《2022年床垫行业竞争格局商业模式及喜临门产品渠道研究报告（46页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年床垫行业竞争格局商业模式及喜临门产品渠道研究报告（46页）.pdf（46页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、2022 年深度行业分析研究报告 P.3 内容目录内容目录 1 中国床垫领先品牌，自主品牌成长可期 . 6 1.1 床垫行业领军者，业绩稳健成长 . 6 1.2 聚焦零售，自主品牌收入贡献持续提升 . 9 1.3 管理层经验丰富，激励充分 . 10 2 床垫行业：存量将至，强者恒强 . 12 2.1 商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 . 12 2.2 存量市场将至，渗透率提升&存量臵换为核心驱动 . 14 2.3 竞争格局：马太效应显著，国内行业进入整合期 . 19 2.3.1 美国：研发打基础、营销+渠道拓市场、并购扩版图 . 19 2.3.2 中国：龙头产品&渠道&品牌共振向上，行业整合

2、进行时 . 26 3 喜临门：自主品牌高增，渠道建设完善 . 34 3.1 产品：研发为基，专注健康睡眠，软体布局全面 . 34 3.2 品牌：多元并举发力营销，国潮床垫深入人心 . 38 3.3 渠道：线下加速下沉，线上保持领先 . 40 3.3.1 线下渠道：渠道下沉&门店提效双管齐下 . 40 3.3.2 线上渠道：新零售打法精准，市占率领先 . 42 3.4 产能：八大生产基地布局完善，供应链数字化升级 . 44 图表目录图表目录 图表 1：喜临门发展历程 . 6 图表 2：C-BPI 模型 . 6 图表 3：2016-2021 年 C-BPI 床垫行业品牌排名 . 6 图表 4：喜临

3、门财务摘要 . 7 图表 5：公司核心品牌历史沿革 . 7 图表 6：影视业务对公司净利润的影响（百万元） . 8 图表 7：喜临门股价复盘 . 8 图表 8：家具零售业务按品类拆分（百万元） . 9 图表 9：家具零售业务按品牌拆分（百万元） . 10 图表 10：家具零售业务按渠道拆分（百万元） . 10 图表 11：喜临门股权结构图（截至 2022 年 5 月 29 日） . 11 图表 12：2021 年股权激励解锁要求 . 11 图表 13：公司董监高履历 . 12 图表 14：2021 年床垫和沙发产品成本构成 . 13 图表 15：床垫生产工艺流程 . 13 图表 16：各不同种

4、类床垫特点 . 13 图表 17：2021 年各床垫制造商床垫毛利率拆分 . 14 图表 18：各床垫厂商自主品牌收入占比及综合毛利率 . 14 图表 19：家居行业价值链拆分 . 14 P.4 图表 20：全球主要床垫市场规模（亿美元） . 15 图表 21：量价测算框架 . 15 图表 22：美国新房/成屋销售增速和床垫市场规模增速 . 16 图表 23：美国主要以成屋销售为主 . 16 图表 24：中国床垫消费场景以新房为主 . 16 图表 25：中国住宅销售/竣工面积和床垫市场规模增速 . 16 图表 26：中国：过半消费主力非常重视睡眠问题 . 17 图表 27：美国：认为幸福和健康

5、最重要的因素 . 17 图表 28：中国：消费层面提升卧具品质排名第一 . 17 图表 29：美国：提升睡眠质量的关键 . 17 图表 30：中国：消费者床垫使用年限（2021 年） . 17 图表 31：美国：消费者床垫使用年限（2018 年） . 17 图表 32：中国床垫市场规模测算 . 18 图表 33：2016-2020 年美国床垫市场竞争格局 . 19 图表 34：美国床垫关键技术历史 . 19 图表 35：美国前五大床垫公司核心技术、产品及价格带 . 20 图表 36：专业床垫市场份额（%） . 20 图表 37：泰普尔和 SleepNumber 研发费用及费用率（百万美元，%）

6、 . 20 图表 38：美国前五大床垫公司持续进行营销投入 . 21 图表 39：泰普尔&丝涟广告费用及占营收比重 . 21 图表 40：SleepNumber 广告费用及占营收比重 . 21 图表 41：美国寝具市场渠道占比（%） . 22 图表 42：2020 年美国床垫各渠道收入同比增速（%） . 22 图表 43：泰普尔&丝涟北美收入主要来自批发渠道 . 22 图表 44：Casper 及 Wayfair 收入规模增速高. 22 图表 45：Sleep Number 各渠道收入占比 . 23 图表 46：美国床垫 TOP5 北美销售终端数量 . 23 图表 47： 2020 年美国 T

7、OP25 家具和床垫渠道商 . 23 图表 48：2020 年美国家具零售商销售额及增速 . 24 图表 49：2019 年美国寝具线上零售商销售额 . 24 图表 50：Wayfair 线下体验店 . 25 图表 51：Casper 推出线下睡眠体验概念店 . 25 图表 52：美国 TOP5 床垫厂商并购历史 . 25 图表 53：美国床垫行业格局小结 . 26 图表 54：国内头部床垫企业成立时间 . 26 图表 55：2021 年我国床垫市场竞争格局 . 26 图表 56：我国弹簧床垫占比较高 . 27 图表 57：2017 年各床垫制造商在各区域门店数量占比 . 27 图表 58：我

8、国各床垫品牌主要终端价格带及中值（元） . 27 图表 59：我国 TOP5 内销床垫收入规模及占比 . 28 图表 60：中国：影响选购床垫的重要因素 . 28 图表 61：美国：影响选购床垫的重要因素 . 28 图表 62：我国床垫品牌核心和标志性营销 . 29 图表 63：2016-2021 年各公司销售费用率（%） . 30 图表 64：2016-2021 年各公司广告费用率（%） . 30 图表 65：国内床垫品牌门店数量 . 30 图表 66：头部床垫品牌占据头部 KA 卖场优质位臵 . 31 P.5 图表 67：家居公司单店模型对比 . 32 图表 68：中国电商渗透率增长高于美

9、国 . 32 图表 69：年轻消费者偏好网购渠道购买家具产品 . 32 图表 70：2021 年中美床垫龙头线上收入情况 . 33 图表 71：中国床垫市场格局小结 . 33 图表 72：公司床垫及软床产品矩阵 . 34 图表 73：喜临门智能床垫 Smart 1 功能 . 35 图表 74：喜临门专利数量增长迅速 . 35 图表 75：2021 年公司专利数量行业领先 . 35 图表 76：公司研发费用规模及占营收比重 . 36 图表 77：2021 年喜临门研发费用投入及占比行业领先 . 36 图表 78：公司沙发产品矩阵 . 36 图表 79：公司沙发收入及毛利率 . 37 图表 80：

10、公司沙发分品牌收入拆分（百万元） . 37 图表 81：各企业床垫单位生产成本对比 . 37 图表 82：各企业床垫生产中人工成本占比 . 37 图表 83：各公司家具业务人均创收对比 . 38 图表 84：2016-2021 年喜临门广告投放情况 . 38 图表 85：公司营销活动 . 39 图表 86：公司 2021 年电商节活动 . 40 图表 87：喜眠产品系列 . 40 图表 88：公司各级别城市收入及增速 . 41 图表 89：公司各品牌门店数量持续增加（家） . 41 图表 90：喜临门单店收入和新增门店数 . 41 图表 91：M&D（含夏图）单店收入和新增门店数 . 41 图

11、表 92：喜临门门店形象 . 42 图表 93：公司各品牌门店淘汰率（%） . 42 图表 94：喜临门扶持经销商内容框架 . 42 图表 95：公司天猫平台热销产品一览 . 43 图表 96：公司与天猫达成“家装本地化”战略合作 . 44 图表 97：公司线上渠道毛利率高于线下（%） . 44 图表 98：公司国内八大生产基地（含在建） . 44 图表 99：软体家居企业运费规模对比 . 44 图表 100：公司床垫原材料采购情况及占比 . 45 图表 101：2021 年各公司销售床垫来源占比 . 45 图表 102：公司营业收入及同比增速 . 45 图表 103：公司归母净利润及同比增速

12、 . 45 图表 104：公司期间费用规模（亿元） . 46 图表 105：公司期间费用率（%） . 46 图表 106：公司广告宣传费及占营收比重 . 46 图表 107：公司 ROE、毛利率和净利率（%）. 47 图表 108：公司分产品毛利率（%） . 47 图表 109：收入拆分及盈利预测 . 48 图表 110：可比公司估值 . 48 P.6 1 中国床垫领先品牌，自主品牌成长可期中国床垫领先品牌，自主品牌成长可期 1.1 床垫行业领军者，业绩稳健成长床垫行业领军者，业绩稳健成长 中国床垫中国床垫领先领先品牌，行业标准制定者。品牌，行业标准制定者。喜临门成立于 1984 年，以“成为

13、全球床垫行业领先者”为愿景，目前产品体系以床垫为核心，覆盖软床、沙发和全屋定制。公司作为床垫行业标准第一起草单位，连续六年蝉联 C-BPI 床垫行业品牌榜单第一名。 图表 1：喜临门发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 2：C-BPI 模型 图表 3：2016-2021 年 C-BPI 床垫行业品牌排名 资料来源：Chnbrand，国盛证券研究所 资料来源：Chnbrand，国盛证券研究所 产品矩阵完善，业绩稳健增长。产品矩阵完善，业绩稳健增长。公司过去以床垫代工业务起家，现已成长为具备研发及生产自主品牌能力的企业，同时为满足消费者的个性化需求，不断丰富产品系列与品类矩阵，目前旗

14、下拥有净眠、法诗曼、爱尔娜、喜眠等卧室系列，以及可尚、M&D 等客厅系列品牌。 2021 年公司收入同比+38.2%至 77.72 亿元， 扣非净利润同比+58.2%至 4.96亿元，10 年 CAGR 为 18.5%；2022Q1 公司收入同比+12.35%至 14.05 亿元，扣非净利润同比+12.85%至 0.49 亿元，疫情下自主品牌增长稳健。 0720021床垫品牌力指数（C-PBI）排名 喜临门 大自然 雅兰 梦洁 穗宝 席梦思 P.7 图表 4：喜临门财务摘要 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司发展历程可分为

15、如下四个阶段： （1）1984-2012 年年 代工业务高速发展：代工业务高速发展：2000 年公司第一条全自动床垫生产流水线投产， 2002 年成为宜家亚太区重要的床垫、 床托供应商， 2002-2012 年代工业务高速发展，2012 年以中国床垫第一股身份在 A 股主板上市。 （2）2013-2017 年年 建设自主品牌、建设自主品牌、扩充产品扩充产品品类：品类：中国房地产行业处于较快增长阶段，国内床垫消费初步品牌化，行业发展进入甜蜜期。2013 年喜临门率先制定品牌化战略，持续增加广告投入，并发布“喜临门中国睡眠指数”进行消费者教育，品类布局逐渐从床垫延伸至软床和沙发，2013-2017

16、 年收入从 10.21 亿元快速提升至 31.87 亿元（CAGR 达 32.9%） ，归母净利润从 1.20 亿元提升至 2.84 亿元（CAGR 为 24.0%） 。据中商产业研究院统计，2013-2017 年公司市占率从 1.6%提升至 4.0%，市场龙头地位初步建立。 图表 5：公司核心品牌历史沿革 产品定位产品定位 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 床垫床垫 中高端中高端 净眠 净眠 净眠 净眠 净眠 净眠 净眠 中低端中低端 爱倍 优加、爱倍 爱倍 爱倍、 城市爱情 喜眠 喜眠 喜眠 软 床 及软 床 及配套配套 中高端中高端 法诗曼、BBR 法

17、诗曼、 爱尔娜、 奢里 法诗曼、 爱尔娜、 奢里 法诗曼、 爱尔娜 法诗曼、 爱尔娜 法诗曼、 爱尔娜 法诗曼、 爱尔娜 中端中端 布拉诺 布拉诺 布拉诺 布拉诺 布拉诺 中低端中低端 喜眠 喜眠 喜眠 沙发沙发 中高端中高端 M&D、夏图 M&D、夏图 M&D、夏图 M&D、夏图 中端中端 可尚 可尚 可尚 可尚 可尚 可尚 中低端中低端 席乐 嗦咪 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 （3）2018-2020 年年 行业进入调整期，影视业务拖累报表：行业进入调整期，影视业务拖累报表：外部环境上，2018 年中美贸易战影响国际业务，房地产行业调整导致国内市场增速放缓。内部经营上，2015 年

18、公司实行 “实业+文化” 战略， 7.2 亿元收购晟喜华视 （原绿城传媒） 100%股权， 2015-2017年晟喜华视分别实现净利润 0.74/0.89/1.25 亿元， 2018 年影视业务由盛转衰， 公司暂停单位：百万元单位：百万元2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业总收入营业总收入602.29670.07838.24897.121021.891290.551687.442217.123187.364210.934871.405623.297771.841404.61YOY11.

19、25%25.10%7.02%13.91%26.29%30.75%31.39%43.76%32.11%15.68%15.43%38.21%12.35%归母净利润归母净利润70.3980.5787.87101.73120.2193.91190.64203.76283.60-438.27380.41313.40558.7553.92YOY14.46%9.06%15.78%18.16%-21.88%103.01%6.88%39.18%-254.54%186.80%-17.61%78.29%-36.18%扣非归母净利润扣非归母净利润67.8668.1390.8797.79118.6996.36178.2

20、3178.64255.83-468.58264.79313.39495.7349.16YOY0.40%33.37%7.61%21.38%-18.81%84.95%0.23%43.21%-283.16%156.51%18.35%58.19%12.85%毛利率毛利率44.09%38.94%35.14%35.80%37.03%37.53%39.61%36.98%34.70%28.84%34.75%33.76%32.00%34.26%期间费用率期间费用率28.06%26.08%21.56%20.53%21.78%28.14%24.10%23.93%22.78%30.91%24.92%24.44%22.

21、43%30.48%销售费用率15.80%15.97%12.05%12.77%13.95%18.28%14.54%14.37%14.53%22.38%16.67%16.13%15.36%19.93%管理+研发费用率8.75%8.63%8.23%7.63%8.45%9.11%7.99%7.26%7.10%6.62%6.82%7.03%6.40%9.21%财务费用率3.50%1.48%1.28%0.14%-0.62%0.75%1.57%2.30%1.16%1.92%1.43%1.27%0.67%1.33%归母净利率归母净利率11.69%12.02%10.48%11.34%11.76%7.28%11.

22、30%9.19%8.90%-10.41%7.81%5.57%7.19%3.84%存货周转天数存货周转天数63.5468.4177.0178.5670.9977.2593.73108.56112.93102.98117.7194.2164.72113.35较上年同期增减4.878.601.56-7.576.2616.4814.834.37-9.9514.73-23.51-29.4921.35应收账款周转天数应收账款周转天数80.6973.2165.0574.5379.0977.4489.7298.3796.8394.5286.1660.7445.1975.71较上年同期增减-7.49-8.169

23、.484.56-1.6512.288.64-1.53-2.31-8.37-25.41-15.5524.32应付账款周转天数应付账款周转天数89.1388.1691.6699.23102.12106.17118.31119.16116.54113.86123.69116.47100.89137.03较上年同期增减-0.973.507.582.884.0512.140.86-2.62-2.679.83-7.23-15.583.26经营性现金流净额经营性现金流净额112.9269.5693.17135.2399.0540.37286.58279.14222.45-139.41498.46740.00

24、703.61-551.38较上年同期增减-43.3623.6142.06-36.18-58.68246.21-7.44-56.69-361.86637.87241.54-36.39-341.75资本开支资本开支20.6635.6047.67154.31443.98283.11221.11228.39314.40360.61354.80212.39492.0794.21较上年同期增减14.9412.07106.65289.67-160.87-62.007.2886.0246.21-5.81-142.41279.6855.39ROE38.80%29.25%26.48%10.04%10.97%8.1

25、7%14.23%8.43%10.49%-19.18%14.33%10.66%17.46%1.67%YOY（ ）-9.55%-2.77%-16.44%0.93%-2.79%6.06%-5.80%2.06%-29.67%33.51%-3.67%6.81%-1.16%资产负债率资产负债率61.03%56.07%49.52%18.79%27.32%42.18%58.45%44.78%52.57%59.22%56.80%58.06%59.27%57.39%YOY（ ）-4.96%-6.55%-30.72%8.52%14.87%16.26%-13.67%7.80%6.65%-2.42%1.26%1.21%

26、5.03% P.8 发行电视剧觉醒者 ，亏损 0.61 亿元且计提商誉减值 2.89 亿元，叠加营销费用大幅增加（销售费用率+7.85pp） ，公司亏损 0.86 亿元。内忧外患，公司进入深度调整阶段，2019 年增设“喜眠”分销店，加速拓展三四线市场。2018-2020 年公司收入从 42.11 亿元提升至 56.23 亿元，CAGR 为 15.6%。 图表 6：影视业务对公司净利润的影响（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-3 利润总额利润总额 241.56 268.37 320.01 -434.75 512.62 245.86 YOY 11.10% 19

27、.24% -235.85% 217.91% -32.74% 晟喜华视净利润晟喜华视净利润 74.28 89.00 124.92 -60.52 -62.02 25.92 YOY 19.81% 40.37% -148.44% 2.47% 资产减值准备资产减值准备 288.50 2.46 YOY -99.1% 剥离影视净利润剥离影视净利润 167.28 179.37 195.09 -85.73 577.10 219.94 YOY 7.23% 8.76% -143.94% 773.17% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 （4）2021 年至今年至今 剥离影视业务剥离影视业务，聚焦自主品牌聚焦自主品

28、牌：2020 年 12 月公司以 3.6 亿元出售晟喜华视 60%股权，剥离影视业务，集中精力发展自主品牌主业，2021 年公司实现自主品牌零售收入 50.54 亿元（同比增长 63.9%，同比 2019 年增长 117.1%） ，其中喜临门品牌实现收入 33.07 亿（同比增长 75.6%，同比 2019 年增长 143.2%） 。渠道方面，1）开拓下沉市场：截至 2022Q1 末，公司喜临门系列门店数 3991 家（较 21 年初+851家，较 22 年初+92 家） ，其中喜眠门店数量达到 1085 家（较 21 年初+285 家，较 22年初+23 家） ；2）单店提效：2021 年喜

29、临门线下门店单店提货额为 91 万元（同比增长42.6%，同比 2019 年增长 45.8%） ；3）发力线上：2021 年双十一再登天猫、京东预售榜首，总交易金额超过 8 亿元。品牌建设方面，公司官宣杨洋作为代言人，紧跟 Z 时代潮流，提升品牌形象。 图表 7：喜临门股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 P.9 1.2 聚焦零售聚焦零售，自主品牌收入贡献持续提升自主品牌收入贡献持续提升 按品类按品类：寝具品类延伸初见成效，软床及配套具备协同效应。寝具品类延伸初见成效，软床及配套具备协同效应。2015-2021 年公司床垫、软床及配套收入分别从 11.26/2.66 亿元增长

30、至 39.61/24.20 亿元，CAGR 为23.3%/44.5%；床垫占比从 66.8%下降至 51.0%，软床及配套占比从 15.8%上升至31.1%。2022Q1 公司床垫、软床及配套收入分别同比+21%/16%至 7.46/4.27 亿元，占比分别为 53.1%/30.4%。2016 年公司创设可尚沙发品牌，2017 年收购米兰映像，沙发业务稳定成长，2018-2021 年收入从 5.82 亿元增长至 10.54 亿元（CAGR 为 21.9%） ，占比维持在约 13%，2022Q1 收入同比-2%至 1.93 亿元，收入占比为 13.7%。 图表 8：家具零售业务按品类拆分（百万元

31、） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1 营业收入营业收入 1687.44 2217.12 3187.36 4210.93 4871.40 5623.29 7771.84 1687.44 YOY 30.75% 31.39% 43.76% 32.11% 15.68% 15.43% 38.21% 30.75% 毛利率 39.61% 36.98% 34.70% 28.84% 34.75% 33.76% 32.00% 39.61% 按品类拆分按品类拆分 床垫床垫 1126.33 1430.31 1909.64 2614.80 2732.07

32、2854.94 3960.89 746 YOY 12.08% 26.99% 33.51% 36.93% 4.48% 4.50% 38.74% 21% 占比 66.75% 64.51% 59.91% 62.10% 56.08% 50.77% 50.96% 53.1% 毛利率 39.19% 35.80% 33.01% 30.23% 36.55% 35.18% 36.17% 软床及配套软床及配套 265.75 381.48 737.67 714.61 1036.30 1423.29 2419.86 427 YOY 68.50% 43.55% 93.37% -3.13% 45.02% 37.34% 7

33、0.02% 16% 占比 15.75% 17.21% 23.14% 16.97% 21.27% 25.31% 31.14% 30.4% 毛利率 42.80% 40.18% 37.99% 35.62% 38.59% 36.74% 30.75% 沙发沙发 581.88 619.21 717.54 1053.91 193 YOY 6.41% 15.88% 46.88% -2% 占比 13.82% 12.71% 12.76% 13.56% 13.7% 毛利率 20.84% 26.60% 28.41% 21.89% 木质家具木质家具 77.29 117.51 147.45 208.94 338.43 3

34、02.70 217.77 12 YOY -34.81% 52.05% 25.47% 41.71% 61.98% -10.56% -28.06% -75% 占比 4.58% 5.30% 4.63% 4.96% 6.95% 5.38% 2.80% 0.9% 毛利率 13.82% 14.77% 20.56% 24.57% 21.84% 18.97% 14.70% 其他其他 747.76 1258.06 1416.18 751.16 897.29 2473.36 119.39 27 YOY 68.24% 12.57% -46.96% 19.45% 175.65% -95.17% 29% 占比 33.7

35、3% 39.47% 33.63% 15.42% 15.96% 31.82% 1.54% 1.9% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 按渠道按渠道：自主自主品牌零售高增，工程品牌零售高增，工程&代工代工渠道盈利修复。渠道盈利修复。1）自主品牌自主品牌：2016-2021 年收入从 7.81 亿元提升至 55.24 亿元（CAGR 为 47.9%） ，占比从 35.2%提升至 71.1%，2016-20 年毛利率从 44.0%提升至 45.5%，2021 年毛利率下降 5.1pct 至 40.4%，主要系会计准则调整影响。从品牌拆分来看，喜临门收入增长最为靓丽，2017-2021 年收入占比从

36、41.0%上升至 62.7%（CAGR 为 30.1%） ，沙发品牌 M&D 和夏图增长稳健。自主品牌包括零售渠道和工程渠道： 自主品牌零售方面 ， 2017-2021年收入从13.49亿元提升至50.54亿元 （CAGR为39.1%） ，占比从 32.0%提升至 65.0%，其中线上/线下占比分别从 11.0%/31.4%提升至14.1%/51.7%。公司线下通过喜眠分销店加速下沉三四线市场，同时精细化管理提高店效， 2021年门店数量净增852家至4495家， 2022Q1净增； 同期线上收入同比增长63.3%至 10.98 亿元，双十一期间天猫、京东、苏宁等多平台蝉联床垫类目第一。自主品

37、牌工 P.10 程方面，重塑与酒店合作定位，从普通床具供应商转变为睡眠解决方案战略合作伙伴，同时与携程等平台打造“深睡房”培养消费意识，2015-2021 年酒店家具收入从 0.77 亿元增长至 2.18 亿元（CAGR 为 16.0%） ，2021 年受疫情影响收入同比-28.1%，且毛利率承压（21 年毛利率为 14.7%） 。 2）代工代工渠道渠道：公司自 2002 年起与宜家开展合作，如今已从单一的宜家床垫供应商发展成为为宜家、 NITORI、 欧派家居、索菲亚、尚品宅配等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的综合代加工服务商，2017-2021 年收入从 12.4 亿元增长至

38、 21.3 亿元（CAGR 为 11.4%） ，占比从 39%下降至 27%。 图表 9：家具零售业务按品牌拆分（百万元） 图表 10：家具零售业务按渠道拆分（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 管理层经验丰富，激励充分管理层经验丰富，激励充分 管理层经验丰富管理层经验丰富。创始人陈阿裕为公司实控人，持有公司 17.1%股份，陈阿裕先生与华易制造、华瀚投资构成一致行动关系，一致行动人合计持有上市公司 32.5%股份。周伟成是公司参股子公司晟喜华视（剥离影视业务前为全资控股子公司）董事长，为战略合作伙伴，持股比例 4.4%；沈冬良任公司上届副

39、董事长，曾于公司发展早期参与行业标准起草和设计全国第一条全自动床垫生产流水线，持股比例 1.3%。 单位：百万元单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业收入营业收入3187.364210.934871.405623.297771.841404.61YOY43.76%32.11%15.68%15.43%38.21%12.35%毛利率34.70%28.84%34.75%33.76%32.00%34.26%自主品牌自主品牌1305.542363.552902.713513.785524.02YOY67.25%81.04%22.81%21.05%57.21%占比4

40、0.96%56.13%59.59%62.49%71.08%毛利率43.33%41.83%47.09%45.51%40.43%喜临门喜临门1305.541988.102430.552985.014875.07YOY67.25%21.56%22.26%22.81%63.32%占比40.96%47.21%49.89%53.08%62.73%毛利率43.33%43.67%49.52%47.39%41.81%门店数量83其中：喜眠38080010621085M&D301.11384.74418.99648.95YOY27.77%8.90%22.73%占比7.1

41、5%7.90%7.45%8.35%毛利率33.69%35.91%38.49%30.10%门店数量2596598夏图夏图74.3487.41109.78YOY52.46%17.58%25.59%占比1.77%1.79%1.95%毛利率25.58%28.60%21.31%门店数量39485353OEM/ODM1243.861756.681823.301784.702128.42448YOY29.25%52.46%3.79%-2.12%19.26%8%占比39.02%41.72%37.43%31.74%27.39%32%毛利率22.07%13.96%17.04%12.09%9.

42、67%按品牌拆分按品牌拆分单位：百万元单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业收入营业收入3187.364210.934871.405623.297771.841404.61YOY43.76%32.11%15.68%15.43%38.21%12.35%毛利率34.70%28.84%34.75%33.76%32.00%34.26%自主品牌自主品牌零售渠道零售渠道1349.051903.832328.633084.705054.39918YOY41.12%22.31%32.47%63.85%20%占比42.33%45.21%47.80%54.86%65.03%

43、65%毛利率47.23%45.82%52.39%49.23%43.56%线上线上349.73442.83496.30672.721098.25223YOY26.62%12.08%35.55%63.26%31%占比10.97%10.52%10.19%11.96%14.13%16%毛利率53.75%52.60%56.61%53.14%39.44%线下线下999.321461.011832.322411.983956.14694YOY46.20%25.42%31.64%64.02%16%占比31.35%34.70%37.61%42.89%51.70%49%毛利率44.95%43.77%51.25%4

44、8.14%44.70%大宗渠道大宗渠道1453.762216.402397.372213.782598.05487YOY52.46%8.17%-7.66%17.36%占比57.02%10.52%10.19%39.37%33.43%35%毛利率18.09%16.31%19.08%13.38%9.15%自主品牌工程渠道自主品牌工程渠道209.90459.72574.07429.08469.6339YOY0.00%119.02%24.87%-25.26%9.45%-42%占比8.23%10.52%10.19%7.63%6.04%3%毛利率-5.51%25.28%25.55%18.77%6.79%OE

45、M/ODM1243.861756.681823.301784.702128.42448YOY29.25%52.46%3.79%-2.12%19.26%8%占比39.02%41.72%37.43%31.74%27.39%32%毛利率22.07%13.96%17.04%12.09%9.67%按渠道拆分按渠道拆分 P.11 图表 11：喜临门股权结构图（截至 2022 年 5 月 29 日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 激励充分激励充分，高目标制定彰显经营信心。高目标制定彰显经营信心。 （1）股权激励：公司于 2021 年 12 月 10 日实施股票期权激励计划， 约占总股本的 1.03%，

46、 激励对象为中层管理人员、 核心技术 （业务）骨干等，共计 167 人，充分调动公司核心人员主观能动性； （2）员工持股计划：公司于2021 年 12 月 10 日实施员工持股计划，占总股本的 1.75%，对象为董事（不含独立董事） 、监事、 高级管理人员以及核心管理人员， 共计 42 人， 未来三年考核目标收入 CAGR为 25%，利润 CAGR 为 30%，彰显公司经营信心。 图表 12：2021 年股权激励解锁要求 2022 2023 2024 营业收入（亿元） 93.34 116.96 146.2 比 2020 增长（%） +66% +108% +160% 净利润（亿元） 7.14 9

47、.23 12.05 比 2020 增长（%） +128% +195% +285% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.12 图表 13：公司董监高履历 姓名姓名 职位职位 主要简历主要简历 陈阿裕 创始人、董事长 中国家具协会副理事长、中国家具协会软垫专业委员会主席、浙江省家具协会副会长、浙江省民营企业发展联合会副会长 陈一铖 副董事长、常务副总裁 北京大学本科毕业，曾任多快好省家居股份有限公司总经理等职 陈萍淇 董事、国际业务中心总经理 曾任公司总经理助理、绍兴汇金生活艺术广场有限公司董事长等职，曾获由“浙江省青年企业家协会”颁发的“第十二届新锐浙商”称号 杨刚 职工董事、总裁 中欧国际

48、工商管理学院 EMBA，曾任公司副总裁兼董事会秘书，华汇集团人力总经理等职 钱明霞 职工董事、副总裁 曾任金浦投资控股集团有限公司资本运营总负责人，精功集团有限公司集团副总裁，COESIA 集团中国区战略投资与市场发展总监，美国 EATON 伊顿亚太区战略投资与并购经理等职 朱小华 副总裁、集团业务中心总经理 曾任公司集团客户部总经理、国内销售总监等职 陈岳诚 监事会主席、制造中心副总经理 曾任公司制造中心总监、董事会办公室主任、证券事务代表等职 蒋杭 监事、技术中心副总经理 曾任公司技术中心总监、软床车间主任、床垫车间主任、生产部经理等职 刘新艳 职工监事、品质管理部总监 曾任公司广东工厂副

49、总经理、企管部经理、虎彩集团有限公司企管主任等职 蒋永舟 副总裁、行政管理中心总经理 曾任公司总裁助理、首席顾问、喜临门北方家具有限公司总经理、河南恒大喜临门家居有限责任公司总经理、成都喜临门家具有限公司总经理等职 许丹艳 副总裁、人力资源中心总经理 曾任浙江大华技术股份有限公司组织发展总监、人力资源总监等职 吴广 营销副总裁、国内业务中心总经理 曾任公司总裁助理，欧亚达商控集团营运中心总经理、美的集团生活电器事业部国内营销公司中南区总监、美的集团日用家电豫南及河南公司总经理、美的集团生活电器事业部炊具公司华北区总监等职 胡雪芳 财务部总监 曾任公司财务经理、主办会计、立信会计师事务所（浙江分

50、所）高级审计员等职 沈洁 董事会秘书 曾任公司董事会办公室副主任、证券事务代表，浙江五洲新春集团股份有限公司证券部经理、董事会秘书等职 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 2 床垫行业：存量将至，强者恒强床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1 商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 生产生产规模效应突出规模效应突出， 睡眠意识觉醒提高溢价睡眠意识觉醒提高溢价。 供给方面， 床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比超过 80%，人工成本占比小于 8%（沙发约 15%） ，规模化生产效应明显。需求方面，不同于沙发主要关注外观属性，消费者更注重床垫的功能属性，

51、因此床垫产品 sku 更少，易形成规模生产。此外，根据 WHO，全球 10%-49%的人患有不同程度的失眠，睡眠问题长期影响着人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感买单，具备功能属性的记忆棉、乳胶床垫呈现出高关注、高转化的消费趋势，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。此外，运输成本高限制地方性品牌，龙头更能获得优秀经销商青睐。据慕思招股书披露，2020 年运输成本对其毛利率的影响在 7pct 左右， 因运输成本高企， 只有较少的全国性床垫企业具备全国化产能布局及渠道覆盖能力。 P.13 图表 14：2021 年床垫和沙发产品成本构成 图表 15：床垫生产工艺流程 资料来源：各公

52、司公告，国盛证券研究所 注：慕思为 2021H1 数据 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 16：各不同种类床垫特点 床垫种类床垫种类 主要材料主要材料 睡感睡感 优点优点 缺点缺点 弹簧床垫弹簧床垫 弹簧、 棕垫、 动物毛羽、乳胶、记忆棉、海绵等 软硬适中 均匀承重；承托性好 睡感偏硬；弹簧用久，易变形 乳胶床垫乳胶床垫 天然乳胶或人工乳胶 软 透气性好、睡感柔软 支撑性较差；耐用性较差；价格较高 海绵床垫海绵床垫 海绵 软 价格适中 承托性差，易塌陷 记忆棉床垫记忆棉床垫 慢回弹太空棉 软 睡感柔软，材料根据环境温度和压力产生变化，包裹性好 透气性较差；易变形；产品容易变硬；价格较高

53、 棕榈床垫棕榈床垫 椰棕或山棕纤维极少量化纤 硬 承托性好，适合腰椎间盘患者 制造过程可能用到醛类粘合剂， 不环保；植物纤维材质，易生虫；易变形 其他材料其他材料 采用 3D、太空树脂球等其他材料 软硬适中 承托性好、透气 价格较高 资料来源：慕思招股说明书，国盛证券研究所 品牌品牌意识崛起意识崛起，溢价能力显现溢价能力显现。过去国内床垫厂商主要承接欧美发达国家企业转移至国内的生产环节享受微薄利润，慕思、喜临门等厂商自主品牌意识率先崛起，持续进行产品研发和市场营销， 赋予产品较高的品牌溢价。 慕思高度重视高端“洋品牌”形象塑造，全年贯穿五大 IP 活动，广告投入规模行业领先，其床垫产品定价及毛

54、利率（近 60%）远超其他床垫厂商；喜临门 2013 年制定品牌化战略，发布“喜临门中国睡眠指数”孵育消费者，2021 年自主品牌毛利率为 40.4%，而代工业务毛利率仅为 9.7%。 80.8% 86.5% 78.9% 85.0% 14.5% 7.2% 16.5% 7.8% 4.7% 6.3% 4.7% 7.1% 0%20%40%60%80%100%原材料 人工成本 制造费用 P.14 图表 17：2021 年各床垫制造商床垫毛利率拆分 收入收入 （亿元）（亿元） 成本成本 （亿元）（亿元） 销量销量 （万张）（万张） 单价单价 （元（元/张）张） 单位成本单位成本（元（元/张）张） 毛利率

55、毛利率 慕思 14.25 6.06 66.15 2154.13 916.15 57.47% 喜临门 39.61 25.28 442.10 895.93 571.89 36.17% 远超智慧 0.97 0.50 8.73 1106.57 569.22 48.56% 趣睡科技 2.09 1.55 20.17 1037.22 768.47 25.91% 资料来源：各公司公告及招股说明书，国盛证券研究所 注：慕思、远超智慧使用 2021H1 数据 图表 18：各床垫厂商自主品牌收入占比及综合毛利率 品牌品牌 自主品牌收入占比自主品牌收入占比 综合毛利率综合毛利率 2018 2019 2020 2021

56、 2018 2019 2020 2021 慕思 98.5% 98.3% 97.0% 95.3% 49.1% 53.5% 49.3% 45.6% 喜临门 56.1% 59.6% 62.5% 71.1% 28.8% 34.8% 33.8% 32.0% 远超智慧 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 43.1% 45.5% 42.9% 40.4% 趣睡科技 100.0% 95.5% 90.2% 88.4% 29.8% 33.6% 27.9% 25.9% 资料来源：各公司公告及招股说明书，国盛证券研究所 注：慕思、远超智慧 2021 年数据为截至 2021H1 数据 我国床垫我国床垫

57、赛道赛道渠道依赖度高，渠道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高加价倍率较高。美国床垫消费成熟度高、渠道商触达度广，因而龙头与渠道商之间形成职能清晰的合作关系，且渠道商自成品牌，而我国床垫品牌商与渠道商具备极高的协同性和依存度。 我国城乡结构多元化 ， 品类融合不充分、所需展示面积较大，因此品牌商多依赖于渠道商进行市场开拓，软体行业集中度较低；此外，渠道商通常经营单一品牌，品牌商深入参与终端门店建设及运营，渠道商高度依赖于品牌力进行销售， 承担一部分品牌商的营销及销售职责， 因此享受较高的加价倍率。根据我们对床垫价值链的拆分，渠道商的终端加价倍率为 3 倍以上（沙发不到 2 倍） ，喜临门/慕思的制造

58、商利润仅占价值链的 3%-6%，而渠道商利润占比高达 15%-20%，高渠道盈利能力驱动经销商快速开店。 图表 19：家居行业价值链拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2 存量市场将至存量市场将至，渗透率提升渗透率提升&存量臵换存量臵换为为核心核心驱动驱动 中国成为全球床垫消费规模领先、增速第一的国家。中国成为全球床垫消费规模领先、增速第一的国家。根据 CSIL，2010-2020 年中国床垫18% 18% 27% 16% 23% 5% 5% 4% 2% 4% 1% 2% 3% 1% 4% 10% 8% 6% 10% 11% 8% 13% 6% 4% 3% 5% 4% 6% 6% 7

59、% 3% 6% 6% 36% 34% 35% 31% 41% 9% 12% 15% 19% 10% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料 人工成本 制造费用 其他成本 销售费用 其他费用 品牌方利润 终端费用 终端利润 P.15 市场规模从 38.7 亿美元提升至 85.4 亿美元，CAGR 为 8.23%，同期美国床垫市场规模从 49.0 亿美元提升至 90.2 亿美元，CAGR 为 6.3%，2010-2019 年印度、英国、德国、巴西床垫市场规模 CAGR 分别为 4.35%/3.31%/-2.45%/-3.15%，中国已成为全球床垫市场规模领先、增速

60、第一的国家。 图表 20：全球主要床垫市场规模（亿美元） 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 量价齐升逻辑通畅。量价齐升逻辑通畅。1）量：）量：根据 CSIL 数据显示，发达国家的床垫渗透率达 85%，而中国的床垫渗透率仅为 60%，因此量增主要来自床垫渗透率的提升，其中增量需求核心来自床垫普及率提升（城镇化水平提升+居民消费水平提升） ，存量需求核心来自存量替换（床垫品质提升+睡眠观念提升带动更换频率上行） 。2）价：）价：对更高睡眠品质的需求催生产品更新换代，进而促进床垫价值提升。 图表 21：量价测算框架 资料来源：国盛证券研究所 床垫床垫市场销售市场销售与与住宅住宅销售密切相关。销售密

61、切相关。美国床垫市场景气度与成屋销售拟合度较高，截至2021 年末，美国成屋销售（折年数）609 万套，是新房销售（折年数）的 7.3 倍，成屋销售主导床垫需求，因此美国床垫销售主要依赖于存量市场替换。中国床垫销售市场主要以新房装修为主（占比达 64%） ，因此床垫销售和新房销售市场挂钩程度较高。 0070809020001820192020中国 美国 印度 巴西 英国 德国 P.16 图表 22：美国新房/成屋销售增速和床垫市场规模增速 图表 23：美国主要以成屋销售为主 资料来源：Wind，CSIL，国

62、盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 24：中国床垫消费场景以新房为主 图表 25：中国住宅销售/竣工面积和床垫市场规模增速 资料来源：天猫 2021 床垫白皮书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，CSIL，国盛证券研究所 健康睡眠观念改善健康睡眠观念改善&床垫床垫品质提升品质提升，存量替换需求，存量替换需求增长增长源于更换周期源于更换周期缩短缩短。1）消费者选择提升卧具品质来改善睡眠质量：根据2019-2020 线上睡眠消费报告 ，过半的消费者非常重视睡眠健康，超过 40%消费者选择提升卧具舒适度来改善睡眠质量，超过滋补食品（30%） 、助眠科技（18%）等方式。2）床垫

63、更换周期逐步缩短：一方面，在家具品类中床垫更换频次相对较高，有望更快迎来存量更换时代；另一方面，健康意识提升加快更换频率，2018 年美国仅有 20%的消费者床垫使用超过 5 年，而据2021 床垫新消费趋势报告显示，我国 50%的消费者依然使用超过 5 年的床垫。2021 年喜临门中国睡眠指数报告提出，人的一生需要 8 张床垫，预计未来我国床垫更换频次逐步提高。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200620082001620182020床垫市场规模同比（%） 新建住房销售同比（%） 005006007008001999

64、2000720092001720192021成屋销售（万套） 新房销售（万套） 6% 5% 64% 17% 8% 床垫损坏 租房/宿舍需求 新房装修购臵 床垫升级 老房翻新 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020床垫市场同比（%） 住宅竣工同比（%） 上年住宅销售同比（%） P.17 图表 26：中国：过半消费主力非常重视睡眠问题 图表 27：美国：认为幸福和健康最重要的因素 资料来源：2019-2020 线上睡眠消费报告，国盛证券研究所

65、 资料来源：2016BSC 消费者调查，国盛证券研究所 图表 28：中国：消费层面提升卧具品质排名第一 图表 29：美国：提升睡眠质量的关键 资料来源：2019-2020 线上睡眠消费报告，国盛证券研究所 资料来源：2016BSC 消费者调查，国盛证券研究所 图表 30：中国：消费者床垫使用年限（2021 年） 图表 31：美国：消费者床垫使用年限（2018 年） 资料来源：2021 床垫新消费趋势报告，国盛证券研究所 资料来源：际诺思公众号，国盛证券研究所 存量市场将至存量市场将至，预计预计 2023 年存量市场规模超新房市场规模，年存量市场规模超新房市场规模，2030 年市场规模达年市场规

66、模达 1460亿元亿元。从销量来看，预计 2020-2030 年我国床垫存量市场销量从 2485 万张/年提升至7110万张/年 （CAGR为11%） ， 新房市场销量从2154万张/年提升至2721万张/年 （CAGR62% 62% 54% 53% 45%50%55%60%65%51岁以上 70后 80后 90后 我非常重视睡眠问题 85% 76% 75% 71% 70% 60% 0%20%40%60%80%100%好的睡眠 健康饮食 压力管理 常规吃药 身体锻炼 工作生活平衡 65% 59% 45% 33% 33% 17% 13% 0%10%20%30%40%50%60%70%增加运动 睡

67、前放松 提升卧具舒适度 调节环境 滋补食品 助眠科技产品 保健食品 41% 39% 34% 30% 30% 30% 30% 23% 19% 19% 18% 0%10%20%30%40%50%按时上床 开风扇 舒服的寝具 不过晚食用咖啡因 睡前看电视 不过晚进食 周末也早起 睡前看书 关闭电子设备 开着电视睡觉 购买更高质量床垫 22% 28% 33% 12% 5% 3年内 3-5年 5-10年 10-15年 15年以上 30% 50% 20% 3年以内 3-5年 5年以上 P.18 仅为 2%） ；从市场规模来看，预计 2030 年我国床垫市场规模达到 1460 亿元（CAGR 为10%） ，

68、其中存量房和新房市场销售规模分别达到 928 亿元/533 亿元（CAGR 分别为14%/5%） ，预计 2023 年存量市场规模超新房市场规模。 新房市场方面：新房市场方面：根据 CSIL，2019 年中国床垫市场渗透率为 60%，假设 2021 年新房市场渗透率为 68%（存量房市场渗透率为 38%） ，且年均增加 1pct；根据我国商品房住宅销售情况，销售到竣工交房时间周期为 2-3 年，假设当年装修面积为上一年销售面积，则 2030 年我国新房市场床垫增量需求近 2721 万张。 存量房市场方面：存量房市场方面：假设 2021 年我国存量房市场床垫渗透率为 38%且年均增加 1pct，

69、住宅及酒店床垫换新比例为上一年床垫保有量的 10%，随着人们健康睡眠意识的提升，预计床垫换新比例逐年增加 0.5pct，则 2030 年我国床垫存量换新需求为 7110 万张。 出厂价格方面：出厂价格方面：假设 2021 年我国新房市场床垫单价为 1500 元/张，存量房臵换市场床垫单价为 1000 元/张，伴随消费者需求升级以及产品更新迭代，床垫单价每年保持 3%的增长，则 2030 年新房/存量房市场床垫单价分别为 1957 元/张和 1305 元/张。 图表 32：中国床垫市场规模测算 资料来源：Wind，CSIL，国盛证券研究所预测 2000

70、22E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E上年商品住宅销售面积（万平米）0086026127778YOY22.35%5.27%2.05%1.61%3.15%1.07%-5.00%-3.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%人均住宅面积（平米）36.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.636.6

71、上年新房销售户数（万户）993930811871168每户床垫需求（张）2.22.22.352.42.452.52.552.62.652.72.752.82.852.92.95渗透率65%66%67%68%66%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%新房需求（万张）新房需求（万张）222522248625002538257626721YOY25%15%6%1%12%5%-1%1%2%1%1%1%1%1%床垫平均单价（元/

72、张）90957YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%新房市场规模（亿元）新房市场规模（亿元）234489510533YOY28%18%9%4%15%8%2%4%5%5%4%4%4%4%总人口（万人）0802846138778YOY0.56%0.3

73、8%0.33%0.14%0.03%0.03%0.00%0.00%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%城镇化率59%60%62%63%64%65%66%66%67%68%68%69%70%70%71%城镇化增速1.40%1.26%1.21%1.18%0.83%0.80%0.80%0.70%0.70%0.70%0.60%0.60%0.60%0.60%城镇人口（万人）8433884269022097396009774398283每户平均人口3.13.093.083.083.08

74、3.083.073.063.053.043.033.023.013.002.99城镇家庭户数（万户）264272729528063287330493004322923258132870渗透率35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%每户平均床垫数量2.22.22.352.42.452.52.552.62.652.72.752.82.852.92.95床垫保有量（万张）20349283338412

75、247514换新比例7.5%8.0%8.5%9.0%8.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%换新需求（万张）换新需求（万张）42356237929683347449065359583963496890YOY13%20%14%1%25%12%11%11%10%10%9%9%9%9%床垫平均单价（元/张）85988590345YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%

76、3%3%市场规模（亿元）市场规模（亿元）22345504569640718804899YOY17%24%17%4%29%15%14%14%13%13%13%12%12%12%酒店床位数（万张）40044YOY2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%换新比例7.5%8.0%8.5%9.0%8.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%

77、12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%换新需求（万张）换新需求（万张）8694769221YOY9%8%8%-4%20%7%7%7%6%6%6%6%6%6%床垫平均单价（元/张）85988590345YOY3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%市场规模（亿元）市场规模（亿元）78979YOY13%12%11%-1%24%10%10%10%10%9%9%9%9%9%换新市

78、场规模（亿元）换新市场规模（亿元）22462522589662742831928YOY17%23%17%4%28%15%14%14%13%13%12%12%12%12%总需求（万张）总需求（万张）3028.963589.34198.264605.7846395500.045969.256310.16724.037177.887658.438159.058687.49244.549831.56YOY18.50%16.97%9.71%0.72%18.56%8.53%5.71%6.56%6.75%6.69%6.54%6.48%6.41%6.35%总规模（亿

79、元）总规模（亿元）32546707458011460YOY23.36%20.09%12.31%3.83%20.89%11.12%7.59%8.74%9.11%9.09%8.98%8.95%8.92%8.88%酒店换新需求酒店换新需求床垫市场规模床垫市场规模假设：（1）城镇化率增速按照过去四年算术平均；（2）每户平均人口每年下降0.01；（3）根据CSIL，2019年中国床垫市场渗透率约60%，假设2021年存量市场渗透率40%，新房市场渗透率70%；（4）每户平均床垫数量为2.5，年均增加0.5张；（5）装修新房面积采用上年商品

80、房销售面积；（6）人均住宅面积36.6平米；（7）2021年换新比例10%，后续逐年上升1pct；（8）21年新房床垫单价为1500元/张，存量房臵换为1000元/张，此后保持年均3%增长。首次购买需求首次购买需求换新需求换新需求住宅换新需求住宅换新需求 P.19 2.3 竞争格局：马太效应显著竞争格局：马太效应显著，国内行业进入整合期国内行业进入整合期 2.3.1 美国：研发打基础、营销美国：研发打基础、营销+渠道渠道拓市场拓市场、并购扩版图、并购扩版图 1.竞争格局：行业成熟，格局稳定，集中度高竞争格局：行业成熟，格局稳定，集中度高 美国床垫市场竞争格局稳定，美国床垫市场竞争格局稳定， C

81、R5 近近 70%。 1876 年席梦思成为首家批量生产弹簧床的企业，此后超百年时间里美国床垫市场经过多轮演变，头部企业凭借技术、品牌、渠道等方面实力奠定市场领先地位，竞争格局稳定且集中度不断提升。2020 年美国床垫行业市占率前五分别为 3S（丝涟、席梦思、舒达） 、泰普尔、Sleep Number，CR5 达 68%。 图表 33：2016-2020 年美国床垫市场竞争格局 2016 2017 2018 2019 2020 丝涟 17.0% 15.8% 15.4% 17.7% 19.4% 泰普尔 12.1% 10.1% 11.0% 13.7% 16.2% 席梦思 16.7% 19.2% 1

82、6.5% 15.1% 12.9% 舒达 18.5% 19.4% 18.2% 14.8% 11.5% Sleep Number 4.7% 6.9% 7.4% 8.1% 7.9% CR5 69.1% 71.4% 68.6% 69.5% 67.8% 资料来源：Furniture Today，国盛证券研究所 2. 头部厂商产品、品牌、渠道三力分析头部厂商产品、品牌、渠道三力分析 产品：产品力是基础，关键技术铸就先发优势。产品：产品力是基础，关键技术铸就先发优势。欧美床垫发展历史悠久，消费者重视睡眠质量，美国 TOP5 床垫厂商均为某一细分床垫技术的奠基者（席梦思-螺旋弹簧床垫、丝涟-压缩棉花床垫专利、

83、舒达-连续螺旋弹簧床垫、泰普尔-记忆棉床垫、Sleep Number-可调节空气支撑睡眠系统） 。龙头企业牢握核心技术、持续研发投入推动产品更新换代，美国非弹簧床垫占比逐年攀升，2016-2020 年专业床垫（泰普尔+SleepNumber）市场份额从 16.9%提升至 24.1%；从产品结构来看，头部企业不断丰富产品矩阵、延伸价格带，围绕核心品牌打造多产品系列覆盖不同客户需求，多维度、全方位抢占市场份额。 图表 34：美国床垫关键技术历史 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 P.20 图表 35：美国前五大床垫公司核心技术、产品及价格带 核心技术核心技术 主要功能主要功能 招牌产品

84、招牌产品 图例图例 产品系列产品系列 Queen Size($) 席梦思 袋装螺旋弹簧 强化支撑、缓释压力的同时增强床垫的耐用性 beautyrest 记忆棉 弹簧+记忆棉 beautyrest 242-341 260-359 999-2699 舒达 冷却系统、 连续螺旋弹簧 解决五大问题：翻转扰动、 缺乏支撑、睡眠过热、床伴干扰、床垫松弛 Perfect Sleeper 、 iComfort EZ Tote Serene Sky Perfect Sleeper iComfort Serta Sleepscape Serta Arctic Tuft&Needle 449 599 699-109

85、9 1499 1999 3499 760-1440 丝涟 Posturepedic技术 正确支撑脊椎，放松周边肌肉群；释放关键压力点，降低翻身需求 Posturepedic 床垫 549-2499 泰普尔 Tempurpedic记忆棉技术 灵活适应消费者形状、体重、温度，减少压力点和动力传导 Cloud 、 adapt 、breeze 三大系列 Tempur-Cloud Tempur-Adapt Tempur-Breeze 1399 3199 4299 Sleep Number SleepIQ 睡前暖脚、自动抬起打鼾者头部、通过夜间心跳诊断身体健康状况、计算最佳睡眠时间 Sleep360 经典

86、系列 表现系列 创新系列 999-1499 1999-2599 3299-5299 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 图表 36：专业床垫市场份额（%） 图表 37：泰普尔和 SleepNumber 研发费用及费用率（百万美元，%） 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：通过泰普尔和 SleepNumber 市场份额计算 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 品牌：差异化营销塑造品牌力，持续广告投入教育消费者品牌：差异化营销塑造品牌力，持续广告投入教育消费者。海外龙头企业通过经典广告语、电视广告、动画形象等，塑造不同品牌定位，同时普遍通过植入高质量睡眠理念教育消费者，促进客单值

87、和换新频次提升。此外，后起之秀 SleepNumber 借助互联网科技通过精准数字营销为消费者提供专属睡眠解决方案，培育高黏性客户，回头客和老顾客推荐订单占比超过 45%。 0%5%10%15%20%25%30%200192020专业床垫市场份额 专业床垫市场份额 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00702004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020泰普尔&丝涟研发费用 sleepnumber研发费用 泰普尔&丝涟研发费用率 sleepnumber研发费用率 P.21 图表 38：美国

88、前五大床垫公司持续进行营销投入 公司公司 营销举措营销举措 图例图例 席梦思 席梦思席梦思 1995 年为主打高端品牌 Beautyrest 拍摄电视广告，依托独立袋装弹簧技术，实现保龄球高空坠落于床垫上而保龄瓶屹立不倒 丝涟 丝涟丝涟推广早期创造经典广告语“睡在丝涟上就如睡在云朵上” ，又以“您的床垫有多美好，你的早晨就有多美好”植入高质量床垫等同高质量睡眠理念。 舒达 舒达舒达 2000 年推出动画形象舒达羊，吸引额外 19%女性消费者群体（Roper Starch Worldwide 调查） ，并于 2008 年入选广告名人堂 泰普尔 泰普尔泰普尔突出自身材质源自 NASA 科技，用于缓

89、解宇航员的升空和降落中受到的巨大压力，获得美国太空基金会认证。 SleepNumber SleepNumber 与各大平台建立战略合作，比如国家橄榄球联盟（NFL） ，同时通过精准数字营销、现代化云架构帮助消费者在任何地方获得SleepNumber 专属睡眠解决方案。 资料来源：各公司公告，各公司官网，国盛证券研究所 图表 39：泰普尔&丝涟广告费用及占营收比重 图表 40：SleepNumber 广告费用及占营收比重 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 渠道：美国床垫零售渠道：美国床垫零售渠道种类多、密度高，龙头品牌更易集中渠道种类多、密度高，龙头品牌更易

90、集中。美国家具和床垫消费场0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504004505002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020泰普尔&丝涟广告费用（百万美元） 占比营收（右，%） 5%7%9%11%13%15%17%19%0500300350200020022004200620082001620182020SleepNumber广告费用（百万美元） 占营收比（右，%） P.22 景非常丰富，由于美国人口密度较低、交通便利，一站式消费的家居零售商占据市场主导，而床垫是

91、少有的专业渠道占比较高的品类，2020 年寝具专卖店（如 Mattress Firm）和家具店占比分别为 35%/20%，龙头品牌商与优质渠道商强强联合，加快抢占市场份额，如床垫龙头泰普尔以优质品牌和高端品质快速切入零售渠道，2020 年北美批发渠道占比高达 88.8%。 床垫电商渠道增长迅速，2020 年销售占比为 21%， Wayfair 和 Casper深耕电商新零售，科技赋能和体验式消费推动业绩高增，2016-2020 年收入 CAGR 分别高达 43%/31%。此外，头部厂商积极探索自营销售，Sleep Number 基于空气床垫定位高端小众以及市场竞争考虑，不断拓展自营渠道和优化门

92、店结构，2020 年自营店收入占比为 85%，平均店效达到 305.2 万美元（高于 Mattress Firm 的 121.0 万美元） 。根据Furniture Today， 2017 年美国商店中出售床垫品类的有 15255 家 （麦当劳仅 14079 家） ，高渠道密度为床垫购买带来极大便利，且品牌商和优质渠道商往往存在相互依存关系，优质渠道商倾向大品牌， 头部品牌商更聚焦生产、 研发、 品牌打造， 易形成规模化优势。 图表 41：美国寝具市场渠道占比（%） 图表 42：2020 年美国床垫各渠道收入同比增速（%） 资料来源：今日家居，国盛证券研究所 资料来源：今日家居，公司公告，国盛

93、证券研究所 图表 43：泰普尔&丝涟北美收入主要来自批发渠道 图表 44：Casper 及 Wayfair 收入规模增速高 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：Casper2021 年数据为截至 2021 年 9 月 30 日 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%寝具专卖店 家具店 电商渠道 百货商场 仓储式会员店 其它 工厂直销 20020-34.20% 1.70% 2.20% 7.90% 10.80% 14.40% 21.60% 47.20% -40%-20%0%20%40%60%租赁店 制造商品牌店

94、 传统家具店 生活方式家居店 床垫专卖店 折扣百货店 会员仓储店 DTC渠道 96.0% 95.5% 97.7% 94.4% 93.1% 90.0% 88.8% 87.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021直营渠道 批发渠道 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002001920202021Casper营业收入（亿美元） Wayfair营业收入（亿美元） Casper营收增速（%） Wayfair营收增速（%） P.23

95、 图表 45：Sleep Number 各渠道收入占比 图表 46：美国床垫 TOP5 北美销售终端数量 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：今日家居，公司公告，国盛证券研究所 图表 47： 2020 年美国 TOP25 家具和床垫渠道商 门店数量（家）门店数量（家） 销售额（亿美元）销售额（亿美元） 主要品牌主要品牌 2019 2020 增减增减 2019 2020 同比同比 DTC 电商电商 Wayfair 43.4 66.6 53.7% Nora、泰普尔泰普尔、Casper、Wayfair Sleep、丝涟、丝涟、Beautyrest、舒达、舒达、Stearns & Foste

96、r Amazon 4 27 23 31.6 43.7 38.4% 多品牌 传统家具店传统家具店 Rooms to Go 151 151 0 25.1 27.9 11.4% Beautyrest、Casper、舒达、丝涟、泰普尔、舒达、丝涟、泰普尔、Stearns & Foster 等 Berkshire Hathaway 34 34 0 18.9 18.0 -4.7% Raymour & Flanigan 136 135 -1 14.6 14.2 -2.7% 泰普尔、泰普尔、Beautyrest、丝涟、舒达、丝涟、舒达、Casper、Stearns & Foster、Aireloom Amer

97、ican Signature 114 120 6 9.5 10.0 5.4% 泰普尔、丝涟、泰普尔、丝涟、Stearns&Foster Dufresne Spencer Group 124 115 -9 8.4 7.6 -9.5% American Furniture Warehouse 124 115 -9 8.4 7.6 -9.5% Beautyrest、泰普尔、泰普尔 Williams-Sonoma 614 581 -33 20.4 24.4 20.0% Beautyrest Havertys 121 120 -1 7.1 6.5 -8.6% Skype、丝涟、舒达、泰普尔、丝涟、舒达、

98、泰普尔、Beautyrest Black、Scott Living、Stearns & Foster 制造商品牌制造商品牌店店 Ashley HomeStore 722 752 30 47.5 48.1 1.2% 丝涟、舒达、席梦思、丝涟、舒达、席梦思、Beautyrest、Stearns&Foster、泰普尔、泰普尔、Ashley Sleep Restoration Hardware 100 101 1 17.2 19.4 12.7% 自有品牌 AIRELOOM Bobs Discount Furniture 122 135 13 15.9 17.0 6.3% 自有品牌 Bob-O-Pedi

99、c Sleep Number 611 602 -9 15.0 16.6 10.9% 自有品牌 La-Z-Boy 320 318 -2 12.6 13.1 3.6% 自有品牌 折扣百货店折扣百货店 Walmart 4756 4743 -13 31.9 34.8 8.9% Beautyrest、舒达、舒达、爱室丽、丝涟丝涟等 Target 1897 1868 -29 15.5 19.9 28.0% Casper 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上 直营店

100、批发 12869 13394 6279 10866 602 02000400060008000400016000席梦思 舒达 泰普尔 丝涟 SleepNumber销售终端（家） P.24 会员仓储店会员仓储店 Costco 521 558 37 19.1 24.5 28.2% Abyson, Bestar, Prospera Home, 席梦思，丝席梦思，丝涟涟，Ghostbed, Casper Sams Club 513 599 86 13.0 14.5 12.0% 舒达舒达、Abbyson、Society Den from Elements International

101、、泰普尔泰普尔、Bestar、Dorel Living、 Hilsale 床垫专卖店床垫专卖店 Mattress Firm 2500 2419 -81 26.6 29.5 10.8% 舒达、丝涟、席梦思、泰普尔、舒达、丝涟、席梦思、泰普尔、Stearns&Foster、Beautyrest、Tulo、Sleepys、Tuft&Needle、Purple 生活方式家生活方式家居店居店 Ikea 51 51 0 27.2 25.1 -7.6% 主要为瑞典本土品牌 Big Lots 1404 1410 6 14.4 16.1 12.1% 爱室丽、舒达舒达、lane、Acme、Ameriwood Cr

102、ate & Barrel 110 110 0 5.3 6.6 25.2% Tuft & Needle、Beautyrest、席梦思、席梦思 租赁店租赁店 Rent-A-Center 1973 1973 0 10.3 10.5 2.0% 爱室丽 Aarons 1502 1317 -185 16.7 7.3 -56.4% 爱室丽、Beautyrest、舒达、席梦思、舒达、席梦思 资料来源：今日家居，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 注：Beautyrest、Tuft & Needle 均为舒达&席梦思旗下品牌；Stearns & Foster 为泰普尔&丝涟旗下品牌 渠道：电商渠道势如破竹，线上

103、线下相互渗透。渠道：电商渠道势如破竹，线上线下相互渗透。根据今日家居，2020 年美国床垫 DTC渠道销售额同比增速高达 47.2%，同期寝具专卖店和家具店增速仅为 10.8%和 2.2%，2014-2020 年电商渠道销售占比从 6%提升至 21%，而寝具专卖店和家具店占比分别从47%/34%下滑至 35%/20%，电商渠道的兴起对家具零售商造成一定冲击。依托电商新零售兴起的品牌商势如破竹， 如 Wayfair 通过开发 3d View、 VR 家具、 虚拟装修等功能，以线上虚拟化场景打破电商体验性较差的弊端， 此外以大数据描摹用户画像， 2015-2020年复购率从 30%提升至的 58%

104、，2020 年 Wayfair 位列美国家具零售商销售榜单 TOP1；专业电商品牌商 Casper 于 2014 年推出可折叠床垫， 在满足消费者 DIY 需求的同时极大程度节约物流成本，并逐渐从床垫零售商向睡眠科技企业转型，2019 年 Casper 在全美寝具线上销售额榜单中位列第二。此外，舒达等传统床垫龙头开始注重电商布局，线上品牌商开始通过线下体验加强消费者认知，线上线下渠道表现出相互渗透趋势。 图表 48：2020 年美国家具零售商销售额及增速 图表 49：2019 年美国寝具线上零售商销售额 资料来源：今日家居，国盛证券研究所 资料来源：今日家居，国盛证券研究所 -20%-10%0

105、%10%20%30%40%50%60%00702020年销售额（亿美元） yoy024681012142019年美国寝具线上零售商销售额（亿美元） P.25 图表 50：Wayfair 线下体验店 图表 51：Casper 推出线下睡眠体验概念店 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3. 行业后期：并购完成整合行业后期：并购完成整合 整合：并购提升行业集中度。整合：并购提升行业集中度。美国 TOP5 龙头通过横向并购全方位整合资源，以此达成拓渠道（1930s 舒达由 13 家厂商整合而成；舒达收购席梦思；舒达&席梦思收购Tuft&Nee

106、dle 等） 、扩品类（泰普尔收购丝涟） 、强研发（Sleep Number 收购 BAM Lab 和Comfortaire）等目的。 图表 52：美国 TOP5 床垫厂商并购历史 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 价格价格 收购比例收购比例 并购意图并购意图 2009 舒达 席梦思 7.6 亿美元 100% 渠道整合，挑战丝涟 2012 泰普尔 丝涟 13 亿美元 100% 品类扩展 2013 Sleep Number Comfortaire 提升研发能力 2016 Sleep Number BAM Lab 提升研发能力 2018 舒达&席梦思 Tuft & Needle 拓展线上渠

107、道 2020 泰普尔&丝涟 Sherwood 4000 万美元 80% 扩展品牌和品类 2021 泰普尔&丝涟 Dreams 4.767 亿美元 100% 扩展线下和线上渠道 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 总结总结 1：美国床垫行业集中度高与床垫商业模式、市场发展阶段相关。美国床垫行业集中度高与床垫商业模式、市场发展阶段相关。1）床垫功能属性强，可标准化生产，规模效应强；2）非弹簧床垫占比逐年攀升，盒装床垫运输便利；3）美国床垫市场为存量臵换市场，消费者注重睡眠质量，品牌黏性强，换新频次高；4）渠道以零售商为主，因此制造商专注研发、品牌和生产，易形成规模化优势。 总结总结 2：

108、美国床垫美国床垫 TOP5 成功经验：成功经验：1）围绕品牌核心技术持续研发，丰富产品矩阵，延伸价格带；2）差异化营销塑造品牌力，教育消费者市场；3）拓宽渠道广度，充分触达底层消费者，同时精耕渠道深度，赋能终端，提升店效；4）重视新兴线上渠道营销。海外床垫赛道成长时间较长，因此龙头企业从产品到渠道到品牌、发展稳扎稳打，而国内床垫市场发展迅猛，从 0 到 1 过程时间较短，因此国内企业多需要产品、渠道、品牌共振向上。 P.26 图表 53：美国床垫行业格局小结 资料来源：国盛证券研究所 2.3.2 中国：龙头产品中国：龙头产品&渠道渠道&品牌共振向上，行业整合品牌共振向上，行业整合进行时进行时

109、1. 竞争格局：高增已过，格局分散，份额争夺竞争格局：高增已过，格局分散，份额争夺 床垫起步晚，行业格局分散。床垫起步晚，行业格局分散。我国床垫行业发展时间短，2000 年后成立的企业占比超70%，市场仍在整合初期，竞争格局未经洗牌。根据我们计算，2021 年我国床垫市场份额前五大制造商分别为喜临门、慕思、敏华、顾家和梦百合，CR5 为 21.7%，行业集中度显著低于美国（CR5 近 70%） ，主要系国内厂商仍未形成强势品牌，制造商进入门槛低，且渠道以经销模式为主，给予中小企业足够生存空间。从产品布局来看，国内弹簧床垫占比高，低成本运输的盒装床垫应用较窄，运输限制导致区域品牌林立，市场更加分

110、散。 图表 54：国内头部床垫企业成立时间 图表 55：2021 年我国床垫市场竞争格局 资料来源：泛家居网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：根据我们测算的市场规模计算 1995年以前, 7% 1995-2000年, 21% 2001-2005年, 29% 2006-2010年, 43% 喜临门, 4.8% 慕思, 4.0% 敏华, 3.1% 顾家, 2.8% 梦百合, 1.3% 其他, 84.0% P.27 图表 56：我国弹簧床垫占比较高 图表 57：2017 年各床垫制造商在各区域门店数量占比 资料来源：泛家居网，国盛证券研究所 资料来源：泛家居网，国盛证券研究所

111、 龙头企业初具龙头企业初具壁垒壁垒， 国货崛起加速抢占市场份额。， 国货崛起加速抢占市场份额。 早期海外床垫龙头 3S （丝涟、 席梦思、舒达） 、 泰普尔及金可儿凭借优质产品力及高端品牌力占据国内消费者心智。 近年来国货龙头顺应消费升级趋势，优化供应链效率、丰富产品矩阵、加强渠道扩张、强化品牌建设，打造兼具品质、功能及性价比的产品（据电商口径统计，洋牌产品终端价格在 1 万元以上，约为我国头部床垫厂商的 2 倍） ，国货床垫品牌加速崛起，2018-2021 年 CR5从 12.2%提升至 21.7%，年均增长 3.2pct。 图表 58：我国各床垫品牌主要终端价格带及中值（元） 资料来源：公

112、司官网，天猫商城，京东商城，国盛证券研究所 华北华北东北东北华东华东华中华中华南华南西南西南西北西北慕思慕思11%6%38%12%13%11%8%穗宝穗宝14%5%17%6%55%3%1%雅兰雅兰7%1%16%4%64%7%1%喜临门喜临门14%4%50%15%7%7%4%晚安晚安4%2%31%33%19%8%3%大自然大自然15%6%35%12%12%15%6%玮兰玮兰0%0%11%21%1%67%0%舒达舒达14%8%37%14%17%9%1%丝涟丝涟11%7%43%10%7%15%7%梦百合梦百合21%0%50%0%22%7%0%金可儿金可儿16%9%47%11%7%7%4%顾家顾家15

113、%6%50%12%8%5%3%CBDCBD0%7%40%16%7%19%12%席梦思席梦思6%2%58%18%9%4%2%10352 13481 12251 4914 3999 6760 6019 4900 4700 4918 4130 2300 2900 3900 2050 1730 05000000025000席梦思 金可儿 泰普尔 丝涟 舒达 慕思 梦百合 喜临门 雅兰 晚安家居 穗宝 CBD 敏华 8H 顾家 皖宝 P.28 图表 59：我国 TOP5 内销床垫收入规模及占比（亿元） 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2. 头部厂商产品、品牌、渠道三力分析头部

114、厂商产品、品牌、渠道三力分析 产品：生产成熟度较高，产品差异化产品：生产成熟度较高，产品差异化有限有限。国内床垫厂商大多以出口代工起家，因此中低端产品的生产技术成熟度较高，国内床垫核心技术围绕防螨、护脊、支撑性等方面，契合国内睡眠文化，但消费者体验差异并不明显。此外，我国居民消费水平不及发达国家， 因此对产品高端化 、 定制化的要求不高， 根据 2021 床垫新消费趋势报告 ， 仅 27.3%的居民认为定制化为选购床垫的重要因素， 而这一比例在 2016 年美国 BSC （Better Sleep Council）消费者调查中已经达到 47%。未来消费者对差异化、个性化的追求将伴随消费水平而增

115、长，因此产品研发将成为国货龙头抢占份额的利器。 图表 60：中国：影响选购床垫的重要因素 图表 61：美国：影响选购床垫的重要因素 资料来源：2021 床垫新消费趋势报告，国盛证券研究所 资料来源：2016BSC 消费者调查，国盛证券研究所 品牌：差异化营销塑造形象，国货品牌影响力凸显。品牌：差异化营销塑造形象，国货品牌影响力凸显。近年来国货龙头践行差异化营销、20021床垫市场规模床垫市场规模475534554670YOY20.09%12.31%3.83%20.89%喜临门喜临门内销收入19.8824.3129.8548.75YOY22.26%22.81%63.32%市

116、占率市占率4.18%4.55%5.39%7.27%慕思慕思内销收入17.7121.6823.3332.66YOY22.45%7.58%40.00%市占率市占率3.72%4.06%4.21%4.87%顾家家居顾家家居内销收入10.6711.4716.4824.89YOY7.55%43.68%51.03%市占率市占率2.24%2.15%2.97%3.71%敏华控股（人民币口径）敏华控股（人民币口径）内销收入4.5411.0319.6528.02YOY12.67%142.86%78.12%42.62%市占率市占率0.96%2.07%3.55%4.18%梦百合梦百合内销收入5.076.268.0111

117、.25YOY23.40%27.98%40.00%市占率市占率1.07%1.17%1.45%1.68%CR512.17%14.00%17.57%21.72%33.2% 50.2% 51.3% 32.4% 27.3% 12.7% 0%10%20%30%40%50%60%品牌 环保材质 健康舒适 智能化 可定制化 价格 96% 85% 82% 67% 65% 47% 46% 0%20%40%60%80%100%舒适度/支撑性 构造/材料 大小/厚度 品牌 售后 定制化 科技/创新 P.29 加强自主品牌建设，其中慕思慕思早期持续宣传“洋”品牌、高端品牌概念深入人心，凭借全渠道、立体式、话题性、高频次

118、精准广告投放夯实品牌力建设；喜临门喜临门以健康、护脊为核心理念，通过睡眠指数教育、合作 KOL 直播营销等方式不断强化年轻化、国潮化形象；梦百合梦百合定位高端记忆棉产品，通过全民试睡节、全球 0 压体验日等营销强化消费者对 0 压睡眠的认知；顾家和敏华顾家和敏华以家居环境打造为主基调，定位性价比产品，致力于为消费者提供健康、舒适的家居解决方案。2021 年喜临门/梦百合/顾家广告费用率分别为3.9%/2.4%/5.8%，2021H1 慕思广告费用率为 6.9%，慕思品牌建设力度遥遥领先。 图表 62：我国床垫品牌核心和标志性营销 品牌塑造品牌塑造 标志性营销标志性营销 图例图例 慕思慕思 “洋

119、” 品牌+健康睡眠资源整合者+高端定位 睡眠白皮书、3.12 世界睡眠日、7.29 超级品牌日、8.18慕思全球睡眠文化之旅、6.18 世界除螨日、睡眠体验馆、赞助明星演唱会、赞助中国女排、流量明星李现代言 喜临门喜临门 健康护脊+国潮品牌+中高端定位 蜜月喜临门、CCTV 品牌计划、中国睡眠指数报告、喜临门X 小米跨界场景营销活动“让好梦养成” 、 “科学睡眠中国行” 、 “欢乐家庭购床节” 、 “喜临门新睡眠节” 、 “双节双优惠” 顾家顾家 家居环境打造+高性价比定位 816 全民顾家日、2018-2019 两年连续冠名“双十一”晚会、独家冠名 AM 连连、特约赞助聚划算 99 划算夜、

120、杭州亚运会官方床垫独家供应商、打造了不起的沙发 梦百合梦百合 专注记忆棉+0 压床垫开创者+高端定位 和曼联合作推出 0 压系列、中国典型人群职业报告、3.21 全民试睡节、6.18 老倪推荐日、10.1 全民足球射门赛、中国国家围棋队舒压产品供应商、2013 年“MLILY 梦百合杯”世界围棋公开赛赞助商、关爱睡眠弱势群体公益微电影37爱 、安睡无压力国民睡眠健康趋势洞察、纪录片追眠记 敏华敏华 家居环境打造+主打性价比产品+收购补充高端产品线 签约刘德华为芝华仕头等舱沙发品牌形象大使、 向往的星居真人秀节目、 “十年中国梦、健康伴你行”全国大型巡演活动、招商银行携手爱蒙答谢“金葵花”用户

121、资料来源：各公司年报及招股说明书，国盛证券研究所 P.30 图表 63：2016-2021 年各公司销售费用率（%） 图表 64：2016-2021 年各公司广告费用率（%） 资料来源：各公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：慕思为 2021H1 数据，敏华为相应财年数据 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：慕思为 2021H1 数据，敏华为相应财年数据 线下线下渠道：高速扩张渠道：高速扩张，效率改革进行时效率改革进行时。1）门店加速扩张门店加速扩张：近年龙头持续提升门店数量，尤其 2020 年疫情以来大量小品牌经销商门店营业不善、倒闭关店，龙头逆势抢占优质门店资源。2014-2021

122、 年慕思慕思和喜临门喜临门的门店数分别从 2100/967 家增长至4200/3899 家，2017-2021 年年均分别新增 244/596 家；梦百合梦百合自 2019 年起加大门店扩张力度，2021 年门店数量超过 1000 家；敏华敏华 2022 财年国内净增 1846 家门店，其中新增床垫门店占比约为 35%，目前总床垫门店数接近 1500 家；顾家顾家通过融合大店带动床垫品类增长，目前销售床垫门店数量近 2500 家。渠道扩张加速的背后实质是行业格局优化、龙头品牌聚集流量能力提升，经销商开店信心增强。 图表 65：国内床垫品牌门店数量 资料来源：泛家居网，盟享加，杭州日报，美通社，

123、公司官网，公司公告，天猫，招股说明书，国盛证券研究所 注：2021 年门店数中，慕思为截至 2021 年 6 月数据，敏华为截至 2022 年 3 月数据 0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021喜临门 顾家 敏华 梦百合 慕思 0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021喜临门 顾家 敏华 梦百合 慕思 0500025003000350040004500慕思 喜临门 梦百合 顾家 敏华 穗宝 雅兰 晚安 大自然 舒达 丝涟 席梦思 金可儿 201420172021 P.31 图

124、表 66：头部床垫品牌占据头部 KA 卖场优质位臵 资料来源：红星美凯龙官方微信，国盛证券研究所 2）渠道效率）渠道效率改革改革：伴随地产红利消退，龙头开店数量逐步遇到瓶颈（全国仅 3000+县级市，单品类 4000 家门店基本完成对经济发展较为领先县级以上区域全覆盖） ，此外渠道流量分化明确，市场发展从增量主导逐步转向存量竞争，家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动。当前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，渠道效率较低，目前尚未出现生产-供应链-零售深度整合的公司，而具备消费频次更高、消费者体验更密切特点的软体更易实现效率革新。目前慕思慕思建立起涵盖招商、4S 星级认证、补贴激励在内的全套经

125、销商管理制度改善渠道端效率；喜临门喜临门通过建立八大营销支持体系深度扶持经销商、增强渠道和品牌的一致性信念，同时信息化生产管理体系利好供应链协同；顾家家顾家家居居深度践行零售大家居思维，建设区域零售中心&仓配服&信息化系统，率先实现多 SKU供应链管理，品类融合效果明显，大家居模式验证跑通；敏华敏华发力新零售，建设数据化系统，全面赋能经销商提效，自建仓储、物流深化供应链整合。 P.32 图表 67：家居公司单店模型对比 资料来源：渠道调研，公司公告，国盛证券研究所预测 线上线上渠道：渗透率提升，加速抢占消费者心智。渠道：渗透率提升，加速抢占消费者心智。中国电商起步晚于美国，但发展更加迅猛，据

126、Wind 统计，2020 年我国电商渗透率已近 25%，而美国同期不到 20%，电商逐步成为我国家居品类的重要销售渠道。据今日家居统计，38%的千禧一代采用网购的方式购买家具产品，其中 16%在实体店体验产品后最终选择网上购买。为顺应消费年轻化的趋势，龙头高度重视线上产品信息丰富度和可互动性，把握 MCN 趋势积极开展直播、短视频等方式进行引流， 精准把握流量趋势、 致力于推动线上线下一体化消费场景形成。目前龙头公司电商渠道收入规模持续提升，2018-2021 年慕思/喜临门/敏华电商销售占比分别从 10.4%/10.5%/7.6%提升至 12.4%/14.1%/13.1%。 图表 68：中国

127、电商渗透率增长高于美国 图表 69：年轻消费者偏好网购渠道购买家具产品 资料来源：今日家居，Wind，国盛证券研究所 资料来源：今日家居，国盛证券研究所 单店模型单店模型欧派橱柜欧派橱柜索菲亚衣柜索菲亚衣柜顾家沙发顾家沙发敏华沙发敏华沙发喜临门床垫喜临门床垫慕思床垫慕思床垫单店销售额（万单店销售额（万/年）年）1000750450（单店）600（贵族）300400单店面积单店面积350300大店1000平以上，综合店500-800平，单店300平贵族店500平，时尚400平，5星床垫200-300平200平单系列150-200平，多系列300平坪效（万坪效（万/坪）坪）2.5-3w2.5-3w

128、沙发1.0-1.5w，定制更高，大店1w+1.0-1.5w1.5-2w2w毛利率毛利率50%-55%50%-60%沙发：40%；床垫：50%+；大店：35-40%；定制：40%+贵族45%+，时尚店40%-45%，床垫45%+50%，35-40%（喜眠）55%-60%毛利（万毛利（万/年）年）-480200270150220单店提货额（万单店提货额（万/年）年）-400250330150180单店租金（万单店租金（万/年）年）9080701006060单店员工数单店员工数773-5人5-6人3-4人3-4人单店员工费（万单店员工费（万/年）年）150-2

129、5单店水电费（万单店水电费（万/年）年）655744仓储物流费（万仓储物流费（万/年）年）30-单店装修费（万单店装修费（万/年）年）-12030万（建筑材料+饰品），装修10万+，开店货品20-30万40-50w（补贴较多，比正常减免大约10-20w），开店货品20-30万20w装修+10w货品25w装修+15w货品门店翻修年限（年）门店翻修年限（年）333-5年3-5年3-5年3-5年单店装修摊折费（万单店装修摊折费（万/年）年）40-5030-4010-15万10-15万10万10-15万营销引流营销引流3

130、0-4030-4010-15万15-20万10万20万售后售后1020利润总额利润总额70净利率净利率10%-15%10%-15%8%-10%8-10%10%-15%15%-20%开店补贴开店补贴装修补贴、样品补贴上样补贴、装修补贴、促销补贴300-400元/平，大店会有装修补贴，另外营销活动时大店拿货有反减折扣送硬装和部分软装补贴较多，很多直接装好，200平的店有12w装修补贴低端V6补贴1000/平，经典无0%5%10%15%20%25%30%2001820192020美国电商渗透率 中国电商渗透率 8% 9% 16% 18% 15% 22% 2

131、9% 22% 16% 45% 54% 46% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%婴儿潮一代 X一代 千禧一代 网上查询+实体店购买 实体店 网购 实体店体验+网购 P.33 图表 70：2021 年中美床垫龙头线上收入情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：慕思为 2021H1 数据 总结总结 1：中国床垫行业中国床垫行业市占率明显偏低市占率明显偏低。我国床垫行业竞争格局分散，目前千亿规模赛道 CR5 仅为 21.7%（美国为 70%） ，尽管美国和国内渠道模式存在差异、更易集中，但国内龙头企业顺应消费升级趋势，优化供应链效率、丰富产品矩阵、加强渠道扩张、

132、强化品牌建设，打造兼具品质、功能及性价比的产品，看好市占率逐步提升。 总结总结 2：国货龙头深耕研发国货龙头深耕研发，产品产品&渠道渠道&品牌共振向上品牌共振向上。1）产品方面，我国床垫产品技术成熟度较高，但核心技术研发较为欠缺，伴随消费者对差异化、个性化追求持续提升，产品研发将成为国货龙头抢占份额的利器；2）品牌方面，践行差异化营销，强化床垫-睡眠意识，国货品牌影响力逐步凸显；3）渠道方面，从线下渠道来看，一方面门店加速扩张，实质是行业格局优化、龙头品牌聚集流量能力提升，经销商开店信心增强；另一方面，当前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，渠道效率较低，尚未出现生产-供应链-零售深度整合的公司

133、， 持续优化供应链和渠道效率的龙头在长期竞争中有望脱颖而出。从线上渠道来看，为顺应消费者年轻化趋势，龙头高度重视线上产品信息丰富度和可互动性，致力于推动线上线下一体化消费场景的形成。中国对床垫厂商产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头企业深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上。 图表 71：中国床垫市场格局小结 资料来源：国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800180200慕思 喜临门 梦百合 敏华 SleepNumber线上收入（亿元） 营业收入（亿元）

134、线上收入占比（%） P.34 3 喜临门：自主品牌高增，渠道建设完善喜临门：自主品牌高增，渠道建设完善 3.1 产品：研发为基，专注健康睡眠，软体布局全面产品：研发为基，专注健康睡眠，软体布局全面 产品功能精准迭代： 健康睡眠需求为核心，产品功能精准迭代： 健康睡眠需求为核心， 紧抓消费者紧抓消费者痛点。痛点。 公司专注于应用人体工学、睡眠科学改进生产工艺和产品品质，挖掘需求痛点，精准迭代产品。健康功能方面，公司致力于健康睡眠需求挖掘，2013 年率先推出以“保护脊椎”为理念的“净眠”床垫，并通过践行床垫、软床及配套整体设计理念完善产品布局，满足不同年龄段消费群体需求；原材料方面，公司在面料技

135、术、海绵发泡工艺等方面均具备独道经验，2020 年获得美国杜邦 Intellifresh 技术独家授权和瑞士 Sanitized 授权，研发出首款拥有双核抗菌防螨技术的智能自清洁新品；智能化方面，2020 年发布全新智能床垫 Smart 1，获得 107项专利（8 项国际认证专利） ，建立 2.6 万人人体体征大数据库，构建完整智能睡眠产品体系。 图表 72：公司床垫及软床产品矩阵 名称名称 产品产品 图例图例 功能定位功能定位 客户定位客户定位 净眠 床垫 以“保护脊椎”为核心诉求点，七区独立袋装弹簧全方位呵护脊椎健康；融入铂金净眠因子和双核抗菌防螨技术，有效抗菌、去除甲醛及抑制螨虫滋生。

136、2.5 亿新中产阶级 法诗曼 床垫、软床及配套 以“家居实用美学”为核心设计理念，搭载“3S”产品设计标准， 将 Sleep （场景化睡眠体系） ， Space（空间改造系统），Smart（个性适配系统）紧密相扣，依托极致的美感造型设计， 90 后年轻人群 爱尔娜 床垫、软床及配套 设计以西方古典雕塑美学为文化背景与源泉，传承传统精湛工艺，从精雕细琢中展示欧洲贵族的高贵典雅气质，完美结合质感，使每件产品渗透着华贵和优雅美，为家居生活增添更多的艺术气息。 高端客户群体 布拉诺 床、床垫、柜类 倡导精致、优雅的寝室家居文化和都市生活理念，奉行品味、时尚、创意的设计风格，每一款产品的研发，都会从使用

137、者的角度出发，在注重产品合理性和使用持久性的基础上融合创意设计。 青睐布艺的年轻消费群体 喜眠 床垫、软床及配套 深挖国人睡眠习惯，带着对于国人生活方式的直觉和情感，注入更多对家和生活的热爱。产品涵盖卧室空间，并延展至全屋空间，打造功能化、一体化的卧室空间舒适布局。产品设计充满生活艺术，能让人放松一切感官，充满温暖、优雅和感性。 低线城市的市场需求 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.35 图表 73：喜临门智能床垫 Smart 1 功能 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高度重视研发： 研发能力行业领先高度重视研发： 研发能力行业领先， 研发管理体系成熟。研发管理体系成熟。 公司贯彻I

138、PD （Integrated Product Management，集成产品开发）思路，整合内外部资源，逐步形成以自主研发为主、外部专家指导和高校合作并重的良性产品研发运作机制，成为床垫行业内第一家“国家火炬计划重点高新技术企业” ，拥有业内唯一的“省级高新技术企业研究开发中心” 。截至2021 年末，公司获得有效专利 705 项，其中国内专利 684 项，国际专利 21 项，专利数量行业领先， 2016-2021年公司研发费用从0.47亿元增长至1.83亿元， CAGR为31.4%，2021 年公司研发费用率为 2.35%，在竞争对手中处于较高水平。 图表 74：喜临门专利数量增长迅速 图表

139、 75：2021 年公司专利数量行业领先 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：慕思为截至 2021 年 9 月 30 日数据 005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司专利数量 005006007008009001000喜临门 慕思 顾家 梦百合 2021年各公司专利规模 P.36 图表 76：公司研发费用规模及占营收比重 图表 77：2021 年喜临门研发费用投入及占比行业领先 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司

140、公告，国盛证券研究所 注：慕思为 2021H1 数据 品类延伸：床垫品类延伸：床垫连带连带沙发，构建沙发，构建完整完整软体矩阵。软体矩阵。公司 2016 年通过创设主打自由潮流理念的 “可尚” 品牌进入沙发市场， 2017 年底与意大利著名沙发品牌夏图 （Chateau dAx）达成战略合作，通过收购米兰映像 51%股权获得 M&D 全皮系列沙发和 Casa Italia 全球业务以及夏图系列高端产品在中国独家代理权和销售权。本次收购有利于为加盟商和消费者提供客卧一体化选择，预计目前公司客卧产品连单率可达 15%，2018-2021 年沙发收入 CAGR 为 21.9%，占收入比例维持在约 1

141、3.2%，毛利率从 20.8%提升至 21.89%。 图表 78：公司沙发产品矩阵 名称名称 产品产品 图例图例 功能定位功能定位 客户定位客户定位 可尚 沙发 重新打造坐拥舒适生活的可心方式。无考究，不舒适；无细节，不极致。融贯东西的三大风尚系列沙发，让“安坐”更可心，让“坐拥”更时尚，坐拥每日舒适生活的真挚礼赞。 中端客户 Chateau dAx 沙发 创立于 1948 年意大利米兰的原创高端进口客厅家具，产品涵盖客厅、餐厅及卧室空间的沙发家具，多款真皮、超微布艺面料收录，配以丰富的款式和色彩选择。让所有人都有机会通过定制该产品系列，阐释白天和夜间的不同心境，营造舒适的家庭氛围。 高端客户

142、 M&D Milano&Design 全 头 层 皮 沙发、皮床及意大利原装进口客餐厅家具 上乘的品质、高雅经典的原创款式、醇正的意大利设计风格及先进的制造工艺，为客户提供高品质意式家居生活。 高端客户 M&D CASA 沙发 人体接触面使用真皮，非接触面使用新型再生材料及仿真皮，旨在兼顾品牌价值及经济价值，用意大利丰富的设计制造经验，为客户提供完美的舒适体验，满足更广泛客户需求。 注 重 性 价比客户 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200192

143、0202021 2022Q1研发费用（亿元） 占比营收（%，右轴） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5喜临门 慕思 顾家 梦百合 研发费用（亿元） 占营收比（%，右） P.37 图表 79：公司沙发收入及毛利率 图表 80：公司沙发分品牌收入拆分（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 生产效率：生产自动化程度高，规模效应凸显。生产效率：生产自动化程度高，规模效应凸显。公司在行业内率先引入国内首条全自动床垫生产流水线，2016 年起将精益制造、智造升级作为公司的核心战

144、略，生产效率优化的同时规模效应初现。 2016-2021年公司床垫生产人工成本占比从 10.0%下降至 7.2%，自动化程度领先于竞争对手（21 年顾家床垫人工成本占比为 13.4%，21H1 慕思床垫人工成本占比为 7.8%） 。 生产自动化为公司带来显著的成本优势， 2021 年公司单位生产成本为 572 元，仅为慕思/顾家床垫单位成本的 0.6 倍/0.4 倍，生产端人均创收 107.58 万元（顾家为 86.17 万元） ，规模效应显著。 图表 81：各企业床垫单位生产成本对比（元） 图表 82：各企业床垫生产中人工成本占比 资料来源：各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所 注：慕思

145、2021 年单位成本为 2021H1 数据 资料来源：各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所 注：慕思 2021 年人工成本占比为 2021H1 数据 0%5%10%15%20%25%30%02004006008008201920202021沙发收入（百万元） 占总收入比重（%） 毛利率（%） 20021M&D收入收入301.11384.74418.99648.95YOY27.77%8.90%54.88%收入占比7.15%7.90%7.45%8.35%毛利率33.69%35.91%38.49%30.10%门店数量3单店提货额（万

146、元）94.3996.4393.11108.88YOY2.15%-3.44%16.94%夏图收入夏图收入74.3487.41109.78YOY17.58%25.58%收入占比1.77%1.79%1.95%毛利率25.58%28.60%21.31%门店数量485353单店提货额（万元）154.88164.93207.12YOY6.49%25.58%020040060080006200202021喜临门 慕思 顾家家居 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021喜临门 慕思 顾家家居

147、P.38 图表 83：各公司家具业务人均创收对比 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：人均创收=生产的家具产品收入（剔除外协）/（生产人员数量+技术人员数量） 3.2 品牌：多元并举发力营销，国潮床垫深入人心品牌：多元并举发力营销，国潮床垫深入人心 品牌建设：营销举措多元化、专业化品牌建设：营销举措多元化、专业化，先发优势凸显。先发优势凸显。公司线上营销和线下宣传并举，通过举办睡眠大赛、冠名奔跑吧等知名综艺、联合中国睡眠研究会权威发布中国睡眠指数报告 、 利用新媒体矩阵构建内容生态、 选择杨洋为代言人点燃年轻粉丝客群等方式扩大品牌曝光度和影响力， 2021 年开展大促活动 11

148、场， 全年广告投入同比增长 81.1%至 3.04 亿元，广告费用率达到 4%，其中品牌投放费用率为 2%。公司率先以健康睡眠为核心建设自主品牌，针对不同消费者需求打造差异化品牌矩阵，成为国内床垫行业的品牌领跑者，在睡眠领域的专业地位和国潮品牌形象深入人心。 图表 84：2016-2021 年喜临门广告投放情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608000202021喜临门（万元） 顾家（万元） 喜临门yoy（%） 顾家yoy（%） 0%5%10%15%20%25%30%35%

149、0246800202021销售费用（亿元） 广告费用（亿元） 销售费用率（%） 广告费用率（%） 广告费用/销售费用（%） P.39 图表 85：公司营销活动 营销类型营销类型 图例图例 内容内容 品牌荣誉 荣获 2021 年床垫行业品牌领军称号 为家居用品行业唯一入选 CCTV 国家品牌计划的企业 连续九次荣获“中国品牌力指数”第一品牌 睡眠研究 连续 9 年联合中国睡眠研究会发布权威发布喜临门中国睡眠指数报告，聚焦国人睡眠问题，普及睡眠健康，强化品牌在睡眠领域的专业形象 广告投放 冠名、赞助跨界戏剧王、奔跑吧兄弟、宝藏般的乡村等顶级综艺 CCTV

150、对话栏目塑造品牌深度 杨洋代言，拍摄全新宣传片，吸引粉丝流量 广州、上海、杭州等一线城市投放创意广告 以“中国让美梦发生”亮相纽约时代广场 LED 大屏 2018 年在央视及财富高铁广告支出 2.04 亿，占全年广告费用的 71% 品牌活动 99 护脊日跨界场景营销活动“让好梦养成” 唱响喜临门、炫跑喜临门、蜜月喜临门活动 创造单人床垫承载 54 人的世界吉尼斯纪录 线上营销 直播、达人推荐、CRM 老客户维护等创新线上营销方式 联合快手打造首档明星睡觉比赛11 点睡吧 推出小红书专属款床垫喜临门净眠 M26 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 把握新流量入口：积极探索把握新流量入口：积极探索

151、新零售新零售，打造打造“爆品”“爆品”点燃市场点燃市场。伴随消费者年轻化，且电商平台普及促使成交场景发生改变，公司积极探索新零售，通过合作直播 KOL、打造内部网红聚集流量，2020 年共开展直播 1783 场，实现订单 4 万余单。2021 年“618”活动中喜临门获“天猫卧室家具” 、 “京东床垫类目”总销量第一，合计总销售额 3.62 亿元（同比+145%） ，爆款“白骑士”在天猫销售额同比增长 679%，成为最受消费者欢迎的床垫单品； 2021 年 “双十一” 期间， 公司连续 7 年斩获京东、 苏宁床垫类目销量第一，连续 4 年获得天猫平台床垫类目销量第一，其中 4Dpro 床垫爆款

152、成为双十一天猫家具类目首个破亿新品。 P.40 图表 86：公司 2021 年电商节活动 资料来源：公司官网，喜临门公众号，天猫平台，国盛证券研究所 品牌裂变：高低两翼突破，精准触达各层级客群。品牌裂变：高低两翼突破，精准触达各层级客群。公司喜临门品牌定位于中端客群，产品价格普遍高于 5000 元，此外公司致力于扩充高低两端品牌矩阵，高端方面以代理百年国际品牌的形式向上填补空白，低端方面，公司于 2019 年设立定位年轻化、性价比更高的喜眠系列，向下延伸至低于 5000 元的产品价格带。目前公司计划独立运营喜眠品牌，喜临门+喜眠双品牌并行有利于营销举措差异化、精准触达不同层级客群。 图表 87

153、：喜眠产品系列 资料来源：喜临门公众号，国盛证券研究所 3.3 渠道：渠道：线下加速下沉线下加速下沉，线上保持领先线上保持领先 3.3.1 线下线下渠道：渠道：渠道下沉渠道下沉&门店提效门店提效双管齐下双管齐下 门店数量：门店数量：加强渠道下沉加强渠道下沉。复盘历史发展，2017-2019 年公司一级/二级/三级城市门店收 入 分 别 从 3.51/3.27/3.21 亿 元 提 升 至 7.67/6.22/4.43 亿 元 （ CAGR 分 别 为47.8%/38.0%/17.4%） ，享受一二线城市床垫渗透率提升红利。当前节点，公司把握城镇化带来的消费升级机遇，2019 年针对下沉市场推出

154、喜眠系列（截至 2021 年末门店数量达 1062 家） 。截至 2021 年末，公司自主品牌专卖店数量接近 4500 家（较 2020 年末+852 家） ，其中喜临门（含喜眠）/M&D（含夏图）门店数分别达到 3899/596 家（分别较 2020 年末+759/93 家） ，预计未来每年新增 800-1000 家门店。 P.41 图表 88：公司各级别城市收入及增速 图表 89：公司各品牌门店数量持续增加（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：2021 年 M&D 统计口径包含夏图 图表 90：喜临门单店收入和新增门店数 图表 91：M&D（含

155、夏图）单店收入和新增门店数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 门店质量：深化门店质量：深化渠道效率改革渠道效率改革，单店效益领先。，单店效益领先。公司高度重视线下门渠道运营：1）培育优质加盟商： 公司持续加强渠道考核并严格筛选优质经销商，2018-2020 年喜临门 （不含喜眠）/M&D/夏图门店淘汰率分别从 11%/8%/5%提升至 21%/14%/11%；2）提升终端形象：2020 年公司对全国门店进行精致化星级认证，门店标准全面升级，通过提供更高效、更贴心、更专业的星级服务做好品牌口碑；3）全面帮扶经销商：公司建立八大营销支持体系，为经销商提供补贴、

156、运营、培训等全方面帮扶，通过激励政策培育导购引流和套系化销售思路，单店客流量+客单价同步向上。根据渠道调研，2021 年公司部分经销商主流套系化客单价超1.4万元 （2020年为1.2万元） ， 成熟门店提货额达150-200万元，坪效超 1 万元/平米。 -10%0%10%20%30%40%50%60%01720182019 一级城市（亿元） 二级城市（亿元） 三级城市（亿元） 一级城市（%） 1517 2020 2168 2340 3899 380 800 1062 251 319 399 450 596 39 48 53 53 00400050

157、006000200202021夏图 M&D喜眠 喜临门 0050060070080000708090201920202021喜临门线下单店收入（万元） 喜临门新增门店数量（家） 00708090020021M&D（含夏图）单店收入（万元） M&D（含夏图）新增门店数（家） P.42 图表 92：喜临门门店形象 图表 93：公司各品牌门店淘汰率（%） 资料来源：红星美凯龙官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研

158、究所 注： 门店淘汰率=各品牌每年淘汰门店/上一年末门店数量； 2021年起M&D口径包含夏图 图表 94：喜临门扶持经销商内容框架 维度维度 内容内容 广告广告 央视、卫视、机场、高铁主打全国品牌势能，社区、网络、短视频、小程序细分精准触达 活动活动 年度品牌大促、创新娱乐营销，签约 100 余位明星 政策政策 数亿装修、联投、明星等费用撬动市场，免费送货、多层级返利政策支持 运营运营 从选址、设计、无忧装修、陈列、培训、促销等各环节实地指导帮扶 渠道渠道 满足不同层次消费需求，拎包入住、工程等项目帮助 团队团队 行业创新铁三角营销帮扶 培训培训 对精致化、营销、产品、销售技能提升赋能打造专

159、业化店长导购员团队 服务服务 百人客服团队、零运费物流配送、365 喜管家标准化服务、CRM 口碑服务营销等 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.3.2 线上渠道：线上渠道：新零售打法精准新零售打法精准，市占率领先市占率领先 多举措并行多举措并行，电商渠道市占率领先。，电商渠道市占率领先。公司精准洞悉用户痛点，线上推出具备抗菌防螨、保护脊椎、双面舒睡等功能的床垫新品，在天猫、京东、苏宁易购等全平台各大电商平设有自主品牌旗舰或自营店；同时通过店播+达人直播+站内视频+内容种草的组合拳打法，让用户全方位了解品牌以及产品信息。从产品价格来看，线上主流产品型号伊菲、蒂斯等价格集中于 2000 元，

160、爆款“白骑士” 、 “4D 磁悬浮”等产品价格均在 4000 元以下，贴近消费者性价比要求，公司线上市场份额行业领先。此外，公司致力于满足消费者多层次的消费体验， 2022 年与天猫达成 “家装本地化” 战略合作， 打通线上线下场景，积极深化新零售布局。 0%5%10%15%20%25%20021喜临门 M&D夏图 P.43 图表 95：公司天猫平台热销产品一览 店铺榜单店铺榜单 型号名称型号名称 图例图例 价格中价格中值 （元）值 （元） 产品介绍产品介绍 天猫榜单天猫榜单 椰 棕 床 垫热销第1名 伊菲 1874 双核抗菌防螨技术，洗涤 40 次依旧保持99%以上的抗

161、菌率； 4cm 加厚环保护脊椰棕，均匀承托重量； 无胶高温热压技术，摆脱尘螨困扰； 舒适层填充 90%+泰国柔感乳胶（H1），透气抗菌、耐磨耐用； 高弹支撑海绵，舒缓压力，久睡不塌 椰棕床垫热销榜第 7 名 椰 棕 床 垫热销第2名 蒂斯 2499 环保椰棕双重护脊系统； 无胶高温热压技术，摆脱尘螨困扰； 精钢整网弹簧支撑系统，6 万次滚压测试，耐用 10 年以上； 竹炭纳米海绵，有效吸附粉尘、甲醛等有害物质； 竹纤维针织面料，纯天然材质触感柔滑 椰棕弹簧床垫销量第 1 名 弹 簧 床 垫热销第1名 4D 舒睡版 3599 双核洁净技术，抗菌防螨，持久高效； 94%高纯度乳胶含量，透气不闷热；

162、 印尼椰棕，硬中带弹承托脊椎； 独袋静音弹簧，翻身起夜互不干扰； 3D 透气网布，减少闷热潮气 弹簧床垫好评榜第 6 名；21年双十一预售家具类目销量第 1 名，天猫双十一家具类目首个破亿新品 弹 簧 床 垫热销第2名 元气+ 4999 三重舒感护脊，上下层采用孟加拉进口环保黄麻原料，双倍承托，中层静音独袋弹簧； 正反两面硬度不同，正面采用 90%+乳胶中和黄麻过硬睡感，化解背部僵硬； 天丝面料排湿透气，添加防螨助剂 乳 胶 床 垫热销第1名 白骑士 3699 抗菌防螨技术，360无死角； 软硬双面舒睡科技，用乳胶的柔软、弹簧和黄麻的承托； 2cm 厚度乳胶层和 90%+乳胶含量，出色舒适，出

163、色回弹 乳胶床垫热销榜第 5 名；20年双十一预售床垫类目销量第 1 名； 20-21 两年蝉联 618床垫类目第 1 名 乳 胶 床 垫热销第2名 4D 磁悬浮2S 3449 90%+泰国柔感乳胶（H1），透气不闷热，柔软回弹，放松脊椎压力； 精装整网弹簧结构，灵活承托，静音独袋弹簧，翻身静音无干扰； 六面面料皆添加抗菌防螨助剂 天猫床垫类目销量之星，累计销量超过 38 万， 累计销售额超过 8 亿元 资料来源：天猫，国盛证券研究所 P.44 图表 96：公司与天猫达成“家装本地化”战略合作 图表 97：公司线上渠道毛利率高于线下（%） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告

164、，国盛证券研究所 3.4 产能：八大生产基地布局完善，供应链数字化升级产能：八大生产基地布局完善，供应链数字化升级 全球化产能布局稳步推进。全球化产能布局稳步推进。为缩短订单响应周期、扩大销售规模、降低运输成本，公司持续推进全球化产能布局，目前已在国内东南西北中全域建成七大生产基地，覆盖百亿产值规模，且江西萍乡基地已开工建设。2020 年公司运输费用占收入比重同比-0.4pct至 3.4%（同期顾家/慕思/敏华运输费用占比分别同比+1.5/-0.2/+0.8pct） ，全域产能布局持续优化运输费用支出。此外为积极拓展国际业务，公司出海设立泰国生产基地、完善海外产能布局。 图表 98：公司国内八

165、大生产基地（含在建） 图表 99：软体家居企业运费规模对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：敏华采用对应财年数据内销运费数据计算，单位为百万港元 数字化、信息化管理提升供应链效率。数字化、信息化管理提升供应链效率。1）采购：应对大宗商品价格波动对盈利的影响，公司建立核价模型， 根据市场价格涨跌及时锁价及调整； 2） 管理： 公司为降低库存成本，采用订单为主、备货为辅的生产方式，实施精细化管理订单，2020 年上线运行 SRM 系统，通过纳入主要合作供应商来实现计划、订单、送货、对账的信息有效传递，提升采购效率和透明度，优化自动排产，2021 年公司外

166、购床垫、库存均较低；3）生产：公司持续开发并引进全自动化设备， 打造智能样板工厂， 导入 WMS、 APS 等辅助信息化系统，30%35%40%45%50%55%60%200202021线下 线上 3.4% 3.8% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0500300350400450500喜临门 顾家 慕思 敏华 2020年运费规模（百万元） 2020年运费占收入比重 2019年运费占收入比重 P.45 全面实现智能制造；4）物流：2020 年公司联合京东、菜鸟裹裹健全家装仓配网络，完善数字化家装

167、时代的“最后一公里” 。 图表 100：公司床垫原材料采购情况及占比 图表 101：2021 年各公司销售床垫来源占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4 财务分析：剥离影视，费率下降，盈利回暖财务分析：剥离影视，费率下降，盈利回暖 剥离影视剥离影视、聚焦聚焦家居，家居，增速回暖增速回暖。2016-2021 年公司营收从 22.17 亿元上升至 77.72 亿元，CAGR 为 28.5%； 扣非归母净利润从 1.79 亿元上升为 4.96 亿元， CAGR 为 22.7%。2018 年公司全资子公司晟喜华视经营业绩不达预期，计提约 2.9 亿商誉减值，导

168、致净利润转负。2020 年 12 月，公司将晟喜华视 60%股权转让给岚越影视，影视业务收入不再并表；2021 年公司聚焦家居主业，持续强化品牌宣传，推动渠道加速下沉，2021 年收入同比增长 38.2%，扣非归母净利润同比增长 58.2%。2022Q1 公司自主品牌在疫情下仍保持稳健增长，收入同比+12.4%至 14.05 亿元， 扣非归母净利润同比+12.9%至 0.49亿元。 图表 102：公司营业收入及同比增速 图表 103：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 品宣费用投放加大品宣费用投放加大，其他费用管控精细其他费用管控精

169、细。公司为抓住行业整合机遇，着力加强品宣且提前卡位优质渠道，因此在品牌建设以及渠道建设方面投入较大，2018 年一次性央视及财富高铁广告支出确认费用 2.04 亿， 广告费用率/销售费用率分别达到 6.8%/22.4%； 20210%10%20%30%40%50%60%70%05540452001920202021原材料成本（亿元） yoy（%） 原材料成本占收入比重（%） -20%0%20%40%60%80%100%喜临门 慕思 梦百合 库存 外购 生产 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00708

170、090200021 2022Q1营业收入（亿元） yoy（%） -350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-4-202462001920202021 2022Q1扣非归母净利润（亿元） 同比（%） P.46 年公司销售费用同比+31.6%至 11.94 亿元，销售费用率达到 15.4%。整体来看，2019年起公司费用管控精细，销售费用、管理费用和财务费用率均呈现稳步下降趋势，研发费用率保持稳定。 图表 104：公司期间费用规模（亿元） 图表 105：公司期间费用率（%） 资料来源：

171、公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 106：公司广告宣传费及占营收比重 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 自主品牌规模效应凸显， 盈利能力稳定上行。自主品牌规模效应凸显， 盈利能力稳定上行。 2021 年公司销售毛利率和销售净利率分别同比-1.8pct/+1.6pct至32.0%/7.8%， 剔除会计准则变更影响， 毛利率同比+1.7pct。 2021年原材料及能源价格高位运行，公司全年两轮提价（每轮提价 6%-8%）消化成本压力。长期来看， 公司品牌、 渠道动能共振向上， 自主品牌规模效应凸显， 渠道议价能力增强，预计盈利能力稳定上行。 0246810121

172、4001920202021 2022Q1财务费用 研发费用 管理费用 销售费用 -5%0%5%10%15%20%25%20092001720192021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.501.001.502.002.503.003.502000021广告及业务宣传费（亿元） 占营收比重（%） P.47 图表 107：公司 ROE、毛利率和净利率（%） 图表 108：公司分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20092001720192021ROE销售毛利率 销售净利率 -40%-20%0%20%40%60%80%200021床垫 软床及配套产品 沙发 木质家具 影视产品