1、 证券研究报告 | 公司研究 2020 年 02 月 20 日 振华科技振华科技（000733.SZ） 军工电子龙头布局军工电子龙头布局 IGBT，价值重估正当时，价值重估正当时 老牌军工元器件龙头，焕发新机迎来价值重估，维持买入。老牌军工元器件龙头，焕发新机迎来价值重估，维持买入。1）我们认为， 多年来受军工之外的其他业务拖累，造成了军工业务优势不突出，掩盖了公 司真实的成长性，其平台价值也尚未被市场充分认知。但近年来公司加快聚 焦军工主业、剥离低效资产，并推出股权激励，彰显做大做强决心。2）我 们判断，2020 年公司将轻装上阵，迎来价值重估，在装备升级与国产替代 双重驱动下，军工电子将保
2、持强劲增长，新布局的 IGBT 产业前景广阔，未 来围绕集团旗下集成电路业务资产运作可期。3）考虑计提因素影响后，我 们调整盈利预测，预计 2019-21 年归母净利润为 2.88/4.00/5.23 亿元，EPS 为 0.56/0.78/1.02 元，维持“买入”评级。 IGBT 产业布局提速，产业布局提速，对标英飞凌，对标英飞凌，发展发展前景广阔前景广阔。1）IGBT 是工业控制及 自动化领域的核心元器件，能实现精准调控，是未来开关器件应用发展的主 要方向。2018 年中国 IGBT 市场规模约 153 亿元（+19.9%）、增速领先全 球，但行业壁垒高，当前 95%市场仍被外资掌控，国产
3、替代空间巨大。2） 振华科技直投成都森未，加速 IGBT 产业化进程，未来强强联合协同效应可 期。 成都森未科技具备国际领先的第六代 IGBT 自主技术， 对标英飞凌产品， 成功研制具备自主知识产权的 IGBT 产品，送样客户试用获得高度认同。 高景气支撑高成长，打造更纯正的军工电子平台。高景气支撑高成长，打造更纯正的军工电子平台。1）推出股权激励）推出股权激励:根据方 案要求测算， 2020-22 年扣非归母净利润不低于 2.25/2.77/2.97 亿元， 18-22 年 CAGR 达 13.3%，同时制定“A-D”5 档绩效评估等级，与激励对象实际可 行权额度挂钩，2）聚焦核心主业，加快
4、剥离低效资产：聚焦核心主业，加快剥离低效资产：2018 年完成转让振 华天通、吸收合并及注销振华进出口公司，2019 年将振华通信剥离出表， 存在的减值和坏账风险充分释放和消化。3）公司作为军工电子龙头深度受 益于装备换代与国产替代装备换代与国产替代，我们预计军品业务增速将超过 30%。 公司是振华集团唯一上市平台，体外公司是振华集团唯一上市平台，体外 FPGA、ADDA、半导体、半导体等等相关相关资本资本运运 作可期。作可期。1）公司控股股东振华集团是国内一流的军用元器件、集成电路供 应商，旗下拥有成都华微、贵州风光等是领先的科创型企业。2）成都华微 是国内 FPGA 与 ADDA 领先者，
5、 主要产品为 FPGA/CPLD/SoPC、 MCU/SoC/SIP 芯片等， 在可编程逻辑器件、 高速高精度 ADC/DAC 领域居于国内领先地位。 3）贵州风光：原国营第四四三三厂，主要从事高可靠半导体双极模拟集成 电路等研制和生产，是我国半导体分立器件的研制骨干厂家之一。 风险提示风险提示：1）军品订单的波动性较大；2）振华通信可能拖累业绩的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,018 5,338 3,497 4,198 4,962 增长率 yoy（%） 21.7 -33.4 -34.5 20.0 18.2 归母净利
6、润（百万元） 204 259 288 400 523 增长率 yoy（%） 12.2 27.2 11.2 38.9 30.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 净资产收益率（%） 4.8 5.2 5.5 7.1 8.6 P/E（倍） 63.7 50.1 45.0 32.4 24.8 P/B（倍） 3.12 2.69 2.55 2.37 2.18 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 元件 前次评级 买入 最新收盘价 25.19 总市值(百万元) 12,967.95 总股本(百万股) 514.81 其中自由流
7、通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 12.03 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张润毅张润毅 执业证书编号：S0680519050001 邮箱： 分析师分析师 张高艳张高艳 执业证书编号：S0680518100002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 振华科技（000733.SZ） ：2019Q3 业绩符合预期， 军工电子增长强劲2019-10-31 2、 振华科技（000733.SZ） ：聚焦主业初见成效，军工 电子后劲十足2019-08-25 3、 振华科技（000733.SZ） ：聚焦主业加大激励，打开 长期发展新局面2019-08-14 -18% 0% 18
8、% 37% 55% 73% 91% 110% --02 振华科技沪深300 2020 年 02 月 20 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 6297 7452 5717 7787 6490 营业收入营业收入 8018 5338 3497 4198 4962 现金 838 1319 4912 1213 4
9、357 营业成本 6820 3996 2018 2670 3141 应收票据及应收账款 1358 1525 364 1903 777 营业税金及附加 38 39 42 50 60 其他应收款 28 0 27 3 31 营业费用 212 200 315 302 372 预付账款 84 103 27 125 55 管理费用 656 515 630 682 809 存货 1332 1417 0 1539 310 财务费用 79 78 1 -30 -27 其他流动资产 2656 3088 387 3004 961 资产减值损失 81 115 122 42 12 非流动资产非流动资产 2700 2685
10、 1839 1862 1968 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 256 280 272 292 352 投资净收益 57 33 -15 5 40 固定资产 1483 1390 776 811 835 营业利润营业利润 237 314 354 486 634 无形资产 215 213 201 188 175 营业外收入 25 15 15 15 15 其他非流动资产 746 801 591 573 605 营业外支出 8 22 22 22 22 资产资产总计总计 8997 10137 7556 9649 8458 利润总额利润总额 254 306 346 478 626 流动负债流
11、动负债 3076 3848 1538 3440 1923 所得税 46 49 58 79 104 短期借款 634 990 990 1192 990 净利润净利润 208 257 289 399 523 应付票据及应付账款 1267 1070 0 1032 216 少数股东损益 4 -2 0 -1 -0 其他流动负债 1176 1788 548 1216 716 归属母公司净利润归属母公司净利润 204 259 288 400 523 非流动非流动负债负债 1624 1320 786 601 430 EBITDA 546 627 562 675 816 长期借款 1264 904 370 18
12、5 14 EPS（元） 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 其他非流动负债 360 416 416 416 416 负债合计负债合计 4700 5168 2324 4042 2353 少数股东权益 147 145 145 145 145 股本 469 515 515 515 515 资本公积 2462 2886 2886 2886 2886 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1106 1342 1600 1956 2425 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4150 4825 5087 5463 5960 成长能力
13、成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8997 10137 7556 9649 8458 营业收入(%) 21.7 -33.4 -34.5 20.0 18.2 营业利润(%) 39.1 32.2 12.9 37.2 30.5 归属于母公司净利润(%) 12.2 27.2 11.2 38.9 30.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 14.9 25.1 42.3 36.4 36.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 2.5 4.9 8.2 9.5 10.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 4.8 5.2 5.5 7.1 8
14、.6 经营活动现金流经营活动现金流 -546 318 4077 -3463 3813 ROIC(%) 4.0 4.0 4.0 4.9 6.5 净利润 208 257 289 399 523 偿债能力偿债能力 折旧摊销 228 262 227 242 234 资产负债率(%) 52.2 51.0 30.8 41.9 27.8 财务费用 79 78 1 -30 -27 净负债比率(%) 28.2 24.8 -64.4 6.2 -51.9 投资损失 -57 -33 15 -5 -40 流动比率 2.0 1.9 3.7 2.3 3.4 营运资金变动 -1046 -315 3494 -4069 3122
15、 速动比率 1.6 1.6 3.7 1.8 3.2 其他经营现金流 43 69 51 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -326 -686 552 -260 -299 总资产周转率 0.9 0.6 0.4 0.5 0.5 资本支出 379 258 -762 -8 25 应收账款周转率 6.0 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资 25 -449 9 -30 -61 应付账款周转率 5.7 3.4 5.5 5.2 5.0 其他投资现金流 78 -877 -201 -298 -335 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 583 752 -1037
16、-178 -168 每股收益(最新摊薄) 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 短期借款 -578 357 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.94 -0.46 7.92 -6.73 7.41 长期借款 965 -360 -534 -184 -171 每股净资产(最新摊薄) 8.06 9.37 9.88 10.61 11.58 普通股增加 0 45 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 22 424 0 0 0 P/E 63.7 50.1 45.0 32.4 24.8 其他筹资现金流 174 285 -503 6 4 P/B 3.12 2.69 2.55 2.37
17、2.18 现金净增加额现金净增加额 -289 384 3593 -3901 3346 EV/EBITDA 26.74 23.5 18.0 20.5 12.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMqPnNtPrMpRmOqRsNzQqP7N9R7NmOmMpNnNlOrRtRlOtRnM9PoOwOwMnQsMMYrRoP 2020 年 02 月 20 日 内容目录内容目录 1 军工电子龙头焕发新机，高景气支撑高增长 . 4 1.1 CEC 集团旗下的军工电子平台，龙头地位稳固 . 4 1.2 剥离低效资产，甩掉历史包袱，轻装上阵谋求更快发展 . 4 1.3 装备升级+国产替代加速，军工电子
18、高景气支撑高成长 . 5 1.4 聚焦优势主业，纯正军工电子平台成长提速 . 7 2 IGBT 产业布局提速，未来发展前景广阔 . 8 2.1 IGBT 被誉为电力电子行业的“CPU” ，是未来开关器件的应用主流方向 . 8 2.2 IGBT 产业布局提速，未来前景广阔 . 11 3 振华集团唯一上市平台，FPGA 等优质资产运作可期 . 12 4 激励落地治理改善，看好公司持续发展能力 . 14 5 盈利预测与投资建议 . 15 6 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 1：公司溯源历史悠久，由国家军工电子 O 八三基地旗下优势企业发展而来. 4 图表 2：公司目前有全资、控股子公司
19、10 余家，子公司业务优势互补、协同关系较强 . 5 图表 3：军工电子产业应用涵盖海陆、空、天、国防信息化等多个领域 . 6 图表 4：我国军费占 GDP 比重仅 1.3%左右，低于世界平均水平 . 6 图表 5：我国军费占财政支出比重 5.2%，低于美俄 . 6 图表 6：在国防信息化的多个领域比较中，我国与美国仍有一定差距 . 7 图表 7：公司业务可划分为新型电子元器件、现代服务业等两大业务板块 . 7 图表 8：公司 2009-2019Q3 营收及增速情况 . 8 图表 9：公司 2009-2019Q3 归母净利及增速情况 . 8 图表 10：公司 2010-2019Q3 盈利能力指
20、标变化趋势 . 8 图表 11：公司 2018 年的毛利率、净利率水平均有比较明显的提升 . 8 图表 12：IGBT 行业产业链示意图 . 9 图表 13：具有代表性的端子台一体构造 IGBT 模块简图 . 9 图表 14：IGBT 芯片技术从第一代到第六代的变迁与特性改进情况 . 9 图表 15：2008-2016 年我国 IGBT 行业市场规模 . 10 图表 16：IGBT 行业的进入壁垒 . 11 图表 17：2017 年度 IGBT 模块供应商全球市场份额排名情况 . 11 图表 18：森未科技发展历程简介 . 12 图表 19：振华集团股权结构清晰，在上市公司体外仍有多家优质子公
21、司 . 14 图表 20：公司更新股权激励方案，有望增强公司可持续发展能力 . 14 图表 21：公司推出“A-D”5 挡个人绩效考核体系 . 15 图表 22：2016-2018 年 17 家对标企业业绩水平情况 . 15 2020 年 02 月 20 日 1 军工军工电子电子龙头龙头焕发新机焕发新机，高景气支撑高增长高景气支撑高增长 1.1 CEC 集团集团旗下的旗下的军工电子军工电子平台，平台，龙头龙头地位稳固地位稳固 振华科技振华科技背靠中国电子产业信息集团，背靠中国电子产业信息集团，起源于国家军工电子起源于国家军工电子 O 八三八三基地。基地。中国振华科技 股份有限公司成立于 199
22、7 年 6 月，同年在深交所上市。公司是在始建于上世纪 60 年代 中期国家“三线”建设的军工电子基地O 八三基地旗下优势企业不断发展而来的，公 司实际控制人是世界 500 强企业中国电子信息产业集团有限公司。 图表 1：公司溯源历史悠久，由国家军工电子 O 八三基地旗下优势企业发展而来 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我国军工电子元器件旗舰平台，行业地位稳固。我国军工电子元器件旗舰平台，行业地位稳固。 公司是国内电子元器件综合配套能力强，具有专业化、规模化、系列化研发生产新 型电子元器件产品的基地，建有数十条生产线，年生产各类电子元器件 200 亿支， 产品广泛应用于我国航天、航空、船舶
23、、兵器、核工业及电子等重要领域。 片式电阻器和片式钽电解电容器已通过欧航局供应商现场审查认证，获得了向国际 空间领域供货资质。通过大量的科技投入和攻关，公司已掌握一批具有自主知识产 权的核心技术，在信息安全国产化替代上有了一定突破。 1.2 剥离低效资产，剥离低效资产，甩掉历史包袱甩掉历史包袱，轻装上阵轻装上阵谋求更快发展谋求更快发展 我们认为，自 2019 年起公司加快调整产业布局、剥离低效资产，与此同时，由于振华 深通信导致的坏帐计提风险，在 2019 年充分得到释放和消化，2020 年起公司将有望继 续聚集核心主业，轻装上阵，进入快速发展轨道。 继 2018 年公司清理处置“僵尸” 、低
24、效类企业，包括对振华天通的挂牌转让及母公 司对振华进出口公司进行了吸收合并及注销之后， 2019 年 5 月公司再次通过增资扩 股方式剥离低效资产振华通信的控股权，将公司主业聚焦于自身传统优势领域的新 型电子元器件产业。 2020 年 02 月 20 日 公司现有全资、控股企业 10 余家，主要分布于贵州及珠三角、长三角等地，主要 从事各类电子信息产品的研制生产和销售，已形成集团化、跨地域、专业优势互补 的产业化布局。 图表 2：公司目前有全资、控股子公司 10 余家，子公司业务优势互补、协同关系较强 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：由于公司整机及系统业务结构调整，子公司划分相应调整，
25、故该业务不列示于子公司业务结构图中。 2019 年 11 月 12 日，公司发布关于涉及深圳通信有关事项进展情况的公告 ，5 月份通过增资扩股出表的参股子公司深圳通信由于手机行业低迷导致的经营问题， 将给公司带来一定的委托贷款无法收回及长期股权投资减值风险。截至 2019 年 9 月 30 日，深圳通信欠付公司的贷款金额共计 21,189 万元款项（本金加利息） ，按 公司持有深圳通信 49%的权益计算所对应的长期股权投资金额为 22,451 万元。 公司已陆续采取减值准备应对风险出清， 截至2019Q3， 欠付款项已计提3302万元， 长期股权投资损益计提 7246 万元，合计已计提风险金额
26、 10,548 万元。我们认为， 公司发布公告对风险事项进行了充分说明，使得市场对风险认知更为充分，公司后 续将根据深圳通信财务情况及法院判决执行情况，按照会计准则规定继续对其长期 股权投资和应收款项进行账务处理。 1.3 装备升级装备升级+国产替代加速国产替代加速，军工电子高景气，军工电子高景气支撑高成长支撑高成长 电子信息装备在现代战争中电子信息装备在现代战争中将将发挥发挥越来越大的越来越大的作用。作用。现代战争由于以物质和能量为基础 的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装备在战争中的决定性 作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争。现代战争已经由以作战平台为
27、中心的交战发展为在电子信息的基础上以战斗群为中心的交战，原主战武器更多发挥投 送弹药的平台作用。在此背景下，以显控、雷达、通信、导航等为代表的电子信息装备 正扮演着越来越重要的角色，军工电子行业也在很大程度上改变着传统武器平台的命运 和作战效能。 振 华 宇 光 振华科技业务板块及对应子公司 电子元器件业务 振 华 群 英 振 华 新 能 源 振 华 信 息 研 院 现代服务业 振 华 新 天 动 力 振 华 进 出 口 桑 达 科 技 振 华 新 云 振 华 永 光 振 华 云 科 振 华 建 新 100%93.95%100% 100%100% 振 华 微 电 子 振 华 华 联 振 华 富
28、 电 子 51%100% 100%100%100% 100% 100%100%100% 2020 年 02 月 20 日 图表 3：军工电子产业应用涵盖海陆、空、天、国防信息化等多个领域 资料来源：搜狐新闻，和讯网，国盛证券研究所 持续加大军费开支乃长期举措，扩大信息化投入为长期举措持续加大军费开支乃长期举措，扩大信息化投入为长期举措。1）我国军费总量仍不足 美国 1/4， 与我国经济体量不符： 2019 年我国军费预算 1.19 万亿 （约合 1776 亿美元） ， 预计位列全球第 2，但总量仍仅为美国 7160 亿美元的 24.8%。2）我国军费/GDP 比重 偏低，预计仍有较大提升空间：
29、根据我国 2019 年 GDP 预测值（增速假设为 6.5%） ，我 国 2019 年军费/GDP 比重约为 1.24%，远低于世界主要国家 2.2%的平均水平，而美国 则高达 3%以上。综上我们认为，我国军费投入仍有一定的提升空间，而在国防信息化 水平较低的现状下，未来在国防信息化领域的军费投入也具备持续性。 图表 4：2000-2017 年我国军费占 GDP 比重远低于美国水平 图表 5：2000-2017 年我国军费占财政支出比重 5.2%，低于美俄 资料来源：SIPRI，国盛证券研究所 资料来源：SIPRI，国盛证券研究所 我国国防信息化水平仍不高，军工电子国产替代空间大我国国防信息化
30、水平仍不高，军工电子国产替代空间大。中长期来看，我国国防信息化 相关产业将维持较高的景气度，主要原因有二： 1）加速弥补国防信息化不足：）加速弥补国防信息化不足：根据中国知网数据，我国在导航与卫星、电子战装备、 军队信息化等国防信息化领域仍整体仍落后于美国。 2025 年我国国防信息化开支有望超 过 2500 亿元， 产值增速明显高于国防支出增速。 随着我国国防信息化建设将加速推进， 武器装备中信息化模块价值量占比将有所提升。 2）海陆空天装备的加速列装：）海陆空天装备的加速列装：随着我国国防实力的增强，武器迭代及新品研发中国产 替代的需求逐步加强，叠加对国防信息化投入重视度的提升，中长期装备
31、迭代带来的大 规模需求将拉动产业规模增长。 航空航天领域航空航天领域国防信息化领域国防信息化领域 陆军作战领域陆军作战领域海洋装备领域海洋装备领域 军工军工电子电子 应用领域应用领域 C C4 4ISRISR系统系统、网络信息安全系统网络信息安全系统、 通信系统通信系统、武器信息化武器信息化、信息装信息装 备武器备武器化等化等 综合导航系统综合导航系统、导航雷达导航雷达、船船 舶远程监控管理系统舶远程监控管理系统（VMSVMS）等 航空电子系统航空电子系统、雷达雷达、机载无源机载无源 干扰投放器干扰投放器、通信与导航识别系通信与导航识别系 统统（CNICNI）、导航卫星系统导航卫星系统、航航
32、天天SocSoc芯片等芯片等 数字化单兵侦察系统数字化单兵侦察系统、智能化机智能化机 器人作战车辆器人作战车辆、电子对抗系统电子对抗系统、 电子压制干扰系统电子压制干扰系统、情报情报侦察等侦察等 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20007200920017 美国中国印度俄罗斯法国德国 2020 年 02 月 20 日 图表 6：在国防信息化的多个领域比较中，我国与美国仍有一定差距 比较项目 中国 美国 导航与卫星导航与卫星 导航卫星系统 北斗(建设中) GPS 卫星设计寿命 5 年 8 年 地面定位精度 4m 2m 全球
33、地理信息数据库 无 有 电子战装备电子战装备 地面战术电台数量 25 万+ 110 万 陆军信息化装备占比（2017） 刚起步 86% 海军信息化装备占比（2017） 刚起步 90%+ 军队信息化军队信息化 部队信息化开始时间 2000 年左右 1960 年起 有无战场一体化信息系统 暂无 FBCB2 系统 有无实战验证信息化水平 无 海湾战争 整体信息化现状 初有成效，加速进程 系统全面，持续精进 资料来源：中国知网 CNKI，维基百科，中国产业信息网，国盛证券研究所 1.4 聚焦优势主业，聚焦优势主业，纯正军工电子平台成长提速纯正军工电子平台成长提速 公司公司聚焦优势主业，聚焦优势主业，业
34、务结构清晰。业务结构清晰。目前公司主业按产品类别可分为新型电子元器件、 现代服务业两大业务板块，其中： 新型电子元器件板块：新型电子元器件板块：主要包括钽电解电容器、片式电阻器、片式电感器、开关、 微型继电器、接触器、半导体分立器件、厚膜混合集成电路及高压真空灭弧室、锂 离子动力电池等产品。 现代服务板块：现代服务板块：主要包括园区动力供应、园区物业租赁经营等业务。 图表 7：公司业务可划分为新型电子元器件、现代服务业等两大业务板块 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 我们认为，在一系列“加减法”之后，振华科技将成为我们认为，在一系列“加减法”之后，振华科技将成为更为纯正的军工电子平
35、台更为纯正的军工电子平台，未来，未来 将深度受益于装备换代升级与国产替代加速。将深度受益于装备换代升级与国产替代加速。 2009-2018 年公司实现营业收入 CAGR 10.3%、归母净利润 CAGR 17.24%，2019 年前三季度，实现营业收入 29.98 亿元（yoy-30.2%） 、归母净利 2.98 亿元 （yoy+15.55%） 、扣非后归母净利 2.35 亿元（yoy+29.0%） 。 其中营业收入的大幅下滑主要系从事手机代工业务的深通信从 2019 年 5 月起不再 并表，而利润端的高增与电子元器件板块维持高增长有关。整体来看，公司低效资 产加快剥离，军工电子核心主业进一步
36、凸显，业务增长趋势良好。 两 大 两 大 业 务 业 务 新型电子元器件业务新型电子元器件业务 钽电解电容器、片式电阻器、片式电感器、开关、微 型继电器、接触器、半导体分立器件等。 现代服务业现代服务业园区动力供应、园区物业租赁经营等。 2020 年 02 月 20 日 图表 8：公司 2009-2019Q3 营收及增速情况 图表 9：公司 2009-2019Q3 归母净利及增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们判断，随着我们判断，随着公司业务结构公司业务结构持续持续优化，优化，公司公司盈利能力盈利能力将显著提升将显著提升。 从盈利能力看，从盈利
37、能力看， 公司高毛利电子元器件业务占比持续提升， 2019 年前 3 季度销售毛 利率 43.22%，同比增加 18.19pct；销售净利率 9.93%，同比增加 4.92pct，盈利能 力改善明显。 从从成本管控成本管控看，看，公司 2019Q1-Q3 期间费用率 27.6%，较 2018 年同期提升 9.8pct， 管理/销售/财务费用率均有所提升，主要是受低效资产剥离影响所致。其中，研发 费用率提升 2.2pct，我们看好公司加大军工元器件投入，发展后劲十足。 图表 10：公司 2010-2019Q3 盈利能力指标变化趋势 图表 11：公司 2018 年的毛利率、净利率水平均有比较明显的
38、提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 IGBT 产业布局提速，未来发展前景广阔产业布局提速，未来发展前景广阔 2.1 IGBT 被誉为电力电子行业的“被誉为电力电子行业的“CPU” ，是未来开关器件的应用主流方向” ，是未来开关器件的应用主流方向 IGBT （Insulated Gate Bipolar Transistor） ， 即绝缘栅双极型晶体管， 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、 驱动电路简单、 开关损耗小的优点， 又有 BJT 导通电压低、 通态电流大、 损耗小的优点， 在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理 想的开关器件，是未
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