预计在 22H2 逐步释放逐

41、步释放。22H1 受到疫情影响，公司订单交付周期很长；相较 22H1，公司目前订单交付周期已经变短，恢复到正常交付周期，大约 3-6 个月。从产品线情况来看，智能安全芯片产能预计 22H2 逐步释放，收入和盈利能力有望进一步提高；公司加大特种 IC 业务备货力度，长期特种 IC 业务仍将是公司主要成长动力。2022 上半年，公司智能安全芯片产能受限，另外，22Q2 上海疫情导致公司下游模组厂停工，影响公司产品出货进度。公司预计 22H2 代工厂会有新产能释放，模组厂目前也已经恢复正常，因此智能安全芯片全年营收预计稳健增长；同时由于公司海外 SIM 卡占比提高，因此公司智能安全芯片整体盈利情况持

42、续改善。截至 2022 上半年底，公司存货规模为 16.6 亿元，较 2022 年初增加 4.3 亿元，其中特种 IC 业务存货占比超 60%，主要系下游订单旺盛，供货紧张，公司从 2021 年以来持续加大存货的战略性备货力度。05620020202122Q1-Q3归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、二、特种特种 IC 是推动军事信息化的基石，是推动军事信息化的基石，国内特种国内特种 IC 市场有望持续快速增长市场有望持续快速增长 1、特种特种 IC 具备小批量、多品类特点，具备小批量、多品类特点，

43、对对可靠性、稳定性要求可靠性、稳定性要求较高较高 特种特种 IC 区别于民用区别于民用 IC 的特点在于的特点在于可靠性和稳定性可靠性和稳定性程度更高程度更高。特种集成电路产品主要是指应用在各类工业及军事设备上的集成电路，需要满足高低温、腐蚀、机械冲击等多种恶劣环境下安全性、可靠性、环境适应性、稳定性的高要求，可靠性及稳定性要求远高于通用 IC；特种 IC 研发及认证周期长，研发周期一般需要 5 年及以上，但其技术迭代能力和制程等要求不如通用 IC。从下游来看，特种 IC 主要用于军事雷达、导弹制导与控制、军事通信、无人机、人造卫星、航空飞行控制等。一般来说，民用 IC 主要以 ASSP、CP

44、U、Memory 三大类别为主，通用型较强；特种 IC 以ASIC、FPGA/CPLD、Memory 为主，并且具备多品种、小批量的特点，特种 IC 的定制化程度较高。中国国防开支中用于装备的比例不断增长中国国防开支中用于装备的比例不断增长，信息化趋势带动行业规模持续增长信息化趋势带动行业规模持续增长。根据中国国防部数据，国内军费预算支出从 2008 年的 4099 亿元增长至 2022 年的 14504 亿元，CAGR 为 9.4%，与同期国内 GDP 复合增速大致相同；根据中国国防部，国防支出用于装备的比例逐渐上升，占比从 2010 年的 33.2%上升至 2017 年的 41%。展望未来

45、，特种装备信息化、网络化、智能化的发展趋势，将推动特种 IC 的需求激增，为提高特种装备的安全保障能力，特种装备生产企业掀起了对国产特种 IC 的新一轮采购浪潮，国内特种 IC 市场规模有望持续快速增长。图图 10：国内国内 GDP 与军费预算支出与军费预算支出 图图 11：中国国防开支各费用比例：中国国防开支各费用比例 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：中国国防部、招商证券 特种特种 IC 国产化率相对较高，相关产业链相对自主可控。国产化率相对较高，相关产业链相对自主可控。国内主要特种 IC 包括紫光国微、复旦微、臻镭科技、振华风光、国博电子、铖昌科技等上市公司，也包括 58 所、77

46、2 所、24 所、13 所、771 所等科研院所和机构，整体来看，由于国防产业链自主可控要求，特种 IC 国产化率相对较高，整体可能达到 50-60%。（1）军用雷达）军用雷达 军用雷达由阵面控制、波束控制与电源分配网络、阵列处理、信号处理、数据处理、显示调度等模块组成军用雷达由阵面控制、波束控制与电源分配网络、阵列处理、信号处理、数据处理、显示调度等模块组成，主要使用，主要使用功率、射频、数字、光电芯片功率、射频、数字、光电芯片。军用雷达由发射机发射出一串短促脉冲式的电磁波照射目标，并利用雷达接收机接收从目标反射回来的电磁波，根据雷达发射电磁波和接收回波的时间差以及电磁波在空间的传播速度，计

47、算出雷达到目标的距离，目标的方向由雷达接收回波的天线指向角测出。军用雷达主要应用特种功率、射频、数字、光电等芯片，功率芯片：主要为微波固态功率器件，用于发射通道；射频芯片：主要用于雷达接收系统的上下行通道，包括低噪声放大器（LNA）、混频器和增益控制器等器件。目前，ADC、DAC、数字频率合成器（DDS）等芯片在数字接收机中大量使用。将射频前端和数字基带部分集成起来的射频系统芯片（RF SoC）在相控阵雷达中也得到广泛应用；数字芯片：雷达阵列处理、信号处理、数据处理、显示与控制等系统中大量使用 FPGA、MCU、ASIC、Flash、DDR、DC/DC 等芯片；0.00.20.40.60.81

48、.01.21.41.6020406080100120140全国GDP（万亿元）全国军费支出预算（万亿元，右轴）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 光电芯片：目前上行的控制数据与定时信号、下行的成千上万路组件的通道数据、以及各数字处理平台之间的数据都采用光纤进行数据传输和交换。图图 12：通信雷达系统原理示意图通信雷达系统原理示意图 资料来源：臻镭科技招股书、招商证券 （2）导弹制导与控制）导弹制导与控制系统系统 导弹制导与控制系统是综合应用各种方法引导导弹飞向预定目标的系统，由导弹制导和导弹姿态控制两部分组成。导弹制导与控制系统是综合应用各种方法引导导弹飞向预定目标的系统，由导弹制导和

49、导弹姿态控制两部分组成。导弹制导系统包括测量装置和计算装置，功能是测量导弹与目标的相对位置或速度，按预定的导引规律进行计算处理并形成制导指令信号，引导导弹飞达目标；导弹姿态控制系统包括敏感装置、计算装置和执行机构，主要功能是保证导弹稳定飞行，并接受制导系统传递的制导指令，控制导弹飞行姿态角，调整其运动方向，保证导弹准确命中目标。导弹制导和控制系统主要使用导弹制导和控制系统主要使用 CPU、DSP、射频微波器件、存储芯片、射频微波器件、存储芯片、IMU（惯性测量单元）、（惯性测量单元）、FPGA、DAC、ADC等。等。例如，根据 RUSI 的拆解，某款巡弋导弹中采用了多款美国生产的特种 IC，包

50、括微芯的 TMS 320C30GEL-JG 和TMS320C25GBA 型号的 DSP、ADI AD9218BSTZ-105 型号的转换器、Marvell 88E1111-BAB2 型号的接收器、赛普拉斯 CY7C1381KV33-133AXI 型号的静态存储器等。图图 13：某某巡弋导弹中使用的部分特种巡弋导弹中使用的部分特种 IC 资料来源：RUSI 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告（3）军事通信）军事通信 军事通信主要使用军事通信主要使用 CPU、DSP、FPGA、大容量存储器、高速接口电路、高速高精度转换器等。、大容量存储器、高速接口电路、高速高精度转换器等。

51、军事通信系统区别于民用通信的要求是迅捷、保密、可靠和连续性，采用的核心特种 IC 与导弹及雷达系统所用的大致相同，在当前军事通信系统中，基于可编程系统芯片（PSoC 或称 SoPC）已经成为主流，SoPC 在芯片上同时集成存储、转换和接口等电路，以形成单片基带处理能力；将射频分立器件和连接部件进行高度集成，实现一体化射频芯片，以形成信号的频率转换能力；第三代半导体帮助实现高功率密度的功率器件和单片电路，形成了更优的信号发射能力。（4）航空飞行控制：核心是对质心运动和角运动进行控制，主要使用电源供给组件、内部存储器、）航空飞行控制：核心是对质心运动和角运动进行控制，主要使用电源供给组件、内部存储

52、器、I/O 接口、中断控接口、中断控制器等制器等 航空飞行控制（Aviation Flight Control，AFC）系统和航空器通过反馈控制原理组成闭环回路，对航空器的质心运动（升降、前进和左右）以及角运动（俯仰、偏航和滚转）进行稳定和控制。AFC 系统主要使用的 IC 和组件包括电源供给组件、惯导组件、内部存储器、I/O 接口、时钟电路和中断控制器等。图图 14：航空飞行控制系统示意图航空飞行控制系统示意图 资料来源：飞机飞行与控制、招商证券 （5）无人机系统）无人机系统 无人机必要组件包括机架构件、飞控系统及传感器设备、数据通信系统、电源系统、发射回收系统等。无人机必要组件包括机架构件

53、、飞控系统及传感器设备、数据通信系统、电源系统、发射回收系统等。无人机飞行控制器主要包括无人机姿态测量、稳定控制、机载任务管理和容错计算等模块。飞控系统硬件：包含全球定位系统、惯性测量单元、气压计和超声波测量模块、嵌入式 CPU、电动机驱动调节器、通信设备等；数据通信装置：负责完成对无人机进行远程操控及机载传感器设备数据的信息传输功能，主要包括数传电台、图传电台、遥控器与接收器、地面站系统等；动力驱动装置：包括电动机和电子调速器，电子调速器控制无人机的电动机或发动机的转速与功率，目前电子调速器还具备启动保护、电池保护、辅助刹车等功能；传感器设备：主要包括视觉、红外、超声波传感器、毫米波雷达、气

54、压计、GPS 等定位传感器，帮助无人机在飞行时获取实时图像、深度、定位等信息，构建飞行器周围的 3D 地图，并确定自己的位置；电池管理系统：是优化无人机续航时间的核心之一，主要包括指令控制芯片、MOS 管、电源管理芯片等器件，最主要的芯片为 PMIC 以及集成电源管理单元（PMU）。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 15：无人机系统架构及使用的特种：无人机系统架构及使用的特种 IC 资料来源：集成电路产业全书、招商证券 特种特种 IC 是决定特种装备信息化性能的最关键因素是决定特种装备信息化性能的最关键因素，国防安全需求推动市场高速增长，国防安全需求推动市场高速增长。特种 IC

55、 能够满足安全性、可靠性、环境适应性及稳定性的高要求，而特种装备信息化、网络化、智能化的发展趋势，推动特种 IC 的需求激增，行业呈爆发式增长态势。特种 IC 已成为制约装备发展的瓶颈，为提高特种装备的安全保障能力，特种装备生产企业掀起了对国产特种 IC 的新一轮采购浪潮。2、FPGA：民用民用产品产品受益于受益于 5G 及及 AI 发展，特种发展，特种产品产品满足小批量多品种需求满足小批量多品种需求 FPGA 芯片属于逻辑芯片，芯片属于逻辑芯片，最大的特点是现场可编程性最大的特点是现场可编程性。FPGA 即 Field Programmable Gate Array，是现场可编程门阵列，属于

56、逻辑电路的一种，是指在硅片上预先设计实现的具有可编程特性的集成电路，用户可根据各自的需求将其拼搭成不同的功能、特性的电路结构，以满足不同场景的应用需求，广泛应用在通信、汽车电子、工业控制、航空航天、数据中心等领域。与通用处理器芯片（CPU、GPU、DSP）、存储器芯片、专用集成电路芯片（ASIC）相比，FPGA 最大的特点是现场可编程性。其他的逻辑芯片在被制造完成之后，芯片的功能就被固定，用户无法对其硬件功能进行任何修改；但 FPGA 芯片在制造完成后，其功能并未被固定，用户可以根据实际功能需要，将自己设计的电路通过 FPGA 芯片公司提供的专用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，从

57、而将空白的 FPGA 芯片转化为具有特定功能的 IC 芯片。FPGA 芯片由可编程的逻辑单元（芯片由可编程的逻辑单元（LC）、输入输出单元（）、输入输出单元（IO）和开关连线阵列（）和开关连线阵列（SB）三个部分构成）三个部分构成，FPGA 逻辑容量逻辑容量由输入端信号数量决定由输入端信号数量决定。逻辑单元通过数据查找表（look-up table，LUT）中存放的二进制数据来实现不同的电路功能，LUT 本质是一种静态随机存取存储器，其大小是由输入端的信号数量决定的，输入端越多，可以实现的逻辑电路越复杂，因此逻辑容量越大，但同时输入端数量每增加 1 个，SRAM 存储电路面积就会增加约 1 倍

58、。通常的输入端为4/5/6 个，对应 LUT4/5/6，FPGA 芯片的逻辑容量由逻辑阵列的大小决定，通常以等效成 LUT4 的逻辑单元数进行统计。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 16：FPGA 结构结构 资料来源：安路科技招股书、招商证券 工艺制程、门级规模及工艺制程、门级规模及 SerDes 速率是速率是衡量衡量 FPGA 产品性能的重要指标。产品性能的重要指标。FPGA 芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。在容量方面，LUT 数量是衡量 FPGA 芯片的容量的重要指标，据赛灵思，一个 LUT6 等效 1.6 个 LC，一个 LC 对应几十到上百“门”，1000

59、万门约等于 10 万 LC，所以也常用门级规模来描述容量大小；在性能方面，制造工艺制程和 SerDes 速率是 FPGA 芯片性能的重要指标，其中 SerDes 是 Serializer/Deserializer，即串行器和解串器的缩写。表表 2：FPGA 技术指标技术指标 指标类别指标类别 技术指标技术指标 介绍介绍 容量容量 LUT 数量 FPGA 芯片逻辑容量的重要指标。基于 SRAM 查找表的逻辑单元是 FPGA 芯片的最基本单元，可以实现多个基本逻辑门组合的功能。为了使逻辑容量具有可比性，行业内通常将不同设计的逻辑单元等效至四输入查找表。DSP 数量 FPGA 芯片数字信号处理能力的

60、重要指标。DSP 单元可以实现多个数的乘法、加减法、宽位逻辑操作等功能。DSP 的主要参数包括乘法器的位数和加法器的位数。RAM 容量 FPGA 芯片中数据存储能力的重要指标。RAM 包括多个内嵌整块 RAM 和用LUT 实现的分布式 RAM。RAM 的存储容量通常以 Kbit 为单位。User IO 数量 FPGA 芯片数据接口能力的重要指标。指用户可用的最大输入/输出接口数量。性能性能 制造工艺 指 55nm/28nm/16nm 等芯片制程。制造工艺越先进，FPGA 芯片的成本越高，性能越高。FPGA 产品规划时需综合考虑应用情景、成本、性能的最佳平衡。DSP 工作频率 DSP 工作频率越

61、高，数据运算速度越快。通常以兆赫兹（MHz）为单位。动态功耗 指芯片处于工作状态时电路翻转产生的功耗，动态功耗越低，芯片耗电越少，芯片寿命越长，芯片对于系统设备的散热要求越低。通常以瓦（W）为单位。SerDes 速率 指高速串并转换数据的传输速率，该速率越高，数据传输量越大。通常以Gbps 为单位。DDR3/DDR4 速率 指 DDR3/DDR4 同步动态随机存储器数据读取接口的标准速率。数据速率以MT/s 为单位。资料来源：安路科技招股书、招商证券 1）工艺制程直接影响着芯片的功耗和性能。工艺制程直接影响着芯片的功耗和性能。随着工艺制程的进步，半导体工艺特征尺寸减小，首先，有利于大幅降低耗电

62、量，降低功耗；其次，可以降低晶体管的寄生效应，提升整体工作速度；此外，还可以增加单位面积里晶体管的数量，降低芯片的成本。当前赛灵思是国际 FPGA 产业的龙头，技术上具有领先地位，其主流制程正在从 28nm 工 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 艺制程的 7 系列转向 16nm 的 Ultrascale+系列，并实现了 7nm 的 Versal 系列量产。2）门级规模门级规模直接影响直接影响 FPGA 可开发的潜力可开发的潜力。FPGA 是由一个个门电路组成的,门级规模直接影响着 FPGA 可实现的功能数量，门级规模的增加，意味用户在使用 FPGA 时，可以开发更多的功能。赛灵思的

63、FPGA 门级规模最高能达十亿，国内最高能达亿门级规模。3）SerDes 速率直接反映了速率直接反映了 FPGA 与外界联通与外界联通和数据传输和数据传输的能力。的能力。SerDes 速率是高速串并转换数据的传输速率，该速率越高，FPGA 的数据传输量越大，国内最高的 SerDes 速率能达 13.1Gbps（Gbps，即交换带宽，是衡量交换机总的数据交换能力的单位），国际巨头赛灵思 SerDes 速率最高达到 58Gbps。表表 3：国内外国内外 FPGA 厂商对比厂商对比 厂商厂商 工艺制程工艺制程 最高门级规模最高门级规模 SerDes 最大最大速率速率 赛灵思 28nm、20nm、16

64、nm、7nm 十亿门级 32.75Gbps、58Gbps 复旦微电 65nm、28nm 亿门级 13.1Gbps 安路科技 55nm 千万门级 16Gbps 紫光国创 28nm 千万门级 6.6Gbps 资料来源：复旦微招股书、招商证券 FPGA 市场市场集中度高，赛灵思和英特尔占据主要市场集中度高，赛灵思和英特尔占据主要市场。2018 年赛灵思和英特尔合计市场占有率高达 87%左右，Lattice和 MicroChip 合计占比 5.6%，CR4 均为美国公司，共占据了全世界 92%以上的 FPGA 供应市场，国内 FPGA 厂商主要为复旦微、紫光同创、安路科技等。国产化率较低主要系国内 F

65、PGA 芯片起步较晚，国产厂商于 2000 年左右起步，而美国头部厂商从 1980s 便开始推出 FPGA 产品；另外，FPGA 芯片需要 EDA 软件的协同，而国内 EDA 软件发展尚不完备。图图 17：2019 年全球年全球 FPGA 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 2022 年年 FPGA 全球市场空间大约全球市场空间大约 80 亿美元亿美元，网络通信和工业是最大的下游领域，网络通信和工业是最大的下游领域。FPGA 下游应用非常广泛，涵盖网络通信、工业、数据中心、消费电子、汽车电子、人工智能等领域，根据 Frost&Sullivan 预测，20

66、22 年全球 FPGA市场空间大约 80 亿美元，预计到 2025 年增加至 126 亿美元，2022-2025 年 CAGR 为 16%；2022 年国内空间大约30 亿美元左右，预计到 2025 年增加至接近 50 亿美元。从下游应用来看，网络通信和工业是最大的下游市场，但汽车电子领域预计增速最快；民用 FPGA 占据大部分市场。网络通信：网络通信：是是 FPGA 芯片最大的下游市场，实现接芯片最大的下游市场，实现接口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等功能。口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等功能。FPGA 芯片依靠其运算速度可以满足通信领域高速的通信协议需求，又可以依靠灵活性适应

67、通信协议持续迭代的特点。另外，FPGA 芯片对于复杂信号、多维信号的处理能力较强，能够较好适应复杂的网络环境。在有线通信领域，FPGA 芯片主要用于数据接入、传送、路由器、交换机的多种电路板中，以实现信号控制、传输加速等功能；在无线通信领域，FPGA 芯片被应用于无线通信基站和射频处理单元的多种电路板中，以实现通信协议的各种功赛灵思Xilinx,55.1%Intel（Altera）,36.0%莱蒂斯（Lattice）,5.2%安路科技,0.9%其他,2.8%赛灵思XilinxIntel（Altera）莱蒂斯（Lattice）安路科技其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 能和未来升级

68、需求，集成 CPU 的 FPGA 芯片被应用在室内外微基站等无线网络通信中，以单芯片完成商业、住宅、工厂区域的多模覆盖、网络容量增加、人工智能计算等多功能需求。在无线通信中，许多功能模块都需要大量的滤波运算，这些滤波函数往往需要大量的乘和累加操作，FPGA 芯片内的分布式逻辑和运算单元结构可以容易实现这些操作，进而实现通信过程中大量的高速信号处理功能。5G 通信持续打开民用通信持续打开民用 FPGA 市场空间。市场空间。由于 FPGA 芯片可以重复编程，因此在 5G 技术推广初期，用户可以随时改变芯片内部的连接结构，进而实现任何逻辑功能，大大降低成本和风险；相较 4G，为了增强信号覆盖及频谱效

69、率，5G 在大规模应用阶段引入了大规模天线技术，收发通道提高，为了降低干扰及抑制噪音，需要对每个天线单元接收到的信号进行数字处理，在自适应波束成形中产生了大量的负载，FPGA 芯片在 I/O、运算速度和延迟上均具备优势。根据紫光同创，5G 设备主板外围都需要大量用到 FPGA 芯片，根据广东省 5G 中高频器件创新中心专家解释，5G 网络由于频率增高，网络覆盖难度加大，基站设备复杂度倍增，FPGA 用量相较 4G 设备超过 1 倍以上。图图 18：中国移动：中国移动 5G 原型基站中大量应用原型基站中大量应用 FPGA 资料来源：紫光同创、招商证券 工业：工业：FPGA 芯片大量用于视频处理、

70、图像处理、数控机床等领域芯片大量用于视频处理、图像处理、数控机床等领域，实现信号控制和运算加速功能。实现信号控制和运算加速功能。FPGA 的高效能、实时性、高灵活性等特点使其在工业领域广泛应用。例如，在数控机床的伺服系统中，相较传统的只能控制单一马达的专用芯片，FPGA 芯片可以做到多通道的马达控制；在 LED 显示屏领域，FPGA 芯片的现场可编程特性可满足大型 LED 显示屏系统显示数据格式转换的需求，以满足各种形状和规格显示屏的定制，可实现灵活调节亮度、对比度、灰度级等参数，使 LED 屏幕显示画面更加细腻。数据中心：数据中心：FPGA 芯片用于硬件加速，实现逻辑控制、数据转化、功能扩展

71、、系统升级等功能。芯片用于硬件加速，实现逻辑控制、数据转化、功能扩展、系统升级等功能。相较 CPU，FPGA芯片由于其无指令、无需共享内存的体系结构，能够同时提供强大的计算能力和足够的灵活性；相较 GPU，FPGA芯片在数据中心具有低延迟和高吞吐的优势；相较 ASIC，FPGA 芯片在性能、灵活性、同构性、成本和功耗等方面可以达到出色的平衡。从 2016 年开始，微软 Azure、亚马逊 AWS、阿里云的服务器上都开始部署 FPGA 加速器用于运算加速。汽车电子：汽车电子：FPGA 芯片具备超低延时精确算法，对汽车摄像头的实时视频输入信号进行分析。芯片具备超低延时精确算法，对汽车摄像头的实时视

72、频输入信号进行分析。在系统接口及控制领域，FPGA 芯片用于控制和驱动电动汽车电机控制系统，连接驾驶系统、仪表盘、雷达、超声波传感器等各种车载设备，实现激光雷达、毫米波雷达等信号处理和控制。在视频桥接和融合领域，FPGA 芯片可用于实现多个图像传感器的信号桥接、3D 环视视频融合、倒车辅助视频、辅助驾驶视频等功能。在辅助驾驶和自动驾驶领域，FPGA 芯片可用于实现机器视觉与目标检测等各种功能。消费电子：消费电子：FPGA 芯片芯片新兴的应用领域新兴的应用领域之一之一，用于智能手机、无人机、智能电视、，用于智能手机、无人机、智能电视、AR/VR 设备等中。设备等中。在视频领域，摄像头需要将采集到

73、的数据传递给计算芯片处理，或者将处理后的结果传递给屏幕进行显示等。但由于各种设备内部的信号协议都不尽相同，传统的设计中往往需要专用的接口芯片进行数据格式的转换。如果单一设备需要的接口较多，就需要较多的外围芯片，其体积、功耗都较大，在采用 FPGA 芯片方案后，单一 FPGA 芯片可 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 以实现各种存储接口的控制，接口逻辑就都可以在 FPGA 芯片内部实现，大大简化了外围电路的设计。人工智能：人工智能：FPGA 芯片新兴的应用领域之一，芯片新兴的应用领域之一，FPGA 芯片在云端两侧均可满足实时决策需求。芯片在云端两侧均可满足实时决策需求。人工智能算法的硬

74、件芯片实现分为云侧处理和端侧处理，在云侧处理时，FPGA 芯片内在并行处理单元达到百万级，可以做到真正并行运算；在端侧处理时，越来越多的任务被转移至端侧来完成，FPGA 芯片可实现快速推断决策。表表 4：FPGA 市场空间市场空间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-25年年 CAGR 全球市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）60.8 68.6 79.4 93.6 109.1 125.8 15.7%中国市场规模（亿元）中国市场规模（亿元）150.3 176.8 208.8 249.9 290.1 332.2 17.2%网络通信 62.1 73.6

75、86.7 103.7 121.6 140.4 17.7%工业 47.4 55.4 65.2 77.6 89.2 100.8 16.3%数据中心 16.1 18.7 22 26.2 30.2 34.6 16.5%汽车电子 9.5 11.6 14.5 18.4 22 26.3 22.6%消费电子 9.4 10.8 12.3 14.4 16 17.6 13.4%人工智能 5.8 6.7 8.1 9.6 11.1 12.5 16.6%占比 网络通信 41.3%41.6%41.5%41.5%41.9%42.3%工业 31.5%31.3%31.2%31.1%30.7%30.3%数据中心 10.7%10.6

76、%10.5%10.5%10.4%10.4%汽车电子 6.3%6.6%6.9%7.4%7.6%7.9%消费电子 6.3%6.1%5.9%5.8%5.5%5.3%人工智能 3.9%3.8%3.9%3.8%3.8%3.8%资料来源：Frost&Sullivan、安路科技招股书、招商证券 特种特种 FPGA 契合契合特种特种产品小批量多品种特征产品小批量多品种特征，可以很好满足，可以很好满足特种特种对安全保密性和通信速率的要求。对安全保密性和通信速率的要求。特种产品具备小批量、多品种的特点，特种 FPGA 芯片凭借其灵活性、产品上市周期短、小批量时的成本优势、安全保密等特点，逐渐成为特种 IC 最主要

77、的品类之一，广泛用于军用雷达、无人机、通信等领域。1）灵活性：）灵活性：用户可以随时改变芯片内部的连接结构，以实现任何逻辑功能，在新品验证初期尤为重要；2）产品上市周期短：）产品上市周期短：由于 FPGA 芯片买来进行编程后便可以直接使用，无需等待三个月至 1 年的芯片流片周期，大大缩短了新品上市周期；3）小批量时的成本优势：）小批量时的成本优势：ASIC 方案具备固定成本而 FPGA 方案没有，客户无需支付高额的流片成本并且不用承担流片失败风险，对于特种类小批量多批次的专用控制设备，FPGA 的成本低于 ASIC 方案；4）保密性：）保密性：FPGA 芯片提供了更多的硬件控制，对于攻击者而言

78、更加不透明。对于嵌入式 FPGA，设计人员可以完全控制整个系统，更少依赖其他人设计的硬件，同时最终设计不可能公开记录，在进行许多攻击之前必须进行艰巨的逆向工程任务；5）通信速率：）通信速率：正如我们前文所述，以军用雷达为例，其最常用的算法为卷积运算和傅里叶变换，均需要大量相乘和累加运算，特别适合 FPGA 芯片进行高速运算。综上所述，特种综上所述，特种 FPGA 芯片具备用于芯片具备用于特种特种产品的技术基础，成为军用通信等厂商的首选，在雷达等部分场产品的技术基础，成为军用通信等厂商的首选，在雷达等部分场景甚至逐步替代景甚至逐步替代 DSP 芯片。芯片。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报

79、告 图图 19：FPGA 和和 ASIC 方案成本对比方案成本对比 资料来源：芯智讯、招商证券 军用雷达军用雷达核心指标之一为工作频率，特种核心指标之一为工作频率，特种 FPGA 广泛用于进行雷达中的相乘和累加运算广泛用于进行雷达中的相乘和累加运算。军用雷达的工作频率是最重要的技术指标之一，雷达的频率直接决定了可使用的带宽和频率范围以及大气中电磁波传播的衰减情况。现代雷达的数据率高达每秒数十次，因此要求信息处理芯片具有实时、快速、大容量计算等功能。目前军用雷达中最常用的算法为卷积运算和傅里叶变换，均需要大量相乘和累加运算，由于 FPGA 芯片集成化更高、速度更快、可靠性高，可以现场再编程，因此

80、得到广泛应用。例如某防空指挥车通信系统采用了赛灵思的 Spartan 系列国防级 FPGA 芯片。图图 20：某某防空系统雷达的赛灵思防空系统雷达的赛灵思 Spartan 系列系列 FPGA 芯片芯片 资料来源：the drive 官网、招商证券 在无人机中在无人机中特种特种 FPGA 芯片用于实时定位和图像回传，是价值量最高的芯片之一。芯片用于实时定位和图像回传，是价值量最高的芯片之一。在无人机中，FPGA 主要作用是可作为摄像头桥接芯片，将有线摄像头、嵌入式摄像头、自由转向摄像头接入并输出；还可以用于并行传感器数据捕获和处理，并进行 I/O 扩展。FPGA 可转换摄像头、显示屏和处理器之间

81、不兼容的接口，并将多个视频流输入合并成单个接口输出，或将视频流拆分成多个输出，并实现高带宽低延时和低功耗，进而保证无人机的实时目标定位和图像回传。民用无人机主要以消费类为主，对特种 FPGA 需求相对不高，而在军用无人机中，特种 FPGA 一般为单颗价值量最高的芯片之一。例如，根据对某款军用无人机拆解发现，其飞行控制主板的中央处理器采用了 1 颗赛灵思的Kintex 系列的特种 FPGA；另外一款军用无人机中也采用了赛灵思的 Spartan 系列 FPGA 芯片。PSoC/SoPC 采用集成采用集成 CPU 和和 FPGA 的新型架构，的新型架构，满足云计算、汽车电子、军事通信等领域的更高要求

82、。满足云计算、汽车电子、军事通信等领域的更高要求。可编程系统芯片（Programmable System on Chip，PSoC；也称为 System on Programmable Chip，SoPC）采用集成 CPU和 FPGA 的新型架构，可以充分利用 FPGA 的并行处理能力，又可以灵活运用 CPU 的控制能力，可裁剪、可扩充、可升级，兼具软硬件在系统可编程能力。在 PSoC 上进一步集成 AI 或 GPU 芯片，则除了可以满足传统应用领域更高 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 的性能需求外，还可以满足云数据中心应用的高性能与高带宽需求、AI 硬件加速平台及计算机视觉等应用

83、的高算力与可重构需求、汽车电子应用的多系统与高安全性需求，并且根据我们前文所述，特种 PSoC 芯片已经成为军事通信领域的主要芯片之一。图图 21：PSoC 芯片结构图芯片结构图 资料来源：复旦微电招股书、招商证券 3、射频收发芯片和数据转换器：高带宽和高采样率等军用产品的核心器件射频收发芯片和数据转换器：高带宽和高采样率等军用产品的核心器件 射频收发芯片和射频收发芯片和 ADC/DAC 是需要满足高宽带和高采样率的下游应用的核心器件是需要满足高宽带和高采样率的下游应用的核心器件，通信和工业为最大下游市场，通信和工业为最大下游市场。射频收发芯片包含专用窄带射频收发芯片和软件定义的宽带高性能射频

84、收发芯片，可实现射频信号的频谱搬移、信号调理、可选频带滤波和数模转换等功能；ADC 即模数转换器是 analog-to-digital-converter 的缩写，将温度、压力等模拟信号转换成数字信号；DAC 即数模转换器作用相反，将数字信号转化为模拟信号。以 ADC 为例，根据 IC Insights数据，下游需求主要为通信设备（35%以上）、汽车电子（22%左右）、工业（20%左右）、消费电子（10%）等；其中消费电子类 ADC 产品相对低端，高端 ADC 主要用于有线/无线通信、汽车电子、军工、工业、航空航天、医疗器械等。超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高

85、带宽和高采样率应用的核心器件，在超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高带宽和高采样率应用的核心器件，在国防、航天等领域，国防、航天等领域，其中其中数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离；在民用领域，高速高精度数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离；在民用领域，高速高精度 ADC/DAC 芯片芯片也也可以满足可以满足 4G、5G 的高带宽性能需求。的高带宽性能需求。ADC/DAC 芯片核心技术指标为采样速率和转换精度芯片核心技术指标为采样速率和转换精度，特种芯片特种芯片相对相对侧重于采样精度的保证侧重于采样精度的保证。ADC/DAC 芯片的转换过程主要包括采样和量

86、化两大环节，对采样环节而言，衡量指标是速率，单位为每秒采样的次数（sps），指芯片可以转换何种带宽的模拟信号，带宽对应模拟信号频谱中的最大频率；对量化环节而言，衡量指标是转换精度（即分辨率），以位数（Bits）作为计量单位，精度越高，转换出来的信号与原信号的差距越小，精确度越高。根据成都华微招股书，10 位及以下采样精度的 ADC/DAC 以高速产品为主，侧重于处理速度的保证；12-14 位采样精度的 ADC/DAC 以高速高精度产品为主，平衡了对于速度和精度的需求；16 位及以上采样精度的 ADC/DAC 为高精度产品，侧重于采样精度的保证。根据 ADI 官网，特种 ADC/DAC 位数一般

87、在 10 位甚至 14 位以上，在采样速率和精度间更倾向于对采样精度的保证。2020 年全球年全球射频收发器和数据射频收发器和数据转换器转换器市场空间市场空间大约大约 34 亿美元亿美元，应用领域伴随信息应用领域伴随信息化渗透率提升而不断拓展化渗透率提升而不断拓展。根据Databeans 数据，2020 年全球射频收发器和数据转换器市场规模约为 34 亿美元，其中高速数据转换器被广泛用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器及数字通信系统等领域；从竞争格局来看，根据臻镭科技招股书，ADI 凭借优异的性能和可靠性，包括更高的精确度、处理速度、更低的单位成本和能耗，在数据转换器全

88、球市场中占据大约 45%的市场份额；随着信息化产业在军、民用市场的不断渗透，预计高性能射频收发芯片和数据转换器市场空间将持续增长。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 （1）军用雷达）军用雷达 有源相控阵有源相控阵军用雷达分为模拟和数字阵列雷达，目前军用雷达分为模拟和数字阵列雷达，目前外军最先进的海陆空机型均配备全数字阵列雷达。外军最先进的海陆空机型均配备全数字阵列雷达。有源相控阵雷达以雷达信号处理形式分类可分为模拟相控阵雷达和数字相控阵雷达系统，传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理，缺乏多波束工作能力；新型的数字相控阵雷达在数字域进行相位合成，可实现大量

89、波束同时处理与分发的能力。目前外军最先进的机载、舰载、车载平台均已配备全数字相控阵雷达系统，可实现多目标实施探测和跟踪，甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、通信一体化实现。如装备美军最新全电驱逐舰的 SPY-6 全功能数字相控阵雷达、装备 F-35 战机的 AN/AGP-81 全功能数字相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的 AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达等装备就具备上述“侦干探通”一体化工作能力。表表 5：军用雷达分类军用雷达分类 雷达种类雷达种类 工作原理工作原理 雷达种类雷达种类 工作原理工作原理 雷达种类雷达种类 工作原理工作原理 机械雷达机械雷达 发射一束电磁波，碰到

90、物体后反射回来被接收器接收，机械转动装置驱动雷达天线不停转动来指向不同方向，天线转动速度决定雷达的扫描速度 相控阵雷达相控阵雷达 通过相位差（相位是波峰和波谷在坐标轴上的位置）来控制雷达波，通过移相器改变电磁波的相位，可以让电磁波在空间的不同方向干涉叠加，迅速改变电磁波的指向 无源相控阵雷达无源相控阵雷达 雷达阵面上不制造电磁波 有源相控阵雷达有源相控阵雷达 雷达阵面上制造电磁波 模拟相控阵雷模拟相控阵雷达达 用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理，缺乏多波束工作能力 数字相控阵雷数字相控阵雷达达 在数字域进行相位合成，实现大量波束同时处理与分发 资料来源：维基百科、招商证券整理 数字

91、雷达工作的核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采数字雷达工作的核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采 ADC/DAC。数字相控阵雷达核心的数字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于单元级或模块级射频组件后，用于将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为数字信号以实现高精度的数字域波束合成和处理解算。数字阵列雷达中的射频直采 ADC/DAC 用来实现海量多波束空间合成，具有波束的快速扫描、空间定向与空域滤波、空间功率合成能力等优点。一般雷达的瞬时带宽高达数一般雷达的瞬时带宽高达数 GHz，所需，所需处理信号的动态范围高达处理信号的动态范围高达 60dB 以上以上，对 ADC

92、/DAC 的带宽和位数均提出了高要求；另外，高性能 ADC/DAC 受限于瓦森纳协议管控，国内市场需求强烈但长期得不到很好满足。图图 22：军用军用雷达中的雷达中的 ADC/DAC 原理图原理图 图图 23：数字雷达（右）数字雷达（右）和和模拟雷达（模拟雷达（右右）ADC 数量对比数量对比 资料来源：ADI 官网、招商证券 资料来源：ADI 论坛、招商证券 数字相控阵雷达对高速高精度数字相控阵雷达对高速高精度 ADC 市场拉动作用巨大。市场拉动作用巨大。以地面相控阵雷达为例，每个雷达通道数为几百至数万个，根据 ADI 方案，模拟相控阵雷达一般每 4-16 个通道使用 1 颗 ADC/DAC 芯

93、片、数字相控阵雷达每个通道均对应 1 个ADC/DAC 芯片。从价格端来看，不同 ADC 价格差异较大，例如 ADI 的 4 通道 14 位、125 MSPS ADC 单颗价格大 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 约 800 美金，16 通道 Tx/Rx S 波段相控阵雷达 ADC 单颗价格大约 1000-2000 美元。假设模拟相控阵雷达替换为数字相控阵雷达，那么军用 ADC 市场空间可增加数倍。（2）军事通信系统）军事通信系统 单个现代化军事通信设备需要实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。单个现代化军事通信设备需要实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。无线通信系统可根据用户

94、应用需求，进行定制化的研制与网络拓扑设计，最终实现所需的无线通信功能，按网络按网络拓扑结构可分为有基站集中式无线通信网络与无基站的点对多点通信网络，按应用特性可分为通信终端、电台、数据链等系统类型。随着通信技术的发展和信息化数字化作战的演进，为了实现综合战力和通信保障能力的提升，需将不同的无线通信系统和制式进行融合，在单个通信设备中实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。例如，美军联合通信战术终端（JTRS）在单个终端中实现了自组网、战术互联网、数据链、卫星通信等功能，并进行模块化扩展，以兼容更多的通信体制与互联需求。军用无线通信系统核心是软件定义可重构的射频收发芯片和信号处理芯片。军用无线通

95、信系统核心是软件定义可重构的射频收发芯片和信号处理芯片。无线通信系统均需对射频信号进行变频、信号调理、模数转换和信号处理，而传统的无线通信系统仅针对单个频点和制式进行研制，无法应对多模多频且面向未来可扩展的无线通信需求。为解决该问题，最新的多模多频无线通信系统均采用了软件无线电架构进行设计，其特点为单个通信链路可支持多个频点、多种带宽、多调制模式、多线性度和抗干扰能力的性能要求，所有射频信道链路甚至信号处理单元均可通过软件灵活配置，其核心为软件定义可重构的射频收发芯片和信号处理芯片。图图 24：军用通信系统中的：军用通信系统中的 ADC/DAC 原理图原理图 资料来源：ADI 官网、招商证券

96、（3）导弹与无人机系统）导弹与无人机系统 导弹系统：导弹系统：从引导控制来看，高超音速、极高的 g 值和飞行动力学为控制表面的精确运动制造了极其苛刻的环境；从军械稳定性来看，成功执行瞄准的关键是弹药的姿态和位置的稳定性和精度；从遥控角度来看，下一代精确导弹不仅包括先进的制导、惯性测量单元和电机控制系统，还包括遥测回到发射平台，导弹遥测将在导弹飞行中评估性能和损坏程度等；无人机系统：无人机系统：无人机系统逐渐发展成具备探测和打击能力的组合设备，延伸应用范围不断扩大，也带来高精度稳定性、导航、先进的飞行控制和更快的数据通信等相关需求。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 25：导弹系统

97、的导弹系统的 ADC/DAC 图图 26：无人机系统中的无人机系统中的 ADC/DAC 资料来源：ADI 官网、招商证券 资料来源：ADI 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 三三、特种特种 IC 快速放量，海外快速放量，海外 SIM 卡份额持续提升，车规等新品不断开拓卡份额持续提升，车规等新品不断开拓 1、特种、特种 IC 快速放量快速放量，民用，民用可重构芯片可重构芯片产品产品不断突破不断突破（1）特种特种 IC 产品国内份额领先产品国内份额领先，下游旺盛需求推动业绩高增长下游旺盛需求推动业绩高增长 深圳国微深圳国微围绕围绕微控制系统布局七大特种产品线，特种处理器、

98、存储、微控制系统布局七大特种产品线，特种处理器、存储、FPGA 等产品国内领先优势明显等产品国内领先优势明显。紫光国微于2012 年完成了对深圳国微的资产重组，深圳国微自此成为紫光国微的全资子公司，紫光国微的特种 IC 业务全部由深圳国微开展。微控制系统核心是 CPU，配套芯片包括存储、接口、PMIC 等芯片，在部分应用场景，例如无人机、军用雷达中，还需要 DSP 或 FPGA 等芯片，深圳国微围绕特种 CPU 逐渐完善微控制系统中的其他配套芯片，目前形成了微处理器、可编程逻辑器件、存储器、网络及接口、模拟器件、ASIC、SoPC 七大产品系列，共 500 多个品种，同时积极拓展 ADC、隔离

99、等模拟类芯片。深圳国微特种微处理器、特种存储、特种 FPGA 等多个品类在国内市场品类最全、客户覆盖面最广、市场份额最大，产品在可靠性、稳定性、兼容性等方面具有明显优势。图图 27：微控制系统组成结构：微控制系统组成结构 资料来源：MikroElektronika、招商证券 深圳国微是依托于国家“核高基”重大专项深圳国微是依托于国家“核高基”重大专项的特种的特种 IC 企业，企业，特种特种 IC 业务收入及业绩快速增长业务收入及业绩快速增长。深圳国微是国家级高新技术企业和集成电路技术省部产学研联盟会员单位，是国家“核高基”重大专项的研制企业之一（注：“核高基”指“核心电子器件、高端通用芯片及基

100、础软件产品”，是国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）所确定的国家十六个科技重大专项之一），其产品广泛用于航空、航天、电子、船舶等行业，经营模式为 fabless。截至 2012年公司承接有超大规模可编程逻辑器件、创新结构的大容量存储器类核高基项目共 9 项。2016-2018 年，营收及净利润较为稳定；2018 年，公司大规模 FPGA 产品得到批量应用，营收和利润开始加速成长；另外，自 2021 年以来，下游行业需求旺盛，公司产品应用范围和大客户数量不断增长，2021 全年营收 33.65 亿元，同比增长高达 101%，净利润 18.31 亿元；22H1 公司收入为 1

101、9.53 亿元，同比+42.6%，净利润 10.89 亿元，同比+43%，净利率高达 55.8%。图图 28：2016 至至 22H1 深圳国微营收及深圳国微营收及 YoY 图图 29：2016 至至 22H1 深圳国微净利润深圳国微净利润（亿元）（亿元）0%30%60%90%120%055402002H1营业收入（亿元）YoY0246802002H1 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 特种微处

102、理器特种微处理器：国内门类最全、品种最多。：国内门类最全、品种最多。公司早在 2012 年就是国内拥有特种微处理器门类最全、品类最多的研制单位；在 2013 年公司 32 位产品也即将批量供货；在 2019-2020 年，公司多款微处理器进入嵌入式应用领域，应用渠道不断拓展。表表 6：深圳国微特种微处理器发展历程深圳国微特种微处理器发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2012 年 国内最早从事特种微电子处理器研制的设计公司，目前国内拥有特种微处理器门类最全、品种最多、水平最高的研制单位，包括通用微处理器、嵌入式微处理器、高可靠微处理器三大系列十余款产品，产品性能国内领先 2013 年 新推出

103、一款 32 位特种微处理器，在用户单位试用通过，即将形成批量供货，用于重点特种装备 2014 年 新项目研发工作进展顺利，已量产产品稳定供货并继续拓展新的应用渠道 2019/2020 年 多款微处理器产品进入嵌入式特种应用领域 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 特种可编程逻辑器件：主要包括特种可编程逻辑器件：主要包括 FPGA 和和 CPLD 两大系列，两大系列，目前国内市占率最高、客户覆盖最多、品类最齐全。目前国内市占率最高、客户覆盖最多、品类最齐全。早在 2012 年，公司最早在国内实现了 CPLD 产品大批量供货，市场份额绝对领先，并且正在研制大规

104、模 FPGA产品；2014-2017 年，公司逐渐实现了特种 FPGA 产品的小批供货；2018-2019 年，公司特种 FPGA 产品实现大批量供货，并在国内占据较高的市场份额；2020-2022 年，公司实现了 2x nm 的大容量高性能及低功耗 FPGA的批量应用，并自 2021 年开始进一步推进 1x nm FPGA 产品。表表 7：深圳国微特种深圳国微特种可编程逻辑器件可编程逻辑器件发展历程发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2012 国内技术最成熟、供货量最大的特种可编程器件系列产品研制单位，最早在国内实现 CPLD 产品大批量供应，市占率绝对领先；正在研制大规模 FPGA 产品

105、 2013 推出 12 款新品，已拥有 20 余款特种可编程器件产品 2014 完成 FPGA 部分型号的设计和测试，正在用户试用阶段 2015 依托重大专项研制的第 4 代特种 FPGA 顺利通过用户试用 2016 第四代 FPGA 在多个用户单位通过应用验证和小批量订货 2017 第四代 FPGA 和其他高性能 FPGA 产品已获得多个用户的试用，并开始获得小批量订单 2018 高性能及新一代 FPGA 产品逐步进入批量应用阶段 2019 特种 FPGA 产品广泛用于电子系统、信息安全、自动化控制等领域，在国内取得很高的市场份额；基于 2x nm 的新一代大容量高性能 FPGA 系列产品正

106、推向市场 2020 基于 2x nm 的新一代大容量高性能 FPGA 系列产品开始批量应用 2021 2x nm FPGA 逐步成为主流产品，并占据主要市场地位，新一代更高性能产品开发工作顺利推进 2022 新推出 2x nm 低功耗 FPGA 产品，新一代 1x nm 更高性能的 FPGA 产品顺利推进 资料来源：公司公告、招商证券 特种存储器：特种存储器：产品产品品类在国内特种领域应用最广泛，品类在国内特种领域应用最广泛，国内市场国内市场份额份额领先优势明显领先优势明显。深圳国微在被紫光国微收购时，其特种大容量存储器产品系列在国内就已经最齐全，特种 SRAM 产品为国内最高水平、特种 FL

107、ASH 产品为国内容量最大；公司高可靠存储器产品逐步获得了航天领域的产品认证，主要用于卫星等中；2022 年，公司新开发特种 NAND Flash 及新型存储器等多个品类。表表 8：深圳国微特种可深圳国微特种可存储器存储器发展历程发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2012 国内拥有特种大容量存储器产品系列最全，具备不同结构、不同容量的存储器设计平台；抗辐照存储器进入用户试用阶段 2013 拥有特种 SRAM/EPROM/EEPROM/FLASH、高可靠存储器五大系列 50 余款产品，其中特种SRAM 产品拥有 20 余款，代表着国内特种 SRAM 产品最高水平，特种 FLASH 国内容量最

108、大；新推出 4 款高可靠存储器是国内容量最大的高可靠存储器，已批量供货，技术水平国内领先 2014 完成了 SRAM、NVRAM、FPGA 配置片等系列产品 5 个型号的设计与测试，正在用户试用 2015 初步具备 SIP 模块产品化能力，实现小批量供货 2016 重点推广的高可靠存储器产品获得超千万的订单，并获得航天领域的产品认证；特种 DRAM 产品填补国内空白，获得多家用户的试用和订货；推出 3D 封装的 DRAM 产品，提升存储容量并缩小产品体积 2017 高可靠存储器产品在部分型号卫星设计中被选用；特种 DRAM 产品包括SDRAM/DDR/DDR2/DDR3 等四大类十多个品种 2

109、018 特种动态存储器批量应用 2019-2020 具有国内特种应用领域最广泛的产品系列 2021 国内市场拥有巨大领先优势 2022 新开发特种 NAND Flash、新型存储器等多个种类，领先优势持续扩大 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 网络及接口芯片：网络及接口芯片：大批量供货，在国产大批量供货，在国产 C919 飞机上获得应用。飞机上获得应用。公司总线接口、驱动芯片覆盖全行业的各个应用领域，已稳定大批量供货；2019 年，公司成为国产大飞机 C919 的供应商，为其提供网络通信类的机载总线交换芯片。模拟器件：模拟器件：特种电源类产品国内份额领先

110、，特种数据转换器件、隔离芯片有望打开新增长点。特种电源类产品国内份额领先，特种数据转换器件、隔离芯片有望打开新增长点。公司最早推出的特种模拟器件产品为 LDO 和 DC/DC 电源类产品，目前特种开关电源/线性电源/电源监控等产品市场份额国内领先并持续扩大；高速高进度 ADC/DAC、新型隔离芯片为近年来推出的新品，逐步获得客户认可或实现销售，有望在“十四五”期间成为公司新增长点。表表 9：深圳国微特种深圳国微特种模拟器件模拟器件发展历程发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2014 启动电源类芯片研发，推出一款 LDO 产品及三款 DC/DC 电源产品并小批量销售，完成了另外 9 款DC/D

111、C 芯片设计 2015 电源类芯片正式推出 4 款国内领先的产品并开始批量销售，另外 5 款完成设计，正在质量考核鉴定阶段 2016 打破国外垄断，推出多款集成化的小型电源模组，成功解决了特种装备二次电源小型化问题 2017 新开发多款 DC/DC 电源芯片产品 2018 DC/DC 电源产品被多个客户选型使用，后期将批量应用 2019 特种电源变换类、特种电源监控类产品获得较高市场份额，微型 DC/DC 电源变换器产品研制水平国际先进，已推出 20 多款系列产品 2020 特种开关电源、特种线性电源、特种电源监控等产品市场份额持续扩大，特种数模转换、特种隔离类器件等新品快速推向市场 2021

112、 电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额还在持续扩大；在数字电源、高性能时钟、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域持续研发，部分型号产品已经开始销售，有望在“十四五”期间成为公司新的增长点 2022 上半年推出的高速射频 ADC、新型隔离芯片等新产品也已初步获得主要用户认可，有望在“十四五”期间成为公司新的增长点 资料来源：公司公告、招商证券 特种特种 ASIC/SoPC：拥有国内最完整的特种拥有国内最完整的特种 IP 库，库，SoPC 产品成为重要收入来源之一。产品成为重要收入来源之一。早在 2012 年，公司便推出大量的 ASIC/SoC 产品并首推国内规

113、模最大、性能最高的 SoPC 产品；在 2013 年至今，公司主要聚焦于第二代 SoPC 及更新一代的芯片产品进行研发、推广、量产，第二代 SoPC 产品在 2018 年批量应用，最新一代 SoPC产品在 2021 年至今均为公司重要收入来源之一。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 表表 10：深圳国微特种深圳国微特种 ASIC/SoPC 发展历程发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2012 拥有国内最完整的特种 IP 库，具备国内领先的超深亚微米半导体工艺的设计能力，已推出大量的 ASIC/SoC 产品；首推国内规模最大、性能最高的具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC）

114、2013 公司完成了近 10 款定制芯片的研制，目前已在用户单位通过测试，即将大批量应用。此外，公司还与某重点客户合作开发了用于商业航空的定制芯片，目前正在进行后期测试工作，即将形成大批量订货 2015 第二代可编程系统集成芯片（SoPC）已顺利完成研制任务，初步建成以 SoPC 为核心的评估、设计、生产系列环境，产品进入小批量试产阶段。目前已经有十多家用户在新型装备的研制中试用或采用了公司的 SoPC 芯片，部分装备已经通过前期试验 2016 第二代可编程系统集成芯片（SoPC）已获得批量订货，多数用户将 SoPC 作为新一代产品的通用平台芯片，围绕该芯片构建整个系统 2017 公司的第二代

115、 SoPC 产品已经开始批量应用，订单有较大幅度增长，下一代更优化的产品正在开发研制中 2018 第二代 SoPC 平台产品都已经开始逐步进入批量应用阶段。新的 SoPC 产品也已经顺利完成开发，开始被用户选型使用 2019-2020 SoPC 平台产品继续获得市场的广泛认可和批量应用，已经成为公司增长的一个重要方向，同时，新一代的 SoPC 芯片的研制进展顺利，在 2020 年完成样品测试 2021-2022 SoPC 全面推广应用，成为公司重要收入来源之一 资料来源：公司公告、招商证券 （2）民用民用 CPLD/FPGA 产品批量发货，民用产品批量发货，民用 SoPC 产品持续研发产品持续

116、研发 民用民用可重构芯片可重构芯片产品覆盖通信、工控、消费类市场，具备完全自主知识产权产品覆盖通信、工控、消费类市场，具备完全自主知识产权。2013 年，为加强自主知识产权的可重构系统芯片和配套软件工具的开发，并解决产业链瓶颈，实现产品批量销售，国微电子在深圳投资设立全资子公司深圳市同创国芯（即现在的紫光同创）专门开展上述业务。紫光同创于 2015 年正式发布第一款 FPGA 产品，并后续推出了国内第一款千万门级的 FPGA 产品；2021 年，紫光同创完成新一轮增资，持续加大研发投入。在普通产品领域，大规模 FPGA 实现量产发货，中小规模 FPGA 产品型号谱系进一步完善，产品总发货量翻倍

117、提升，在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了发货量和营收的全面快速增长。在创新产品领域，第一代 SoPC 产品研发顺利，内嵌处理器、可编程模块、高速接口和多种应用类 IP，主要用于嵌入式终端、工控、图像视频、通讯等领域，第二代面向 AI、机器视觉等领域的 SoPC 已经启动研发。表表 11：紫光同创紫光同创 FPGA 产品发展历程产品发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2015 发布第一款 FPGA 产品即 Titan 系列 PGT20G，是当时国内第一款自主知识产权 300 万门级的 FPGA 2017 面向通信领域推出国内首款自主知识产权的 Titan 系列千万门级高性能 FPGA 产

118、品PGT180H，面向工业和消费领域的 FPGA 产品的第一款 Logos 系列 PGL22G 研发成功 2018 将 Compact 系列 CPLD 产品推向通信市场，并推出基于 28nm 工艺的高性能 FPGA 2019 开始全面推动 Titan、Logos、Compact 三个系列的产品在通信、工控、消费类市场的拓展，并实现批量发货 2021-2022 第一代民用 SoPC 研发顺利，第二代面向 AI、机器视觉等领域的 SoPC 启动研发 资料来源：公司公告、招商证券 Titan 系列系列：采用主流：采用主流 40nm 工艺，用于通信、视频、工控等领域。工艺，用于通信、视频、工控等领域。

119、Titan 系列产品包含创新的可配置逻辑单元（CLM）、专用的 18Kb 存储单元（DRM）、算术处理单元（APM）、高速串行接口模块（HSST）、多功能高性能 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 IO 以及丰富的片上时钟资源等模块，其中 CLM 采用的是 LUT5 结构，DRM 为芯片提供了丰富的片上 RAM 资源，ARM 为 Titan 系列产品提供了高效的数字信号处理能力；表表 12：Titan 系列可编程系统产品矩阵系列可编程系统产品矩阵 型号型号 等效等效 LUT4 CLM 的的Distributed RAM（bits）DRM（Kbits）ARM 的的 18 位位 mult（

120、个）（个）PGT30G 29952 99840 1692 64 PGT180H 174109 583872 9468 48 资料来源：公司官网、招商证券 Logos 系系列列：采用采用低功耗低功耗的的 40nm 工艺工艺，用于视频、工业控制、汽车电子和消费电子等领域用于视频、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。Logos 系列包含创新的可配置逻辑模块（CLM）、专用的 18Kb 存储单元（DRM）、算术处理单元（APM）、多功能高性能 IO 以及丰富的片上时钟资源等模块，并集成了存储控制器（HMEMC）、模数转换模块（ADC）等硬核资源，其中 CLM采用的也是 LUT5 结构；表表 13：Lo

121、gos 系列可编程系统产品矩阵系列可编程系统产品矩阵 型号型号 等效等效 LUT4（个）（个）CLM 的的Distributed RAM（bits）DRM（Kbits）ARM（个）（个）PGL12G 12480 84480 540 20 PGL22G 21043 71040 864 30 PGL22GS3 21043 71040 864 40 PGL25G 27072 242176 1080 40 PGL50G 51360 544000 2412 84 PGL50H 51360 544000 2412 84 资料来源：公司官网、招商证券 Compact 系列系列：为：为采用采用 55nm 工艺

122、工艺的的 CPLD 产品，相较产品，相较 FPGA 保密性好、速度更快，但集成度更低、灵活性不保密性好、速度更快，但集成度更低、灵活性不如如 FPGA。CPLD 是 FPGA 上一代的产品，Compact 系列拥有低成本、高密度的 IO 并具有非易失性，采用 LUT5结构，先进的封装技术，提供上电瞬间启动功能；包括专用存储模块（DRM），多样的片上时钟资源，多功能的I/O 资源，丰富的布线资源，并集成了 SPI，I2C 和定时器/计数器等硬核资源。Compact 系列产品满足低功耗、低成本、小尺寸的设计要求，广泛应用于通信、消费电子、无人机、工业控制等领域。表表 14：Titan 系列可编程系

123、统产品矩阵系列可编程系统产品矩阵 型号型号 等效等效 LUT4 CLM 的的分布式分布式 RAM（Kbits）DRM（Kbits）PGC1K 1276 11 36 PGC2K 2428 16 72 PGC4K 4761 39 99 PGC7K 7104 56 234 PGC10K 9907 78 405 资料来源：公司官网、招商证券 紫光同创紫光同创按权益法并入合并报表按权益法并入合并报表，2021 年以来盈利能力大幅提升年以来盈利能力大幅提升。2017 年 11 月 25 日，公司拟将紫光同创注册资本由 1.5 亿元增加至3亿元，增资完成后，公司间接控股股东紫光集团下属全资子公司西藏紫光新才

124、信息技术有限公司、紫光同创员工持股平台深圳市岭南聚仁股权投资合伙企业及公司全资子公司茂业创芯分别持有紫光同创 36.5%、27%和 36.5%的股权，紫光同创不再纳入公司合并报表范围；2021 年 5 月，紫光同创原股东之一的深圳市岭南聚仁股权投资合伙企业及新引入的 16 家股东完成了对紫光同创新一轮的增资，公司全资子公司西藏茂业创芯投资放弃了优先认缴权，对紫光同创的持股比例从 36.5%降至 29.47%。公司前期研发费用较多，拖累了净利润水平，但随着 2019 年公司产品在通信、工控、消费领域大批量出货，公司营收和净利润均快速提高，并在 2021 年实现扭亏为盈；22H1 紫光同创净利润

125、3.16 亿元，按权益法 29.47%的比例计入合并报表中的投资收益项目。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 30：紫光同创收入及净利润：紫光同创收入及净利润 资料来源：公司财报、招商证券 2、全球智能安全芯片市场空间约全球智能安全芯片市场空间约 50 亿美金亿美金，公司公司海外海外 SIM 卡卡市场份额不断提升市场份额不断提升（1）智能安全芯片内部集成处理器和存储单元，全球市场空间大约智能安全芯片内部集成处理器和存储单元，全球市场空间大约 50 亿美金亿美金 智能安全芯片内部集成处理器和存储单元，主要包括智能卡安全芯片智能安全芯片内部集成处理器和存储单元，主要包括智能卡安全芯片

126、、智能安全终端芯片智能安全终端芯片和和 RFID 芯片芯片。智能安全芯片是可信任平台集成电路模块，是一个可独立进行密钥生成、加解密的装置，内部拥有独立的处理器和存储单元，可存储密钥和特征数据，并提供加密和安全认证服务。智能安全芯片分为智能卡安全芯片、智能终端安全芯片、RFID（射频识别）芯片。智能卡安全芯片：即 CPU 卡芯片，由 CPU、存储单元（包括随机存储器 RAM、程序存储器 ROM（FLASH）、用户数据存储器（EEPROM）以及芯片操作系统 COS 组成，可在与读卡器进行数据交换时，对数据进行加密、解密，从而确保交换数据的准确可靠。智能卡安全芯片适用于金融、保险、交警、政府行业等多

127、个领域；智能安全终端芯片：主要包括读写器芯片、mPOS 芯片、USB-KEY 芯片，其中读写器芯片用于门禁、酒店门锁、交通一卡通、金融 POS 机中，mPOS 芯片通过手机卡实现移动支付等功能，USB-KEY 芯片内置 MCU 或智能安全芯片，可存储用户的私钥及数字证书；RFID 芯片：主要运用无线射频识别技术，可通过无线电讯号用于识别特定目标并读写相关数据，而无需在识别系统与特定目标之间建立机械或光学接触。因此，RFID 技术相较其他感知技术（二维码、条形码等）具备无需接触、无需可视、可完全自动识别等优势，在使用环境、读取距离、读取效率、可读写性等方面的限制相对较少。RFID目前用于零售、汽

128、车电子标识、医疗保健、食品安全等多个领域，按照工作频率划分，RFID 可分为低频（125KHz、134.2KHz）、高频系统（13.56MHz）、超高频系统（860-960MHz）和微波系统（2.45GHz、5.8GHz）。图图 31：智能终端安全芯片智能终端安全芯片 图图 32：智能卡安全芯片智能卡安全芯片 资料来源：杭州华芯 IC、招商证券 资料来源：杭州华芯 IC、招商证券-4-202468020202122H1收入（亿元）净利润（亿元）敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 表表 15：RFID 按工作频率划分按工作频率划分 RFID 工作频率工作频率 低频低

129、频 高频高频 超高频超高频 通信方式 电感耦合方式 电磁波耦合方式 主要应用场景 门禁系统、停车场管理、畜牧业管理 支付、智能货架、图书馆管理系统 物流管理、供应链管理、自动化生产 读取识别距离（典型）10cm 左右 1m 左右 10m 左右 读取识别速度（典型）50 张/s 100 张/s 300 张/s 数据容量 小 较小 较小 资料来源：复旦微招股书、招商证券 2022 年全球智能卡年全球智能卡 IC 市场大约市场大约 36 亿美元，国产化率相对较高。亿美元，国产化率相对较高。智能卡芯片由于具有存储容量大、安全保密性能好、寿命长等优点，在公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别等领域正得

130、到越来越多的应用。根据沙利文，2022 年全球智能卡 IC 市场空间大约 36 亿美元，国内市场空间大约 121 亿元，国内空间占比大约 50%左右，按品类划分，电信 SIM 卡占比大约 50%，金融 IC 卡占比大约 30-35%，证件卡等其他智能卡占比大约 15%左右。从竞争格局来看，国内智能卡芯片玩家包括紫光国微、中电华大、复旦微电、国民技术、聚辰股份等，国内合计份额大约 30%左右。图图 33：全球智能卡芯片市场规模及增速全球智能卡芯片市场规模及增速 图图 34：国内智能卡芯片市场规模及增速国内智能卡芯片市场规模及增速 资料来源：沙利文、复旦微电招股书、招商证券 资料来源：沙利文、复旦

131、微电招股书、招商证券 2022 年全球年全球 RFID 市场规模预计超市场规模预计超 15 亿美元。亿美元。根据沙利文统计，全球 RFID 市场规模从 2016 年的 12.12 亿美元增长至 2018 年的 13.83 亿美元，预计到 2020 年将增长至 15.93 亿美元；国内 RFID 市场规模从 2016 年的 36.73 亿元增长至 2018 年的 43.51 亿元，预计到 2020 年增长至 52.14 亿元。我们预计随着成本逐步下降，RFID 有望逐步取代二维码和条形码的市场份额，应用范围将进一步扩大，2022 年全球和中国市场空间有望分别超 15 亿美元和 50 亿元。（2）

132、公司智能安全芯片国内份额领先，海外公司智能安全芯片国内份额领先，海外 SIM 卡卡份额份额不断不断提升提升 公司智能安全芯片业务通过全资子公司紫光同芯微开展，公司智能安全芯片业务通过全资子公司紫光同芯微开展，布局智能卡安全芯片和智能终端安全芯片布局智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大两大领域领域。公司的智能安全芯片主要包括以 SIM 卡芯片、银行 IC 卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的智能卡安全芯片和以USB-Key 芯片、POS 机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表的智能终端安全芯片等，同时可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提供基于安全芯片的创新终端产品及解决方案。-1

133、%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0554045全球智能卡芯片市场规模（亿美元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120140中国智能卡芯片市场规模（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 表表 16：公司智能安全芯片：公司智能安全芯片下游应用下游应用 应用应用 产品产品 应用领域应用领域 移动通信 SIM 卡芯片 SIM、eSIM（嵌入式 SIM 卡）、NFC-SIM 金融支付 金融 IC 卡芯片 金融卡、定制载带、DCVV 智能双界面显示卡、光感卡、指纹卡、可视卡、USB-KEY、金融支付终端（POS

134、、mPOS 机）政府与公共事业 智能卡和智能终端专供芯片及解决方案 身份证、交通卡、社保卡、ETC、安全 U 盘、读卡器、居民健康卡 物联网 物联网安全芯片 智能表计、智能门锁 车联网 SE 系列芯片 OBU-ESAM、eUICC、数字车钥匙、T-Box/OBD 资料来源：紫光同芯官网、招商证券 卡类卡类业务国内份额领先，业务国内份额领先，SIM 卡全球市占率大约卡全球市占率大约 25%。紫光同芯微拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际 SOGIS CC EAL、ISC CC EAL4+/EAL6+等多项认证，以及 AEC-Q100 车规认证，安全性处于国际领先水平，广泛应用于金融支付、身份

135、识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。公司 SIM 卡芯片业务在全球市占率大约 25%，公司稳居全球 SIM 卡三大芯片供应商之一；公司金融 IC 卡芯片、新一代交通卡芯片、以及身份证读头、POS 机 SE芯片市场份额均为国内领先。表表 17：公司智能安全芯片产品矩阵：公司智能安全芯片产品矩阵 产品类别产品类别 型号型号/系列系列 应用领域应用领域 明星产品 THD89 系列、THM36系列 物联网、支付终端 接触式 IC 芯片 THC20、THC80、THD89 移动通信领域的 SIM 卡、eSIM 卡、NFC-SIM 卡 双界面 IC 芯片 金融 IC 卡芯片 金融支付领域的

136、金融卡、DCVV 智能双界面显示卡、定制载带、光感卡、指纹卡、可视卡，政府与公共事业领域的居民健康卡、社保卡、ETC 支付设备芯片 智能卡和智能终端专供芯片及解决方案 智能门锁、安全 U 盘、金融支付终端、USB-KEY SE 芯片 物联网安全芯片 智能表计、车联网、智能门锁、ETC 资料来源：紫光同芯官网、招商证券 紫光同芯微紫光同芯微海外市场份额不断海外市场份额不断扩大，盈利能力持续提升扩大，盈利能力持续提升。紫光同芯微收入增速受行业景气度影响有所波动，2021 年收入 13.8 亿元，同比+13.4%；22H1 由于产能供应有限，同时下游模组厂停工影响产品出货进度，紫光同芯微收入6.12

137、 亿元，同比略有下滑。公司海外 SIM 卡份额快速提升，由于海外 SIM 卡较传统 SIM 卡芯片的毛利率更高，因此22H1 紫光国微智能安全芯片毛利率达到 41.7%，同比+12ppts；22H1 紫光同芯微净利率为 7%，呈逐年增长态势。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 35：紫光同芯微收入与增速紫光同芯微收入与增速 图图 36：紫光同芯微净利润与净利率紫光同芯微净利润与净利率 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%024688202H1收入（亿元）yoy0%1%

138、2%3%4%5%6%7%8%00.10.20.30.40.50.62002122H1净利润（亿元）净利率 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 紫光同芯微紫光同芯微 eSIM 卡面向物联网硬件，卡面向物联网硬件，2025 年年全球全球市场规模市场规模有望有望增至增至 3.26 亿美元亿美元。eSIM 卡即嵌入式（embedded）SIM 卡，传统的 SIM 卡需要插在卡槽内，而 eSIM 卡焊在设备主板上，无法拆卸。由于 eSIM 卡采用了“远程 SIM 配置（RSP，Remote SIM Provisioning）”技术，用户可以安全地通过无线方式（OTA）变更不

139、同移动运营商的服务；对于 OEM 厂商来说，能够节省成本，简化设计、制造等流程。根据 Strategy Analytics 预测，到 2025 年用于物联网的 eSIM 卡销售额将增至 3.26 亿美元。紫光国微在此前中移物联网 2000 万颗安全芯片、4000 万颗消费级 eSIM 晶圆和 1000 万工业级 eSIM 晶圆的招标中成为集采第一名、eSIM 晶圆集采唯一候选人。紫光同芯微紫光同芯微 5G 超级超级 SIM 卡面向手机应用，卡面向手机应用，容量不断扩大。容量不断扩大。紫光国微 5G 超级 SIM 卡自 2019 年底全球首发上市，最初可选 32-128GB，目前紫光国微已将容量

140、升级至 256GB。对于用户来说，由于用户数据直接存储在 SIM 卡中，避免了换机时转移数据的繁琐操作，在数据安全防护方面，5G 超级 SIM 卡达到了金融级别的安全能力；对于手机厂商来说，5G 超级 SIM 卡将传统的 SIM 卡和存储芯片合并，节省主板空间，压缩制造成本，厂商可以更专注于功能和性能提升；对于运营商来说，5G 超级 SIM 卡将引导用户将数据存储在 SIM 卡，进而增加用户粘性，也可以方便运营商预置金融、认证、办公等行业应用，大力发展行业客户。3、持续推动智能安全芯片升级，加速向车规领域拓展持续推动智能安全芯片升级，加速向车规领域拓展 紫光国微募资投入紫光国微募资投入 15

141、亿元进一步拓展智能安全及汽车亿元进一步拓展智能安全及汽车 MCU 产品类别。产品类别。2021 年，公司发行可转债用于新型高端安全系列芯片和车载控制器芯片项目，募资投入金额为 15 亿元，其中高端安全芯片主要为面向 5G 多应用的大容量安全芯片、面向 5G 车联网 V2X 的高性能安全芯片、面向服务器和云计算的高性能安全芯片；汽车多核 MCU 主要用于汽车整车控制领域。表表 18：公司：公司可转债募投项目可转债募投项目 项目名称项目名称 总投资金额（万元）总投资金额（万元）募集资金投入金额（万元）募集资金投入金额（万元）新型高端安全系列芯片研发及产业化项目 76595.89 60000.00

142、车载控制器芯片研发及产业化项目 56701.62 45000.00 补充流动资金 45000.00 45000.00 合计合计 178297.51 150000.00 资料来源：可转债募集书、招商证券 高端智能安全芯片募投项目主要为满足物联网、高端智能安全芯片募投项目主要为满足物联网、5G、云计算、大数据、工业互联网等新兴市场需求。、云计算、大数据、工业互联网等新兴市场需求。项目建设完成后，预计将大幅提高芯片的算法性能，提高高性能运算能力，提升产品性能及安全性等。自主知识产权内核的安全芯片：自主知识产权内核的安全芯片：在现有安全芯片技术基础上，结合开源内核，研发出安全内核；面向面向 5G 应用

143、的大容量安全芯片：应用的大容量安全芯片：产品研发完成后，将进一步提升算法性能，增大存储器容量，扩展通信接口，加载多应用安全软件和系统；面向面向 5G 车联网车联网 V2X 的高性能安全芯片：的高性能安全芯片：项目完成后，将大幅提高产品的验签算法 性能、同时具有高可靠性、高应用性及较高的容错能力；面向服务器和云计算的高性能安全芯片：面向服务器和云计算的高性能安全芯片：实现超高密码算法性能、高速通信接口、高速并行处理。车载车载 MCU 是汽车控制器核心部件。是汽车控制器核心部件。车载控制器多核控制器芯片，主要用于汽车整车控制领域，具有提高车辆的动力性能、安全性能和经济性等作用，是汽车控制器核心部件

144、，承担了数据交换、安全管理、驾驶员意图解释及能量流管理的任务。同时车载控制器多核控制器芯片通过多核处理集成架构设计与优化技术、抗温度、湿度、噪声干扰技术以及 ESD 全芯片保护电路设计等关键技术。公司公司车规安全芯片小批量上车，汽车车规安全芯片小批量上车，汽车 MCU 预计预计 2022 年推出年推出。紫光国微近年来重点布局智能网联汽车芯片，车规安全芯片主要用于 T-BOX 等场景，相关产品已经导入国内外众多一线车企，T-BOX、V2X、eUICC、国六 OBD、数字车钥匙等领域产品实现上车；车规 MCU 已经完成样品研发，正在进行路测工作，预计今年完成。敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度

145、报告 四四、投资建议投资建议 1、盈利预测盈利预测（1）特种）特种集成电路集成电路 紫光国微子公司深圳国微是国内特种 IC 龙头企业，产品涵盖特种微处理器、特种 FPGA、特种存储器、特种网线及接口、特种模拟器件、特种 SoPC、特种 ASIC 芯片七大系列，产品种类近 500 个，公司营收自 2021 年以来保持高增长。在 2021 年及 2022 上半年，公司产能较为紧张并且受到供应链影响，但随着未来特种信息化趋势不断提高，特种 IC 领域有望保持高景气行情，同时公司当前在手订单充足，并且公司自 2021 年以来加大特种 IC 业务的备货力度，截至 2022 上半年，公司存货规模为 16.

146、6 亿元，较年初增加 4.3 亿元，其中 60%为特种 IC 的备货。因此，公司特种IC业务在未来几年有望保持稳健高增长态势，我们预计2022/2023/2024年收入分别为48.79/68.30/92.20亿元，同比增速分别为 45%/40%/35%。（2）智能安全芯片）智能安全芯片 紫光国微全资子公司紫光同芯微是国内智能安全芯片龙头，布局智能卡安全芯片和智能安全终端芯片两大业务。22H1公司智能安全芯片产能紧张，同时下游模组厂生产受疫情影响，进而影响整体出货速度；22H2，公司智能安全芯片产能有望逐步提升，收入增速有所提高。目前银行卡迎来十年换卡周期，同时公司海外客户不断拓展，但考虑到智能

147、卡行业较为成熟，行业增速较低，同时考虑到公司智能安全芯片业务因产能紧张有所涨价，价格可能在 2022 及 2023 年有所回落。综合来看，公司智能安全芯片业务增速预计较为平稳，我们预计公司智能安全芯片 2022/2023/2024 年收入分别为 19.63/22.58/24.84 亿元，同比增速分别为 18%/15%/10%。（3）石英晶体石英晶体 晶振器件是公司最早的产品线之一，目前整体保持稳步增长态势，未来将大力拓展网络通信、物联网、汽车电子等高端市场，提升高基频、小型化元器件产品的市场供应规模。综合来看，我们预计公司石英晶体业务 2022/2023/2024年收入分别为 2.98/3.2

148、8/3.61 亿元，同比增速分别为 10%/10%/10%。综上所述，我们预计公司综上所述，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为年收入分别为 71.90/94.66/121.15 亿元，同比亿元，同比+34.6%/31.7%/28.0%。（4）毛利率）毛利率 特种领域行业景气度较高，公司特种 IC 毛利率维持高位；由于海外厂商逐渐退出 SIM 卡业务，公司海外 SIM 卡市场份额快速提高，而海外 SIM 卡毛利率相较传统 SIM 卡业务更高，叠加产能紧张公司涨价，因此 2021 年及 22H1 毛利率同比快速提升。特种特种 IC：展望 2022-2024 年，由于特种领域信

149、息化趋势带来特种 IC 采购需求不断提升，行业维持较高景气度，因此预计公司特种 IC 业务毛利率保持稳定；智能卡智能卡 IC：考虑到智能卡行业增速较为平稳，公司卡类 IC 未来有降价可能性，因此预计公司智能卡 IC 未来毛利率逐年降低；晶体业务：晶体业务：公司晶体业务产线线较老，业务较为稳定，保守假设 2022-2024 年毛利率保持稳定。综上所述，我们预计公司综上所述，我们预计公司 2022/2023/2024 年毛利率分别为年毛利率分别为 64.2%/65.5%/66.8%。（5）期间费用）期间费用率率 考虑到公司规模效应不断显现，我们预计销售、管理、研发费用率均保持逐年下降态势；公司历年

150、财务费用率较低，我们假设未来保持平稳。（6）投资收益）投资收益 公司主要投资收益来自联营公司紫光同创，紫光同创净利润按持有股权比例计入投资收益，紫光同创面向民用可重构 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 芯片领域，现有 FPGA 处于快速放量过程中；紫光同创在 2021 年之前研发投入金额较大，持续亏损，但在 2021 年扭亏为盈，并在 2022 年至今由于收入规模提升，净利润快速增长。我们假设 2022-2024 年紫光同创收入为 15、20、25 亿元，保守假设净利率水平 26%不变，按照大约 30%持股比例测算，2022-2024 年计入合并报表的投资收益分别为 1.17、1.5

151、6、1.95 亿元。（7）其他收益）其他收益 公司其他收益主要来自政府补助，随着公司收入和利润规模不断提升，我们假设 2022-2024 年公司收到政府补助金额将逐年递减。综上所述，我们预计公司综上所述，我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 27.48、38.96、51.80 亿元亿元，分别同比分别同比+41%、42%、33%。表表 19：紫光国微盈利预测紫光国微盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 3270.3 5342.2 7189.9 9465.6 12114.6 特种 IC 16

152、73.2 3364.5 4878.5 6829.9 9220.4 智能安全芯片 1362.6 1663.9 1963.4 2257.9 2483.7 石英晶体 196.8 270.8 297.9 327.7 360.5 其他 26.6 42.9 50.0 50.0 50.0 收入增长率收入增长率 63.4%34.6%31.7%28.0%特种IC 101.1%45.0%40.0%35.0%智能安全芯片 22.1%18.0%15.0%10.0%石英晶体 37.6%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 52.3%59.5%64.2%65.5%66.8%特种IC 79.6%77.2%77.5%7

153、7.5%77.5%智能安全芯片 24.8%31.2%38.0%36.0%34.0%石英晶体 19.8%20.8%27.0%27.0%27.0%其他（不含存储）7.6%11.7%20.1%20.1%20.1%期间费用率期间费用率 20.42%20.96%23.00%21.50%20.20%5.8%4.6%4.5%4.0%3.8%4.0%4.2%4.0%3.6%3.2%10.6%11.8%14.8%14.2%13.5%0.02%0.36%-0.3%-0.3%-0.3%投资收益投资收益-95.0 70.6 117.0 156.0 195.0 其他收益其他收益 61.9 54.7 90.0 50.0

154、30.0 归母净利润归母净利润 806 1954 2748 3896 5180 yoy 142%41%42%33%资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 2、估值分析估值分析 截至 2022 年 12 月 12 日，紫光国微总市值为 1164 亿元，根据我们盈利预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为27.48、38.96、51.80 亿元，对应动态 PE 分别为 42.3、29.9、22.5 倍。我们选取特种业务占比较高的复旦微电、景嘉微、臻镭科技、振华风光作为可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年 PE 估值平均值分别为 82.28

155、/57.60/42.82 倍，紫光国微 PE 远低于可比公司。复旦微主要面向特种 FPGA、景嘉微主营特种 GPU、臻镭科技主营特种 ADC、振华风光主营特种模拟 IC，紫光国微布局特种微处理器、存储、可编程器件、网络及接口、模拟、ASIC、SoPC 共七大产品线超 500 种品类，相较可比公司产品品类更加齐全，并且多领域国内市占率领先。考虑到海外 SIM 卡放量、特种IC 行业高景气以及公司在特种模拟和汽车 MCU 等新品布局，公司未来有望保持稳健增长态势，且公司估值低于可比公司，综上所述，我们首次覆盖紫光国微，给予“增持”评级。综上所述，我们首次覆盖紫光国微，给予“增持”评级。表表 19：

156、可比公司：可比公司 PE 估值估值 公司公司 代码代码 股价股价（元）（元）总总市值市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 复旦微电 688385.SH 76.20 621 10.46 14.18 17.57 59.36 43.78 35.33 振华风光 688439.SH 117.01 234 2.97 4.44 6.30 78.80 52.71 37.17 景嘉微 688107.SH 61.68 280 2.96 4.33 5.84 94.58 64.80 48.03 臻镭科技 688270.SH

157、 119.30 130 1.35 1.89 2.57 96.36 69.10 50.74 平均值 82.28 57.60 42.82 中位值 86.69 58.76 42.60 资料来源：Wind，招商证券；注：业绩预测取自万得一致预期 3、风险提示、风险提示 1）订单取得不连续导致业绩波动的风险订单取得不连续导致业绩波动的风险。公司特种 IC 主要用于特种领域，客户对芯片需求具有多品种、小批量的特点，客户订单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度国防预算和终端需求下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或延迟的情况。客户订单的波动将导致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，

158、从而影响公司经营业绩；2）技术持续创新能力不足技术持续创新能力不足的风险的风险。随着半导体行业技术持续突破和客户对产品个性化需求不断增多，公司需要对新技术和新产品持续开展研发创新，从而保证技术的先进性和产品的竞争力。如果公司不能持续创新技术能力，可能将导致公司无法提供满足市场需求的产品，进而影响公司未来收入和业绩；3）行业景气度出现波动的风险。行业景气度出现波动的风险。受益于下游特种行业高需求，公司特种 IC 业务快速放量，如果下游行业发展不及预期，或者景气度需求出现一定波动，将会影响公司订单及收入水平；4）业务受到国际贸易摩擦的风险业务受到国际贸易摩擦的风险。近年来随着国际贸易摩擦的持续升温

159、，集成电路行业已逐步成为贸易摩擦的重点领域。如果上游供应商受贸易摩擦、应用领域受限等因素影响，从而无法为公司提供晶圆或封装加工服务，将对公司经营生产造成不利影响；5）换卡周期及换卡周期及客户拓展客户拓展不及预期的风险不及预期的风险。公司一部分收入来自智能安全芯片，主要以智能卡安全芯片和智能终端芯片为主，在 22H1，受益于新品推出和银行卡迎来 10 年换卡周期，公司智能安全芯片业务平稳增长。如果公司 5G 超级 SIM 卡和 eSIM 卡客户拓展不及预期，或者银行卡换卡动力不足，那么将影响公司后续卡类产品收入表现。敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 图图 37：紫光国微紫光国微历史历史

160、 PE Band 图图 38：紫光国微紫光国微历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 30 x40 x55x70 x85x0500300Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21May/22(元)13.0 x15.2x17.3x19.4x21.6x0500Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21May/22(元)敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 20

161、24E 流动资产流动资产 5289 8831 10124 12815 16730 现金 1486 3163 2783 3243 4595 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 1052 1685 2267 2985 3820 应收款项 1665 2372 3166 4168 5334 其它应收款 6 7 9 12 16 存货 891 1223 1444 1831 2255 其他 189 381 454 576 710 非流动资产非流动资产 2339 2762 2638 2525 2422 长期股权投资 102 347 347 347 347 固定资产 214 245 271 292 309

162、 无形资产商誉 1429 1450 1305 1174 1057 其他 595 721 716 712 709 资产总计资产总计 7628 11592 12762 15340 19152 流动负债流动负债 2019 2639 2822 3396 4025 短期借款 298 50 0 0 0 应付账款 1012 1223 1453 1842 2270 预收账款 153 471 559 709 874 其他 557 896 810 844 882 长期负债长期负债 640 1661 1661 1661 1661 长期借款 117 92 92 92 92 其他 523 1569 1569 1569

163、1569 负债合计负债合计 2659 4300 4483 5057 5686 股本 607 607 634 634 634 资本公积金 649 1063 1063 1063 1063 留存收益 3706 5573 6491 8435 11538 少数股东权益 6 48 91 151 231 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4962 7243 8188 10132 13235 负债及权益合计负债及权益合计 7628 11592 12762 15340 19152 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流

164、418 1193 1428 2252 3243 净利润 802 1984 2791 3956 5260 折旧摊销 197 181 197 187 177 财务费用 2 57 (22)(28)(36)投资收益 95 (71)(207)(206)(225)营运资金变动(680)(948)(1341)(1669)(1947)其它 2 (11)10 12 14 投资活动现金流投资活动现金流(238)(391)132 131 150 资本支出(551)(424)(75)(75)(75)其他投资 313 32 207 206 225 筹资活动现金流筹资活动现金流(29)933 (1939)(1923)(2

165、042)借款变动 1322 1736 (157)0 0 普通股增加 0 0 27 0 0 资本公积增加 30 414 0 0 0 股利分配(995)(2185)(1830)(1951)(2078)其他(385)967 22 28 36 现金净增加额现金净增加额 151 1734 (379)460 1351 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3270 5342 7190 9466 12115 营业成本 1559 2165 2572 3261 4017 营业税金及附加 29 50 68 89 114 营业费用 190 244

166、324 379 460 管理费用 131 223 288 341 388 研发费用 347 632 1064 1344 1696 财务费用 1 19 (22)(28)(36)资产减值损失(44)(3)(80)0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 3 9 0 0 0 其他收益 62 55 90 50 30 投资收益(95)71 117 156 195 营业利润营业利润 940 2141 3023 4286 5701 营业外收入 0 36 0 0 0 营业外支出 4 1 0 0 0 利润总额利润总额 937 2176 3023 4286 5701 所得税 135 192 232 330 440

167、少数股东损益(5)30 42 60 80 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 806 1954 2748 3896 5180 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-5%63%35%32%28%营业利润 105%128%41%42%33%归母净利润 99%142%41%42%33%获利能力获利能力 毛利率 52.3%59.5%64.2%65.5%66.8%净利率 24.7%36.6%38.2%41.2%42.8%ROE 17.6%32.0%35.6%42.5%44.3%ROIC 16.3%

168、30.1%34.7%41.8%43.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.9%37.1%35.1%33.0%29.7%净负债比率 6.8%2.1%0.7%0.6%0.5%流动比率 2.6 3.3 3.6 3.8 4.2 速动比率 2.2 2.9 3.1 3.2 3.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 1.8 2.0 1.9 2.0 2.0 应收账款周转率 1.4 1.6 1.5 1.5 1.5 应付账款周转率 1.6 1.9 1.9 2.0 2.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.95 2.30 3.23 4.59 6.10 每股经营净

169、现金 0.49 1.40 1.68 2.65 3.82 每股净资产 5.84 8.53 9.64 11.93 15.58 每股股利 1.66 2.11 2.30 2.45 5.61 估值比率估值比率 PE 144.3 59.6 42.3 29.9 22.5 PB 23.5 16.1 14.2 11.5 8.8 EV/EBITDA 91.9 40.2 27.7 19.9 15.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现

170、在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。鄢凡：鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年 新财富 电子最佳分析师第 2/5/2/2/4/3/3/4/3 名，11/12/14/15/16/17/18/19/20 年 水晶球 电子第 2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/

171、1 名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。曹辉：曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020 年就职于西南证券/浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。王恬：王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020 年在浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。程程鑫：鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学硕士，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。谌薇：谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022 年加入招商证券，任电子行业分析师。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系

172、，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

173、 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。