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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 军工电子龙头强者恒强，多元化叠加国产替代打开长期成长空间军工电子龙头强者恒强，多元化叠加国产替代打开长期成长空间 振华科技(000733) 核心观点核心观点 公司是中国电子信息产业集团下属的平台型上市公司，产品涵盖基础元器件、集成电路、电子材料等，其中多个子公司处于细分行业龙头地位。公司近年来彻底剥离低质资产，持续扩张产能，高附加值产品占比不断提升。在规模效应推动下，公司毛利率从 2017 年的 14.94%上升至 2021 年的 60.82%，净利率从 2017 年的 2.59%上升至 2021 年的 26.47%。但但相比同行业相比同行业被动元器件厂

2、商被动元器件厂商，振华科技，振华科技毛利率毛利率仍仍偏偏低低；且公司且公司拥拥有大量盈有大量盈利能力更强的半导体器件业务利能力更强的半导体器件业务，随着国产半导体器件应用不断，公司盈利存在进一步提升的空间。 此外，尽管公司整体规模较大，但主营不同领域的各子公主营不同领域的各子公司业绩基数仍较小，具备高增司业绩基数仍较小，具备高增长潜力长潜力。整体来看，需求端需求端军工信息化浪潮下国产替代需求较为旺盛；供给端供给端公司多个募投项目陆续达产，并规划了新一批扩产项目，产能加速扩张的同时产品结构持续改善，我们认为公司盈利仍有较大提升空间。 “被动元器件被动元器件+ +芯片”的芯片”的平台型公司平台型公

3、司 公司下设十余家子公司，产品涵盖军用电容、电感、电阻、混合集成电路、半导体分离器、IGBT 等多品种元器件。被动元器件中，振华新云是国内钽电容龙头，在军品市场上市场占有率始终保持在 75%以上，在卫星、神舟飞船、月球探测器等领域占有率达 98%以上；振华云科在军用电阻市占率超 80%；振华富是国内军用电感核心供应商，2021 年利润增速超 70%，创近年新高。芯片业务中，振华微高可靠厚膜混合集成电路（THIC）募投项目已进入投产阶段，达产后高可靠集成电路和微电路模块及组件产能将大幅上升；振华永光在军用二级管等半导体分立器件领域具有较高市占率，在公司投资森未科技、增资奥罗拉后 IGBT（功率半

4、导体）研发能力进一步提升。 IGBT 作为电力电子行业的“CPU” ，在多领域广泛应用。中国拥有全球最大的 IGBT 市场，但 90%以上 IGBT 芯片需要进口。其增长动力主要包括：一是军用 IGBT 加快国产化进程；二是新能源汽车和充电桩的需求不断增加，新能源汽车是 IGBT 市场增长的最大原动力；三是 5G 和物联网的增长也将促进 IGBT 规模化应用。 信息化进程加速叠加国产替代，军工电子需求旺盛信息化进程加速叠加国产替代，军工电子需求旺盛 我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展。近年来，国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现

5、自主可控，提升高端新型技术与先进工艺的自主研发，摆脱关键电子元器件依赖进口的状况，加速提升国产化水平。国务院在中国制造国务院在中国制造 20252025国家行动纲领中明确指出，到国家行动纲领中明确指出，到 2025 2025 年，年，70%70%的电子核心的电子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。关键电子元器 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 113.81 Table_Basedata 股票代码股票代码： 000733 52 周最高价/最低价： 130.46/

6、45.51 总市值总市值( (亿亿) ) 589.69 自由流通市值(亿) 589.13 自由流通股数(百万) 517.65 Table_Pic 分析师：陆洲分析师：陆洲 邮箱： SAC NO：S01 -24%15%54%93%132%171%2021/052021/082021/112022/022022/05相对股价%振华科技沪深300Table_Date 2022 年 05 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 件供应自主可控已成为保障我国电子元器件产业链安全完整的

7、必然选择。 面对旺盛的需求，公司近日又发布定增预案，拟募资25.18 亿元用于扩产，涵盖半导体功率器件、混合集成电路、新型阻容元件、继电器及控制组件、开关及显控组建等产品。 剥离低质量资产轻装上阵，多维度看公司盈利具剥离低质量资产轻装上阵，多维度看公司盈利具有较大上升空间有较大上升空间 公司在 2018 年转让了振华天通 100%股权，2019 年对深圳振华通信股权减持至 49%，并于 2019 年和 2020 年分别计提深圳振华通信其他应收款、委托贷款信用减值 10544 万元和 10948万元，此外公司在 2020 年对振华新能源和振华群英也分别计提了 11518 万元和 576 万元的预

8、期信用减值损失，20212021 年一次性年一次性计提统筹外费用计提统筹外费用 2.33 2.33 亿元，历史风险基本出清。亿元，历史风险基本出清。 纵向看，纵向看，公司毛利率及净利率逐年提高，且随着产能扩张和产品结构改善，规模效应及产品附加值提高有望带动盈利能力进一步增强；横向看，横向看，对比同行业被动元器件厂商公司净利率仍处于较低水平，且公司还有大量盈利能力较强的半导体器件业务，公司盈利仍具备较大提升空间。 投资建议投资建议 受益于下游对军工电子元器件的高景气需求，公司业务发展前景较好。公司作为平台型企业，子公司多为细分龙头，当前业绩基数较低，具备高增速基础。随着产能扩张加速，且盈利能力较

9、强的半导体器件占比逐步提高，公司盈利有望大幅提升。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 75.92 亿元、97.91 亿元、126.15 亿元，归母净利润 23.03 亿元、29.89 亿元、39.16亿元，EPS 分别为 4.44 元、5.77 元、7.56 元，对应 2022 年 5月 10 日 113.81 元/股收盘价，PE 分别为 25.61 倍、19.73 倍、15.06 倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示 下游需求放量不及预期，投建项目进度不及预期，竞争加剧的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2

10、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 3,950 5,656 7,592 9,791 12,615 YoYoY Y（% %） 7.7% 43.2% 34.2% 29.0% 28.8% 归母净利润归母净利润( (百万元百万元) ) 606 1,491 2,303 2,989 3,916 YoYoY Y（% %） 103.5% 146.2% 54.4% 29.8% 31.0% 毛利率（毛利率（% %） 53.6% 60.8% 60.9% 61.4% 61.9% 每股收益（元）每股收益（元） 1.18 2.89 4.44 5.77

11、7.56 R ROEOE 10.1% 20.0% 23.6% 23.5% 23.5% 市盈率市盈率 96.75 39.32 25.61 19.73 15.06 MBdYiYhYjWiYiUoZmUbRbPaQoMmMoMpNjMqQqNeRrQmN7NnNzQMYtPtPvPtRyQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 1. 多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高 .5 1.1. 军工电子平台型公司，子公司多为细分龙头.5 1.2. 剥离低质量资产叠加产品结构改善，盈利能力持续提升并保持高增速.7 2.

12、 2. 军工电子：军工信息化背景下的长坡厚雪赛道军工电子：军工信息化背景下的长坡厚雪赛道 .9 2.1. 军工电子位于产业链上游，信息化背景下直接受益 .9 2.2. 军费增速重回 7%以上，装备费占比持续提高. 12 3.3. 子公司多为细分龙头，国产替代市场空间广阔子公司多为细分龙头，国产替代市场空间广阔 . 15 3.1. 振华新云：军用钽电容龙头，盈利仍有提升空间 . 15 3.2. 振华云科：军用电阻龙头公司，近年布局 MLCC介质材料 . 17 3.3. 振华富：军用电感核心供应商，利润增速创近年新高 . 21 3.4. 振华微：集成电路道阻且长，国产替代行则将至 . 22 3.5

13、. 振华永光：半导体分立器核心厂商，参股+扩产提升长期竞争力 . 24 4. 4. 产能扩张加速，盈利有较大提升空间产能扩张加速，盈利有较大提升空间 . 26 4.1. 子公司扩产多点开花，多维度看盈利仍有提升空间 . 26 4.2. 股权激励提供业绩指引，历史风险出清有望业绩改善 . 30 5. 5. 投资建议投资建议 . 31 6. 6. 风险提示风险提示 . 32 图表目录 图 1 振华科技历史沿革 .5 图 2 振华科技股权结构 .6 图 3 公司主要产品介绍 .7 图 4 公司历年收入及增速 .8 图 5 公司历年归母净利润及增速 .8 图 6 公司期间费用率情况 .8 图 7 公司

14、研发费用情况 .8 图 8 公司分产品收入（亿元）.9 图 9 公司分产品毛利率（%）.9 图 10 电子元器件产品种类 . 10 图 11 电子元器件产业链. 11 图 12 中国历年军费预算及增速 . 13 图 13 2012-2017年各国国防费用占同期 GDP平均比重 . 13 图 14 2012-2017年各国国防费用占财政支出平均比重 . 13 图 15 中国装备费占军费支出比例（%）. 13 图 16 信息战地域分布、逻辑一体的物理架构示意图 . 14 图 17 精确制导武器使用比例. 14 图 18 中国军工电子市场规模及预测 . 15 图 19 振华新云收入及增速 . 15

15、图 20 振华新云净利润及增速. 15 图 21 中国钽电容市场规模及增速 . 16 图 22 全球钽电容市场规模及增速 . 16 图 23 中国钽电容进出口数量. 17 图 24 中国钽电容进出口金额. 17 图 25 振华新云与宏达电子净利率对比 . 17 图 26 振华云科收入及增速 . 18 图 27 振华云科净利润及增速. 18 图 28 中国 MLCC 市场规模及占全球比例. 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 29 全球 MLCC 市场规模及预测 . 20 图 30 中国 MLCC 进出口量 . 20 图 31 中国 MLCC 进出

16、口金额 . 20 图 32 中国 MLCC 进出口平均单价 . 21 图 33 振华富收入及增速. 21 图 34 振华富净利润及增速 . 21 图 35 中国电感行业市场规模及预测 . 22 图 36 中国电感行业进出口情况 . 22 图 37 振华微收入及增速. 23 图 38 振华微净利润及增速 . 23 图 39 中国集成电路进出口金额 . 24 图 40 中国集成电路进出口量. 24 图 41 振华永光收入及增速 . 25 图 42 振华永光净利润及增速. 25 图 43 中国 IGBT 供需及市场空间 . 25 图 44 中国 IGBT 市场竞争格局（2019）. 25 图 45

17、中国 IGBT 自给率 . 26 图 46 主要子公司收入及占比. 29 图 47 振华科技及主要子公司净利率对比. 29 表 1 主要子公司介绍（2021 年） .6 表 2 军工电子行业主要壁垒 . 11 表 3 2021年以来相关产业政策 . 12 表 4 战争代际对比. 14 表 5 各类电容器介绍 . 16 表 6 振华云科近年扩产项目 . 19 表 7 薄膜和厚膜集成电路比较. 23 表 8 振华微实施的募投项目 . 24 表 9 振华永光实施的募投项目. 26 表 10 振华科技近年扩建项目. 27 表 11 振华科技与可比公司对比（2021）. 30 表 12 公司 2018

18、年股票期权激励计划 . 30 表 13 公司近年来计提减值情况 . 31 表 14 业务拆分预测. 31 表 15 可比公司估值. 32 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高 1.1.1.1.军工电子平台型公司，子公司多为细分龙头军工电子平台型公司，子公司多为细分龙头 深耕行业五十余载，造就军工电子行业龙头。深耕行业五十余载，造就军工电子行业龙头。中国振华电子集团有限公司的前身是成立于 1965 年的原第四机械工业部在贵州的国防工业生产基地(八三基地)，1984 年 9 月

19、组建成立全国电子行业第一家部属大型企业集团中国振华电子工业公司，1991 年 12 月经国务院批准，中国振华电子工业公司列入55 家首批国家试点大型企业集团之一,同时更名为中国振华电子集团。1999 年 10 月 15 日，经贵州省经济贸易委员会批准，中国振华电子集团公司改制为中国振华电子集团有限公司。振华科技于 1997 年经贵州省人民政府批准成立并于当年在深交所上市，主营各类新型电子元器件的生产销售。 图 1 振华科技历史沿革 公司控股股东是公司控股股东是振华集团，实控人是振华集团，实控人是中国电子集团中国电子集团。截至 2022 年 5 月 10 日，振华集团持有振华科技 32.73%的

20、股权，是公司的控股股东，公司的实际控制人是中国电子信息产业集团有限公司。公司共有 12 家控股公司，其中 9 家为全资控股，3 家为非全资控股。公司还参股多家公司，其中包括主营业务为 IGBT 研发生产的成都森未科技，公司参股有助于合作推动高可靠IGBT 产业化发展。此外，公司公司 20222022 年年 4 4 月发月发布公告称拟以布公告称拟以 18001800 万元收购主营功率半导体器件的公司奥罗拉万元收购主营功率半导体器件的公司奥罗拉 20.08%20.08%的股权的股权，奥罗拉在功率半导体领域研发能力处于国内第一梯队，特色产品为宇航级抗辐射 MOS，此次增资有助于进一步提高公司在该领域

21、的竞争力。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 振华科技股权结构 公司产品覆盖被动型和主动型电子元器件，子公司多为细分领域龙头。公司产品覆盖被动型和主动型电子元器件，子公司多为细分领域龙头。公司主营业务为高新电子产品的生产销售，建有数十条生产线，年生产各类电子元器件 200亿支，产品覆盖电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、集成电路等多个门类，广泛应用于我国航天、航空、船舶、兵器、核工业及电子等重要领域，不同门类的产品业务由不同的子公司开展，多个子公司均为细分赛道龙头。 表 1 主要子公司介绍（2021 年） 子公司子公司 收入（亿元）收入（

22、亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） 公司介绍公司介绍 振华新云 10.92 2.52 主营片式固体电解质钽电容器、非固体电解质钽电容器、多层片式瓷介电容器、薄膜电容器、小功率脉冲变压器、平面变压器等产品的生产销售，已连续30 年荣登中国电子元件百强企业排行榜， 并且获得欧洲航天局A 级供应商资格 振华永光 10.33 4.48 从事半导体分离器件及集成电路的生产已 50 余年，是我国重要的半导体研制生产骨干企业和军工产品定点企业，产品有 200 多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10 亿只 振华云科 7.87 2.65 贵州省高新技术企业、创新型企业、科技型小巨人企业，是国内第一家通过欧

23、盟宇航级元器件产品认证的公司，是目前国内片式厚膜固定电阻器中品种多、规格齐全的军品生产厂家 振华富 7.13 3.12 专业致力于电子元件的研发和生产，主要产品有磁性元件、微波元件、敏感元件、电子模块、功能组件，拥有军用绕线片式电感器贯标生产线及军用叠层片式电感器贯标生产线等多条独立生产线 振华微 6.55 2.56 国内从事混合集成电路开发和生产的骨干单位，也是华为、中兴持续 20 多年的合格供应商，产品涉及军用和军民融合（含民 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 用）两大类。目前振华微电子转为以混合集成电路优势产品为核心，向系统集成和专用芯片扩张 图

24、3 公司主要产品介绍 1.2.1.2.剥离低质量资产叠加产品结构改善，盈利能力持续提升并剥离低质量资产叠加产品结构改善，盈利能力持续提升并保持高增速保持高增速 剥离低质量资产叠加产品结构改善，公司近年业绩高速增长。剥离低质量资产叠加产品结构改善，公司近年业绩高速增长。公司营收从 2017年的 80.18 亿元大幅下降至 2019 年的 36.68 亿元，主要原因是公司将低质量资产逐步剥离。公司在 2018 年将持有的振华天通 100%股权通过北京产权交易所挂牌转让，2019 年对振华通信股权减持至 49%，自当年 5 月份起不再纳入合并报表。公司近年来产品结构逐步改善，高附加值产品占比提升，盈

25、利能力明显提高。20192019- -20212021 年间，年间，营收从营收从 36.6836.68 亿元增至亿元增至 56.5656.56 亿元，年复合增速亿元，年复合增速 24%24%， ；归母净利润从， ；归母净利润从 2.982.98 亿元大幅亿元大幅增至增至 14.9114.91 亿元，年复合增速为亿元，年复合增速为 124%124%；净利率从；净利率从 8.05%8.05%增至增至 26.47%26.47%。2022Q12022Q1 营收增营收增速达速达 44.16%44.16%，归母净利润增速达，归母净利润增速达 146.21%146.21%，净利率进一步增至，净利率进一步增至

26、 32.21%32.21%，盈利持续保持高增长势头。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司历年收入及增速 图 5 公司历年归母净利润及增速 期间费用率较为稳定，研发支出保持稳定增长。期间费用率较为稳定，研发支出保持稳定增长。公司剥离振华通信后期间费用率较为稳定，保持在 22%左右水平。研发费用率从 2017 年的 2.38%逐年增至 2020 年的 8.4%，2021 年略微下降至 6.54%。研发费用金额持续上涨，从 2017 年的 1.91 亿元增至 2021 年的 3.7 亿元，实现较大幅度增长。 图 6 公司期间费用率情况 图 7 公司

27、研发费用情况 剥离低质量资产剥离低质量资产后后专注新型电子，专注新型电子，公司公司整体毛利率明显改善。整体毛利率明显改善。分产品来看，公司 2017 和 2018 年收入主要来自于专业整机及核心零部件和高新电子板块，2019 年剥离整机板块后，公司产品集中在包含高新电子和集成电路的新型电子元器件板块。毛利率方面，由于整机板块盈利能力差，毛利率低，2017 和 2018 年拉低了公司整体毛利率。整机板块剥离叠加高附加值产品占比逐步上升，公司盈利能力大幅改善，综综合毛利率从合毛利率从 2 2017017 年的年的 1 14 4. .9494% %上升至上升至 2 2021021 年的年的 6060

28、. .8282% %。新型电子元器件板块随着产品升级，募投项目陆续完工量产，毛利率也逐步上升，自 2018 年的 42.36%上升至2021 年的 60.96%。 80.1853.3836.6839.556.5618.86-40%-20%0%20%40%60%02040608020022Q1收入（亿元）增速（%）2.042.592.986.0614.916.070%20%40%60%80%100%120%140%160%024687200212022Q1归母净利润（亿元）增速（%）9.44%14.85%21

29、.63%21.41%22.18%15.78%0%5%10%15%20%25%2002020212022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）1.912.182.323.323.70.990%2%4%6%8%10%00.511.522.533.542002020212022Q1研发费用（亿元）研发费用率（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 公司分产品收入（亿元） 图 9 公司分产品毛利率（%） 2.2.军工电子：军工信息化背景下的长坡厚雪赛道军工电子：军工信息化背景下的长

30、坡厚雪赛道 2.1.2.1.军工电子位于产业链上游，信息化背景下直接受益军工电子位于产业链上游，信息化背景下直接受益 军工电子主要分为阻容感等被动军工电子主要分为阻容感等被动元器元器件件以及以及集成电路、分离器等集成电路、分离器等半导体半导体器件。器件。电子元器件是电子元件和电子器件的总称。元件又称被动元件，从工作特点来看，被动元件具备自身不消耗电能、或把电能转变为不同形式的其他能量、同时只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作等特性。电容器、电阻器和电感器是三种最为常用的被动电子元件，其中电容应用最为广泛，大约占到被动元件的 67%。器件又称有源器件或半导体器件，可以细分为分立器件、集成电路

31、、其他器件等。我国电子元器件行业总产值约占电子信息产业的五分之一，是支撑我国电子信息产业发展的重要基础。 0204060200202021专业整机及核心零部件 高新电子新型电子元器件集成电路与关键元器件其他0%10%20%30%40%50%60%70%200202021专业整机及核心零部件新型电子元器件综合毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 电子元器件产品种类 电子元器件位于行业中上游，下游军民各领域应用广泛。电子元器件位于行业中上游，下游军民各领域应用广泛。电子元器件产业链上游是材料和设备，

32、包括半导体材料、磁性材料和金属材料等，中游是电子元器件的生产制造，下游是各领域的应用，电子元器件广泛应用在智能电子、工业生产、国防、科技、交通运输、航空航天、信息通信等领域。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 11 电子元器件产业链 军工电子资质认证难度大，行业军工电子资质认证难度大，行业存在较高存在较高壁垒。壁垒。对于军工配套市场，军品生产厂家必须通过国家和用户的资质认证及产品认证，列入合格供应商目录后，方可承担配套任务。由于军工电子产品应用环境条件的特殊性及高可靠性的要求，进入该市场需通过系统性的严格考核，取得相关的军工资质认证，需要周期较长，

33、且持续进行动态管理，对于新的市场进入者存在明显的障碍。此外，军品对产品性能和可靠性有更高的要求，产品的生产需要严格的专用环境、精密的专用设备和检测设备，相关设备设施大多数需要定制，对于新进入企业有较高的技术壁垒和资金壁垒。 表 2 军工电子行业主要壁垒 主要壁垒主要壁垒 说明说明 特定的准入条件 军品生产厂家必须通过国家和用户的资质认证及产品认证，列入合格供应商目录后，方可承担配套任务 资质条件壁垒 国家相关主管部门对军品配套的生产厂家制定了严格的标准，厂家进入军工供应链必须取得资质认证，包括武器装备科研生产许可证 、 装备承制单位注册证书 、 武器装备科研生产单位三级保密资格证书 、 武器装

34、备质量体系认证证书 、 军用电子元器件制造厂生产线认证合格证书以及军用电子元器件质量认证合格证书等 军工信息壁垒 由于军品科研生产具有高度保密性，军品的需求方向和科研生产标准、政策规定等信息主要通过军工系统的机要通道进行传达，大多数系统外的企业无从了解军工技术动向和产品需求等信息，这种信息的不对称对未从事军品生产企业进入军品市场形成较大的障碍 技术壁垒 军用电子产品的性能、可靠性以及供货有着更高或更特殊的要求，技术含量高，对生产厂家提出了更高的技术要求 资金壁垒 军用电子产品的生产需要严格的专用环境、精密的专用设备和检测设备，相关设备设施大多数需要定制，生产线建设需要大量资金投入方能实现。同时

35、，产品研发周期长、难度大，需要占用大量资金 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 国家政策国家政策大力支持，核心元器件自主可控势在必行大力支持，核心元器件自主可控势在必行。我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展。近年来，国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现自主可控，提升高端新型技术与先进工艺的自主研发，摆脱关键电子元器件依赖进口的状况，加速提升国产化水平。国务院在中国制造 2025国家行动纲领中明确指出，到到 2025 2025 年，年，70%70%的电的电子核心基础零部件、关键基础材料必须实现

36、自主保障。子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。关键电子元器件供应自主可控已然成为保障我国电子元器件产业链安全完整的必然选择。仅 2021 年以来，国家及各部委便出台多条相关产业政策鼓励支持核心电子元器件自主可控。 表 3 2021 年以来相关产业政策 序号序号 制定单位制定单位 政策法规政策法规 内容内容 1 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加强产业基础能力建设，加快补齐基础零部件及元器件等技术瓶颈短板、推动制造业优化升级，深入实施增强制造业核心竞争力和技术改造专项 2 工信部 基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023

37、 年） 突破一批电子元器件关键技术，射频滤波器、高速连接器、片式多层陶瓷电容器、光通信器件等重点产品专利布局更加完善。形成一批具有国际竞争优势的电子元器件企业 3 国家发展和改革委员会 产业结构调整指导目录（2019 年本） （2021 年修订） “新型电子元器件（片式元器件、频率元器件、混合集成电路、电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元件、高密度印刷电路板和柔性电路板等）制造”为鼓励类 4 工信部 “十四五”智能制造发展规划 引导制造业转型升级，到2035 年规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化制造。 5 财政部、国家税务总局 关于支持集

38、成电路产业和软件产业发展进口税收政策管理办法的通知 印发免征进口关税的集成电路生产企业、先进封装测试企业和集成电路产业的关键原材料、零配件生产企业清单，以及国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性（含研发用）原材料、配套系统及生产设备（包括进口设备和国产设备）零配件的免税进口商品清单 6 中国电子元器件行业协会 中国电子元器件行业“十四五”发展规划 围绕移动智能终端、5G 通信、新能源汽车和智能网联汽车、工业机器人和高档数控机床、轨道交通、航空航天、海洋工程装备和高技术船舶等重点发展领域的电子元器件配套需求，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破，补齐阻碍重点领域发展的重大

39、短板，提高关键电子元器件的配套水平 2.2.2.2.军费增速重回军费增速重回 7%7%以上，装备费占比持续提高以上，装备费占比持续提高 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 军费增速重回军费增速重回 7%7%以上，装备支出占比持续提高。以上，装备支出占比持续提高。2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，其中中央本级安排 14504.50 亿元，比上年预算执行数增长 7.1%，是近三年来最高增速。根据国务院 2019 年发布的新时代的中国国防白皮书，2012-2017 年中国国防费用占同期 GDP 平均比重为 1.3%，占同期财政支出平

40、均比重为5.3%，相比其他大国仍处于较低水平。从结构来看，军费支出主要用于人员生活费、训练维持费和装备费，其中武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存主要与装备费相关。根据新时代的中国国防白皮书，我国装备费占军费比重从我国装备费占军费比重从 2 2010010 年年的的 3333. .2 2% %持续增至持续增至 2 2017017 年的年的 4 41 1. .1 1% %，随着装备信息化和智能化水平提高，预计装备费占比仍有增长空间。 图 12 中国历年军费预算及增速 图 13 2012-2017 年各国国防费用占同期 GDP 平均比重 资料来源： 新时代的中国国防白皮书、华西证券研究所

41、图 14 2012-2017 年各国国防费用占财政支出平均比重 图 15 中国装备费占军费支出比例（%） 资料来源： 新时代的中国国防白皮书、华西证券研究所 资料来源： 新时代的中国国防白皮书、华西证券研究所 战争形态发展至新代际，电子信息化装备使用率显著提高。战争形态发展至新代际，电子信息化装备使用率显著提高。随着科技发展，战争形态已经经历了冷兵器、热兵器和单平台机械化战争阶段，正在逐步从信息系统支持下的机械化战争向信息系统支持下的信息战争迈进，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，精确制导武器、军用电子信息系统得到了大规模应。近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的

42、主要毁伤手段，其使用比例显精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显著上升，海湾战争占著上升，海湾战争占 7.7%7.7%、科索沃战争占、科索沃战争占 29.8%29.8%、阿富汗战争占、阿富汗战争占 60.4%60.4%、伊拉克战争、伊拉克战争9.7%7.6%7.0%8.1%7.5%6.6%6.8%7.1%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080004000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国军费预算（亿元）增速（%）0.01.02.03.04.05.0美国中国俄罗斯 印度

43、英国法国日本德国2012-2017年国防费占同期GDP平均比重（%）02468101214美国中国 俄罗斯印度英国法国日本德国2012-2017年国防费占同期财政支出平均比重（%）33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3% 41.1%0%10%20%30%40%50%2000162017装备费支出占比（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 占占 70%70%。反观今年以来的俄乌战争中，俄罗斯武器装备信息化水平较低以及西方各国对俄罗斯的全面封锁，很大程度上导致了俄罗斯战争表现不及预

44、期，更是印证了装备信息化和自主可控的重要性。 图 16 信息战地域分布、逻辑一体的物理架构示意图 图 17 精确制导武器使用比例 资料来源： 新型军事信息基础设施体系化发展 、华西证券研究所 资料来源： 电子信息装备 、华西证券研究所 表 4 战争代际对比 单平台机械化战争单平台机械化战争 信息化系统支持下信息化系统支持下机械化战争机械化战争 信息系统支持下信息化战争信息系统支持下信息化战争 导弹武器打击 导弹武器打击链 电磁武器打击链 信息武器打击链 杀伤规模 点杀伤 点杀伤 点杀伤 体系级杀伤 最大速度 7km/s 7km/s 3105km/s 3105km/s 杀伤时间 小时级 分钟级

45、秒级 秒级 最高精度 米级 米级 米级 米级 杀伤力 1 100 倍（时间+精度） 108 倍（规模+速度+时间+精度） 1010 倍（规模+速度+时间+精度） 单次攻击成本 百万美元/单次 百万美元/单次 1 美元/单次 1 美元/单次 综合效能 1 102 1014-1015 1015-1016 整理 市场空间方面，根据中商产业研究院数据显示，2021 年我国军工电子行业市场规模 3508 亿元，预计到预计到 2 202025 5 年达年达 50125012 亿元，年亿元，年复合增速复合增速保持在保持在 9 9% %左右的水平。左右的水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%8

46、0%海湾战争科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争精确制导武器使用比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 18 中国军工电子市场规模及预测 3.3.子子公司公司多多为细分龙头为细分龙头，国产替代市场空间广阔，国产替代市场空间广阔 3.1.3.1.振华新云：军用钽电容龙头，盈利仍有提升空间振华新云：军用钽电容龙头，盈利仍有提升空间 振华新云主营以钽电容为主的多种电容器，近年盈利持续改善。振华新云主营以钽电容为主的多种电容器，近年盈利持续改善。振华新云是我国电子元器件重点配套企业，截止 2017 年已连续 30 年荣登中国电子元件百强企业排行榜，并且获得欧洲航

47、天局 A 级供应商资格。振华新云产品以钽电容器为主，此外还包括铝电容、多层片式瓷介电容、薄膜电容以及特种变压器等。公司近年来收入保持持续上涨，2021 年实现收入 10.92 亿元，同比增长 23.53%，实现净利润 2.52 亿元，同比增长 22.93%，且公司上半年一次性计提了 9986 万元统筹外费用，若剔除计提统若剔除计提统筹外费用影响，公司净利润约筹外费用影响，公司净利润约 3.3.5252 亿元，同比增长约亿元，同比增长约 7 71 1. .7171% %，利润增速远高于营收，利润增速远高于营收增速。增速。公司 2021 年净利率达 23.08%，剔除计提统筹外费用影响净利率达 3

48、2.23%，相比公司 2017 年净利率 5.89%有大幅提升。 图 19 振华新云收入及增速 图 20 振华新云净利润及增速 钽电容产量小，单价高，是电容器中的高端品种。钽电容产量小，单价高，是电容器中的高端品种。根据介质材质不同，电容器主要分为陶瓷电容、铝电容、钽电容及薄膜电容。钽电容器使用钽金属做介质，特点是产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。不过由于钽电容器3508384240040005000600020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）8.666.817.418.8410.92-30%-20%

49、-10%0%10%20%30%024688201920202021收入（亿元）增速（%）0.510.681.182.052.520%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.53200202021净利润（亿元）增速（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明显竞争优势。 表 5 各类电容器介绍 名称名称 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 陶瓷电容陶瓷电容 工作温度范围宽；电容量范围宽；介

50、质损耗小；稳定性高；体积小，适合自动化贴片生产且价格相对较低 电容量相对于铝、钽电容而言较小 噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路 铝电容铝电容 电容量大；价格低廉 温度特性差；高频特性不佳；漏电流和介质损耗较大 低频旁路，电源滤波 钽电容钽电容 体积小，电容量较大；工作温度范围宽；稳定性强、精准度高 钽为资源型材料，产量小，单价贵，市场规模较小 低频旁路、储能、电源滤波 薄膜电容薄膜电容 频率特性好，较高的耐压性 体积大，难以小型化 滤波器、积分、振荡、储能 钽电容市场规模较小，需求稳步增长。钽电容市场规模较小，需求稳步增长。钽电容整体需求较为稳定，市场空间稳步增长。国内市场规模从