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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年07月15日 交通运输 中性(维持) 物流 增持(维持) 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号:S0570516110001 研究员 袁钉袁钉 执业证书编号:S0570519040005 研究员 1德邦股份德邦股份(603056 SH,增持增持): 预计预计 2Q 盈盈 利同比大幅增长利同比大幅增长2020.06 2社会服务社会服务/交通运输交通运输: 民航客运明显转好,民航客运明显转好, 旅游相对平淡旅游相对平淡2020.06 3交通运输交通运输: 行业周报(第二十六周) 行业周报(第二十
2、六周) 2020.06 资料来源:Wind 产业产业趋势的起点趋势的起点 供应链“大时代”之物流篇(上) 产业趋势的起点产业趋势的起点 我们讨论了物流企业投资的三个关键问题: 1) 产业趋势即社会需求的方向, 2)网络结构是商业壁垒的来源,3)企业基因则催生分化与裂变。我们站 在新一轮供应链革命的起点,上中下游都将迎来剧变;对于长期投资者, 当下也是复利的起点。 产业趋势:产业趋势:社会需求社会需求的方向的方向 供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和 信息流。商流决定物流,物流驱动商流是供应链的核心逻辑。对于产业供 应链,我们正处于资产负债驱动阶段;技术进步使得剥离
3、资金流成为可能, 并最终实现轻资产服务。对于消费供应链,我们正处于第四次零售革命的 浪尖“需求个性化,场景多元化,价值参与化” ;中立第三方垂直供应 链的价值持续兑现。 网络结构网络结构:商业商业壁垒的来源壁垒的来源 我们认为:需求的网络连接性与供给的网络经济性,共同构成物流业超额 收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金 流和信息流逐步从物流独立(线上化) 。有别于消费互联网,物流业连接强 度和效率差异显著,不同细分市场有其最优网络结构,这也抑制了平台模 式的空间。我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对 于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护
4、区可能是转型成功的基础。 企业基因:分化裂变的探讨企业基因:分化裂变的探讨 平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度,但我们更应关注物流 企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营” 。UPS 包裹业务、FedEx 文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展 史,企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度,加盟和直营模式无优 劣之分,但适应场景存显著差异;我们认为社会化第三方物流效率总体优 于自建物流,物流外包将成为行业趋势。 个股标的:投资时点的选择个股标的:投资时点的选择 我们站在新一轮供应链革命的起点,上中下游都将迎来剧变;对于长期投资 者,当下也是复利的起点。
5、1)快递:三种力量的博弈,首选顺丰控股;2) 大宗供应链:开启估值修复,首选厦门象屿;3)快运:基于赔率的视角, 首选德邦股份。 风险提示:宏观经济和行业增长风险,市场竞争,成本膨胀,新业务风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 目标价目标价 投资评级投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002352 CH 顺丰控股 65.72 73.73-81.93 买入 1.31 1.33 1.47 1.65 50.17 49.41 44.71 39.83 600057 CH 厦
6、门象屿 6.24 7.67-8.66 买入 0.51 0.58 0.69 0.80 12.24 10.76 9.04 7.80 603056 CH 德邦股份 14.41 14.54-16.09 增持 0.34 0.52 0.68 0.81 42.38 27.71 21.19 17.79 资料来源:华泰证券研究所 (21) (11) (1) 9 19 19/0719/0919/1120/0120/0320/05 (%) 交通运输物流沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级:评级: 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 2
7、正文目录正文目录 引言:物流体系与市值结构 . 3 交通运输与物流体系 . 3 市值结构:海外“头部化”与 A 股“资本化” . 4 产业趋势:社会需求的方向 . 5 供应链:商流决定物流,物流驱动商流 . 5 产业供应链:成本与效率 . 6 消费供应链:成本、效率与体验 . 7 网络结构:商业壁垒的来源 . 9 网络结构:连接性与经济性 . 9 网络变迁:运输方式与路由结构 . 10 网络产品:三个象限的差异 . 11 企业基因:分化裂变的探讨 . 13 公司基因:从国际三大说起 . 13 攻守之间:企业=平台=生态? . 14 分化裂变:民营快递的启示 . 15 个股标的:投资时点的选择
8、. 17 行业展望:供应链“大时代” . 17 核心标的:大行业好公司 . 20 顺丰控股(002352 CH,买入,目标价:73.73-81.93 元) . 20 厦门象屿(600057 CH,买入,目标价:7.67-8.66 元) . 20 德邦股份(603056 CH,增持,目标价:14.54-16.09 元) . 20 风险因素 . 21 oPqPoOpQtMnPxPtMmQoRmPbR8Q8OmOqQnPpPjMqQsNeRrQrPbRrRuNuOoPsPxNsPmR 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 3 引言:物流体系与市值结构引言:物流体系与市值结构 货物
9、在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求, 物流供给则呈现垄断 (基础设施) 和竞争(运输服务)二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发 展的四个关键变量。分析市值结构,我们发现海外物流业头部化态势显著,快递是最好的 子赛道;而中国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子行业。 交通运输与物流交通运输与物流体系体系 物流源于货物在空间和时间上的错配,分别派生出仓储需求和运输需求,即物流需求属于 间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给,带来自然垄断和市场竞 争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服 务五层,
10、标准化程度依次下降。 (1)交通运输体系)交通运输体系 我们根据运输需求(客运/货运) 、运输方式(航空/铁路/公路/水路)和运输功能(承运人/ 代理人/基础设施)将交通运输行业划分为十二个象限。A 股研究团队通常根据运输方式分 工,便于产业链跟踪。但即使相同运输方式,承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异 显著;而相同运输功能企业,其投资逻辑却有类似之处。 物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据物流术语:2007 ,物流是物品从供应 地向接收地的实体流动过程,包括运输、储存、装卸等功能。我们根据业态复杂度,将物 流业划分为五个层级:操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上
11、, 物流业态标准化程度依次下降,定制化程度依次提升。客户关系方面,我们划分为对外直 销、对外经销(代理人)和对内自营。 图表图表1: 交通运输行业交通运输行业图谱图谱 图表图表2: 物流业态层级结构物流业态层级结构 资料来源:华泰证券研究所 资料来源:中国仓储与配送协会、原色咨询、华泰证券 (2)需求派生性与供给两重性需求派生性与供给两重性 物流需求源于货物在空间和时间上的错配,前者依赖于运输,后者依赖于仓储。因此,物 流需求是一种派生需求: 以货物运输为例, 意义在于实现目的地增值, 而非运输过程本身。 货物运输和仓储作为全社会的成本项,带来生产的专业分工与规模经济,提升经济效率。 物流供给
12、则具有“两重性” :运输工具(如车辆)是可移动的,基础设施(如公路)则是 固定的。基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征;而运输工 具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于 技术进步,而运输工具更新往往源于自身损坏。因此,大部分国家对基础设施实行管制, 对运输工具实行自然竞争。实际上,上述结论不仅适用于物流(货运) ,也适用于客运。 空铁公水 承运 人 代理 人 基础 设施 空铁公水 承运 人 代理 人 基础 设施 货运层货运层 (物流)(物流) 客运层客运层 (人流)(人流) 运输方式运输方式 功功 能能 经销 操作层 运分合搬存
13、产品层 产品集成 合同物流 供应链 快递 运输 干线 配送 基础设施 服务 仓储 装卸 分拨 多式联运 综合物流 解决方案 全程 供应链 客 户 直销 自营 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 4 市值结构:海外“头市值结构:海外“头部化”与部化”与 A 股“资本化”股“资本化” 投资者希望研究海外发展历史,以此映射国内发展趋势。从全球来看,美洲大陆、欧洲大 陆和中国大陆存在较大的相似性(人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定) ,日本(国 土面积较小)也可参考。我们发现海外物流业市值头部化显著,快递是最好的子赛道;中 国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子
14、行业。 (1)海外物流行业:市值分布的“头部效应”)海外物流行业:市值分布的“头部效应” 我们梳理了全球主要交易所 198 家上市物流企业, 基本涵盖了全球最优秀的物流企业: 1) 上述企业总市值约 3.76 万亿人民币,主要分布于美国、中国、德国和日本;2)市值头部 效应非常显著,市值超过 1000 亿的 7 家企业(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、 OLD)总市值为 1.91 万亿(占物流业的 50.8%) ,包括五家快递、一家综合物流和一家零 担企业(注:我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数据基准日) 。 图表图表3: 主要交易所主要交易所上市上市物流企业
15、区域结构物流企业区域结构 图表图表4: 主要交易所主要交易所上市上市物流企业市值结构物流企业市值结构 注 1:此处地区为公司注册地,日期基准为 2020/01/20 注 2:物流行业口径为 Wind 航空货运与物流+公路运输,剔除客运和重复值 资料来源:Wind、华泰证券研究所 注:数据标签分别为企业数量、市值区间和总市值占比,日期基准为 2020/01/20 资料来源:Wind、华泰证券研究所 (2)中国中国物流物流行业行业:优质企业开启“资本化”优质企业开启“资本化” 我们复盘了 A 股交运行业的市值结构。2012 年以前,物流行业关注度很低(板块大都由 公路铁路研究员兼看,少有专业的物流
16、研究员) 。2012 年,EMS 上市预期大幅提升市场 对快递物流业关注度,随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016 年,通达系和顺丰相 继上市,大幅提高行业个股质地。以总市值计,物流是交运第一大子行业。 图表图表5: 申万交运子行业市值结构变化申万交运子行业市值结构变化 资料来源:Wind、华泰证券研究所(注:最新数据截止 2020/07/14) 美国 17,848 47% 德国 3,474 9% 中国 5,934 16% 丹麦 1,829 5% 法国 1,664 4% 日本 3,574 10% 其它 3,239 9% (人民币:亿) 7 1000 51% 7 500-1000 14% 1
17、1 300-500 11% 31 100-300 15% 23 50-100 4% 119 大票零 担=小票零担=快递) ,即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。 图表图表6: 供应链“四流”供应链“四流” 图表图表7: 物流体系结构物流体系结构 资料来源:华泰证券研究所(注:以钢材供应链为例) 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 (2)商流决定物流商流决定物流,物流驱动商流,物流驱动商流 我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。 中国民营快递诞生于上世纪 90 年代初, 领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初,网络很不健全,主要从事区域快递 业务。线上零售使消费者活动半径约束(时
18、间/金钱)消弭于无形, “单点发全国”的物流 模式登上舞台。03-05 年(淘宝成立之初)电商件价格超过 20 元,利润率在 30%以上。 丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张,网络快速全国化。随着线上零售渗透率提 升,传统 B2B 合同物流进入微增长时代,规模很快被 2C 快递企业超越。 电商快递初期价格很高,但电商卖家毛利较高(价格不透明) ,盈利仍然丰厚。2005 年, 圆通和淘宝签约,成为后者最主要的快递服务商,并将原先电商件的“起步价”下降三分 之一(从超过 20 元下降至 12 元左右) 。此后,快递行业价格进入长周期下行通道。微观 调研看,典型淘宝件价格约 4-6 元/票,典
19、型拼多多件价格约 2-3 元/票,义乌价格战最低 到 1 元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉,这是中国电商市场和快递市场规模 高于美国的关键原因。 干散货航运整车陆运快递服务 供应链金融供应链金融供应链金融 咨询服务咨询服务平台电商 B2B贸易商/铁矿石B2B贸易商/钢材自营电商/餐具 原材料供应链制造供应链零售供应链 商流商流 物流物流 资金流资金流 信息流信息流 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 6 图表图表8: 国内国内民营民营快递发展图谱快递发展图谱 图表图表9: 主要电商平台客单价主要电商平台客单价 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 资料来源:公司公
20、告、华泰证券研究所(注:数据为 2019 年估计值) 产业供应链:产业供应链:成本与效率成本与效率 我们认为中国产业供应链演绎路径为:计划经济流通体系=物流和贸易专业分工=融资 型供应链服务=轻资产供应链综合服务。供应链核心驱动力依次是“计划” 、 “市场” 、 “融 资”和“科技” 。当下,我们正处于资产负债型供应链服务(贸易和物流的中间业态) ;技 术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。 图表图表10: 产业供应链产业供应链的演绎的演绎 供应链特征供应链特征 驱动力驱动力 供应链供应链业态业态 代表企业代表企业 0.0 集中统一 计划 企业自营 企业自营 1
21、.0 物贸分工 市场 贸易商+物流商 车队+专线+贸易商 2.0 综合服务 融资 重资产供应链服务 厦门象屿、普路通 3.0 轻资产服务 科技 轻资产供应链服务 ? 资料来源:华泰证券研究所 (1)原材料供应链:原材料供应链:由重至由重至轻轻 随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信 用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存, 意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平 衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了 ROE 与估值。 区块链技术具备“去中心化” 、 “开放” 、 “安全”和“自
22、治”四大特征,显著提升供应链信 用,还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成 为可能,并最终实现轻资产服务。 “大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能” 业务线。 图表图表11: 钢材供应链业务模式钢材供应链业务模式 图表图表12: 区块链供应链金融业务模式区块链供应链金融业务模式 资料来源:华泰证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所 1993年,顺丰顺丰发源地 1996年起,向全国扩张 1993年,四通一达四通一达 发源地 1997年起,申通向 全国扩张 其余四家2007年左 右起,向全国扩张 1994年,宅宅急送急送发源地 2007年起,全
23、国扩张 EMS覆盖全国覆盖全国 环环渤海渤海 长长 三三 角角 珠三角珠三角 0 50 100 150 200 250 300 350 400 拼多多淘宝阿里天猫唯品会京东 (元) 钢厂 供应链 企业 客户 年度采购协议 +订金订金 年度购销协议 +订金订金 15%-20% 保证金保证金 正式采购合同 +预付全款预付全款 钢材出厂价钢材出厂价+费用费用 发货提货 资金流 物流 期货市场 套保 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 7 (2)科技产业供应链:科技产业供应链:柔性化柔性化 供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价 值、需求多
24、样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例,品牌竞 争驱动产品迭代提速,对供应链的挑战也越来越大。制造端(采购&生产) ,品牌商及代工 厂倾向选择协同能力更强的供应商,实现制造与流通一体化;流通端(成品交付&售后) , 物流企业配合品牌商管控渠道和库存,提供云仓管理及仓配一体化服务。 我们认为科技产业物流整体外包将成为趋势:1)科技企业核心是技术和产品,物流并非 其核心竞争力,易于接受业务外包。2)自建物流成本高、管理难,合同物流服务品质在 资本和平台推动下持续提升,逐步形成供应链综合服务能力。 图表图表13: 制造业供应链管理服务制造业供应链管理服务 图表图表14: 消费电
25、子供应链管理消费电子供应链管理 资料来源:准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 资料来源:准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 消费供应链:消费供应链:成本、效率与体验成本、效率与体验 我们认为中国消费供应链的演绎路径为:企业自营(封闭体系)=线下渠道分包下沉= 线上渗透+线下连锁=全渠道协同。对于消费者,本地生活(近场零售) 、同城零售、区域 零售和跨境零售构建完整生态圈。 对于制造商/品牌商, 渠道协同的前提是物流体系的融合, 中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。 图表图表15: 消费供应链的演绎消费供应链的演绎 阶段阶段 供应链特征供应链特征 链主链主 物流业态物流业态 代表企业代表企业 0.0
26、 封闭体系 制造商 企业自营 企业自营 1.0 线下渠道分包下沉 零售商 合同物流+中小物流 合同物流(佳木斯帮等) 2.0 线上渗透+线下连锁 电商平台 快递、快运主导 通达系等 3.0 全渠道协同 制造商/物流商? 方案+实操分工 菜鸟、京东等 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 (1)全球趋势:第四次零售革命全球趋势:第四次零售革命 一个简化的消费产业链包括:供应链、生产商(品牌商) 、零售商(分销商) 、物流商和消 费者五个角色。根据第四次零售革命将来临 (刘强东/2017) ,零售的本质是成本、效 率与体验,全球零售业态的演绎路径为:百货商店=连锁商店=超级市场=电子商务。 图表图表
27、16: 四次零售革命的演绎四次零售革命的演绎 零售革命零售革命 典型典型业态业态 消费变化消费变化 技术支撑技术支撑 成本成本/效率效率 体验体验 第一次 百货商店 消费者聚集 购买力集中 规模化生产 产销分离 大批量生产 降低价格 博物馆式陈列 第二次 连锁商店 工作压力大 生活节奏快 统一管理 标准化运作 标准化和规模化 选址贴近社区 第三次 超级市场 自我服务意识觉醒 现代化信息系统 (收银/订货/核算等) 提高流通速度和周 转效率 开架销售 自我服务 第四次 电子商务 需求个性化,场景多 元化,价值参与化 物联网,大数据,人 工智能,供应链等 颠覆传统多级分销体 系,降低分销成本 不受
28、物理约束 商品更丰富 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 8 传统“前店后厂”小作坊模式,店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零 售演绎路径中,物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化,成为类似水电煤的公共 基础设施。信息流、资金流和物流基础设施的代表是:沃尔玛的 retail link,蚂蚁金服和亚 马逊 FBA 服务 (Fulfillment by Amazon) 。 第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施, 满足消费者主权诉求(需求个性化,场景多元化,价值参与化) 。 (2)中国实践:中国实践:全渠道时代全渠道时代 参考零售供应链简史 (金任群/
29、2019) ,改革开放以来,中国零售供应链经历 4 次演绎: 1)产品为王:链主是生产商(或品牌商) 。)产品为王:链主是生产商(或品牌商) 。生产商将产品分销到大型批发市场,长途物流 借助铁路车皮/公路卡车,本地自建物流。零售店(夫妻店为主)去批发市场选品采购,以 捎货方式完成物流,消费者上门采购自提。 2)渠道为王:链主是渠道商。)渠道为王:链主是渠道商。渠道(如连锁专卖店和仓储式超市)实行计划性采购,通 过外包运力 (个体司机/合同物流) 直接配送到门店。 消费者仍然上门完成采购, 自提为主。 3)线上为王线上为王:链主是电商平台链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购,通过外包运力(个体
30、司机/合 同物流)配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。 4)效率效率为王为王:链主或将回归链主或将回归制造商制造商/物流商物流商?借助中立第三方柔性供应链服务,品牌商实 现全渠道物流的统一。消费者在任意渠道下单,由效率最高的渠道完成物流服务。 图表图表17: 消费供应链的演绎消费供应链的演绎 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 在电商平台(即线上流量)高度集中的时代,制造商(品牌商)和物流商的盈利与估值空 间受到相当程度的压制。我们欣喜的看到线上流量的多元化(拼多多、微商、直播等) , O2O 线下重获竞争力,以及品牌趋于集中化(自建渠道和物流对抗电商平台压力)
31、 。中立 第三方垂直供应链的价值逐步显现:1)多渠道供应链的完整统一;2)社会资源最优(自 建物流则往往是局部最优) ;3)同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。 图表图表18: 以用户为中心的全场景物流服务以用户为中心的全场景物流服务 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 场景 物流 距离 用户 画像 电商O2O超市/卖场便利店 区域仓 干线运输 城市仓 快递 前置仓/门店仓 及时配送 快递自提 跨城跨城同城同城3km1km 用用 户户 数数 据据 服务产品/渠道设计 产品设计 交付设计 供应链与物流设计 电商 海外仓 干线运输 跨境跨境 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日
32、9 网络结构:网络结构:商业商业壁垒的来源壁垒的来源 我们认为: 需求的网络连接性与供给的网络经济性, 共同构成物流业超额收益的主要来源。 科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金流和信息流逐步从物流独立(线上 化) 。有别于消费互联网,物流业连接强度和效率差异显著,不同细分市场有其最优网络 结构,这也抑制了平台模式的空间。我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为 三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础。 网络结构:连接性网络结构:连接性与经济性与经济性 物流需求具备网络连接性(梅特卡夫法则) ,而物流成本具备网络经济性,这是物流行业 超额
33、收益的主要来源。 (1)网络网络效应效应:连接力:连接力与微观结构与微观结构 根据梅特卡夫(Metcalfe)法则,网络价值以用户数量的平方增长,背后的数学原理是 n 个节点连接的组合数=n(n-1)/2。新的连接可以产生新的需求:网络中节点增加,提 高了网络通达性,进而产生新的需求,还提高了网络对新节点的吸引力。对比各种业态, 我们发现网络效应强度: 物流业连锁零售业 (如 Wal-Mart, 可以共用配送中心节约成本) 连锁餐饮业(如 Starbucks) 。物流业不同于其它连锁业态,除了上下之间的纵向联系,还 存在密切的横向联系。 图表图表19: 不同业态连接力差异不同业态连接力差异 资
34、料来源:华泰证券研究所(注:此处网络连接包含直发/通道/轴辐式等多种网络结构) 物流网络存在横向连接,但基于效率最大化考虑,网络微观结构存在差异。在货量不足的 情况下, 中转集散网络优于点点直发网络 (增加中转成本, 提高装载率以降低运输成本) 。 以公路货运为例, 不同细分市场有其最优网络结构: 快递/小票零担为轴辐型网络 (HUB) , 大票零担为通道型网络(专线) ,整车则进一步简化为点点直发网络。 图表图表20: 不同业态微观结构差异不同业态微观结构差异 资料来源:罗戈物流、华泰证券研究所 总部 网点 网点 网点 连锁酒店业连锁酒店业/ /零售业零售业 总部 网点 网点 网点 物流业物
35、流业 横向连接横向连接 纵向连接 纵向连接 直发式网络 (整车) 通道型网络 (大票零担) 轴辐型网络 (快递/快运) 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 10 (2)网络经济性:平均成本递减网络经济性:平均成本递减 物流网络经济性即物流平均成本递减,又可细分为“密度经济”和“幅员经济” 。1)密度 经济:物流网络幅员不变(以线路长度及节点数等衡量) ,运量扩大致平均成本下降;通 常意义上的“规模效应”大都属于密度经济范畴。2)幅员经济:运输密度不变,幅员扩 大致平均成本递减,典型案例是铁路单位运费=基价 1+基价 2*里程。 以快递业为例,揽收、支线运输、分拨、干线运输
36、和派送均存在显著的网络经济性。通过 资本开支和精细化管理, 并得益于网络经济性, 中国电商快递将成本压缩至很低水平: 1) 分拨:自动化代替人工(19 年票均成本 0.3-0.4 元,下同) ;2)干线运输:精细化管理、 车队直营化、车辆大型化和装载率的提升(票均成本 0.6-0.8 元) ;3)派送:密度提升和 非上门派送服务,将最终派费削减至 0.5-0.8 元(票均成本 0.9-1.3 元) 。 图表图表21: 物流网络经济性物流网络经济性 图表图表22: 四通一达运输成本迭代曲线(四通一达运输成本迭代曲线(2013-2019) 资料来源:北京交通大学、华泰证券研究所 资料来源:公司公告
37、、华泰证券研究所(注:圆通不含航空,申通为估计值) 网络变迁:运输方式与路由结构网络变迁:运输方式与路由结构 科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金流和信息流逐步从物流中独立(线 上化) 。有别于消费互联网,物流业连接强度和效率差异显著;因此我们会观察到“去连 接化”特征,即通过减少连接数提升效率。 (1)网络变迁:运输方式的冲击网络变迁:运输方式的冲击 回顾历史上四次交通运输冲击波,运河、铁路、高速公路和航空网络的兴起,都带来物流 网络和供应链变革。技术路径上,物流业沿着手工化=机械化=自动化=智能化路径发 展,和工业生产的四个阶段依次匹配。19 世纪美国快递业,珠宝黄金业务(资金
38、流)是 重要盈利来源;上世纪 90 年,民营快递文件公函业务(信息流)占比较高。随着技术进 步, “物流”中的“资金流”和“信息流”逐步线上化,即物流业务去信息流和去资金流。 图表图表23: 交通运输方式的变迁交通运输方式的变迁 图表图表24: 物流科技图谱物流科技图谱 资料来源:钟鼎投资、华泰证券研究所 资料来源:艾瑞资讯、华泰证券研究所 密度/幅员密度/幅员 特定产品 多产品 运输距离 节点增多 规模/范围规模/范围具体表现具体表现 线路通过密度 港站(枢纽)处理能力经济运输密度 范围经济 规模 经济 车(船、机)队规模经济 线路延长 网络幅员 幅员扩大带来 多产品经济 载运工具载运能力经
39、济 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 05000250030003500 中通韵达圆通申通百世 (元) (万票) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 00 运河 铁路 公路 航空 磁悬浮或 高速铁路 18251869 1913 1969 1825模式转变年模式转变年 1836峰值年峰值年 200319461891 1836 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 11 (2)连接连接结构:效率至上结构:效率至上 我们引用失控 (凯文凯利/2010)中对于连接力与网络化的观点
40、“未来的公司将不断 地演化,直到彻底的网络化。一个纯粹网络化的公司,应该具有以下几个特点:分布式、 去中心化、协作以及可适应性” 。因此,平台型企业的使命在于持续增强连接的数量和强 度, 通过多维度、 全场景数据获取, 构建护城河与进化力。 消费互联网表现为多维、 海量、 弱连接,连接的数量级(用户数/GMV)决定企业核心价值;平台模式能够最大化连接力, 阿里平台业务和京东自营业务在用户数、GMV、市值上的差距可见端倪。 在物流业中(产业互联网) ,连接强度和效率差异显著;因此我们会观察到“去连接化” 特征, 即通过减少连接数提升效率。 沃尔玛通过配送中心集中管理门店物流 (轴辐模式) , 家
41、乐福则采用供应商直送模式。考虑 M 个供应商和 N 个超市,配送中心模式的连接数为 M*N,而供应商直送模式的连接数为 M+N,供应链效率伴随连接数下降反而提升。 图表图表25: 供应商直送供应商直送=配送中心模式配送中心模式 资料来源:沃尔玛、华泰证券研究所 网络产品:网络产品:三个象限三个象限的的差异差异 我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限(2C 非标品空缺) 。由于基因 差异和文化冲突,鲜有企业能够兼顾 2C 和 2B 业务。对于突破现有业务逻辑的尝试,构 建文化保护区可能是转型成功的基础。 (1)业务结构:三个象限的差异业务结构:三个象限的差异 参考运联传媒的
42、研究,物流生态系统沿着方案层、执行层和支撑层依次展开。物流需求从 货主进入物流总包商/订单分配商,完成方案设计/订单分解;随后进入执行层,交由相应 业务单元执行;物流基础设施、运输工具制造商、金融机构作为支撑层提供服务。 互联网的业务逻辑通常根据 2C/2B 划分;物流业则通常基于公共物流/合同物流,前者为 产品驱动, 后者则为客户驱动。 我们将上述理念结合起来, 按照标准产品/非标服务和 2C/2B 将物流业务划分为三象限;第二象限(2C 非标服务)似乎处于空缺状态。我们将三个象 限用曲线连接起来,依次是:2B 非标服务、2B 标准产品、2C 标准产品。以顺丰为例, 时效产品(2C 标准产品
43、)和供应链服务(2B 非标服务)在商业逻辑、组织架构和投资逻 辑上都存在显著差异。 图表图表26: 顺丰顺丰时效产品和供应链服务差异时效产品和供应链服务差异 需求导向需求导向 产品特征产品特征 决策机制决策机制 服务溢价服务溢价 组织重心组织重心 成长路径成长路径 投资逻辑投资逻辑 时效产品 产品驱动 优质高价 快速、感性 容易 产品落地 价 净利率 供应链服务 客户定制 高性价比 缓慢、理性 难 销售+客服 量 周转率 资料来源:华泰证券研究所 物流配送中心 供应商A 供应商B 供应商M 超市A 超市B 超市N 供应商A 供应商B 供应商M 超市A 超市B 超市N 配送中心模式 M+N 供应商直送 M*N 行业研究/深度研究 | 202