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1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录二、空间增速:客流普遍有近一倍增长空间,年均增速约5%-10%三、商业模式:本质为流量变现,变现效率决定利润率四、海外借鉴:机场的全球发展规律与估值参考一、行业属性:业态天然高壁垒,长期供不应求六、公司个股:优选免税机场,静待国门重开五、投资逻辑:从基建主导,到非航主导引言:从全球机场行业的长期超额收益说起58引言:从全球引言:从全球机场行业的长期超额收益说起机场行业的长期超额收益说起56引言:从全球机场行业的长期超额收益说起,Wind,国海证券研究所通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益率,可以发现:18家主要上市机场中,10
2、年期年平均收益率超过20%的有8家,其中收益率最高的为泰国机场,10年期年平均收益率高达36.56%。上海机场则在18家中实现了5年期年平均最高收益,达到34.72%。图表1:截至2019年12月31日,全球各地区主要上市机场回报率股票代码公司名称年平均收益(1年)%年平均收益(3年)%年平均收益(5年)%年平均收益(10年)%1AOT TB泰国机场股份有限公司17.1724.9223.3536.562OMAB MM墨西哥中北部空港56.7821.1320.3326.153GAPB MM太平洋机场母公司49.2515.9425.6524.914TAVHL TITAV Havalimanlari
3、控股公司32.8835.4314.8924.315MIA MV马耳他国际机场公共有限公司21.0721.9027.3222.846KBHL DC哥本哈根机场7.24-0.2317.0222.317ASURB MMSureste机场母公司23.448.3415.2121.308SYD AU悉尼机场34.6818.7018.4620.989AIA NZ奥克兰国际机场有限公司25.1015.2719.0719.5610600009 CH上海机场58.0846.5734.7219.1611ADP FP巴黎机场公司8.9122.5014.5014.8012600004 CH白云机场75.3423.382
4、0.2612.9813FRA GR法兰克福机场全球服务公司24.7713.0012.1210.3614MAHB MK马来西亚机场控股有限公司-7.639.474.899.6315694 HK北京首都机场股份-5.072.086.926.4316600897 CH厦门空港10.504.472.144.6917000089 CH深圳机场26.618.0911.983.5918357 HK美兰空港-13.19-8.37-0.26-1.972020年爆发的Covid-19疫情,对全球机场行业造成前所未有的冲击,至今已经进入第三年。随着欧美市场率先放松防疫政策,海外机场行业开始复苏,逐步回归常态,疫情作
5、为中期变量带来的影响正在过去,此刻我们将目光再度聚焦到对机场行业长期价值的研究上。,国海证券研究所7引言:从全球机场行业的长期超额收益说起即使与茅台、腾讯、格力比较,疫情前的上海机场收益率表现仍然可观,3年期年平均收益率仅次于茅台。图表2:截至2019年12月31日,上海机场与贵州茅台等长跑选手收益率比较股票名称年平均收益(1年)%年平均收益(3年)%年平均收益(5年)%年平均收益(10年)%1贵州茅台107.06%56.41%51.39%28.18%2上海机场58.08%46.57%34.72%19.16%3格力电器98.05%44.60%43.04%28.75%4腾讯控股21.78%26.
6、34%27.88%28.32%5白云机场77.77%24.08%21.18%13.35%这样一门看起来很简单的生意,为何能持续创造超额收益?1、行业属性:行业属性:业态天然高壁垒,长期供不应求业态天然高壁垒,长期供不应求89图表3:机场落成需要多个政府部门协调审批机场是一个受政策严格规制的行业,前期的规划建设需要严格审批,后期的日常运营又受到严格管控,行业存在极高进入壁垒。由于旅客对出行便利性的追求以及机场选址技术因素的制约,一个区域内往往仅有一座机场,当庞大的出行需求无法得到有效满足时,才会出现一市两场的情况,机场天然垄断区域流量,行业无需过多考虑格局问题。1.1 严格行政规制,业态天然高壁
7、垒选址审批空域划设选址研究时刻申请施工建设管理运行报国务院民用航国务院民用航空主管部门空主管部门批准预选场址需征求市政交通、环保等多部门书面意见建设单位需有相关资质,并由民航专业工程质量监督机构监督报民航局民航局审批报军方审批枢纽机场及战略机场需保持国有化民用运输机场图表4:机场等级和发展定位受行政强管制机场类别机场一类1级北京首都、上海浦东、广州白云等3个机场一类2级深圳宝安、成都双流、上海虹桥等3个机场二类杭州、海口、长沙、大连、南京、武汉、沈阳、乌鲁木齐、桂林、三亚、贵阳、济南、哈尔滨等20个机场三类除上述一、二类机场以外的民用机场注:机场等级划分为2017年民航局公布的分类目录披露,白
8、云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司公告,国海证券研究所10图表5:疫情前,我国航空出行需求持续增长随着经济发展,我国航空出行需求持续快速增长,民航客运量在十二五、十三五期间保持着近10%的年均增速。1.2 供不应求,是国内机场面临的长期矛盾188.02%176.32%161.40%117.63%100.82%95.12%91.25%79.00%53.80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%广州白云上海浦东海口美兰深圳宝安三亚凤凰上海浦东广州白云深圳宝安海口美兰新基建投产后产能利用率=实际旅客吞吐量/设计旅客吞吐量新基建投产前注:以2019年旅客吞
9、吐量数据作为实际值,比较最新一期基建投产前后产能利用率的变化图表6:新基建投产前,诸多枢纽机场处于产能满载状态6.600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004200520062007200820092000019左轴:客运量(亿人次)右轴:增速供给端,虽然各大枢纽机场都在快速扩产,但机场大型基建项目从立项到投产往往需要8年左右时间,因此疫情前航站楼超负荷运行是国内枢纽机场的普遍现象,供不应求也是各大一线城市机场所面临的长期矛盾。1.3 兼具公共事业属性与企业盈利属性,满足旅客、政府
10、、股东多方需求公共事业属性:公共事业属性:机场是区域经济发展的重要基建设施,既服务于旅客航空出行需求,也服务于经济社会长期发展,并承担相应社会责任。企业盈利属性:企业盈利属性:机场企业作为经济组织,又要兼顾利润目标,满足股东回报、旅客高品质出行等方面要求。企业盈利要求员工收入股东回报.旅客便捷出行航司高效运行经济社会发展GDP增长综合交通能力图表7:机场兼具公共事业属性与企业盈利属性,需满足多方要求112、空间增速:客流普遍有近一倍增长空间,年均增速约5%-10%293242200001000003,0006,0009,00012,00015,000
11、浦东机场白云机场深圳机场美兰空港2019年旅客吞吐量终端/远期规划容量单位:万人次+71%+91%+89%+313%13白云机场:2019年7337万人次,远期规划容量1.4亿人次。图表8:国内主要上市机场正处于高速成长阶段,2019年旅客吞吐量距离规划上限多数具有近一倍空间深圳机场:2019年5293万人次,远期吞吐量规划8000万-1亿人次。上海机场:2019年7614万人次,终端规划吞吐量1.3亿人次。美兰空港:2019年2422万人次,终端规划旅客吞吐量近1亿人次。2.1 成长空间:上市枢纽机场客流量多数具备近一倍成长空间4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200
12、0300040005000600070008000900010000机场旅客吞吐量旅客吞吐量增速14图表9:处于不同生命周期的枢纽机场,旅客吞吐量增速不同2000万人次5000万人次7000万人次年均吞吐量增速可达15%以上年均吞吐量增速约10%年均吞吐量增速约5%代表机场:万人次海口美兰机场深圳宝安机场广州白云机场上海浦东机场旅客吞吐量级:2.2 成长节奏:随着体量增长,客流年增速逐阶下降3、商业模式:本质上是流量变现,变现效率决定利润率153 商业模式投入重资产,获得客流,成为高端流量平台投入重资产,获得客流,成为高端流量平台- - 成本成本跟随新基建投产阶跃式增长跟随新基建投产阶跃式增长
13、人工约30%-50%折旧约20%-30%航站楼、跑道等固定资产需注意土地租金等方面与母公司的关联交易运营及其他约30%+ + 收入收入航空性收入初期占比50%起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检服务费线性增长线性增长第一增长曲线非航收入初期占比50%免税等发力,或可达80%基础非航业务线性增长线性增长特许经营业务非线性增长非线性增长具备高成长性具备高成长性第二增长曲线未来或诞生第三增长曲线= = 利润利润低基数,高成长低基数,高成长16约850一期扩建.12-2008.3二期扩建20.69151.5125.82013-2015.3四跑道工程712015-2017五
14、跑道工程2015-2019三期工程1202022-2030四期工程2000-2004.8一期工程196.42006-2011一期改造36.4197.4二期工程2013-2018约5442020-2025三期工程71.091997-1999一期工程母公司投资市政资金上市公司主要承担经营性资产母公司+上市公司+财政主要由母公司投资1991AB航站楼2005-2011.7二跑道工程约15母公司投资65.52008.10-2013.1168.1T3航站楼卫星厅工程2018-2021.122020-2023三跑道工程123.3约6市政资金+民航发展基金母公司+上市公司母公司+上市公司母公司+上市公司母公
15、司投资,后注入上市公司高峰小时容量:80架次(2021)高峰小时容量:76+2架次(2019)高峰小时容量:60架次(2021)高峰小时容量:76架次(2016)高峰小时容量:74架次(2014)高峰小时容量:65架次(2012)高峰小时容量:42架次(2014)17图表10:一线机场重大基建项目往往是百亿级别,而伴随新基建的投产,机场高峰小时容量通常跟随调增,进而提升机场产能3.1 通过重资产投资,汇聚顶级线下流量请务必阅读附注中免责条款部分0500025003000硬座 二等座一等座经济舱二等座一等座经济舱其余219座运输机场, 37%前20大机场(除北上广深), 3
16、7%北上广深, 26%票价:元,人民币广州-北京北京-上海铁路/高铁在枢纽建设持续推进、航空出行需求不断增长的加持下,疫情前我国三大门户机场吞吐量均达到7000万人次以上的量级,北上广深四大一线城市枢纽机场共汇聚了国内近3成的旅客流量。18图表13:航空出行票价高于铁路,机场所服务客群相对高端机场汇聚的客流是经过筛选的,是整个国家、整座城市中消费能力较强的群体。相对封闭的环境和必要的候机时间,为机场变现这些流量提供了绝佳条件。图表12:2019年北上广深机场旅客吞吐量占全国机场三成旅客吞吐总量529373347601000015000深圳宝安广州白云上海浦东北京首都201
17、9年旅客吞吐量(万人次)图表11:2019年北上广深机场旅客吞吐量注:2022年6月11日查询,以上均为6月12日票价,经济舱为全价票7.7折计算3.1 通过重资产投资,汇聚顶级线下流量铁路/高铁19图表14:机场通过向航司和旅客提供服务获取收入收入收入+航空性收入起降费机型+起降架次停场费客桥费旅客服务费旅客吞吐量安检服务费+非航收入基础非航业务特许经营业务(免税、有税、广告)旅客吞吐量*客流变现效率050100150200机场单客收入拆分单客收入提升驱动因素拆分航空性收入:长期稳定基础非航收入:缓慢增长高毛利非航收入:高成长机场客流水平3.2 不同类型收入,流量变现效率存在显著差异0204
18、060802000019人均航空收入(元)人均非航收入(元)海口美兰机场北京首都机场广州白云机场上海浦东机场+26%+44%+28%+45%图表15:机场单客航空性收入水平长期基本保持稳定图表16: 相较于航空性收入,机场非航业务对客流变现水平更高,而且变现水平能够持续提升0204060802009200000000092001320
19、00092000019海口美兰机场北京首都机场广州白云机场上海浦东机场单客航空性收入:元年报,国海证券研究所3.2 不同类型收入,流量变现效率存在显著差异2021图表17:内航内线航空性业务收费标准细项收费项目一类1级一类2级二类三类1.起降费(元/架次)按飞机最大起飞全重25吨以下24025025027025-50 吨65070070080051-100 吨1200+24(T-50)1250+25(T-50)1300+26(T-50)1400+26(T-50)101-200 吨240
20、0+25(T-100)2500+25(T-100)2600+26 (T-100)2700+26(T-100)201 吨以上5000+32(T-200)5100+32(T-200)5200+33(T-200)5300+33(T-200)2.安检费旅客行李(元/人)891010货物邮件(元/吨)536062633.旅客服务费(元/人)344042424.停场费(元/架次)2小时以内免收;每停场24小时按照起降费的25%计收,不足24小时按24小时计收。5.客桥费(元/小时)单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。机场航空性收入来自于
21、对航班起降及旅客进出港过程所提供的服务进行收费,主要包括以下五项:航空起降费、停场费、客桥费、旅客服务、安检服务费。国内航司执飞国际线时,航空性收费水平均有不同程度上浮。总体来看,国际线收费水平约为国内线收费水平的1.8倍。图表18:内航外线收费标准细项收费项目一类1级一类2级二类三类1.起降费(元/架次)按飞机最大起飞全重25吨以下20002550 吨220051-100 吨2200+40(T-50)101-200 吨4200+44(T-100)201 吨以上8600+56(T-200)2. 安检费旅客行李(元/人)12货物邮件(元/吨)703. 旅客服务费(元/人)704. 停场费(元/架
22、次)2小时以内免收;每停场24小时按照起降费的15%计收,不足24小时按24小时计收。5. 客桥费(元/小时)单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。3.3 航空性收入:遵循成本回收原则,采用政府定价机制,民航资源网,广东省人民政府,国海证券研究所22航空性收费标准基本遵循成本回收原则。航空性收费标准基本遵循成本回收原则。以上海机场和白云机场为例,长期来看其航空性收入与营业成本之比维持在70%-100%左右,能够基本覆盖机场成本支出。图表19:以白云机场和上海机场为例,长期来看枢纽机场航空性收入基本起到覆盖其营业成本作用上海机场
23、:航空性收入/营业成本白云机场:航空性收入/营业成本101%85%88%88%85%89%92%93%96%76%62%60%70%80%90%100%110%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192018-19年受:T2投产影响2010年受:一期改造投产影响70%76%75%74%87%81%90%89%89%87%76%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192008年受:二期工程投产影响2014年
24、受:第四跑道投产影响2019年受:卫星厅投产影响3.3 航空性收入:遵循成本回收原则,采用政府定价机制10,378 11,730 19,132 19,132 32,281 21,946 27,654 40,385 20,352 22,572 37,022 37,022 45,429 40,944 59,261 80,611 020,00040,00060,00080,000100,000一类1级一类2级一类1级一类2级香港机场仁川机场樟宜机场法兰克福A320A330收费水平:人民币,元内航内线内航外线23国内机场的航空性收费水平相较海外枢纽机场收费水平偏低:国内机场的航空性收费水平相较海外枢纽
25、机场收费水平偏低:一类1级机场(首都机场、上海机场、白云机场)内线收费水平仅为香港机场收费水平的约30%,而外线收费水平仅为香港机场的60%。图表20:国内外机场航空性收费测算-以A320和A330机型为例机型A320-100A330-200座位数180300最大起飞重量77吨230吨客座率100%100%停场时间3h3h客桥使用时间单桥-3h单桥-3h航空性收费水平测算参数3.3 航空性收入:相较海外机场,我国航空性收费标准偏低40.89 40.84 37.10 7.09 0204060首都机场浦东机场白云机场美兰机场03000400050006000700080002
26、0092000019旅客吞吐量航空性收入030004000500060007000800020092000019旅客吞吐量航空性收入图表21:各机场2019年航空性收入对比图表22:机场航空性收入基本随旅客吞吐量线性增长人民币,亿元上海机场白云机场万人次亿元万人次亿元0708020004000600080000092000019旅客吞
27、吐量航空性收入首都机场0246850020002500300020092000019旅客吞吐量航空性收入万人次亿元美兰机场万人次亿元3.3 航空性收入:对客流初步变现,成为机场第一增长曲线24官网,国海证券研究所25图表23:机场非航收入组成1. 1. 基础非航收入基础非航收入市场调节价1)贵宾厅租赁、柜台出租等租赁业务2)地面服务等2. 2. 特许经营收入特许经营收入1)免税零售收入市场化招投标国际旅客、免税面积免税品类、经营优势提成比例2)有税零售收入市场化招投标3) 广告业务收入市场化招投标拉格代尔、
28、杜福睿 等旅行零售商德高集团、雅仕维集团 等广告代理商3.4 非航收入:采用市场化定价,具备高成长性-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708020092000019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY0%5%10%15%20%25%30%02040608020092000019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY3.4 非航收入:采用市场化定价,具备高成长性图表24:各机场2019年非航收入对比图表25:非航收入呈现加
29、速成长态势68.6167.5841.608.40020406080上海机场首都机场白云机场美兰机场非航收入上海机场白云机场首都机场美兰机场人民币,亿元-5%0%5%10%15%20%25%30%00092000019非航收入非航收入YOY-40%-20%0%20%40%02468020000202021非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY亿元,人民币亿元,人民币亿元,人民币亿元,人民币26-20%30%80%130%1
30、80%0204060浦东机场首都机场白云机场美兰机场免税收入免税收入/净利润人民币,亿元436 360 103 00500美兰机场浦东机场首都机场白云机场免税客单价元,人民币图表26:免税收入已经成为一线城市机场最主要利润来源050100150浦东机场首都机场美兰机场白云机场运营商免税销售额(亿元,人民币)004000200182019上海机场首都机场国际及港澳台旅客吞吐量:万人注:除美兰机场免税数据为2021年,其余机场均为2019年;3.4 免税:对国际客流深度变现,成为机场的第二增长曲线2728图表27:各家机场免税情况机
31、场免税店面积(平方米)中标人提成比例经营期限白云机场T1出境1777中免-T1进境400中免42.00%2018-2024(可再延长3年)T2出境3544中免35.00%2018-2024(可再延长3年)T2进境1124中免42.00%2018-2024(可再延长3年)深圳机场T3出境约2000深免-待招标T3进境377深免-2017-2020(可再延长2年)首都机场T2出境3186中免47.50%2017-2025T2进境417中免47.50%2017-2025T3出境9461日上(中国)43.50%2017-2025T3进境1939日上(中国)43.50%2017-2025上海机场T1进境
32、/提货点821日上(上海)-2022-2025T1出境2465.3日上(上海)42.50%2022-2025T2进境点/提货点1136日上(上海)-2019-2025T2出境3431.07日上(上海)42.50%2019-2025S1出境点(2019.9)4678日上(上海)42.50%2019-2025S2出境点(2019.9)4384日上(上海)42.50%2019年底-2025美兰空港T130546中免约15%2020-2024T29313(未完全启用)中免2020-20243.4 免税:一线机场免税扣点率普遍在40%以上水平29机场广告业务的价值由客流量决定,由于租金保底条款的存在,此
33、部分收入具备高度确定性。商业模式的选择,决定着机场广告业务的实际创收能力。在上市机场中,以深圳机场的广告业务商业模式设计最为高效。公司与雅仕维广告合资成立深圳机场雅仕维广告有限公司对广告业务进行专业化运营,公司采用“租金(收取合资广告公司约8成营收)”+利润分成(持股广告公司比例51%)“的模式,充分挖掘出自身广告业务变现潜力。图表28:机场广告业务商业模式机场是否成立合资公司收入模式期限上海机场是,通过非全资子公司持股50%收租金+分利润2020以后每年一签白云机场T1否,授权经营收租金2018.07-2023.04(可延期3年)白云机场T2+GTC否,授权经营收租金2018.02-2023
34、.01(可延期3年)深圳机场是,直接持股51% 收租金+分利润2013.11-2023.11首都机场否,直接委托经营收租金母公司直营50%51%51%52%52%001720182019深圳机场广告营收利润贡献利润贡献/广告营收29%29%30%30%31%31%05720182019上海机场广告营收利润贡献利润贡献/广告营收单位:亿元单位:亿元图表29:深圳机场广告业务合作模式更优3.4 广告:保底为收入带来确定性,商业模式决定运营效率LV、Gucci、Hermes、Prada、Cartier、Dior公司官网,国海证券研究所30商业模式:商业模式
35、:机场有税零售业态主要面向国内客流,同样采用“保底租金+扣点提成”的商业模式,上市机场有税零售及餐饮整体扣点率一般在20%左右的水平。由于餐饮、一般零售等业态客单价水平有限,过去机场的国内客流一直以来都没有找到有效的流量变现方式。图表30:以白云机场为例,有税业态扣点率一般在20%左右图表31:2019年至今国际重奢精品持续加码入驻机场10%15%20%25%30%02000400060008000400016000餐饮品牌零售云天一线云集市计时休息室特产便利店体验店精品服饰电子产品酒吧包装食品烟酒茶叶旅行用品药店鲜花面积平均扣点比例单位:平方米空间节奏空间节奏:2019
36、年以来,随着国际重奢品牌开始入驻中国一线机场,国内客流变现潜力有望得到充分发掘。但考虑到奢侈品牌的自身开店节奏及免税业务发展的历史经验,从门店落地到业态成熟预计还需要数年时间,成长尚待时日,短期预期不宜过高。北京大兴上海虹桥深圳宝安广州白云201920202021海口美兰成都天府3.4 有税:重奢入局,国内客流有望得到深度变现请务必阅读附注中免责条款部分002000420052006200720082009200001920202021二跑道与T3航站楼相继投产B航站楼启用020406
37、080一期工程投产一期改造工程投产020406080上海机场营业成本:亿元白云机场营业成本:亿元深圳机场营业成本:亿元二期工程投产第四跑道投产卫星厅投产T2航站楼投产公司年报,国海证券研究所3.5 成本: 伴随机场持续扩建,成本规模阶跃式增长313.5 成本: 伴随机场持续扩建,成本规模阶跃式增长图表32:随着机场的扩建,其高峰时刻容量同步扩容,成本规模变动呈现阶跃式提升机场规模营业成本3238%35%35%38%38%37%37%35%30%32%28%29%25%22%21%20%17%16%20%31%020406080200018201920
38、202021人工成本折旧成本其他成本39%40%41%43%47%48%49%44%42%38%25%24%20%19%16%15%11%23%25%29%0204060802000021人工成本折旧成本维修费其他成本人工、折旧是机场的前两大成本,以白云机场和上海机场为例,两者合计占营业成本比例长期维持50%以上。图表33:人工+折旧占营业成本比例长期维持在50%以上图表34:上市机场固定资产+使用权资产占比均在60%以上单位:亿元注:(截至2021年年报)单位:亿元上海浦东机场广州白云机场78%77%76%69%66%0%10
39、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白云机场 深圳机场 首都机场 美兰空港 上海机场固定资产+使用权资产占比其他资产占比,国海证券研究所3.5 成本: 人工折旧占机场成本长期过半,是高经营杠杆重要原因334、海外借鉴:机场行业的全球发展规律与估值参考3406200202021亚特兰大机场孟菲斯机场美国机场整体可分为两大类:美国机场整体可分为两大类:图表35:亚特兰大机场和孟菲斯机场营收处于较低水平图表36:疫情前洛杉矶机场净利率长期保持20%-40%行业领先水平注: 汇率使用2021年12月31日,USDCNY=6.3730人民
40、币,亿元4.1 海外借鉴:美国机场分为两大类,O-D型机场盈利能力可观-10%0%10%20%30%40%-10-505520001920202021净利润净利率人民币,亿元一类定位多偏重于公共基础设施一类定位多偏重于公共基础设施,非航业务发展不足。诸如亚特兰大机场(世界旅客吞吐量第一大)和孟菲斯机场(全球老牌货运机场)等专业的客货运中转型机场,即便业务规模巨大,收入水平不高盈利能力有限。另一类则是位于大型城市的另一类则是位于大型城市的OO- -D D型机场型机场,航空业务定价相对较高,非航收入又具备可观增长潜力,如美国西海岸第
41、一大机场洛杉矶机场,在2013-2019年期间,净利率达20%-40%左右,长期保持行业领先。35,民航资源网,国海证券研究所欧洲机场普遍已步入成熟期,经营数据增长放缓,内生增长乏力,增量更依赖外延式扩张。图表37:法兰克福机场业务量高增速多由并购导致图表38:法兰克福机场集团对多国机场持股情况(截至2019年)机场国家持股比例旅客吞吐量(万人次)净利润(亿元,RMB)卢布尔雅那机场斯洛文尼亚100%172.140.36利马机场秘鲁80.1%2357.869.46布尔加斯机场保加利亚60%288.581.81瓦尔纳机场保加利亚60%208.43安塔利亚机场土耳其50%3548.3217.68圣
42、彼得堡普尔科沃机场俄罗斯25%1958.132.88西安咸阳国际机场中国24.5%4722.073.64由于其航空收费标准远超亚太、美国,并且非航业务高效运营,因而无论航空业务还是非航业务都能增厚利润。同时,欧洲机场多采用集团化运营,积极参与其他新兴机场的运营扩建,从而不断为公司贡献新的利润增长点。-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%法兰克福机场集团旅客吞吐量增速集团营业收入增速17.36 17.20 15.96 16.94 19.96 27.10 23.84 34.21 30.37 (47.48)5.98 -0015201
43、6200202021归母净利润(亿元,人民币)并购卢布尔雅机场并购16个国外机场4.1 海外借鉴:欧洲机场已进入成熟期,集团化运作拓展利润增量36ACI),亚太机场虽然起步较晚,但其以高旅客吞吐量为基础,以占比60%以上高非航收入占比及管理团队高效运营为支撑,实现业务规模和实现业务规模和利润水平后来居上。利润水平后来居上。图表39:2019年全球旅客吞吐量TOP20中有9家是亚太机场旅客吞吐量:万人次图表40:2019年全球机场母公司净利润对比6.0132.5433.4941.0151.1952.6152.7358.73112.66050100150土耳其机场控股公司法兰
44、克福机场全球服务公司樟宜机场集团纽约新泽西港务局仁川国际机场上海机场股份香港国际机场泰国机场股份有限公司西班牙机场管理局注:西班牙机场管理局管理西班牙境内所有机场及海外多家机场,此处采用2019年12月31日汇率进行换算统计HKDCNY=0.8958,CNYTHB=4.2958,CNYTRY=0.8526,EURCNY=7.8155,USDCNY =6.9762020004000600080001000012000亚特兰大机场北京首都机场洛杉矶机场迪拜国际机场东京国际机场芝加哥机场希斯罗机场上海浦东机场戴高乐机场达拉斯沃斯堡广州白云机场史基浦机场香港国际机场仁川国际机场法兰克福机场丹佛国际机场
45、甘地国际机场樟宜机场素万那普机场肯尼迪机场4.1 海外借鉴:亚太机场非航业务发展亮眼,利润水平后来居上海外借鉴:亚太机场非航业务发展亮眼,利润水平后来居上37请务必阅读附注中免责条款部分,Wind,国海证券研究所图表41:海外市场对机场行业PE估值普遍较高名称总市值(亿元,人民币)P/E利润增速(%)泰国机场2499.0840.83-2.21%上海机场1517.0029.84-11.12%巴黎机场1361.4832.695.49%悉尼机场955.3448.40-27.69%法兰克福546.9916.648.43%白云机场361.0046.09-11.45%北京首都机场股份309.3211.37
46、-14.67%马来西亚机场控股214.1926.304.61%深圳机场200.0035.03-11.12%TAV Havalimanlari控股124.1354.1116.44%马耳他国际机场公司72.9429.8311.86%厦门空港67.0012.712.51%注:总市值与PE均为2019年12月31日当日数据4.2 估值:海外市场对机场行业PE估值普遍在25-40倍385、投资逻辑:从基建主导,到非航主导、投资逻辑:从基建主导,到非航主导39基建主导时代基建主导时代(公共基建设施)5 投资逻辑过去过去:机场看基建现在现在:机场看非航,非航看免税未来未来:机场看非航,免税加有税非航主导时代
47、非航主导时代(顶级购物中心)利润成本收入40,深圳机场、白云机场公司公告,民航资源网,国海证券研究所3---------062014-07深圳机场,股价(元)-前复权2013.11,T3航站楼投产5.1 5.1 基建主导阶段,公用事业属性为主,可采用基建周期投资法基建主导阶段,公用事业属性为主,可采用基建周期投资法图表42:基建主导阶段,新基建投导致产业绩下滑股价
48、承压,之后随着产能利用率回升估值逐步修复81318------------------12白云机场,股价(元)-前复权2018.4.
49、26,T2航站楼投产41,中国民航网,上海机场公司公告,国海证券研究所007080901-----------04上海机场,股价(元)-前复权5.2 5.2 非航主导阶段,消费属性为主,跟踪免税业务进展非航主导阶段,消费属性为主,跟踪免税业务进展图表43:机场进入非航主导阶段后,免税业务成为
50、业绩和股价主导因素当机场发展到非航主导阶段后,消费属性开始显现,进入营收与利润率同步提升的黄金增长期,此时需重点关注免税业务进展,如免税经营面积变化、扣点率变化、免税销售情况。2018.7月,发布免税店项目中标通知非航主导阶段的机场通常超负荷运转、新产能投产前蓄客充分,新基建投产将有效解决供需矛盾,快速释放免税等业务潜力,因此这一阶段的新增折旧对机场的冲击将大为减弱。2021.1,发布免税补充协议2019.9,卫星厅投产426、公司个股:优选免税机场,静待国门重开、公司个股:优选免税机场,静待国门重开43图表44:上市机场按非航发展情况可划分为免税机场与其他机场6.1 优选免税机场,静待国门重
51、开根据非航收入发展阶段不同,可将机场分为免税机场与其他机场两类。重点关注免税机场,包括美兰空港、白云机场、上海机场。免税销售额利润扣点率约40%离岛免税,扣点率约15%首都机场扣点率约45%综合扣点率42.5%44,美兰空港公司年报,国海证券研究所0070200002020212022图表45:美兰空港股价十年复盘(2011年至今)20000202021旅客吞吐量(万人次)1016.761069.671193.551385.391616.71
52、1880.392258.492412.342421.651649.021751.97同比增速15.89%5.20%11.58%16.07%16.70%16.31%20.11%6.81%0.39%-31.91%6.24%营业收入(人民币,亿元)5.656.847.608.8210.6312.0914.7017.0415.7613.7016.06同比增速15.90%21.06%11.11%16.05%20.52%13.73%21.59%15.92%-7.51%-13.07%17.23%归母净利润(人民币,亿元)2.902.983.423.344.393.934.846.225.75-13.407.
53、65同比增速21.64%2.76%14.77%-2.34%31.44%-10.48%23.16%28.51%-7.56%-333.04%157.09%净利率52.09%44.37%45.66%38.28%41.84%33.36%33.54%36.88%36.88%-97.99%47.05%0000182019美兰空港股价 前复权(港币)美兰空港 PE6.2 美兰空港:天赋极佳,生命周期早期即可开始免税变现2020.6,自贸港免税新政公布45050172018201
54、9202020212022图表46:白云机场股价十年复盘(2011年至今)20000202021旅客吞吐量(万人次)4504.44831.45245.65478.85520.95973.66577.66974.57338.64376.84025.7同比增速9.92%7.26%8.57%4.44%0.77%8.20%10.11%6.03%5.22%-40.36%-8.02%营收(人民币,亿元)42.3946.7351.4155.2856.2061.6767.6277.4778.7052.2551.80同比增速9.67%10.24%
55、10.01%7.53%1.66%9.73%9.65%14.57%1.59%-33.61%-0.86%归母净利润(人民币,亿元)6.977.538.9510.8812.5313.9415.9511.2910.00-2.50-4.06同比增速18.6%8.03%18.86%21.56%15.17%11.25%14.49%-29.26%-11.43%-125.00%-62.40%净利率17.23%16.93%18.49%20.93%23.04%22.57%23.68%15.00%13.43%-4.44%-7.44%0000182019
56、白云机场 - PE2015.2,三跑道投产2018.4,T2投产2011/12冬春航季,时刻容量调增至58架次2012/13年冬春航季,时刻容量调增至65架次2017.10,中免中标免税业务经营权6.2 白云机场:2018年T2投产后,已进入非航主导阶段白云机场股价(元)-前复权2019/20冬春航季,时刻容量调增至76+2架次46,白云机场公司年报,国海证券研究所0204060802000022图表47:上海机场股价十年复盘(2011年至今)2000172018
57、201920202021旅客吞吐量(万人次)4145.014488.024718.985168.796009.816600.247000.127400.637615.353047.653220.68同比增速2.15%8.28%5.15%9.53%16.27%9.91%6.06%5.72%2.89%-59.58%5.68%营收(人民币,亿元)46.1147.2052.1557.5162.8569.5180.6293.13109.4543.0337.28同比增速10.15%2.36%10.49%10.28%9.29%10.60%15.98%15.52%17.52%-60.69%-13.36%归母净
58、利润(人民币,亿元)1515.8118.7320.9625.3128.0636.8342.3150.3-12.67-17.11同比增速14.41%5.40%18.47%11.91%20.75%10.87%31.25%14.82%18.88%-125.19%-35.04%净利率35.03%36.40%38.79%39.13%42.71%42.66%47.84%47.58%48.07%-27.15%-43.52%00001820192018.7月,发布免税店项目中标通知上海机场 - PE2015.3,第四跑道启用2011/12冬春航
59、季,时刻容量调增为65架次2014.7,时刻容量调增至74架次2019.9卫星厅启用6.2 上海机场:曾5年5倍收益,免税补充协议限制2025年前利润弹性上海机场股价(元)-前复权2021.1,上海机场与中免签订免税补充协议47,上海机场公司年报,国海证券研究所35790000212022图表48:深圳机场股价十年复盘(2011至今)20000202021旅客吞吐量(万人次)2824.572956.973226.853627.273972.1
60、64197.514561.074934.905293.193791.613635.80同比增速5.73%4.69%9.13%12.41%9.51%5.67%8.66%8.20%7.26%-28.37%-4.11%营收(人民币,亿元)20.2324.7325.4629.7329.5330.3633.2135.9938.0729.9733.06同比增速6.53%22.24%2.95%16.77%-0.67%2.81%9.39%8.37%5.78%-21.28%10.31%归母净利润(人民币,亿元)6.575.795.022.685.225.626.616.685.940.28-0.34同比增速-7
61、.96%-11.87%-13.30%-46.61%94.78%7.66%17.62%1.06%-11.08%-95.29%-221.43%净利率32.97%23.71%19.99%9.29%18.05%18.94%20.33%18.94%15.91%1.28%-0.61%00013年11月,T3投产2015.7,时刻容量提升至 55 架次2016年,“十三五”规划定位提升至国际枢纽机场深圳机场 - PE2011年7月,二跑道投产2014.7,时刻容量调增至46架次2021年12月,卫星厅启用6.2 深圳机场:仍处基建主导阶段深圳机场股价(元)-前复权48,深圳机场公司年报,国海证券研究所