1、 Table_Stock 鑫铂股份鑫铂股份（003038） 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 光伏铝边框光伏铝边框头部企业，受益集中头部企业，受益集中度提升度提升 鑫铂股份（鑫铂股份（003038）深度报告）深度报告 Table_Rating 买入（首次）买入（首次） Table_Summary 鑫铂股份：铝边框头部企业，发展提速鑫铂股份：铝边框头部企业，发展提速 公司最早成立于2007年，最早从事建筑铝型材业务，2017年开始涉及工业铝型材深加工，下游重点转向光伏等行业，产品结构上，从铝型材为主逐渐变为深加工产品铝部件为主。公司目前是国内铝边框头部企业，下游客户包括隆基股份、晶科能
2、源等多家一线光伏组件企业。 铝边框：赛道成长，格局优化铝边框：赛道成长，格局优化 边框是光伏组件的辅材之一，用于增强组件强度，便于组件安装和运输，材质以铝合金为主。从价值量看，铝边框单W价值量0.14元，高于胶膜、玻璃等常见辅材。铝边框市场空间较大，目前市场空间400亿以上，随着光伏需求增长，预计到2025年市场空间达到540亿以上。定价模式为“铝价+加工费” ，对营运资金依赖较高，因此限制了单个企业做大，行业目前集中度偏低，龙头市占率不到10%。随着行业发展，头部企业凭借资金和融资优势进一步提升规模和市占率，铝边框市场集中度有望提升。 几个重点问题几个重点问题探讨探讨 （1）铝边框是否会被其
3、他材料替代？）铝边框是否会被其他材料替代？我们认为，在可预见的未来，其他材料不具备替代铝材的基础，铝边框仍将是光伏组件首选。 （2）铝）铝边框壁垒在哪里？边框壁垒在哪里？我们认为，铝边框壁垒主要体现在两方面：资金壁垒&技术壁垒（挤压精度、表面处理工艺） 。 （3）铝价上涨的影响？）铝价上涨的影响？综合铝棒加工费变化趋势及鑫铂2021年单吨盈利变化，我们认为铝价上涨对于单吨盈利影响不大，毛利率受铝价基数影响可能会有所下滑。 资金优势资金优势+快速扩产，步入良性发展快车道快速扩产，步入良性发展快车道 公司上市后，资金实力和融资能力大幅增强，融资成本也将进一步降低。同时配合产能扩张规划，公司未来销量
4、和市占率将迎来快速提升。公司持续高研发投入，2021年研发费用率4.33%，研发队伍扩张至252人，有望进一步构建公司长期竞争优势。 盈利预测盈利预测 产能释放产能释放+铝边框占比提升带动收入利润增长：铝边框占比提升带动收入利润增长：预计公司2022-2024年实现营业收入46.71、67.32、89.59亿元，同比分别+79.9% 、+44.1%、+33.1%；分别实现归母净利润2.42、4.02、5.15亿元，同比分别+100%、+66.3%、+27.9%。当前股价对应2022-2024年PE估值分别为29x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 光伏需求不及预期
5、、扩产进度不及预期、产品替代、铝价快速上涨。 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2597 4671 6732 8959 年增长率 101.7% 79.9% 44.1% 33.1% 归母净利润 121 242 402 515 年增长率 33.0% 100.0% 66.3% 27.9% 每股收益（元） 1.19 2.27 3.78 4.84 市盈率（X） 62.16 28.50 17.13 13.40 市净率（X） 8.24 5.76 4.31 3.26 资料资料来源：来源：Wind，上海证券
6、研究所（，上海证券研究所（2022年年03月月09日日收盘价）收盘价） Table_Industry 行业行业: 有色金属有色金属 日期日期: 2022 年年 3 月月 10 日日 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元） 64.79 12mth A 股价格区间（元） 91.46-26.75 总股本（百万股） 106.44 无限售 A股/总股本 36.58% 流通市值（亿元） 25.22 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告： -16%14%43%72%101%131%
7、160%189%218%03/2105/2108/2110/2112/2103/22鑫铂股份沪深300公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 铝边框铝边框头部企业头部企业，发展提速，发展提速 . 4 2 铝边框：赛道成长，格局优化铝边框：赛道成长，格局优化 . 8 2.1 边框是光伏组件重要辅材，材质以铝为主 . 8 2.2 价值量较高，成长空间广阔 . 9 2.3 “铝价+加工费”模式，重营运资金 . 11 2.4 看好铝边框市场集中度提升 . 15 3 几个重点问题几个重点问题 . 17 3.1 铝边框会被其他材料替代吗？ . 17 3.2 铝边
8、框的壁垒在哪里？ . 19 3.3 铝价上涨的影响？ . 22 4 资金优势资金优势+快速扩产，步入良性发展快车道快速扩产，步入良性发展快车道 . 24 4.1 上市后公司资金优势明显 . 24 4.2 产能加速释放. 25 4.3 持续研发投入构建竞争优势 . 26 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 6 风险提示风险提示 . 29 图图 图图 1 公司股权结构（公司股权结构（2021 年报数据）年报数据） . 5 图图 2 公司营业收入复合增速公司营业收入复合增速 45.26% . 5 图图 3 公司归母净利润复合增速公司归母净利润复合增速 41.58% . 5 图图 4
9、公司总销量快速增长公司总销量快速增长 . 6 图图 5 主营业务收入情况（亿元）主营业务收入情况（亿元） . 6 图图 6 各业务收入增速各业务收入增速 . 6 图图 7 工业铝部件收入占比不断提升工业铝部件收入占比不断提升 . 6 图图 8 公司盈利情况公司盈利情况 . 7 图图 9 各业务毛利率情况各业务毛利率情况 . 7 图图 10 公司期间费用率逐渐下降公司期间费用率逐渐下降 . 7 图图 11 研发费用占比不断增加研发费用占比不断增加 . 7 图图 12 光伏组件结构光伏组件结构 . 8 图图 13 铝挤压型材产业链铝挤压型材产业链 . 9 图图 14 铝型材与铝部件（边框）生产工艺
10、铝型材与铝部件（边框）生产工艺 . 9 图图 15 组件成本结构组件成本结构 . 10 图图 16 组件辅材价值量对比（元组件辅材价值量对比（元/W） . 10 图图 17 光伏产业单光伏产业单 GW 投资额对比投资额对比 . 11 图图 18 鑫铂股份鑫铂股份 2020 年生产成本构成年生产成本构成 . 11 图图 19 组件企业经营性活动现金流较差（亿元）组件企业经营性活动现金流较差（亿元） . 12 图图 20 鑫铂股份鑫铂股份 2020 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比 . 12 图图 21 净营业周期低于一般铝型材企业（天）净营业周期低于一般铝型材企业（天） . 13 图图
11、22 净营业周期低于一般光伏行业企业（天）净营业周期低于一般光伏行业企业（天） . 13 图图 23 公司应收票据大部分直接贴现或背书公司应收票据大部分直接贴现或背书 . 14 图图 24 财务费用率高于一般铝型材企业财务费用率高于一般铝型材企业 . 14 tZpVzV9XkXxU6MbP6MsQrRtRtRfQpPtQeRpOqRbRqQxONZnMsQNZrRpM公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 25 财务财务费用率高于一般光伏行业企业费用率高于一般光伏行业企业 . 14 图图 26 组件环节集中度相对较低组件环节集中度相对较低 . 15 图图 27
12、 2020 年铝边框行业主要企业份额预计年铝边框行业主要企业份额预计 . 15 图图 28 不同边框晶硅组件市场占比变化趋势不同边框晶硅组件市场占比变化趋势 . 17 图图 29 卡扣短边框示意图卡扣短边框示意图 . 18 图图 30 铝边框与钢边框组件重量对比（铝边框与钢边框组件重量对比（kg/） . 18 图图 31 铝边框与钢边框外观对比铝边框与钢边框外观对比 . 18 图图 32 铝锭价格趋势（元铝锭价格趋势（元/吨）吨） . 22 图图 33 铝价对铝棒加工费影响不大铝价对铝棒加工费影响不大 . 22 图图 34 公司单吨盈利保持稳定公司单吨盈利保持稳定 . 23 图图 35 公司公
13、司 2021 年末在手现金年末在手现金 3.2 亿元亿元 . 24 图图 36 公司融资性现金流入较多（亿元）公司融资性现金流入较多（亿元） . 24 图图 37 公司公司 2020 年度年度 短期借款构成（亿元）短期借款构成（亿元） . 24 图图 38 公司公司 2021 年底短期借款构成（亿元）年底短期借款构成（亿元） . 24 图图 39 公司融资性现金流入较多（亿元）公司融资性现金流入较多（亿元） . 25 图图 40 有息负债利率呈下降趋势有息负债利率呈下降趋势 . 25 图图 41 公司产能利用率较高公司产能利用率较高 . 26 图图 42 公司产能快速提升公司产能快速提升 .
14、26 图图 43 公司研发费用持续增长公司研发费用持续增长 . 27 图图 44 公司研发团队快速扩大公司研发团队快速扩大 . 27 图图 45 公司研发公司研发费用率高于一般铝型材企业费用率高于一般铝型材企业 . 27 图图 46 公司研发费用率高于一般光伏企业公司研发费用率高于一般光伏企业 . 27 表表 表表 1 公司主要产品行业应用情况公司主要产品行业应用情况 . 4 表表 2 常见铝边框常见铝边框材质比较（状态均为材质比较（状态均为 T5T5） . 9 表表 3 单单 GWGW 边框需求测算边框需求测算 . 10 表表 4 光伏边框市场空间测算光伏边框市场空间测算 . 11 表表 5
15、 光伏账期相较其他铝材下游行业更长（以鑫铂股份为光伏账期相较其他铝材下游行业更长（以鑫铂股份为例）例） . 12 表表 6 鑫铂鑫铂 20202020 年铝棒前五名供应商结算方式年铝棒前五名供应商结算方式 . 12 表表 7 主要铝边框企业产能规划主要铝边框企业产能规划 . 16 表表 8 不同材质边框比较不同材质边框比较 . 19 表表 9 不同等级壁厚允许偏差（普通级、高精级、超高精级）不同等级壁厚允许偏差（普通级、高精级、超高精级） . 20 表表 10 铝型材铝型材常见表面处理工艺对比常见表面处理工艺对比 . 21 表表 11 阳极氧化铝型材膜厚要求阳极氧化铝型材膜厚要求 . 22 表
16、表 12 公司定增项目概况公司定增项目概况. 26 附表附表 1 公司分业务收入与毛利预测公司分业务收入与毛利预测 . 28 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 1 铝边框铝边框头部企业头部企业，发展提速，发展提速 公司专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整的工业生产体系，具备全流程生产制造能力。 公司创始团队在铝型材行业具备较长时间的积累，创始人唐开健 2007 年创立鑫发铝业。2013 年，公司前身银盾斯金成立，2015 年鑫发铝业成为银盾斯金子公司，2017 年
17、银盾斯金整体变更设立鑫铂股份，2021 年公司在深交所上市。 公司公司自成立以来专注于自成立以来专注于铝型材行业铝型材行业，从粗加工逐渐转型精加，从粗加工逐渐转型精加工，目前是光伏铝边框头部企业工，目前是光伏铝边框头部企业。公司主要产品包括工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材，其中工业铝部件是工业铝型材精加工产品，主要下游为光伏行业（光伏边框） 。创始团队最早以建筑铝型材业务起家，2013 年银盾斯金成立后开始逐渐切入工业铝型材，2017 年开始逐渐拓展工业铝型材深加工，下游行业主要为光伏。公司目前是国内铝边框头部企业，下游客户包括隆基股份、晶科能源等多家一线光伏组件企业。 表表 1 公司主要产
18、品行业应用情况公司主要产品行业应用情况 应用领域应用领域 产品类型产品类型 工业铝型材工业铝型材 工业铝部件工业铝部件 建筑铝型材建筑铝型材 新能源光伏新能源光伏 光伏边框、光伏支架、路灯等 光伏边框、光伏支架、新能源充电桩等 轨道交通轨道交通 高铁及动车连接件、座椅、门窗、行李架、广告架、车体 高铁及动车连接件、座椅、行李架、广告架等 汽车轻量化汽车轻量化 汽车地板、连接件、门窗、行李架、广告架、车体等 医疗及电器医疗及电器 医疗床椅、医用及家用净化器、冰箱、空调、电力设备散热、电子设备散热、LED照明灯产品、及电脑数码产品 电子电器电子电器 空调外框、挡板、电子设备散热、冰箱扶手、冰箱支架
19、等 建筑领域建筑领域 玻璃幕墙及系统门窗的铝合金材料 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 公司股权较为集中公司股权较为集中，利益绑定凝聚力强利益绑定凝聚力强。公司创始人、控股股东为唐开健先生，截至 2021 年末持有公司 41.54%股份，另外通过天长天鼎控制公司 4.97%股份，合计控制公司 46.51%的股份，为公司实际控制人。天长天鼎为公司员工持股平台，合伙人公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 均为公司（含子公司）现任或已退休的中层以上管理人员，从股权安排上实现了利益充分绑定，公司凝聚力强。 图图 1 公司股权
20、结构（公司股权结构（2021 年报数据）年报数据） 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 收入利润增速快速增长。收入利润增速快速增长。2017-2021 年，公司营业收入由5.83 亿元增长至 25.97 亿元，复合增速 45.26%；归母净利润由0.3 亿元增长至 1.21 亿元，复合增速 41.58%。2018 年归母净利润下滑主要为当年计提股份支付费用所致。2021 年公司 营业收入、归母净利润同比增速分别为 101.72%、33.01%。 图图 2 公司营业收入复合增速公司营业收入复合增速 45.26% 图图 3 公司归母净利润复合增速公司归母净利润复合
21、增速 41.58% 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司收入利润的快速增长，一方面来自于公司规模和产能提公司收入利润的快速增长，一方面来自于公司规模和产能提升带来的销量的快速增长，一方面来自于产品结构优化，精加工升带来的销量的快速增长，一方面来自于产品结构优化，精加工产品工业铝部件占比产品工业铝部件占比不断不断提升提升。 5.83 7.05 9.24 12.87 25.97 21%31%39%102%0%20%40%60%80%100%120%05002020
22、21营业收入（亿元）YoY0.300.160.630.911.21-48%301%44%33%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021归母净利润（亿元）YoY公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 从销量看，公司近年来产品销量快速增长，2021 年总销量11.27 万吨，同比+63%。 从收入结构看，从建筑铝型材为主逐渐变为工业铝型材&铝部件为主，工业铝部件占比在不断提升。2021 年公司工业铝部件业务营业收入 8.47 亿元，占营业收入比例
23、32.61%。 图图 4 公司总销量快速增长公司总销量快速增长 图图 5 主营主营业务收入业务收入情况情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 图图 6 各业务收入增速各业务收入增速 图图 7 工业铝部件收入占比不断提升工业铝部件收入占比不断提升 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所资料来源：公司公告，上海证券研究所 盈利能力盈利能力保持保持稳定稳定，铝价影响较小，铝价影响较小。从盈利能力看，2017-202
24、0 年公司毛利率较为稳定，2021 年由于铝价上涨，加工费模式下公司毛利率下滑至 13.12%。但从单吨盈利方面，铝价上涨对于单吨盈利的影响较小，整体单吨盈利保持稳定。 费用率下降，研发费用占比增加。费用率下降，研发费用占比增加。费用方面，除 2018 年由于IPO 前股份支付导致费用率较高外，公司整体费用率呈不断下降趋势，2021 年期间费用合计 0.49 亿元，期间费用率 7.56%。研发费用一直是主要组成部分，近年来占比逐步提升，2021 年研发费用占期间费比例 57%。此外，销售费用与财务费用占比在逐渐下降。 3.87 5.05 6.92 11.27 30%37%63%0.00%10.
25、00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0020021总销量(万吨）YoY3.16 3.55 4.58 7.36 14.40 0.65 1.38 2.43 3.12 8.47 2.01 2.00 2.18 2.33 2.99 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200202021工业铝型材工业铝部件建筑铝型材12%29%61%96%112%76%28%171%0%9%7%28%-20%0%20%40%60%80%100%120%
26、140%160%180%20021工业铝型材工业铝部件建筑铝型材11.15%19.58%26.30%24.24%32.61%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021工业铝部件占比公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 图图 8 公司盈利情况公司盈利情况 图图 9 各业务毛利率情况各业务毛利率情况 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 10 公司期间费用率逐渐下降公司期间费用率逐渐下降 图图 11 研发费用占比不
27、断增加研发费用占比不断增加 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 14.89%16.15%16.99%15.36%13.12%5.16%2.24%6.85%7.07%4.66%4.28%5.15%6.43%6.50%4.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021毛利率净利率扣非净利率13.52%14.85%14.27%11.56%16.67%17.28%18.27%14.44%19.00%20.18%18.88%16.19%0%5%10%15%20%25%
28、20021工业铝型材工业铝部件建筑铝型材9.72%12.80%8.84%7.30%7.56%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021期间费用率23%16%23%11%9%20%40%17%18%17%37%29%42%49%57%19%14%19%22%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021销售费用管理费用研发费用财务费用公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 2 铝边框：赛道成长，格局优化铝边框：赛道成长，格局优化 2.1 边框是光
29、伏组件重要辅材，材质以铝为主边框是光伏组件重要辅材，材质以铝为主 边框是光伏组件的重要辅材之一，用于保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度，便于光伏组件的安装和运输。 边框一般采用铝型材加工而成，其他材质如不锈钢、橡胶等应用较少。铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成型容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，因此应用最为普遍，目前铝边框市占率达 96%，其他材质主要应用于少数特定场景。 图图 12 光伏组件结构光伏组件结构 资料资料来源：来源：鸿发有色鸿发有色，上海证券研究所，上海证券研究所 从产业链分布看，铝边框是铝型材精加工产品（铝部件）的从产业链分布看，铝边框是铝型材精加
30、工产品（铝部件）的一种，整体属于铝挤压型材产业链中游。一种，整体属于铝挤压型材产业链中游。上游原材料为铝棒，经过挤压、时效、表面处理等制成工业铝型材，然后再精加工成为光伏组件边框。铝边框下游为光伏组件企业，一般以销售成品边框为主，也有部分直接销售铝型材，由客户自行或外协加工为光伏组件用边框。 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 图图 13 铝挤压型材产业链铝挤压型材产业链 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 图图 14 铝型材与铝部件（边框）铝型材与铝部件（边框）生产工艺生产工艺 资料来源：公司招股说明书，上海证券研
31、究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 从材质看，光伏铝边框的基本采用 6 系铝合金，最普遍使用的牌号是 6063，随着大尺寸组件的发展比壁厚减薄趋势，6005 的使用在增加。6005 的强度和硬度高于 6003，相对 6063 能够承受大尺寸组件的重量，但同时高硬度也提高了挤出难度，生产成本高于 6063。 表表 2 常见铝边框常见铝边框材质比较材质比较（状态均为（状态均为 T T5 5） 合金牌号合金牌号 6063 6005 硅 Si 0.2%0.6% 0.6%0.9% 镁 Mg 0.45%0.9% 0.4%0.6% 抗拉强度(Mpa) 160 260 资料来源：资料来源：国标，国标
32、，上海证券研究所上海证券研究所 2.2 价值量价值量较高，成长空间广阔较高，成长空间广阔 边框属于价值量边框属于价值量较高较高的的组件辅材组件辅材。根据 SOLARZOOM 数据，182 组件目前不含税成本 1.6 元/W，其中铝边框成本约 0.14 元（占比约 8.5%） ，价值量高于 EVA、玻璃、背板等常见辅材。铝边框定价为“铝锭价格+加工费”模式，因此铝边框价格与铝价强公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 相关，如果铝价进一步上涨，铝边框价格及在组件成本中的占比将进一步提升。 图图 15 组件成本结构组件成本结构 图图 16 组件辅材价值量对比（元组件辅
33、材价值量对比（元/W） 资料资料来源：来源：SOLARZOOM，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：SOLARZOOM，上海证券研究所，上海证券研究所 目前铝边框目前铝边框单单 GW 用量用量 6500 吨，未来吨，未来可降空间不大可降空间不大。大尺寸组件的边框单耗小于小尺寸组件。但随着大尺寸组件的普及，以及目前的尺寸基本接近运输、搬运和安装的物理极限，单 GW铝边框用量未来不会有太大的降幅。 表表 3 单单 GWGW 边框需求边框需求测算测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主流组件功率 W/块 430.00 460.00 490.00
34、520.00 550.00 580.00 单套边框重量 KG/套 2.90 3.00 3.09 3.18 3.28 3.38 单 GW 组件块数 万块 232.56 217.39 204.08 192.31 181.82 172.41 单 GW 边框需求 万套 232.56 217.39 204.08 192.31 181.82 172.41 单单 GWGW 边框需求边框需求 吨吨 6,744.19 6,521.74 6,306.12 6,120.58 5,960.33 5,821.60 资料来源：资料来源：PV InfolinkPV Infolink，全球光伏，全球光伏，上海证券研究所上海证
35、券研究所 当前规模当前规模 400 亿以上，市场空间跟随光伏成长。亿以上，市场空间跟随光伏成长。铝边框属于光伏不可或缺的辅材，且在大尺寸组件成主流后，单位耗量变化不大，因此铝边框市场空间跟随光伏装机需求持续成长。我们预测光伏铝边框目前市场规模在 400 亿以上，到 2025 年增长至 540亿左右。具体假设如下： （1） 新增装机：光伏新增装机逐年增长，CPIA 预计 2025年新增装机 330GW。 （2） 铝边框单吨价格：铝价+加工费，碳中和背景下是电解铝成本较高叠加海外供给扰动，预计未来铝价保持在高位。 （3） 加工费：随着产能提升成本下降，同时行业格局仍维持在较好状态，预计未来加工费缓
36、慢下降。 电池片61.4%铝边框8.5%EVA 8.1%玻璃 6.6%背板 4.1%焊带 3.2%接线盒1.8%硅胶 0.8%制造费用等 5.5%0.14 0.13 0.11 0.07 0.05 0.03 0.01 0.000.050.100.15铝边框EVA玻璃背板焊带接线盒硅胶公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 表表 4 光伏边框光伏边框市场市场空间测算空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 装机 GW 130.00 170.00 230.00 275.00 300.00 330.00 容配比 1.20 1.20 1
37、.20 1.20 1.20 1.20 组件需求 GW 156.00 204.00 276.00 330.00 360.00 396.00 铝边框占比 吨/GW 96% 96% 96% 96% 96% 96% 单 GW 铝边框需求 6,744.19 6,521.74 6,306.12 6,120.58 5,960.33 5,821.60 铝边框总需求铝边框总需求 万吨万吨 101.00 127.72 167.09 193.90 205.99 221.31 边框单吨价格 万元/吨 2.09 2.54 2.62 2.50 2.48 2.46 铝价 1.89 2.00 1.90 1.90 1.90 1
38、.60 加工费 0.65 0.62 0.60 0.58 0.56 0.56 市场空间市场空间 亿元亿元 210.81 324.41 437.77 484.75 510.85 544.43 资料来源：资料来源：CPIACPIA，Wind,Wind,上海证券研究所上海证券研究所 2.3 “铝价“铝价+加工费”模式，重营运资金加工费”模式，重营运资金 铝边框定价模式为铝型材行业普遍采用的“铝价+加工费”模式，行业特征明显：轻资产、重营运资金、高周转、高财务费轻资产、重营运资金、高周转、高财务费用。用。 轻资产轻资产：投资额低、折旧成本占比低：投资额低、折旧成本占比低 单单 GW 投资额投资额 0.4
39、 亿元亿元左右左右。从投资额来看，相比光伏主产业链环节，铝边框属于轻资产投资。目前铝边框单 GW 投资额 0.4亿元左右，大幅低于主产业链各环节和光伏玻璃，与胶膜、背板等辅材接近。 生产生产成本中折旧占比成本中折旧占比 2%左右。左右。从折旧来看，折旧在生产成本中占比较低。以鑫铂股份 2020 年成本构成为例，主要成本构成为铝棒（82%） 、辅材&包装（7%） 、人工（5%）等，折旧占比仅2%左右。 图图 17 光伏产业单光伏产业单 GW 投资额对比投资额对比 图图 18 鑫铂股份鑫铂股份 2020 年生产成本构成年生产成本构成 资料来源：资料来源：通威股份、隆基股份、鑫铂股份等公司通威股份、
40、隆基股份、鑫铂股份等公司公告公告，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 重营运资金重营运资金 下游：客户为主要组件厂，下游占款周期长达下游：客户为主要组件厂，下游占款周期长达 8 个月。个月。 3.50 3.20 3.00 2.30 1.10 0.43 0.40 0.28 0.24 0.21 0.07 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0铝棒82%辅材、包装7%人工5%折旧2%能耗4%其他0%公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 光伏占款周期相较其他铝材下游行业更长。光
41、伏占款周期相较其他铝材下游行业更长。光伏铝边框一般结算条款为“2+6” ，账期 2 个月，到期客户开具 6 个月承兑汇票，下游总占款周期长达 8 个月。而轨道交通、汽车轻量化、建筑等铝材下游行业账期一般在 1 个月以内。 表表 5 光伏账期相较其他铝材下游行业更长（光伏账期相较其他铝材下游行业更长（以以鑫铂股份为例）鑫铂股份为例） 所属行业所属行业 客户名称客户名称 信用政策说明信用政策说明 新能源光伏 晶科能源 票到后月结 60 天 晋能集团 票到后月结 60 天 正信光电 合作期前 2 个月，票到后月结 30 天；合作期满 2 个月后，票到后月结 60 天 隆基股份 票到后月结 60 天
42、常州米汇 订单生效后支付 30%，货到票到后支付 70% 轨道交通 今创集团 票到后月结 30 天 汽车轻量化 无锡宏宇 票到后月结 25 天 建筑 金鹏集团 1、金鹏节能科技有限公司、安徽盛鹏节能科技有限公司：票到次月 5 日至15 日按账面应付金额的 80%付款，其余欠款农历年前支付； 2、金鹏装饰股份有限公司：票到次月 1 日至 30 日支付全部货款； 3、金鹏智能家居有限公司：票到次月 5 日至 15 日按账面应付的 90%付款，其余欠款农历年前支付； 4、滁州市悦鹏设备有限公司：款到发货 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 边框下游结算条
43、款差的原因包括： （1）组件厂自身现金较差。 （2）下游客户集中，大客户议价能力较强。 （3）边框市场集中度较低，头部企业议价能力弱。 图图 19 组件企业经营性活动现金流较差组件企业经营性活动现金流较差（亿元）（亿元） 图图 20 鑫铂股份鑫铂股份 2020 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 上游：边框上游为大宗商品，一般为现款结算。上游：边框上游为大宗商品，一般为现款结算。 铝边框上游原材料为铝棒，属于大宗商品，因此下游议价能力较弱，结算方式一般为现款现货或货
44、到后 2-3 日内付款。 表表 6 鑫铂鑫铂 20202020 年铝棒前五名供应商年铝棒前五名供应商结算方式结算方式 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额（万元）（万元） 占原材料采购占原材料采购总额的比例总额的比例 结算方式结算方式 聊城信源 42185.12 40.10% 款到发货 江苏凯隆 31233.54 29.69% 货到 2 个工作日付款 -200204060800021Q1-Q3隆基股份晶科能源晶澳科技天合光能东方日升晶科能源22%隆基股份7%晋能集团5%正信光电4%常州米汇3%其他59%公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必
45、阅读尾页重要声明 13 山东创新 13136.7 12.49% 款到发货 茌平恒信铝业有限公司 2136.98 2.03% 款到发货 包头汇泽铝业有限公司 398.46 0.38% 货到付款 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 高周转高周转 同其他铝型材企业对比，光伏铝型材下游回款较慢；同光伏其他环节企业对比，上游为大宗商品一般为现款结算，无法实现对上游占款。 由于上下游结算条款的差异，使得铝边框企业对于营运资金依赖较为严重，从而必须通过高周转提升运营资金使用效率。从净营业周期角度看，铝边框企业周转既快于其他铝型材企业，也快于光伏行业其他环节企业。
46、 图图 21 净营业周期低于净营业周期低于一般一般铝型材铝型材企业（天）企业（天） 图图 22 净营业周期低于净营业周期低于一般一般光伏行业企业（天）光伏行业企业（天） 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 高财务费用高财务费用 追求高周转的一大结果便是高财务费用率。铝边框企业收到下游银行承兑汇票后，一般很快将汇票背书转让或贴现，通过承担一定的财务成本，换取更高的资金周转。 以鑫铂股份为例，近两年应收票据中，70%以上直接贴现，20%以上背书转让。 007080201
47、720021Q1-Q3和胜股份闽发铝业亚太科技豪美新材鑫铂股份0500200202021Q1-Q3隆基股份通威股份天合光能福斯特福莱特鑫铂股份公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 图图 23 公司应收票据大部分直接贴现或背书公司应收票据大部分直接贴现或背书 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 图图 24 财务费用率高财务费用率高于于一般一般铝型材企业铝型材企业 图图 25 财务费用率高于一般财务费用率高于一般光伏行业企业光伏行业企业 资料来源：公司招股
48、说明书，上海证券研究所资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 43%22%27%57%78%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020背书贴现到期托收-1%0%1%2%3%和胜股份闽发铝业亚太科技豪美新材鑫铂股份-1%0%1%2%3%200202021Q1-Q3隆基股份通威股份天合光能福斯特福莱特鑫铂股份公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 2.4 看好铝边框看好铝边框市场集中度提升市场集中度提升 铝边框市场现状：铝边框市场
49、现状：市场分散，市场分散，集中度较低。集中度较低。目前光伏铝边框行业集中度较低，目前产能较大的企业包括永臻科技、鑫铂股份、中信渤海和营口昌泰等，2020 年各家产能基本在 10 万吨或更低，龙头市占率仅 10%左右，行业 CR4 约为 33%。 铝边框市场集中度较低的原因主要有： 1、下游本身格局比较分散。、下游本身格局比较分散。组件在光伏产业链中属于集中度较低的环节，2021 年组件环节 CR5 为 63.4%，低于多晶硅（86.7%） 、硅片（84%） ，略好于电池片（53.9%） 。 2、边框重营运资金，限制了单个企业扩大规模。、边框重营运资金，限制了单个企业扩大规模。 图图 26 组件
50、组件环节集中度相对较低环节集中度相对较低 图图 27 2020 年年铝边框行业铝边框行业主要企业份额预计主要企业份额预计 资料资料来源：来源：CPIA，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：公司招股说明书、各公司官网等，上海资料来源：公司招股说明书、各公司官网等，上海证券研究所证券研究所 变化变化 1：头部组件厂加速扩产，：头部组件厂加速扩产，下游集中度提升。下游集中度提升。组件格局分散一大主要原因是组件是类“To C”行业，下游客户多、市场分散。随着头部组件厂的崛起和一体化程度加强，组件环节已经进入“强者恒强”阶段，头部组件厂凭借成本优势和资金优势加速扩产，获取市场份额，组件环节集中度将
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