《华秦科技-公司深度报告:营收预计同比+36.25%隐身龙头多点布局打开成长空间-240202(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华秦科技-公司深度报告:营收预计同比+36.25%隐身龙头多点布局打开成长空间-240202(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2024.02.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 华 秦 科 技(688281)公 司 深 度 报 告 营收预计同比+36.25%,隐身龙头多点布局打开成长空间 分析师 李鲁靖 登记编号:S02 联系人 武湛铠 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 航空装备 最新收盘价(人民币/元)101.39 总市值(亿)(元)141.00 52 周最高/最低价(元)298.34/100.49 历 史 表 现 数据来源:Wind,方正证券研究所 相 关 研 究 军用中高温隐身材料龙头,横纵向延伸多业务谱系同步发展军用中高温隐身材料龙头
2、,横纵向延伸多业务谱系同步发展 公司作为国内军工中高温隐身材料龙头,业务涉及隐身材料、伪装材料及防护材料三大板块,下游主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护。公司深耕行业三十载,产品目前已突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈,大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进程,为我国国防科技工业和先进武器装备建设事业做出了重大贡献,对维护国防安全具有战略性意义。经营经营业绩稳步增长兑现行业高景气度,业绩稳步增长兑现行业高景气度,报表端报表端多项指标多项指标持续向好持续向好 近几年营业
3、收入及归母净利润稳步增长,2023 年前三季度业绩实现快速放量,兑现国防军工产业高景气度。公司 2020-2022 年营业收入及归母净利润均实现稳步增长,复合增长率达 27.46%和 46.75%;2023 全年预计实现营业收入 9.16亿元,同比+36.25%,主要系客户型号任务持续增加,且小批试制新产品订单陆续增多所致;预计实现归母净利润 3.34 亿元,同比+0.29%,主要系控股子公司瑞华晟新材料大额计提股份支付费用所致,扣非后归母净利润同比+23.30%。我们认为,公司营收大幅增长反映技术驱动属性下公司持续导入新型号产品,预研试制产品覆盖全面,储备丰富基础下业绩有望伴随型号定型批产而
4、实现高速增长。跨越式武器装备需求持续提升跨越式武器装备需求持续提升,隐身隐身材料龙头有望充分受益于产业高景气材料龙头有望充分受益于产业高景气 隐身技术作为跨越式武器装备的重要基础支撑,对新一轮航空装备生存率提供重要保障,或将成为新一轮战备竞赛的主战场。隐身战机具有对传统战机的降维打击优势,无论是对地作战还是空中战斗均显著胜过传统战机,隐身能力是我军新一代作战飞机最重要、最基本的作战能力之一。我们认为,我国隐身战机新建订单和原有机型隐身化改造订单有望加速落地,对军用隐身材料需求将进入放量阶段,同时广阔后端维修市场也将对隐身材料产生大规模的增量需求。公司作为国内军工中高温隐身材料龙头企业,有望持续
5、受益于行业高景气,业绩有望随批产产品放量实现快速增长。定型批产产品形成较强市场壁垒,定型批产产品形成较强市场壁垒,重大批产合同再落地公司产品放量在即重大批产合同再落地公司产品放量在即 公司作为国内中高温隐身材料龙头,定型批产产品已形成较强的市场壁垒,客户在后续的装备生产过程中原则上不会轻易更换供应商,并在其后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中对该产品的供应商存在一定的技术和产品依赖。2024 年 1 月份公司连续披露两份签订日常经营重大合同的公告,预计合同金额共计 6.42 亿元,我们认为重大经营合同签订表明公方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-47%
6、-35%-23%-11%1%23/2/223/5/423/8/323/11/2华秦科技沪深300华秦科技(688281)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 司已批产隐身材料或已进入放量阶段,预计“十四五”期间有望充分受益于歼击机上量需求;同时显著的先发优势或将帮助公司持续从下游客户处获取应用于新型号武器装备的隐身材料订单,对应产品有望持续实现快速销售。横纵向产业链持续延伸,有望构筑公司第二、第三成长曲线横纵向产业链持续延伸,有望构筑公司第二、第三成长曲线 聚焦主业,布局产业,公司先后成立华秦航发(主营航空发动机零部件加工与制造)、华秦光声(主营声学超构
7、材料、声学装备与技术服务)、瑞华晟新材(主营航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与生产),通过能力的延伸与拓展在具有协同效应的产业积极布局。我们认为,公司进行产业链延伸可以有效发挥业务协同效应,有助于提升公司综合竞争力,有望构筑公司第二、第三成长曲线并最终支撑公司业绩持续增长。盈利预测:盈利预测:我们认为,公司作为中高温隐身材料龙头,预计将持续受益于原有机型隐身化改造及后端维修市场需求提升,业绩有望伴随排产提升实现加速释放;同时公司第二、第三成长曲线(横纵向产业链延伸)正逐步落地,业绩有望在中长期维持稳定高增长。预测公司2023-2025年实现营业收入9.16/11.90/15.04 亿元
8、,实现归母净利润 3.34/5.02/6.51 亿元,对应 PE 为 44.31/29.50/22.77x,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:经营业绩季节性波动风险,军品定价方式造成公司盈利波动风险,募投项目实施进度不及预期风险,业绩快报未经审计风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 672 916 1190 1504(+/-)%31.37 36.25 29.89 26.36 归母净利润 333 334 502 651(+/-)%42.99 0.29 50.19 29.57 EPS(元)3.81 2.40 3.61 4.
9、68 ROE(%)8.76 8.14 10.88 12.35 PE 74.80 44.31 29.50 22.77 PB 6.99 3.61 3.21 2.81 数据来源:Wind,方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 eWNAzXjVmV9XpW9PdNaQsQmMoMsOkPoOsQfQqQrN7NrRzQxNsRsPxNmMtN华秦科技(688281)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 军用中高温隐身材料龙头,横纵向延伸多业务谱系同步发展.5 2 历史经营业绩稳步增长,报表端多项指标预示公司未来高景气.7 3 隐身技术
10、为跨越式武器装备的重要基础支撑,或将成为新一轮战备竞赛的主战场.10 3.1 航空装备正面临日益增大的地面威胁,对隐身性能的需求日益迫切.11 3.1.1 雷达隐身:减小航空装备被敌方雷达探测发现的范围和概率的重要技术.12 3.1.2 红外隐身:减小航空装备被发现、跟踪和识别风险的重要技术.13 4 军费高增长+“新域新质”驱动跨越式武器装备需求持续提升,公司有望充分受益于产业高景气周期.14 4.1 世界强国显著提升军费预算,或预示全球进入国防高增长期.14 4.2“新域新质”构成军队战斗力新增长点,驱动隐身武器装备需求持续提升.15 4.3 定型批产产品形成较强市场壁垒,重大批产合同再落
11、地公司产品放量在即.16 5 横纵向产业链持续延伸,有望构筑公司第二、第三成长曲线.17 6 盈利预测与评级.18 7 风险提示.19 7.1 经营业绩季节性波动风险.19 7.2 军品定价方式造成公司盈利波动风险.19 7.3 募投项目实施进度不及预期风险.19 7.4 业绩快报未经审计风险.20 华秦科技(688281)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构示意(截止 2023 年 9 月 30 日).5 图表 3:公司主营业务及产品说明.6 图表 4:公司研发中心技术路线.7 图表 5:2
12、019A-2023A 公司营业收入持续增长.8 图表 6:2019A-2023A 公司归母净利润持续增长.8 图表 7:2022A 公司各业务营收占比情况.8 图表 8:2019A-2023Q3 公司毛利率及净利率情况.8 图表 9:2019A-2023Q3 公司三费占比波动下降.8 图表 10:2019A-2023Q3 公司存货情况波动增长.9 图表 11:2019A-2023Q3 公司固定资产+在建工程持续增加.9 图表 12:2019A-2023Q3 公司研发费用率处于较高水平.9 图表 13:截止招股书签署日公司各型军工产品批产应用情况.9 图表 14:全球范围内,隐身技术已广泛应用于
13、各类装备和各军种.10 图表 15:有/无隐身能力的轰炸机执行一次远程轰炸任务所需的作战配置对比.10 图表 16:俄乌冲突开始近 40 天内大量飞行器战损.11 图表 17:雷达隐身可有效减少被雷达组网探测的距离.11 图表 18:红外隐身可有效减少被红外制导导弹发现的距离.11 图表 19:隐身直升机 RCS 显著小于普通直升机.12 图表 20:雷达对隐身直升机的探测范围显著更小.12 图表 21:基于多次反射消耗的多层结构吸收型雷达隐身涂层.12 图表 22:基于反射波反相抵消的干涉型雷达隐身涂层.12 图表 23:飞机红外辐射源的主要分布.13 图表 24:三种类型红外隐身材料的适用
14、范围.13 图表 25:1995-2022 年中国、美国和北约军费预算情况.14 图表 26:2008-2023 年我国国防预算情况(单位:亿元).15 图表 27:2022 年美国隐身战机的数量及占比情况(单位:架).15 图表 28:雷达吸波涂层中常见的涂层龟裂现象.16 图表 29:公司日常经营重大合同情况.17 图表 30:公司通过成立或参股子公司进行横纵向产业链延伸.17 图表 31:公司分业务营收及毛利润预测情况(单位:百万元).18 图表 32:可比公司 PE 预测情况(2024 年 2 月 1 日一致预期).19 华秦科技(688281)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后
15、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 军用军用中高温隐身材料龙头,横纵向延伸多业务谱系同步发展中高温隐身材料龙头,横纵向延伸多业务谱系同步发展 公司作为国内军工中高温隐身材料龙头国内军工中高温隐身材料龙头,成立于 1992 年,并于 2022 年 3 月在科创板上市。具体业务看,公司主要从事隐身材料、伪装材料及防护材料隐身材料、伪装材料及防护材料等等特种功能材料的研发、生产和销售,下游主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护,客户覆盖各各大军工集团下属军工企业、科研院所及部队。经过多年持续艰苦攻关,公司突破了多项
16、特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈,大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域和军事目标伪装等领域的应用进程,为我国国防科技工业和先进武器装备建设事业做出了重大贡献,对的应用进程,为我国国防科技工业和先进武器装备建设事业做出了重大贡献,对维护国防安全具有战略性意义。维护国防安全具有战略性意义。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 股权结构高度集中,有利于提高公司管理决策效率。股权结构高度集中,有利于提高公司管理决策效率。截止 2023 年 9 月 30 日,公司控股股东、实际控制人折生阳直接持有
17、公司 22.5%股份,并通过员工持股平台华秦万生和一致行动协议合计控制公司 45.56%表决权股份。我们认为,由于公司由于公司股权较为集中,实际控制人持股比例高股权较为集中,实际控制人持股比例高,与公司利益相关度大,其参与公司决策与公司利益相关度大,其参与公司决策的积极性和决策效率都会更高,有利于公司未来发展。的积极性和决策效率都会更高,有利于公司未来发展。图表2:公司股权结构示意(截止 2023 年 9 月 30 日)资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所。注:子公司持股比例截止 2023 年 6 月 30 日 华秦科技(688281)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别
18、声 明 与 免 责 条 款 深耕行业三十载,特种材料业务谱系全面。深耕行业三十载,特种材料业务谱系全面。公司主要从事特种功能材料产品的研发、生产和销售,业务分为隐身材料、伪装材料及防护材料三大板块。其中,隐身材料可分为隐身涂层材料和结构隐身材料,伪装材料涵盖高仿真伪装遮障和伪装网等产品,防护材料可分为重防腐材料和高效热阻材料。同时,公司提供特种功能材料研制等相关技术服务,主要为根据客户的装备设计需求,开发相应的特种功能材料产品并在客户提供的零部件上完成特种功能材料涂覆及测试。图表3:公司主营业务及产品说明 主营业务 产品说明 应用情况 特种功能材料特种功能材料 隐身材料 隐身涂层材料:隐身涂层
19、材料:将隐身材料涂覆在武器装备部件表面,降低其雷达和红外目标特性,从而降低武器装备被雷达、红外等探测装备发现的概率,提高武器装备战场生存能力。公司隐身涂层材料主要包括耐温隐身涂层材料和防腐隐身涂层材料等 耐温隐身涂层材料已已实现在武器装备上的实现在武器装备上的批产应用批产应用 结构隐身材料:结构隐身材料:一种多功能复合材料,具备复合材料质轻、高强的优点,既能承载作结构件,又具有较好的隐身性能。公司研制的结构隐身材料可替代部分现有武器装备金属材料制造的结构件,实现结构和隐身功能的一体化 已实现小批量生产已实现小批量生产,在多个型号的武器装备中得到应用与验证 伪装材料 高仿真伪装遮罩:高仿真伪装遮
20、罩:应用公司先进的高仿真伪装材料和相应的伪装设计技术,为地面军事目标提供全套解决方案,实现全天候、全时段、全方位的多频谱兼容高仿真伪装 已实现批产应已实现批产应用用 伪装网:伪装网:包括植被型伪装网、荒漠伪装网、雪地伪装网等,具备防光学、中远红外、雷达侦测能力,可在多波段同时实现目标的伪装 已实现批产应用已实现批产应用 防护材料 重防腐材料:重防腐材料:主要应用于金属结构表面的防腐防护,可以大幅度提高金属结构的应用性能和使用寿命,在航空、航海、陆航、海洋工业、石油化工、核电工业、市政公用设施等领域应用前景广泛 除面向民用市场外,主要用于制备防腐隐身材料,其批产应用其批产应用情况合并统计在隐身情
21、况合并统计在隐身材料中材料中 高效热阻材料:高效热阻材料:主要应用于发动机等装备的高温部件,解决了高温下因热辐射导致部件温度大幅度升高而缩短部件使用寿命的行业难题,对提升装备性能具有重大意义 已实现小批量生产已实现小批量生产,在多个型号装备上得到了应用 特种功能材料特种功能材料技术服务技术服务 客户委托公司利用自身技术能力提供特定的研制服务,根据客户的装备设计需求,开发相应的特种功能材料产品并在客户提供的零部件上完成特种功能材料涂覆,同时按客户要求提供相应的检测报告等资料 成果交付形式一般为研究报告、试验样件、测试报告等,主要集中在隐身材料及热阻材料方向 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究
22、所 型号跟研型号跟研+自主研发自主研发双管齐下双管齐下,核心技术行业领先核心技术行业领先。公司是国内较早开展特种功能材料制备技术研究的企业,通过积极参与国内各大军工集团及其下属单位多个型号的跟研工作跟研工作,并基于市场、科研院所、军工企业需求或技术发展趋势进行自自主研发主研发,已经形成一系列隐身、伪装、防护等行业领先核心技术:华秦科技(688281)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 隐身材料方面隐身材料方面,公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身全面覆盖常温、中温和高温隐身材料材料设计、研发和生产的高新技术企业,尤其在中高温隐身材料领域
23、技术优中高温隐身材料领域技术优势明显势明显,产业化成果突出,在多军种、多型号装备实现装机应用。同时,公司产品从中高温隐身材料向全温域隐身材料全温域隐身材料发展,从雷达或红外等单一功能隐身材料全面向多频谱兼容隐身材料多频谱兼容隐身材料方向发展,逐步实现隐身涂层材料与结隐身涂层材料与结构隐身复合材料并行构隐身复合材料并行快速发展的研发格局。伪装材料方面伪装材料方面,公司研发的新型伪装材料可以同时实现地面军事目标的多频多频谱兼容高仿真伪装谱兼容高仿真伪装,使目标的可见光、红外和雷达特性全天候、全时段、全方位均与所处环境背景高度融合,解决了传统伪装材料无法对抗现代多维度解决了传统伪装材料无法对抗现代多
24、维度侦查手段的技术难题。侦查手段的技术难题。此外,公司从地面固定军事目标工程伪装向移动装备移动装备用伪装器材等方向发展,解决了移动装备用伪装器材在使用过程中机动性不解决了移动装备用伪装器材在使用过程中机动性不足的问题足的问题,提高了伪装目标的战场生存能力。防护材料方面防护材料方面,公司通过改性剂和改性填料的配比研究提升了快干型长效防腐材料的性能稳定性,通过失效机制和性能调控研究提升了热阻材料的热阻效果和耐热时长,并突破了电磁屏蔽材料高屏蔽效能和环境可靠性难以兼顾的技术瓶颈,解决了电磁屏蔽材料难耐海洋环境的应用难题解决了电磁屏蔽材料难耐海洋环境的应用难题。图表4:公司研发中心技术路线 资料来源:
25、公司微信公众号,方正证券研究所 2 2 历史经营历史经营业绩稳步增长,业绩稳步增长,报表端多项指标预示公司未来高景气报表端多项指标预示公司未来高景气 公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长,公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长,2022023 3 年年业绩快速放量。业绩快速放量。2020-2022年公司营业收入及归母净利润均实现稳步增长,三年复合增长率达 27.46%和46.75%,2023 全年预计实现营业收入 9.16 亿元,同比+36.25%,主要系客户型号任务持续增加,且小批试制新产品订单陆续增多所致;预计实现归母净利润 3.34亿元,同比+0.29%,主要系控股子公司瑞华晟新材料大
26、额计提股份支付费用所致,扣非后归母净利润同比+23.30%。我们认为,小批试制产品小批试制产品订单增加表明订单增加表明技术驱技术驱动下公司持续导入新型号产品动下公司持续导入新型号产品,预研试制产品覆盖全面预研试制产品覆盖全面,储备丰富储备丰富基础下基础下业绩有业绩有望伴随望伴随型号型号定型批产定型批产实现高实现高速速增长增长。华秦科技(688281)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:2019A-2023A 公司营业收入持续增长 图表6:2019A-2023A 公司归母净利润持续增长 资料来源:Wind,方正证券研究所。注:2023 年营业收入
27、为业绩快报披露数值 资料来源:Wind,方正证券研究所。注:2023 年归母净利润为业绩快报披露数值 隐身材料业务为公司主要收入利润来源。隐身材料业务为公司主要收入利润来源。2022 年,公司隐身材料实现营业收入5.57 亿元,占公司营业收入比重达 82.82%,为公司主要收入与利润来源。图表7:2022A 公司各业务营收占比情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 报表端多项指标预示公司未来高景气报表端多项指标预示公司未来高景气。利润表端,利润表端,2019-2022 年公司毛利率水平维持在 60%左右,净利率逐年上升,2023 前三季度降低主要系小批试制新产品订单增多,产品结构变化所致;销
28、售、管理、财务三项费用占营收比重持续下降,2023 前三季度占比小幅增加主要系华秦光声和华秦航发等子公司管理费用增加所致,我们认为反映公司公司经营管理效率不断提升经营管理效率不断提升,降本增效成果显著降本增效成果显著,有助于进有助于进一步释放利润。一步释放利润。图表8:2019A-2023Q3 公司毛利率及净利率情况 图表9:2019A-2023Q3 公司三费占比波动下降 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 1.17 4.14 5.12 6.72 9.16 0%50%100%150%200%250%300%02468102019A2020A2021A2022
29、A2023A营业收入(亿元)同比YoY(1.06)1.55 2.33 3.33 3.34-30%-15%0%15%30%45%60%(2)(1)012342019A2020A2021A2022A2023A归母净利润(亿元)同比YoY82.82%12.17%5.01%隐身材料伪装材料防护材料及其他业务62.80%63.99%58.81%61.00%58.84%-90.42%37.41%45.55%49.58%43.99%-100%-50%0%50%100%2019A2020A2021A2022A2023Q1-3毛利率净利率1.85 0.43 0.33 0.32 0.32 0%5%10%15%20
30、%0.00.51.01.52.02019A2020A2021A2022A2023Q1-3三项费用支出(亿元)占营业收入比重华秦科技(688281)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资产负债表端,资产负债表端,截止 2023 三季度末公司存货 0.90 亿元创历史新高,主要系下游订单持续增加、公司积极备货所致,我们认为反映公司在手订单充足,正处于积公司在手订单充足,正处于积极备产备货状态,业绩极备产备货状态,业绩有望有望随产品交付实现快速随产品交付实现快速释放释放;固定资产+在建工程合计6.40 亿元,同比+212.70%,主要系新材料园和华秦航发航空
31、零部件智能制造项目在建工程大幅增加所致,我们认为反映公司公司扩产项目资金投入顺利,业绩有望随扩产项目资金投入顺利,业绩有望随新增产能达产新增产能达产维持长期维持长期高增长高增长态势态势。图表10:2019A-2023Q3 公司存货情况波动增长 图表11:2019A-2023Q3 公司固定资产+在建工程持续增加 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 研发投入持续加码,凝心聚力持续投入构筑行业护城河。研发投入持续加码,凝心聚力持续投入构筑行业护城河。前三季度,公司研发费用达 0.58 亿元,占营业收入比重为 9.58%。2018-2022 年公司研发费用持续加码,
32、占营收比重均在 9%左右。我们认为,项目研发作为材料企业能够实现产品谱系迭项目研发作为材料企业能够实现产品谱系迭代代、驱动产品价值量驱动产品价值量/盈利能力提升的重要基础,公司长期持续的研发投入将有盈利能力提升的重要基础,公司长期持续的研发投入将有效驱动对应财务指标稳步爬升,最终驱动企业业绩快速放量。效驱动对应财务指标稳步爬升,最终驱动企业业绩快速放量。图表12:2019A-2023Q3 公司研发费用率处于较高水平 图表13:截止招股书签署日公司各型军工产品批产应用情况 产品分类产品分类 专利保护专利保护 公司产品牌号公司产品牌号 所处阶段所处阶段 隐身/伪装材料 38 项授权国防发明专利;3
33、3 项在申请国防发明专利 3 个牌号隐身材料、2 个牌号伪装材料 定型批产 24 个牌号隐身材料、6 个牌号伪装材料 小批试制 19 个牌号隐身材料、3 个牌号伪装材料 预研试制 防护材料 2 项授权发明专利;11 项在申国防发明专利 2 个牌号高效热阻材料 小批试制 1 个牌号高效热阻材料 预研试制 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 0.21 0.10 0.34 0.44 0.90-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.02019A2020A2021A2022A2023Q3存货(亿元)同比YoY
34、0.85 0.96 1.08 3.25 6.40 0%50%100%150%200%250%0A2020A2021A2022A2023Q3固定资产+在建工程(亿元)同比YoY0.18 0.43 0.52 0.62 0.58 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.10.20.30.40.50.60.72019A2020A2021A2022A2023Q1-3研发费用(亿元)占营业收入比重华秦科技(688281)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 隐身技术隐身技术为为跨越式武器装备的重要基础支撑跨越式武器装备的
35、重要基础支撑,或将成为新一轮战或将成为新一轮战备竞赛备竞赛的主战场的主战场 隐身技术可隐身技术可提高武器装备生存、突防能力和作战效能提高武器装备生存、突防能力和作战效能,是,是跨越式武器装备的重要跨越式武器装备的重要基础支撑基础支撑。隐身技术是通过改变目标发出的可探测性的特征信息,抑制其发出的信号,从而降低其被探测发现、跟踪和打击探测发现、跟踪和打击的风险的一门综合技术,现已逐渐成为陆、海、空、天立体化的现代化战争突防战术与技术手段。各国军方对隐身技各国军方对隐身技术的重视程度正逐渐提升,术的重视程度正逐渐提升,如如美国将其美国将其与“星球大战”、核技术与“星球大战”、核技术并并列为国防的三列
36、为国防的三大高科技领域大高科技领域,在隐身技术上的投入或将持续增加,在隐身技术上的投入或将持续增加。图表14:全球范围内,隐身技术已广泛应用于各类装备和各军种 资料来源:公司招股说明书,中国军视网,方正证券研究所整理 隐身战机具有对传统战机的降维打击隐身战机具有对传统战机的降维打击优势,无论是对地作战还是空中战斗优势,无论是对地作战还是空中战斗效果效果均均显著胜过传统战机。显著胜过传统战机。隐身技术能有效提高武器装备的作战性能,并能形成巨大的军事、经济效益:1)降低了己方武器装备投入,在执行同等任务时,隐身飞机的军事、经济优势远超普通作战飞机;2)增加了敌方防御投入,实现了战略威慑,如果敌方要
37、实现对隐身的有效防御,必须重新布置原有的防御体系或更新武器装备,而反隐身的成本是隐身技术本身成本的数倍以上,其投入费用将呈指数增长。因此我们认为,各国军方对各国军方对隐身技术隐身技术的投入势必的投入势必逐渐增加逐渐增加,隐身技术隐身技术或将成为新或将成为新一轮一轮战备竞赛的主战场战备竞赛的主战场。图表15:有/无隐身能力的轰炸机执行一次远程轰炸任务所需的作战配置对比 采用机型采用机型 作战配置作战配置 B-2 2 架 B-2 F-117 8 架 F-117、2 架空中加油机,需空勤人员 16 名 能精确投放 但无隐身能力的飞机 16 架投弹飞机、16 架护航战斗机、12 架防空压制飞机、11
38、架空中加油机,需空勤人员 116 名 不能精确投弹且无隐身能力的飞机 32 架投弹飞机、16 架护航战斗机、12 架防空压制飞机、15 架空中加油机,需空勤人员 132 名 资料来源:雷达隐身技术分析及进展师俊朋等,方正证券研究所 华秦科技(688281)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.13.1 航空装备正面临日益增大的地面威胁航空装备正面临日益增大的地面威胁,对隐身性能,对隐身性能的的需求日益迫切需求日益迫切 隐身技术作为跨越式武器装备的重要基础支撑,对隐身技术作为跨越式武器装备的重要基础支撑,对新一轮新一轮航空装备生存率航空装备生存率提供
39、重提供重要保障要保障。据公开数据显示,伴随各国导弹型号的持续更新及迭代,现有航空飞行伴随各国导弹型号的持续更新及迭代,现有航空飞行器器的生存环境将会的生存环境将会更加更加严峻严峻。以俄乌冲突为例,冲突开始后 40 天内,多个型号战斗机与直升机受导弹威胁出现大量损毁。因此我们判断,隐身材料作为新一轮隐身材料作为新一轮先进航空装备生存率的重要保障,预计将伴随先进航空装备生存率的重要保障,预计将伴随武器装备发展实现快速上量。武器装备发展实现快速上量。图表16:俄乌冲突开始近 40 天内大量飞行器战损 序号序号 受损战机型号受损战机型号 使用的武器使用的武器 导引方式导引方式 1 苏-35S 星光便携
40、式防空导弹 山毛榉车载防空导弹 激光导引;雷达制导+惯性中段制导+半主动雷达末段寻的制导 2 米格-29 R-77 空空弹 雷达制导+主动雷达末制导 3 苏-25 山毛榉车载防空导弹 毒刺便携式防空导弹 雷达制导;红外制导 4 苏-27 S-400 低空弹 雷达制导+雷达修正中制导+主动雷达末制导 5 苏-30SM 圆点-U 车载地空导弹 惯性制导 6 苏-34 山毛榉车载防空导弹 雷达制导 7 米-24/35 毒刺便携式防空导弹 红外制导 8 米-28 星光便携式防空导弹 激光导引 9 卡-52 毒刺便携式防空导弹 红外导引 资料来源:从俄乌冲突看未来教练/攻击机发展方向王石山等,方正证券研
41、究所 航空飞行器威胁主要来源于探测(雷达)航空飞行器威胁主要来源于探测(雷达)及及打击(红外)两大方向打击(红外)两大方向,隐身材料隐身材料均均可提供有效解决方案。可提供有效解决方案。飞机生存力定义为飞机躲避和抵抗人为敌对环境的能力,主要可划分为抗探测能力及抗打击能力。抗探测能力抗探测能力方面方面,以以抗抗雷达探测雷达探测为核心。为核心。据公开数据显示,战场上采用的高技术探测器中雷达探测约占 60%,红外探测约占 30%,其他探测约为 10%。抗打击能力方面抗打击能力方面,则以规避红外制导为主。则以规避红外制导为主。据公开新闻披露,当前各军事强国使用的制导武器以红外制导为主,1967 年至 1
42、993 年间被击落的飞机和直升机中,89%是由红外制导武器的攻击击落的。图表17:雷达隐身可有效减少被雷达组网探测的距离 图表18:红外隐身可有效减少被红外制导导弹发现的距离 资料来源:军用直升机雷达隐身性能仿真与评估赖德雄等,方正证券研究所 资料来源:高温红外隐身涂层材料研究进展刘鹏等,方正证券研究所 华秦科技(688281)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 因此,提升先进航空飞行器抗探测能力与抗打击能力,核心在于提升其雷达隐身雷达隐身与红外隐身红外隐身能力,而隐身材料均可提供有效解决方案而隐身材料均可提供有效解决方案。3.1.13.1.1 雷达
43、隐身:减小雷达隐身:减小航空装备航空装备被敌方雷达探测发现的范围和概率的重要技术被敌方雷达探测发现的范围和概率的重要技术 在现代战争中,雷达是探测目标最可靠的手段,因此雷达隐身技术仍是隐身技术在现代战争中,雷达是探测目标最可靠的手段,因此雷达隐身技术仍是隐身技术的重点。的重点。雷达隐身的本质是减小飞机在不同方向、不同频段的被动电磁散射特征,降低被敌方雷达探测发现的范围和概率,雷达散射截面积(RCS)越小表示飞机被雷达发现的范围和概率越小、雷达隐身能力越强。据报道,F-117A 隐身战机大量使用了包括雷达吸波材料在内的隐身手段,其 RCS 比常规战机减少了 23 dB,使常规雷达作用距离缩减 7
44、3%。图表19:隐身直升机 RCS 显著小于普通直升机 图表20:雷达对隐身直升机的探测范围显著更小 资料来源:军用直升机雷达隐身性能仿真与评估赖德雄等,方正证券研究所 资料来源:军用直升机雷达隐身性能仿真与评估赖德雄等,方正证券研究所 材料隐身技术是提升航空器雷达隐身能力的一个重要技术方向。材料隐身技术是提升航空器雷达隐身能力的一个重要技术方向。据雷达吸波材料的涂层结构设计介绍,材料隐身技术包括吸收雷达波并转换为热能,使雷达波迅速分散到装备全身,通过反射波迭加干涉实现无源对消等工作原理。其中,雷达吸波涂层由于其工艺简单、施工方便、成本较低、效果显著和对目标外形适雷达吸波涂层由于其工艺简单、施
45、工方便、成本较低、效果显著和对目标外形适应性强等优点,成为飞机上使用最为广泛的一种隐身材料应性强等优点,成为飞机上使用最为广泛的一种隐身材料。图表21:基于多次反射消耗的多层结构吸收型雷达隐身涂层 图表22:基于反射波反相抵消的干涉型雷达隐身涂层 资料来源:雷达吸波材料的涂层结构设计简科,方正证券研究所 资料来源:雷达吸波材料的涂层结构设计简科,方正证券研究所 华秦科技(688281)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 此外,雷达隐身手段还包括外形隐身技术、电子干扰和欺骗技术、阻抗加载技术外形隐身技术、电子干扰和欺骗技术、阻抗加载技术等。3.1.23
46、.1.2 红外隐身:减小红外隐身:减小航空装备航空装备被发现、跟踪和识别风险的重要技术被发现、跟踪和识别风险的重要技术 任何绝对温度高于 0K 的物体都不可避免地时刻向外界进行红外辐射,所以红外红外线可作为携带物体信息的信号(温度、形状、位置)被探测设备捕捉。线可作为携带物体信息的信号(温度、形状、位置)被探测设备捕捉。基于此原理,1945 年美军首次将红外探测设备(红外夜视仪)应用到战场上,1967 年以红外信号作为目标源的红外制导导弹被成功研制并在战场上应用,随后逐步发展出了现代地对空和空对空红外制导导弹。现代战争中,随着飞行器性能的进一步提现代战争中,随着飞行器性能的进一步提升,典型部件
47、温度升高导致红外信号显著增强,同时红外探测器件性能的提升加升,典型部件温度升高导致红外信号显著增强,同时红外探测器件性能的提升加剧了飞行器被发现、跟踪和识别的风险。剧了飞行器被发现、跟踪和识别的风险。图表23:飞机红外辐射源的主要分布 资料来源:红外探测与红外隐身材料研究进展文娇等,方正证券研究所 涂覆红外低发射率涂层是红外隐身的最佳解决方案。涂覆红外低发射率涂层是红外隐身的最佳解决方案。红外隐身技术通过更改结构的设计或利用红外物理原理来减少目标红外辐射的能量,如改变目标的红外辐射特性、降低目标的红外辐射强度、调节红外辐射的传播途径等,主要方式包括冷冷却、遮挡或涂覆红外低发射率涂层等,其中涂覆
48、红外低发射率涂层是提高其红外却、遮挡或涂覆红外低发射率涂层等,其中涂覆红外低发射率涂层是提高其红外隐身性能的一种简单、便捷、有效的技术途径。隐身性能的一种简单、便捷、有效的技术途径。图表24:三种类型红外隐身材料的适用范围 材料种类材料种类 低温隐身性能低温隐身性能 高温隐身性能高温隐身性能 金属材料 强 弱/无法使用 无机非金属材料 一般 强 复合材料 强 强 资料来源:红外隐身涂层材料及技术研究进展韩日飞等,方正证券研究所 高温隐身涂层高温隐身涂层主要应用于尾喷管主要应用于尾喷管,是战斗机是战斗机战场生存能力的重要保证战场生存能力的重要保证。目前,采用涂料法喷涂片状 Al 或 Cu,以及物
49、理气相沉积金属薄膜均可制备出适用于低温的低发射率涂层,但是高温环境下具有极低发射率涂层的研究较少。高温低红外高温低红外发射率涂层主要应用场景之一是战斗机尾喷管等热端部位,是其战场生存能力的发射率涂层主要应用场景之一是战斗机尾喷管等热端部位,是其战场生存能力的重要保证重要保证,极具战略意义和重大研究价值,极具战略意义和重大研究价值,是目前研究的难点和重点。华秦科技(688281)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 军费高增长军费高增长+“新域新质新域新质”驱动跨越式武器装备需求驱动跨越式武器装备需求持续持续提升,提升,公公司有望司有望充分受益于
50、产业高景气周期充分受益于产业高景气周期 4.14.1 世界强国显著提升世界强国显著提升军费预算军费预算,或预示或预示全球进入国防高增长期全球进入国防高增长期 世界强国显著提升世界强国显著提升 2 20 02323 财年军费预算,全财年军费预算,全球或进入国防高增长期球或进入国防高增长期。据公开数据报道,美国 2023 财年国防预算为 8579 亿美元,较较 20222022 年的年的 75307530 亿美元增长近亿美元增长近14%14%,增速创 19 年以来的最高值;日本 2023 财年国防预算达到创纪录的 6.8 万亿日元(约合 510 亿美元),较较 2 20 02222 财年大幅增长财
51、年大幅增长 26.3%26.3%;西班牙 2023 年军费支出计划增加计划增加 25%25%,以帮助西班牙在 2029 年之前达到北约成员国将 GDP 的 2%用于国防开支的目标。回顾美国经济衰退的 2002 年、经济危机的 2008 年出现的逆经济形势的两次军费提速,以及 2022 年北约出现的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费 14%增长,我们认为,军费的增军费的增长和该国当下经济情况关系较弱,长和该国当下经济情况关系较弱,而而主要和该国是否主要和该国是否有战略和刚性需求有关。有战略和刚性需求有关。图表25:1995-2022 年中国、美国和北约军费预算情况 资料来源:SIPRI,方正
52、证券研究所 我国我国国防支出国防支出占占 GDPGDP 的比重有望持续提升,目前依然远低于国际的比重有望持续提升,目前依然远低于国际水平。水平。从军费占GDP 的比重角度看,我国国防支出占 GDP 的比例近年来进入小幅上升轨道,但仍显著小于 2%的国际平均水平,2021 年仅为 1.19%,2022 年仅为 1.20%,2023 年按照草案预算提高至 1.22%。我们认为,随着世界进入新的动荡变革期随着世界进入新的动荡变革期,我国安我国安全形势不稳定不确定性增大,全形势不稳定不确定性增大,长期来看长期来看我国国防支出我国国防支出占占 GDPGDP 的比重的比重预计预计将与国际将与国际水平看齐水
53、平看齐,有望有望维持持续维持持续快速增长快速增长态势,对武器装备的采购需求也将持续增加。态势,对武器装备的采购需求也将持续增加。-30%-20%-10%0%10%20%30%(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,000中国军费(亿美元)美国军费(亿美元)北约军费(亿美元)中国军费增速YoY%美国军费增速YoY%北约军费增速YoY%华秦科技(688281)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:2008-2023 年我国国防预算情况(单位:亿元)资料来源:财政部,环球网,方正证券研究所 4.
54、24.2 “新域新质新域新质”构成构成军队战斗力军队战斗力新新增长增长点点,驱动驱动隐身武器装备需求持续提升隐身武器装备需求持续提升 2022 年 11 月 8 日中华人民共和国国防部文章指出,“新域新质新域新质”作战力量以新需作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志,是一个时代军事发展的风向标,求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志,是一个时代军事发展的风向标,是军队战斗力新的增长点。是军队战斗力新的增长点。文章继续指出,“新域新质作战力量其所立足的新型作战域往往具有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展突变性等特点,是世界各国战略竞争的热点领域,更是制胜未
55、来的关键领域。”对我军新一代作战飞机来讲,隐身能力是最重要、最基本的作战能力之一,而我对我军新一代作战飞机来讲,隐身能力是最重要、最基本的作战能力之一,而我国隐身战机在数量和占比上均与美国存在较大差距,长期对标美国增长空间显著。国隐身战机在数量和占比上均与美国存在较大差距,长期对标美国增长空间显著。根据 World Air Forces 统计,2022 年美国共有在役隐身战机 493 架(其中 F-22 177 架,F-35 316 架),占比 18%,F-35 项目的总计划采购数量已达到 3360 架。我们认为,在建设“新域新质”作战力量理念指引下,我国隐身战机在数量和占我国隐身战机在数量和
56、占比上仍有较大提升空间,比上仍有较大提升空间,新建订单和原有机型隐身化改造订单或将加速落地,对新建订单和原有机型隐身化改造订单或将加速落地,对隐身材料的需求有望进一步增加。隐身材料的需求有望进一步增加。图表27:2022 年美国隐身战机的数量及占比情况(单位:架)资料来源:World Air Forces 2023,方正证券研究所 4,099 4,729 5,191 5,836 6,503 7,202 8,082 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 15,537 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,00
57、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020082009200000222023中央财政预算支出:国防支出同比YOY(%,右轴)493,18%2264,82%隐身战机其他战机华秦科技(688281)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 隐身材料耗材属性凸显,隐身材料耗材属性凸显,武器装备快速放量下产品有望迎来武器装备快速放量下产品有望迎来维修维修蓝海蓝海市场。市场。据STATISTA 的研究数据及 Lockheed
58、 Martin 公司官网披露,新一代隐身战机(轰炸机、歼击机等)均具有较高的维护成本,以 F-22 隐身战斗机为例,其维护成本在现有战斗机序列中位列前五。同时,隐身材料在 F-22 隐身战斗机维护成本中达到 50%,隐身材料耗材属性凸显。我们认为,隐身战机后续的维护运营中隐身战机后续的维护运营中,隐身隐身材料产生的维护成本较高,材料产生的维护成本较高,后端维修市场后端维修市场空间将伴随武器装备快速放量实现高速空间将伴随武器装备快速放量实现高速增长,驱动增长,驱动隐身材料需求持续增加隐身材料需求持续增加。图表28:雷达吸波涂层中常见的涂层龟裂现象 资料来源:飞机涂层失效特征的研究与分析罗海林等,
59、方正证券研究所 4.34.3 定型批产产品形成较强市场壁垒定型批产产品形成较强市场壁垒,重大批产合同再落地公司产品放量在即重大批产合同再落地公司产品放量在即 公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业产的高新技术企业,尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显,产业化成果突出,已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品,且在多军种、多型号装备实现装机应用在多军种、多型号装备实现装机应用。定型批产产品形成较强市场壁垒,先发优势持续助力公司成长。定型批产产品形成较强市
60、场壁垒,先发优势持续助力公司成长。在产品批产定型后,由于已经经过周密的验证过程,供应商相关配套产品即纳入军工企业的采购清单,在后续的装备生产过程中,原则上不会轻易更换供应商原则上不会轻易更换供应商,并在其后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中对该产品的供应商存在一定的技术和产品依赖对该产品的供应商存在一定的技术和产品依赖。因此,产品一旦对客户形成批量供应,可在较长期间内保持优势地位。大订单大订单持续持续落地凸显公司行业地位,落地凸显公司行业地位,批产产品放量助推公司发展进入快车道批产产品放量助推公司发展进入快车道。2022 年,公司共发布三则关于公司签订日常经营重大合同
61、的公告,订单金额分别为 2 亿、2.48 亿、3.97 亿,订单总额达 8.44 亿,截止 2022 年底仍有 7.45 亿尚未履行。2024 年 1 月份公司连续披露两份签订日常经营重大合同的公告,预计合同金额共计 6.42 亿元,我们认为重大经营合同签订表重大经营合同签订表明公司已批产隐身材料进入放量阶段,预计明公司已批产隐身材料进入放量阶段,预计“十四五十四五”期间有望充分受益于期间有望充分受益于歼击机上量需求歼击机上量需求;同时显著的先发优势或将帮助公司;同时显著的先发优势或将帮助公司持续从下游客户处持续从下游客户处获取获取应用于应用于新型号武器装备新型号武器装备的的隐身材料隐身材料订
62、单,订单,对应产品有望对应产品有望持续持续实现快速销售实现快速销售。华秦科技(688281)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:公司日常经营重大合同情况 公布时间公布时间 合同标的合同标的 合同金额合同金额 履行期限履行期限 2022 年 3 月 21 日 已批产隐身材料 2.00 亿 收到客户零件之日起 30 日内 2022 年 9 月 27 日 已批产隐身材料 2.48 亿 收到客户零件之日起 45 日内 2022 年 10 月 28 日 已批产隐身材料 3.97 亿 收到客户零件之日起 30 日内 2024 年 1 月 18 日 已批
63、产隐身材料 3.10 亿 按合同要求的时间节点交付 2024 年 1 月 31 日 已批产隐身材料 3.32 亿 收到零件(物料)之日起 180 日内 资料来源:公司公告,方正证券研究所 在研项目对标国防需求,剑指宽温域、全频谱隐身未来可期。在研项目对标国防需求,剑指宽温域、全频谱隐身未来可期。截止 2023H1,公司宽温域宽温域隐身涂层材料隐身涂层材料在研项目已完成新型结构的设计、制备及性能考核,并开展小批试制,不断提升公司向客户提供常温、中温、高温全温域一体化隐身解决方案的能力;多频谱多频谱兼容隐身涂层材料兼容隐身涂层材料在研项目已完成涂层在基材上的可靠性验证,拟实现在雷达/红外兼容隐身材
64、料等领域的规模化批产应用。我们认为,公司公司技术团队紧密跟踪国防发展趋势技术团队紧密跟踪国防发展趋势,率先开展下一代隐身,率先开展下一代隐身材料的研发,预计公司材料的研发,预计公司隐身材料行业龙头地位隐身材料行业龙头地位将将进一步进一步稳固稳固。综上所述我们认为,公司作为中高温隐身材料龙头,预计将伴随我国“新域新质”作战力量的不断建设,持续受益于持续受益于原有机型隐身化改造原有机型隐身化改造及及后端维修后端维修市场需求市场需求提升提升,业绩有望伴随排产提升实现加速释放业绩有望伴随排产提升实现加速释放;同时公司凭借先发优势深度参与新型号研制,业绩有望随武器装备定型批产起量维持长期稳健增长态势。业
65、绩有望随武器装备定型批产起量维持长期稳健增长态势。5 5 横纵向产业链持续延伸横纵向产业链持续延伸,有望构筑公司第二、第三成长曲线,有望构筑公司第二、第三成长曲线 横纵向横纵向产业产业链链持续持续延伸延伸,着力打造国防领域核心供应商角色着力打造国防领域核心供应商角色。公司聚焦主业,布局产业,先后成立华秦航发华秦航发(主营航空发动机零部件加工与制造)、华秦光声华秦光声(主营声学超构材料、声学装备与技术服务)、瑞华晟新材瑞华晟新材(主营航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与生产),通过能力的延伸与拓展在具有协同效应的产通过能力的延伸与拓展在具有协同效应的产业积极布局,有望业积极布局,有望进一步
66、提升竞争力进一步提升竞争力。图表30:公司通过成立或参股子公司进行横纵向产业链延伸 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 成立或参股时间成立或参股时间 子公司项目具体情况子公司项目具体情况 华秦航发 68%2022 年 10 月 投资建设航空零部件智能制造项目,建设航空发动机零部件加工及制造生产车间、购置生产设备并配备相应的研发、生产、销售人员。截止 2023 年 6 月末,建设项目稳步推进,部分产线开始首件验证工作并通过某重要客户供应商资格认证,预计在预计在 2 23 3 年年下半年投入试生产。下半年投入试生产。华秦光声 55%2022 年 12 月 2023 年上半年在声学实验室、发电站
67、噪声治理、风洞实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展,声学超构材料相关技术在轨道交通、能源电力、航空航天、核工业、建筑声学、水下声隐身等领域已经逐渐进入实际运用的工程化阶段。已经逐渐进入实际运用的工程化阶段。沈阳瑞特 11%2023 年 1 月 开展航空发动机零部件表面热处理业务,积极融入国内航空发动机集团“小核心、大协作”科研生产体系。华秦科技(688281)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 瑞华晟新材 51.5%2023 年 7 月 主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化,即“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发
68、与产业化项目”,亦可应用于民用航空发动机领域。资料来源:公司公告,方正证券研究所 华秦航发华秦航发:主要进行航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及主要进行航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务,是公司在航空发动机产业链上的布局和延伸。相关服务,是公司在航空发动机产业链上的布局和延伸。随着国内大型航空发动机制造集团“小核心、大协作”的深度推进,华秦航发将以保障国家重点型号配套需求为主要目标,以产能补强、服务科研为主要战略,全力服务于国家航空发动机产业,力争成为国内航空发动机零部件加工及制造领先企业。华秦光声:南京大学现代工程与应用科学学院陈延峰教授团队的科技成果产华秦
69、光声:南京大学现代工程与应用科学学院陈延峰教授团队的科技成果产业化项目,业化项目,以声学、振动及光声检测领域相关的全链条解决方案为核心,其声学超构材料相关技术在轨道交通、能源电力、航空航天、核工业、建筑声学、水下声隐身等领域,已经逐渐进入实际运用的工程化阶段,公司正积极推进建设华秦光声声学超构材料生产及研发项目,实现相关技术的产业化成果转化。瑞华晟新材:主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化,瑞华晟新材:主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化,即“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目”,产品应用主要包括发动机燃烧室火焰桶、涡轮外环、导向叶片、
70、工作叶片、中心锥、喷管隔热屏、调节片、密封片等航空发动机热端部件。我们认为,公司进行产业链延伸公司进行产业链延伸可以有效可以有效发挥业务协同效应,发挥业务协同效应,有助于有助于开拓产品应开拓产品应用领域及市场空间用领域及市场空间、提升公司综合竞争力,、提升公司综合竞争力,有望构筑公司第二、第三成长曲线有望构筑公司第二、第三成长曲线并并最终支撑公司业绩持续最终支撑公司业绩持续增长增长。6 6 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们认为,公司作为中高温隐身材料龙头,预计将持续受益于原有机型隐身化改公司作为中高温隐身材料龙头,预计将持续受益于原有机型隐身化改造及后端维修市场需求提升,业绩有望伴随排产提升
71、实现加速释放;造及后端维修市场需求提升,业绩有望伴随排产提升实现加速释放;同时同时公司公司第第二二、第三、第三成长曲线成长曲线(横纵向产业链延伸横纵向产业链延伸)正逐步落地)正逐步落地,业绩业绩有望在有望在中长期中长期维持稳维持稳定高定高增长增长。预测公司 2023-2025 年实现营业收入 9.16/11.90/15.04 亿元,实现归母净利润 3.34/5.02/6.51 亿元,对应 PE 为 44.31/29.50/22.77x。图表31:公司分业务营收及毛利润预测情况(单位:百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E202
72、5E 特种功能材料产品特种功能材料产品 492.00 614.66 850.15 1115.36 1418.56 YoY 37.03%24.93%38.31%31.20%27.18%营业成本 201.43 250.46 348.56 468.45 595.79 毛利润 290.57 364.20 501.59 646.91 822.76 毛利率 59.06%59.25%59.00%58.00%58.00%特种功能材料技术服务特种功能材料技术服务 13.91 57.50 63.25 69.58 76.53 YoY-66.97%313.37%10.00%10.00%10.00%营业成本 3.74
73、11.52 15.81 17.39 19.13 毛利润 10.17 45.98 47.44 52.18 57.40 毛利率 73.11%79.97%75.00%75.00%75.00%华秦科技(688281)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 其他业务其他业务 5.94 0.24 2.72 5.00 8.50 营业成本 5.65 0.26 2.58 4.75 8.08 毛利润 0.29 -0.02 0.14 0.25 0.43 毛利率 4.88%-9.92%5.00%5.00%5.00%营业收入(总)营业收入(总)511.85 672.40 916.
74、12 1189.93 1503.59 YoY 23.67%31.37%36.25%29.89%26.36%营业成本 210.82 262.24 366.96 490.59 623.00 毛利润 301.03 410.16 549.16 699.34 880.59 毛利率 58.81%61.00%59.94%58.77%58.57%资料来源:Wind,方正证券研究所 选择同样从事航空新材料板块的中航高科中航高科(航空复合材料及预浸料)、铂力特铂力特(工业级金属增材制造)、航材股份航材股份(钛合金、高温合金等)作为可比公司,按 2024年 2 月 1 日 Wind 一致预期计算的可比公司 2024
75、 年平均 PE 为 26.01x。考虑到公司作为中高温隐身材料核心供应商的独特行业地位,技术壁垒强、先发优势明显,给予公司一定估值溢价,首次覆盖给予“推荐”评级。图表32:可比公司 PE 预测情况(2024 年 2 月 1 日一致预期)股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600862.SH 中航高科 16.65 0.73 0.95 1.20 22.80 17.54 13.88 688333.SH 铂力
76、特 72.79 1.14 2.20 3.32 64.10 33.11 21.91 688563.SH 航材股份 46.56 1.28 1.70 2.17 47.79 27.37 21.49 可比公司平均可比公司平均 PEPE 44.89 26.01 19.09 688281.SH 华秦科技 101.39 2.40 3.61 4.68 44.31 29.50 22.77 资料来源:Wind,方正证券研究所(采用 Wind 180 天一致预期)。注:收盘价、EPS、PE 均为 2024 年 2 月 1 日数据,华秦科技 EPS、PE 预测数据为方正预测数据 7 7 风险提示风险提示 7.17.1
77、经营业绩季节性波动风险经营业绩季节性波动风险 公司产品的生产、销售受到客户生产计划及其向公司交付需涂覆隐身材料的零部件安排影响,公司下游军工科研生产企业的合同签订以及验收结算等往往集中在下半年,导致公司营业收入具有一定的季节性波动。7.27.2 军品定价方式造成公司盈利波动风险军品定价方式造成公司盈利波动风险 由于军品价格批复周期一般较长,在军方审价完成前,公司根据与客户所签署合同约定的暂定价格确认收入,待审价完成后,由于暂定价格与最终批复价格差异导致的差价额调整批价当期收入。若公司产品暂定价格与最终批复价格存在较大差异,则导致公司未来营业收入及利润总额发生较大波动的风险。7.37.3 募投项
78、目实施进度不及预期风险募投项目实施进度不及预期风险 公司发行的募集资金投资项目在开发建设过程中可能会受到技术迭代、宏观政策、市场和政治环境等诸多因素的影响,募集资金投资项目存在市场发生变化、项目实施进度不及预期、市场营销效果不理想等方面的风险。华秦科技(688281)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 7.47.4 业绩快报业绩快报未经审计风险未经审计风险 本文及公司2023 年度业绩快报公告所载 2023 年年度主要财务数据为初步核算数据,未经会计师事务所审计,可能与公司 2023 年年度报告中披露的数据存在差异,具体数据以公司正式披露的 2023
79、 年年度报告为准,敬请注意投资风险。华秦科技(688281)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3646 3560 3724 4254 营业总收入营业总收入 672 916 1190 1504 货币资金 880 972 1374 2317 营业成本 262 367 491 623 应收票据 244 327 421 526 税金及附加 6 9 11 14 应收账
80、款 376 516 672 853 销售费用 12 15 19 23 其它应收款 1 3 4 5 管理费用 26 137 59 57 预付账款 2 5 6 7 研发费用 62 84 109 137 存货 44 61 82 106 财务费用-6-9-10-14 其他 2100 1676 1166 441 资产减值损失 0 0 1 1 非流动资产非流动资产 573 1012 1474 1712 公允价值变动收益 4 4 3 3 长期投资 0 0 0 0 投资收益 55 32 18 23 固定资产 130 248 580 869 营业利润营业利润 374 373 564 732 无形资产 46 45
81、 57 64 营业外收入 10 10 13 15 其他 397 719 837 779 营业外支出 5 6 8 8 资产总计资产总计 4219 4572 5197 5966 利润总额利润总额 378 378 570 739 流动负债流动负债 308 354 468 575 所得税 45 42 63 81 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 333 336 507 657 应付账款 249 270 354 435 少数股东损益 0 2 5 7 其他 59 84 113 140 归属母公司净利润归属母公司净利润 333 334 502 651 非流动负债非流动负债 49 50 50 50 EB
82、ITDA 319 396 621 805 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)3.81 2.40 3.61 4.68 其他 49 50 50 50 负债合计负债合计 358 404 517 624 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 58 59 64 71 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 93 139 139 139 营业总收入 31.37 36.25 29.89 26.36 资本公积 3062 3016 3016 3016 营业利润 39.75-0.17 51.17 29.72 留存收益 649 954 1460 2116
83、 归属母公司净利润 42.99 0.29 50.19 29.57 归属母公司股东权益 3804 4109 4616 5271 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 4219 4572 5197 5966 毛利率 61.00 59.94 58.77 58.57 净利率 49.58 36.68 42.63 43.72 现金流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 8.76 8.14 10.88 12.35 经营活动现金流经营活动现金流 180 110 372 499 ROIC 7.04 7.87 10.65 12.07 净利润 333 336 50
84、7 657 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11 27 61 80 资产负债率(%)8.47 8.83 9.95 10.46 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%)-23.12-23.61-29.72-43.92 投资损失-55-32-18-23 流动比率 11.83 10.06 7.96 7.41 营运资金变动-124-209-174-211 速动比率 11.59 9.77 7.66 7.11 其他 14-11-4-5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2356 14 29 444 总资产周转率 0.27 0.21 0.24 0.27 资本支出-332-447-517-312
85、应收账款周转率 2.16 2.05 2.00 1.97 长期投资-2080 435 529 733 应付账款周转率 1.65 1.41 1.57 1.58 其他 55 25 18 23 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2929 -31 0 0 每股收益 3.81 2.40 3.61 4.68 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.92 0.79 2.68 3.59 长期借款-64 0 0 0 每股净资产 40.76 29.55 33.19 37.90 普通股增加 43 46 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2915-46 0 0 P/E 74.80 44.3
86、1 29.50 22.77 其他 35-31 0 0 P/B 6.99 3.61 3.21 2.81 现金净增加额现金净增加额 752 93 402 943 EV/EBITDA 80.70 34.99 21.64 15.53 数据来源:Wind 方正证券研究所 华秦科技(688281)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响
87、。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊
88、的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来1
89、2个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: