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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 达达集团达达集团(DADA US)电商再进化:达达的突围与进击电商再进化:达达的突围与进击 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):12.70 2023 年 6 月 14 日美国 互联网互联网 即时消费行业领先,实现同城电商领域的突围与进击即时消费行业领先,实现同城电商领域的突围与进击 达达是中国领先的即时消费平台,在即时消费市场持续增长的背景下,达达“履约+零售”协同发展,强服务能力巩固大型连锁商家优势壁垒,有望在快速增长的市场中占据更高的市场
2、份额。我们预计 2023 年京东到家 GMV增长至 810 亿,达达快送板块营业收入达到 38 亿,预计 2023 年-2025 年公司收入分别为 120/151/182 亿,经调整净利润分别为 1.0/7.4/14.2 亿,假设汇率(美元兑人民币)为 6.97,基于 SOTP 估值,参照可比公司估值给予达达目标价 12.7 美元,包括 11.2 美元京东到家板块(0.25x 23E PGMV)与 1.5 美元达达快送板块(0.70 x 23E PS),首次覆盖给予“买入”评级。达达快送:复合运力模式挖掘商家价值,高服务质量维护达达快送:复合运力模式挖掘商家价值,高服务质量维护竞争优势竞争优势
3、 即时配送市场处于增长时期,2021 年平台专属运力单量占比领先,超过68%;达达快送作为“平台专属运力+第三方独立配送运力”模式平台,有望凭借京东集团的协同合作获取大型商超多渠道订单与领先开拓低渗透率品类市场的潜力,同时,平台通过深入即时配送环节的“仓储配”一体化服务相较于提供单一环节服务的配送平台以更佳的客户体验维持高客户留存,以及凭借众包为主的运力模式以及全天候订单密度压低履约成本,释放利润空间。我们预计随即时配送市场增长,达达快送有望充分发挥竞争优势,提高市占的同时逐步释放利润空间。京东到家:商家资源壁垒稳固,高价值订单支撑盈利空间京东到家:商家资源壁垒稳固,高价值订单支撑盈利空间 即
4、时零售市场空间广阔,以美团闪购、京东到家为代表的第三方聚合平台以低成本、易扩张特性在即时零售市场竞争中占据优势地位。京东到家凭借技术优势与第三方平台模式占据大型连锁商超资源优势的同时依靠与京东主站的协同合作引入品牌商与 3C 资源,高价值商家资源形成公司盈利空间的良好支撑;随着平台进一步引流扩充活跃用户规模、加速 3C 等优势品类渗透的同时与区域经销商展开合作、通过拓展生鲜、白酒等地方品类资源进一步提高用户消费频次;单均价值与消费频次合力推动到家业务成长。我们预计我们预计 2023 年公司年公司 non-GAAP 净利润回正净利润回正,给予目标价,给予目标价 12.7 美元美元 我们预计 20
5、23/2024/2025 公司营业收入分别为 120 亿/151 亿/182 亿元,yoy+28%/25%/21%,主要考虑到公司强商家资源壁垒有望使其在即时消费市场中获得更高的市场份额;受益于经营效率的优化,公司 23/24/25 年公司 non-GAAP 净利润分别为 1.0/7.4/14.2 亿;对应 2023 年 6 月 13 日收盘价,23-25 年 PE 分别为 111.5/15.1/7.9 倍,基于 SOTP 估值方法,我们给予目标价 12.7 美元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:市场增长不及预期风险、市场竞争加剧风险、公司商家资源流失风险。研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC N
6、o.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(美元)12.70 收盘价(美元 截至 6 月 13 日)6.06 市值(美元百万)1,553 6 个月平均日成交额(美元百万)17.79 52 周价格范围(美元)2.98-15.59 BVPS(美元)3.97 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)6,866 9,368 12,019 15,072 18,200+/-%19.62 36.
7、43 28.31 25.40 20.75 归属母公司净利润(人民币百万)(2,471)(2,008)(428.81)390.78 1,105+/-%(18.76)18.74 78.64 191.13 182.84 EPS(人民币,最新摊薄)(10.40)(7.91)(1.67)1.53 4.31 ROE(%)(45.69)(37.23)(6.21)5.52 13.82 PE(倍)(4.06)(5.34)(25.24)27.70 9.79 PB(倍)2.65 1.53 1.59 1.47 1.25 EV EBITDA(倍)(4.50)(5.56)(22.20)27.86 8.21 资料来源:公司
8、公告、华泰研究预测 (18)(6)66Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(美元)达达集团相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 达达集团达达集团(DADA US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点与市场不同的观点.3 致力于打造领先即时零售平台致力于打造领先即时零售平台.4 公司沿革:即时配送和零售业务快速发展,流量入口扩大助力增长.4 股权结构:股权关系稳定,京东为最大股东.6 管理层:京东零售 CEO 接任达达董事会主席.7 营收结构:达达快送营收稳定,京东到家收入快速提升.7 达达快送
9、:突围即时配送市场达达快送:突围即时配送市场.8 即时配送行业:市场快速增长,平台专属运力市场份额占优.8 达达快送:配送业务单量保持高增速.9 商业模式:“第三方商业模式:“第三方+平台专属”复合运力服务模式平台专属”复合运力服务模式.9 竞争优势:“复合运力竞争优势:“复合运力+全流程服务”塑造核心竞争力全流程服务”塑造核心竞争力.10 京东到家京东到家:技术赋能核心商家,逐浪即时零售蓝海:技术赋能核心商家,逐浪即时零售蓝海.12 即时零售行业:市场空间广阔,多业态模式百花齐放.12 多业态协力挖掘市场潜力,低扩张成本下平台模式发展迅速.12 京东到家:商家资源构筑差异化竞争壁垒,盈利能力
10、表现领先.12 商业模式:第三方平台模式链接零售消费供应两端商业模式:第三方平台模式链接零售消费供应两端.12 竞争优势:京东到家大型商超资源壁垒牢固,高客单价品类占比领先竞争优势:京东到家大型商超资源壁垒牢固,高客单价品类占比领先.14 多因素共同驱动京东到家盈利增长.17 达达集团盈利预测达达集团盈利预测.19 估值估值.20 风险提示.21 OZoYjXbWiYQZqU9UjZaQcM6MsQqQtRtQkPrRoQkPnMmR7NrQoOuOsQqMxNtRpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 达达集团达达集团(DADA US)核心核心观点观点 我们预计
11、居民消费水平与即时性需求升级将推动即时零售市场保持增长;达达通过京东到家与达达快送两大业务板块深度参与商品供给与履约配送环节,凭借稳固的商家资源与仓储、配送一体化服务有望在市场中占据更高市场份额,同时公司持续改善运营效率,利润有望进一步释放。达达快送凭借京东到家商超资源有望以更低的拓客成本获取大型商超多渠道发展过程中私域订单;同时京东集团合作关系使其具备开拓低渗透率品类市场的潜力;由履约配送向“仓储配”一体化发展的服务体系有望提升平台价值,实现更高用户留存,在中长期获得稳定订单增量。京东到家大型连锁商超资源与高价值品类优势显著,高订单价值与丰富的品牌商资源支撑平台 UE 盈利表现,随京东到家持
12、续引流扩大核心用户基数、丰富高频刚需品类供给提升用户消费频次的同时继续加强数码、家电等品类商家的合作,订单量与单均价值有望共同驱动收入增长。我们预计公司我们预计公司 23/24/25 年营收同比增长年营收同比增长 28%/25%/21%,同时公司积极提升,同时公司积极提升经营效率经营效率,23/24/25 年年 non-GAAP 净利润净利润分别为分别为 1.0/7.4/14.2 亿亿元元,基于,基于 SOTP 方法与可比公司估值方法与可比公司估值水平,给予达达水平,给予达达 12.7 美元目标价。美元目标价。与市场不同的观点与市场不同的观点 1、效率与用户体验是支撑即时零售服务渗透率提升的核
13、心,与市场对于线下出行复苏后即时零售需求受到冲击、中长期增长受限的观点不同,我们认为即时零售模式确实改变了商品与用户的交互关系,中长期视角下随消费水平提升以及基础设施完善,即时零售需求有望进一步释放。2、我们认为达达凭借大型商家资源优势与京东平台的协同效应在开拓 3C 数码等高价值品类与巩固大型商家资源方面具有优势,与美团等即时零售平台错位开拓即时消费服务市场;同时达达凭借“第三方运力+平台运力”的复合模式与“仓储配”一体化服务,对比传统第三方配送平台/平台运力体现差异化优势,这一点上我们的理解与市场对于即时消费市场竞争相对同质化的担忧有所不同。3、我们认为达达大型商家与非商超高客单价品类供给
14、、以及相对成本更低的众包模式支撑了长期 UE 模型的表现。与市场对即时零售利润水平较低的观点有所不同,我们认为达达商家资源与较低成本的运力模式有望拓展利润空间,长期利润表现不逊于外卖模型,并在长期视角中保持健康利润水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 达达集团达达集团(DADA US)致力于打造领先即时零售平台致力于打造领先即时零售平台 达达集团是中国领先的本地即时配送和零售平台,于达达集团是中国领先的本地即时配送和零售平台,于 2014 年成立,年成立,2020 年在美国纳斯达年在美国纳斯达克交易所挂牌上市。克交易所挂牌上市。达达集团旗下包括达达快送和京东到家
15、两大平台。其中达达快送以众包为核心运力模式,搭建即时配、落地配、个人配的全场景服务体系;京东到家依托达达快送和零售合作伙伴为消费者提供各类商品约 1 小时配送到家的即时消费服务。目前达达快送业务累计覆盖全国 2700 多个县区市,京东到家业务累计覆盖全国超 1700 个县区市。图表图表1:达达集团两大平台达达集团两大平台 资料来源:公司招股书、华泰研究 公司沿革:即时配送和零售业务快速发展,流量入口扩大助力增长公司沿革:即时配送和零售业务快速发展,流量入口扩大助力增长 1)2014 年年-2016 年:达达快送上线并年:达达快送上线并与京东到家合并,形成配送与京东到家合并,形成配送+零售两大平
16、台。零售两大平台。2014年达达快送上线,2015 年京东到家上线,2016 年达达快送和京东到家业务合并形成了配送+零售两大平台。在此期间,达达也与永辉超市达成战略合作,布局大型商超供应渠道。2)2017 年年-2020 年:年:进入快速发展期,达达集团上市成为“即时零售第一股”。进入快速发展期,达达集团上市成为“即时零售第一股”。达达在 2017年确定了基本战略和发展方向,即达达快送构建即时配、落地配、个人配全方位的配送服务体系,京东到家则积极落实“零售赋能”,帮助线下实体升级转型。与此同时,达达进一步扩展大型商超供应渠道,与沃尔玛、华润万家达成战略合作。2020 年,达达集团成功在纳斯达
17、克上市,成为“即时零售第一股”。3)2021 年年-至今:至今:扩大流量入口,开启发展新篇章。扩大流量入口,开启发展新篇章。2021 年达达与京东共同发布“小时年达达与京东共同发布“小时购”,获得京东增持购”,获得京东增持 8 亿美元。亿美元。2022 年达达与抖音生活服务合作,在消费端打开新的流量入口。达达的获客渠道进一步扩展,在不断完善的数字化系统加持下,其即时零售业务将开启新篇章。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 达达集团达达集团(DADA US)图表图表2:达达集团发展历程达达集团发展历程 资料来源:公司公告、2021 年年报、华泰研究 复盘上市以来股价变
18、化,达达于 2020 年 6 月以发行价 16 美元在美国纳斯达克交易所挂牌上市;得益于消费者对于线上购物的需求快速增长,达达集团的活跃用户和 GMV 数据均迎来高速增长,公司股价在 2020 年 11 月底增长至近 56 美元的高点,较发行价上涨 250%。自 2021 年开始,由于反垄断及中概股监管加强等因素作用下,互联网行业整体 beta 走弱,叠加美团、饿了么和顺丰同城等加速布局同城配送业务,市场竞争加剧,对达达的市场表现造成一定压力,股价持续下跌,在 2022 年 12 月底,达达快送与抖音生活服务宣布达成合作,为公司带来了更多的商业机会和收益增长的前景,提高了投资者对公司未来的信心
19、,伴随疫情防控政策优化后估值修复,股价出现小幅回升。随后因整体市场情绪低迷,股价处于震荡走低状态,我们认为即时消费赛道增长空间充足,达达凭借商家资源与高价值订单有望占据更多市场份额的同时释放利润,投资者信心逐步回暖,有望支撑估值上升。图表图表3:2020 年年 6 月月 5 日日-2023 年年 6 月月 13 日达达集团股价表现日达达集团股价表现 资料来源:wind、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 达达集团达达集团(DADA US)股权结构:股权结构:股权关系稳定,股权关系稳定,京东为最大股东京东为最大股东 达达集团股东按持股比例依次为京东
20、集团、沃尔玛集团和主要管理层。京东为达达最大股东,通过全资孙公司JD Sunflower和Windcreek分别持有5.4、0.19亿股,占总股本的52.1%、1.8%,合计 53.9%;沃尔玛集团是第二大股东,通过全资子公司 Azure Holdings S.a.r.l.持有 0.95 亿股,占总股本 9.1%,持股稳定。管理层持股上,联合创始人杨骏持有 0.13 亿股,约占总股本 1.3%,其余管理层共持股 1.8%图表图表4:达达集团主要股东达达集团主要股东 注:统计时间截止 2023 年 5 月 资料来源:公司公告、2022 年年报、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
21、,请务必一起阅读。7 达达集团达达集团(DADA US)管理层:京东零售管理层:京东零售 CEO 接任达达董事会主席接任达达董事会主席 2022 年 8 月,公司创始人、董事会主席兼 CEO 蒯佳祺荣休,达达集团副总裁何辉剑升任总裁,京东零售CEO辛利军则接任董事会主席,其中何辉剑早期曾在京东到家业务线任职。除此之外,近年来达达集团核心管理人员保持稳定,联合创始人兼 CTO 杨骏和 CFO 陈兆明依旧继续任职。图表图表5:达达集团管理层主要成员达达集团管理层主要成员 姓名姓名 职位职位 开始任职开始任职 离职时间离职时间 经历经历 蒯佳祺 创始人,前董事长兼首席执行官 2014 年 2022
22、年 8 月 同济大学物流工程学士,麻省理工物流工程硕士 2004-2005 年在埃森哲任职;2005-2006 年在麦肯锡担任管理顾问;2007-2009 年担任甲骨文产品经理;2009-2013 年担任互联网广告平台易传媒的副总裁;2013-2014 年担任安居客副总裁;2014 年创立达达。杨骏 联合创始人、首席技术官 2015 年 至今 浙江大学计算机科学学士、卡内基梅隆大学计算机科学硕士和博士;2008-2009 年担任谷歌的工程师;2010-2014 年担任 Facebook 的工程经理,负责用户增长和广告优化;2014-2015 年担任 Square 的增长团队负责人,负责用户增长
23、策略和实施;公司成立以来一直担任首席技术官,负责达达集团的技术、产品、数据和公司战略。何辉剑 总裁 2022 年 8 月 至今 北京邮电大学电子科学与技术学士,计算机应用技术硕士;2006-2014 年就职于 IBM,担任资深研发经理;2014 年加入京东到家,历任京东到家产研负责人、平台运营负责人、总经理等多个领导岗位;2018 年 4 月担任达达集团副总裁;2022 年 8 月升任达达集团总裁。陈兆明 首席财务官 2018年12月 至今 复旦大学经济学学士,同时是中国注册会计师(CICPA)和特许金融分析师(CFA);2004-2011年担任德勤会计师事务所的审计经理;2011-2012年
24、担任在线社交商业公司拉手网的财务总监;2012-2018 年担任电商代运营宝尊的首席财务官;目前还担任游戏直播平台斗鱼的独立董事;2018 年 12 月以来担任达达集团首席财务官。资料来源:公司公告、2021 年年报、华泰研究 营收结构:达达快送营收稳定,营收结构:达达快送营收稳定,京东到家收入京东到家收入快速快速提升提升 达达快送和京东到家为公司两大主营业务,京东到家业务收入占比不断提升。2017-2022年总收入复合增速达 50.38%,23Q1 达达集团实现营业收入 25.76 亿元,yoy+27.2%,2017-2022年达达快送营收CAGR为29.43%,23Q1实现营收7.49亿元
25、,同比增长20.19%,主要由连锁商家提供的同城及时配送服务订单量上升所驱动;京东到家同期营收 CAGR 为81.24%,收入占比从 26%提升至 66%,23Q1 实现营收 18.27 亿元,yoy+30.26%。京东到家 GMV 持续保持增长,2017-2022 年 CAGR 为 80.68%,截止 23Q1 的 12 个月 GMV为 673 亿元,同比增长 37.1%,主要得益于平台活跃消费者数和客单价(AOV)提升。图表图表6:2017-2023Q1 达达集团收入结构达达集团收入结构 图表图表7:2017-2022 年京东到家年京东到家 GMV 及增速(亿元,及增速(亿元,%)资料来源
26、:公司年报、华泰研究 资料来源:公司年报、华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080200222023Q1达达快送京东到家其他达达快送增速京东到家增速亿元0%20%40%60%80%100%120%140%005006007002002020212022京东到家GMV增长率(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 达达集团达达集团(DADA US)达达快送:达达快送:突围突围即时即时配送市场配送市场 即时配送行业:市场
27、快速增长,即时配送行业:市场快速增长,平台专属运力平台专属运力市场份额占优市场份额占优 市场保持稳定增速,美团、饿了么(蜂鸟)平台市场保持稳定增速,美团、饿了么(蜂鸟)平台专属专属运力模式领衔第一梯队。运力模式领衔第一梯队。2022 年即时配送单量达到 408 亿单,根据艾瑞咨询,2022-2026 年即时配送单量有望保持 CAGR 28%。2025 年预计订单量达到 7.74 亿;按照配送平台是否与上游交易平台/商家形成一体化合作关系,我们将运力分为 1)平台专属运力,如美团、饿了么等;2)第三方独立运力,如顺丰同城等;以及 3)兼顾第三方服务与配合一体化平台完成履约的复合运力平台,如达达快
28、送等。截止 2021 年外卖平台专属运力以美团与饿了么为代表合计占据超过 60%单量份额,2021 年美团配送承接单量占比达到 47.2%,饿了么+点我达/达达/顺丰单量占比分别为20.70%/4.10%/1.20%。图表图表8:2017-2026E 即时配送单量即时配送单量规模(规模(左轴左轴)与增速(右轴)与增速(右轴)图表图表9:2021 年各年各即时配送即时配送运力运力平台平台订单量份额占比订单量份额占比 资料来源:中商情报网、艾瑞咨询、华泰研究 资料来源:观研天下、华泰研究 图表图表10:即时配送即时配送运力运力平台对比平台对比 运力模式运力模式 平台平台 骑手数量骑手数量 活跃商家
29、数量活跃商家数量 覆盖县市覆盖县市 品牌合作关系品牌合作关系 平台专属运力 美团配送 400 万 930 万 2800+喜茶、奈雪的茶、家乐福、多点、永辉超市、京客隆、美团买菜、百果园、花加、海王星辰、泉源堂 饿了么(不包含点我达)300 万 350 万 2000 哈根达斯、coco、真功夫、味千拉面、KFC、汉堡王、必胜客、星巴克、德克士 平台+第三方 达达快送 100 万-2700+喜茶、奈雪的茶、好利来、昂司、途虎养车、华为、小米、华润万家、沃尔玛、山姆会员店、永辉超市、必胜客、真功夫、麦当劳、宝尊披萨、海王星辰、泉源堂、老百姓大药房、益丰大药房、京东便利店 第三方运力 顺丰同城 78
30、万 33 万 2000 麦当劳、肯德基、海底捞、喜茶、奈雪的茶、瑞幸、永辉超市、天虹超市、永旺超市、优衣库、海澜之家 资料来源:公司公告、公司官网、华泰研究 图表图表11:不同类型商家流量获取方式与即时配送服务要求不同类型商家流量获取方式与即时配送服务要求 商家类型商家类型 流量获取方式流量获取方式 流量渠道流量渠道 即时配送服务需求即时配送服务需求 公域公域 私域私域 服务质量要求服务质量要求 流量流量&履约:履约:大型商户(全国连锁品牌)公域以及私域流量并重 传统电商、新性电商、餐饮外卖平台等多个线上平台 自建 APP、小程序、社交用户平台等 较高 平台、第三方、自建物流混合 中小商户(区
31、域性连锁品牌)以公域为主,开始有意识运营私域 小程序、社交用户平台 对时效性等重要维度具有一定要求 平台运力与第三方运力 小微商户(在本地仅拥有 1-2 家门店)基本依赖公域,逐渐培育自有流量 社交平台用户群 无特别要求 受限于流量,多采用平台运力 资料来源:艾瑞咨询、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,20020023E2025E即时配送订单规模(亿单)yoy美团47%饿了么+点我达21%达达快送4%闪送2%顺丰同城1%其他25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 达达集团达达集团(DAD
32、A US)达达快送:配送业务单量保持高增速达达快送:配送业务单量保持高增速 商业模式:“第三方商业模式:“第三方+平台专属”复合运力服务模式平台专属”复合运力服务模式 达达快送是达达旗下即时配送品牌,一方面作为平台专属运力承接京东到家平台产生的订单履约服务,另一方面则主要提供第三方同城配等运力服务:1)第三方同城配业务,包括配送收入与向骑手提供的装备收入两部分)第三方同城配业务,包括配送收入与向骑手提供的装备收入两部分。满足大型连锁商家与中小商家、个人同城配送商品、文件等需求,配送收入部分,达达主要根据订单重量、配送距离等多因素进行共同定价。2)最后一公里业务主要承接京东物流订单,完成物流最后
33、一公里配送需求。)最后一公里业务主要承接京东物流订单,完成物流最后一公里配送需求。自 2021 年 4月达达集团不再确认落地配业务骑手相关的收入和成本,仅向京东物流提供的服务收入被计入财务报表中。具体的产品设计上,达达快送针对商家不同配送距离、服务模式与配送时效等要求提出了即刻达、全速达、全程达三种配送工具以及门店定制化服务产品,充分满足不同类型商家的需求。图表图表12:达达快送四大达达快送四大 KA 服务产品服务产品 资料来源:达达黑板报微信公众号、华泰研究 截止 2022 年全年,达达快送共配送 19.08 亿单,三年订单量 CAGR 达 46.7%,其中 2.8亿单来自京东到家(该部分收
34、入不计入达达快送),其余订单来自于第三方商家与电商最后一公里业务。达达快送全年实现收入31.57亿,同比增长12%,占公司总收入比达到33.7%。23Q1 达达快送实现收入 7.49 亿元,同比增长 20.19%,占公司总收入比达到 29.1%。图表图表13:2018-2023Q1 达达快送履约收入达达快送履约收入(左轴)(左轴)与增速与增速(右轴)(右轴)图表图表14:2018-2022 年达达快送各业务订单量(百万)与收入(元)年达达快送各业务订单量(百万)与收入(元)资料来源:公司年报、华泰研究 资料来源:公司年报、华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,
35、0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120222023Q1达达快送履约收入yoy(百万)0004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022京东到家订单量其他业务订单量京东到家单均履约收入其他业务单均履约收入(百万)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 达达集团达达集团(DADA US)竞争优势:“复合运力竞争优势:“复合运力+全流程服务”塑造核心竞争力全流程服务”塑造核心竞争力 我们认为我们认为达达快送达达快送的核心
36、优势在于京东集团资源溢出与更高效的配送运营。的核心优势在于京东集团资源溢出与更高效的配送运营。借助京东到家的平台资源,达达快送在京东到家的基础上实现低成本客户扩张,并且通过“第三方+专属运力”复合运力模式,叠加延伸至仓储、拣货环节的全方位服务,提升客户的满意度和留存率。基于以上,我们认为达达快送在第三方配送平台竞争中将持续获得优势地位。1.商家拓展方面,达达快送有望借助京东到家平台资源,获取大型商超资源多渠道发展过商家拓展方面,达达快送有望借助京东到家平台资源,获取大型商超资源多渠道发展过程中私域订单;同时京东集团合作关系使其具备开拓低渗透率品类市场的潜力。程中私域订单;同时京东集团合作关系使
37、其具备开拓低渗透率品类市场的潜力。1)依靠京东到家协同作用依靠京东到家协同作用,达达快送有望开辟第二“拓客渠道”达达快送有望开辟第二“拓客渠道”,同时,同时京东集团引入特色京东集团引入特色商家资源,商家资源,助力达达快送助力达达快送向低渗透率品类拓展向低渗透率品类拓展。截止 2023Q1 京东到家板块已经覆盖超过90%的百强商超,2022 年全年平台活跃用户超越 7800 万,相较于其他纯第三方运力平台,京东到家作为基础的自有公域流量可吸引商家主动入驻,并在公域流量池内大型商家开拓私域流量过程中由达达快送精准卡位提供第三方服务,从而挖掘单一运力结构下无法获取的“公域+私域”商家价值。同时,我们
38、认为达达快送有望进一步深化与京东集团合作,巩固小米、华为等特色 3C 数码产品商家合作关系,在“万物到家”概念由高频商品向低频商品延伸的过程中领先进入市场,获取先发优势。图表图表15:部部分达达快送、京东到家合作商家分达达快送、京东到家合作商家 品类品类 达达快送合作商家达达快送合作商家 京东到家合作商家京东到家合作商家 餐饮、茶饮 尊宝披萨、真功夫、麦当劳麦当劳、必胜客、喜茶、奈雪、汉堡王、瑞幸咖啡、付小姐在成都 麦当劳 医药 海王星辰、泉源堂、老百姓大药房、益丰大药房、海王星辰、泉源堂、老百姓大药房、益丰大药房、叮当快药叮当快药 老百姓大药房、益丰大药房、叮当快药、海王星辰、国大药房、泉源
39、堂、百康药房等 生鲜 叮咚买菜、钱大妈叮咚买菜、钱大妈、鲜丰水果、正大集团正大集团、多点、每日优鲜每日优鲜 正大优鲜、百果园、钱大妈、乐家生鲜、叮咚买菜等 便利 京东便利店京东便利店 京东便利店、MINISO 等 鲜花蛋糕 昂司、好利来好利来 好利来、稻香村等 汽配 途虎养车 3C 数码 小米小米、华为华为、联想联想、国美电器、苹果苹果 苹果、联想、微软、戴尔、小米、华为等 商超 沃尔玛、山姆沃尔玛、山姆会员会员店、永辉超市、华润万家店、永辉超市、华润万家、百联百联集团集团 沃尔玛、华冠、世纪联华(百联集团旗下)、永辉超市、华润万家、山姆折扣店、美宜佳等 注:达达快送合作商家中粗体为同时与京东
40、到家和达达快送合作的商家 资料来源:公司官网、华泰研究 2)与抖音平台建立合作伙伴关系,达达有望进一步分享本地生活流量红利。)与抖音平台建立合作伙伴关系,达达有望进一步分享本地生活流量红利。2022 年 12 月达达快送与抖音生活服务宣布正式达成合作,为抖音本地生活业务提供餐饮配送服务。一方面抖音充足的流量优势有望带动达达配送单量提升,另一方面抖音目前外卖套餐以 100元以上的标准化多人套餐为主,单均价格较高,我们预计高价值订单更能够降低商家对于配送成本的敏感度,从而有望推动达达单均履约收入增长。2.达达快送通过定制化解决方案与智能拣货、仓储系统等工具在履约、拣货两大环节提供达达快送通过定制化
41、解决方案与智能拣货、仓储系统等工具在履约、拣货两大环节提供服务,获得相较于提供单一环节服务的配送平台,达达实现了更为牢固的商家合作关系,服务,获得相较于提供单一环节服务的配送平台,达达实现了更为牢固的商家合作关系,以更佳的客户体验维持高留存。以更佳的客户体验维持高留存。2021 年达达集团首创仓拣配系统,智能整合仓储、拣货、配送三大环节,将履约延伸为储管理、拣货打包、末端配送在内的“仓拣配”全链路协同基础设施,通过延长参与环节方式优化动线长、拣货复杂的大型商家即时配送效率;同时,对于多环节的深度参与加强了商家与达达快送的合作关系,从而实现了相较于其他仅提供配送服务的平台更牢固的客户关系网络。免
42、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 达达集团达达集团(DADA US)图表图表16:即时配送履约流程即时配送履约流程 资料来源:2022 即时零售履约配送服务白皮书、达达集团、华泰研究 图表图表17:达达提供“仓达达提供“仓-拣拣-配”一体化服务配”一体化服务 资料来源:2022 即时零售履约配送服务白皮书、达达集团、华泰研究 3.成本控制方面,达达凭借众包为主的运力模式以及多品类订单创造的全天候订单密度压成本控制方面,达达凭借众包为主的运力模式以及多品类订单创造的全天候订单密度压低履约成本,释放利润空间。低履约成本,释放利润空间。达达以众包骑手为主体的配送模式每单
43、履约成本低于全职模式。同时达达快送配送品类丰富,在京东到家大量商超订单的基础上,叠加夜间订单占比较高的医药品类、24 小时运营的便利店品类,以及第三方客户贡献的生鲜、饮品等场景订单,共同填充骑手配送时间段,更高的订单密度有效降低了单均配送成本。对于 2018-2020年单均履约成本,达达快送相较其他第三方配送平台(顺丰同城)成本优势更为突出。图表图表18:达达快送与顺丰同城订单量(左轴)单均履约成本(右轴)对比达达快送与顺丰同城订单量(左轴)单均履约成本(右轴)对比 资料来源:公司公告、华泰研究 024686008001,0001,200201820192020顺丰同城订
44、单量达达快送订单量达达快送单均履约成本顺丰同城单均履约成本(百万)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 达达集团达达集团(DADA US)京东京东到家到家:技术赋能核心商家,逐浪即时零售蓝海:技术赋能核心商家,逐浪即时零售蓝海 即时零售即时零售行业:行业:市场空间广阔,市场空间广阔,多业态模式百花齐放多业态模式百花齐放 电商配送距离由“远”及“近”履约时效持续提升。电商配送距离由“远”及“近”履约时效持续提升。相较于传统货架电商与城市仓模式,即时零售通过在本地设置门店/前置将服务半径控制在 5 公里以内,拉近消费者与商品距离,使配送距离大幅缩短、整体订单履约时
45、长控制在 30 分钟-1 小时之间,更好地满足了消费者碎片化场景与即时性需求。图表图表19:中国电商配送距离演变中国电商配送距离演变 阶段一:远距电商阶段一:远距电商 阶段二:近距电商阶段二:近距电商 阶段三:微距电商(即时零售)阶段三:微距电商(即时零售)配送距离 超过 100 公里 小于 100 公里/同城 5 公里以内 配送时长 次日送达/隔日送达 当日/次日送达 1 小时以内送 履约场景 全国仓 城市仓 前置仓/门店 代表应用 天猫 京东(京东物流配送)京东到家/美团闪购/盒马 资料来源:即时零售开放平台模式研究白皮书、华泰研究 多业态协力挖掘市场潜力,低扩张成本下平台模式发展迅速多业
46、态协力挖掘市场潜力,低扩张成本下平台模式发展迅速 市场规模快速增长,第三方平台业态占比领先。市场规模快速增长,第三方平台业态占比领先。根据观研天下数据测算,2021 年即时零售市场规模(除去仓店一体与商超自营)达到 2275.8 亿,2025 年市场规模有望达到 1.2 万亿,2021-2025 年复合增速达到 51.25%。分业态来看,即时零售业态中第三方平台模式市场份额占比达到 44%(2021 年),高于其他模式,其中京东到家、美团闪购两平台占比分别为8%/16%。图表图表20:2020-2025E 即时零售市场规模(亿)即时零售市场规模(亿)图表图表21:2021 年年各即时零售业态市
47、场占比各即时零售业态市场占比 注:不考虑仓店一体与商超自营模式 资料来源:即时零售开放平台模式研究白皮书(发布于 2022 年)、华泰研究 资料来源:凯度咨询、公司公告、华泰研究 京东到家:商家资源构筑差异化竞争壁垒,盈利能力表现领先京东到家:商家资源构筑差异化竞争壁垒,盈利能力表现领先 商业模式:第三方平台模式链接零售消费供应两端商业模式:第三方平台模式链接零售消费供应两端 京东到家的商业模式为京东到家的商业模式为 1)为品牌方)为品牌方和入驻商家和入驻商家提供曝光服务并收入广告费;提供曝光服务并收入广告费;2)为消费者)为消费者提供即时零售服务并收取配送费;提供即时零售服务并收取配送费;3
48、)为零售商提供即时零售订单和拣货服务并收取平台佣)为零售商提供即时零售订单和拣货服务并收取平台佣金。金。京东到家通过商超、品牌方和会员广告刺激消费意愿,京东到家通过商超、品牌方和会员广告刺激消费意愿,提高提高客单价。客单价。京东到家的广告投放商主要包括商超和品牌方,根据出现的位置,广告可分为上海品茶的置顶广告、弹窗广告,在上海品茶浏览过程中与商品并列的广告,以及购买过程中推荐的附近超市等。各类型广告点击后均出现优惠券,在获得流量曝光的同时刺激消费者下单。此外,上海品茶还会推送 V+会员的广告,会员赠送代金券,会员补贴刺激消费意愿,满减代金券能进一步提高客单价。02,0004,0006,0008,00010
49、,00012,00014,000202020212022E2023E2024E2025E前置仓20%仓店一体20%商超自营16%美团闪购16%京东到家8%其他20%其他44%前置仓仓店一体商超自营美团闪购京东到家其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 达达集团达达集团(DADA US)京东到家即时零售模式在消费者和零售商之间通过平台传递信息流,通过达达实现商品流京东到家即时零售模式在消费者和零售商之间通过平台传递信息流,通过达达实现商品流动。动。1)京东到家平台根据用户位置和偏好进行商品+店铺的智能推送,在消费者下单后将商品、履约信息同步给消费者。2)京东到家平
50、台将订单推送给零售商,零售商进行订单处理并完成对商品的打包后交给骑手,将信息回传到平台,此过程的实现通常需要零售商在京东到家的帮助下进行一系列改造。3)商品打包后的配送过程由达达快送承担,达达也开展无人配送,进一步提高商家到消费者之间的配送效率。图表图表22:京东到家商业模式京东到家商业模式 资料来源:公司公告、2021 年年报、华泰研究 京东到家佣金与广告营销收入快速增长,货币化率持续提升。京东到家佣金与广告营销收入快速增长,货币化率持续提升。2022 年京东到家履约收入(配送费)实现 23.74 亿,占京东到家收入比例 38.26%,2020-2022 年 CAGR 为 54.56%,23
51、Q1实现履约收入 6.87 亿元,同比增长 37.14%;2022 年服务收入(广告费+平台佣金)为 38.31亿,占比为 61.74%,2020-2022 年 CAGR 为 103%,23Q1 实现服务收入 11.39 亿元,同比增长 20.17%。服务(广告营销与佣金)货币化率持续提升,2022 年服务收入/GMV 为6.05%,较 2019 年上升了 2.28pct,动力系品牌方和零售商推出的促销活动增加。图表图表23:2019-2023Q1 京东到家履约、服务收入及增速(亿,京东到家履约、服务收入及增速(亿,%)图表图表24:2019-2022 年京东到家履约、服务收入年京东到家履约、
52、服务收入/GMV 资料来源:公司年报、华泰研究 资料来源:公司年报、华泰研究 用户数、订单量、用户数、订单量、AOV 维持同步增长趋势,复购提升为维持同步增长趋势,复购提升为 ARPU 驱动关键驱动关键。京东到家 GMV持续保持增长,2022 年 GMV 为 633 亿元,2018-2022 年 CAGR 为 80.67%,截止 23Q1的 12 个月 GMV 为 673 亿元。拆分 GMV 的增长动因,近年来来自于新用户的增长贡献明显大于 ARPU 增长,2022 年活跃用户数和 arpu 值分别为 7860 万和 805.34 元,2018-2022年 CAGR 为 60.85%、12.3
53、3%。从单量和 AOV 角度来看,京东到家订单量和 AOV 值在2018-2022 年 CAGR 分别为 30.19%、38.59%,两项增速基本持平。0%50%100%150%200%0070200222023Q1履约收入服务收入(包括广告与交易佣金等)履约收入增速服务收入增速(亿元)0%1%2%3%4%5%6%7%20022履约收入/GMV服务收入/GMV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 达达集团达达集团(DADA US)图表图表25:2017-2022 年京东到家年京东到家 arpu 与活
54、跃用户数(元,十万,与活跃用户数(元,十万,%)图表图表26:2018-2022 年京东到家年京东到家 AOV 及订单量(元,百万,及订单量(元,百万,%)资料来源:公司年报、华泰研究 资料来源:公司年报、华泰研究 竞争优势:京东到家大型商超资源壁垒牢固,高客单价品类占比领先竞争优势:京东到家大型商超资源壁垒牢固,高客单价品类占比领先 我们认为京东到家通过技术优势与第三方平台模式巩固了客单价相对较高的大型商超资源,我们认为京东到家通过技术优势与第三方平台模式巩固了客单价相对较高的大型商超资源,并依托京东到家平台在高客单价商品供给与品牌广告资源方面领先,订单价值较高。并依托京东到家平台在高客单价
55、商品供给与品牌广告资源方面领先,订单价值较高。未来随京东到家进一步与本地区域商家建立合作,扩大酒类、生鲜等相对高频品类的供给,消费频次有望进一步提升。1.京东到家通过技术赋能大型商超帮助其实现线上化销售,平台模式与技术优势保障了商京东到家通过技术赋能大型商超帮助其实现线上化销售,平台模式与技术优势保障了商超、卖场资源的稳定。超、卖场资源的稳定。零售商线上渗透率仍有提升空间。零售商线上渗透率仍有提升空间。根据中国连锁经营协会,2021 年 88%的便利店开展了线上业务,线上销售占比为 7%;百强商超网络销售占比达 6.5%,同比提升 0.9pct。便利店和百货商超整体线上渗透率处于低位,未来有较
56、大的增长潜力。图表图表27:商超百强线上销售占比商超百强线上销售占比 图表图表28:2016-2021 年便利店开通线上业务情况年便利店开通线上业务情况 资料来源:中国连锁经营协会、华泰研究 资料来源:中国连锁经营协会、华泰研究 由于品类复杂,拣货区域较大,大型商超参与即时零售模式中需要一定的门店改造成本。由于品类复杂,拣货区域较大,大型商超参与即时零售模式中需要一定的门店改造成本。与中小型门店直接接入即时零售平台后货架拣货模式不同的是,大型商超由于 SKU 数量多(2 万以上)、面积大(超过 6000 平方米),货物分拣时间较长,所以需对门店进行改造,将畅销商品提前录入仓库内以优化分拣路线,
57、提升拣货效率。仓储改造成本随门店规模、订单密度提升而随之上升,当前商超独立完成仓储、分拣改造以及匹配数字化系统的建设的成本仍相对较高,对大型商超接入线上第三方平台产生一定的阻碍。0%20%40%60%80%100%120%005006007008009002002020212022活跃用户数(十万)arpu(元)活跃用户数增长率arpu增长率0%10%20%30%40%50%60%0500300200212022AOV(元)订单量(百万)AOV增长率订单量增长率0%1%2%3%4%5%6%7%2013201
58、42000210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021开通线上业务未开通线上业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 达达集团达达集团(DADA US)图表图表29:达达向不同门店提供差异化拣货解决方案达达向不同门店提供差异化拣货解决方案 资料来源:2022 即时零售履约配送服务白皮书、华泰研究 京东到家依靠成熟数字化改造方案解决大型商超线上化难题。京东到家依靠成熟数字化改造方案解决大型商超线上化难题。京东通过在商品供给管理、分拣以及全渠道数字化运
59、营方面推出系统化服务方案赋能 KA 商家:1)坤策系统帮助品牌商实现线上库存的可视化管理,从精准供给、库存管理、动销提升、价格调控等多方面帮助品牌实现精准的供应链效率优化。2)分拣环节中,京东到家根据商超门店面积、订单等情况,为门店定制化设计合适的拣货模式,提供全卖场(货架)拣货、店内仓(半仓)拣货和前置仓(全仓)拣货三种模式,同时兼顾成本和效率。京东到家同时通过达达优拣为商超提供众包拣货员,作为忙时全职拣货的补充,有效降低拣货成本。3)京东到家自研 SAAS 中台“海博系统”可向零售商家提供个性化的全渠道数字化解决方案。海博系统打通京东到家、商家自有 APP、小程序和其他三方平台,提供集商品
60、管理、用户运营、活动营销、履约优化、数据看板于一体的全渠道数字化解决方案。截止 1Q23,海博系统已覆盖超过 1 万家连锁零售商的门店。图表图表30:达达海博系统功能达达海博系统功能 功能功能 商品通 超过 50 万 SKU 高质量商品图片实现一键上架价格、库存、类目信息同步 促销通 线下促销活动自动同步到线上渠道 核销通 线上订单自动核销 ERP、免去人工过机流程 全渠道履约 全渠道 APP 拣货助手数字化管理订单拣货流程、店内仓 VWS 管理仓内选品、补货、备货、缺货 对账助手 优惠补贴、佣金、运费等分摊到商品、队长准确率达到 99.9%整体经营数据面板 全渠道收入、支出数据可视化、多维度
61、图形化分析经营问题 资料来源:公司官网、华泰研究 京东到家在技术与合作关系两方面均具有优势,商家资源牢固京东到家在技术与合作关系两方面均具有优势,商家资源牢固。1)技术方面,京东自营部门积累的分拣系统设计与仓储、物流方面的经验使京东到家在开发定制化商超系统方面具有先天优势。2)定制化分拣、SAAS 系统的搭建均需要商家提供经营情况数据,京东到家坚持的“不碰货、不自营”模式更易与连锁商家建立互信合作关系,推进针对 KA 商家的定制化系统开发,鉴于数字化系统具有一定的排他性特征与较高迁移成本,我们认为现有京东商家资源较为稳固。2022 年第一季度京东到家商超贡献 GMV 占比超过 50%。免责声明
62、和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 达达集团达达集团(DADA US)图表图表31:2022Q1 京东到家不同类型商家贡献京东到家不同类型商家贡献 GMV 占比占比 图表图表32:2022Q1 美团闪购不同类型商家贡献美团闪购不同类型商家贡献 GMV 占比占比 资料来源:O2OMIND、华泰研究 资料来源:O2OMIND、华泰研究 2.平台协同效应下,京东到家具有高客单价品类供给优势,未来与区域头部商家与经销商平台协同效应下,京东到家具有高客单价品类供给优势,未来与区域头部商家与经销商的合作有望拓展生鲜、酒水等本地特色商品资源。的合作有望拓展生鲜、酒水等本地特色商品资源。
63、京东到家与京东平台的深度合作拓展了商超品类之外的高客单价品类资源,加速即时零售京东到家与京东平台的深度合作拓展了商超品类之外的高客单价品类资源,加速即时零售3C 数码等品类的渗透。数码等品类的渗透。2020 年京东公布“物竞天择”项目与京东到家深度合作,将线上订单分发至距离消费者最近的品牌经销商网点进行配送,首批引入超万个线下门店和近 300 万个产品,配送范围覆盖达 100 个城市。2021 年,达达联合京东推出“小时购”业务,在京东APP 内带有“小时购”标识的商品可以小时级/分钟级送达消费者。22 年 Q4 季度家电/母婴GMV 分别同比增长 4 倍/3 倍,手机品类 GMV 同样保持高
64、速增长。京东到家加强与酒类、生鲜商家合作关系,有望推动新品类的供给,提升消费频次。京东到家加强与酒类、生鲜商家合作关系,有望推动新品类的供给,提升消费频次。京东到家通过引进新经销商,与区域头部商家建立合作关系的方式补充酒水以及生鲜等本地品类资源。22 年 Q4 季度酒水门店 GMV 同比增长 2 倍,生鲜垂店与超市内生鲜订单均获得一定增长,全品类供应能力提升的同时,高消费频次的生鲜、酒水等商品有望推动消费者下单频次提升,订单量有望持续上升。图表图表33:不同品类在超市、区域性零售商与专卖店渠道占比不同品类在超市、区域性零售商与专卖店渠道占比 图表图表34:不同品类每月消费次数对比不同品类每月消
65、费次数对比 注:数据统计于 2021 年 资料来源:Euromonitor、华泰研究 注:数据统计于 2019 年(疫情前)资料来源:产品遇上运营公众号、华泰研究 大卖场56%超市24%数码店8%医药店4%其他8%超市27%便利店16%医药店14%水果店10%大卖场8%花植礼品8%其他17%0%10%20%30%40%50%60%70%零食卫生用品啤酒母婴手机超市区域性零售商专卖店02468101214生鲜水休闲零食 酒水饮料 服装鞋靴 洗护用品小家电拓展品类拓展品类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 达达集团达达集团(DADA US)多因素共同驱动京东到家盈利
66、增长多因素共同驱动京东到家盈利增长 我们认为京东到家直接利润的增长主要由 1)京东平台流量渗透与生鲜等高频消费商品引进所带来的订单量增长,2)高客单价品类占比提升、商超客单价提升所带来的 AOV 增长,3)平台加强品牌商合作,广告与佣金收入提升带来的货币化率上升三方面因素驱动。图表图表35:京东到家盈利拆解京东到家盈利拆解 资料来源:华泰研究 订单量方面,凭借“京东小时购”订单量方面,凭借“京东小时购”、“物竞天择”、“物竞天择”等合作项目,京东到家有望持续渗透京东等合作项目,京东到家有望持续渗透京东平台用户,平台用户,与生鲜等高频刚需品类商家合作有望提升消费频次,推动订单量增长与生鲜等高频刚
67、需品类商家合作有望提升消费频次,推动订单量增长。2021 年京东到家用户渗透率(京东到家活跃用户数/京东活跃用户数)达到 10.93%。随京东到家与京东平台合作的加深,我们预计 2023-2025 年京东到家用户渗透率持续增长,分别达到13.8%/14.8%/16.0%,生鲜品类的新一级入口有望提升用户消费频次,我们预计 2022-2025年 人 均 下 单 次 数 由 3.6 次 增 长 到 3.9 次,2023-2025 年 订 单 量 yoy 分 别 为11.5%/18.3%/14.3%。我们预计京东到家我们预计京东到家 AOV 将保持持续增长的趋势将保持持续增长的趋势,主要受益于 1)
68、3C 在内的高客单价商品品类占比提升与 2)商超品类客单价提升。我们预计 2020-2025 年非商超品类占比将由 45%增长至 50%,商超品类客单价将由 160 元提升至 207 元,预计 2023-2025 年京东到家 AOV同比增速为 14.8%/10.5%/8.9%。优质品牌商入驻,优质品牌商入驻,广告收入提广告收入提升,优化平台升,优化平台 UE 模型模型。2022 年超过 280 个品牌与京东到家展开合作,品牌数同比增长 30%,我们预计随着优质品牌的入驻,2022-2025 年广告货币化率将由 3.6%增长至 4.2%;考虑到履约服务模式、收费模式与运力成本均相对稳定,我们预计
69、履约收入增长幅度低于 AOV 提升幅度,履约货币化率随 AOV 提升而小幅下降,假设平台与商家供给关系稳定,维持佣金率为 2.5%;综合广告、履约、佣金收入三方面考虑,平台 23 年-25 年平台总体货币化率分别为 10.1%/9.9%/9.8%。假设随消费者心智假设随消费者心智强化,强化,消消费者补贴率(消费者补贴费者补贴率(消费者补贴/GMV)逐步逐步退坡,退坡,我们预计我们预计 2023 年年-2025 年京东到家年京东到家 GMV yoy+27.9%/30.7%/24.5%,每单直接利润分别为,每单直接利润分别为 6.3/8.9/12.3 元,元,直接利润率分别为直接利润率分别为24.
70、0%/31.3%/40.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 达达集团达达集团(DADA US)图表图表36:2022-2025 年京东到家盈利预测年京东到家盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E GMV(百万)(百万)43079 63283 80965 80965 105837 105837 131747 131747 yoy 46.9%27.9%30.7%24.5%AOV(元)(元)192 226 259 287 312 yoy 17.5%14.8%10.5%8.9%订单量(百万)订单量(百万)224 281 312 369 42
71、2 yoy 25.2%11.5%18.3%14.3%活跃用户数(百万)活跃用户数(百万)62 79 87 97 108 Yoy 26.2%10.3%12.1%11.4%人均单量(单人均单量(单/年)年)3.6 3.6 3.6 3.8 3.9 货币化率货币化率 9.2%9.8%10.1%10.1%9.9%9.9%9.8%9.8%广告 2.7%3.6%4.1%4.1%4.2%履约 3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%佣金 2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%单均成本 20.4 20.2 19.9 19.5 18.3 直接利润直接利润(2.7)1.9 6.3 6.3 8.9 8.9 12.3
72、 12.3 直接利润率-15.5%8.6%24.0%31.3%40.2%资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 达达集团达达集团(DADA US)达达集团盈利预测达达集团盈利预测 我们预测公司 23/24/25 年营业收入为 120/151/182 亿元,同比增长 28%/25%/21%。1)达达快送收入 23/24/25 年营业收入为 38/46/53 亿元,同比增长 22%/20%/15%,得益于“万物到家”理念加速渗透消费者心智,用户数量与下单频次同步提升,驱动公司第三方配送收入增长,考虑到营业收入基数规模扩大,以及达达快送由高
73、线向互联网心智与履约基础更为薄弱的低线城市扩张所面临的阻力环境,业务收入 23 年-25 年增速逐步趋于放缓。2)京东到家收入 23/24/25 年 营业收入为 82/105/129 亿元,同比增长 32%/28%/23%,我们预计京东到家保持活跃用户数增长的同时能够持续推动高价值品类供给,平台 AOV 仍有上升空间;优质头部商超与品牌商入驻有望进一步提升京东到家货币化率,随收入基数规模逐渐扩大与京东到家向低线城市扩展进度与当地消费能力提升紧密相关,而非简单线性外推,我们预计公司 23-25 年增速或呈递减趋势。得益于京东到家单均履约成本相对固定,随单均收入提升,履约成本占比呈下降趋势,同时公
74、司以提升盈利能力为目标,积极调整补贴品类与补贴力度,我们预计消费者补贴率有望下降,23/24/25 年公司毛利率逐步提升,分别为 44%/45%/47%;我们预计 2023 年-2025年公司销售费用率逐步下降,分别为 41%/37%/35%,随公司经营效率提升,23 年-25 年公司管理费用率下降,分别为 10%/8%/8%;我们预测 23/24/25 年公司 non-GAAP 净利润分别为 1.0/7.4/14.2 亿;利润增长主要得益于公司经营效率的进一步提升以及订单规模效应带来的单均成本优化推动 UE 改善。图表图表37:达达:华泰预测达达:华泰预测 2021 2022 2023E 2
75、024E 2025E 总收入(人民币百万)6866 9368 12019 15072 18200 YOY 20%36%28%25%21%达达快送(人民币百万)2821 3158 3842 4594 5288 YOY-17.9%12%22%20%15%京东到家(人民币百万)4046 6205 8177 10478 12911 YOY 76%53%32%28%23%经营利润/亏损(人民币百万)-2579-2120-782-17 638 Non-GAAP 净利润(人民币百万)-2210-1438 102 738 1424 Non-GAAP 净利率 na na 0.8%4.9%7.8%资料来源:华泰研
76、究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 达达集团达达集团(DADA US)估值估值 综合参考华泰宏观团队于 2023 年 5 月 29 日发布的 内需动能减弱,外需扰动犹存 对 2023年底汇率预测(美元兑人民币 6.98)与 2022 年底(2022 年 12 月 31 日)汇率(美元兑人民币 6.96)均值,我们假设汇率(美元兑人民币)6.97,基于 SOTP 估值给予达达目标价12.7 美元,每股包括:1)达达快送估值 1.5 美元,按照 23 年达达快送收入 38 亿预测,给予 0.70 倍 PS;考虑到达达快送主要包括同城配与电商最后一公里业务,主要
77、向电商平台与商家提供即时配送业务,我们选择物流公司、同城配送公司作为可比公司,参照 23 年可比公司 PS 0.7 倍估值,得益于达达自身稳定的大型商家资源保证其订单稳定性与单均价值,在即时配送市场的快速发展的环境下我们预计达达快送将拥有充分成长机会。2)京东到家估值 11.2 美元,按照 23 年预计京东到家平台 GMV 增长至 810 亿,给予 0.25 倍 P/GMV;我们选择大型电商与生鲜零售平台作为可比公司,参照可比公司 23E PGMV 0.2 倍给予估值溢价,主要由于即时零售市场仍处于高速增长阶段,京东到家强有力品牌商与高客单价品类资源使其在订单价值方面具有领先优势,随着即时零售
78、持续渗透消费者心智,品类向线上迁移使平台享有更高的发展空间与增速。图表图表38:SOTP 估值估值 板块板块 估值方法估值方法 估值倍数估值倍数(x)2023E GMV/营收营收(人民币百万)(人民币百万)估值估值(人民币百万(人民币百万/美元百美元百万万)每股估值(美元)每股估值(美元)达达快送 2023E PS 0.7 3,841.70 2,689.20 1.5 京东到家 2023E PGMV 0.25 80,964.60 20,241.10 11.2 总估值,人民币百万 22,930.30 总估值,美元百万 3289.86 股份数量,稀释后 258.9 每股估值,美元每股估值,美元 12
79、.7 资料来源:华泰研究预测 图表图表39:达达快送板块可比公司估值达达快送板块可比公司估值 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 营收增速营收增速(yoy%)非非 GAAP PE(x)PS(x)PSG(x)营收营收 CAGR (交易货币交易货币)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 22-24E 圆通速递 600233 CH 15.27 10.1 13.5 12.8 10.7 9.0 7.7 0.8 0.7 0.7 0.1 11.9 Just Eat Takeaway TKWY NA 12.82 1.6 8.5
80、 8.0 na na na 0.5 0.5 0.4 0.1 7.5 顺丰控股 002352 CH 49.13 3.9 14.4 14.1 197.3 154.5 121.6 0.8 0.7 0.6 0.1 14.0 韵达股份 002120 CH 9.96 7.0 12.3 9.4 86.6 66.8 57.2 0.5 0.5 0.4 0.1 8.8 SF Intra city 9699 HK 7.98 27.4 26.1 23.5 na 498.8 204.6 0.5 0.4 0.3(0.0)(32.6)平均值平均值 48.7 37.9 32.5 0.7 0.6 0.6 0.5 注:1)数据截
81、至 2023 年 6 月 13 日;2)PS 均值计算不包括大于 15x 数字,PE 均值计算不包括大于 100 x 的数字。资料来源:彭博一致预期,华泰研究 图表图表40:京东到家板块可比公司估值京东到家板块可比公司估值 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 营收增速营收增速(yoy%)PGMV(x)PS(x)PSG(x)营收营收 CAGR (交易货币交易货币)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 22-24E Alibaba BABA US 87.51 6.9 9.1 8.2 na 0.2 0.2 1.7 1
82、.6 1.4 0.5 3.1 JD JD US 37.99 0.9 9.7 9.8 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4 0.3 0.1 4.4 Pinduoduo PDD US 77.46 31.4 22.5 16.6 0.2 0.2 0.1 3.9 3.2 2.8 0.1 57.3 叮咚买菜 DDL US 3.1(5.1)12.6 9.6 na 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.02 8.8 平均值平均值 0.2 0.2 0.1 2.0 1.7 1.5 0.2 注:1)数据截至 2023 年 6 月 13 日;2)PS 均值计算不包括大于 15x 数字。资料来源:彭博一致预期,
83、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 达达集团达达集团(DADA US)风险提示风险提示 1)即时消费市场增长不及预期风险。宏观消费环境处于缓慢复苏趋势,消费者即时线上购物心智尚在培育阶段,存在市场增速存在不及预期风险。2)市场竞争加剧风险。竞争对手费用投入及新进入者增加可能加剧市场竞争风险。3)公司商家资源流失风险。商家运营成本上升等原因可能导致公司商家资源流失风险。图表图表41:达达集团达达集团 PE-Bands 图表图表42:达达集团达达集团 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 (125)(63)06312515
84、/6/2015/12/2015/6/2115/12/2115/6/2215/12/22(美元)达达集团5x10 x15x20 x25x(125)(63)06312515/6/2015/12/2015/6/2115/12/2115/6/2215/12/22(美元)达达集团-5.2x-1.3x2.5x6.3x10.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 达达集团达达集团(DADA US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民
85、币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,866 9,368 12,019 15,072 18,200 EBITDA(2,387)(1,726)(438.21)325.00 984.30 销售成本 5,139 5,743 6,790 8,249 9,724 融资成本(97.15)(3.16)(204.33)(256.22)(309.39)毛利润毛利润 1,727 3,625 5,230 6,822 8,476 营运资本变动(395.40)(106.76)16.31 119.55(304.06)销售及分销成本 3,428 4,748 4,869 5,588 6
86、,418 税费 11.56 4.84 1.29(1.18)(3.33)管理费用 974.35 1,040 1,166 1,281 1,456 其他 210.68 638.64 649.21 663.34 800.97 其他收入/支出 60.33 77.42 96.15 120.57 145.60 经营活动现金流经营活动现金流(2,658)(1,193)24.27 850.49 1,168 财务成本净额 97.15 3.16 204.33 256.22 309.39 CAPEX(72.99)(1,639)(111.59)(131.88)(152.72)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00
87、0.00 0.00 0.00 其他投资活动(613.68)(1,071)(41.60)(42.06)(42.50)税前利润税前利润(2,483)(2,013)(430.10)391.96 1,109 投资活动现金流投资活动现金流(686.66)(2,710)(153.19)(173.94)(195.21)税费开支 11.56 4.84 1.29(1.18)(3.33)债务增加量 0.00 0.00 2.05 2.15 2.26 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量(0.01)0.05(0.00)0.00 0.00 净利润净利润(2,471)(2,008)(
88、428.81)390.78 1,105 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(192.57)(289.56)(196.21)(189.26)(185.08)其他融资活动现金流(1,554)5,045(2.05)(2.15)(2.26)EBITDA(2,387)(1,726)(438.21)325.00 984.30 融资活动现金流融资活动现金流(1,555)5,045 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)(10.40)(7.91)(1.67)1.53 4.31 现金变动(4,899)1,141(128.92)676.55 973.29 年初现金
89、 5,521 570.85 1,668 1,539 2,216 汇率波动影响(51.46)0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 570.85 1,668 1,539 2,216 3,189 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 6.34 8.83 9.08 10.23 11.92 应收账款和票据 831.34 920.00 529.45 919.44 612.19 现金及现金等价物 570.85 1,668 1,539 2,216 3,189 其他流动资产 2,035 3,764 3,67
90、5 4,057 4,150 总流动资产总流动资产 3,443 6,360 5,752 7,202 7,963 业绩指标业绩指标 固定资产 37.56 16.85 23.23 32.67 44.85 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 332.32 1,665 1,535 1,427 1,339 增长率增长率(%)其他长期资产 1,468 1,003 1,005 1,007 1,009 营业收入 19.62 36.43 28.31 25.40 20.75 总长期资产总长期资产 1,837 2,686 2,563 2,467 2,393 毛利润
91、 69.55 109.86 44.28 30.46 24.24 总资产总资产 5,281 9,046 8,315 9,668 10,356 营业利润 46.18(17.81)(63.13)(97.83)(3,872)应付账款 1,283 1,883 1,339 2,148 1,546 净利润(18.76)18.74 78.64 191.13 182.84 短期借款 135.76 124.46 122.24 125.16 125.47 EPS(16.58)(23.91)(78.85)(191.13)182.84 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率
92、(%)总流动负债总流动负债 1,419 2,008 1,461 2,274 1,672 毛利润率 25.15 38.69 43.51 45.27 46.57 长期债务 46.24 16.57 20.85 20.08 22.04 EBITDA (34.77)(18.43)(3.65)2.16 5.41 其他长期债务 27.00 21.99 21.99 21.99 21.99 净利润率(35.99)(21.44)(3.57)2.59 6.07 总长期负债总长期负债 73.24 38.56 42.84 42.07 44.03 ROE(45.69)(37.23)(6.21)5.52 13.82 股本
93、0.63 0.69 0.69 0.69 0.69 ROA(33.33)(28.03)(4.94)4.35 11.04 储备/其他项目 3,788 6,999 6,811 7,352 8,639 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,789 7,000 6,811 7,353 8,640 净负债比率(%)(10.26)(21.81)(20.49)(28.16)(35.20)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.43 3.17 3.94 3.17 4.76 总权益总权益 3,789 7,000 6,811 7,353 8,640 速动比率 2.42 3.16
94、 3.93 3.16 4.76 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.93 1.31 1.38 1.68 1.82 估值指标估值指标 应收账款周转天数 36.98 33.65 21.71 17.30 15.15 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数(106.91)(99.23)(85.42)(76.09)(68.39)PE(4.06)(5.34)(25.24)27.70 9.79 存货周转天数(0.41)(0.48)(0.47)(0.42)(0.41)PB 2.65 1.53 1.59 1.47 1.25 现金转换周期 143
95、.47 132.41 106.65 92.98 83.13 EV EBITDA(4.50)(5.56)(22.20)27.86 8.21 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(10.40)(7.91)(1.67)1.53 4.31 自由现金流收益率(%)(25.61)(31.24)(4.79)2.81 4.73 每股净资产 15.94 27.58 26.58 28.70 33.72 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 达达集团达达集团(DADA US)免责免责声明声明
96、 分析师声明分析师声明 本人,苏燕妮,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评
97、估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约
98、或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情
99、的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资
100、者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何
101、有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 达达集团达
102、达集团(DADA US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第
103、15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提
104、及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。顺丰控股(002352 CH)、顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。顺丰控股(002352 CH)、顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12
105、 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。顺丰控股(002352 CH)、顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能
106、不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5
107、%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 达达集团达达集团(DADA US)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK
108、809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海
109、上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司