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1、1 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 1 月 5 日 公司研究证券研究报告 思瑞浦思瑞浦(688536.SH) 深度分析深度分析 信号链芯片信号链芯片高端突破,电源芯片蓄势待发高端突破,电源芯片蓄势待发 投资要点投资要点 拓宽产品型号,收入来源日渐多元化:拓宽产品型号,收入来源日渐多元化:公司专注于模拟芯片设计,采用 Fabless 无 晶圆经营模式,产品以信号链模拟芯片为主,并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公 司在售产品型号由 2012 年的 32 款增加到超过 900 款,以 2018、2019 年增加最 明显,公司产品研发成功到大幅贡献收入一般需要两三年,2018、
2、2019 年的新品 开发为后续增长提供了可能。随着产品种类增加,公司收入来源日渐多元化,线性 产品收入占比由 2017 年的 94%下降到 2019 年的 57%,转化器产品收入占比由 2017 年的 0.76%增加到 2019 年的 36%, 电源管理模拟芯片也由 2017 年的 0.19% 增加到 2019 年的 2%,未来还将进一步增加。 产品应用广泛,市场容量足够大产品应用广泛,市场容量足够大:信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片的下游应用 很分散,凡是电子化、信息化的产品中均有涉及,所以其需求的增长不是单独来自 某一领域。从目前来看,5G、物联网、工业自动化、自动驾驶等新技术的蓬勃发 展
3、使越来越多的产品电子化、自动化,这些趋势都对信号链模拟芯片和电源管理模 拟芯片提出了更多的需求,因此我们看好工业自动化、汽车智能化工业自动化、汽车智能化等泛电子化带来 的机会。根据 WSTS 的数据,2019 年全球模拟芯片市场规模约 539 亿美元,预计 2021 年增加到 586 亿美元,同比增长 8.6%。根据 TMR 和 IC Insights 的数据,预 计 2019 年电源管理模拟芯片市场规模约 250 亿美元, 信号链模拟芯片约 100 亿美 元。 电源管理模拟芯片和信号链模拟芯片巨大的市场容量为公司提供了足够的成长 空间。 细分产品跻身世界舞台,获大客户细分产品跻身世界舞台,获
4、大客户股权股权加持:加持:公司是我国少数能与同行业全球知名 公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海外技术垄断的公司之一。 根据 Databeans 的报告,在放大器和比较器领域,公司已经跻身世界舞台,分别位居全 球销售第 12 名和亚洲区销售第 9 名,在亚太地区市占率约 0.84%。在高端产品国 产替代方面,公司开发了通信基站所需的多种模拟集成电路产品,包括线性产品、 转换器产品和接口产品等,并成功量产出货,实现了国产替代。目前公司已成为国 内 5G 基站芯片的重要供应商,并获得大客户股权加持,持股比例约 5%。 新品放量,业绩大幅增长新品放量,业绩大幅增长:随着通信产品导入大客户,
5、公司业绩从 2019 年开始大 幅增长。2019 年公司实现收入 3.04 亿元,同比增长 166%;2020 年前三季度公司 实现收入 4.55 亿元,同比增长 145%,已远超 2019 年全年收入。净利润方面,公 司 2019 年扭亏为盈,实现净利润 7098 万元;2020 年前三季度实现净利润 1.63 亿,同比增长 285%,超过 2019 年全年的两倍。由于中美关系的原因,公司业绩 短期或有扰动,但我们依然看好公司在工业控制和汽车电子领域的长期发展。 投资建议:投资建议:我们预计公司 2020 年至 2022 年的每股收益分别为 2.25 元、3.23 元、 4.53 元(中性情
6、景下)。根据现金流折现模型,中性情景下,公司 DCFF 模型对 应的每股价值为 474.71,高于目前股价。2021 年 1 月 4 日公司股价为 401.02 元, | III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2021-01-04) 401.02 元 交易数据交易数据 总市值(百万元) 32,081.60 流通市值(百万元) 7,251.43 总股本(百万股) 80.00 流通股本(百万股) 18.08 12 个月价格区间 202.00/399.23 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源:贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 36.01 0.11 -15.95 绝对收益 38.
7、81 相关报告相关报告 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% 2019!-112020!-032020!-072020!-11 思瑞浦上证指数 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对应 2020 年至 2022 年的 PE 分别为 178.00、124.29、88.52 倍,给予“买入-B” 的投资评级。 风险提示:风险提示:大客户销售不及预期的风险;新产品研发不及预期的风险;晶圆代工和 封测产能紧缺的风险。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 114 304 570 878
8、1,274 YoY(%) 1.9 166.5 87.7 54.1 45.1 净利润(百万元) -9 71 180 258 362 YoY(%) -272.1 904.8 153.9 43.2 40.4 毛利率(%) 52.0 59.4 59.9 58.2 56.6 EPS(摊薄/元) -0.11 0.89 2.25 3.23 4.53 ROE(%) -15.0 50.3 13.0 9.7 12.4 P/E(倍) -3637.6 452.0 178.0 124.3 88.5 P/B(倍) 506.9 146.5 12.6 11.6 10.4 净利率(%) -7.7 23.4 31.6 29.4
9、28.4 数据来源:贝格数据,华金证券研究所 qRqPmMsPzQmNoRrQtOtOqObR8QbRnPmMtRrQjMoOoPlOrRqO7NoPmNMYoMsRNZnPyR 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、专注模拟芯片设计,产品型号日渐丰富一、专注模拟芯片设计,产品型号日渐丰富 . 5 (一)无实际控制人,获大客户投资 . 5 (二)注重研发,丰富产品种类 . 6 (三)收入来源多元化,摆脱单一品类 . 7 二、行业空间大,受益泛电子化二、行业空间大,受益泛电子化 . 8 (一)模拟芯片是集成电路不可或缺的部分 . 8 1、信号链模拟芯片 . 9 2、
10、电源管理模拟芯片 . 10 (二)市场格局相对分散,与国际巨头仍存在差距 . 11 (三)应用领域广泛,受益电子化趋势 . 13 三、思瑞浦经营策略三、思瑞浦经营策略 . 14 (一)细分领域跻身世界舞台 . 14 (二)积极拓展行业龙头客户,受益国产替代 . 15 (三)思瑞浦与员工共成长 . 16 四、思瑞浦财务情况四、思瑞浦财务情况 . 17 (一)思瑞浦经营业绩分析 . 17 (二)思瑞浦盈利能力分析 . 18 (三)思瑞浦业绩质量分析 . 19 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 . 20 (一)盈利预测 . 20 (二)现金流折现估值模型 . 21 (三)相对估值 . 2
11、2 (三)投资建议 . 23 六、风险提示六、风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1:思瑞浦股权结构(截止 2020 年 9 月 30 日) . 5 图 2:思瑞浦产品数量和首款系列产品诞生时间 . 7 图 3:思瑞浦收入结构 . 7 图 4:信号流转图 . 9 图 5:全球信号链模拟芯片收入预测(亿美元) . 9 图 6:全球电源管理芯片市场规模 . 11 图 7:中国电源管理芯片市场规模 . 11 图 8:2019 年全球模拟芯片市占率分布 . 12 图 9:TI 的下游分布(2019 年) . 13 图 10:ADI 的下游分布(2019 年) . 13 图 11:思瑞浦产品应用领
12、域 . 14 图 12:思瑞浦通讯领域的收入占比提升 . 14 图 13:思瑞浦收入及净利润(百万元) . 17 图 14:思瑞浦毛利率 . 17 图 15:信号链模拟芯片毛利率对比 . 18 图 16:电源管理模拟芯片毛利率对比 . 18 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17:思瑞浦权益收益率 . 18 图 18:思瑞浦销售净利率 . 18 图 19:思瑞浦资产周转率 . 19 图 20:思瑞浦权益乘数 . 19 图 21:思瑞浦净利润质量 . 19 图 22:思瑞浦净利润现金含量 . 19 表 1:思瑞浦的重要股东 . 6 表 2:模拟芯片与数字芯片对比 . 8 表 3:
13、公司信号链模拟芯片情况简述 . 10 表 4:公司电源管理模拟芯片情况简述 . 11 表 5:专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的主要上市公司 . 12 表 6:全球及亚洲的放大器和比较器销售收入排行榜(2019) . 14 表 7:思瑞浦各应用领域的终端客户代表 . 15 表 8:国产替代空间测算 . 16 表 9:思瑞浦股权激励设定的业绩目标 . 16 表 10:思瑞浦各业务盈利预测 . 20 表 11:乐观情景下敏感性分析 . 22 表 12:中性情景下敏感性分析 . 22 表 13:悲观情景下敏感性分析 . 22 表 14:相对估值情况 . 23 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条
14、款部分 一、专注模拟芯片设计,产品型号日渐丰富 思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司成立于 2012 年 4 月 23 日,2020 年 9 月 21 日在 科创板上市,股票代码为 688536.SH。公司采用 Fabless 无晶圆经营模式,聚焦高性能模拟芯 片,包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片。公司秉持“成为受尊重的中国半导体模拟芯片行 业的领行者、 全球半导体行业的影响者” 的经营愿景, 在保持信号链模拟芯片领域优势的情况下, 挖掘在电源管理模拟芯片领域的潜力,打造全系列模拟芯片产品的技术创新平台,目前已拥有千 余款可供销售的产品型号。 (一)无实际控制人,获大客户投资 截止 202
15、0 年 9 月 30 日,公司股权结构分散,第一大股东华芯创投占比仅 18.55%。因此, 公司无控股股东、实际控制人,重要决策均需要各方共同参与决策。思瑞浦旗下拥有两家境内全 资子公司(屹世半导体、成都思瑞浦) 、一家境内分公司(上海分公司)和一家境外全资子公司 (香港思瑞浦) 。2019 年,公司获得华为旗下投资公司哈勃科技的投资,持股比例为 6%,这代 表了下游重要客户对公司的高度认可。 图 1:思瑞浦股权结构(截止 2020 年 9 月 30 日) 资料来源:公司公告,华金证券研究所 公司创始人 ZHIXU ZHOU、 FENG YING 均取得国内外一流大学的博士学位, 并曾供职于国
16、 内外知名的芯片设计公司,具有多年的半导体从业经验。ZHIXU ZHOU 现任公司董事长、总经 理, 负责公司整体发展战略规划和日常的整体管理工作。 FENG YING 现任公司董事、 副总经理、 首席技术官,主要负责公司的技术方向与战略产品开发,以及技术难题的攻关。 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:思瑞浦的重要股东 重要股东重要股东 岗位岗位 持股比例持股比例 国籍国籍 出生出生年份年份 教育背景教育背景 工作经历工作经历 ZHIXU ZHOU 周之栩 创始人、 董事长、 总经理 8.38% 美国 1968 美国亚利桑那 州立大学电子 工程专业学士、 硕士和博士 199
17、4 年 6 月至 2007 年 9 月:摩托罗拉(2004 年变更为飞思卡尔半导体),历任器件与工艺研 发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路 设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会 资深委员; 2008 年 1 月至 2012 年 4 月:思瑞浦(苏州) 微电子有限公司,任董事长、总经理; 2012 年 4 月至今:思瑞浦,现任公司董事长、 总经理,负责公司整体发展战略规划和日常的整 体管理工作。 FENG YING 应峰 创始人、 董事、副 总经理、 CTO 7.90% 美国 1969 浙江大学物理 学学士, 中国科 学院物理所物 理学硕士, 美国 密西根大学电 子工程硕士, 美
18、国德克萨斯大 学达拉斯分校 微电子博士 1998 年 6 月至 2007 年 3 月:德州仪器,任混 合数字 IC 设计部门技术经理; 2007 年 4 月至 2009 年 8 月,就职于 C2 Microsystems Inc.,任设计总监; 2009 年 9 月至 2012 年 4 月,思瑞浦(苏州) 微电子有限公司,任首席技术官; 2012 年 4 月至今,就职于思瑞浦,现任公司董 事、副总经理、首席技术官,主要负责公司的技 术方向与战略产品开发,以及技术难题的攻关。 华芯创投 第一大股 东 18.55% 中外合作 上海华芯创业投资企业成立于 2011 年 3 月,无实际控制人,第一大股
19、东上海创 业投资有限公司持股 18.64%,上海创业投资有限公司成立于 1999 年,是上海 市政府设立的创业投资引导基金的专业管理机构。 哈勃科技 华为旗下 投资公司 6.00% 中国 哈勃科技投资有限公司成立于 2019 年 4 月,是华为投资控股有限公司全资持有 的创业投资企业。 棣萼芯泽 员工平台 6.36% 中国 德方咨询 员工平台 2.00% 中国 资料来源:公司公告,华金证券研究所 (二)注重研发,丰富产品种类 公司高度重视研发,2017-2019 年研发费率均超过 20%。截止 2019 年底,公司共有研发技 术人员 98 人, 占全部员工人数的比重达 62.82%, 研发技术
20、人员平均拥有十年以上的工作经验。 2012 年成立后,公司首先开发出线性产品,之后不断拓宽产品类型和数量,以满足客户打 包采购的需求。至今已陆续推出了线性产品、转换器产品、接口产品、线性稳压器、电源监控产 品和其他电源管理产品等诸多系列和品类, 产品数量也由最初的32款增加到超过900款, 以2018、 2019 年增加最明显,公司产品研发成功到大幅贡献收入一般需要两三年,2018、2019 年的新 品开发为后续增长提供了可能。 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2:思瑞浦产品数量和首款系列产品诞生时间 资料来源:公司公告,华金证券研究所 (三)收入来源多元化,摆脱单一品类 公
21、司 2019 年实现收入 3.04 亿元,同比增长 166%。其中约 98%来自信号链模拟芯片(线 性产品占比 57%, 转换器产品占比 36%, 接口产品占比 5%) , 剩余 2%来自电源管理模拟芯片。 从公司收入结构来看,电源管理模拟芯片实现了从无到有,主要是因为电源监控类产品和线性稳 压器产品在 2019 年实现规模化量产销售;信号链模拟芯片中转换器接口芯片占比快速提升,成 为第二大收入来源。2020 年上半年公司收入 3.02 亿元,同比增长 211%,接近 2019 年全年收 入,其中信号链模拟芯片占比 97.46%,同比增长 207%;电源管理模拟芯片占比 2.54%,同比 增长
22、 599%。相比于 2017 年 94%的收入来自于线性产品单一品类,公司收入来源更加多元化, 既拓宽了公司可触达的市场空间,也减轻了单一品类收入下滑对公司业绩的影响。 图 3:思瑞浦收入结构 资料来源:公司公告,华金证券研究所 32 53 150 196 234 285 463 912 首个 线性产品 系列 首个 数据转换器 系列 首个 接口产品 系列 首个 线性稳压器 系列 首个 电源监控 系列 首个 其他电源管理 系列 93.73% 86.20% 57.28% 5.06% 35.72% 5.32% 8.51% 4.92% 2.08% 0.00 50.00 100.00 150.00 20
23、0.00 250.00 300.00 350.00 电源管理模拟芯 片 接口产品 转换器产品 113.93 303.58 111.80 YOY:1782% YOY:54% YOY:77% YOY:2331% YOY:166% 深度分析/ 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、行业空间大,受益泛电子化 (一)模拟芯片是集成电路不可或缺的部分 集成电路从大类上可以分为模拟芯片和数字芯片。模拟芯片主要是指将电阻、电容、晶体管 等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号的集成电路, 可分为电源管理模拟 芯片、信号链模拟芯片、射频芯片及其他;数字芯片是对离散的数字信号进行算术和逻辑运算
24、, 其基本组成单位为逻辑门电路。 根据 WSTS 的数据,2019 年全球模拟芯片市场规模约 539 亿美 元,预计 2021 年增加到 586 亿美元,同比增长 8.6%。根据 TMR 和 IC Insights 的数据,预计 2019 年电源管理模拟芯片市场规模约 250 亿美元,信号链模拟芯片约 100 亿美元。 与数字芯片相比,模拟芯片具有应用领域繁杂、生命周期长、价低但稳定、与制程配合更加 紧密等特点。 表 2:模拟芯片与数字芯片对比 模拟芯片模拟芯片 数字芯片数字芯片 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高,平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计
25、,平均学习曲线 3-5 年 设计难点 非理想效应较多,需要扎实的多学科基础 知识和丰富的经验 芯片规模大,工具运行时间长,工艺要求复 杂,需要多团队共同协作 工艺制程 目 前 业 界 仍 大 量 使 用 0.18um/0.13um,部分工艺使用 28nm 按照摩尔定律的发展,使用最先进的工艺, 目前已达到 5-7nm 产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器、 电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理 单元、存储器等 产品特点 种类多 种类少 生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 平均零售价 价格低,稳定 初期高,后期低 资料来源:公司公告,华金证券研究所 模拟芯片的市场规模
26、虽不如数字芯片庞大,但也是电子产品不可或缺的零部件。现实世界的 信息如光、声、电磁波等要被计算机处理就需要将现实语言转换成机器语言,模拟芯片便是其中 不可缺少的一环。 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4:信号流转图 资料来源:华金证券研究所 1、信号链模拟芯片 信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。 现实世界中的物理信号,如温度、声音、光电等,通过传感器转变为连续的模拟信号进入电子系 统,信号链模拟芯片负责对这些连续的信号进行处理,包括放大、滤波等,并最终通过模数转换 器将其转变为离散的数字信号,供数字芯片进行存储、计算等。经数字芯片
27、如 CPU 处理完的数 字信号再通过数模转换器转变为连续的模拟信号,经过放大等处理后作用于执行器,如显示、发 光等。 根据 IC Insights 的报告,全球信号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美元增长至 2023 年的 118 亿美元,年均复合增速约 5%。2019 年放大器和比较器(线性产品)是市场规模 占比最高的品类,约占信号链模拟芯片市场规模的 39%。 图 5:全球信号链模拟芯片收入预测(亿美元) 资料来源:IC Insights,公司公告,华金证券研究所 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据功能不同,信号链产品可以进一步分为线性产品、转换器产品及各
28、类接口产品: 线性产品线性产品:主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能,代表产品有放 大器、比较器、模拟开关等。 转换器产品转换器产品:完成模拟信号和数字信号的相互转换,其中将模拟信号转换为数字信号的为模 数转换器 ADC,将数字信号转换为模拟信号的为数模转换器 DAC。 接口产品接口产品:用于电子系统之间的数字信号传输。 公司信号链产品比较丰富,三大品类均有覆盖。但相比于各产品线的全球市场容量,公司各 产品线的收入体量仍然极小。 表 3:公司信号链模拟芯片情况简述 产品类别产品类别 细分细分产品产品 用途举例用途举例 2019 年公年公 司收入(百司收入(百 万元)万元)
29、2019 年全球市年全球市 场规模(百万场规模(百万 元)元) 线性产品 2012 放大器、比较器、 模拟开关 通讯基站中对电源信号的调理和滤波 工业变频器中对电机电流的检测和放大 低功耗的放大器、比较器和模拟开关适用于便携设备 视频滤波器适用于对高清视频有较高要求的应用 174 26,600 转换器产品 2014 高速 ADC/DAC、 高精度 ADC/DAC 激光雷达的高速信号采样和数字化需要高速模数转换器 工业控制中 420mA 信号传输需要用到高精度数模转换 器 108 25,900 接口产品 2015 RS232、RS485、 I2C、MLVDS 适用于监控安全行业的控制和调试接口
30、适用于各个行业电子系统的打印接口 通讯行业的背板时钟以及控制信号的传送等 15 15,400 资料来源:IC Insights,公司公告,华金证券研究所 2、电源管理模拟芯片 电源管理模拟芯片是所有电子产品和设备的电能供应中枢和纽带,负责所需电能的变换、分 配、检测和管理,是模拟芯片中占比最大的细分品类,根据 Transparency Market Research 的 统计数据,2018 年全球电源管理芯片市场规模约为 250 亿美元,预计 2026 年增长到 565 亿美 元,2018-2026 年的年均复合增速为 10.69%。根据赛迪顾问的数据,2018 年中国电源管理模 拟芯片市场规
31、模为 681.53 亿元,占全球的比例接近 40%。 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6:全球电源管理芯片市场规模 图 7:中国电源管理芯片市场规模 资料来源:Semiconductor,TMR,华金证券研究所 资料来源:赛迪顾问,华金证券研究所 表 4:公司电源管理模拟芯片情况简述 产品种类产品种类 细分细分产品产品 用途举例用途举例 2019 年公年公 司收入(百司收入(百 万元)万元) 2019 年全球市年全球市 场规模(百万场规模(百万 元)元) 线性稳压器 2015 线性稳压器 低功耗的低压差线性稳压器适用于多节电池供电的低功 耗设备,或者高压输入的低功耗设备,如工
32、业类电表、水 表、烟感等 低噪声线性稳压器适用于对电源噪声敏感的设备类产品, 如通讯基站、图像传感器等 6 175,000 电源监控产品 2018 电源时序控制、 看 门狗、复位芯片、 适用于多电压域的电子设备 适用于可靠性较高的数字控制系统,对处理器进行监控, 如工业控制器、智能设备等 其他电源管理产 品 2019 马达驱动、 开关电 源 开关型电压转换器适用于通讯、工业和医疗应用中高压 输入和大电流的需求 马达驱动类产品适用于各类马达的驱动,如红外滤光片 的切换,电子门锁的驱动 资料来源:IC Insights,公司公告,华金证券研究所 (二)市场格局相对分散,与国际巨头仍存在差距 相比于
33、存储芯片、CPU 等数字芯片,模拟芯片的市场集中度偏低。2019 年前五大供应商的 市占率合计为 49%,前十大供应商的市占率合计为 67%,其中第一大供应商是德州仪器 TI,市 占率仅 19%。 191 198 223 250 565 0 100 200 300 400 500 600 全球电源管理模拟芯片市场规模(亿美元) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国电源管理模拟芯片市场规模(亿元) YOY 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8:2019 年全球模拟芯片市占率分布 资料来源:IC Insigh
34、ts,华金证券研究所 美国企业德州仪器和亚德诺是模拟芯片的领军者, 且两者的收入主要来自信号链模拟芯片和 电源管理芯片,均采用 IDM 模式。其他重点专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的上市公司 主要有芯源系统、矽力杰、圣邦股份、芯朋微和思瑞浦等。可以看出,中国企业在产品型号数量 和收入规模方面还远远落后于德州仪器和亚德诺,主要采用 Fabless 模式。 表 5:专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的主要上市公司 公司名称公司名称 成立成立 年份年份 经营模式经营模式 业务分布业务分布 产品型号产品型号 最近财年收最近财年收 入(亿元)入(亿元) 最近财年最近财年 毛利率毛利率 最近财年净最近
35、财年净 利润(亿元)利润(亿元) 市值 (亿市值 (亿 元)元) 德州仪器 1930 IDM 模拟芯片:71% 嵌入式芯片:20% 其他:9% 约 8 万款 1,003.39 64% 350.00 9,740 亚德诺 1965 IDM 模拟芯片:86% 其他:14% 超过 3 万款 421.99 67% 96.01 3,529 芯源系统 1997 Fabless 电源管理芯片:100% 43.81 55% 7.59 1,076 矽力杰 2008 Fabless 电源管理芯片:100% 超过 2000 款 25.09 47% 5.41 514 芯朋微 2005 Fabless 电源管理芯片:10
36、0% 超过 500 款 3.33 39% 0.66 105 圣邦股份 2007 Fabless 电源管理芯片:69% 信号链模拟芯片: 31% 约 1400 款 7.87 47% 1.76 445 思瑞浦思瑞浦 2012 Fabless 电源管理芯片:电源管理芯片:2% 信号链模拟芯片:信号链模拟芯片: 98% 超过超过 900 款款 3.02 59% 0.71 321 资料来源:各公司公告,华金证券研究所(市值截止日为2021年1月4日) 19% 10% 7% 6% 7% 51% Texas Instruments Analog Devices Infineon ST Skyworks So
37、lutions Others 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (三)应用领域广泛,受益电子化趋势 信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片的下游应用很分散,凡是电子化、信息化的产品中均有 涉及,所以其需求的增长不是单独来自某一领域。从目前来看,5G、物联网、工业自动化、自 动驾驶等新技术的蓬勃发展使越来越多的产品电子化、自动化,这些趋势都对信号链模拟芯片和 电源管理模拟芯片提出了更多的需求,因此我们看好工业自动化、汽车智能化等泛电子化带来的 机会。 德州仪器(TI)和亚德诺(ADI)是全球前两大模拟芯片企业,且主要收入来自于信号链模 拟芯片和电源管理模拟芯片,与公司业务接近。2019 年
38、 TI 约 36%的收入来自工业,约 23%的 收入来自消费电子(含手机) ,约 21%的收入来自汽车电子,TI 未来重点发展的应用领域是工业 和汽车电子。2019 年 ADI 约 50%的收入来自工业,约 21%的收入来自通信(含基站) ,约 16% 的收入来自汽车电子。可见,工业、汽车电子、通信、消费电子是最重要的四个应用方向,尤其 是工业和汽车电子领域,随着工业 4.0 和自动驾驶的不断推进,需求将会有更大的增加。 图 9:TI 的下游分布(2019 年) 图 10:ADI 的下游分布(2019 年) 资料来源:TI公司公告,华金证券研究所 资料来源:ADI公司公告,华金证券研究所 公司
39、与其他模拟芯片厂商一样,下游应用范围很广,包括信息通讯、工业控制、监控安全、 医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。由于通信大客户的导入,公司来自通信领域的收入 占比由 2017 年的 1.58%提升到了 2019 年的 62.34%;第二大应用领域是工业控制,占比为 24.48%;消费电子领域的占比则为 11.32%,排名第三;另外还有 1.86%的收入来自其他领域。 从毛利率而言, 通讯和工业控制领域的毛利率明显高于消费电子, 2019 年公司通讯、 工业控制、 消费电子领域的毛利率分别为 66.21%、53.60%、35.76%。与国际大厂 TI、ADI 相比,公司尚 未切入汽车电子领
40、域,下游应用领域还可继续拓宽,以享受更多产品电子化带来的红利。 36% 21% 23% 11% 6% 3% 工业汽车电子消费电子通信设备企业系统其他 50% 16% 21% 13% 工业汽车电子通信消费电子 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11:思瑞浦产品应用领域 图 12:思瑞浦通讯领域的收入占比提升 资料来源:公司公告,华金证券研究所 资料来源:公司公告,华金证券研究所 三、思瑞浦经营策略 (一)细分领域跻身世界舞台 公司是我国少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海 外技术垄断的公司之一。以基站为例,基站对芯片产品在性能、稳定性、供应可靠性等
41、方面均要 求极高,公司依靠技术实力,开发了通信基站所需的多种模拟集成电路产品,包括线性产品、转 换器产品和接口产品等,并成功通过国内通信设备领先企业的测试和认可,实现了通信设备部分 核心器件的进口替代,量产出货超过 1 亿颗。公司已经成为国内 5G 基站芯片的重要供应商。 信号链模拟芯片中的线性产品是公司最早开始销售也是收入占比最高的产品, 其中放大器和 比较器是线性产品的主要构成。根据 Databeans 的报告,在放大器和比较器领域,公司已经跻 身世界舞台, 2019年分别位居全球销售第12名和亚洲区销售第9名, 在亚太地区市占率约0.84%。 表 6:全球及亚洲的放大器和比较器销售收入排
42、行榜(2019) 公司名称公司名称 总部所在地总部所在地 全球销售排名全球销售排名 全球销售额全球销售额 (百万美元)(百万美元) 亚洲销售排名亚洲销售排名 亚洲区销售额亚洲区销售额 (百万美元)(百万美元) 亚德诺 美国 1 1,094 1 647 德州仪器 美国 2 908 2 551 安森美 美国 3 119 3 98 美信 美国 4 111 4 77 微芯 美国 5 109 5 65 新日本无线 日本 6 78 6 48 瑞萨 日本 7 47 7 37 恩智浦 荷兰 8 31 8 20 罗姆 日本 9 26 12 1 62.34% 24.48% 2%3% 62% 56%55% 24%
43、39% 38% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 通讯工业控制消费电子其他 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 意法半导体 瑞士 10 25 10 15 东芝 日本 11 16 11 2 思瑞浦思瑞浦 中国中国 12 15 9 15 资料来源:Databeans,公司公告,华金证券研究所 (二)积极拓展行业龙头客户,受益国产替代 凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力,公司已经与国内外各行业的龙头客户建立 了长期的合作关系,如中兴、海康威视、汇川技术、宁德时代、科大讯飞等。与龙头客户的合作 经验和成功案例有助于公司进一步拓展与新老客户在多领域的合作机会。一方
44、面,行业龙头企业 对供应商的要求很高、验证周期很长,供应商一旦进入其合格供应商体系往往可以形成较强的商 业粘性,在很大程度上缩短新领域产品的验证周期,可以实现多类产品的销售协同。另一方面, 与上述优质客户合作拥有良好的广告效应,令公司的产品更容易被其他新客户所接受,为公司的 业务拓展和收入的增长打下良好的基础。 从销售模式看,公司采取经销和直销并重的商业模式。2019 年以前经销模式销售收入占比 超过 90%,2019 年降为 38%,直销模式占比则上升到 62%。主要是因为第一大直销客户 A(信 息与通信基础设施提供商) 采购金额大幅上升, 2019年该客户销售金额占总收入的比例为 57%。
45、 公司 2016 年与该大客户建立合作关系,2017 年底获得合格供应商认证,2018 年底公司产品开 始被采购。目前公司的产品已用于该大客户的终端产品中,如新一代通信基站、光伏逆变器等。 工业控制领域,公司从 2018 年开始,积极配合国内领先的光机电综合产品及解决方案提供 商对集成电路器件进行国产化替代。 针对智能自动化制造产品所需要的高性能、 高可靠性的需求, 公司提供满足指标和可靠性要求的产品外, 同时配合其进行模拟器件在各种环境和应用条件下的 极限性测试,2019 年获得了该客户的完备认证。目前,公司的多种信号链模拟芯片产品已开始 在其产品线进行验证。我们认为工业控制有望接替通讯行业
46、成为公司近年收入的新增长点。 汽车电子领域,公司下游客户包括宁德时代等知名公司。汽车电动化是未来的确定性趋势, 公司目前来自汽车电子的收入还极低,但我们认为汽车电子带来的增量值得期待。 表 7:思瑞浦各应用领域的终端客户代表 应用领域应用领域 客户代表客户代表 通讯 中兴、立讯电子、光迅 工业控制工业控制 汇川技术、科沃斯、石头科技汇川技术、科沃斯、石头科技、海尔、海尔 汽车电子汽车电子 澳仕达、科岛微、宁德时代澳仕达、科岛微、宁德时代 监控安全 海康威视、大华科技、浙江宇视 医疗健康 柯顿电子、鱼跃医疗、北京怡成、三诺生物 仪器仪表 深圳新威、联迪、新大陆、昆仑通态 消费及其他 长虹、哈曼、
47、科大讯飞 资料来源:公司公告,华金证券研究所 深度分析/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国是全球模拟芯片第一大市场,国际巨头的重要来源地。德州仪器(TI) 、亚德诺(ADI) 、 芯源系统(MPS)最近财年来自中国的收入占比分别为 50%、24%、61%,合计收入达 88 亿美 金。 在中美关系紧张的背景下,国内终端厂商国产替代意愿强烈,为国内芯片厂商进行国产替代 提供了重要的时间窗口。粗略估算,国内信号链和电源管理芯片的市场规模分别为 340 亿元、 680 亿元,2019 年思瑞浦市占率分别为 0.87%、0.01%。若市占率分别提升到 1%和 0.5%,收 入将由 3 亿元增加到
48、6.8 亿元;若市占率均提高到 3%,公司收入将高达 30.6 亿元,是 2019 年 的十倍。 表 8:国产替代空间测算 中国市场规中国市场规 模(亿元)模(亿元) 2019 年公司收年公司收 入(亿元)入(亿元) 在在中国市场中国市场的的 市占率市占率 各市占率假设下的收入(亿元)各市占率假设下的收入(亿元) 1.00% 3.00% 5.00% 8.00% 10.00% 信号链模拟芯片 340 2.97 0.87% 3.40 10.20 17.00 27.20 34.00 电源管理模拟芯片 680 0.06 0.01% 6.80 20.40 34.00 54.40 68.00 合计 102
49、0 3.03 0.30% 10.20 30.60 51.00 81.60 102.00 资料来源:IC Insights,赛迪顾问,华金证券研究所 (三)思瑞浦与员工共成长 作为科技创新型企业,留住人才是保持竞争力的关键,为此,公司向员工提供有挑战性的工 作及有效的股权激励。 公司设立了棣萼芯泽和德方咨询两个员工持股平台, 截止 2020 年 9 月 30 日,持股比例分别为 6.36%、2.00%,覆盖员工人数分别为 46、38 人,仅董事何德军同时担任 执行事务合伙人,同时持股外,其余员工仅在单一平台持股,即上市前持有公司股权的员工人数 至少 85 人。而截止 2019 年 12 月 31
50、 日公司总员工人数仅 156 人,持股员工数占比超过一半。 根据公司 2020 年 11 月发布的限制性股票激励计划(草案) ,公司拟首次授予限制性股票的激励 对象共计 192 人,约占草案公告时公司员工总数 209 人的 91.87%,且首次授予部分的激励对象 为除董事、高级管理人员以外的董事会认为需要激励的人员。可以看出,几乎所有员工都有机会 与公司共同成长。 表 9:思瑞浦股权激励设定的业绩目标 目标值目标值 触发值触发值 营业收入(亿元) YOY 净利润(亿元) YOY 营业收入(亿元) YOY 净利润(亿元) YOY 2019 3.04 0.71 3.04 0.71 2020 5.5