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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：5 57.7.4949 元元 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1070 流通股本(百万股) 914 市价(元) 57.49 市值(百万元) 61514 流通市值(百万元) 52545 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 20

2、23E 营业收入（百万元） 15099 9898 11085 15243 17366 增长率 yoy% 2.7% -34.4% 12.0% 37.5% 13.9% 净利润（百万元） 1092 110 226 1408 1978 增长率 yoy% 0.9% -89.9% 105.3% 522.3% 40.5% 每股收益（元） 1.14 0.12 0.21 1.32 1.85 每股现金流量 2.47 0.14 8.79 3.89 3.60 净资产收益率 7.6% 0.8% 1.6% 8.8% 10.8% P/E 51.0 505.2 274.9 44.2 31.4 PEG 3.1 -10.1 -6

3、.8 5.0 0.2 P/B 4.2 4.4 4.8 4.3 3.8 备注：股价选取 2021 年 12 月 24 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：长期看，连锁酒店集团因加盟制和产品中高端化，周期属性减弱，成长属核心观点：长期看，连锁酒店集团因加盟制和产品中高端化，周期属性减弱，成长属性增强，估值中枢上移。短期看，疫情后酒店行业供给加速出清，当前行业处于上行性增强，估值中枢上移。短期看，疫情后酒店行业供给加速出清，当前行业处于上行周期底部。看好锦江酒店作为头部企业将受益于行业趋势，且中短期受益周期底部。看好锦江酒店作为头部企业将受益于行业趋势，且中短期受益于扩张提速于扩张提速与与管理改革

4、管理改革，迎来业绩高弹性复苏。迎来业绩高弹性复苏。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。锦江酒店在加盟战略上坚定，在中高端战略上后发先至，成长属性明确。当前基于行业周期修复及管理改革下效率提升的假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 110.85、152.43、173.66 亿元，增速分别为 12.0%、37.5%、13.9%；归母净利润 2.26、14.08、19.78 亿元，增速分别为 105.3%、522.3%、40.5%。EPS 为 0.21/1.32/1.85 元，对应 PE 为 274.9/44.2/31.4，首次覆盖，给予“增持”评级。 商业

5、模式逐步转变，供需格局有望逆转商业模式逐步转变，供需格局有望逆转。从商业模式层面，加盟制和中高端趋势弱化了行业周期属性，增强了成长属性。从行业供需层面，经济型酒店在疫情中供给加速出清，供过于求局面有望逆转，上行周期或将到来。中高端酒店需求增速快，疫情中供给小幅出清将延续较好的供需格局。 锦江酒店：历久弥新，锦江酒店：历久弥新，把握趋势把握趋势。公司把握行业发展趋势，积极进行战略调整助力其成为行龙头企业。自成立时起，公司即对加盟持开放态度，2015 年之后加盟制成为其核心扩张手段，运营效率逐渐提升。而在酒店中高端化趋势上，公司并未先行但及时调整战略，通过并购确定其中高端酒店龙头地位。 边际上，边

6、际上，关注关注公司公司周期底部扩张数量周期底部扩张数量、质量与管理改革成效。质量与管理改革成效。疫情以来，行业供需格局逐渐改善，RevPAR 整体呈上升态势。锦江酒店扩张节奏逐渐加快并超过其他酒店集团，储备酒店充足且中高端占比高。2020 年 4 月以来，公司持续推进“一中心，三平台”改革，管理费用率逐季下降，运行效率提升。在上行和提升共同作用下，公司业绩有望迎来爆发。 风险提示：风险提示： （1）疫情恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险； （2）公司扩张速度不及预期风险； （3）服务质量与品牌风险； （4）酒店集团竞争加剧风险； （5）研报使用信息更新不及时的风险。 底部扩张底部扩张，静待花开

7、，静待花开 锦江酒店首次覆盖报告锦江酒店首次覆盖报告 锦江酒店（600754.SH）/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 12 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告不同于市场之处主要在于对酒店商业模式及估值的讨论。我们从经济学的视角出发，讨论了酒店行业周期属性的来源及弱化原因，认为核心物业供给稀缺性使得中高端酒店周期属性弱化、经营杠杆下降使得加盟连锁酒店集团周期属性弱化。短期而言，我们认为当前经济型酒店供给出清程度高，疫情后供需格局向好的概率更大，经济型酒

8、店的 RevPAR 弹性更高，而中高端酒店本身较优的供需格局在供给小幅出清之后将延续更久。这是当下酒店集团估值中枢上移的核心原因。 投资逻辑投资逻辑 当前时点，酒店行业投资的核心逻辑在于周期低位的扩张速度和质量。疫情加速行业供给出清，随着疫情后消费逐渐恢复，酒店供需格局改善，行业将持续处于上行周期。此时能够更快扩张的酒店集团在疫情逐渐恢复后，业绩弹性将会更大。疫情以来，锦江酒店扩张节奏领先其他酒店集团，储备酒店充足且中高端占比高，同时叠加管理改革可能带来的成本优化，锦江酒店业绩有望在疫情后迎来爆发。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们的核心假设是：疫情恢复，酒店需求快速回升带

9、动 RevPAR 逐步恢复并向上突破；“一中心，三平台”改革将带来成本费用率的持续下降。在此假设基础上，我们预计公司营业收入分别为 110.85、152.43、173.66 亿，增速分别为 12.0%、37.5%、13.9%；归母净利润 2.26、14.08、19.78 亿元，增速分别为 105.3%、522.3%、40.5%。EPS 为 0.21/1.32/1.85 元，对应 PE 为 274.9/44.2/31.4，首次覆盖，给予“增持”评级。 mNoQtRpRqMzRtRnOuNxPzQaQcMbRmOpPnPqRfQrQmOjMpNxO9PnNxOxNtPmPuOnRyQ 请务必阅读正

10、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 商业模式变化：周期属性渐弱，成长属性增强商业模式变化：周期属性渐弱，成长属性增强 . - 6 - 行业供需：结构分化，区域分化行业供需：结构分化，区域分化 . - 10 - 经济型酒店供给出清加速，疫情之后周期反转 . - 10 - 中高端酒店需求增长快，供需格局有望持续向好 . - 11 - 地域性供需失衡，供给受限城市 RevPAR 上行 . - 12 - 竞争格局：连锁化率持续提升，行业加速集中竞争格局：连锁化率持续提升，行业加速集中 . - 13 - 获客成本差异促使单体酒店走向连锁 . - 1

11、3 - 锦江酒店：历久弥新，静待锦江酒店：历久弥新，静待复苏复苏 . - 16 - 逆境中求变，中高端战略转型催化自身 . - 16 - 逐渐轻资产化，成本结构改善 . - 20 - 未来展望：规模扩张与深化改革，静待疫情恢复后业绩高弹性未来展望：规模扩张与深化改革，静待疫情恢复后业绩高弹性 . - 21 - 规模扩张，静待 上行 . - 21 - 深化改革， 提升值得期待 . - 22 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 23 - 风险提示风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录

12、 图表图表1：短期供给曲线偏垂直，提供了第一层周期性：短期供给曲线偏垂直，提供了第一层周期性 . - 6 - 图表图表2：长期供给曲线偏平行，提供了第二层周期性：长期供给曲线偏平行，提供了第二层周期性 . - 6 - 图表图表3：理论上，酒店行业将表现强周期属性：理论上，酒店行业将表现强周期属性 . - 7 - 图表图表4：中国酒店行业周期表现：中国酒店行业周期表现 . - 7 - 图表图表5：酒店集团业绩受行业周期影响减弱：酒店集团业绩受行业周期影响减弱 . - 7 - 图表图表6：中高端酒店周期属性较经济型弱：中高端酒店周期属性较经济型弱 . - 8 - 图表图表7：中高端酒店：中高端酒店

13、ADR同比波动小同比波动小 . - 8 - 图表图表8：人均收入水平提高：人均收入水平提高 . - 8 - 图表图表9：消费者对：消费者对“品质品质”的关注度更高的关注度更高 . - 8 - 图表图表10：优质写字楼租金（元：优质写字楼租金（元/每平米）每平米） . - 9 - 图表图表11：住宿业平均工资上涨迅速：住宿业平均工资上涨迅速 . - 9 - 图表图表12：加盟模式下经营杠杆更低：加盟模式下经营杠杆更低 . - 9 - 图表图表13：经济型酒店占主导：经济型酒店占主导 . - 10 - 图表图表14：酒店行业需求增速整体逐年放缓：酒店行业需求增速整体逐年放缓 . - 10 - 图表

14、图表15：行业整体供给增速逐年下滑：行业整体供给增速逐年下滑. - 10 - 图表图表16：竞争激烈导致行业整体平均房价持续下降：竞争激烈导致行业整体平均房价持续下降 . - 11 - 图表图表17：旅：旅游需求尚未恢复游需求尚未恢复 . - 11 - 图表图表18：疫情下经济型酒店供给加速出清：疫情下经济型酒店供给加速出清 . - 11 - 图表图表19：中高端酒店供给增速快于经济型酒店：中高端酒店供给增速快于经济型酒店 . - 12 - 图表图表20：中高端酒店入住率同比略好于经济型酒店：中高端酒店入住率同比略好于经济型酒店 . - 12 - 图表图表21：上一轮爆发的经济型酒店供给租约即

15、将到期：上一轮爆发的经济型酒店供给租约即将到期 . - 12 - 图表图表22：2020年高线城市酒店供给占比低年高线城市酒店供给占比低. - 13 - 图表图表23：高线城市酒店供给增速慢：高线城市酒店供给增速慢 . - 13 - 图表图表24：供给受限城市：供给受限城市RevPAR表现更好表现更好 . - 13 - 图表图表25：2019年中国酒店连锁化率仍然较低年中国酒店连锁化率仍然较低 . - 14 - 图表图表26：中国酒店连锁化率持续提升：中国酒店连锁化率持续提升. - 14 - 图表图表27：品牌是连锁酒店：品牌是连锁酒店获客成本更低的根源获客成本更低的根源 . - 15 - 图

16、表图表28：2019Q3中国在线酒店预订订单量占比中国在线酒店预订订单量占比 . - 15 - 图表图表29：连锁酒店利润率对：连锁酒店利润率对OTA扣点弹性低扣点弹性低 . - 15 - 图表图表30：2019年连锁酒店年连锁酒店CR3达到达到40%. - 16 - 图表图表31：锦江酒店发展历程：锦江酒店发展历程 . - 16 - 图表图表32：锦江中高端酒店数量领先其他集团：锦江中高端酒店数量领先其他集团. - 17 - 图表图表33：锦江中高端酒店占比领先于其他集团：锦江中高端酒店占比领先于其他集团 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

17、 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：并购方式切入中高端赛道：并购方式切入中高端赛道 . - 17 - 图表图表35：三笔收购估值均比较合理：三笔收购估值均比较合理 . - 18 - 图表图表36：并购意义各有侧重：并购意义各有侧重 . - 18 - 图表图表37：“一中心、三平台一中心、三平台”战略战略 . - 19 - 图表图表38：2016年以来锦江酒店年以来锦江酒店ADR整体保持正增长整体保持正增长. - 19 - 图表图表39：锦江整体：锦江整体RevPAR波动幅度更小波动幅度更小 . - 20 - 图表图表40：2017年以后直营酒店数量逐年下滑年以后直营酒店数量逐年下

18、滑 . - 20 - 图表图表41：锦：锦江加盟占比持续提升江加盟占比持续提升 . - 20 - 图表图表42：租金费用率与折旧摊销率下降明显：租金费用率与折旧摊销率下降明显. - 21 - 图表图表43：2015年以后盈利能力逐步提升年以后盈利能力逐步提升 . - 21 - 图表图表44：锦江新开业酒店数量领先华住和首旅：锦江新开业酒店数量领先华住和首旅 . - 21 - 图表图表45：锦江净增新开业酒店中高端占比高（纵轴小数点）：锦江净增新开业酒店中高端占比高（纵轴小数点） . - 22 - 图表图表46：锦江：锦江Pipeline更高更高 . - 22 - 图表图表47：2018-202

19、1年年6月锦江新签约酒店中一线城市占比高月锦江新签约酒店中一线城市占比高 . - 22 - 图表图表48：改革以来管理费用率下降明显：改革以来管理费用率下降明显 . - 23 - 图表图表49：锦江酒店盈利预测：锦江酒店盈利预测 . - 24 - 图表图表50：2022年锦江酒店归母净利润敏感度测算年锦江酒店归母净利润敏感度测算 . - 24 - 图表图表51：可比公司估值：可比公司估值 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 商业模式商业模式变化变化：周期周期属性渐弱属性渐弱，成长，成长属性增强属性增强 市场普

20、遍认为酒店行业属于周期市场普遍认为酒店行业属于周期性性行业，行业，我们认为我们认为其周期性实际上有其周期性实际上有两层内涵两层内涵：1）短期短期供给有瓶颈供给有瓶颈；2）长期供给无瓶颈。）长期供给无瓶颈。 在短期在短期: 酒店属于重资产行业，短期供给曲线更接近垂直，供给调整相对需求调整具有滞后性，因而容易出现供不应求或供过于求的价格波动。越重资产的行业，短期供给调整的灵活性越低，需求变动引起的价格波动越显著，短期利润波动也越大，这是周期性的第一层含义。 在长期：在长期：酒店行业又缺少供给瓶颈，充分的竞争使得行业繁荣时供给不断增加，供给曲线斜率逐步降低，导致大量供给滞后释放，容易对繁荣时期反应过

21、度。这是周期性的第二层含义。 图表图表1：短期供给曲线短期供给曲线偏偏垂直，垂直，提供了第一层周期提供了第一层周期性性 图表图表2：长期供给曲线长期供给曲线偏偏平行，平行，提供了第二层周期提供了第二层周期性性 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 高经营杠杆、无供给瓶颈、分散决策高经营杠杆、无供给瓶颈、分散决策是是单体酒店单体酒店周期周期属性的来源属性的来源。 高经营杠杆导致高经营杠杆导致短期短期供给调整速度较慢。供给调整速度较慢。酒店前期投入大，固定成本占比高，根据产业信息网数据，新酒店从筹建到投入运营需要 6-12 月，周期较长。此外由于租约年限较长（根据招商零一网数据，经济型酒店租

22、赁期限通常为 10-15 年） ，酒店退出的代价较高。因此，酒店短期供给调整的灵活性较差。这是单体酒店第一层周期性的来源。 无供给瓶颈导致行业存在过度投资的风险。无供给瓶颈导致行业存在过度投资的风险。酒店供给侧限制较少，理论上可以在任何商业用地上建设酒店，供给侧无瓶颈特征使得酒店行业具有过度投资的风险。 分散决策导致总供给信息滞后。分散决策导致总供给信息滞后。根据盈蝶咨询数据，2020 年我国酒店数量为 27.9 万家，其中 69%为单体酒店，因而酒店行业整体供给决策非常分散。当行业处于复苏阶段向繁荣阶段过渡，由于分散决策导致的潜在总供给信息滞后，酒店投资的热度持续走高，最终导致供过于求。这两

23、项是单体酒店第二层周期属性的来源。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：理论上，理论上，酒店酒店行业行业将表现强将表现强周期周期属性属性 来源：中泰证券研究所 而实际情况来看，上市而实际情况来看，上市酒店集团受行业周期影酒店集团受行业周期影响逐步响逐步减弱减弱。 当单体酒店利润随周期剧烈波动时，酒店集团业绩却在上一轮周期中对周期的影响逐渐钝化。2011-2015 年，在行业整体景气度下行时，上市酒店集团每间酒店营业利润同比降幅逐渐收窄，并于 2015 年率先反弹。 图表图表4：中国酒店行业周期表现中国酒店行业周期表

24、现 图表图表5：酒店集团业绩受行业酒店集团业绩受行业周期周期影响减弱影响减弱 来源：str、 中泰证券研究所 注：OCC 表示入住率，ADR 表示平均房价 来源：公司公告、 中泰证券研究所 注：每间酒店营业利润=营业利润/酒店数量；锦江 2016 年完成收购并表，数据不可比 究其原因，在于究其原因，在于两方面的变化：两方面的变化：1.酒店集团加速布局中高端酒店集团加速布局中高端；2.酒店集酒店集团团采取加盟方式进行规模扩张。采取加盟方式进行规模扩张。 中高端酒店位臵具有一定中高端酒店位臵具有一定稀缺性稀缺性，因而，因而周期属性周期属性有所弱化有所弱化。中高端酒店对物业及选址要求较高，一般为城市

25、商业中心地段。由于城市中适合投资中高端酒店的物业较稀缺，中高端酒店在一定区域内具有长期供给瓶颈，其长期供给弹性要弱于经济型酒店。同时中高端酒店较高的续签率强化了先进入者的先发优势，这使得中高端酒店周期属性比经济型酒店弱。根据中国旅游局数据，以三星级、四星级及五星级为代表的中高端酒店的平均房价同比波动远小于一星级及二星级为代表的的经济型酒店。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：中高端酒店周期属性较经济型弱中高端酒店周期属性较经济型弱 图表图表7：中高端酒店中高端酒店ADR同比波动小同比波动小 来源：中泰证券研究所

26、来源：wind、 中泰证券研究所 而中高端化是酒店行业长期趋势：而中高端化是酒店行业长期趋势： 1. 消费升级带动中高端酒店需求增长。消费升级带动中高端酒店需求增长。酒店的需求结构与我国居民收入结构相匹配，随着人均收入水平提高以及中产阶级的崛起，消费者对于住宿需求由“能住”转向“品质” ，带动中高端酒店的快速发展。 图表图表8：人均收入水平提高人均收入水平提高 图表图表9：消费者对“品质”的关注度更高消费者对“品质”的关注度更高 来源：wind、中泰证券研究所 来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所 2. 租金及人力成本上升倒逼供给侧结构性升级。租金及人力成本上升倒逼供给侧结构性升级。随着中国经

27、济的快速发展，土地价格和人力成本大幅上升不断挤压酒店的利润空间。酒店的租约通常为 10-15 年，租约到期后早年签约酒店续签将面临成本大幅上涨的困境，业主通过升级酒店基础设施来提高平均房价从而获得更高的利润率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：优质写字楼租金（元优质写字楼租金（元/每平米）每平米） 图表图表11：住宿业平均工资上涨迅速：住宿业平均工资上涨迅速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 加盟模式经营杠杆低，周期波动对利润影响更平滑。加盟模式经营杠杆低，周期波动对利润影响更平

28、滑。直营模式下，酒店需要承担土地租金、人力以及折旧摊销等固定成本费用支出，其经营杠杆高，因而房间销售量的变动将导致酒店利润更大幅度的变动。加盟模式下，酒店只需要承担加盟店的店经理以及后台支持人员的人力成本支出，其经营杠杆远小于直营模式，因而利润受房间销售量变化的影响更小。根据公司公告，目前国内酒店龙头（锦江、华住、首旅等）加盟占比均达到 80%以上，随着加盟酒店扩张，酒店集团的盈利稳定性将持续优化。 图表图表12：加盟模式下加盟模式下经营杠杆更低经营杠杆更低 来源：中泰证券研究所 注：参考锦江、华住、首旅、格林等酒店集团数据估测，可能与实际情况存在偏差 加盟制加盟制还催化了还催化了酒店集团酒店

29、集团的的成长属性成长属性。1）加盟的本质是借助社会资本）加盟的本质是借助社会资本加杠杆。加杠杆。加盟模式下酒店集团无需承担前期较高的投入成本，其边际扩张的成本极低，因而可以实现酒店数量的快速扩张。2）由于获客成本）由于获客成本差异，连锁加盟酒店集团份额逐步提升。差异，连锁加盟酒店集团份额逐步提升。连锁加盟酒店品牌效应强，其获客成本较单体酒店低，因而会对单体酒店形成较强的挤出效应。 从商业模式整体而言，从商业模式整体而言，因中高端化和加盟连锁化的发展，使得酒店行因中高端化和加盟连锁化的发展，使得酒店行业周期属性有所弱化，成长属性有所增强，因而是业周期属性有所弱化，成长属性有所增强，因而是周期性投

30、资品类中周期性投资品类中不错的赛道，估值中枢不错的赛道，估值中枢应应高于纯周期行业。高于纯周期行业。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 行业行业供需供需：结构分化结构分化，区域分化区域分化 经济型酒店经济型酒店供给出清加速供给出清加速，疫情疫情之后周期反转之后周期反转 当前酒店行业存量供给中，经济型占比最高，对行业整体影响最大。当前酒店行业存量供给中，经济型占比最高，对行业整体影响最大。当前我国酒店仍以经济型酒店为主导，根据盈蝶咨询数据，经济型酒店数量占比为 82%。行业整体数据主要受经济型酒店数据影响，因而我们用行业整体

31、数据作为经济型酒店数据的替代。 图表图表13：经济型酒店占主导经济型酒店占主导 来源：盈蝶咨询、中泰证券研究所 经济型酒店需求增速放缓，供给端进入存量整合阶段。经济型酒店需求增速放缓，供给端进入存量整合阶段。从需求端看，我国酒店行业景气度与经济增速高度相关，2012 年以来随着我国经济步入稳定增长时期，酒店行业需求整体增速逐年放缓。从供给端看，由于经济型酒店本身进入壁垒不高，2000-2010 年行业供给增速远超需求增速。根据统计局数据，2011 年之后住宿业固定资产投资完成额增速明显下滑，到 2016 年转为负数，酒店供给进入存量整合阶段。 图表图表14：酒店行业需求增速整体逐年放缓酒店行业

32、需求增速整体逐年放缓 图表图表15：行业整体供给增速逐年下滑行业整体供给增速逐年下滑 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 注：根据国家统计局数据，住宿业固定资产投资完成额占住宿业和餐饮业固定资产投资完成额比重超过 70%，其历史趋势与住宿业固定资产投资完成额较为一致，因此可作为住宿业固定资产投资完成额替代 经济型酒店供过于求导致竞争加剧，平均房价下行。经济型酒店供过于求导致竞争加剧，平均房价下行。经济型酒店的客源主要是价格敏感度高的顾客，平均房价的单位变动会引起出租率的更 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公

33、司深度报告 大幅度的变动。因此当供给过快增长时，价格战成为行业常态。根据STR 数据，2011-2017 年，酒店整体入住率尽管保持上升态势，然而平均房价持续下降。 图表图表16：竞争激烈导致竞争激烈导致行业整体平均房价持续下降行业整体平均房价持续下降 来源：Str、中泰证券研究所 疫情加速供给出清，经济型酒店上行周期或将至。疫情加速供给出清，经济型酒店上行周期或将至。根据中国饭店协会数据，2020 年经济型酒店客房数量同比下滑 18.03%，从绝对数看经济型酒店供给已经弱于 2017 年。当前商务需求率先恢复，但旅游需求仍受抑制，随着疫情影响逐渐减小，酒店整体需求将逐步恢复正常，经济型酒店供

34、过于求的局面有望逆转。 图表图表17：旅游需求尚未恢复旅游需求尚未恢复 图表图表18：疫情下经济型酒店供给加速出清疫情下经济型酒店供给加速出清 来源：wind、中泰证券研究所 注：图中纵坐标为各城市入住率相较于 2019 年水平恢复情况,即：当前入住率/2019 年同期入住率 来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所 中高端中高端酒店需求增长快，酒店需求增长快，供需格局有望持续向好供需格局有望持续向好 中高端酒店中高端酒店供需增速均较快供需增速均较快。在消费升级趋势带动下，近年来中高端酒店供需增速领跑全行业。根据盈蝶咨询及国家统计局数据，中高端酒店供给增速远高于经济型酒店，而从入住率上看，中高端酒

35、店入住率增速仍略高于经济型，这反映了中高端酒店需求增速快。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：中高端酒店中高端酒店供给增速快于经济型酒店供给增速快于经济型酒店 图表图表20：中高端酒店入住率同比略好于经济型酒店中高端酒店入住率同比略好于经济型酒店 来源：盈蝶咨询、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 疫情后中高端酒店供需格局有望持续向好。疫情后中高端酒店供需格局有望持续向好。一方面，中高端酒店大多由经济型酒店物业升级改建而来，经济型酒店上一轮供给集中释放期为2009-2011 年，租约通常为 10

36、-15 年，多数物业将于近年到期，因而中高端酒店数量将快速增长。另一方面，根据盈蝶咨询数据，2020 年中端酒店客房数下降 8%，高端酒店客房数基本持平，在需求端保持较快增速情况下，中高端供需格局将持续向好。 图表图表21：上一轮爆发的经济型酒店供给租约即将到期上一轮爆发的经济型酒店供给租约即将到期 来源：wind、中泰证券研究所 注：根据国家统计局数据，住宿业固定资产投资完成额占住宿业和餐饮业固定资产投资完成额比重超过 70%，其历史趋势与住宿业固定资产投资完成额较为一致，因此可作为住宿业固定资产投资完成额替代 地域性供需失衡，供给受限城市地域性供需失衡，供给受限城市 RevPAR 上行上行

37、 低线城市供给维持高增速，高线城市供给资源逐渐稀缺低线城市供给维持高增速，高线城市供给资源逐渐稀缺。需求端：高线城市经济发展快，酒店需求增速更快。供给端：从结构看，酒店供给集中在低线城市。2019 年一线及省会城市酒店客房占比仅 37.42%。从供给增速看，高线城市供给增速明显下滑。高线城市酒店行业经过多年发展，可供开发物业逐渐稀缺，北京地区自 2018 年开始供给负增长。而低线城市供给不受限制，仍维持较高的供给增速。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表22：2020年年高线城市酒店供给占比低高线城市酒店供给占比低

38、 图表图表23：高线城市酒店供给增速慢高线城市酒店供给增速慢 来源：盈蝶咨询、中泰证券研究所 来源：盈蝶咨询、中泰证券研究所 RevPAR 表现分化，供给受限城市上行动力足。表现分化，供给受限城市上行动力足。高线城市供给增长受限制，增速逐年下滑，因此在 2014 年行业整体处于下行周期时，高线城市 RevPAR 率先恢复，并逐渐上行。而低线城市供给不受限制，较高的供给增速导致竞争加剧，RevPAR 持续下降，这印证了供给是行业周期的决定性因素。 图表图表24：供给受限城市供给受限城市RevPAR表现更好表现更好 来源：wind、中泰证券研究所 注：北京、上海、深圳为供给受限城市，南昌、沈阳、南

39、宁为供给不受限城市 竞争格局：连锁化率持续提升，竞争格局：连锁化率持续提升，行业加速集中行业加速集中 酒店行业竞争酒店行业竞争具备两阶段特征。第一阶段主要是连锁酒店与单体酒店具备两阶段特征。第一阶段主要是连锁酒店与单体酒店之间的竞争，单体酒店将逐步连锁化。第二阶段主要是连锁品牌之间之间的竞争，单体酒店将逐步连锁化。第二阶段主要是连锁品牌之间的竞争，占据先发优势的大连锁品牌逐步整合小连锁品牌。由于中国的竞争，占据先发优势的大连锁品牌逐步整合小连锁品牌。由于中国酒店行业连锁化程度较低，当前酒店行业仍处在第一阶段。酒店行业连锁化程度较低，当前酒店行业仍处在第一阶段。 获客成本差异促使单体酒店走向连锁

40、获客成本差异促使单体酒店走向连锁 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 中国酒店连锁化率尚处在较低水平，连锁化是当前主要趋势。中国酒店连锁化率尚处在较低水平，连锁化是当前主要趋势。根据前瞻产业研究院数据，2019 年中国酒店连锁化率为 26%，而美国连锁化率达到 72%，对比欧美国家，中国酒店连锁化率仍然较低，当前酒店行业的竞争仍然以单体酒店和连锁酒店的竞争为主。 图表图表25：2019年年中国酒店连锁化率仍然较低中国酒店连锁化率仍然较低 来源：前瞻产业研究、中泰证券研究所 2016-2020 年，中国酒店连锁化率从 21.0

41、%提升到 30.6%。单体酒店在经历多年增长之后，纷纷走向加盟连锁道路，其原因在于单体酒店与连锁酒店之间获客成本差异逐渐扩大。 图表图表26：中国酒店连锁化率持续提升中国酒店连锁化率持续提升 来源：中国饭店协会、中泰证券研究所 品牌是连锁酒店获客成本更低的根源。品牌是连锁酒店获客成本更低的根源。从需求属性上看，酒店行业产品质量后验，试错成本高，消费者依赖于点评或者品牌做出选择。因此，好的品牌能够帮助酒店节约获客成本。进一步而言，品牌力与开店数量互相促进，门店既是销售的直接渠道也是品牌形象的集中展示，能够实现一定程度的自我加强，这是连锁酒店相较于单体酒店更有优势的基础。 请务必阅读正文之后的重要

42、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表27：品牌是连锁酒店获客成本更低的根源品牌是连锁酒店获客成本更低的根源 来源：中泰证券研究所 OTA 渠道费用上涨扩大获客成本差异。渠道费用上涨扩大获客成本差异。单体酒店对以 OTA 为主导的线上分销模式依赖程度高，根据比达咨询数据，OTA 渠道占在线预定比重往往达到 50%以上。随着 OTA 渠道并购整合，OTA 龙头议价能力增强，渠道费用大幅上涨，单体酒店的盈利能力迅速下滑。连锁酒店对OTA 渠道的依赖程度较低，根据公司公告，头部连锁酒店集团华住、格林豪泰等由于自身会员体系建设完善，直销渠道占比超过

43、80%，OTA 渠道扣点比例远低于单体酒店。在其他条件相同情况下，品牌效应更强，OTA 扣点更低的连锁酒店理论上盈利能力优于单体酒店。 图表图表28：2019Q3中国在线酒店预订订单量占比中国在线酒店预订订单量占比 图表图表29：连锁酒店利润率对连锁酒店利润率对OTA扣点弹性低扣点弹性低 来源：iimedia、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 连锁酒店龙头内部尚未分胜负。连锁酒店龙头内部尚未分胜负。当前行业尚处于连锁酒店整体份额提升、单体酒店份额下降的阶段，连锁酒店内部格局尚未定。2019 年连锁酒店 CR3 达到 40%，集中度仍持续提高。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

44、之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表30：2019年连锁酒店年连锁酒店CR3达到达到40% 来源：中国饭店协会、中泰证券研究所 锦江酒店：历久弥新，静待复苏锦江酒店：历久弥新，静待复苏 逆境中求变逆境中求变，中高端，中高端战略转型催化自身战略转型催化自身 抓住机遇积极调整战略抓住机遇积极调整战略。锦江酒店集团成立于 1993 年，诞生之初成功抓住经济型酒店发展浪潮，开创中国第一个经济型连锁酒店品牌“锦江之星” 。在经济型酒店红利期（1996-2010） ，集团规模迅速做大。2015年前后，顺应国内中高端酒店崛起趋势，锦江酒店战略上坚定转型中高端，先后收购铂涛、维

45、也纳等酒店集团。凭借多次品牌并购，锦江酒店实现“经济、中端、高端”并举的多品牌矩阵，其酒店规模一跃成为中国第一，世界第二。 图表图表31：锦江酒店发展历程锦江酒店发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 调整战略，中高端布局后来居上。调整战略，中高端布局后来居上。在酒店集团转型中高端的大潮中，锦江酒店并非先行者，却是中高端战略转型上最为坚定者。早在 2012 年，华住酒店集团先后收购星程酒店、法国雅高酒店集团、桔子水晶等率先卡位中高端市场。在意识到错失先机之后，锦江酒店快速调整战略，着手中高端布局。截至 2021Q3，锦江中高端酒店数量达到 5185 家，占比达到 51%，均大幅领先于华住和首

46、旅。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表32：锦江中高端酒店数量领先其他集团锦江中高端酒店数量领先其他集团 图表图表33：锦江中高端酒店占比领先于其他集团锦江中高端酒店占比领先于其他集团 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：华住中高端酒店 2020Q1 下降的原因在于，汉庭和宜必思自 2020Q1 开始划分至经济型酒店 来源：公司公告、中泰证券研究所 横向并购切入中高端赛道横向并购切入中高端赛道。锦江选择以并购手段进行中高端布局在当时来看是必然选择，其原因在于：1）正如前文中提到，中高端酒店物业稀缺性强，没有先发优

47、势的锦江彼时通过内生方式发展中高端酒店难度大。2）以经济型酒店发家的锦江缺乏中高端酒店品牌运营管理经验，打造一个全新品牌见效慢而且失败风险高，并购不仅扩充了品牌矩阵，同时引入了中高端品牌运营管理经验。3）2015 年前后酒店行业掀起并购整合浪潮，不积极进行并购意味着锦江和其他酒店集团的差距将会逐步拉大。 图表图表34：并购方式切入中高端赛道并购方式切入中高端赛道 系列系列 品牌品牌 类型类型 并购前 锦江系 锦江之星 经济型 金广快捷 经济型 百时快捷 中低端 锦江都城 中端 并购后 锦江系 锦江之星 经济型 金广快捷 经济型 百时快捷 中低端 锦江都城 中端 卢浮系 Premiere Cla

48、sse 中端 Campanile 中端 Kyriad 中端 Golden Tulip 高端 铂涛系 丽枫 中端 喆啡 中端 IU 经济型 派 经济型 七天系列 经济型 维也纳系 维也纳皇家 中端 维也纳国际 中端 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 维也纳酒店 中端 维也纳智好 中端 维也纳 3 好 中端 来源：公司公告、中泰证券研究所 并购并购对价对价合理，合理，战略意义战略意义各有侧重。各有侧重。从估值看，锦江收购卢浮、铂涛以及维也纳的估值均在合理区间。从战略意义看，几次收购战略意图各不相同但都是锦江后续发展的关键。铂涛

49、为锦江提供了 7804 万会员，合并之后锦江会员总数达到 1.2 亿，提高了对 OTA 渠道的议价能力。卢浮是锦江走向国际化的第一块跳板，海外业务借此拓展。维也纳则是当时国内最大的中高端酒店品牌，通过收购维也纳锦江得以后来居上占据中高端酒店龙头地位。 图表图表35：三笔收购估值均比较合理三笔收购估值均比较合理 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表36：并购意义各有并购意义各有侧侧重重 时间时间 收购事件收购事件 股权股权 收购金额收购金额（Rmb） 战略意义战略意义 2010 州际酒店 50% 19.6 亿元 锦江酒店海外酒店业务战略第一步。 2013 时尚之旅 100% 7.1 亿元 扩

50、充经济型酒店品牌，抢占有限服务酒店的市场地位，加快提升锦江都城等品牌影响力。 2014 城市客栈 100% 0.7 亿元 将城市客栈门店将统一翻牌为公司旗下的金广快捷酒店等品牌，以加速锦江都城在南方区域（主要为广东地区）的品牌布局。 2015 卢浮集团 100% 91.94 亿元 卢浮是法国最大的酒店集团，旗下品牌丰富，通过并购引进优质管理经验，加速布局海外业务。 2016.02 铂涛集团 81% 81.32 亿元 铂涛拥有中国酒店业最大的会员平台，会员注册人数为 8000 万，通过并购巩固经济型酒店龙头地位，整合会员数量打造直销体系，降低对 OTA 渠道依赖。 2016.04 维也纳酒店及百