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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 亚马逊亚马逊(AMZN US)电商竞逐胜势，云端构筑电商竞逐胜势，云端构筑 AI 新浪潮新浪潮 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):197.86 2024 年 6 月 06 日美国 互联网互联网 全球领先的线上零售与云服务提供商全球领先的线上零售与云服务提供商 亚马逊是全球领先的电商与云服务平台，主要服务北美、欧洲等成熟市场。公司凭借物流、会员体系的护城河，持续巩固优势地位，并借助三方电商实现品类突破。云服务方面，得益于 AI 释放新算力需求

2、与企业的线上化趋势，我们看好全球在线计算市场的发展，亚马逊凭借其在相关领域的投入，巩固其龙头地位。我们预计 24-26 年公司净利润分别为 467.3/625.4/786.8 亿美元，对应净利润率 7.3%/8.8%/10.1%。我们给予公司 24 年 SOTP 目标价197.86 美元，对应 24 年 PE 44.1 倍。首次覆盖我们给予“增持”评级。美国电商渗透率逐步提高，美国电商渗透率逐步提高，亚马逊差异化竞争头部地位稳固亚马逊差异化竞争头部地位稳固 我们预计 23-26 年期间自营电商、三方电商及广告的收入 CAGR 分别达到5.5%、12.6%、19.0%。美国线上零售渗透率疫情时迅

3、速提升，21-22 年停滞后 23 年恢复增长，我们预期将会从 23 年的 15.4%提升至 26 年 17.9%。从竞争格局看，沃尔玛、开市客等积极开展电商业务，在生鲜杂货等领域占据优势地位。我们认为亚马逊将发挥差异竞争优势，在医药、个护等领域实现品类突破；并引入更多三方长尾电商，实现 SKU 和低价产品的扩充。面对 Temu 和 Shein 的竞争，亚马逊 24 年大幅度下调低于 20 美元的服装类佣金，同时全面升级中国区的跨境电商和物流服务。三方电商贡献新增量：三方电商贡献新增量：物流打造时效壁垒，物流打造时效壁垒，Prime 绑定优质用户绑定优质用户 自营业务增长放缓后，亚马逊积极推动

4、三方电商业务发展，同时 FBA 开始支持站外电商配送（拓宽销售渠道），预计三方电商收入 23-26 年期间 CAGR达 12.6%。我们认为，物流与会员两大体系为亚马逊构建深厚护城河。公司在物流履约体系持续投入，FBA 服务比竞争者一般提前 2-3 天送达。Prime会员向用户提供物美价廉的服务，包括商品免运费、商品折扣、音乐影视及书籍会员等权益，提高用户忠诚度与复购率。从收入模式看，三方电商毛利率较高，23 年主要为商品佣金率（12%），以及 FBA 履约费用率（22%）。云海争锋：云海争锋：AWSAWS 构筑技术壁垒，竞逐构筑技术壁垒，竞逐 AIAI 新浪潮新浪潮 我们预计 AWS24-2

5、6 年营收达 1057、1258、1478 亿美元，23-26 年期间CAGR 为 17.6%。AWS 是云计算领域的先行者，为用户提供弹性计算、存储等服务，助力中小企业降低 IT 运营成本。亚马逊积极布局 AI 浪潮，投资自研算力芯片，持续优化算力成本，投资 Anthropic 等 AI 公司，推动生态布局，建设 Bedrock 框架等 AI 基础设施，降低企业开发难度。从市场竞争格局看，AWS 近年来 AI 产品矩阵略逊于微软，我们预计前者 24 年市场份额仍会保持略微下跌的趋势。风险提示：行业竞争加剧，AI 需求不及预期，履约成本增长超预期。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570

6、523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ942 +(86)21 2897 2228 研究员 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 基本数据基本数据 目标价(美元)197.86 收盘价(美元 截至 6 月 5 日)181.28 市值(美元百万)1,886,513 6 个月平均日成交额(美元百万)7,323 52 周价格范围(美元)118.35-191.70 BVPS(美元)19.44 股价走势

7、图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(美元百万)513,983 574,785 639,922 709,956 782,031+/-%9.40 11.83 11.33 10.94 10.15 归属母公司净利润(美元百万)(2,722)30,425 46,730 62,539 78,680+/-%(108.16)(1,218)53.59 33.83 25.81 EPS(美元，最新摊薄)(0.26)2.92 4.49 6.01 7.56 ROE(%)(1.91)17.49 19.57

8、 19.43 18.58 PE(倍)(693.06)62.01 40.37 30.17 23.98 PB(倍)12.92 9.34 6.84 5.13 3.94 EV EBITDA(倍)53.72 23.01 17.53 14.16 11.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)8223650Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)亚马逊标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 亚马逊亚马逊(AMZN US)正文目录正文目录 投资摘要投资摘要.7 电商竞争格局：渗透率上行空间较大，亚马逊保持差异化竞争.7 华泰区别于市场的观点.7 物流与会

9、员两大体系构建深厚护城河.7 驱动力 1：AWS 构筑技术壁垒，竞逐 AI 新浪潮.7 驱动力 2：深化发展 3P 业务.7 驱动力 3：广告业务实现新增量.8 云业务展望：AI 新需求+企业上云潮，双管齐下 AWS 加速增长.8 履约体系效率提高，零售业务利润逐步释放.8 股价复盘股价复盘.9 历史沿革：网络书店起家，自建物流扎根电商；AWS 打造第二增长曲线.10 亚马逊：全球领先的电商平台云服务提供商亚马逊：全球领先的电商平台云服务提供商.11 电商模式介绍:3P 业务加速发展.11 3P 业务成为增长引擎，自营业务稳健发展.12 股权情况：金融机构持股超半数，股权相对分散.13 管理层

10、情况：高管工作经验丰富，薪酬以业绩为基.13 AWS 商业模式介绍.13 电商：行业渗透率恢复增长，亚马逊保持差异化竞争电商：行业渗透率恢复增长，亚马逊保持差异化竞争.15 线下零售：更多零售商入局电商，亚马逊保持差异化竞争.16 亚马逊巩固护城河，确立合理竞争路线.16 线下零售商差异化竞争.18 美国下沉电商平台简介.19 线上零售竞争加剧：亚马逊出台应对政策，电商渗透率仍待增长.20 虽迟但到：亚马逊降低服装佣金费率，全面升级中国区跨境电商服务.20 行业尚未到存量阶段，共同推进电商渗透率增长.21 跨境电商：逐鹿中原谁家胜出？.22 亚马逊推出跨境物流加速计划，加大产业带和低线城市合作

11、.22 亚马逊跨境电商：履约护城河高企，加大三四线招商力度.22 亚马逊积极降低履约成本，头程物流纳入第三方.23 履约体系构筑坚实护城河，持续提供优质客户体验履约体系构筑坚实护城河，持续提供优质客户体验.25 履约系统简介：物流优势构建飞轮效应，Prime 体系强化商家和用户粘性.25 FBA 费率：亚马逊上调 24 年履约费率，调整幅度略低于往年.25 展望未来：巩固履约护城河，推进 AI 和自动化.26 1）巩固护城河：23 年实现区域化配送，长期降低配送距离.26 2）聚焦效率提升：AIGC 赋能库存管理，24 年推进仓储自动化.27 3）履约成本控制：.27 FBA 赋予商家流量红利

12、，优化跨境电商体验.28 eZeZaYbZfYfYfVcWbRaO9PmOmMmOtPeRmMtNjMpPrO8OqQyRuOtRmQuOmQzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 亚马逊亚马逊(AMZN US)1）FBA 商家端物流体验：价格和时效竞争力明显.28 2）平台退换政策收紧，降低商家退货成本.29 3）FBA 商家红利：平台流量倾斜，运营成本更低.29 4）完善的全球履约体系.29 电商渠道拓展升级：电商渠道拓展升级：3P 战略深化，品类渗透加速战略深化，品类渗透加速.31 亚马逊：个护品类仍在突破，食品饮料弱于传统电商.31 推进电商 3P 化战略

13、：Meta 和站外电商助力新渠道.32 1）3P 逐步替代自营业务，利润端持续改善.32 2）销售渠道拓宽：引入站外电商，Meta 可直接下单.34 Buy with Prime:亚马逊引入站外电商，积极拓宽销售渠道.34 亚马逊与 Meta 合作推出站内购买，社交媒体与电商业务互联互通.35 多元化多元化 Prime 体系效应渐成，各业务变现助力增长体系效应渐成，各业务变现助力增长.36 Prime 会员体系：核心用户转化与忠诚用户维系.36 云海争锋：云海争锋：AWS 构筑技术壁垒，竞逐构筑技术壁垒，竞逐 AI 新浪潮新浪潮.38 AWS 云业务概览.38 AWS 发展历史.39 行业概览

14、：云竞争愈趋白热化，行业龙头仍具行业概览：云竞争愈趋白热化，行业龙头仍具备较大壁垒备较大壁垒.40 AI 引领云巨头开启下一轮资本开支浪潮引领云巨头开启下一轮资本开支浪潮.41 AWS 持续投入数据中心，构建基建规模壁垒.42 云产品简介.43 核心产品 1：EC2(Elastic Compute Cloud).45 核心产品 2：S3(Simple Storage Service).45 AWS 自研芯片：新实例上市在即，助力客户自研芯片：新实例上市在即，助力客户 AI 研发研发.46 1）24 年计划推出全新实例产品，助力客户年计划推出全新实例产品，助力客户 AI 训练推理训练推理.46

15、2）AWS Inferentia 推理自研芯片：硬件迭代为大模型推理端提供保障推理自研芯片：硬件迭代为大模型推理端提供保障.48 财务指标财务指标.50 盈利预测盈利预测.52 公司估值公司估值.55 风险提示.56 图表目录图表目录 图表 1：亚马逊 1997-2010 年股价复盘（左轴为亚马逊股价，右轴为纳斯达克指数）.9 图表 2：亚马逊股价复盘（2011 年-至今）.10 图表 3：亚马逊总营收和利润率稳步提高.11 图表 4：亚马逊营收占比（2018-2026E）.11 图表 5：亚马逊自营业务与 3P 业务区别.12 图表 6：亚马逊电商 1P 与 3P 业务 GMV.12 图表

16、7：亚马逊 3P 业务货币化率.12 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表 8：亚马逊前五大股东（截至 24 年 2 月 23 日）.13 图表 9：亚马逊管理层情况（截至 24 年 2 月 23 日）.13 图表 10：Rufus 功能简介.14 图表 11：亚马逊 Rufus 功能示意图.14 图表 12：疫情期间美国线上零售渗透率跳升，23 年开始恢复增长.15 图表 13：20 年美国电商 GMV 增速较高，24-26 年恢复增速.15 图表 14：美国零售行业销售额：亚马逊与沃尔玛领先地位稳固.15 图表 15：美国 To

17、p10 零售商营收集中度逐步提升.15 图表 16：美国电商 GMV 规模增速和市场（前五电商 GMV 市占率为 55.4%）.16 图表 17：Amazon、Walmart 电商 GMV 增速.17 图表 18：Amazon、Walmart 电商 GMV 市占率.17 图表 19：亚马逊配送时间：显著快于美国其他零售网站（天数）.17 图表 20：美国传统零售商消费者的收入分布.17 图表 21：亚马逊 vs 零售电商的履约能力.17 图表 22：电商杂货类市场份额：沃尔玛稳步上涨，领先于亚马逊.18 图表 23：23 年沃尔玛商品收入占比：食品杂货类达 59%.18 图表 24：Costc

18、o 和 Dollar Tree 的门店数量变化趋势.19 图表 25：Costco 付费会员人数变化.19 图表 26：美国下沉电商平台简介.19 图表 27：亚马逊 24 年下调小额服装类佣金.20 图表 28：亚马逊 24 年下调配送费率，小额物件配送费敏感度高.20 图表 29：亚马逊跨境电商：中国区服务全面升级.20 图表 30：综合对比：商业模式、商品价格、履约时效、商家入住政策.21 图表 31：各平台 Visble Alpha 预期比较（财年数据），共同推进线上渗透率增长.21 图表 32：物流时效对比.22 图表 33：物流履约模式对比.22 图表 34：亚马逊平台：中国卖家比

19、例持续回，23 年 11 月再创新高.23 图表 35：Amazon、Shein、Temu 商业模式详细对比.24 图表 36：预测订单量.26 图表 37：预测单均履约成本.26 图表 38：亚马逊履约中心分布图：23 年亚马逊开始推行区域化战略，订单优先由本地履约中心完成.26(深蓝色原点代表美国履约中心，蓝色深度代表人口密度).26 图表 39：美国主流电商平台履约能力.27 图表 40：23 年 3P 卖家 FBA 使用率已达到 85%.28 图表 41：23 年亚马逊隔日达价格显著低于同业快递公司.28 图表 42：亚马逊 FBA 与 UPS 和 USPS 服务时效及价格对比.28

20、图表 43：FBA 与 FBM 产品统计：FBA 享受更多流量倾斜.29 图表 44：SPN 为 3P 卖家发展全球市场提供的部分服务.29 图表 45：亚马逊履约中心（FC）分布图（除美国外）.30 图表 46：全球亚马逊履约中心（FC）数量（除美国外）.30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表 47：亚马逊全球物流体系.30 图表 48：23 年美国线上零售在食品饮料、健康个护品类增速较快.31 图表 49：美国亚马逊 22/23 年各品类销售额占比.31 图表 50：23 年美国零售主要品类线上渗透率较低.31 图表 51：

21、23 年美国线上零售在食品饮料、健康个护品类增速较快.31 图表 52：亚马逊 3P 业务 GMV 占比.32 图表 53：2019 财年关键品类 GMV 中 3P 与 1P 业务贡献比例.32 图表 54：2018-2023 财年亚马逊与阿里巴巴存货/营收比.33 图表 55：亚马逊搜索广告位结构：多数为 3P 卖家.33 图表 56：亚马逊不同广告收入份额，赞助产品广告为主要投放形式.33 图表 57：独立购物网站：与亚马逊合作后，可以直接使用 FBA（Buy with Prime），无需在亚马逊官网下单.34 图表 58：Buy with Prime 和直销体系（DTC 为 Direct

22、 to Customers）.34 图表 59：Meta 购买路径.35 图表 60：最新 Prime 会员权益及可比服务对比：Prime 权益远超开通成本.36 图表 61：Prime 权益发展史.36 图表 62：亚马逊 Prime 用户数与渗透率.37 图表 63：Prime 会员续费率.37 图表 64：2019-2026 亚马逊 Prime Day 销售额.37 图表 65：2022-2023 年各网站购物节流量增长情况.37 图表 66：AWS 历年营业收入.38 图表 67：AWS 历年营业利润.38 图表 68：云计算不同层级的服务模型对比.39 图表 69：AWS 云业务发展

23、历程.39 图表 70：亚马逊股价走势及历史大事件（单位：美元）.40 图表 71：全球公共云服务最终用户支出预测（百万美元）.40 图表 72：云巨头云基础设施服务市场份额.40 图表 73：三大云巨头云业务季度收入（百万美元）.41 图表 74：三大云巨头云业务季度收入同比增速.41 图表 75：三大云巨头资本开支（百万美元）.42 图表 76：三大云巨头资本开支一致预测（百万美元）.42 图表 78：AWS 资本支出计划.42 图表 79：亚马逊历年资本开支及同比（百万美元，%）.43 图表 80：亚马逊历年研发费用及研发费用率（百万美元，%）.43 图表 81：AWS 历年资本开支及同

24、比（百万美元，%）.43 图表 82：亚马逊历年营业利润率、净利率及 AWS 营业利润率（%）.43 图表 84：AWS 在三种云服务模式下的主要产品.44 图表 87：AWS 自研芯片推出时间线.46 图表 88：AWS 加速型计算基础设施.46 图表 89：公司计划于 24 年推出三款全新 AWS 实例.47 图表 90：亚马逊云实例应用：构建数字孪生系统（以下为虚拟生成场景，需要使用英伟达 Omniverse 平台）.47 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表 91：AWS Inf1 和 2 参数对比.48 图表 92：AWS

25、 Trn1 实例参数（搭载 Trainium 1 芯片）.48 图表 93：AWS Trainium 芯片架构.49 图表 94：超大型模型训练：EC2 UltraCluster 可以横向扩展，从而连接更多芯片，快速提升训练速度.49 图表 95：Trainium 公司其他应用情况.49 图表 96：2018-2023 年亚马逊收入规模、结构及同比增速.50 图表 97：自营业务增速放缓，三方电商、云及广告服务驱动增长.50 图表 98：AWS 业务占比逐步提高，电商业务占比保持稳定.50 图表 99：云业务贡献主要利润，国际业务持续亏损.50 图表 100：毛利率稳步攀升，疫情后利润率恢复增

26、长.51 图表 101：履约费用率疫情后有所下降，研发/销售费用率上升.51 图表 102：疫情时期员工数量与资本开支，23 年有所下降.51 图表 103：亚马逊自由现金流 21-22 年为负，23 年恢复常态.51 图表 104：亚马逊财务预测（分业务）.52 图表 105：亚马逊自营及三方电商 GMV 拆分.53 图表 106：亚马逊财务预测（分区域）.54 图表 107：SOTP 估值.55 图表 108：北美零售业务可比公司.55 图表 109：国际零售业务可比公司.55 图表 110：云业务可比公司.56 图表 111：亚马逊 PE-Bands.56 图表 112：亚马逊 PB-B

27、ands.56 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 亚马逊亚马逊(AMZN US)投资摘要投资摘要 电商竞争格局：电商竞争格局：渗透率渗透率上行空间较大上行空间较大，亚马逊保持差异化竞争亚马逊保持差异化竞争 美国电商渗透率仍处于较快的上行空间，根据 FRED 预测，23-26 年美国线上零售收入总规模有望从 1.12 万亿上涨至 1.42 万亿，对应线上渗透率将从 15.4%稳步提高至 17.9%，对比 2023 年中国电商渗透率 27.6%（国家统计局）。传统零售沃尔玛和 Costco 推进电商业务布局，下沉零售电商 Temu 和 Shein 的用户群体仍有一定的

28、上行空间。展望未来，我们认为亚马逊将会保持差异化竞争，1）在 3C 图书品类巩固优势地位，同时开拓医药个护等领域实现突破，2）推动 3P 业务发展：通过引入独立购物网站 FBA 功能，丰富平台 SKU和低价商品供给，3）巩固物流履约时效优势，进一步开发全球供应链，丰富低价商品供给。华泰区别于市场的观点华泰区别于市场的观点 针对跨境电商市场，我们认为亚马逊 23 年开始致力改善商家服务，未来将与 Temu 和 Shein等商家共同推进行业增长（增速低于后者）。目前亚马逊采取的措施包括：1）将小额服装品类的 24 年佣金率从 17%下调至 5-10%，配送费率也相应下调 2）引入性价比更高的第三方

29、物流承运，负责履约头程环节（中国发往亚马逊运营中心），即跨境物流的 Amazon Send 服务。3）开始加大国内 3-4 线城市招商，和 100 多个产业带展开深度合作。此外，我们认为 AI 将会赋能亚马逊广告和电商板块。亚马逊电商的人工客服运营目前覆盖率较低，用户常见问题需参考 FAQ 部分，或站内邮件发送商家（回复率低）；引入 chatbot Rufus 运营服务后，我们认为可自动回答较多常见问题，提升客户满意度。对比 Meta 和淘宝，未来广告和商品推送能力，亚马逊平台也有望更为精准。此外，亚马逊推出 AI 合身功能，让用户在线上试穿服装等商品，快速预测不同服装的合身程度。亚马逊还推出

30、链接编写功能，辅助卖家编写出让顾客更容易看懂的商品信息。此外，亚马逊将深度学习模型引入履约中心，助力履约中心完善需求预测、自动分拣、库存优化、协调发货等。物流与会员两大体系构建深厚护城河物流与会员两大体系构建深厚护城河 亚马逊在物流体系的持续投入使其具备较强的竞争优势：对比美国友商提供的履约服务（3-5 天送达），亚马逊为超过 50%客户提供当日/即日送达。我们预计亚马逊将 1）持续巩固履约护城河，完善全球供应链，2）推进降本增效：通过履约区域化、仓储自动化等方式降低单均履约成本。亚马逊的 FBA 服务，主要服务于三方卖家，同时处理客户售后退换货等问题，保证了时效与购物体验。Prime 会员向

31、用户提供物美价廉的服务，包括商品免运费、商品折扣、音乐影视及书籍会员等权益，提高用户忠诚度与复购率。驱动力驱动力 1：AWS 构筑技术壁垒，竞逐构筑技术壁垒，竞逐 AI 新浪潮新浪潮 我们预计 AWS 24-26 年营收达 1057、1258、1478 亿美元，23-26 年期间 CAGR 为 17.6%。AWS 是云计算领域的先行者，为用户提供弹性计算、存储等服务，助力中小企业降低 IT运营成本。亚马逊积极布局 AI 浪潮，投资自研算力芯片，持续优化算力成本，投资Anthropic 等 AI 公司，推动生态布局，建设 Bedrock 框架等 AI 基础设施，降低企业开发难度。对比同行看，亚马

32、逊在 AI 相关产品矩阵仍有所欠缺，我们预计中长期其市场份额仍会保持微跌的情况。驱动力驱动力 2：深化发展：深化发展 3P 业务业务 我们预期亚马逊将实施 3P 化战略，并加速发展站外电商业务，从而拓宽销售渠道。我们预计三方电商收入 23-26 年期间 CAGR 达 12.6%。我们认为 3P 战略的主要驱动原因为在下沉电商竞争加剧的背景下，长尾 3P 商家可提供更具备性价比的产品，广告收入增长主要由 3P 商家投放驱动，22 年 78%广告收入来自赞助产品，1P 业务增速放缓，而 3P 业务整体客单价和毛利率较高，平台存货成本压力也较小。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

33、阅读。8 亚马逊亚马逊(AMZN US)驱动力驱动力 3：广告业务实现新增量：广告业务实现新增量 我们预计 23-26 年期间亚马逊广告业务 CAGR 增速达到 19.0%。亚马逊在电商搜索界面中提供多种广告位，为商家提供以效果计费的广告方案。我们认为亚马逊广告业务核心优势在于 1）电商平台流量质量较高，2）广告点击、转化、付费全链条均在平台内完成，公司可进一步优化广告效率，实现平台与商户的双赢。云业务云业务展望：展望：AI 新需求新需求+企业上云潮，双管齐下企业上云潮，双管齐下 AWS 加速增长加速增长 我们预计 AWS 业务将重新加速增长，主要受益于全球 AI 需求的增长，以及企业将本增效

34、的需要。我们认为企业大规模部署生成式 AI 的主要难点包括 1）开发能力较弱，需服务商提供简易的开发平台；2）企业内部数据涉及较多机密，对数据隐私与安全要求极高。亚马逊在上述难题有较强的竞争优势，开放了 Bedrock 服务，降低企业开发成本；允许客户将数据存放在安全已经得到验证的 AWS 平台上，Amazon Q 助手等大模型可直接调用，保证用户的数据安全。同时 AWS 现有客户亦可直接基于现有服务，开发生成式 AI 应用，进一步降低企业开发成本。亚马逊在云服务领域市占率领先，有丰富的企业上云转型经验。我们预计 AWS 可凭借其在该领域的优势，实现快速增长。我们认为在后疫情时代，企业对降本增

35、效有更强的需求（借贷成本较高，企业谨慎扩张），上云可有效降低企业的 IT 成本，同时提高企业运营效率。亚马逊将在 24 及后续年度加大对云服务业务的投资，我们认为 AWS 经营利润率将在短期下滑后重新改善。其中已经公布的包括在美国、沙特阿拉伯及墨西哥地区合计投资 200 亿美元，以扩大数据中心业务。公司在业绩会表示资本开支将是审慎的，综合评估用户签约期限、费用，用户数量等后才会加大开支。我们认为从历史趋势看，亚马逊经历多个“投资带来增长-经营利润逐步释放-进一步投资扩大营收”的循环，我们认为 AWS 经营利润率将在短期下滑后重新改善 履约体系履约体系效率提高效率提高，零售业务利润逐步释放，零售

36、业务利润逐步释放 我们预计亚马逊的零售业务利润率将逐步提高，得益于单商品履约成本的下降；区域化战略的推进，以及新兴市场逐步成熟。公司分享 1Q24 单均履约成本持续下降，主系 1）北美/欧洲地区区域化战略成功带来的平均配送里程下降 2）履约体系效率优化带来的每包裹商品数量上升（以相同包裹数配送更多商品）。国际化方面，我们认为在欧洲及其他新兴市场，随着亚马逊业务的逐步成熟，Prime 会员体系（新增内容成本较低）及广告服务（高毛利业务）将随之推广，改善公司利润情况。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 亚马逊亚马逊(AMZN US)股价复盘股价复盘 自从公司 97 年

37、IPO 以来，随着经济环境变化和技术持续迭代，亚马逊通过业务拓展，实现了多元化布局，并展现出卓越的成长潜力。其业务增长主要经历了三个显著的阶段：1）阶）阶段一（段一（1997-2005）：）：从纯自营电商到平台电商，不断丰富产品品类从纯自营电商到平台电商，不断丰富产品品类。1997 年亚马逊在互联网泡沫时期上市，通过拓展产品品类、降低物流成本等战略，成为全球最大电商平台，股价快速上升。2000 年开始的下跌主要由于互联网泡沫的破裂。亚马逊 2000 年开始向平台电商转型，并且通过业务重组首次实现年度盈利，股价增速加快。2）阶段二（）阶段二（2006-2017）：开始布局）：开始布局 AWS，持

38、续进行业务拓展持续进行业务拓展。2006 年亚马逊首次推出AWS，陆续推出 S3、EC2、VPC 等标杆产品，自 2012 年开始每年举办 AWS re：Invent大会，2015 年 AWS 首次披露财务数据。此外，亚马逊不断布局内容制造、广告、线下零售等业务。因此，在这个阶段，亚马逊的股价长期呈增长趋势。但是 08 年受次贷危机影响，13 年受年报亏损影响，股价出现下跌。3）阶段三（）阶段三（2018 至今）：疫情带来的云需求和网购需求、以及至今）：疫情带来的云需求和网购需求、以及 Chatgpt 爆火带来的爆火带来的 AIGC行情推动股价上升，宏观经济造成股价波动。行情推动股价上升，宏观

39、经济造成股价波动。2018 至今，两轮上涨行情分别由于疫情催生的网购需求和企业云需求，和 AI 热潮；18-19 年的波动主要由于宏观环境、地缘政治因素、亚马逊反垄断问题；22 年的下跌主要由于地缘政治因素和宏观环境问题。图表图表1：亚马逊亚马逊 1997-2010 年年股价复盘（股价复盘（左轴为亚马逊股价，右轴为纳斯达克指数）左轴为亚马逊股价，右轴为纳斯达克指数）资料来源：亚马逊编年史，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表2：亚马逊股价复盘（亚马逊股价复盘（2011 年年-至今）至今）资料来源：亚马逊编年

40、史，公司公告，华泰研究 历史沿革：网络书店起家，自建物流扎根电商；历史沿革：网络书店起家，自建物流扎根电商；AWS 打造第二增长曲线打造第二增长曲线 初创阶段（初创阶段（1994-1997）：）：亚马逊由杰夫贝索斯在 1994 年创立，起初以在线书店的形式出现。在短短几年内，网站的日访问量从 1996 年的 2200 次激增至 1997 年的 80000 次。1997 年，亚马逊成功在纳斯达克上市。电商基础设施完善及会员体系建设阶段（电商基础设施完善及会员体系建设阶段（1998-2005）：）：通过收购英国的 Bookpages、德国的Telebook以及IMDb等公司，亚马逊迅速扩展了其产品

41、种类和地理覆盖范围，同时在1999年收购了 E 和 Herndon，进一步加速了品类和地域的扩张。亚马逊开始构建自己的物流体系，提升自营商品的配送效率。2001 年，亚马逊向第三方卖家开放了平台，以吸引更多卖家加入，从而丰富商品种类和扩大市场规模。2005 年亚马逊推出了 Prime 会员服务，提供包括“两日内免费配送”在内的多项会员特权。新业务探索期（新业务探索期（2005-2018）：）：2007 年，亚马逊推出了 Fulfillment by Amazon(FBA)服务，允许第三方卖家利用亚马逊的物流网络，从而提高了整个平台的配送质量和竞争力。随着FBA 服务的推出，Prime 会员可以

42、享受的商品种类也得到了增加，这进一步推动了亚马逊的增长。到 2010 年，亚马逊的市场份额已经超过了 eBay 等竞争对手。同时，亚马逊也在云计算领域取得了突破，于 2006 年推出了 Amazon Web Services(AWS)的首款产品，并持续投资研发，形成了包括基础设施即服务(IaaS)、平台即服务(PaaS)和软件即服务(SaaS)在内的全面产品线，确立了其在云计算市场的领先地位。疫情恢复及疫情恢复及 AI 业务拓展期（业务拓展期（2019-至今）：至今）：亚马逊的电商业务增长趋于稳定，公司继续加强物流网络的建设，提升服务质量。2019 年，亚马逊将 Prime 会员服务升级为一日

43、送达。此外，亚马逊在多个领域进行了扩张，AWS 业务 22 年之前保持近 30%的年收入增长率，实现了快速增长，成为了推动公司股价的重要驱动之一。根据 IDC 的数据，到 2022 年，AWS在全球基础云服务市场中的份额达到了 40.5%，位居第一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 亚马逊亚马逊(AMZN US)亚马逊：全球领先的电商平台云服务提供商亚马逊：全球领先的电商平台云服务提供商 电商电商模式模式介绍介绍:3P 业务业务加速发展加速发展 亚马逊作为全球领先的电子商务平台，主要业务涵盖电商、云服务和其他板块。我们预期总营收在 24、25、26 年分别同比增

44、长 11.3%、10.9%、10.2%，主要驱动力来自 AWS、3P 业务突破。预计 24 年电商板块收入占比达 72%，包括自营电商、第三方电商和广告业务，后者主要来自亚马逊网站展示和品牌广告。从营收占比看，我们预计电商保持稳定，其他业务例如订阅服务、线下零售等逐步下滑，云业务从 23 年 16%的占比较快提升至 26 年的 19%。从经营利润看，AWS 贡献的经营利润占比 18-23 年期间维持在 55%以上，我们预计随着三方电商业务货币化率提高，AWS 经营利润占比将下降至 26 年的 45.6%。图表图表3：亚马逊总营收和利润率稳步提高亚马逊总营收和利润率稳步提高 图表图表4：亚马逊营

45、收占比（亚马逊营收占比（2018-2026E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 亚马逊着力发展亚马逊着力发展 3P 业务，拓展线下零售渠道。业务，拓展线下零售渠道。从运营模式来看，亚马逊发展初期以自营业务模式（1P）为主，近年以来公司加速发展第三方卖家模式（3P）。在拓展实体渠道方面，亚马逊通过收购全食超市、开设医药和服装线下零售店等模式加大布局。我们认为亚马逊当前着力发展 3P 业务与实现全渠道的战略，有利于提高消费者触达和线下品类拓宽。在自营模式中在自营模式中，亚马逊主要作为零售商赚取售价与进价的差值，该种模式下公司直接从供应商采购商品，并负责存储、包装和

46、配送等销售流程。具体来看，亚马逊的 1P 包括授权品牌与独家销售两种模式，两种模式的差异在于商品的品牌归属。由于在采购过程中，产品的所有权已经转移至亚马逊，因此亚马逊在商品的定价、产品展示、促销活动上具有决定权，自营产品在平台上销售时，拥有一定的曝光率、物流与售后优势。在在 3P 业务中业务中，亚马逊为第三方卖家提供交易平台，从而获得佣金等相应的服务费用。从履约方式来看，3P 卖家可以选择 FBA 与 FBM 两种履约方式。FBA(Fulfillment by Amazon)的卖家可将产品提前存储在亚马逊的仓库，并由亚马逊负责订单处理、包装、物流和后期退货问题。相应的，亚马逊则根据提供的服务收

47、取一定的物流、仓储等费用。FBM(Fulfillment by Merchant)的卖家则自行处理订单等销售的全流程环节，选择自己的物流合作伙伴或使用第三方物流服务来完成配送。根据 Jungle Scout，2023 年有 82%的第三方卖家选择 FBA作为自己的履约方式之一。40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%47.0%48.2%49.0%49.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000200224E2025E2

48、026E总营收毛利率经营利润率净利率(百万美元)18%18%13%11%11%11%11%11%11%11%12%12%13%16%16%17%18%19%71%70%75%76%73%73%72%71%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023 2024E 2025E 2026E电商业务（自营三方及广告）AWS其他业务（订阅，实体零售及其他）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表5：亚马逊自营业务与亚马逊自营业务与 3P 业务区别业务区别 资料来源：

49、亚马逊官网，华泰研究 3P 业务成为增长引擎，自营业务稳健发展业务成为增长引擎，自营业务稳健发展 3P 业务已成为公司零售业务的增长引擎。从销售端看，3P 业务表现较 1P 业务更为强劲，我们预计亚马逊 3P GMV 24 年达 5697 亿美元（+14%yoy），23-26 年期间 CAGR 预计达到 12.6%，高于 1P 业务营收 CAGR 增速的 5.5%。我们预计未来 3P 的 GMV 占比将继续提高至 2026 年的 72.3%。从收入端看，2023 年亚马逊 1P 与 3P 业务分别实现 2319 亿，1401 亿美元营收。我们预计亚马逊 1P 业务 23-26 年期间 CAGR

50、 达 5.5%，增长至 2723 亿美元；3P 业务 CAGR 达12.6%，增长至 2002 亿美元。3P 佣金化率逐渐改善，佣金化率逐渐改善，FBA 费率预期下调让利商家。费率预期下调让利商家。3P 业务收入由平台交易佣金以及 FBA服务收费构成。据我们测算，亚马逊 3P 货币化率在 18-21 年稳步降低，22-23 年因疫情及通胀影响，导致运费增加，在此期间内公司将 FBA 费用率提高了 0.5%。我们预计 24 年得益于通胀情况缓解，亚马逊将降低 FBA 费用率。图表图表6：亚马逊电商亚马逊电商 1P 与与 3P 业务业务 GMV 图表图表7：亚马逊亚马逊 3P 业务货币化率业务货币

51、化率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 15%40%13%-1%5%6%5%5%26%50%23%9%16%14%12%11%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000200222023 2024E 2025E 2026E1P GMV3P GMV1P GMV 增速3P GMV 增速(百万美元)(%)31.1%30.3%30.8%31.9%32.5%32.3%32.1%31.9%0%5%10%15%20%25%30%3

52、5%2002220232024E2025E2026E3P 佣金率3P FBA 费率3P 货币化率（不含广告）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 亚马逊亚马逊(AMZN US)股权情况：金融机构持股超半数，股权相对分散股权情况：金融机构持股超半数，股权相对分散 截至 2024 年 2 月 23 日，亚马逊的前五大股东包括创始人杰夫贝佐斯和四家金融机构，共计持股比例 28.73%；其中，亚马逊最大股东杰夫贝佐斯持股 9.03%，其对亚马逊的所有权已从 1998 年的 41%降至 2024 年的 10%以下，股权及投票权更为分散。贝佐斯在 2024

53、 年 2 月的 9 个交易日内，完成了原定于 2025 年 1 月 31 日前完成的 5000万亚马逊股票出售计划，持股占比由 2023 年 12 月 31 日的 9.48%降低为 9.03%。图表图表8：亚马逊前五大股东（截至亚马逊前五大股东（截至 24 年年 2 月月 23 日）日）资料来源：Amazon 官网，华泰互联网研究 管理层情况：高管工作经验丰富，薪酬以业绩为基管理层情况：高管工作经验丰富，薪酬以业绩为基 截至 2024 年 2 月 23 日，亚马逊管理层共有 7 位高管，加入公司时长均在 18 年及以上，相关岗位上工作经验丰富。管理层除创始人杰夫贝佐斯，其余 6 位高管持股比例

54、较低。与此同时，亚马逊高管的薪酬分配与业绩表现挂钩：在亚马逊销售减少、面临亏损时，总裁兼 CEO 安德鲁 贾西薪酬从就职时的 2 亿余美元削减至 23 年的 129.87 万美元，但其获得了数十亿美元的股权激励，主要收入来源于长期股权激励；其余几位高管 23 年薪酬则超千万（含股权激励），高薪酬水平捆绑核心管理人才。图表图表9：亚马逊管理层情况（截至亚马逊管理层情况（截至 24 年年 2 月月 23 日）日）名字名字 年龄年龄 加入时间加入时间 管理层职位管理层职位 持股数（万股）持股数（万股）薪酬（万元）薪酬（万元）杰夫 贝佐斯 60 1994 年 执行主席 93825.2 168.18 安

55、德鲁 贾西 56 1997 年 总裁兼首席执行官 208.6 129.87 布莱恩 奥尔萨夫斯基 60 2002 年 高级副总裁兼首席财务官 5.1 1818.10 道格拉斯 赫灵顿 57 2005 年 亚马逊全球商城首席执行官 51.2 4321.58 亚当 塞利普斯基 57 2005 年 亚马逊云科技首席执行官 13.1 4111.33 戴维 扎波尔斯基 60 1999 年 全球公共政策高级副总裁兼法律顾问 5.3 1818.10 雪莉 雷诺兹 59 2006 年 副总裁，全球财务总监 12.2 61.34 乔纳森 鲁宾斯坦 67 2010 年 董事会成员 11.5 95.15 杰米 戈尔

56、利克 73 2012 年 董事会成员 10.5 95.27 资料来源：Amazon 官网，华泰互联网研究 AWS 商业模式介绍商业模式介绍 云计算中的三种主要服务模型分别为：基础架构即服务（云计算中的三种主要服务模型分别为：基础架构即服务（IaaS）、平台即服务（）、平台即服务（PaaS）和）和软件即服务（软件即服务（SaaS）。）。根据层级架构的不同，IaaS 按需提供基础设施资源，例如计算、存储和虚拟化，用户需管理操作系统、中间件、虚拟机以及任何应用或数据；PaaS 管理硬件和软件资源平台，用户可以使用 PaaS 来开发、运行和管理应用，而无需自行构建和维护基础架构或平台；SaaS 提供整

57、个应用栈并负责应用的全面管理，交付可供客户访问和使用的完整云端应用。亚马逊作为弹性计算框架架构的先行者，在 IaaS 领域具有较强的优势。我们预计亚马逊将在 AI 时代持续发挥其在基础算力、硬件运营维护等方面的优势，保持其在 IaaS 领域的领先地位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 亚马逊亚马逊(AMZN US)亚马逊推出亚马逊推出 Rufus 生成式人工智能生成式人工智能购物助手购物助手 Rufus 是一款“电商场景下的 Chat GPT”，使用生成式人工智能技术，以“问答”的方式，帮助顾客选购商品的工具。其最重要的功能是“可以即时即刻地回答买家的问题”，帮

58、助他们“搜索商品”、“发现商品”、“研究商品”、“筛选商品”，并引导顾客购买某类或者某件商品。在收到买家的提问后，Rufus 会爬取亚马逊类目节点、过往买家的评论内容、Q&A、网络信息等，并根据所获取的信息进行详细的回答和推荐。该服务模式的推出，或将提供一个新型的电商流量入口，引起亚马逊生态格局的变化。亚马逊充分亚马逊充分使用使用 AIGC 场景场景，全面构建多项应用程序，全面构建多项应用程序 亚马逊推出 AI 合身功能（Fit Review Highlights feature）让用户在线上试穿服装等商品，快速预测不同服装的合身程度。亚马逊还推出链接编写功能，辅助卖家编写出让顾客更容易看懂的

59、商品信息、简介、链接等。此外，亚马逊将深度学习模型引入履约中心，助力履约中心完善需求预测、自动分拣、库存优化、协调发货，赋能商品高效流转。图表图表10：Rufus 功能简介功能简介 功能功能 M M 功能简介功能简介 选品调研选品调研 1）基于亚马逊产品数据库学习。2）分析消费者购买行为和市场趋势。3）为买家提供选品指导。对特定产品提问对特定产品提问 1）回答买家针对特定产品提出的购买前问题。2）提供产品规格的详细解读，帮助买家理解产品的技术参数和功能特点。找到最佳建议找到最佳建议 1）根据市场热点和买家要求提供最佳选品建议。2）根据买家的购买历史和偏好，提供个性化的产品推荐。3）提供产品间的

60、详细对比，帮助买家理解不同产品的特点和差异。资料来源：跨境工具导航公众号，华泰研究 图表图表11：亚马逊亚马逊 Rufus 功能示意图功能示意图 选品调研选品调研 对特定产品提问对特定产品提问 找到最佳建议找到最佳建议 资料来源：跨境工具导航公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 亚马逊亚马逊(AMZN US)电商：行业渗透率恢复增长，亚马逊保持差异化竞争电商：行业渗透率恢复增长，亚马逊保持差异化竞争 美国电商渗透率美国电商渗透率 24-26 年稳步提高，亚马逊与沃尔玛领先地位稳固年稳步提高，亚马逊与沃尔玛领先地位稳固 从行业角度看，美国电商渗透率

61、23 年恢复增长至 15.4%，相比之下，同年中国电商实物零售销售渗透率达 27.6%（国家统计局数据）。展望 24-26 年，我们预计美国电商渗透率稳步提高至 17.9%，主系传统零售例如沃尔玛、开市客等推进电商业务布局（线下门店增速放缓），以及下沉零售电商 Temu 和 Shein 的用户群体仍有一定的上行空间。据 FRED 数据，美国电商 GMV 在疫情时期快速增长，20 年增速达到 42.7%，22 年放开后开始增速恢复常态化，我们预计 24-26 年将保持 8.2%的 CAGR。电商渗透率于 20-22 年维持稳定，23 年开始恢复增长，我们预期未来美国线上零售渗透率稳步提高，26

62、年可达到17.9%，主系传统零售例如沃尔玛、开市客等推进电商业务布局（线下门店增长放缓），以及下沉零售电商 Temu 和 Shein 的用户群体仍有一定的上行空间。根据 VA 一致预期，沃尔玛 24 年将会减少美国门店数量 102 家。从市场份额角度看，美国前十零售商的市占率自 2023 年起恢复增长，我们预计 24-26 年行业集中度将呈上升趋势。沃尔玛依靠线下零售的优势位居第一，23 年销售额达 5086.9 亿美元；亚马逊依靠线上零售优势紧随其后，据 emarketer 亚马逊 23 年美国 GMV 达 4413.8亿美元。图表图表12：疫情期间美国线上零售渗透率跳升，疫情期间美国线上零

63、售渗透率跳升，23 年开始恢复增长年开始恢复增长 图表图表13：20 年年美国美国电商电商 GMV 增速较高，增速较高，24-26 年恢复增速年恢复增速 资料来源：FRED,华泰研究 资料来源：FRED,华泰研究预测 图表图表14：美国美国零售行业销售额：亚马逊与沃尔玛领先地位稳固零售行业销售额：亚马逊与沃尔玛领先地位稳固 图表图表15：美国美国 Top10 零售商营收集中度逐步提升零售商营收集中度逐步提升 注：亚马逊为美国地区 GMV 资料来源：公司公告，eMarketer，FRED，华泰研究 *数字为 top10 集中度总和 资料来源：公司公告，eMarketer，FRED，华泰研究 7.

64、9%8.8%9.7%10.6%14.6%14.7%14.7%15.4%16.2%17.0%17.9%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,0002000222023 2024E 2025E 2026E美国线上零售总收入美国零售总收入美国线上零售渗透率(亿美元)15.4%14.6%12.4%42.7%17.8%8.6%7.4%8.0%8.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202120222023 2024E2025E2026E美国线上零售GM

65、V增长率8.1%12.6%13.1%4.1%4.8%4.6%8.1%2.8%1.1%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,000沃尔玛亚马逊CostcoKrogerHome DepotTargetCVSWalgreensLowesAlbertsons2020202-23年期间CAGR27.6%26.1%25.7%26.6%0.000.050.100.150.200.250.302020202120222023沃尔玛亚马逊CostcoKrogerHome DepotTargetCVSWalgreensLowes

66、AlbertsonsTop 10总和 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 亚马逊亚马逊(AMZN US)线下零售线下零售：更多零售商入局电商，亚马逊保持：更多零售商入局电商，亚马逊保持差异化竞争差异化竞争 近年来，面对客流量增长放缓的挑战，沃尔玛和开市客凭借其供应链优势，积极扩展电商和物流建设，并有效利用其线下门店网络来增强履约能力。18-23 年期间，沃尔玛利用其在生鲜杂货和低价商品方面的传统优势，迅速推动了其电商业务的增长，GMV 5 年 CAGR 达30%，超过亚马逊美国同期 19%的增速。亚马逊巩固护城河亚马逊巩固护城河，确立合理竞争路线，确立合理竞争路线

67、 在差异化竞争中，亚马逊也确立了合理的发展战略，以保持相对稳定的市场份额：以配送物流时效为护城河，加速推进 3P 业务发展，鼓励更多站外电商接入亚马逊履约，实现新的品类突破拓展客户群体，例如医药新领域和面向中高端人群的全食超市。亚马逊加宽护城河：扩建物流基础设施亚马逊加宽护城河：扩建物流基础设施 亚马逊逐年加强物流基建，配送速度始终领先友商 3-4 天，同时稳坐美国 SKU 最全的电商网站。亚马逊拥有更加密集的物流网点，将全国划分为 8 大区和 419 个履约中心，是唯一能够实施区域化配送的公司。23 年底履约中心的数量较 18 个月前翻倍。沃尔玛和开市客的相对优势在于线下门店。截至 1Q24

68、，沃尔玛在美国拥有 216 个配售设施，同时利用线下门店成为电商履约的站点，有效降低新建物流的成本。线下线下规模效应规模效应：亚马逊扬长避短，收缩生鲜和低价电商：亚马逊扬长避短，收缩生鲜和低价电商 从规模效应看，沃尔玛和开市客在杂货领域比亚马逊具备优势。在杂货领域，沃尔玛和开市客的 23 财年销售额分别达到 2473.0 亿美元和 961.8 亿美元，相较于亚马逊线下店的约200.3 亿美元有显著优势。先前亚马逊拓展生鲜业务和 Amazon Go 线下超市，但由于供应链劣势发展不佳，目前店铺规模有所减小。图表图表16：美国电商美国电商 GMV 规模增速和市场（前五电商规模增速和市场（前五电商

69、GMV 市占率为市占率为 55.4%）美国电商美国电商 指标指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023 18-23 年期间年期间 CAGR Amazon GMV（十亿）182.5 217.9 309.5 364.5 398.1 441.4 19%YOY 17.8%19.4%42.0%17.8%9.2%10.9%市占率 36.0%38.2%38.1%38.1%38.3%39.5%Walmart GMV（十亿）22.1 30.3 53.3 60.2 68.1 82.9 30%YOY 37.7%36.9%76.0%13.0%13.0%21.8%市占率 4.4%5.3%6.6%6

70、.3%6.5%7.4%占美国总营收 5.6%7.5%12.2%12.8%13.4%15.6%COSTCO GMV（十亿）5.9 7.0 12.6 14.7 14.9 15.0 21%YOY 27.9%18.9%80.2%17.3%0.9%0.9%市占率 1.2%1.2%1.5%1.5%1.4%1.3%占美国总营收 5.7%6.2%10.3%10.4%9.0%8.5%Apple GMV（十亿）18.9 20.9 29.5 35.9 38.3 39.0 16%YOY 13%11%41%22%7%2%市占率 4%4%4%4%4%3%eBay GMV（十亿）27.7 25.9 38.3 39.7 35

71、.9 34.6 5%YOY-13%-7%48%4%-10%-4%市占率 5%5%5%4%3%3%The Home Depot GMV（十亿）8.1 9.8 18.2 19.9 21.3 21.5 22%YOY 24%21%86%9%7%1%市占率 2%2%2%2%2%2%注：Apple 主要出售自有电子产品 资料来源：公司官网，eMarketer，华泰研究。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表17：Amazon、Walmart 电商电商 GMV 增速增速 图表图表18：Amazon、Walmart 电商电商 GMV 市占率市占

72、率 资料来源：eMarketer，华泰研究 资料来源：eMarketer，华泰研究 图表图表19：亚马逊配送时间：显著快于美国其他零售网站（天数）亚马逊配送时间：显著快于美国其他零售网站（天数）图表图表20：美国传统零售商消费者的收入分布美国传统零售商消费者的收入分布 资料来源：Nielson IQ，华泰研究 注：小于 4 万美元，4-12.5 万美元，超 12.5 万美元 资料来源：numerator，华泰研究 亚马逊尝试探索医药领域，全食超市覆盖中高端人群亚马逊尝试探索医药领域，全食超市覆盖中高端人群 从消费人群看，亚马逊和沃尔玛的客户群体相似，以中高收入群体为主。消费者心智方面，低收入群

73、体对 Dollar Tree 等低价商品店偏好较高，高收入群体更偏好在开市客进行消费。借助全食超市的高品质产品，亚马逊在一定程度上扩大了中高收入阶层的市场份额。未来亚马逊将在医药新领域持续推进发展，以取得新品类的突破。图表图表21：亚马逊亚马逊 vs 零售电商零售电商的履约能力的履约能力 平台平台 服务类型服务类型 送达时间送达时间 所需费用所需费用 亚马逊 当日达 当天 对于满足消费门槛（门槛因地点而异）的 Prime 用户免收运费；对不满门槛的 Prime 用户最高收取 2.99美元运费；对非 Prime 用户收取 9.99 美元运费 两日达 包括次日达和隔日达 Prime 用户免运费；非

74、 Prime 用户需支付 9.99 美元运费 标准发货 4-5 天 Prime 用户免运费；非 Prime 用户不满 35 美元门槛需收取 6.99 美元运费 沃尔玛 两日达 包括次日达和隔日达 Walmart+会员免运费；非会员用户满 35 美元免运费，否则收取 5.99 美元运费 即时配送 下单两小时内 满 35 美元需支付 10 美元运费，否则需支付 15.99 美元 标准发货 2-5 天 Walmart+会员免运费；非会员用户满 35 美元免运费，否则收取 5.99 美元运费 TEMU 标准发货 6-20 天 所有金额订单均免运费 特快专递 4-9 天 对于不满 129 美元订单，收取

75、 12.9 美元运费；其余情况免运费 SHEIN 标准发货 10 天内 对于不满 29.9 美元订单，收取 3.99 美元运费；其余情况免运费 特快专递 7 天内 对于不满 129 美元订单，收取 12.9 美元运费；其余情况免运费 COSTCO 两日达 包括次日达和隔日达 会员满 75 美元免运费，否则每件收取 3 美元；非会员不同商品对应不同运费 即时配送 下单两小时内 仅限会员，35 美元起送，免运费；非会员通过 Instacart express 会员实现 标准发货 3-5 天 多数商品无需会员也免运费，非会员每笔订单收取 5%附加费 资料来源：亚马逊官网，沃尔玛官网，华泰研究 0%1

76、0%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023Amazon GMV YoYWalmart GMV YoYWalmart 18-23 CAGR:30%Amazon 18-23 CAGR:19%36.0%38.2%38.1%38.1%38.3%39.5%4.4%5.3%6.6%6.3%6.5%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%34%35%36%37%38%39%40%2002120222023Amazon GMV 市占率Walmart GMV 市占率3.7 4.6 4.1 3.6 4.0 3.1 3.4 3.5 3.6

77、 2.2 2.2 2.3 3.1 1.8 1.5 8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.2019/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/04亚马逊配送天数其他配送天数(天)24%25%18%27%48%47%46%47%28%28%35%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AmazonWalmartCostcoDollar Tree低收入群体占比中等收入人群占比高收入人群占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 亚马

78、逊亚马逊(AMZN US)线下零售商差异化竞争线下零售商差异化竞争 沃尔玛加码电商业务，沃尔玛加码电商业务，Costco 推进线上会员，美元推进线上会员，美元树树抢占低价定位抢占低价定位 沃尔玛电商业务体量最大，依托供应链的低价优势和较快的履约能力，近年来电商发展较快，重点发展传统优势品类，例如生鲜和低价商品，同时利用线下门店作为履约网点。Costco主打会员制批发购物，同时扩张门店和电商业务，目前线上商品 SKU 约为 10K，和线下业务的低 SKU 薄利多销的模式形成互补。“一元店”Dollar Tree 开设门店众多，基本实现社区全覆盖，优势来自灵活的供应商和海外低价进货模式，消费者画像

79、与亚马逊有较小的重合度，但在消费疲软时存在低价替代竞争。沃尔玛优势：从食品杂货切入电商，线下店成为履约站点。相对于亚马逊，沃尔玛的优势之一为丰富的食品杂货品类，其电商市场份额近 5 年均稳居第一，2023 年达到 29.3%，始终领先亚马逊。从沃尔玛的全渠道商品营收看，杂货类 2023 年营收占比约 59%。沃尔玛的相对优势之二在于线下门店：截至 1Q24，在美国拥有 216 个配售设施，同时利用线下门店成为电商履约的站点，有效降低新建物流的成本。图表图表22：电商杂货类市场份额：沃尔玛稳步上涨，领先于亚马逊电商杂货类市场份额：沃尔玛稳步上涨，领先于亚马逊 图表图表23：23 年年沃尔玛商品沃

80、尔玛商品收入占比收入占比：食品杂货类达：食品杂货类达 59%资料来源：eMarketer、华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 Costco 战略主打电商扩充 SKU 种类。在扩张线下门店的基础上，Costco 也向电商领域进军，线上商品 SKU 约为 10K，在一定程度上弥补了其线下品类较少的弊端。和亚马逊不同的是，Costco 主打仓储会员店，其底层商业逻辑和亚马逊差异较大，主要通过提供严选商品和高性价比服务，获得较高的用户忠诚度，确保了长期可观的会员费收入和 90%的稳定续费率。相比亚马逊超过 6 亿种的商品类目，Costco 仅有少于 4000 种线下 SKU，对商品进行严格筛选。由

81、于批量进货，Costco 面对供应商时具备强大的议价能力，例如多数出货价最多高于进货价 15%。Costco 奉行“仓库”即“店铺”的模式，存货周转率高（23 年12.3 次），能够有效降低运营成本。“美元树”Dollar Tree 开设门店众多，基本实现社区全覆盖。美元树的消费者画像与亚马逊有较小的重合度，但是在宏观疲软时，会和亚马逊形成一定的低价竞争会和亚马逊形成一定的低价竞争。为确保在低价商品销售的同时保持成本控制，美元树采用了灵活的采购模式，随时根据需求变化调整产品类别和库存，并且持续寻找更低成本的供应商；进口海外低价商品，23 年直接进口的商品占美元树采购额的 41%-43%。然而公

82、司近期也面临一些困境，例如经济局势动荡下的“零元购”带来的库存损失，以及全球贸易摩擦和国际物流成本上涨。23.8%25.5%28.3%28.9%29.1%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023沃尔玛亚马逊The Kroger Co.Albertsons CompaniesTarget杂货类59%一般商品28%健康保健11%其他2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 亚马逊亚马逊(AMZN US)美国下沉电商平台简介美国下沉电商平台简介 Shein 聚焦于快时尚品类，多种自营商家合作模式拓宽供应商渠道，

83、运用 AI 和小单快返模式提高产品设计效率和爆款率，结合供应链生态建设提高生产效率。Temu 与拼多多类似，采取社交裂变玩法，通过“referral bonus”和高性价比吸引新用户，但是商家定价权力低，更加适合白牌商家。TikTok 采用社交购物、内容电商模式，但面临购物链路冗长和物流体系仍需完善的问题。图表图表26：美国下沉电商平台简介美国下沉电商平台简介 Shein Al 赋能产品设计，多种自营商家合作模式支持赋能产品设计，多种自营商家合作模式支持 供应链生态。小单测试爆款率更高供应链生态。小单测试爆款率更高 Shein:2023 年年 GMV 达到达到 420 亿美元，同比增长亿美元，

84、同比增长 40%(China Talk)。Shein 同时向亚马逊的 3P 模式靠拢，于 23 年 5 月推出平台模式。Al 赋能产品设计赋能产品设计：Shein 运用大数据技术工具，从网页和服装品牌网站等渠道提取流行元素，结合终端销售数据，分析并预测流行趋势，由设计师在此基础上进行整合加工，提高设计效率和爆款率。多种自营商家合作模式支持多种自营商家合作模式支持：Shein 的自营商家合作模式中有 FOB(适合生产管理能力强的供应商)、OEM(适合看图打版能力强的供应商)、ODM(适合开发设计能力强的供应商)。三种模式分别适用于不同类型供应商，为 Shein 拓宽供应商渠道。小单快返模式小单快

85、返模式：先小批量生产不同款式，进行销售测试，再通过终端数据反馈，对爆款进行大批量生产。上新速度；Shein 最快 7 天.Zara14 天。Shein 单个订单最少为 100 件，款数可测试数量为 ZARA 的 5 倍。注重供应商生态注重供应商生态：Shein 提供经验分享、现场答疑、线上课程等系统化培训。以及利润补贴、运费补贴、额度支持和款项减免等新商补贴。高效的管理体系：Shein 自主研发供应链数字化管理体系，共享体系内供应商的面料、产能和生产信息，GMP 库存管理系统支持数字化订单流程和运营培训，MES 系统实时监控供应商的各生产环节并优化。从而提高生产效率。Temu 多渠道引流获客，

86、社交裂变营销破圈多渠道引流获客，社交裂变营销破圈 全托管全托管 vs 半托管模式半托管模式 2023年，年，Temu全球全球GMV 规模预计达到规模预计达到180亿美元亿美元(VisibleAlpha)。Temu 2024年 2 月再度斥巨资在美国“超级碗”赛事中投放广告。根据 similarweb 数据，平台流量来源主要是平台直接流量(占比 40.54%)以及付费搜索(占比 20.41%)。从下载量来看，Temu 长期位于美国电商下载榜首。公司通过“referral bonus”玩法实现社交裂变，用户可以通过 WhatsApp、Twitter、Facebook 等平台邀请新用户注册以获得奖励

87、。Temu 支持全托管模式，商家只负责把商品提供给平台，其余营销运营、物流仓储、售后服务等环节皆由平台操作。商家可以节省大量仓储物流以及投流成本，但失去定价权，商品价格被压低。“半托管”模式下，备货在海外仓的商家可以自行决定仓储物流方案，并且无需向平台支付任何佣金或服务费。TikTok Shop TikTok Shop 进军美区进军美区 两大挑战：消费习惯和履约能力两大挑战：消费习惯和履约能力 根据 FastMoss 数据，数据，TikTok 电商美国电商美国 GMV 突破突破 1600 万美元万美元/天天，其中黑五当天 GMV 高达 3300 万美元。TikTok 商店于 2023 年 9

88、月正式在美区上线，支持美国全托管跨境电商。根据 eMarketer 数据，2023 年美国在社交网络平台上购物的用户数达到 1.068 亿，社交购物的渗透率高达 49.5%,其中 16%的消费者会在TikTok 上搜索商品。相比于亚马逊等货架电商，Tiktok 的内容电商更容易带火新奇的商品，尤其是美妆、时尚饰品等。美国独立站和综合电商平台占据了绝大部分的市场份额，而 TikTok 直播电商的购物链路较为冗长。根据 Bizrate 调查，将近 57%的美国成年人对直播购物不感兴趣或者不知道这一购物形式，仅有 9%会规律性地参与直播购物。从履约能力来看，TikTok 在美国尚未建立起自己的物流体

89、系，第三方物流公司合作容易出现无法批量上传单号、发货流程繁琐以及售后困难等问题。资料来源：公司官网，China Talk，Visible Alpha，Bizrate，36kr 新闻，Similar Web，华泰研究 图表图表24：Costco 和和 Dollar Tree 的门店数量变化趋势的门店数量变化趋势 图表图表25：Costco 付费会员人数变化付费会员人数变化 门店数量门店数量 2019 2020 2021 2022 2023 Costco 785 803 828 847 871 YoY 2.2%2.3%3.1%2.3%2.8%Dollar Tree 15,370 16,278 17

90、,177 18,130 19,104 YoY 5.8%5.9%5.5%5.5%5.4%资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 581007.8%6.2%6.6%7.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020202120222023付费会员数(万人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 亚马逊亚马逊(AMZN US)线上零售竞争线上零售竞争加剧加剧：亚马逊出台应对政策亚马逊出台应对政策，电商渗透率仍待增长，电商渗透率仍待增长 亚马逊近期

91、出台若干政策，以应对来自下沉电商和跨境电商的竞争，下调 24 年 20 元以下的服装品类佣金 7-12 个点，同时降低配送费率；给予小商品和服装品类更多费率优惠，例如配送、仓储以及退货费率；24 年全面升级中国区跨境服务，正式提供 Amazon 供应链整体解决方案，首次支持将货物直接从工厂运出，无需商家介入。虽迟但到：亚马逊降低服装佣金费率，全面升级中国区跨境电商服务虽迟但到：亚马逊降低服装佣金费率，全面升级中国区跨境电商服务 积极迎接下沉市场竞争，降低佣金和其他费率积极迎接下沉市场竞争，降低佣金和其他费率 在佣金和费率调整方面，亚马逊宣布从 24 年 1 月起，将定价 15-20 美元的服装

92、佣金从 17%下调至 10%，而 15 美元以下服装从 17%下调至 5%。除此以外，亚马逊同时给予小商品和服装品类更多费率优惠，例如降低配送、仓储以及退货费率等（见下表）。5 月 24 日，亚马逊宣布自 6 月 1 日起，针对单件价格低于 750 日元的商品，日本站销售佣金将下调至 5%。图表图表27：亚马逊亚马逊 24 年下调小额服装类佣金年下调小额服装类佣金 图表图表28：亚马逊亚马逊 24 年下调配送费率，小额物件配送费敏感度高年下调配送费率，小额物件配送费敏感度高 24 年佣金调整 全球：服装类(定价15 美元):佣金从 17%下调至 5%，1 月 15 生效 全球：服装类(定价 1

93、5-20 美元):佣金从 17%下调至 10%，1 月 15 生效 日本：单价价格750 日元：销售佣金下调至 5%，6 月 1 日生效 配送费变化 2024 年：下调配送费率 2024 年 04 月 15 日开始，标准尺寸商品平均每件将降低$0.20 非标准尺寸商品平均每件将降低$0.61 低于 10 美元商品，仍有额外每件 0.77 美元的配送费折扣 2023 年配送费：每件商品平均提高 0.22 美元 2022 年：配送费率平均提高 5.2%资料来源：亚马逊全球开店公众号、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究预测 亚马逊全球：全面升级中国区跨境电商服务，开放供应链解决方案亚马逊全球：全

94、面升级中国区跨境电商服务，开放供应链解决方案 亚马逊于 23 年 12 月宣布，全面升级跨境电商的客户服务，并设立亚马逊全球开店国内五大区域中心，同时向中国卖家正式开放供应链整体解决方案(Supply Chain by Amazon)。截至 2023 年，在亚马逊全球站点中，中国卖家售出商品件数同比增长超过 20%；从卖家数量看，年销售额超过 1000 万美元的中国卖家同比增长超过 30%。在 23 年亚马逊全球开店跨境峰会上，亚马逊表示希望助力“跨境电商+产业带”的融合发展，并为跨境电商企业的“高质量出海”赋能。亚马逊同期新增中美国空派航线，从中国出发的目的地增至 7 国；公司同时改善了渠道

95、补货的效率，推出全新的多渠道分拨产品（MCD），支持卖家利用统一的库存，向其所有在线和实体销售渠道补货。图表图表29：亚马逊跨境电商：亚马逊跨境电商：中国区中国区服务全面升级服务全面升级 亚马逊跨境电商：中国区服务全面升级 开放供应链整体解决方案(Supply Chain by Amazon)设立中国五大区域中心设立中国五大区域中心 卖家培训能力升级卖家培训能力升级 1）助力“跨境电商+产业带”的融合发展，为跨境电商“高质量出海赋能。2）亚马逊设立华东、华南、华西和华北四大区域中心；亚太区创新中心”宣布落户深圳前海。1）升级课程内容，以满足卖家不同发展阶段的学习需求 2）另一方面，扩大培训区域

96、，针对当地卖家学习需求，定制专属解决方案。客服全面升级客服全面升级 更优质的服务商网络更优质的服务商网络 1）深化现有服务内容，如新品冷启动、退货原因分析 2）提升服务响应速度，例如第一手政策解读 3）细分服务模式，将针对不同体量、类型、发展阶段的卖家，推出标准版和旗舰版等多元化产品 4）扩大服务范围，在跨境合规、亚马逊企业购、全球业务拓展等方面支持 1）服务增量：开拓知识产权、品牌打造、海外营销等新服务 2）拓展第三方服务资源：拓展至所有销售目的地国家 3）服务提质：将优化服务商审核机制，并上线对服务商的服务质量和能力评级，帮助卖家更容易地筛选合适的服务商。资料来源：亚马逊官网，华泰研究 免

97、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 亚马逊亚马逊(AMZN US)行业行业尚未到存量阶段，尚未到存量阶段，共同推进电商渗透率增长共同推进电商渗透率增长 从线上竞争看，我们认为 Temu、Shein、亚马逊将会共同推进美国的电商渗透率增长（目前仍然显著低于中国）。前两家着重下沉市场中长尾商家（市场份额将会提升），亚马逊跨境则更加注重品牌。亚马逊在履约时效和转化率方面仍具有长久以来积累的优势；Temu 在商品价格和商家入驻政策上具有优势，针对价格敏感消费者和商家有较强吸引力，但是烧钱的引流模式难以长期维持；Shein 已经通过聚焦服装品类打造出能够实现盈利的模式；Tik

98、Tok 则聚焦于内容电商、社交购物。图表图表30：综合对比：商业模式、商品价格、履约时效、商家入住政策综合对比：商业模式、商品价格、履约时效、商家入住政策 Amazon Shein Temu 履约时效（美国消费者）履约时效（美国消费者）当日达、两日达、标准发货（4-5 天）特快专递（7 天内）、标准发货（10 天内）特快专递（4-9 天）、标准发货（6-20 天）商品价格（以衬衫为例）商品价格（以衬衫为例）$19.99$11$16.8 转化率（平均）转化率（平均）10%-15%5%以下 5%以下 商业模式商业模式 1P、3P 代运营、自主运营 全托管、半托管 商家入驻政策商家入驻政策 个人计划

99、：$0.99/售出的每件商品；专业计划：$39.99/月 自主运营免去入驻费、月租、推广费，限时免佣；代运营模式免去入驻费、运营成本；美国站代运营免去仓储费、入驻费、月租金、佣金 免收任何费用 资料来源：Amazon、Temu、Shein 官网，AMZ123，Similar Web 等，华泰研究 图表图表31：各平台各平台 Visble Alpha 预期预期比较（财年数据），比较（财年数据），共同推进线上渗透率增长共同推进线上渗透率增长 单位：单位：亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E Amazon 1P GMV 1,230 1,41

100、2 1,973 2,221 2,200 2,319 2,466 2,597 yoy 14.8%39.7%12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%3P GMV 1,698 2,138 3,197 3,944 4,311 4,800 5,420 6,100 yoy 25.9%49.6%23.4%9.3%11.3%12.9%12.5%3P 佣金率 32.8%31.1%30.3%30.8%31.9%34.0%34.3%34.5%收入 2,329 2,905 3,861 4,698 5,140 5,748 6,406 7,124 yoy 24.7%32.9%21.7%9.4%11.8%11.5%11

101、.2%Temu GMV 3 180 428 632 yoy 5895.3%138.2%47.5%佣金率 16.5%39.0%41.8%43.4%收入 1 70 178 275 yoy 11103.1%156.2%54.5%Shein GMV 141 278 830 201 300 420 600 800 yoy 97.2%198.6%-75.8%49.3%40.0%42.9%33.3%收入 171.4 251.0 397.0 649.0 732.0 821.0 974.0 1102.7 Walmart 电商 yoy 46.4%58.2%63.5%12.8%12.2%18.6%13.6%资料来源

102、：公司公告，China Talk，Visible Alpha，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 亚马逊亚马逊(AMZN US)跨境电商：逐鹿中原谁家胜出？跨境电商：逐鹿中原谁家胜出？我们认为各平台会共同提升跨境电商的渗透率。亚马逊特点是物流全球布局，有更强的物流履约能力；以及在商家更多自主经营的空间，也会提供各种亚马逊平台工具帮助商家更好地经营。Temu 和 Shein 的特点是为商家提供可选择的托管服务，让缺乏独立运营经验的商家可以专注于产品设计和生产，并且聚焦于性价比优势。亚马逊推出跨境物流加速计划，加大产业带和低线城市合作亚马逊推出跨境物流加速计

103、划，加大产业带和低线城市合作 从招商角度看，亚马逊积极扩张商户数量。23 年 8 月亚马逊中国宣布开启“产业带启航十条”；9 月启动 24 年新卖家招募，并延伸至各省产业带与三四线城市；23 年 12 月，亚马逊宣布 2024 年将通过“4+1”战略全面升级中国现有服务体系。24 年 5 月，亚马逊在中国宣布推出“2024 亚马逊出口跨境物流加速器计划”，在主要港口和产业带地区提供“包提货服务”。截至 23 年，亚马逊锁定中国超过 100 个产业带，包提货的港口已经覆盖了全国主要港口，以及广州、佛山等卖家和跨境产业带密集的区域。亚马逊此举主要为增强本地化服务，响应中国卖家跨境头程物流和仓储需求

104、，从而应对Temu、Shein、TikTok 的竞争。具体举措包括在中国设立亚马逊入仓分销网络（AWD）本地支持团队，以及增加“广佛一体化提货”。中国卖家通过亚马逊全球物流入仓至 AWD，可享受仓储费、处理费、运输费 15%-25%的折扣优惠。图表图表32：物流时效对比物流时效对比 平台平台 服务类型服务类型 送达时间送达时间 所需费用所需费用 亚马逊 当日达 当天 对于满足消费门槛（门槛因地点而异）的 Prime 用户免收运费；对不满门槛的 Prime 用户最高收取 2.99 美元运费；对非 Prime 用户收取 9.99 美元运费 两日达 包括次日达和隔日达 Prime 用户免运费；非 P

105、rime 用户需支付 9.99 美元运费 标准发货 4-5 天 Prime 用户免运费；非 Prime 用户不满 35 美元门槛需收取 6.99 美元运费 TEMU 标准发货 6-20 天 所有金额订单均免运费 特快专递 4-9 天 对于不满 129 美元订单，收取 12.9 美元运费；其余情况免运费 SHEIN 标准发货 10 天内 对于不满 29.9 美元订单，收取 3.99 美元运费；其余情况免运费 特快专递 7 天内 对于不满 129 美元订单，收取 12.9 美元运费；其余情况免运费 资料来源：雨果跨境，Amazon、Temu、Shein 官网等，华泰研究 图表图表33：物流履约模式

106、对比物流履约模式对比 Amazon FBA Shein 代运营代运营 Temu 全托管全托管 物流履约模式物流履约模式（平台仓至消费者）（平台仓至消费者）美国本土运输部分和运向其他国家的跨境运输部分均由亚马逊物流负责。目前亚马逊在全球 14 个国家和地区拥有运营中心。仓库设有国内中心仓、海外中转仓、海外运营仓：95%商品发自国内中心仓，海外中转仓只负责处理退货。物流以物流服务商承运为主。仓库以国内仓为主，目前正在计划建设美国本土海外仓。物流以物流服务商承运为主。资料来源：亚马逊官网、雨果跨境、投资者网等，华泰研究 亚马逊跨境电商：履约护城河高企，加大三四线招商力度亚马逊跨境电商：履约护城河高企

107、，加大三四线招商力度 从跨境电商角度看，亚马逊物流仍为重要护城河。从跨境电商角度看，亚马逊物流仍为重要护城河。目前 Temu 和 Shein 海外仓数量极少，提供全托管和第三方物流承运（商户定价权受到影响），或者商户选择半托管（自行清关+第三方物流转运）。据跨境数据商 Marketplace Pulse，Shein 与 Temu 两个平台约 20%的卖家，同时也在亚马逊上销售。相比之下，亚马逊对商户定价权干涉较少，同时提供跨境履约一体化解决方案，包括清关、仓储和多渠道配送等环节。具体来说，亚马逊物流供应链显著强于下沉电商平台，目前履约三大环节为：亚马逊全球物流(AGL)、亚马逊入仓分销网络(A

108、WD)、运营中心和尾端派送(FBA)，可从工厂端对端配送至海外客户。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 亚马逊亚马逊(AMZN US)亚马逊积极降低履约成本，头程物流纳入第三方亚马逊积极降低履约成本，头程物流纳入第三方 亚马逊近期推出 Amazon Send 服务，即跨境承运伙伴方案，引入第三方物流提供商，给予商家更加优惠的选择。对比 Shein 和 Temu 的线下承运商，Amazon Send 具备更好的履约服务和性价比。从价格看，Amazon Send 向卖家提供亚马逊集采价格，较市面同等产品低约 5%-20%。从商家角度看，对比线下承运商参差不齐的水准，A

109、mazon Send 更加便捷，清关合规性、服务质量、物流时效性更有保障。从履约环节看，三方物流主要覆盖头程环节。物流发仓的时间顺序为头程（中国发往亚马逊运营中心）、运营中心、尾端派送(FBA)。亚马逊亚马逊封号潮后封号潮后，中国卖家比例再创新高。中国卖家比例再创新高。由于部分中国商家采取“好评返现”以及刷单等手段人为提高产品好评率，违反了亚马逊卖家准则，亚马逊于 21 年 4 月份开始大规模整治，五个月内被封号卖家数量超过五万家。此后中国卖家比例快速回升，于 23 年 11 月达到 49.17%峰值，我们认为主要得益于封号整治取得一定成效以及疫情消散。图表图表34：亚马逊平台：中国卖家比例持

110、续回，亚马逊平台：中国卖家比例持续回，23 年年 11 月再创新高月再创新高 资料来源：Marketplace Pulse，华泰研究 20%25%30%35%40%45%50%55%2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月中国卖家比例疫情前期中国快速复工，中国卖家比例上升封号潮叠加疫情反复，中国卖家比例下降 封号整治告一段落，中国卖家比例持续回升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表35：Amazon、Shein、Temu 商业

111、模式商业模式详细详细对比对比 Amazon 3P FBA Shein 代运营 Shein 自主运营 Temu 全托管 Temu 半托管 运营 商家:采购商品、宣传营销等;平台:提供销售展示平台、仓储、物流、客服等 商家:拍摄商品、现货推款；平台:产品营销、履约 商家:自行负责供货、营销和销售；平台:协助适营 商家:寄祥、发布产品和产品图片；平台:推广、仓储、波量、客服、售后等 商家:选品、发布产品和产品图片；平台:比价、推广、流量、客服、善后等 供货 商家需备货至亚马逊运营中心 商家需备货至园内 Shein 仓库 商家自行负责仓库管理 VMI:现 货，提 前 把 货 备 到Temu 仓库 JI

112、T:预售，出单后商家在规定时间内将商品道到 Temu 仓库 商家自行负责仓库管理 定价 零售价:商家自主定价 供货价格:商家制定 家售价:Shein 决定 零售价:商家自主定价 供货价格:商家和 Temu 协商决定 家售价:Temu 决定 零售价:Temu 协助比价 物流 商家:配送至亚马逊运营中心 平台:仓储、发货、配送 商家:配送至国内仓 平台:仓储、跨境运输等 商家:自主管理物流 商家:配送至国内仓 平台:仓储、跨境运输等 商品自发货:在售卖国家地区有发货渠道的 在线下单发货:希望使用平台物流发货的商家 优势 商家有较高灵活性，自行决定价格和营销手段，并且可以享受到Amazon 物流和营

113、销平台 商家只需要负责产品，对于经营能为要求低 商家能够自主运营且定价，有更高的利润空网 商家只需要负责产品，对于经营能为要求低 商家能够自主运营，负责仓库管理，有更多灵活性 劣势 商家需要有成熟的经营经验和完整的经营体系 商家对于定价的掌控度低，利润空间有限 商家需要有成熟的经营经验，以及物液体系 商家对于定价的掌控度低，利润空间有限 商家仍然缺少自主定价权力 资料来源：雨果跨境，Amazon、Temu、Shein 官网等，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 亚马逊亚马逊(AMZN US)履约体系构筑坚实护城河，持续提供优质客户体验履约体系构筑坚实护城

114、河，持续提供优质客户体验 亚马逊不断建设物流体系，形成履约护城河的同时，通过 Prime 会员体系强化商家和用户粘性。23 年亚马逊实现区域化配送，订单从全国配送，变为 76%订单由当地履约中心完成，并有超过 50%的 Prime 用户订单为当日或次日达。疫情红利过后，亚马逊电商业务增速放缓，更需寻求物流建设和成本间的平衡，也开始推进履约成本和物流效率的优化。展望 24-25 年，我们预期亚马逊将会 1）持续巩固履约护城河，逐步完善全球供应链；2）开始着手降本增效，控制履约相关的资本开支，同时未来配送单均成本有所下降，例如 23年履约站点与客户间的距离同比降低 15%，3）加速仓储自动化进程，

115、同时推进 AI 赋能提效仓库管理和路程规划。履约系统履约系统简介简介：物流优势构建飞轮物流优势构建飞轮效应效应，Prime 体系强化商家体系强化商家和和用户粘性用户粘性 亚马逊履约模式 FBA 和 FBM 介绍：亚马逊目前存在两种履约模式，分别为 FBA（Fulfillment By Amazon）和 FBM（Fulfillment By Merchant）。FBA 即商品通过亚马逊自建物流体系完成；FBM 指商家自行选择其他物流系统以实现履约。目前所有 1P 商品均使用 FBA 模式，而 3P 卖家可以选择仅使用 FBA、仅使用 FBM 以及混合使用 FBA 和 FBM。早期阶段早期阶段，亚

116、马逊仅包含 1P 业务，在引入 3P 业务后，亚马逊为保障消费者购物体验而推出了 FBA，以用户体验为核心完成履约过程。正如公司创始人贝索斯提出的“飞轮理论”，亚马逊以优化客户体验为目标、物流能力为基石，构建起用户增长、吸引商家入驻、扩大消费规模、优化成本结构、提升消费体验的完整闭环。中期中期阶段阶段，FBA 与 Prime 会员体系融合，共同提高商家与用户的忠诚度。FBA 商家为 Prime会员提供无限次免费配送服务，Prime 为 FBA 商家筛选高粘性用户，从而形成又一层飞轮体系。与此同时，随着公司自建物流体系不断完善，FBA 逐渐成为除佣金外 3P 收入的主要来源之一。FBA 费率：费

117、率：亚马逊亚马逊上调上调 24 年年履约履约费费率率，调整幅度略低于往年，调整幅度略低于往年 亚马逊按照其惯例，在去年底宣布 24 年部分履约费率的上调，然而本次涨幅低于物流行业平均水平。公司也鼓励商家更加合理地部署库存和处理退货，从而避免过低库存带来更高的跨区配送成本；本次调整的相关履约费用包括征收低量库存费，扩大退货处理费适用范围等。根据亚马逊官网，预计商家每件售出商品将会面临平均约 0.15 美元的履约费用上涨。整体看，本轮涨价以结构性调整为主，在新增收费项目的同时，也酌情下调配送费率。对比过去，在 22 年和 23 年，亚马逊均提高了配送费，以平衡物流体系走高的运营成本。免责声明和披露

118、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 亚马逊亚马逊(AMZN US)展望未来：展望未来：巩固巩固履约履约护城河护城河，推进推进 AI 和和自动化自动化 展望 24-25 年，亚马逊对其履约业务的主要方向如下，1）持续持续巩固巩固履约履约护城河护城河，亚马逊积极发展履约区域化，并完善全球供应链；2）开始着手降本增效，推动自动化和开始着手降本增效，推动自动化和 AI 进程进程，控制履约资本开支，未来战略将会加速仓储自动化进程，同时推进 AI 赋能提效仓库管理。亚马逊的核心竞争优势在于其高效的物流体系和履约基建，使其在面对其他下沉平台的竞争时，能够保持更加优越的用户体验。疫情红利过后，

119、亚马逊电商业务增速放缓，更需寻求基建投资和物流效率之间的平衡；因此公司在不断加深自身护城河的同时，也开始推进履约成本和物流效率的优化。图表图表36：预测订单量预测订单量 图表图表37：预测单均履约成本预测单均履约成本 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 1）巩固护城河：）巩固护城河：23 年实现年实现区域化配送区域化配送，长期降低配送距离长期降低配送距离 亚马逊在疫情期间加速物流建设，随后于 23 年开始推行区域化战略，订单从原本的全国配送，变成 23 年的优先由本地履约中心配送。从长远看，区域化战略对平均配送距离和时间都有较大改善作用。目前全国划分为 8 大区

120、和 419 个履约中心。23 年底履约中心的数量较18 个月前翻倍（MWPVL 和财报数据）。从资本支出看，亚马逊未来投资重点将会转向 AWS，23 年履约相关的资本支出也同比下降。从物流基建看，公司在过往 18 个月加速推进，目前最后一英里的运输网络规模，已经接近美国头部物流公司 UPS 的水平，未来有望提升履约效率。从区域化配送看，整体物流效率得到较好改善，同时缩短履约距离将会降低单均履约成本。截至 23 年末，亚马逊 76%订单由大区履约中心完成，同比上涨 10 个点。从履约效率看，履约站点与客户间的距离同比降低 15%，履约中途接送点数量同比降低 12%，有望长期降低单均履约成本（数据

121、截至 23 年 6 月）。图表图表38：亚马逊履约中心分布图亚马逊履约中心分布图：23 年亚马逊年亚马逊开始推行区域化战略，订单优先由本地履约中心完成开始推行区域化战略，订单优先由本地履约中心完成(深蓝色原点代表美国履约中心，蓝色深蓝色原点代表美国履约中心，蓝色深度深度代表人口密度代表人口密度)资料来源：MWPVL，ArcGIS，美国人口普查局，华泰研究 0.0%18.2%46.0%15.5%4.9%9.6%9.0%8.7%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018 2019

122、 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E总订单量同比增速(百万单)-3.2%-1.9%9.3%6.4%-2.2%-2.3%-2.0%-2.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3.33.43.53.63.73.83.94.04.14.24.34.42002120222023 2024E 2025E 2026E单均履约成本同比增速(美元/单)23 年区域化配送：履约中心的数量较 18 个月前翻倍，履约距离降低 15%（本地站点和客户）间）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 亚马逊亚马逊(AMZN US)用户用

123、户履约体验更佳履约体验更佳：时效显著快于下沉电商时效显著快于下沉电商 亚马逊的履约体系和 Prime 会员制形成较好的用户黏性（Prime 会员时效更快）。截至 23年 6 月，美国最大 60 个都市区中，Prime 用户订单当日达和次日达的履约数量占比已超过50%。近期亚马逊加速投资“当日达”和“次日达”服务（仅 Prime 会员免费），同时也提供性价比较高的标准发货服务，价格为次日达 70%。Prime 配送时间显著快于电商同行，仅在同城的即时配送端次于沃尔玛（见下图）。若看非Prime 的标准发货时间，亚马逊也显著快于下沉电商平台 Temu 和 Shein；消费者若希望物流加速，则需要额

124、外支付 12.9 美元运费（特快专递），但平均速度仍慢于亚马逊。亚马逊在同城的即时配送端，能力逊于沃尔玛；后者依托其线下商超优势，开设 Walmart+配送，对标亚马逊 Prime 会员体系，在生鲜食品领域优势更加明显。图表图表39：美国主流电商平台履约能力美国主流电商平台履约能力 平台平台 服务类型服务类型 送达时间送达时间 所需费用（所需费用（Prime 用户）用户）亚马逊 当日达 当天 对于满足消费门楹(门槛因地点而异)的 Prime 用户免收运费;对不满门槛的 Prime 用户最高收取2.99 美元运费:对非 Prime 用户收取 9.99 美元运费 两日达 包括次日达 Prime 用

125、户免运费:非 Prime 用户需支付 9.99 美元运费 标准发货 4-5 天 Prime 用户免运费:;非 Prime 用户不满 35 美元门槛需收取 6.99 美元运费 沃尔玛 两日达 包括次日达和隔日达 Walmart+会员免运费:非会员用户满 35 美元免运费，否则收取 5.99 美元运费 即时配送 下单两小时内 满 35 美元需支付 10 美元运费，否则需支付 15.99 美元 标准发货 2-5 天 Walmart+会员免运费:非会员用户满 35 美元免运费，否则收取 5.99 美元运费 TEMU 标准发货 6-20 天 所有金额订单均免运费 特快专递 4-9 天 对于不满 129

126、美元订单，收取 12.9 美元运费:其余情况免运费 SHEIN 标准发货 10 天内 对于不满 29.9 美元订单，收取 3.99 美元运费:其余情况免运费 特快专递 7 天内 对于不满 129 美元订单，收取 12.9 美元运费:其余情况免运费 资料来源：亚马逊官网，沃尔玛官网，TEMU 官网，Shein 官网，华泰研究 2）聚焦效率提升：聚焦效率提升：AIGC 赋能库存管理赋能库存管理，24 年年推进仓储推进仓储自动化自动化 从物流智能化角度看，亚马逊已在履约中心部署 AIGC，预测各网点所需物品数量，从而更好地进行库存管理；亚马逊的 AI 系统同时也辅助物流规划，将订单优先从本地仓储配送

127、，或对配送路线进行重新规划（天气因素）。与此同时，亚马逊 24 年将会推进仓储自动化，涉及机器人、自动化履约、仓储空间节约等领域。截至 23 年中，大约 75%的亚马逊订单由自动化机器人完成。从资金面看，公司主要通过亚马逊创业产业基金投资相关领域。从技术细节看，目前 Titan（重物运输）和 Sparrow（自动分拣）等自动化机器人已经投入使用。3）履约成本控制履约成本控制：从资本支出看，亚马逊未来投资重点将会转向 AWS，23 年履约相关的资本支出也同比下降。亚马逊在疫情时期进入扩张阶段，员工数量与零售业务相关在运营资产规模增速显著提高。展望未来，展望未来，亚马逊也开始着手降本增效，改善 3

128、P 商家的 FBA 履约效率，鼓励其合理部署区域中心的库存。例如公司将于 24 年开始征收低量库存费，以减少本地履约中心缺货情况（跨区配送将会带来更高的履约成本）。优化仓库分配算法：优化仓库分配算法：亚马逊利用算法驱动的自动化策略，优化库存分配，确保商品自动配送至最佳的运营中心。这一策略不仅提升 FBA 的配送效率，实现了更高的当日达和次日达比例，还助力卖家平均增加 15%的商品销售量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 亚马逊亚马逊(AMZN US)FBA 赋予商家赋予商家流量红利，流量红利，优化跨境电商体验优化跨境电商体验 FBA 商家在运营端和流量端均享有较

129、好的平台赋能。从商家运营端看，1）平台对 FBA 商品提供一定的流量倾斜，在商品页面上优先展示其商品，提高了产品的曝光率。2）亚马逊的 FBA 客服同时帮助商家节省了物流运营成本，简化了配送流程，3）在跨境业务方面，亚马逊提供了密集的全球履约网点，以及一体化的供应链解决方案。目前亚马逊全球航运84%的货物在承诺日期中抵达，而长期积累的高效承运商资源也是供应链的突出优势。在履约方面，FBA 服务为商家提供了具备竞争力的物流体验，例如小额包裹配送的起步价显著低于 UPS 和 USPS 等物流公司；包裹也在时效上展现出优势，例如 Prime 会员的当日达和次日达。此外，近期亚马逊收紧退换货政策，降低

130、了商家退货负担。图表图表40：23 年年 3P 卖家卖家 FBA 使用率已达到使用率已达到 85%图表图表41：23 年年亚马逊隔日达价格显著低于同业快递公司亚马逊隔日达价格显著低于同业快递公司 资料来源：Jungle Scout，华泰研究 资料来源：亚马逊官网，UPS 官网，USPS 官网，华泰研究 1）FBA 商家端物流体验商家端物流体验：价格和时效竞争力明显：价格和时效竞争力明显 商家配送商家配送小额包裹起步价小额包裹起步价：亚马逊显著低于物流公司：亚马逊显著低于物流公司。我们选取 FBA 最小包裹服务，与快递公司最晚隔日达进行比较。FBA 最小包裹起步价为 3.06 美元，显著低于 U

131、PS 和 USPS美国物流公司的 10.7 和 4.75 美元的配送成本。亚马逊亚马逊时效时效高于美国物流公司高于美国物流公司：次日达已为 UPS 和 USPS 的最快服务，对比亚马逊当日达和次日达。若看非Prime的标准发货时间，亚马逊也显著快于下沉电商平台Temu和Shein，后两者的特快物流分别为 4-9 天和 7 天内抵达。图表图表42：亚马逊亚马逊 FBA 与与 UPS 和和 USPS 服务时效及价格对比服务时效及价格对比 物流公司 服务类型 运输时间 服务费用 备注 亚马逊 FBA 视客户地点与履约中心情况分为当日达、次日达、隔日达以及标准发货 3.06 美元起，超过 20 磅由6

132、.92 美元进行加价 不包括服装品类，从 2024 年 4月 15 日开始执行 UPS Next Day Air Early 大部分城市次日 9.00am 前到达 70.40 美元起 随寄件地区与包裹重量进行变动;起步价为包裹，不包含信件 Next Day Air 大部分城市次日 12:00pm 前到达 40.40 美元起 Next Day Air Saver 次日 4:30pm 前送达 36.79 美元起 2ndDayAirA.M 隔日 12:00pm 前送达 26.68 美元起 3 Day Select 第三个工作日站束前送达 15.25 美元起 UPS Ground 第一到五个工作日结束

133、前送达 10.70 美元起 USPS Priority Mall Express 次日或隔日结束前送达 28.75 美元起 随距离与包裹重量、大小等进行变动:起步价为包裹，不包含信件 Priority Mail 1-3 个工作日内送达 10.20 美元起 USPS Ground Advantage 2-5 个工作日内送达 4.75 美元起 资料来源：亚马逊官网，UPS 官网，USPS 官网，华泰研究 仅使用FBA63%仅使用FBM15%FBA与FBM混合使用22%3.0626.6828.75055亚马逊USPUSPS次日达包裹起步价格(美元)免责声明和披露以及分析师声明是

134、报告的一部分，请务必一起阅读。29 亚马逊亚马逊(AMZN US)2）平台）平台退换退换政策收紧，降低商家政策收紧，降低商家退货成本退货成本 24 年用户退换政策趋严，或降低商家退货负担年用户退换政策趋严，或降低商家退货负担 退换货政策方面，亚马逊的退货政策一直比较宽松，但近期有收紧的趋势。对于商家而言，一旦履约实际发生，就需要支付 FBA 配送费用，有时还需要支付退货处理费。部分品类例如服装鞋具的退货率偏高，过于宽松的政策或对卖家利润带来一定影响。24 年亚马逊的退换货政策更新，平台将判断用户是否为滥用退换货政策，如果被认定“政策滥用”，用户将会在退货时被收取退货费或者禁止退货。自 2024

135、 年 6 月 1 日起，亚马逊将对所有品类（不包括服装和鞋子）的高退货率商品征收退货处理费。3）FBA 商家红利：商家红利：平台平台流量倾斜，流量倾斜，运营成本运营成本更低更低 FBA 客服可客服可帮助商家降低运营帮助商家降低运营成本成本：亚马逊 FBA 客服可提供一站式售后服务，包括配送和退换货。对于部分中小商家而言，可以降低物流配送成本。亚马逊为 FBA 商家提供了专业的客服团队，提供的。以单一店铺为例，每月至少聘请两名客服专员，分别负责物流和产品相关咨询，FBA 客服团队可为卖家每月节省相应的员工成本。此外，3P 卖家选择 FBA 模式后，配送流程也相对简化，降低了人员运营成本。FBA

136、商家仅需按照收费规则，根据尺寸和重量范围，按件数支付配送费用，亚马逊会根据履约中心与客户情况，选择当日达、次日达、隔日达以及标准发货，商家无需进行选择，降低商家的相关运营成本。亚马逊商品页面：优先展示亚马逊商品页面：优先展示 FBA 物品，给予一定流量倾斜物品，给予一定流量倾斜 在流量方面，我们观察到亚马逊会优先展示 FBA 商品。我们在美国站展开抽样调查。对 100个商品进行搜索，统计排序前五的 3P 产品中 FBA 与 FBM 的展示数量。调查结果显示，排名前列的 3P 产品中仅 11%属于 FBM，FBA 占比高达 89%。根据亚马逊的排序规则，网站优先展示产品价格+配送费用较低的物品。

137、由于 FBA 产品支持 Prime 会员免配送费，因此同等产品价格下 FBA 产品排序将优于 FBM 产品。图表图表43：FBA 与与 FBM 产品统计：产品统计：FBA 享受更多流量倾斜享受更多流量倾斜 图表图表44：SPN 为为 3P 卖家发展全球市场提供的部分服务卖家发展全球市场提供的部分服务 资料来源：亚马逊美国站，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 4）完善的完善的全球履约全球履约体系体系 亚马为面向全球市场的商家提供 1）一体化的供应链解决方案，2）全球密集的履约网点，3）关税以及本地化等支持服务；在跨境业务方面，亚马逊提供了密集的全球履约网点，以及一体化的供应链解决方案。目前

138、亚马逊全球航运 84%的货物在承诺日期中抵达，而长期积累的高效承运商资源也是供应链的突出优势。履约中心覆盖主要发达国家与新兴消费市场。履约中心覆盖主要发达国家与新兴消费市场。根据 MWPVL，亚马逊履约中心已覆盖 22 个国家，包括欧洲日本等发达国家以及印度、中东等新兴消费市场，其中印度履约中心面积在疫情后扩张三分之一，数量达到 76 个，成为除美国外拥有最多亚马逊履约中心的国家。FBA商品曝光占比89%FBM商品曝光占比11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 亚马逊亚马逊(AMZN US)全球供应链优化：亚马逊赋能卖家高效履约。全球供应链优化：亚马逊赋能卖家高

139、效履约。公司推出供应链一体化解决方案，旨在为卖家提供更加高效的履约路径。从物流具体环节看，亚马逊优化了清关、仓储和多渠道配送。从跨境电商角度看，亚马逊入仓分销网络（AWD）显著强于下沉电商平台。目前亚马逊履约的三大环节为：位亚马逊全球物流（AGL）、亚马逊入仓分销网络（AWD）、运营中心和尾端派送（FBA）。图表图表45：亚马逊履约中心（亚马逊履约中心（FC）分布图（除美国外）分布图（除美国外）图表图表46：全球亚马逊履约中心（全球亚马逊履约中心（FC）数量（除美国外）数量（除美国外）资料来源：MWPVL，华泰研究 资料来源：MWPVL，华泰研究 从跨境电商角度看从跨境电商角度看，亚马逊入仓分

140、销网络（AWD）显著强于下沉电商平台。履约的三大环节为：位亚马逊全球物流（AGL）、亚马逊入仓分销网络（AWD）、运营中心和尾端派送（FBA）。亚马逊即将推出的跨境承运合作伙伴（SEND）和合作承运人计划（PCP），从而进一步加强头程物流服务，为卖家提供更全面的支持。封号潮后中国卖家比例再创新高，发挥中国产业链封号潮后中国卖家比例再创新高，发挥中国产业链和物美价廉和物美价廉优势。优势。由于部分中国商家采取“好评返现”以及刷单等手段人为提高产品好评率，违反了亚马逊卖家准则，亚马逊于21 年 4 月份开始大规模整治，五个月内被封号卖家数量超过五万家，中国卖家比例由 47.62%（20 年 12 月

141、）下降至 40.80%（22 年 3 月）。此后该比例快速回升，于 23 年 11 月达到49.17%峰值，我们认为主要得益于封号整治取得一定成效以及疫情消散。随着中国卖家比例持续提升，平台可依托中国产业链优势深化全球消费者物美价廉购物体验，产品丰富度有望提升。图表图表47：亚马逊全球物流体系亚马逊全球物流体系 资料来源：公司官网，华泰研究 76554535221513 04050607080印度日本英国德国加拿大西班牙法国意大利巴西波兰墨西哥澳大利亚沙特阿拉伯阿联酋爱尔兰斯洛伐克瑞典新加坡埃及科威特土耳其履约中心数量(个)免责声明和披露以及分析师声

142、明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 亚马逊亚马逊(AMZN US)电商渠道拓展电商渠道拓展升级升级：3P 战略深化，品类渗透加速战略深化，品类渗透加速 亚马逊：亚马逊：个护品类仍在突破，食品饮料弱于传统电商个护品类仍在突破，食品饮料弱于传统电商 展望 24-26 年，我们认为亚马逊将在健康个护美妆领域持续取得进展，例如 prime 会员新推出医药包月服务，推动领域稳健增长。然而在高速增长的食品饮料领域，亚马逊增速慢于沃尔玛，面临传统零售商的激烈竞争。在健康个护美妆领域，亚马逊 23 年 GMV 快速增长 28%，较行业平均高 8.9 个百分点。据eMarketer 数据，23 年美国健康个

143、护领域销售额达 7000 亿美元，线上渗透率仅为 18.5%，线上销售额同比增长 19.3%，高于线下 7%，线上化率有望继续提升。图表图表48：23 年年美国线上零售在食品饮料、健康个护品类增速较快美国线上零售在食品饮料、健康个护品类增速较快 图表图表49：美国亚马逊美国亚马逊 22/23 年各品类年各品类销售额销售额占比占比 资料来源：eMarketer，华泰研究 资料来源：eMarketer，华泰研究预测 图表图表50：23 年年美国零售主要品类线上渗透率较低美国零售主要品类线上渗透率较低 图表图表51：23 年年美国线上零售在食品饮料、健康个护品类增速较快美国线上零售在食品饮料、健康个

144、护品类增速较快 资料来源：eMarketer，华泰研究 资料来源：eMarketer，华泰研究 8.9 7.8 6.1 4.6 3.0 1.7 1.4 0.8-0.3-1.8(4)(2)02468100%5%10%15%20%25%30%健康个护美妆宠物家具家装办公设备电脑与消费电子书籍音乐玩具爱好汽车配件其他服饰箱包食品饮料美国亚马逊增速美国线上零售增速差值1.3 0.2 0.2 0.1-0.0-0.0-0.2-0.3-0.6-0.6(1.0)(0.5)0.00.51.01.50%5%10%15%20%25%健康个护美妆宠物家具家装食品饮料办公设备汽车配件玩具爱好书籍音乐服饰箱包电脑与消费电

145、子其他20222023差值(pct)4.8%4.7%7.1%18.5%36.2%38.6%49.7%47.0%67.5%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000其他汽车配件食品饮料健康个护美妆宠物服饰箱包家具家装电脑与消费电子玩具爱好书籍音乐办公设备线上（亿美元）线下（亿美元）渗透率13.2 12.5 12.3 10.0 7.7 6.5 6.5 6.5 4.9 3.9 02468101214-5%0%5%10%15%20%25%食品饮料玩具爱好健康个护美妆宠物

146、书籍音乐其他家具家装汽车配件服饰箱包办公设备电脑与消费电子线下增速线上增速增速差值(pct)23 年美国亚马逊GMV 增速达 11.7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 亚马逊亚马逊(AMZN US)推进电商推进电商 3P 化战略：化战略：Meta 和站外电商助力新渠道和站外电商助力新渠道 展望 2024-2026 年，我们预期亚马逊将实施 3P 化战略，并加速发展站外电商业务（互联互通）。我们认为 3P 战略的主要驱动原因为在下沉电商竞争加剧的背景下，长尾 3P 商家可提供更具备性价比的产品，广告收入增长主要由 3P 商家投放驱动，22 年 78%广告收入来自

147、赞助产品，1P 业务增速放缓，而 3P 业务整体客单价和毛利率较高，平台存货成本压力也较小。1）3P 逐步替代自营业务，利润端持续改善逐步替代自营业务，利润端持续改善 3P 长尾商家可助力亚马应对下沉电商竞争。长尾商家可助力亚马应对下沉电商竞争。在下沉电商竞争加剧的背景下，长尾 3P 商家可提供更具备性价比的产品。2024 年起，亚马逊降低小额服装佣金，并给予小商品和服装品类更多费率优惠（例如配送、仓储以及退货费率），以应对 Temu 和 Shein 等下沉电商平台带来的挑战。随着 1P 业务增速放缓，亚马逊开始着力发展客单价、毛利率更高的 3P 业务。回顾 2019年，亚马逊仍有较多品类自营

148、比例偏高，例如自营书籍的 GMV 贡献比例高达 74%，玩具、消耗品和消费电子自营占比也超过40%。从GMV占比看，亚马逊3P业务从2019年的60%，逐步改善至 23 年的 68%，我们预期 2026 年将会达到 72%。3P 业务毛利较高，助力平台毛利率提升。业务毛利较高，助力平台毛利率提升。考虑到 3P 业务销售成本仅包含有亚马逊发货的物流费用，我们估算 3P 业务毛利率 23 年可达 66.7%（三方电商毛利=三方电商收入-三方电商运输成本），对比同为第三方电商拼多多 23 年毛利率的 63.0%，显著高于公司整体 23年毛利率的 47.0%。公司整体毛利率亦从 18 年的 40%提升

149、至 23 年的 47%。3P 业务的存业务的存货压力显著小于自营业务。货压力显著小于自营业务。1P 业务例如服装等有明显的季节性，隐形损耗高，而 3P 模式下存货成本主要由卖家承担。我们认为亚马逊 3P 化或将降低公司存货压力，释放更多现金流。图表图表52：亚马逊亚马逊 3P 业务业务 GMV 占比占比 图表图表53：2019 财年关键品类财年关键品类 GMV 中中 3P 与与 1P 业务贡献比例业务贡献比例 资料来源：公司公告，Marketplace Pulse，华泰研究预测 资料来源：美国司法部，华泰研究 3P 业务驱动广告收入增长：业务驱动广告收入增长：亚马逊的广告投放主要来自 3P 业

150、务。根据 Jungle Scout，2022年亚马逊广告业务收入 78%来自于赞助产品广告，例如商品展示的前四位为亚马逊广告位。目前亚马逊约 75%的广告位来自 3P 产品；根据我们的抽查结果，在亚马逊美国主页，前四个固定广告位多为“1+3”广告结构，即一个 1P 产品占据首位，紧随三个 3P 产品位于其后。亚马逊网站给予亚马逊网站给予 3P 业务流量倾斜：业务流量倾斜：在亚马逊网站和 app 中，3P 产品的推荐流量显著高于1P。我们针对 20 种不同品类，在亚马逊美国官网进行商品搜索，在搜索结果排序方面，3P产品的推荐顺序显著高于 1P，在前五商品展示中占比达到 83%。58.0%60.2

151、%61.8%64.0%66.2%68.3%69.8%71.1%72.3%50%55%60%65%70%75%200224E 2025E 2026E3P GMV 占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%书籍类消费电子类玩具类消耗品类美妆类居家和厨房类纺织品类3P业务1P自营业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表54：2018-2023 财年亚马逊与阿里巴巴存货财年亚马逊与阿里巴巴存货/营收比营收比 图表图表55：亚马逊搜索广告位结构：多数为亚马逊搜索广

152、告位结构：多数为 3P 卖家卖家 资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表56：亚马逊不同广告收入份额，赞助产品广告为主要投放形式亚马逊不同广告收入份额，赞助产品广告为主要投放形式 注：亚马逊于 2019 年推出赞助展示广告 资料来源：Jungle Scout，华泰研究 FBA 普及后普及后 3P 业务消费者体验已有保障，业务消费者体验已有保障，1P 业务使命完成。业务使命完成。为消费者创造良好的购物体验是亚马逊诞生以来的公司基因，为此亚马逊在前期仅发展 1P 业务，旨在全面控制供应链为消费者创造良好购物体验，其护城河为卓越的物流体验。

153、后为满足用户的多样性需求，亚马逊开始发展 3P 业务以丰富商品品类，并力推 FBA 以保障消费者物流体验。当前 FBA渗透率已经达 86%，3P 业务消费者体验已有坚实保障，1P 业务使命完成且增速放缓，因此公司开始着力发展边际利润率更高的 3P 业务。8952002120222023亚马逊收入存货比京东收入存货比91%84%80%76%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022赞助产品（Sponsored Product）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

154、。34 亚马逊亚马逊(AMZN US)2）销售销售渠道拓宽：渠道拓宽：引入站外电商，引入站外电商，Meta 可直接下单可直接下单 亚马逊推出“Buy with Prime”模式，允许站外电商付费使用亚马逊物流体系，用户在外网下单后可直接享受 FBA 的物流体验；此外，亚马逊与 Meta 合作，推出社交平台内直接购买的功能。我们认为，一体化的购物简化了消费者购物流程，为亚马逊拓展了更多的消费群体和销售渠道。Buy with Prime:亚马逊引入站外电商，积极拓宽销售渠道亚马逊引入站外电商，积极拓宽销售渠道 什么是什么是 Buy with Prime 服务？服务？从 2023 年 10 月开始，

155、运营小型独立网站的电商（boutique retailer）能够在自己的网站上，直接使用 FBA 物流服务，无需入驻亚马逊官网，即可享受 Buy with Prime 服务。我们认为，亚马逊借此扩大了 FBA 的销售渠道，从而进一步扩大市场份额。此类精品电商通常专注某个细分市场，独立运营自有网站，不愿入驻亚马逊官网。他们更加希望维护自有的客户群体，不愿让亚马逊分流自身的网站流量。对比直接在亚马逊进行销售，Buy with Prime 使得此类商家在维护自有账户体系、客户运营、网站生态的情况下获得较强的履约能力；同时亚马逊拓宽了物流服务范围，有利于降低其单均履约成本。图表图表57：独立购物网站：

156、与亚马逊合作后，可以直接使独立购物网站：与亚马逊合作后，可以直接使用用 FBA（Buy with Prime），无需在亚马逊官网下单），无需在亚马逊官网下单 资料来源：Hydralyte，华泰研究 自 2019 年以来，美国成熟品牌的直销电子商务销售额稳步增长，即 DTC(Direct to Customers）。据 Insider Intelligence 数据，DTC 电商销售额从 2019 年的 765 亿美元增长至23 年的 1694 亿美元，19-23 年期间 CAGR 达 22.0%。受限于平台公域的流量和客户接触，亚马逊的传统 3P 卖家模式无法跟踪订单和销售数据，难以建立长期稳

157、定的客户关系。当直销商家成长至成熟阶段，开始具备独立的获客和履约能力后，直接触达用户便成为培育自身品牌的重要途径。图表图表58：Buy with Prime 和直销体系（和直销体系（DTC 为为 Direct to Customers）资料来源：华泰研究 独立网站可以一键下单，使用 FBA 物流 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 亚马逊亚马逊(AMZN US)亚马逊与亚马逊与 Meta 合作推出站内购买，社交媒体与电商业务互联互通合作推出站内购买，社交媒体与电商业务互联互通 2023 年 11 月，亚马逊宣布与 Meta 达成合作，推出了一项新的社交平台内购买功

158、能，简化了消费者的购物流程，允许用户在 Instagram 和脸书上直接通过广告购买亚马逊的产品，无需离开社交媒体平台。两个平台的共享定向广告（Ad targeting）数据的共享，有助于对消费者的精准投放和行为分析，有望提高广告的潜在转化率。此项合作能为亚马逊带来更多的站外流量和销售渠道。根据 Insider Intelligence，预计 2024 年将有 6570 万人在 Facebook 上进行购买，是拥有最多社交买家的平台，而在 Instagram 购买的人数将达到 4300 万。我们认为，亚马逊通过与 Meta 的战略合作，不仅带来多样化的产品与优质的服务，也为商家提供了增收的新机

159、遇，从而提升了自身品牌价值和市场份额，能够更好地应对来自 TikTok、Temu 等新兴电商平台的竞争。图表图表59：Meta 购买路径购买路径 资料来源：Facebook 软件，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 亚马逊亚马逊(AMZN US)多元化多元化 Prime 体系效应渐成，各业务变现助力增长体系效应渐成，各业务变现助力增长 Prime 会员体系：核心用户转化与忠诚用户维系会员体系：核心用户转化与忠诚用户维系 Prime 提供丰富会员权益，维护平台高留存率。提供丰富会员权益，维护平台高留存率。亚马逊于 2005 年推出 Prime 会员计划，并

160、于 2016 年开始在财报中披露订阅服务收入（绝大部分收入来自 Prime 会员订阅收入），目前 Prime 会员收费为 139 美元/年，涵盖配送、娱乐和医药等多项权益。我们总结了当前Prime会员可享受的权益，并与可比服务价格进行对比，当前会员权益与会员价格比已达8：1，我们认为这是 Prime 用户数量与渗透率逐年提高的重要原因。同时，普通用户通过该体系转化为亚马逊核心与忠诚用户，从而保持飞轮高质量循环。图表图表60：最新最新 Prime 会员权益及可比服务对比：会员权益及可比服务对比：Prime 权益远超开通成本权益远超开通成本 权 益 分类 权益详情（截至 2024 年 1 月）可比

161、服务 可比服务价格（美元）配送 享受免费两日达/次日达（1500 万件商品）/当日达（300 万件商品）：指定地区区可享受杂货两小时送达服务（Ultrafast Grocery Delivery）与外卖配送服务（Grubhub）：同时可选择送达地点定时周/集中送达权益（Amazon Day+UPS 次日达）UPS 次日选次日达服务(最小包裹重量)640 娱乐 享受亚马逊 Prime Video 所提供的流媒体服务，解锁付费电视以及电影，额外支付费用可免广告：同时可享受音乐，游戏，视频存储等权益 奈飞年度会员+Apple Music 年度会员 223 购物 享受全食超市、Prime Day 等节

162、目折扣：通过信用卡、储值卡等方式获取 5%返现：享受先试后付款服务：于品牌商家 DTC 站点享受亚马逊配送（Buy with Amazon）以 Prime 会员平均年度消费全额取最小折扣 5%进行测算 70 阅读 享受电子书资源，听书以前提前看等权益 Kindle 年度会员 119 医药 每月支付五美元即可享受处方药补充（RxPass）、配送，新和购买等履务，同时可额外付费享受专业团队医疗支持 GoodRx 年度会员 72 其他 可与另一成人账户共享大部分购物和娱乐权益，此外可享受 Shopbob 和 Zappos 等其他电商平台免费配送权益 UPS 次日达服务(最小包裹重量)53 合计 11

163、77 注：计算配送权益价值时，假设 Prime 会员每月于亚马逊网站购物一次，每年于其他电商网站购物两次 资料来源：各平台官网，华泰研究 流媒体权益有望成为流媒体权益有望成为 Prime 收入驱动引擎。收入驱动引擎。Prime 体系推出之初主要发力配送权益，2011年首次推出 Prime Video 为会员提供高达 5000 余部电影与电视剧观看等流媒体权益，在国外版权管制较为严格的情况下切中部分用户需求。2022 年亚马逊斥资 84 亿美元收购米高梅影视，持续完善流媒体内容生态，24 年 Prime Video 开始包含广告，用户可支付 2.99 美元/年免除广告。我们认为在 Prime V

164、ideo 已具有较强的用户心智且内容生态持续完善的背景下，对付费去广告机制的引入或将成为 Prime 收入新驱动引擎。图表图表61：Prime 权益发展史权益发展史 2005-2014：79$2014-2018:99$2018-2022：119$2022-至今：139$配送 无限制两日达（100+万件商品）(2005)Prime Pantry(2014):当日送达服务扩散到 27 个大都市地区(2016)当日送达服务扩散到数千万件商品 可 以 免 费 当 日 或 次 日 送 达（2023）流媒体 Prime Video(2011):Prime Music(2014)收购 MGM Studios

165、，增加独家电影(2021)Prime Video 将包含广告，美国观将包含广告，美国观众可选择无广告选项，每月额外支众可选择无广告选项，每月额外支付付 2.99 美元美元(2024)购物 Amazon Now(2014):Amazon Prime Day(2015):Prime Wardrobe，为会员提供全食超市优惠(2017)Prime Free One Day 扩展到1000万件商品：AmazonFresh(2019)增 加 支 付 选 择，包 括 使 用Venmo(2022)阅读 Prime Reading(2016)其他 Prime Photos(2014)Prime Gaming(

166、2020):享免费游戏，独家战利品以及 Twitch的免费订阅 资料来源：Pattern，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 亚马逊亚马逊(AMZN US)权益刺激核心用户转化成效显著，高续费率筑牢平台护城河。权益刺激核心用户转化成效显著，高续费率筑牢平台护城河。卓越物流体验是亚马逊作为电商平台的护城河之一，而 Prime 会员体系确保用户可以免费享受大部分履约，以免费且卓越物流服务刺激普通用户产生购买行为，从而将其转化为核心用户。根据 Emarketer，截至 2023 年。亚马逊 Prime 用户总数已达 1.76 亿，渗透率达 66.5%。Prim

167、e 会员年均消费金额已达到 1400 美元，远超非 Prime 会员年均消费金额 600 美元。亚马逊为普通用户提供 30 天免费使用 Prime 优惠，截至 1Q23，使用 30 天后续费率已达 72%，结合 Prime 会员体系较高的渗透率，表明平台具有可观的用户忠诚度，护城河稳固。图表图表62：亚马逊亚马逊 Prime 用户数与渗透率用户数与渗透率 图表图表63：Prime 会员续费率会员续费率 资料来源：Emarketer，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 Prime Day 提供折扣强化用户心智，引流表现优异。提供折扣强化用户心智，引流表现优异。亚马逊于 2015 年推

168、出 Prime Day 为Prime 会员提供折扣，旨在庆祝 Prime 会员体系创建，后成为亚马逊年度购物节日。23 年亚马逊 Prime Day 销售额达到 129 亿，会员可享受的平均折扣为 12.3%。根据 Digital Commerce 360，控制时间段内亚马逊Prime Day网站流量增速显著优于其竞争对手，Prime Day 引流表现优异。我们认为该购物节的普及将进一步强化用户 Prime 会员心智。图表图表64：2019-2026 亚马逊亚马逊 Prime Day 销售额销售额 图表图表65：2022-2023 年各网站购物节流量增长情况年各网站购物节流量增长情况 资料来源

169、：Digital Commerce 360，华泰研究预测 注：控制时长为两周 资料来源：Digital Commerce 360，华泰研究 49.1%56.5%61.7%64.2%66.5%68.9%71.3%73.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05002002220232024E 2025E 2026E亚马逊Prime用户占亚马逊消费者的百分比（右轴）(百万人)73%72%71%64%70%69%67%72%91%91%92%93%89%93%96%97%96%95%97%97%95%98%99%99%50%55%60%6

170、5%70%75%80%85%90%95%100%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1使用30天后续订率使用一年后续订率使用两年后续订率7.210.411.212.112.913.514.214.9024689202020224E2025E2026EPrime Day 全球销售额(亿美元)43.0%24.9%26.9%16.7%43.3%16.7%42.3%24.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚马逊沃尔玛TargetCostco20222023 免责声明和披

171、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 亚马逊亚马逊(AMZN US)云海争锋：云海争锋：AWS 构筑技术壁垒，构筑技术壁垒，竞逐竞逐 AI 新浪潮新浪潮 AWS 云业务云业务概览概览 云计算行业近年竞争加剧，云计算行业近年竞争加剧，AWS 构建构建用户用户规模壁垒规模壁垒 亚马逊云业务 2023 年收入达到 907.6 亿，其云计算服务存在较高的技术壁垒。AWS 深耕云计算领域多年，产品以提供基础设施为主，覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 和 20 多个细分行业的客户，有较高的技术门槛和规模经济壁垒，产品长期性价比突出、生态资源和应用场景丰富。在 AI 推动行业需求和资本

172、开支的背景下，AWS 未来 15 年计划投资 1480 亿美元，在全球建设数据中心，以满足人工智能等领域对云服务的需求。近年行业竞争加剧，4Q23 全球 IaaS 和 PaaS 市场份额依次排序为：AWS 31%、微软 Azure 24%、谷歌云 11%（SRG 数据）。AWS 早期通过大量资本支出建设 IaaS 数据中心，并多元化布局 PaaS 平台与 SaaS 软件业务，从而获得先发优势和市场龙头地位。然而 18 年以来，在云计算和 AI 大数据深度融合的产业背景下，全球云业务竞争格局加剧，微软和谷歌近年来增速更快，但亚马逊仍具备较好的客户粘性和先发优势。展望未来：持续扩建数据中心，大模型

173、驱动行业需求展望未来：持续扩建数据中心，大模型驱动行业需求 展望 24-26 年，我们预期亚马逊云业务营收增速达到 16%、19%、18%，主要驱动力来自AI 应用和 LLM 的需求增加。根据 Gartner 预测和 SRG 数据，24 年全球云计算市场预计同比增长 20.4%至 6788 亿美元，较 23 年 19%增速有所反弹，主系客户预算开始恢复以及AI 市场需求增长。我们认为 AWS 有望依靠广泛模型生态、AI+消费电子等新应用形式，保持未来稳健增长。AWS 不仅自研大语言模型 Titan，亦为 B 端用户提供 Bedrock 丰富的模型库，C 端搭载 Alexa 语音助手的智能音响受

174、众也较多。未来加大基建投资，布局更多 AI 产品和自研芯片，亚马逊 24 年计划推出 3 项新实例（含最新 Tranium 2 芯片），同时布局训练+推理产品系列，更好满足客户在大模型和 AI 应用端的算力需求。在自研芯片方面，亚马逊未来将加大投入，应用到为公司自有实例。自研芯片能够改善硬件供应端的限制，以及成本竞争力等关键问题。图表图表66：AWS 历年营业收入历年营业收入 图表图表67：AWS 历年营业利润历年营业利润 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 47%37%30%37%29%13%16%19%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

175、45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026EAWS营收同比(百万美元)26%47%37%23%8%32%8%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018 2019 2020 2021 20222023 2024E2025E2026EAWS营业利润同比(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告

176、的一部分，请务必一起阅读。39 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表68：云计算不同层级的服务模型对比云计算不同层级的服务模型对比 层级层级 介绍介绍 特点特点 应用应用 代表公司代表公司 IaaS 基础架构即服务(IaaS)通过云提供按需基础架构资源 客户不必管理、维护或更新数据中心基础架构，但需要对操作系统、中间件、虚拟机以及任何应用或数据负责 虚拟机、虚拟网络、以及存储等 亚马逊，微软，阿里云，华为云，谷歌云 PaaS 平台即服务(PaaS)提供和管理所有硬件和软件资源，以便通过云开发应用 开发者和 IT 运营团队可以使用 PaaS 来开发、运行和管理应用，而无需自行构建和维护基础架构

177、或平台 人脸识别开源系统，语音识别系统，自动驾驶开源系统等 IBM，微软，赛富时 SaaS 软 件 即 服 务 (SaaS)提供整个应用栈，交付可供客户访问和使用的完整云端应用 SaaS 产品完全由服务提供商管理（包括所有更新、bug 修复和整体维护），客户可直接使用。办公协同，企业 OA，财 务 报 销，销 售CRM，第三方数据统计服务等 微软，金蝶，赛富时，Adobe 资料来源：Google Cloud，公开信息整理，华泰研究 AWS 发展历史发展历史 云云产品服务应用产品服务应用广泛广泛，涵盖整个涵盖整个云服务框架云服务框架 亚马逊 AWS 云产品服务涵盖了 IaaS、PaaS 和 Sa

178、aS 三大类型，其中 IaaS 和 PaaS 市场份额较高（4Q23 为 31%）。公司目前覆盖 20 余个细分行业，产品包括存储、数据计算、机器学习、虚拟机、边缘计算、物联网、AI 等领域。AWS 先发优势明显，龙头地位依然稳坐先发优势明显，龙头地位依然稳坐 06-09 年的探索期间：AWS 首次发布云产品 EC2 与 S3，叠加金融危机影响，公司布局云业务较为保守，并执行低价策略抢占 IaaS 市场。10-15 年为高速发展期，美国政府和三大云供应商加速合作。在此期间，亚马逊电商服务迁移至 AWS，研发费率也随之从 10 年 5.3%持续攀升至 15 年 12%。16 年至今的竞争加剧期：

179、谷歌与微软凭借多年“云上追逐”有蚕食其份额态势，但亚马逊云业务市场份额仍位居第一。由于价格战持续升温，AWS 营收及利润增速放缓，但近 6 年营业利润率仍稳定在 25%以上，远高于亚马逊整体水平。图表图表69：AWS 云业务发展历程云业务发展历程 时间 重要事件 总结 2006-2009 前期布局期 布局 IaaS 战略为“技术创新+低价策略”，重心逐步从初创企业转向传统企业-发布 EC2 计算服务与 S3 存储服务产品-推出虚拟私有云，以打消传统企业对数据迁移安全的担忧-长期执行低价策略抢占 IaaS 市场，形成规模效应与先发优势 此阶段 AWS 处于探索期，叠加 08 年金融影响，公司布局

180、云业务较为保守；2006-2009 年公司研发费用率并未上升，且资本开支增速有所放缓。2010-2015 业务发展期 进军 PaaS-美国监管宣布“Cloud First”政策，并重组政府 IT 架构，以将数据迁移到云端，拉动全美科技巨头的云计算投资-发布 PaaS 平台 Beanstalk，打破了 LXC 在 PaaS 上的技术垄断-加速布局 PaaS，15 年企业级云数据仓库 RedShift 快速增长-美国中央情报局在 2013 年以 6 亿美元与 AWS 签订私有云服务 美国政府逐渐重视云计算，同时谷歌、微软和 IBM 等公司的竞争也加剧；电商服务迁移至 AWS 带来研发费用大幅增长，

181、研发费率从 10 年的 5.3%持续攀升至 15 年的 12%2016 年至今 竞争加剧期-云业务竞争趋于白热化，三巨头价格战成为新常态-亚马逊将 AI、机器学习与物联网等多项前沿技术布局在云业务中-优势：硬件端自研 AI 芯片、模型端 Bedrock 等生态资源、应用端丰富的产品服务，长期深耕云业务，具备客户粘性与先发优势 价格战持续升温，AWS 营收及利润增速总体呈下降趋势。近 6 年 AWS 营业利润率稳定在 25%以上，远高于公司水平。资料来源：AWS 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表70：亚马逊股

182、价走势及历史大事件（单位：美元）亚马逊股价走势及历史大事件（单位：美元）资料来源：WIND、亚马逊官网，华泰研究 行业概览行业概览：云竞争愈趋白热化，行业龙头仍具备较大壁垒：云竞争愈趋白热化，行业龙头仍具备较大壁垒 全球云计算市场全球云计算市场稳定增长稳定增长，AWS 增速放缓但仍为龙头。增速放缓但仍为龙头。根据Gartner预测和SRG数据，24年全球云计算市场预计同比增长20.4%至6788亿美元，较 23 年 19%增速有所反弹；其中 IaaS 和 PaaS 预计分别同比增长达 26.6%和 21.5%，主要驱动力来自生成式 AI 的崛起和全球云基础设施服务支出增加。到 2028 年，全

183、球预计将有超过 50%的企业使用云平台来加速。从竞争地位来看，目前云计算行业较为集中，在 IaaS+PaaS 统计口径下，三家头部供应商合计占据全球市场份额的 67%，其中 AWS 4Q23 在全球云基础设施服务市场份额下降至31%，微软和谷歌则分别以 24%和 11%的市场份额紧随其后。除此之外，二级云提供商中，华为、中国电信、Snowflake、MongoDB、Oracle 和 VMware 市场份额亦增长较快。图表图表71：全球公共云服务最终用户支出预测（百万美元）全球公共云服务最终用户支出预测（百万美元）图表图表72：云巨头云巨头云基础设施服务云基础设施服务市场份额市场份额 资料来源：

184、Gartner 官网，华泰研究 资料来源：Synergy Research Group 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 亚马逊亚马逊(AMZN US)4Q 云供应商营收增速开始企稳云供应商营收增速开始企稳 从 2023 年 2-3 季度开始，云计算的营收增速开始改善。AWS 的 4Q23 营收同比增长 13%至 242 亿美元，占总营收的 14%；营收连续六季度放缓后开始企稳，过去三个季度维持在12-13%的增速。AWS 营运利润同比增长 38%至 72 亿美元，约占公司总营运利润的 54%；营运利润率则环比维持在 29.6%。微软智能云 FY

185、2Q24 营收同比增长 20.3%至 259 亿美元，其中 Azure 收入同比增长 30%，触底后已经连续两个季度加速。谷歌 GCP 4Q23 的营收同比增长 26%至 91.9 亿美元，对比 3Q23 同比增长 22%。谷歌云业务 4Q营运利润为 8.6 亿美元，对比上季度的 2.7 亿美元，盈利连续第四个季度为正数。AI 引领云巨头开启下一轮资本开支浪潮引领云巨头开启下一轮资本开支浪潮 AI 军备竞赛军备竞赛带动行业需求带动行业需求，推动下一轮资本开支，推动下一轮资本开支上涨上涨 展望 24-26 年，我们预期全球云计算的资本支出将保持“温和增长”态势，主系 1）海外经济恢复增长，企业客

186、户云迁移工作需求增加，2）AI 赋能云计算发展推动行业革新，3）未来大模型训练和推理均需要更多算力供给。23 年 3 月，GPT-4 的推出引发行业加码投资 AI，并驱动云巨头开始下一轮军备竞赛。如今AI 应用改变云计算商业模式，头部云厂商增加对生成式 AI 的投资，资本开支从传统服务器逐步转移至 AI 设备中。2023 年亚马逊、微软与谷歌资本开支分别为 134 亿、115 亿、110亿美元。以 AWS 为例，公司 23 年进行 AI 算力扩容，推出部署英伟达 GH200 芯片的云基础服务，同时投入自研 AI 芯片以解决供给短缺问题。亚马逊也推出 AI 图像生成模型 Titan和 AI 聊天

187、助手。23 年宏观经济回暖年宏观经济回暖，云巨头恢复资本开支节奏，云巨头恢复资本开支节奏 22 年至 23 年初经济增速放缓，企业数字化转型和 IT 开支趋于谨慎，亚马逊、微软、谷歌的总资本开支连续五个季度放缓。2Q23 后三家厂商资本开支稳步上涨，主系经济走出疲软期，在 AI 提振云计算需求的背景下，企业开始扩大合同协议，并加速云迁移项目。根据 SRG数据，23 年全球云基础设施市场支出同比+19%，其中 4Q 总支出约 740 亿美元，同比上涨 20%，为全年中最高增速的季度。图表图表73：三大云巨头云业务季度收入（百万美元）三大云巨头云业务季度收入（百万美元）图表图表74：三大云巨头云业

188、务季度收入同比增速三大云巨头云业务季度收入同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 053820411451 12481 12910 13853 14569 15795 16646 17988 58240000250003000022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亚马逊微软谷歌37%33%27%20%16%12%12%13%45%39%35%31%27%27%29%30%44%36%3

189、8%32%28%28%22%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亚马逊微软谷歌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表75：三大云巨头资本开支（百万美元）三大云巨头资本开支（百万美元）图表图表76：三大云巨头资本开支三大云巨头资本开支一致一致预测（百万美元）预测（百万美元）资料来源：Visible Alpha 官网，华泰研究 资料来源：Visible Alpha 官网，华泰研究 图表图表77：宏观经济回暖，云宏观经济回暖，云计算头部厂

190、商计算头部厂商恢复资本开支节奏恢复资本开支节奏 公司公司 资本开支规划资本开支规划 VA 一致预期一致预期 亚马逊亚马逊 AWS 资本开支 4Q23 同比增长 5%至 73.2 亿美元，公司预计 24 年资本开支将稳步上涨。亚马逊计划未来 5-10年间持续投资马来西亚、印度、韩国、日本等地云业务，以扩大云计算基础设施规模，并持续打造 IaaS 全球服务网络。24 年 AWS 资本开支将达 316.9 亿美元，同比+20%谷歌谷歌 4Q23 资本开支创 110.2 亿美元的历史新高，同比+45%，主要用于技术基础设施，其中服务器投入最多，其次是数据中心。公司业绩会表示，24 年总资本开支将高于

191、23 年，并将持续加大对 AI 与云基础设施的投资。2024年谷歌资本开支将达428.5亿美元，同比+33%微软微软 FY24Q2 资本开支 97.8 亿美元。微软于业绩会中称，由于对云和 AI 基础设施投资的增加，以及第三方提供商交付日期延迟，FY24Q3 资本支出环比将大幅增加。展望未来，公司将持续加码 AI 计算，包括在 CY24 将部分英伟达 H100 订单转移至 B100，并将 AMD MI300X 纳入订单等。CY24 微软资本开支将达 464 亿美元，同比+32%资料来源：公司公告，VA 一致预期，华泰研究 AWS 持续投入数据中心，构建基建规模壁垒持续投入数据中心，构建基建规模

192、壁垒 从资本开支看，AWS 计划 24 年扩张数据中心，未来 15 年或投资 1480 亿美元，在全球各地建设数据中心，满足人工智能等领域对云服务的需求。为应对谷歌和微软云业务的高速增长，AWS 未来 5-10 年计划持续投资马来西亚、印度、韩国、日本、沙特、马来等地的云业务，以扩大云计算基础设施规模，并持续打造 IaaS 全球服务网络。在美国本土业务中，AWS 将会在弗吉尼亚州、俄勒冈州扩建数据中心设施，同时计划进军美国其他州。布局布局 AI 时代，时代，AWS 加大资本开支：加大资本开支：1)在在 AIGC 方面，方面，AWS 在 23 年的 re:invent 大会上，宣布 AI 图像生

193、成模型 Titan 和 AI聊天助手 Amazon Q 2)在在 AI 算力扩容方面，算力扩容方面，AWS 宣布与英伟达合作，AWS 将成为第一家部署英伟达 GH200芯片的云基础设施服务提供商，满足客户在 AI 推理训练中所需算力 3)在自研在自研AI芯片方面，芯片方面，2023年4月与11月，AWS分别发布了Inferentia 2芯片与Trainium 2，助力客户大模型训练和推理。图表图表78：AWS 资本支出计划资本支出计划 项目计划时间 项目 投资金额 2024 密西西比州两个大型数据中心园区 100 亿美元 2024 宾夕法尼亚州新数据中心 6.5 亿美元 2024 德克萨斯州数

194、据中心和变电站 未知，已获分区批准 2024 日本数据中心 150 多亿美元 2023 马来西亚数据中心集群 2037 年前投资 60 多亿美元 2023 悉尼 35MW 数据中心 3 亿澳元 2023 弗吉尼亚州数据中心园区 2040 年前投资 350 亿美元 2023 生成式人工智能中心 1 亿美元 资料来源：Z Finance，AWSA,华泰研究 11187 12988 14751 16470 13742 14098 15041 15440 13070 10412 11298 13353 5089 6452 5810 5865 5340 6871 6283 6274 6607 8943

195、9917 9735 5942 5496 6819 6383 9786 6828 7276 7595 6289 6888 8055 11019 46%49%36%26%30%11%4%2%-10%-6%2%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000350004000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亚马逊微软谷歌同比13796 13811 14363 15924 15168 15053 15635 17206 16820 16769 17500 1977

196、4 11327 11776 11487 11816 12044 12633 12425 12772 13136 13898 13634 13774 10169 10498 10772 11411 10819 11152 11414 11954 11131 11493 11721 12553 36%38%25%15%8%8%8%7%8%9%9%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000025000300003500040000450005000024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4亚马

197、逊微软谷歌同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表79：亚马逊历年资本开支及同比（百万美元，亚马逊历年资本开支及同比（百万美元，%）图表图表80：亚马逊历年研发费用及研发费用率（百万美元，亚马逊历年研发费用及研发费用率（百万美元，%）资料来源：亚马逊官网，华泰研究 资料来源：亚马逊官网，华泰研究 图表图表81：AWS 历年资本开支及同比（百万美元，历年资本开支及同比（百万美元，%）图表图表82：亚马逊历年营业利润率、净利率及亚马逊历年营业利润率、净利率及 AWS 营业利润率（营业利润率（%）资料来源：亚马逊官网，华泰研究 资

198、料来源：亚马逊官网，华泰研究 云云产品产品简介简介 AWS 产品服务产品服务涵盖整个涵盖整个云服务框架，应用范围云服务框架，应用范围广泛广泛。按照功能划分，AWS 提供了包括存储、数据计算、机器学习、虚拟机、边缘计算、物联网、AI 在内的多个服务。客户方面，AWS 目前覆盖及半导体、新能源、金融、游戏、零售、医疗等 20 余个细分行业，被众多企业与公共部门采用。按照产品类型划分，AWS 云产品服务涵盖了 IaaS、PaaS 和 SaaS 三大层面。在 IaaS 规模上远超微软 Azure 与谷歌云；PaaS 方面，AWS 已能为超过 70 家上市公司、覆盖 15 个行业的客户提供全面部署服务；

199、SaaS 方面，初创公司能将 MVP 的开发时间减少 30-50%，将毛利率提高70%，在新市场发布产品的速度能加快69-77%，同时营运利润率能提高41%。AWS 基础设施分布于基础设施分布于全球全球 245 个国家。个国家。截至 24 年 3 月，AWS 在全球范围内拥有广泛的基础设施分布，在全球 33 个地理区域内运营 105 个可用区，拥有 600 余个入网点，服务 245个国家和区域，并计划未来在德国、马来西亚、墨西哥、新西兰和泰国新增 15 个可用区及5 个 AWS 区域。662 818 1,033 1,240 1,734 2,909 4,564 6,565 9,275 12,54

200、0 16,085 22,620 28,837 35,931 42,740 56,052 73,213 85,622 6.4%5.8%5.6%5.3%5.3%6.2%7.6%8.9%10.4%12.0%12.2%13.0%13.1%13.5%11.8%12.6%14.6%15.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%000004000050000600007000080000900002006200720082009200000222023研发费用研发费用率5,193 9,

201、190 9,783 13,058 16,530 22,047 27,755 24,843 10.9%77.0%6.5%33.5%26.6%33.4%25.9%-10.5%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05000000025000300002000222023AWS资本支出同比3.1%2.3%5.3%5.2%5.9%5.3%2.4%6.4%1.7%1.7%4.3%4.1%5.5%7.1%-0.5%5.3%25.4%24.8%28.4%26.

202、3%29.8%29.8%28.5%27.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000222023营业利润率净利率AWS营业利润率216 224 333 373 979 1,811 3,785 3,444 4,893 4,589 6,737 10,058 11,323 12,689 35,044 55,396 58,321 48,133 4%49%12%162%85%109%-9%42%-6%47%49%13%12%176%58%5%-17%-50%0%50%100%150%200%01000020

203、00030000400005000060000700002006200720082009200000222023资本开支同比2013年起，AWS开始盈利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表83：AWS 全球基础设施地图全球基础设施地图 资料来源：AWS 官网，华泰研究 图表图表84：AWS 在三种云服务模式下的主要产品在三种云服务模式下的主要产品 云服务模式云服务模式 主要产品主要产品 服务内容服务内容 IaaS Amazon EC2(E

204、lastic Compute Cloud)提供弹性计算平台 Amazon EBS(Elastic Block Store)提供易于使用、可扩展、高性能的数据块存储服务 Amazon S3(Simple Storage Service)提供对象存储服务 Amazon VPC(Virtual Private Cloud)提供隔离的虚拟网络环境 PaaS AWS Elastic Beanstal 提供用于部署和扩展 Web 应用程序和服务的环境，用户只需上传代码即可自动处理部署细节 AWS Lambda 无服务器计算服务，用户无需管理服务器，既可通过事件触发执行代码片段 AWS App Runner

205、 托管的应用程序服务 AWS RDS(Relational Database Service)托管式关系数据库服务 SaaS Amazon WorkSpaces 完全托管的持久桌面虚拟化服务，可以在几分钟内预置 Windows 或 Linux 桌面，并快速扩展，从而提供数以千计的桌面 Amazon Connect 一个跨多渠道（如语音、聊天、短信和任务）联系中心 Amazon Chime 网络视频会议系统 Amazon WorkDocs 企业文件存储和共享服务 资料来源：AWS 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 亚马逊亚马逊(AMZN US)核心

206、产品核心产品 1：EC2(Elastic Compute Cloud)Amazon EC2(Elastic Compute Cloud)是一种 Web 云服务，产品于 2006 年发布，能在云中提供安全且可调整大小的计算能力，EC2 云服务器的 Web 云服务接口较为简单，获取并启动新服务器实例所需要的时间约几分钟，在计算要求发生变化时可以快速扩展或缩减计算容量。据据 Duckbill Group 首席云计算经济学家首席云计算经济学家 Corey Quinn 估计，亚马逊有超过一半的营估计，亚马逊有超过一半的营收来自于收来自于 EC2 计算服务。计算服务。图表图表85：AWS EC2 机型机型

207、 资料来源：AWS 官网，华泰研究 核心产品核心产品 2：S3(Simple Storage Service)AWS S3(Simple Storage Service)是是 AWS 提供的一种云计算存储服务，提供的一种云计算存储服务，允许用户以低成本、高可用性和可扩展性的方式存储和检索任意数量的数据，用户可以为多种使用案例存储和保护任意数量的数据，例如数据湖、云原生应用程序和移动应用程序。根据 AWS 官网展示的工作原理，S3 将用户的数据，如文件、应用等存放在被称为存储桶(Bucket)的容器中，并使用唯一的键进行标记以保证数据的安全性，同时给用户一个对应的密钥，用户需要对数据进行调用时只

208、需通过密钥访问存储空间即可。图表图表86：S3 工作原理工作原理 资料来源：AWS 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 亚马逊亚马逊(AMZN US)AWS 自研芯片：自研芯片：新实例新实例上市在即上市在即，助力，助力客户客户 AI 研发研发 亚马逊目前拥有 3 条主要的自研芯片产品线（见下图），分别为基于 ARM 架构的 Gravition CPU 系列、安全芯片 Nitro 系列、人工智能自研芯片系列（Inferentia 推理芯片和 Trainium训练芯片）。目前，也有部分客户在使用亚马逊自研 AI 芯片，例如 Anthropic、Airb

209、nb、Snap和 Hugging Face。展望未来展望未来发展发展，亚马逊 24 年计划推出 3 项新实例（含最新 Tranium 2 芯片），同时布局训练+推理产品系列，更好满足AWS客户在大模型和AI应用端的算力需求。在自研芯片方面在自研芯片方面，亚马逊未来将加大投入，主要取代场景为公司的自有实例。自研芯片能够改善硬件供应端的限制，以及成本竞争力等关键问题。AWS 产品十年持续迭代：回溯亚马逊产品发展历史，2013 年亚马逊推出首颗针对底层系统的 Nitro 芯片；2015 年，亚马逊收购了以色列芯片初创公司 Annapurna Labs 作为专注于亚马逊的芯片定制团队，并于 2018

210、年推出基于 Arm 架构的服务器 CPU 芯片 Gravition。针对人工智能与机器学习关键环节，亚马逊分别在 2018 年与 2020 年首次推出自研 AI 推理芯片 Inferentia 和训练芯片 Trainium。图表图表87：AWS 自研芯片推出时间线自研芯片推出时间线 资料来源：AWS 官网，华泰研究 图表图表88：AWS 加速型计算加速型计算基础设施基础设施 Amazon EC2 P5 Amazon EC2 G5g Amazon EC2 Inf2 Amazon EC2 Trn1 Amazon EC2 DL2q 实例实例规模规模.48xlarge g5g.16xlarge inf

211、2.48xlarge trn1n.32xlarge dl2q.24xlarge GPU 8 NVIDIA H100 8 NVIDIA A100 12 AWS Inferentia 2 16 AWS Trainium 8 Qualcomm AI 100 vCPU 192 AMD EPYC 7R13 192 AMD EPYC 7R32 192 AMD EPYC 7R13 128 Ice Lake SP 96 Cascade Lake P-8259CL GPU 内存内存 640 GB HBM3 192 GB 384 GB 512 GB 128 GB 实例内存实例内存 2 TB 768 GB 768

212、GB 512 GB 768 GB 网络带宽网络带宽 3200 Gbps EFAv2 100 Gbps 100 Gbps 1600 Gbps 100 Gbps EBS 带宽带宽 80 Gbps 19 Gbps 60 Gbps 80 Gbps 19 Gbps 按需价格按需价格/小时小时 USD 98.32 USD 16.288 USD 12.98127 USD 24.78-注：EC2 为亚马逊云服务 资料来源：AWS 官网，华泰研究。1）24 年年计划计划推出推出全新实例产品，助力客户全新实例产品，助力客户 AI 训练推理训练推理 公司公司计划于计划于 24 年推出三年推出三款款全新全新 AWS

213、实例实例 从计算能力高低看，三款 AWS 实例依次为 P5e、G6e、G6，均投用于亚马逊的 EC2 云服务。从 GPU 性能看，这三款实例分别搭载 H200、L40S、L40 芯片，前两者均能对 AI 大模型展开训练和推理，后者则服务相对中小规模的 AIGC 推理。安全芯片安全芯片 CPU 芯片芯片(ARM 架构架构)推理芯片推理芯片 训练训练芯片芯片 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表89：公司计划于公司计划于 24 年推出三款全新年推出三款全新 AWS 实例实例 实例名称实例名称 适用场景适用场景 GPU（NVIDIA

214、）算力（算力（FP8）发布时间发布时间 P5e 实例 最大规模的 AI 和 HPC H200 3958 TFLOPS 2023 年 11 月 G6e 实例 一般规模的生成式 AI L40S 1466 TFLOPS 2023 年 8 月 G6 实例 小规模 AI 推理和应用 L40 762 TFLOPS 2022 年 10 月 资料来源：AWS 官网，华泰研究 -P5e 适用于最大规模的 AI 计算和 HPC，该实例采用 H200 GPU，较 H100 的内存扩大1.8 倍，同时提速 1.4 倍。该实例叠加亚马逊 Nitro 系统支持高达 3200 Gbps 的 EFA 网络，更适合需要处理大量

215、数据、高带宽要求的应用场景，例如构建、训练和部署大模型和高性能计算。-G6e 实例可处理一般规模的生成式 AI，以及数字孪生应用等复杂工作；其搭载的 L40S GPU 计算能力较 P5e 更低。在实际使用方面，客户结合英伟达 Omniverse 应用软件开发平台，可开发出复杂 3D 仿真建模或数字孪生体。-G6 实例适用于小规模 AI 推理：G6 实例搭载 L4 GPU，更加适合算力需求偏小的 AI 微调、推理、图形和视频工作，能够提供成本更低、能效更高的解决方案。可参考的细分方向包括自然语言处理、语言翻译、AI 视频图像、语音识别、以及个性化 AI 模型。亚马逊云实例应用：构建数字孪生系统亚

216、马逊云实例应用：构建数字孪生系统 以 G6e 系列为例，AWS 用户可通过英伟达的软件开发平台 Omniverse，创建和模拟复杂的 3D 环境场景（数字孪生体）。从应用行业看，相关领域包括物流教育、培训、产品设计、城市规划和工业自动化。以医疗行业为例，医生可以创建患者的虚拟模型，进行实时监测和诊断，降低风险并优化治疗效果。物流行业：以亚马逊履约自动化为例，去年 11 月，亚马逊物流机器人公司和电商履约中心合作，使用了 Omniverse 与 AWS IoT TwinMaker 构建的数字孪生系统，从而优化仓库设计和流程，训练更加智能的机器人助手，最终提高履约交付质量。工业自动化：西门子可以帮

217、助客户调用 Omniverse API，在实际建造前即可对下一代产品、制造流程和工厂进行虚拟设计、建造和测试。西门子 CEO 博乐仁表示工业 AI、数字孪生技术使西门子工厂产能提高 2倍、能耗降低 20%。图表图表90：亚马逊云实例应用：构建数字孪生系统（以下为虚拟生成场景，需要使用英伟达亚马逊云实例应用：构建数字孪生系统（以下为虚拟生成场景，需要使用英伟达 Omniverse 平台）平台）资料来源：智东西，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 亚马逊亚马逊(AMZN US)2）AWS Inferentia 推理自研芯片：硬件迭代为大模型推理端提供保障推理

218、自研芯片：硬件迭代为大模型推理端提供保障 Inferentia 第二代于第二代于 23 年年 4 月正式推出，在算力、内存方面较月正式推出，在算力、内存方面较 19 年推出的第一代有显著年推出的第一代有显著优化。优化。对比一代的总内存和内存带宽分别增加了 4 倍和 10 倍。从 Inf2 实例看，其性能较 Inf1实例有显著提升：计算性能提高 3 倍，加速器总内存扩大 4 倍，吞吐量提高了 4 倍，并能将延迟降低到原先的 1/10。AWS Inf2 实例利用 Inferentia 2 硬件的高速连接能力，使得在需要处理大量推理任务时，可以增加更多的实例来扩展处理能力（“横向扩展”），实现高性能

219、和高效率的机器学习推理。图表图表91：AWS Inf1 和和 2 参数对比参数对比 实例名称实例名称 Inferentia1 芯片芯片 vCPU 加速器加速器内存内存 实例内存实例内存 NeuronLink 互连互连 网络带宽网络带宽 Inf1.xlarge 1 4 8 GB 8 GB N/A 最高 25 Gbps Inf1.2xlarge 1 8 8 GB 16 GB N/A 最高 25 Gbps Inf1.6xlarge 4 24 32 GB 48 GB Yes 25 Gbps Inf1.24xlarge 16 96 128 GB 192 GB Yes 100 Gbps Inf2.xlar

220、ge 1 4 32 GB 16 GB N/A 最高 15 Gbps Inf2.8xlarge 1 32 32 GB 128 GB N/A 最高 25 Gbps Inf2.24xlarge 6 96 192 GB 384 GB Yes 50 Gbps Inf2.48xlarge 12 192 384 GB 728 GB Yes 100 Gbps 资料来源：AWS 官网，华泰研究 3）Trainium 2 训练芯片训练芯片发布，发布，大模型训练能力大模型训练能力显著显著提升提升 Trainium 芯片芯片致力于致力于优化大模型训练过程优化大模型训练过程 23 年 11 月，AWS 发布新一代训练芯

221、片 Trainium 2，可训练高达万亿级别参数的大模型。公司表示该芯片的能效比上一代提高2倍，并将会应用于Anthropic的模型构建。回顾过往，AWS 于 20 年底推出 Trainium 1 芯片，专门用于训练机器学习模型，相较于 Amazon EC2实例可以节省50%的训练成本，并有少量客户群体开始使用。与此同时，亚马逊计划发布 Trn2 实例，包含 16 个 Trainium 2 芯片。公司在发布会上表示，理想情况下，该实例可横向扩展到多达10万个芯片，从而提供65ExaFlops超算级性能（EFA网络互连）。如果横向拓展可达到描述的水平，客户仅用几周就能训练出有 3000 亿参数的

222、大模型。图表图表92：AWS Trn1 实例参数（搭载实例参数（搭载 Trainium 1 芯片）芯片）实例名称实例名称 Trainium 芯片芯片 vCPU 加速器加速器内存内存 内存带宽内存带宽 EFA 带宽带宽 Trn1.2xlarge 1 8 32 GB 820 Gbps 最高 25 Gbps Trn1.32xlarge 16 128 512 GB 13120 Gbps 800 Gbps Trn1n.32xlarge 16 128 512 GB 13120 Gbps 1600 Gbps 算力方面：Trn1 提供 3072 TFLOPS 的算力（对应 FP16/BF16/TF32 格式）

223、，以及 760 TFLOPS 的算力（FP32 格式）。内存方面：每个 Trn1 实例有 512GB 的共享加速器内存，总内存带宽为 9.8TB/s，以支持数据和模型的并行性。资料来源：AWS 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表93：AWS Trainium 芯片芯片架构架构 图表图表94：超大型模型超大型模型训练：训练：EC2 UltraCluster 可以可以横向扩展横向扩展，从而连接，从而连接更多芯片，快速提升训练速度更多芯片，快速提升训练速度 资料来源：AWS 官网，华泰研究 资料来源：AWS 官网，

224、华泰研究 图表图表95：Trainium 公司其他应用情况公司其他应用情况 AWS 芯片客户芯片客户 公司简介公司简介 使用情况使用情况 Anthropic AWS 投资的生成式 AI 独角兽 自 2021 年开始使用 AWS，并计划用 Trainium 2 芯片来训练和部署未来模型 Databricks 软件公司 利用 Trainium 1 促进 Mosaic 机器学习基础模型的训练，并服务于全球超过10000 家组织机构 Helixon 医疗保健研究组织 利用 Trainium1 分析大量基因组数据集，利用其深度学习模型获得准确遗传见解 Money Forward 金融科技公司 更精确地预

225、测市场趋势和客户行为 资料来源：AWS 官网，华泰研究 横向拓展：连接众多芯片，从而加速模型训练 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 亚马逊亚马逊(AMZN US)财务指标财务指标 公司营收稳健增长，公司营收稳健增长，自营业务增速放缓自营业务增速放缓。公司营收在 20 年疫情期间受益于居家效应快速增长，21-22 年常态化后增速回落，23 年重新回增长轨道。营收从 18 年的 2328.9 亿元增长至 23 年的 5747.9 亿元。公司 23 年增速达 11.8%，主要得益于三方买家业务、广告业务和云业务的高速增长，抵消了自营电商 22-23 年的疲软增长。图表

226、图表96：2018-2023 年亚马逊收入规模、结构及同比增速年亚马逊收入规模、结构及同比增速 图表图表97：自营业务增速放缓，三方电商、云及广告服务驱动增长自营业务增速放缓，三方电商、云及广告服务驱动增长 资料来源：公司公告，华泰研究预测 注：图表增速上限设置为 80%以更好的表现增速变化趋势 资料来源：公司公告，华泰研究预测 电商业务占比保持稳定，云业务贡献主要利润电商业务占比保持稳定，云业务贡献主要利润。从营收占比看，整体电商相关服务（自营、三方与广告）占比保持稳定在 70%左右，云业务占比从 18 年的 11%提升至 23 年的 16%。从营业利润贡献看，AWS 贡献主要利润，18-2

227、3 年营业利润贡献占比始终大于 58%；国际业务持续亏损，仅在 20 年疫情期间盈利；北美业务 23 年亏损收窄。图表图表98：AWS 业务占比逐步提高，电商业务占比保持稳定业务占比逐步提高，电商业务占比保持稳定 图表图表99：云业务贡献主要利润，国际业务持续亏损云业务贡献主要利润，国际业务持续亏损 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 疫情期间利润率上升，疫情期间利润率上升，23 年费用率改善年费用率改善。受益于疫情期间消费者转向在线购物，公司利润率 20-21 年有所提高。公司于 20-22 年修建履约中心等资产以应对激增的客流，AWS 资本开支及员工数量快速

228、增加。叠加美国较高的通胀水平，以及交通堵塞等问题影响，公司 20-22年履约费用率快速攀升至 19.9%、21.9%、23.6%。同样受人工成本影响，研发及销售费用亦有所上涨。23年公司费用率有所控制，履约/销售费用降低0.5/0.5个百分点至23.1%/7.7%，研发费用受 AI 开发需求提高影响上涨 0.7 个百分点至 14.9%，公司经营利润率与净利率亦恢复至 6.4%/5.3%水平。30.9%20.5%37.6%21.7%9.4%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00

229、02002120222023自营电商三方电商AWS订阅服务广告服务线下零售其他同比（右轴）(百万美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%自营电商三方电商AWS订阅服务广告服务线下零售2002%18%13%11%11%11%11%12%12%13%16%16%71%70%75%76%73%73%0%20%40%60%80%100%2002120222023电商业务（自营三方及广告）AWS其他业务（订阅，实体零售及其他）2002120222023AWS58.7%6

230、3.3%59.1%74.5%186.5%66.8%北美58.5%48.4%37.8%29.2%-23.2%40.4%全球-17.3%-11.7%3.1%-3.7%-63.2%-7.2%-100%-50%0%50%100%150%200%AWS北美全球 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表100：毛利率稳步攀升，疫情后利润率恢复增长毛利率稳步攀升，疫情后利润率恢复增长 图表图表101：履约费用率疫情后有所下降，研发履约费用率疫情后有所下降，研发/销售费用率上升销售费用率上升 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，

231、华泰研究预测 图表图表102：疫情时期员工数量与资本开支，疫情时期员工数量与资本开支，23 年有所下降年有所下降 图表图表103：亚马逊自由现金流亚马逊自由现金流 21-22 年为负，年为负，23 年恢复常态年恢复常态 资料来源：公司公告，华泰研究 注：公司定义自由现金流=经营性现金流-资本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%2002120222023毛利率经营利润率净利率0%5%10%15%20%25%2002120222023履约费用率销售费用率研发费用率管理费用率020406080

232、0180010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002002120222023资本开支（百万美元）员工数量（万人）(百万美元)(万人)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,0002002120222023自由现金流(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 亚马逊亚马逊(AMZN US)盈利预测盈利预测 我们预计公司 24-26 年总收入分别为 6399 亿、7100 亿、7820 亿美元。分业务收入看：1）自营电商：我们预计自营电商业务

233、 24-26 年收入同比增长 6.3%、5.3%、4.8%至 2466亿、2597 亿、2723 亿美元。亚马逊通过直接采购货品，并向用户销售的方式提供自营电商服务。我们认为，亚马逊的自营业务主要品类为 3C 和书籍，目前电商渗透率为各品类中较高的水平，同时 SKU 数量较少，未来增长或放缓。我们预计 24-26 年亚马逊自营商品订单量同比增长 4.3%、4.7%、5.1%至 108.1、113.2、119.0 亿单，客单价保持平稳同比变化 2.0%、0.6%、-0.2%至 22.80、22.94、22.88 美元，25-26 年增速放缓主系我们预期美国通胀回落以及下沉电商发展趋势（鼓励更多商

234、家发展小额订单）。图表图表104：亚马逊财务预测（分业务）亚马逊财务预测（分业务）亚马逊财务预测亚马逊财务预测 美元（亿）美元（亿）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.收入收入 3861 4698 5140 5748 6399 7100 7820 YOY（%）37.6%21.7%9.4%11.8%11.3%10.9%10.2%a.自营电商自营电商 1973 2221 2200 2319 2466 2597 2723 YOY（%）39.7%12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%4.8%b.实体门店实体门店 162 171 190 200 208

235、215 221 YOY（%）-5.6%5.2%11.1%5.6%4.0%3.0%3.0%c.三方电商三方电商 804 1034 1177 1401 1598 1800 2002 YOY（%）49.6%28.5%13.9%19.0%14.1%12.6%11.2%d.订阅服务订阅服务 252 318 352 402 448 498 550 YOY（%）31.2%26.0%10.9%14.2%11.5%11.0%10.5%e.广告业务广告业务 123 312 377 469 570 678 790 YOY（%）0.0%152.7%21.1%24.3%21.5%19.0%16.5%f.AWS 454

236、622 801 908 1057 1258 1478 YOY（%）29.5%37.1%28.8%13.3%16.4%19.0%17.5%g.其他其他 91 22 42 50 52 55 57 YOY（%）-35.1%-76.2%95.2%16.7%5.0%5.0%5.0%2.毛利润毛利润 1528 1975 2252 2700 3084 3478 3878 YOY（%）32.8%29.3%14.0%19.9%14.2%12.8%11.5%毛利率 39.6%42.0%43.8%47.0%48.2%49.0%49.6%3.经营利润经营利润 229 249 122 369 563 748 942 Y

237、OY（%）57.5%8.6%-50.8%200.9%52.7%32.9%26.0%经营利润率 5.9%5.3%2.4%6.4%8.8%10.5%12.0%履约费用履约费用 585 751 843 906 969 1037 1102 收入占比 15.2%16.0%16.4%15.8%15.1%14.6%14.1%研发费用研发费用 427 561 732 856 937 1025 1114 收入占比 11.1%11.9%14.2%14.9%14.6%14.4%14.2%管理费用管理费用 67 88 119 118 124 131 136 收入占比 1.7%1.9%2.3%2.1%1.9%1.8%1

238、.7%销售费用销售费用 220 326 422 444 482 528 574 收入占比 5.7%6.9%8.2%7.7%7.5%7.4%7.3%4.税前利润税前利润 242 382-59 376 584 782 983 有效税率-11.8%-12.6%-54.2%-19.0%-20.0%-20.0%-20.0%5.净利润净利润 213 334-27 304 467 625 787 YOY（%）84.1%56.4%n/a n/a 53.6%33.8%25.8%净利率 5.5%7.1%-0.5%5.3%7.3%8.8%10.1%资料来源：公司公告，华泰研究预测 2）实体门店业务：我们预计 24-

239、26 年线下零售业务增速放缓，同比增长 4.0%、3.0%、3.0%至 208.3、214.6、221.0 亿美元。亚马逊于 18 年收购全食超市（有机生鲜为主），并运营书店、时装店、精选商品、生鲜等多种与其线上商品结合的超市，为用户提供线上线下混合服务。我们认为，亚马逊将持续拓展线下渠道，如服饰、精选商品的店铺更好的触达客户。然而公司同时面临多种挑战，a)主打中高端产品的全食超市，或将面临美国消费者消费习惯改变的困境，例如消费疲软情况下消费者可能选择相对便宜的非有机食品；b)生鲜超市亦将面临来自传统零售商的竞争。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 亚马逊亚马逊(

240、AMZN US)3）三方电商：我们预计 24-26 年该业务收入同比增长 14.1%、12.6%、11.2%至 1598 亿、1800 亿、2002 亿美元。亚马逊为第三方买家提供销售平台和物流履约服务（FBA），并从中赚取销售佣金，以及 FBA 物流履约费用。我们认为亚马逊有健全的物流基础设施，与完善的 prime 会员体系，可为三方卖家提供的物流服务和优质的消费者群体。我们预计三方电商业务 GMV 同比增长 14.0%、12.2%、11.2%至 5697、6394、7107 亿美元；为应对 Temu，沃尔玛等其他电商的竞争，我们预计三方电商货币化率保持稳定或微降。图表图表105：亚马逊自营

241、及三方电商亚马逊自营及三方电商 GMV 拆分拆分 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 3P GMV(亿美元）3,197 3,944 4,311 4,996 5,697 6,394 7,107 yoy 23.4%9.3%15.9%14.0%12.2%11.2%GMV 占比 61.8%64.0%66.2%68.3%69.8%71.1%72.3%3P 订单量（亿单）101.1 121.4 129.1 146.4 164.5 183.2 202.6 yoy 20.1%6.4%13.4%12.4%11.3%10.6%订单量占比 53.6%55.8%56.5%58.

242、5%60.3%61.8%63.0%3P 客单价（美元/单）31.63 32.50 33.40 34.12 34.63 34.91 35.08 yoy 2.8%2.8%2.2%1.5%0.8%0.5%1P GMV(亿美元）1,973 2,221 2,200 2,319 2,466 2,597 2,723 yoy 12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%4.8%GMV 占比 38.2%36.0%33.8%31.7%30.2%28.9%27.7%1P 订单量（亿单）87.4 96.3 99.2 103.7 108.1 113.2 119.0 yoy 10.2%3.0%4.5%4.3%4.7%5.

243、1%订单量占比 46.4%44.2%43.5%41.5%39.7%38.2%37.0%1P 客单价（美元/单）22.58 23.06 22.17 22.36 22.80 22.94 22.88 yoy 2.1%-3.9%0.9%2.0%0.6%-0.2%1P 订单量（亿单）87.4 96.3 99.2 103.7 108.1 113.2 119.0 资料来源：AWS 官网，华泰研究 4）订阅收入：我们预计订阅收入 24-26 年同比增长 11.5%、11.0%、10.5%至 448、498、550 亿美元。亚马逊为 prime 会员提供多种订阅方案，内容涵盖运费减免、音乐、影视等。亚马逊持续为

244、 prime 会员体系不断添加新权益，例如 23 年推出的 prime 专属医疗订阅方案等，助力亚马逊突破新品类并吸引新用户。5）广告业务：我们预计广告收入 24-26 年同比增长 21.5%、19.0%、16.5%至 570、678、790 亿美元。亚马逊在平台中为商户提供广告位，并按照点击次数或成交次数收取费用。我们认为亚马逊广告位与其自身业务有较好的协同效应，并为广告主提供丰富的效果追踪数据，有利于广告主制定预算及优化算法。6）AWS 云业务：我们预计 24-26 年 AWS 收入同比增长 16.4%、19.0%、17.5%至 1057、1258、1478 亿美元。亚马逊为开发者提供服务

245、器算力和存储等服务，使用者可根据自身需求制订灵活的服务器订购方案。24 年大语言模型等生成式 AI 将在 AWS 更多领域进入使用，产生大量的算力需求。根据 Gartner 预测和 SRG 数据，24 年全球云计算市场预计同比增长 20.4%至 6788 亿美元，较 23 年增速 19%有所反弹，主要由于客户预算恢复和 AI 训练需求增加。从竞争角度看，我们预期 AWS 增速略逊于同行，主要由于亚马逊 AI 产品矩阵略落后于微软。根据 Visible Alpha 的市场一致预期，微软 Azure和 Goolge Cloud 的 24-26 年收入增长分别为 30/29/28%和 27/24/2

246、3%。从成本及利润端看，我们预计亚马逊将改善其收入结构，24-26 年毛利率提升至 48.2%、49.0%、49.6%，主系三方电商、广告及 AWS 的营收占比提高。得益于履约相关的资本开支的下降，以及机器人等新型科技优化物流效率，我们预计 24-26 年亚马逊履约费用率（履约费用/零售收入）降低至 22.7%、22.5%、22.3%。我们预计 24-26 年亚马逊营业利润率达 8.8%、10.5%、12.0%，净利润率为 7.3%、8.8%、10.1%；我们预计净利润同比增长53.6%、33.8%、25.8%至 467.3、625.4、786.8 亿美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的

247、一部分，请务必一起阅读。54 亚马逊亚马逊(AMZN US)图表图表106：亚马逊财务预测亚马逊财务预测（分区域）（分区域）美元（亿）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.收入 2805 3861 4698 5140 5748 6399 7100 7820 YOY（%）20.5%37.6%21.7%9.4%11.8%11.3%10.9%10.2%a.北美地区零售相关 1708 2363 2798 3159 3528 3905 4272 4631 YOY（%）20.8%38.4%18.4%12.9%11.7%10.7%9.4%8.4%b.国际地

248、区零售相关 747 1044 1278 1180 1312 1437 1570 1711 YOY（%）13.4%39.7%22.4%-7.7%11.2%9.5%9.2%9.0%c.AWS 350 454 622 801 908 1057 1258 1478 YOY（%）36.5%29.5%37.1%28.8%13.3%16.4%19.0%17.5%2.经营利润 145 229 249 122 369 563 748 942 YOY（%）17.1%57.5%8.6%-50.8%200.9%52.7%32.9%26.0%a.北美地区零售相关 70 87 73-28 149 237 333 394

249、YOY（%）-3.2%23.0%-16.0%-139.2%-622.6%59.0%40.9%18.1%经营利润率 4.1%3.7%2.6%-0.9%4.2%6.1%7.8%8.5%b.国际地区零售相关-17 7-9-77-27 2 63 113 YOY（%）-21.0%-142.3%-228.9%738.3%-65.7%-108.9%2538.2%80.0%经营利润率-2.3%0.7%-0.7%-6.6%-2.0%0.2%4.0%6.6%c.AWS 92 135 185 228 246 324 352 436 YOY（%）26.1%47.1%37.0%23.3%7.8%31.5%8.7%23.

250、8%经营利润率 26.3%29.8%29.8%28.5%27.1%30.6%28.0%29.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 从区域业务看，我们预测 24-26 年北美地区零售相关收入同比增长 10.7%、9.4%、8.4%至3905、4272、4631 亿美元（北美地区亚马逊保持稳定增长，行业壁垒仍在）；国际地区零售相关收入同比变化 9.5%、9.2%、9.0%至 1437、1570、1711 亿美元；AWS 收入同比增长 16.4%、19.0%、17.5%至 1057、1258、1478 亿美元（24-25 年行业 AI 需求增加，26年增速开始常态化）。营业利润端，我们预计 24-2

251、6 年北美地区零售相关营业利润同比增长 59.0%、40.9%、18.1%至 237、333、394 亿美元（23 年为低基数，24-25 年经营利润率快速改善，26 年改善常态化）；国际地区营业利润变化至 2、63、113 亿美元（25-26 年业务逐步成熟后利润释放）；AWS 营业利润同比增长 31.5%、8.7%、23.8%至 324、352、436 亿美元（25 年加大投入带来的营业利润率降低，26 年预期恢复增长）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 亚马逊亚马逊(AMZN US)公司估值公司估值 我们基于 SOTP 估值，给予亚马逊 197.86 美元

252、的目标价；首次覆盖，给予“增持”评级，具体逻辑如下：1)北美零售业务每股估值 61.83 美元，基于 2024 年净利润（营业利润扣减税费）的 34.0 x PE，较其可比公司均值 31.1x 有所溢价，主要由于亚马逊履约体系及 Prime 会员体系壁垒较强。2)国际零售业务每股估值 41.43 美元，基于 2024 年营收的 3.0 x PS，较其可比公司均值2.1x 有所溢价，主系亚马逊在电商业务的龙头地位，以及全球电商网络的协同效应 3)云服务每股估值 94.60 美元，基于 24 年净利润（营业利润扣减税费）的 38.0 x PE，相对行业均值 34.7x 有所溢价，主系亚马逊在 AI

253、 主要发力领域 IaaS 的优势地位。4)综上所述，我们对亚马逊的总估值为每股 197.86 美元，目标价分别对应亚马逊 24/25的 44.06x/32.93x PE（净利润口径）图表图表107：SOTP 估值估值 注：分业务净利润我们按照公司税率，从上页的经营利润推导而来 资料来源：彭博，华泰研究预测 图表图表108：北美零售业务可比公司北美零售业务可比公司 注：数据截至 6 月 5 日收盘，所有数据均基于彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 （百万美元）（百万美元）24年预测营收24年预测营收24年预测净利润24年预测净利润PE(x)PE(x)PS(x)PS(x)市值市值每股估

254、值（美元）每股估值（美元）1.北美零售服务18,924 34.0643,419 61.83 2.国际零售服务143,720 3.0431,161 41.43 2.云服务25,908 38.0984,521 94.60 总市值2,059,101 股数（百万）10,407 目标价目标价197.86 股价股价公司公司股票代码股票代码(交易货币)(交易货币)25财年/24E25财年/24E26财年/25E26财年/25E27财年/26E27财年/26E25财年/24E25财年/24E26财年/25E26财年/25E27财年/26E27财年/26E北美核心零售北美核心零售T+0T+1T+2T+0T+1T

255、+2沃尔玛-FY25WMT US67.1 28%7%6%27.2 25.3 23.8 开市客-FY24COST US834.3 14%9%10%51.4 47.1 42.7 家得宝-FY25HD US330.3 0%5%5%21.6 20.5 19.4 Kroger-FY25KR US51.7 9%3%1%11.6 11.2 11.1 CVS-FY24CVS US60.7 -15%18%11%10.7 9.1 8.2 市值加权平均市值加权平均PE31.128.826.7净利润增长（%）净利润增长（%）PE(x)PE(x)图表图表109：国际零售业务可比公司国际零售业务可比公司 注：数据截至 6

256、 月 5 日收盘，所有数据均基于彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 股价股价公司公司股票代码股票代码(交易货币)(交易货币)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E国际核心零售国际核心零售拼多多PDD US142.8 69%31%23%3.3 2.5 2.0 京东JD US30.6 7%6%6%0.3 0.3 0.3 阿里巴巴-FY25BABA US79.8 8%8%8%1.4 1.3 1.2 东海集团SE US71.1 17%14%12%2.7 2.3 2.1 市值加权平均市值加权平均PS2.11.8

257、1.5营收增长（%）营收增长（%）PS(x)PS(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 亚马逊亚马逊(AMZN US)风险提示风险提示 1行业竞争格局加剧：电商业务行业竞争格局加剧，例如沃尔玛加速推进电商业务，Temu和 Shein 在欧美较快推进下沉电商，未来或对亚马逊的小额订单、佣金率、补贴率产生冲击，对电商营收和利润造成一定影响。2AI 需求不及预期：亚马逊 AWS 业务未来市场份额或持续下滑至行业第二；目前 AI 行业对算力需求较高，亚马逊在 AI 的 SaaS 系统布局整体竞争力弱于微软 3.履约成本增长超预期：亚马逊如果未来三年加大 capex 投入

258、，或对电商盈利造成一定冲击。图表图表111：亚马逊亚马逊 PE-Bands 图表图表112：亚马逊亚马逊 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (81)081162243323Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)亚马逊75x65x50 x40 x25x064128192256Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)亚马逊12.5x10.9x9.2x7.5x5.8x图表图表110：云业务可比公司云业务可比公司 注：数据截至 6 月 5 日收盘，所有数据均基于

259、彭博一致预期 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 股价股价公司公司股票代码股票代码(交易货币)(交易货币)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E云云英伟达-FY25NVDA US1,224.4 117%31%16%47.4 36.1 31.1 微软MSFT US424.0 22%13%17%35.7 31.6 27.0 MetaMETA US495.1 35%14%14%23.9 20.9 18.3 谷歌GOOG US175.4 32%15%9%22.4 19.5 17.9 IBMIBM US167.4 11%2%

260、5%18.4 18.0 17.2 赛富时-FY25CRM US236.5 46%18%19%37.9 32.3 27.2 市值加权平均市值加权平均PE34.728.825.0净利润增长（%）净利润增长（%）PE(x)PE(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 亚马逊亚马逊(AMZN US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 513,983 574,785

261、 639,922 709,956 782,031 EBITDA 37,363 86,453 109,323 129,534 149,078 销售成本(288,831)(304,739)(331,556)(362,163)(394,238)融资成本 1,378 233.00(1,416)(2,604)(4,536)毛利润毛利润 225,152 270,046 308,365 347,793 387,793 营运资本变动(20,886)(8,739)5,735 4,084 6,736 销售及分销成本(73,213)(85,622)(93,687)(102,521)(111,365)税费 3,217

262、(7,120)(11,682)(15,635)(19,670)管理费用(97,453)(103,202)(110,168)(117,686)(124,843)其他 25,680 14,119 29,974 34,946 41,340 其他收入/支出(42,238)(44,370)(48,233)(52,801)(57,380)经营活动现金流经营活动现金流 46,752 84,946 131,934 150,324 172,947 财务成本净额(1,378)(233.00)1,416 2,604 4,536 CAPEX(58,321)(48,133)(57,593)(65,316)(71,947

263、)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 20,720(1,700)2,214 1,848 1,401 税前利润税前利润(5,936)37,557 58,412 78,174 98,350 投资活动现金流投资活动现金流(37,601)(49,833)(55,379)(63,468)(70,546)税费开支 3,217(7,120)(11,682)(15,635)(19,670)债务增加量 15,718(15,879)(11,491)(7,250)(5,895)少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量(6,000)

264、0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(2,722)30,425 46,730 62,539 78,680 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(41,921)(48,663)(52,327)(53,964)(55,265)其他融资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 37,363 86,453 109,323 129,534 149,078 融资活动现金流融资活动现金流 9,718(15,879)(11,491)(7,250)(5,895)EPS(美元，基本)(0.26)2.92 4.49 6.01

265、 7.56 现金变动 18,869 19,234 65,063 79,606 96,506 年初现金 36,148 53,816 73,315 138,379 217,985 汇率波动影响(1,201)265.00 0.40 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 53,816 73,315 138,379 217,985 314,491 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 34,405 33,318 33,876 38,063 38,722 应收账款和票据 42,360 52,253 62,542 62,572

266、 72,857 现金及现金等价物 53,816 73,315 138,379 217,985 314,491 其他流动资产 16,138 13,393 11,179 9,331 7,930 总流动资产总流动资产 146,719 172,279 245,976 327,951 434,000 业绩指标业绩指标 固定资产 186,715 204,177 211,624 225,570 245,301 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率增长率(%)其他长期资产 129,241 151,39

267、8 151,398 151,398 151,398 营业收入 9.40 11.83 11.33 10.94 10.15 总长期资产总长期资产 315,956 355,575 363,022 376,968 396,699 毛利润 14.01 19.94 14.19 12.79 11.50 总资产总资产 462,675 527,854 608,998 704,919 830,699 营业利润(50.77)200.88 52.71 32.89 25.97 应付账款 142,166 149,690 164,605 171,056 186,833 净利润(108.16)(1,218)53.59 33.

268、83 25.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(108.16)(1,218)53.59 33.83 25.81 其他负债 13,227 15,227 16,894 18,743 20,646 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 155,393 164,917 181,499 189,799 207,480 毛利润率 43.81 46.98 48.19 48.99 49.59 长期债务 140,118 135,611 126,300 121,644 118,797 EBITDA 7.27 15.04 17.08 18.25 19.06 其他长

269、期债务 21,121 25,451 25,451 25,451 25,451 净利润率(0.53)5.29 7.30 8.81 10.06 总长期负债总长期负债 161,239 161,062 151,751 147,095 144,248 ROE(1.91)17.49 19.57 19.43 18.58 股本 67,337 91,297 118,440 148,178 180,445 ROA(0.62)6.14 8.22 9.52 10.25 储备/其他项目 78,706 110,578 157,308 219,847 298,526 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 146,043 201

270、,875 275,748 368,024 478,971 净负债比率(%)59.09 30.86(4.38)(26.18)(40.86)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.94 1.04 1.36 1.73 2.09 总权益总权益 146,043 201,875 275,748 368,024 478,971 速动比率 0.72 0.84 1.17 1.53 1.91 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.16 1.16 1.13 1.08 1.02 估值指标估值指标 应收账款周转天数 26.35 29.63 32.29 31.72 31.17

271、 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 169.89 172.39 170.63 166.83 163.40 PE(693.06)62.01 40.37 30.17 23.98 存货周转天数 41.78 40.00 36.48 35.75 35.06 PB 12.92 9.34 6.84 5.13 3.94 现金转换周期(101.75)(102.76)(101.86)(99.35)(97.17)EV EBITDA 53.72 23.01 17.53 14.16 11.65 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0

272、.00 0.00 0.00 EPS(0.26)2.92 4.49 6.01 7.56 自由现金流收益率(%)(2.09)1.19 2.44 2.82 3.45 每股净资产 14.03 19.40 26.50 35.36 46.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 亚马逊亚马逊(AMZN US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、丁骄琬、何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明

273、及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来

274、回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的

275、唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招

276、揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本

277、报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香

278、港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 亚马逊亚马逊(AMZN US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页

279、 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因

280、此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、丁骄琬、何翩翩本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据

281、华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可

282、证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息

283、相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越

284、基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 亚马逊亚马逊(AMZN US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核

285、准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：10003

286、2 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司