1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文目录 1. 德国金融体系概览.6 1.1. 金融体系的发展阶段和特征.6 1.2. 金融体系结构：间接融资为主的银行主导型融资体系，资本市场发展相对滞后. 13 2. 银行体系的组织架构 . 17 2.1. 三支柱：全能银行为主，专业银行补充 . 17 2.2. 商业银行：国际大行+区域小行组合，业务投行化多元化 . 20 2.3. 公共银行：定位传统商业银行业务，兼具“小银行”和“大集团”特征 . 20 2.4. 合作银行：封闭稳定的会员制体系，重点布局微型金融 . 23 3. 银行业的盈利模式和特点 . 24 3.1. 盈利能力：高成本低利率加剧低
2、盈利困境 . 24 3.2. 低息差的原因：受损于负利率环境，资产端定价难提升 . 28 3.3. 资负&信贷结构：活期存款攀升，增配中长期信贷 . 29 3.4. 高成本收入比的原因：员工成本高，科技投入比例攀升 . 34 3.5. 资产质量：低不良低波动，风险偏好整体较低 . 36 4. 德国特色银行. 38 4.1. 德意志银行的兴衰 . 38 4.2. 巴登-符腾堡州立银行&汉堡储蓄银行. 41 5. 他山之石. 45 5.1. 我国银行业的结构概况 . 45 5.2. 他山之石：德国银行业发展的启示 . 47 图表目录 图 1 1950 年以来德国银行业发展的两个阶段数量和规模增速
3、.7 图 2 德国金融体系和银行业的发展历程 .8 图 3 德国利率市场化改革的宏观经济环境较为温和 .9 图 4 德国 60 年代货币市场利率相对平稳 .9 图 5 德国利率市场化历程（1962-1967） .9 图 6 德国存款利率基本与欧洲同业拆借利率走势一致.9 图 7 EURIBOR 利率步入负利率区间 . 10 图 8 德国长期国债收益率目前处于负值 . 10 图 9 德国工业增加值/GDP比重高于英美（2019A） . 11 图 10 德国制造业增加值/GDP稳定在 20%左右 . 11 图 11 德国贸易额/GDP远高于其他国家. 11 图 12 德国 CPI在大通胀时期保持相
4、对稳定. 11 图 13 德国居民部门杠杆率相对较低 . 11 图 14 德国政府部门杠杆率也低于美英. 11 图 15 德国非金融企业部门杠杆率也处于低位 . 12 图 16 德国非金融机构 ROE 明显高于其他国家 . 12 图 17 德国金融业增加值/GDP保持在 3.6%的低位. 12 图 18 德国金融机构总资产/GDP 低于英美日. 12 图 19 银行提供的私人信贷/GDP：德国相对不高 . 13 图 20 M2/GDP：德国 2020年 102%的水平相对较低. 13 4 图 21 德国银行体量在欧洲居前(个/亿欧元/2019A) . 14 图 22 德国金融机构资产结构:银行
5、占比 60%(2021Q3）. 14 图 23 各国金融机构资产结构对比（%） ：德国银行业规模占金融体系比例较高（含央行口径） （2020年末） . 14 图 24 各国金融机构资产结构对比（%） （含央行口径）. 15 图 25 德国每百万人上市公司数量低于其他发达国家 . 15 图 26 德国上市公司总市值/GDP 仅 60%. 15 图 27 德国直接融资占比低于英美等国. 16 图 28 德国信贷融资主导，股权融资 90年代末有提升，债融占比低 . 16 图 29 德国各层级的银行数量变动：合作银行数量大幅压降. 17 图 30 德国各层级的银行规模变动：州立银行和抵押银行受 200
6、8金融危机冲击严重，规模压降. 18 图 31 资产份额：商业银行在全行业资产占比 41%. 18 图 32 资产份额：2008年后商业银行占比明显提升 . 18 图 33 德国信贷机构集中度（CR5）在欧洲各国中偏低. 19 图 34 德国信贷机构集中度整体有所提升（CR5）. 19 图 35 德国：金融监管一体化，加强外部监管 . 19 图 36 德国商业银行资产结构 . 20 图 37 企业贷款市场份额：商业银行占比 31% . 20 图 38 德国储蓄银行部门体系 . 21 图 39 德国银行业规模排名（2020A，前 20家） . 21 图 40 自雇人员（个体户）贷款市场份额 .
7、22 图 41 个人贷款市场份额 . 22 图 42 德国合作金融体系 . 23 图 43 德国银行业 ROA、ROE趋势. 24 图 44 德国银行业净利润 21世纪前处于快速增长阶段. 24 图 45 德国银行业 ROA（税后）水平较低 . 25 图 46 德国银行业 ROE（税后）也低于其他国家 . 25 图 47 德国银行业 ROA、ROE也低于其他欧洲国家. 25 图 48 德国银行业 ROA贡献因子拆分 . 25 图 49 储蓄银行和合作银行 ROA高于商业银行 . 26 图 50 利息净收入/平均资产对比. 26 图 51 佣金净收入/平均资产对比. 26 图 52 一般行政开支
8、/平均资产对比 . 26 图 53 资产估值结果/平均资产对比(正值为扣减规模). 26 图 54 自有资本/总资产对比. 26 图 55 各国银行业非息净收入占比对比. 27 图 56 德国：银行业非息收入主要是佣金收入 . 27 图 57 德国：商业银行非息收入占比高于储蓄银行和合作银行 . 27 图 58 德国：商业银行佣金收入占营收的比例高于地方储蓄银行. 27 图 59 德国银行业净息差 NIM处于低位. 28 图 60 高收入国家净利差整体较低. 28 图 61 德国银行业净息差自 90 年代以来趋势下行. 29 图 62 德国存贷利差跟随实际利率下行. 29 图 63 德国存款有
9、效利率为负的主要是企业短期存款 . 29 图 64 各类别银行净息差：储蓄银行和合作银行较高 . 29 图 65 德国央行披露的资产负债表科目调整. 30 图 66 德国银行业资产结构（调整后） ：贷款占比下行，金融危机后回升 . 30 图 67 贷款投放：一年期以上贷款占比约 90% . 31 图 68 贷款投放：个人（不含个体户）贷款占比 54% . 31 图 69 企业贷款投放行业结构及变动 . 31 图 70 德国银行业负债结构（调整后） ：非金融机构存款占比下行，21世纪有所回升. 32 图 71 存款中活期存款占比大幅提升，储蓄存款和定期存款占比回落. 32 图 72 资产结构：储
10、蓄和合作银行资产端贷款占比更高也更稳定. 32 图 73 贷款结构（1年以上贷款占比） ：商业银行贷款期限占比相对较低 . 32 5 图 74 贷款结构：储蓄和合作银行偏好个人和自雇人员贷款，州立银行以对公贷款为主 . 33 图 75 企业贷款中长期贷款占比对比 . 33 图 76 个人贷款中按揭贷款占比对比 . 33 图 77 负债结构：储蓄和合作银行负债端存款优势显著. 34 图 78 存款结构：储蓄和合作银行储蓄存款占比更高 . 34 图 79 德国银行业成本收入比相对较高. 35 图 80 德国：商业银行成本收入比高于其他类别银行 . 35 图 81 德国：员工成本/管理费用占比过半，
11、地方储蓄银行员工成本占比较高 . 35 图 82 德意志银行：成本收入比超 80%. 35 图 83 德意志银行：管理费用中一般行政开支占比整体提升. 35 图 84 德意志银行：一般行政开支中信息技术和网点设备占比合计过半 . 35 图 85 德国不良贷款率在欧洲各国中处于低位 . 36 图 86 德国银行业不良率平稳下行. 36 图 87 拨备覆盖率趋势稳定 . 36 图 88 德国拨备覆盖率在欧洲各国处于中游. 37 图 89 德国银行业逾期 90+/不良较低，低于欧洲地区 . 37 图 90 德国银行监管资本/风险加权资产水平相对较高. 37 图 91 测算 RWA/总资产比例：德国风
12、险偏好较低. 37 图 92 德意志银行资产和净利润规模及增速. 39 图 93 德意志银行股权结构较为分散 . 39 图 94 德意志银行业务部门 . 40 图 95 德银资产结构：转型过程中贷款占比大幅压缩 . 40 图 96 德银负债结构：危机后回归传统存贷业务 . 40 图 97 德银营收结构：私行和投行业务贡献超 60%. 41 图 98 德银非息收入占比贡献度超 50%. 41 图 99 巴登-符腾堡州立银行股权结构 . 42 图 100 公司资产回报率水平较低. 42 图 101 收入结构：57%来自公司银行业务（2016A） . 42 图 102 资产结构：贷款占比不高但相对稳
13、定. 42 图 103 受金融危机影响不良率大幅攀升 . 43 图 104 金融危机后拨覆率持续提升 . 43 图 105 营收结构：金融危机后非佣金类非息收入占比大幅压降 . 43 图 106 风险资本比率大幅提升至超 20%. 43 图 107 营收结构：佣金收入是主要非息收入来源. 44 图 108 资产结构：7成资产投向贷款 . 44 图 109 负债结构：存款贡献近 8成负债 . 44 图 110 三大银行员工效率对比 . 44 图 111 总资产回报率对比 . 44 图 112 普通股本回报率对比. 44 图 113 中国各类别银行业金融机构数量 . 45 图 114 银行业法人机
14、构总资产中大行占比四成 . 45 图 115 中国上市银行总市值占全部 A 股的比例为 10.7%（截至 2022/3/7）. 46 图 116 德国银行业表现指数总市值占 DAX指数总市值的比例 2021 年为 2%. 46 图 117 德国银行业表现指数对应股息率处于 2%左右 . 46 图 118 德国上市银行分红率中枢在 40%左右. 46 图 119 次贷危机前德国银行业指数与大盘走势趋同 . 48 图 120 次贷危机前银行业指数估值高于 1.2xPB . 48 图 121 德意志银行次贷危机前 PB 在 1.5-2倍水平 . 49 图 122 除直销银行 Umweltbank A
15、G(UBK)外其他银行 PB水平均降至低位 . 49 6 前言前言： 德国作为老牌制造业强国，也是典型的以间接融资为主的银行主导型金融体系。其未过度金融化的特征，以及金融和实体经济的良性互动，和其他发达国家更市场化的金融体制形成对比；但同时也和我国同为大陆法系的制度环境、以及我国的经济结构和融资体系相近。 我们认为在经济增速发展到一定阶段，同样作为金融体系主体的银行行业，德国银行业的体制层次建设和监管改革等方面对我们都具有一定可借鉴性，但同时其较低的盈利能力也对我国银行业的发展有一定启发。因此，本篇报告从德国银行业的发展历程出发，通过探究其体系结构和特征，为探索我国银行业未来发展趋势提供参考和
16、借鉴。 1.1.德国金融体系概览德国金融体系概览 1.1.1.1.金融体系金融体系的的发展阶段发展阶段和特征和特征 1.1.1.1.1.1.发展阶段发展阶段：经济发展是金融业繁荣的底色经济发展是金融业繁荣的底色 一般来说，金融业的发展都是契合经济发展的需求。受战争影响，德国金融业发展较为曲折，现有研究多以两次合并和战争为节点，将德国金融体系的演进分为前期发展、两次世界大战后的重建、东西德统一后的发展转型三个阶段： 1 1）前期发展前期发展（1 19 9 世纪）世纪） ：德国银行业的雏形出现于 17 世纪、繁荣于 19 世纪，早期私人银行形式为主导，之后相继出现了以股份制银行、储蓄银行、合作银行
17、为主体，各自分工服务于不同领域的银行体系。 1870 年前后有普鲁士统一德国和第二次工业革命的催化，工业化加快下大量钢铁、煤炭、机械企业迅速扩张，对长期资金需求增加，加上德国政府对银行提供全面金融业务的鼓励和支持，以全能银行为载体的金融混业发展模式应运而生以全能银行为载体的金融混业发展模式应运而生。一方面德国迎来第一轮股份行设立浪潮，并通过内部兼并形成一批大银行，在此阶段储蓄银行和合作银行数量也大幅增加（到 1913 年，德国的储蓄银行总数已经发展到 3319 个，并拥有 8425 个分支机构和储蓄所） ，另一方面也奠定了深入参与公司治理的德国产业银行模式，此外股市在这一阶段也得到了快速发展。
18、 银行法 、 信用社法相继出台，法律体系得以完善的同时，信用社也向有组织的银行体系转型。 2 2）战后重建（战后重建（2 20 0 世纪初两次世界大战期间） ：世纪初两次世界大战期间） ：两次世界大战严重冲击了德国的宏观经济和金融市场秩序，一方面恶性通胀的演绎奠定了德国后续求稳的货币政策基调，另一方面 2 20 0 世纪初期世纪初期储蓄银行获得独立性储蓄银行获得独立性，脱离地方政府，成为经济和法律上的独立实体1，业务也向综合化的全能银行转型。 战争后进入德国经济复兴阶段，宏观层面有货币体系改革、市场经济引入、税收政策激励，在支持战后重建的引导下，银行体系迎来稳定发展阶段，从数据来看，银行业总资
19、产规模从 1950 年的 200 亿欧元左右扩容至 1990 年的 2.68 万亿欧元，年均复合增速在 13%。尤其是储蓄银行和信用社没有受到过多政治影响，份额有一定增长，期间信用社于 2020 世纪世纪 7 70 0 年代年代可以向非社员提供服务，逐步转型为全能银行可以向非社员提供服务，逐步转型为全能银行。 1 资料来源： 大而不倒的小银行德国储蓄银行商业模式分析 ，董治 7 3 3）统一转型（）统一转型（1 1990990 年两德合并后） ：年两德合并后） ：德国统一后，宏观经济增速渐入低迷，GDP增速整体弱于其他发达国家，监管探索发展资本市场，同时银行业银行业也也加速并购整合加速并购整合
20、，叠加金融危机和欧债危机等影响，这一阶段银行数量压降过半，从 1990 年的 4638 家的峰值降至 2021 年的 1446 家，资产规模增速年均也仅为 4%。其中，大银行因转型侧重发展投行业务，受金融危机冲击也较为严重。 图 1 1950 年以来德国银行业发展的两个阶段数量和规模增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000银行业总资产（十亿欧元）YOY（%，右轴）德国:GDP:不变价:同比（%，右轴）CAGR(1950-1990)=13%CAGR(1990-2
21、020)=4%01,0002,0003,0004,0005,000银行数量（个） 8 图 2 德国金融体系和银行业的发展历程 资料来源： 金融的谜题 （张晓朴、朱鸿鸣） 、华西证券研究所 值得注意的是，在战后值得注意的是，在战后经济复兴阶段经济复兴阶段（第二阶段）（第二阶段） ，受益于温和的宏观经济环境，受益于温和的宏观经济环境，德国德国也较早推进了也较早推进了利率市场化改革。利率市场化改革。我们曾在他山之石，探索我国存款利率市场化的深入改革专题中探讨过各国利率市场化的演进和影响，其中德国利率市场化改革早于其他发达国家，始于 20 世纪 60 年代初期，也较为顺利。在此之前的二战后阶段，德国为
22、了维护金融稳定，实行利率管制。60 年代德国整体经济较为平缓，通货膨胀率不高，但是受到货币兑换放开和资本账户自由化后国际资本流动频繁的影响，德国国内居民和企业为寻求高利息，将存款转向欧洲货币市场；并且因为早在 1953年德国颁布资本交易法 ，取消了债券市场的利率限制，从侧面给银行存贷款利率限制带来了冲击。 因此德国渐进放开了各领域利率管制，包括 1962 年修改信用制度法 ，调整利率限制对象，迈出利率市场化第一步；1965 年解除 2.5 年以上定存的利率管制，1966 年解除 100 万马克 3 个半月以上的大额定存利率管制；1967 年 2 月政府提出废除利率限制的议案，4 月全面放松利率
23、管制。在形式上全面实施利率市场化后，为避免自由化引起混乱，德国央行在 1967 年废除利率管制的同时，对存款利率实行标准利率制（规定由各金融业同业组织相互协商，制定存款的标准指导利率） 。标准指导利率仅有建议作用，并没有强制力，因此约束较过去的利率管制力下降。1973 年 10月，存款利率的标准指导制度彻底废除，德国实现利率的形式和实质的市场化。 阶段阶段特征特征历程历程19世纪19世纪孕育孕育前70年，传统私人银行占主导（1860年总资产占金融机构总资产超1/3）；50年代股份制银行设立浪潮；信用社出现（主要是自我雇佣的手工业者或农民的信用联合），规模较小；资本市场初步建立、保险机构出现；6
24、0年代储蓄银行初具规模（设立目的是为工人农民提供安全的储蓄渠道）普鲁士统一德国（1871年）普鲁士统一德国（1871年）发展发展第二次工业革命阶段（19ce60年代中后期），德国经济赶超，金融业大发展，三支柱体系形成：1）股份行壮大，替代传统私行股份行壮大，替代传统私行：1870公司法降低公司设立门槛，第二次股份行设立浪潮，银行致力于为产业发展提供信贷，行业内部兼并重组催生一批大银行催生一批大银行（但此时行业集中度不高）；2）储蓄银行和信用社数量快增储蓄银行和信用社数量快增，1889年信用社法促使信用社从贷款协会转向组织化银行；3）股市大发展；4）1875年德国银行法颁布。两次世界大战两次世界
25、大战（1914年-1918年；（1914年-1918年；1939年-1945年）1939年-1945年）逆转逆转巨额财政赤字+两次恶性通胀，大银行经历了复杂的兼并收购、金融危机、政府参股银行并退出等；储蓄银行和信用社受到冲击但发展较快，1931年储蓄银行和州立银行获得独立性（地方政府不能1931年储蓄银行和州立银行获得独立性（地方政府不能动用储蓄银行部门的储备金），动用储蓄银行部门的储备金），储蓄银行业务放宽成为全能银行储蓄银行业务放宽成为全能银行；股市经过热潮到衰退，遭受阉割；金融监管强化。稳定稳定1）1948年西德货币改革，放开价格管制、引入市场经济、采取激励生产的税收政策，通胀长期稳定，
26、1957年设立德意志联邦银行；2）三支柱内部调整：2）三支柱内部调整：大银行经历分解重建，储蓄银行和信用社没有受到过多政治影响，份额增长，1974年1974年信用社可以向非社员提供服务，成为全能银行信用社可以向非社员提供服务，成为全能银行。3）证券活力有所恢复，但弱于美英。两德合并两德合并（1990年8月）（1990年8月）转型转型德国经济平庸期，经济增速低于英美法。发展股东导向的资本市场和利润最大化导向的银行业。监管完善：监管完善：1）1998年欧央行成立，货币决策权让渡，但保留货币政策操作执行权、银行业相关监管权；2002年德国联邦金融监管局成立，分业监管调整为综合监管；金融危机后欧盟层面
27、设立欧洲银行业监管局。2）颁布大量促进资本市场发展的法律+监管框架调整，证券化率波动中趋势上行，但仍低于主要发达国家。金融转型：金融转型：1）大银行转型发展投行业务，资产中企业贷款占比下降，受金融危机冲击严重；2）储蓄银行和信用社虽然资产规模占银行业比重下降，但资产质量稳定，坚守传统贷款业务、管家银行模式和国内业务，受金融危机冲击较小。3）州立银行也加快扩张，受冲击后亏损。 9 图 3 德国利率市场化改革的宏观经济环境较为温和 图 4 德国 60 年代货币市场利率相对平稳 图 5 德国利率市场化历程（1962-1967） 图 6 德国存款利率基本与欧洲同业拆借利率走势一致 资料来源： 德国利率
28、市场化改革的特点与其金融业发展、华西证券研究所 可以看到，利率市场化的机制下，德国利率体系的联动性增强，存款利率基本可以看到，利率市场化的机制下，德国利率体系的联动性增强，存款利率基本与欧洲同业拆借利率走势一致与欧洲同业拆借利率走势一致。但伴随。但伴随欧元区经济欧元区经济增长放缓增长放缓，德国德国近年来近年来进入进入负利负利率时代率时代。20 世纪 90 年代至今，受人口老龄化、英国脱欧、贸易与地缘政治摩擦等因素影响，欧洲经济景气度加速下滑。相应的欧央行加码货币宽松，通过 QE、TLTRO 等投放流动性，并在 2014 年首次引入负利率政策托底经济，将存款便利利率（隔夜存款利率）降低至-0.1
29、%，欧洲整体利率水平也呈明显下行趋势。而德国国债收益率曲线自 2000 年以来总体呈现下滑态势，2 年期和 10 年期国债收益率分别于 2012 和2016 年首次触及负利率，2019 年全面突破零利率下线，德国以-0.11%的拍卖收益率发行 30 年期国债，成为世界上首次以负利率发行的 30 年国债的最大经济体。经济经济发展是金融业繁荣的基础，发展是金融业繁荣的基础，长期低利率环境长期低利率环境和负利率政策的实施，和负利率政策的实施，对银行机构的对银行机构的资资产摆布和产摆布和盈利能力盈利能力都都造成造成深远深远影响影响，也也是德国银行业低息差的主要原因是德国银行业低息差的主要原因。 -8-
30、6-4-20246895579032007201120152019德国:GDP:不变价:同比德国：居民消费价格指数：同比%【1962年】修改信用制度法调整利率限制024681012德国：实际利率德国：货币市场利率%德国719621973德国政府和金融当局修改信用制度法，调整了利率限制，迈出了利率市场化第一步解除了 2.5 年以上定存的利率管制放开长期定存利率协商利率标准全面放松利率管制，但规定实行存款利率由金融业同业组织协商制定的标准利率制；定期存款的标准利率制被
31、废除放开长期大额存款利率成立“商业银行存款担保基金”，标志存款保险制度建立；取消超过100万马克，期限3个半月以上的大额存款利率限制储蓄存款的标准利率被废止，至此，德国利率的形式和实质都实现了自由化(2)0246810------------07德国：存款利率欧元区:一年期欧元银行同业拆
32、息利率德国:有效利率:定期存款:居民存款:2年以内德国:有效利率:定期存款:非金融企业存款:2年以内% 10 图 7 EURIBOR 利率步入负利率区间 图 8 德国长期国债收益率目前处于负值 1.1.2.1.1.2.特征特征：服务实体为核心目标，服务实体为核心目标，金融化程度相对不高金融化程度相对不高 从宏观环境来看，从宏观环境来看，德国经济实力位居世界第四、欧洲第一，经济总量占欧盟的1/3。产业结构上，产业结构上，和所有发达国家一样，德国第一产业农业占比较低，有着强大的服务业支持作为基础，服务业增加值/GDP 的比例达到 62%以上；但同时德国的精密机械、制药、工程机械、汽车制造、环保产业
33、等都非常发达，所以与其他主要发达国家相比，第二产业占比更高，近年来制造业增加值/GDP 的比例始终稳定保持在 20%以上，相比之下，英、美、日等国近年来制造业占比持续下降。强大的制造实力强大的制造实力推动出口推动出口快速增长快速增长，德国自 2000 年开始经常项目顺差持续增加，显著高于其他发达国家，2020 年德国贸易额/GDP 的比重为 81%，也远高于其他国家。 货币政策层面，货币政策层面，德国一直保持较低的通胀率德国一直保持较低的通胀率，主要是战时德国经历过一段恶性通胀期，二战后金融政策倾向于保守，货币政策以控制通胀为核心，抑制过度投机。 同时从企业层面看，德国的企业盈利能力强，因此偏
34、好盈利而非外源扩张。同时从企业层面看，德国的企业盈利能力强，因此偏好盈利而非外源扩张。根据 IMF 数据，德国非金融机构 ROE 明显高于其他国家，ROE 虽然趋势下行，但仍保持15%以上的水平，高盈利性促进了企业的资本内源补充能力。 在宏微观层面叠加宗教文化等各方面因素影响下，德国宏观杠杆率也相对较低，包括政府和居民部门杠杆率在 2008 年后都有所回落，企业部门杠杆率自 2000 年以来年均仅 68.7%，远低于中国和日本，也低于美、英等发达国家。 (1.0)0.01.02.03.04.05.06.---08200
35、4----------012021-12EURIBOR:1周EURIBOR:1个月EURIBOR:3个月EURIBOR:6个月EURIBOR:9个月EURIBOR:12个月%(2)0246810------09
36、------092020-05德国:长期国债收益率% 11 图 9 德国工业增加值/GDP 比重高于英美（2019A） 图 10 德国制造业增加值/GDP 稳定在 20%左右 资料来源：WIND、CEIC、World Bank、华西证券研究所 资料来源：WIND、CEIC、World Bank、华西证券研究所 图 11 德国贸易额/GDP 远高于其他国家 图 12 德国 CPI 在大通胀时期保持相对稳定 资料来源：WIND、CEIC、World
37、 Bank、华西证券研究所 图 13 德国居民部门杠杆率相对较低 图 14 德国政府部门杠杆率也低于美英 020406080100美国德国英国日本韩国中国大陆占GDP比重:农业增加值%占GDP比重:工业增加值%占GDP比重:服务业增加值%055德国中国日本英国美国%00708090290920022005200820020德国中国日本英国美国%(5)051015202530-121966-121
38、---------12德国%中国大陆%韩国%日本%法国%英国%美国%00708090357920032007201120152019德国中国日本英国美国%0500571971
39、357201120152019德国中国日本英国美国% 12 图 15 德国非金融企业部门杠杆率也处于低位 图 16 德国非金融机构 ROE 明显高于其他国家 因此，因此，相较于发达的相较于发达的制造业，制造业，德国德国经济的经济的金融化程度相对来说不高金融化程度相对来说不高，体现在：，体现在： 1）规模来看，德国 2020 年金融公司总资产 15.8 万亿欧元，金融机构资产/GDP的比例为 471%，相对体量低于美国（596%） 、日本（868%）和英国（1149%） ；增量来看，2020 年德国金融业增加值/GDP 为 3.6
40、%，长期处于低于 5%的水平，也低于中、美、英的 8%左右的水平，趋势上和日本相近。 2）金融化程度相对较低一方面体现在资本市场发展不强，另一方面从间接融资看，2020 年德国银行业提供的私人信贷规模/GDP 的比例为 86%，也显著低于英国的146%和我国的 182%。 3）广义货币（M2）规模上，2020 年末德国 M2/GDP 的比例为 102%，显著低于中国、日本和英国，与美国相当。 图 17 德国金融业增加值/GDP 保持在 3.6%的低位 图 18 德国金融机构总资产/GDP 低于英美日 ；注：金融机构资产规模取国家各分部资产负债表口径 02040608001
41、80579032007201120152019德国中国日本英国美国%051015202530德国法国英国美国韩国%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%德国中国日本英国美国0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%德国中国日本英国美国 13 图 19 银行提供的私人信贷/GDP：德国相对不高 图 20 M2/GDP：德国 2020 年 102%的水平相对较低 1.2.1.2.金融体系结构：金融体系结构：间接融资为主的银行间接融资为主的银行主导型主导型
42、融资体系融资体系，资资本市场本市场发展相对滞后发展相对滞后 金融体系内部来看，虽然都是混业经营的模式，但金融体系内部来看，虽然都是混业经营的模式，但与美国以证券市场为主导的与美国以证券市场为主导的金融体系不同，德国属于典型的银行主导型金融体系金融体系不同，德国属于典型的银行主导型金融体系，体现在：，体现在： 银行业银行业/ /金融机构总资产的比例较高金融机构总资产的比例较高 截至 2021 年末，德国共有 1446 家银行机构，自 1948 年有数据追溯的超 3500 家整体缩量，但远大于欧洲其他国家；银行业总资产 9.6 万亿欧元（68 万亿元人民币水平，相当于我国银行业的 1/5） ，占德
43、国金融业总资产比重达到 60%左右，占绝对主导地位。相比之下，我国央行披露的包含银行、证券、保险业的金融机构总资产中，银行业占比 90%（2021Q3） 。从更广义的范畴来看，参照 FSB 根据各国提交数据测算的各国金融机构资产结构对比（含央行） ，德国银行业在金融业占比虽然近年来趋势下行，但整体在发达国家居前列，与我国结构近似。 0500德国中国日本英国美国%0%50%100%150%200%250%5432019德国
44、中国日本英国美国 14 图 21 德国银行体量在欧洲居前(个/亿欧元/2019A) 图 22 德国金融机构资产结构:银行占比 60%(2021Q3） ；注：1）投资公司规模取德国央行披露的公募基金总资产规模；2）不含央行。 图 23 各国金融机构资产结构对比（%） ：德国银行业规模占金融体系比例较高（含央行口径） （2020 年末） 资料来源： 全球非银行金融中介监测报告（FSB2021） （Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation） 、华西证券研究所；注：1）OFI（其他金融中介机构）由除中央银行、银行、公共金
45、融机构、保险公司、养老基金或金融辅助机构之外的所有金融机构组成，例如包括投资基金、经纪自营商、财务公司、信托公司等。2）黑色虚线代表 OFI 资产/GDP=1 的分界。 国家银行数量资产贷款存款法国6469009德国68850224意大利488372252363326981西班牙2482673荷兰9824073173049350比利时46968奥地利496872258805587卢森堡2788葡萄牙2877希腊493093170721150%10%20%30%40
46、%50%60%70%80%90%100%投资公司养老金保险公司银行 15 图 24 各国金融机构资产结构对比（%） （含央行口径） 资料来源： 全球非银行金融中介监测报告（FSB2021） 资本资本市场发展相对不足市场发展相对不足 相比之下，从资本市场角度来看，德国资本市场的发展相对保守。相比之下，从资本市场角度来看，德国资本市场的发展相对保守。1 1）上市公司）上市公司数量少：数量少：从世界银行统一口径数据来看，2020 年德国上市公司数量仅 438 家，相比之下,我国大陆和日本分别有 4154 和 3754 家，德国每百万人上市公司数量远低于其他发达国家。2 2）股票市场规模较小：）股票市
47、场规模较小：德国股票市场资本化的程度也很低，上市公司2020 年总市值 2.28 万亿美元，总市值/GDP 的比例仅 59.38，虽然 20 世纪 90 年代期间有所提升，近年来证券化率也在波动中趋势上行，但目前仍远低于美国的 195%，也低于我国 83%的水平。3 3）股市交易体量低：）股市交易体量低：2019 年德国股票交易总额占 GDP 的比重在 35%，而美国、日本和中国均在 100%以上。 图 25 德国每百万人上市公司数量低于其他发达国家 图 26 德国上市公司总市值/GDP 仅 60% 资料来源：World Bank、华西证券研究所 00德国中国日本英国美国
48、家02040608001802-----------122019-12德国%中国大陆%韩国%日本%英国%美国% 16 股票融资股票融资占占 GDPGDP 的比的比重远重远低于低于其他参照的发达国家其他参照的发达国家 从融资结构的角度来看，德国（股权+债券）/（股权+债券+银行贷款）为代表的直
49、接融资比例在 40%左右，明显低于美、日。一方面信贷占绝对主导地位，规模达到GDP 的 80%，另一方面股市总市值占比震荡提升，同时债市规模占比较低。 图 27 德国直接融资占比低于英美等国 图 28 德国信贷融资主导，股权融资 90 年代末有提升，债融占比低 资料来源：CEIC、World Bank、BIS、华西证券研究所；注：直接融资=（股权+债券）/（股权+债券+银行贷款） 资料来源：CEIC、World Bank、BIS、华西证券研究所 这种这种以间接融资为主的融资模式的形成以间接融资为主的融资模式的形成原因原因，已有研究观点通常聚焦在，已有研究观点通常聚焦在： 1 1）和经济体制、产
50、业结构有关：）和经济体制、产业结构有关：历史上，无论是工业革命时期还是战时经济，计划体制下，传统的工业融资模式和银行主导的间接融资体制更契合，可以集中资金支持国家产业导向。 2 2）和和全能银行全能银行体系有关：体系有关：德国一直以来保有的全能银行制度赋予了银行较高的业务自主性，银行既可以经营商业银行业务，还可以经营证券、保险等其他金融业务以及持有非金融企业股权等实业投资，业务能够覆盖企业融资需求。 3 3）管家银行制对企业举债有约束作用：管家银行制对企业举债有约束作用：在德国逐步形成的管家银行制下，银行和企业联系紧密，可以通过直接持股、代管股票表决权和监事会席位三种途径深度参与公司治理，虽然
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