1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 03 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 163.44 元 三三 人人 行行（605168） 传媒传媒 目标价： 211.00 元（6 个月） 优质优质客户客户池池驱动高增长，全渠道构建营销闭环驱动高增长，全渠道构建营销闭环 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 0.70 流通 A 股(亿股) 0.31 52 周内股价区间(元) 105.8-225.0 总市值(亿元) 113

2、.88 总资产(亿元) 25.13 每股净资产(元) 25.24 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司为国内领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，手握电信运营商、汽车、消费品、金融等行业头部客户，2021 年实现营收 35.7亿元，2017-2021 年 CAGR 达 57.5%；2）具有专业整合营销服务能力和覆盖线上线下的媒体资源网络，2021 年前三季度毛利率、净利率分别为 19.8%、12.2%，高于行业平均（15.8%、5.5%）；3）战略布局元宇宙业务，推出自有IP 虚拟人计划，与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，有望成为第二增长曲线。

3、“整合营销“整合营销+头部媒介头部媒介+优质客户池”三位一体优质客户池”三位一体构筑构筑公司护城河。公司护城河。1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、内容制作、广告投放、效果评估及优化等全流程的整合营销服务；2）覆盖全国的场地资源叠加多领域互联网主流媒体，满足客户跨媒体、多渠道的营销需求；3）公司手握电信运营商、汽车、消费品等行业头部客户，叠加新领域头部客户，营收保持稳健增长。2021年公司实现营收 35.7 亿元（+27.2%），归母净利润 5.1亿元（+39.4%）。 股权激励绑定股权激励绑定核心员工利益核心员工利益，创新活力持续迸发。，创新活力持续迸发。公司于 2020

4、 年首次授予 2名高管共 61.1 万股限制性股票；2022 年实施新一轮股权激励，拟以 96.3 元/股的价格向 52 名激励对象授予 46.9 万股限制性股票。2022-2024 年考核目标净利润不低于 7.3/10/13 亿元，对应 2023、2024 年净利润增速 37%、30%。股权激励有利于调动激励对象积极性，形成公司利益共同体。 布局元宇宙相关布局元宇宙相关业务业务，第二增长曲线可期。，第二增长曲线可期。1）公司与行业领先的人工智能公司魔珐科技开展虚拟人合作，打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户新营销需求；2）与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，国资背景授权叠加

5、自身头部效应，有望成为营收潜在增长新动能。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。根据公司 2021 年业绩快报，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.1 亿元、7.4 亿元、10.3 亿元，净利润年复合增速为 42%，对应 PE 分别为 23 倍、15 倍、11 倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增；2022年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行 2022 年 20倍 PE，对应目标价211 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提

6、示：行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2807.75 3570.96 5076.68 7014.51 增长率 72.10% 27.18% 42.17% 38.17% 归属母公司净利润（百万元） 362.82 505.84 735.38 1033.92 增长率 87.39% 39.42% 45.38% 40.60% 每股收益EPS（元） 5.21 7.26 10.55 14.84 净资产收益率 ROE 21.47% 24.00% 27.14% 29.15%

7、 PE 31 23 15 11 PB 7.00 5.61 4.37 3.34 数据来源：Wind，西南证券 -21%-3%14%32%50%68%21/321/521/721/921/1122/122/3三 人 行 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 三人行（三人行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：公司概况：本土领先的整合营销广告传媒公司本土领先的整合营销广告传媒公司 . 1 1.1 发展历程. 1 1.2 股权结构及管理团队. 2 1.3 主营业务及财务分析. 5 1.4 核心竞争力概览 . 6 2 广告市场广告市场稳中向好，数字营销成主流稳中

8、向好，数字营销成主流. 7 2.1 互联网广告成宣传主阵地，广告投放注重品效合一. 7 2.2 场景活动市场需求强劲，线上营销助力公关大势渐起 . 9 2.3 校园营销市场容量可观，潜力不容低估 .10 3“整合营销“整合营销+头部媒介头部媒介+优质客户池”构筑核心竞争力优质客户池”构筑核心竞争力.11 3.1 深入绑定优质客户，品牌力助力新客户获取 .11 3.2 媒体资源丰富，整合能力行业领先 .13 4 乘元宇宙之风，紧跟营销新需求乘元宇宙之风，紧跟营销新需求.14 4.1 虚拟人延伸营销创意空间，助力品牌吸引流量.14 4.2 与魔珐科技打造虚拟人资产，拓宽营销新渠道.15 4.3 共

9、建数字文化创意产品交易平台，构筑潜在第二增长极 .16 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .17 5.1 关键假设.17 5.2 相对估值.18 6 风险提示风险提示 .18 YUlWjUcVqUrUoPsQoN9P9R7NoMqQsQoMeRmMmPlOnMmQ9PoPnNMYtOtPMYmRsN 公司研究报告公司研究报告 / 三人行（三人行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司历史沿革. 1 图 2：三人行全国业务版图 . 2 图 3：公司股权结构. 3 图 4：公司获得行业各类知名奖项 . 4 图 5：公司 2018 年以来主营业务结构 . 5

10、图 6：公司 2018-2020 年主营业务营收（单位：亿元）. 5 图 7：公司 2016 年以来营业收入及增速. 6 图 8：公司 2016 年以来归母净利润及增速 . 6 图 9：公司 2015 年以来毛利率变化情况. 6 图 10：公司 2015年以来三费率变化情况. 6 图 11：公司核心竞争力一览 . 7 图 12：2017年以来中国市场互联网广告收入及增速 . 8 图 13：广告主 2022 年对比 2021年各媒介类型增加投放对比. 8 图 14：2021-2022年广告主对广告投放目标意向 . 8 图 15：2022年广告主对新营销概念应用现状及预期 . 8 图 16：201

11、9-2021年各广告形式收入占比情况对比 . 9 图 17：2022年广告主媒介选择挑战. 9 图 18：2015-2020年中国公共关系行业市场规模及增速.10 图 19：2019 和 2020年公共关系分行业份额 .10 图 20：2013-2021年我国普通高等学校及在校生数量 .11 图 21：截至 2022年公司和主要客户合作时长情况（年） .12 图 22：公司丰富的客户矩阵 .12 图 23：2017-2023年中国虚拟偶像市场规模及预测 .14 图 24：2020年中国虚拟偶像主要应用领域市场份额 .14 图 25：魔珐科技原创虚拟 IP：翎 .16 图 26：魔珐科技原创虚拟

12、 IP：Sam&Liz .16 图 27：数字文化创意平台交易平台.17 公司研究报告公司研究报告 / 三人行（三人行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司股权激励计划 . 3 表 2：公司管理团队. 4 表 3：互联网广告法律和监管政策概览 . 9 表 4：2017-2019 年公司前五大客户销售额及占比.11 表 5：2017-2019 年公司前五大供应商采购金额及占比.13 表 6：三人行部分营销案例 .13 表 7：多领域应用虚拟人代言 .14 表 8：分业务收入及毛利率 .18 表 9：可比公司估值情况 .18 附表：财务预测与估值 .19

13、公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：本土领先的整合营销广告传媒公司本土领先的整合营销广告传媒公司 1.1 发展历程发展历程 三人行是本土领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。三人行是本土领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。公司主要向客户提供数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，为客户多场景、广覆盖、高效率地传播营销信息，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。公司于 2003 年成立，起步于校园媒体营销，与中国移动、三星、诺基亚等公司的长期合作，为后续发展

14、数字营销积累了客户资源。2014 年挺进互联网营销领域， 两年后加入中国 4A 广告协会，2019 年斩获多项行业权威奖项，主要客户为头部知名企业，2020 年在上海证券交易所上市（股票代码：605168） ，2021 年积极布局元宇宙业务对接市场新需求，与魔珐科技合作研发自有虚拟人，与北文中心合作搭建数字文化创意平台交易平台。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司招股书，西南证券整理 商业版图持续扩张，规模优势商业版图持续扩张，规模优势明显明显。2003-2013 年，公司专注于校园媒体资源拓展，不断扩大全国重点城市高校客户，形成了华北、西北、华东、华中、西南 5 区 25 省

15、覆盖的全国传播网。2015 年总部由西安迁至北京， 形成北京、西安双总部的布局。 截至 2019 年底，校园媒体网络已覆盖 31 省 800 余所高校。截至 2022 年，集团以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华中、上海公司、江浙公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处，业务辐射城市 29 地。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：三人行全国业务三人行全国业务版图版图 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2 股权结构及管理团队股权结构及管理团队 公

16、司股权稳定集中。公司股权稳定集中。青岛多多行投资有限公司为第一大股东，持股比例 26.7%，由钱俊冬与崔蕾创始人夫妇共同控制。钱俊冬直接持股 12%，其控制的青岛众行投资合伙企业持有12.4%的股份，崔蕾直接持股 4.8%，创始人夫妇合计持有公司 56.3%的股份。公司实控人、控股股东西安多多投资管理有限公司、公司核心团队的持股平台西安众行投资管理有限合伙企业，所持有公司的股份均限售三年，限售期到期前股份不会发生变动，有助于稳定管理层及核心团队，专注于公司业绩。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司股权结构公司股权

17、结构 数据来源：wind，西南证券整理 股权激励绑定愈加紧密，彰显企业发展信心。股权激励绑定愈加紧密，彰显企业发展信心。公司于 2020 年进行首次股权激励计划，以 104.9 元/股的价格向公司董事兼副总经理王川、 品效业务线运营总监李可可合计 2 人授予61.1 万股限制性股票，同时设立 2020-2022 年公司净利润不低于 3.5/5/7 亿元的业绩考核目标；2022 年公司实施新一轮股权激励，拟以 96.3 元/股的价格向部分董事、中高层管理人员和业务骨干合计 52 人授予 46.9 万股限制性股票，同时设立了 2022-2024 年公司规模净利润不低于 7.3/10/13 亿元的业

18、绩考核目标。 充分调动激励对象的积极性， 有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，继续积淀稳定充分的人才储备。 表表 1：公司股权激励计划：公司股权激励计划 首轮（首轮（2020 年）年） 第二轮（第二轮（2022 年）年） 激励对象 公司董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可合计 2人 部分董事、中高层管理人员和业务骨干合计 52 人 授予股数 61.11 万股限制性股票 46.9 万股限制性股票 授予股价 104.85 元/股 96.3 元/股 业绩考核目标 2020-2022 年公司净利润不低于3.5 /5 /7 亿元 2022-202

19、4年公司规模净利润不低于7.3/10/13 亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 管理团队成熟，人才团队稳定。管理团队成熟，人才团队稳定。公司创始人、董事长兼总经理钱俊冬长期致力于广告行业，拥有丰富的经营及管理经验。管理层及核心业务骨干通过西安众行持有公司股份，公司人才团队优质且稳定。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 2：公司管理团队公司管理团队 核心成员核心成员 职级职级 简介简介 钱俊冬 创始人、董事长、 总经理 现任全国青联常委、中国青年企业家协会副会长;曾荣获第六届中国青年创业奖、第十三届安徽省青年五四奖章;

20、被评为 2012年全国就业创业优秀个人、2018年陕西省优秀民营企业家、陕西省十大杰出青年。 王川 董事、副总经理、 核心技术人员 曾在阳光卫视、北京广告有限公司、鹏远（北京）管理咨询有限公司、奥美世纪（北京）广告有限公司、北京泰弈传奇文化传播有限公司任职，曾在国际 4A 公司负责多个世界 500 强广告主的整合营销项目，对整合营销传播理论具有深刻的理解和丰富的实践经验，所负责的项目获得过多个知名奖项，2016年加入三人行，现任执行总裁。 张昊 董事、副总经理 曾在陕西移动西安周至分公司、陕西移动西安长安分公司、陕西移动西安金花分公司、陕西移动西安分公司任职，2016年加入三人行。 陈胜 财务

21、总监 曾在湖北昌友置业股份有限公司、湖北会计师事务所、北京京都会计师事务所武汉分公司、中山大洋电机股份有限公司等。2014年加入三人行。 李达 董事会秘书 曾在中国银河证券股份有限公司、四川省新万兴碳纤维复合材料有限公司任职。现任广东多多基金管理合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、北京本源常棣投资管理有限公司监事，2017 年加入三人行。 数据来源：wind，西南证券整理 打造复合型人才聚集地，打造复合型人才聚集地，业务骨干多次荣获行业知名奖项。业务骨干多次荣获行业知名奖项。公司自主培养高素质人才，并招聘曾就职于奥美、电通、智威汤逊等国际知名 4A 广告公司的专业人才。在创意策划、内容制作、媒

22、介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。公司业务骨干曾获得众多行业知名奖项，如法国戛纳广告节创意媒体类铜狮奖、英国伦敦广告节设计类金奖等，体现出公司人才队伍丰富的营销经验及较强的创意策划能力。 图图 4：公司获得行业公司获得行业各类各类知名知名奖项奖项 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 1.3 主营业务主营业务及财务分析及财务分析 公司主营业务结构：数字营销为第一大主营业务，驱动营收快速增长。公司主营业务结构：数字营销为第一大主营业务，驱动营收快速增长。2020 年公司收入 9

23、1.4%来自数字营销服务； 场景活动业务、 校园媒体营销服务分别占总营收的 5.3%、 0.6%；其他主营业务占 2.7%。 整体营业收入为 28.1 亿元 （+72.1%） ， 数字营销服务大幅增长为 25.7 亿元 （+83%） ；场景活动业务为 1.5 亿元 （+5%） ； 其他主营业务收入为 0.76 亿（+13.4%） ；校园媒体营销服务回落为 0.2 亿（-14.3%） 。其中，数字营销服务围绕广告投放代理和广告方案策划与执行展开。 数字营销服务主要包括广告投放代理、广告方案策划与执行。数字营销服务主要包括广告投放代理、广告方案策划与执行。公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，

24、为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。 在媒体资源方面， 公司已与字节跳动 （运营今日头条、 抖音等 APP） 、腾讯、新浪（含新浪微博） 、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内主流知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、信息流广告等多种形式广告资源，满足客户多媒体渠道、多营销方式传播营销信息的需求。 公司的场景活动服务能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。公司的场景活动服务能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。在文艺赛事、节目、会展、路演以

25、及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。 发挥各业务板块协同优势， 打造营销闭环。发挥各业务板块协同优势， 打造营销闭环。 公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务；公司其他主营业务包括社会媒体营销服务、软件开发与系统集成业务，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。 图图 5：公司公司 2018 年以来主营业务结构年以来主营业务结构 图图 6：公司公司 2018-2020年主营业务营收（单位：亿元）年主营业务营收（单位：亿元） 数据来源：公司招股

26、书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司业绩情况公司业绩情况：2020 年和 2021 年，公司分别实现营收 28.1 亿元（+72.1%） 、35.7 亿元（+27.2%） ，分别实现归母净利润 3.6 亿元（+87.4%） 、5.1 亿元（+39.4%） ；2020 年，扣非净利润为 3.5 亿元，同比上升 90.5%。全年业绩快速增长主要系原有核心大客户的投放金额提升和积极拓展新的头部客户，公司继续挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户的深层营销预算，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费91.4% 89.7% 80.6% 5.3% 9.0%

27、 14.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018数字营销服务 场景活动服务 其他主营业务 校园媒体营销服务 25.7 14.0 8.9 1.5 1.4 1.6 0.8 0.7 0.2 0.2 0.2 0.3 0.05.010.015.020.025.030.0202020192018数字营销服务 场景活动服务 其他主营业务 校园媒体营销服务 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 品客户， 医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户， 国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民

28、生银行等金融行业头部优质客户。 图图 7：公司公司 2016 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 8：公司公司 2016 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 毛利率毛利率有所有所下滑但仍高于同业，净利率保持稳定。下滑但仍高于同业，净利率保持稳定。公司毛利率从 2015 年的 55.7%下降至 2020 年的 19.5%，主要系毛利率较低的数字营销服务的营收占比不断提高以及开拓新客户所致，但仍高于行业平均（8.8%） 。公司从 2017-2021Q3 的净利率维持在 12%左右。三费率中，自 2015

29、年以来，公司业务结构调整和规模效应带来费用率不断下降。2021 年前三季度，公司人员规模增加相应费用增加使销售费用率略微上升至 4.8%。管理费用率升至 3%主要系计提股份支付费用所致；研发费用率提升主要系公司规模扩大研发投入增加所致。 图图 9：公司公司 2015 年以来毛利率变化情况年以来毛利率变化情况 图图 10：公司公司 2015年以来三费率变化情况年以来三费率变化情况 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 1.4 核心竞争力概览核心竞争力概览 “专业整合营销服务能力“专业整合营销服务能力+覆盖线上线下媒体资源网络覆盖线上线下媒体资源网络+知名客户企业

30、资源” 三位一体构知名客户企业资源” 三位一体构筑公司核心竞争力。筑公司核心竞争力。1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、创意策划、 内容制作、 媒介策略、广告投放、 活动执行、 效果评估及优化等全流程的整合营销服务，3.7 7.6 11.0 16.3 28.1 35.7 222.3% 105.6% 45.0% 48.4% 72.1% 27.2% 0%50%100%150%200%250%055402001920202021营业收入（亿元） yoy0.7 1.0 1.2 1.9 3.6 5.1 196.4% 34.8% 26.9%

31、56.1% 87.4% 39.4% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.01.02.03.04.05.06.02001920202021归属于母公司所有者的净利润 yoy55.7% 39.0% 27.2% 25.3% 22.4% 19.5% 19.8% 21.4% 19.7% 12.9% 11.3% 11.9% 12.9% 12.2% 0%10%20%30%40%50%60%2001 Q3毛利率(%) 净利率(%) 1.0% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% -0.1% -0.2

32、% 17.5% 5.0% 2.8% 2.8% 2.0% 1.3% 3.0% 13.5% 6.7% 7.2% 8.1% 6.6% 4.0% 4.8% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001 Q3财务费用率 管理费用率 销售费用率 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 高效地满足客户在全国范围内跨媒体、 多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求； 2）公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，可以多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息；3）公司凭借

33、专业的整合营销服务能力，已经在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可保证了业务的可持续性，同时公司凭借已经积累的优质客户营销案例不断开拓新客户资源，发掘新的业务机会，进一步拓展营销服务对象。 图图 11：公司核心竞争力一览公司核心竞争力一览 数据来源：公司招股书，西南证券整理 2 广告市场广告市场稳中向好，数字营销成主流稳中向好，数字营销成主流 2.1 互联网广告成宣传主阵地，广告投放互联网广告成宣传主阵地，广告投放注注重品效合一重品效合一 互联网广告市场增速放缓，流量价值由注重增量转向盘活存量。互联网广告市场增速放缓，流量价值由注重增量转向盘活存量

34、。据2022 中国数字营销趋势报告显示，2022 年 73%的广告主选用移动互联网增加广告投放，一定程度上表明数字营销已逐步成为宣传主阵地。该报告显示，2017 年以来，我国互联网广告市场规模增速逐渐放缓，2017-2021 年 CAGR 为 16.3%。2021 年中国互联网广告市场、营销市场规模预计约分别为 5435（+9.3%） 、6173 亿人民币（+12.4%） ，广告与营销市场规模合计约为11608 亿元， 较 2020 年增长 11%。 CNNIC 发布的 中国互联网络发展状况统计报告 披露，截至 2021 年 12 月，我国网民规模为 10.3 亿，较 2020 年 12 月增

35、长 4296 万，互联网普及率为 73 %。网民规模和互联网普及率已处于高位，新增流量红利或逐步见顶，寻求流量增量市场拓展有限，故盘活存量、高效触达用户、深度营销将成为新发力点，具有专业整合营销服务能力的公司优势愈发明显。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 12：2017年以来中国市场互联网广告收入及增速年以来中国市场互联网广告收入及增速 图图 13：广告主广告主 2022年对比年对比 2021年各媒介类型增加投放对比年各媒介类型增加投放对比 数据来源：中关村互动营销实验室，西南证券整理 数据来源： 2022中国数字营销

36、趋势报告 ，西南证券整理 视频广告增长潜力大。视频广告增长潜力大。从广告形式收入占比情况看，视频类广告继续快速增长，2021年市占率达到 20.4%，同比增长 52.7%。电商和展示类广告并列第一，市占率达 29%。展示类和搜索类广告市场份额呈现下降趋势，搜索类广告下滑至 11.9%。 品牌目标依然成主流，近三成广告主未来品牌目标依然成主流，近三成广告主未来或或将使用将使用“元宇宙元宇宙”营销。营销。从广告主投放广告目标意向来看， 相较于 2021年品牌目标和效果目标相近， 2022年品牌目标的比例相对更高，但总体趋势是品效合一。分别有 54%和 53%的广告主投放广告目标是传达信息和维护消费

37、者关系。随着新营销概念的兴起，高达 77%的广告主表示，已经使用短视频广告形式进行数字营销，仅次于自有流量池营销。36%的广告主表示未来两年预期使用“元宇宙”概念进行数字营销。 图图 14：2021-2022 年广告主对广告投放目标意向年广告主对广告投放目标意向 图图 15：2022年广告年广告主对主对新营销概念应用现状及预期新营销概念应用现状及预期 数据来源：中关村互动营销实验室，西南证券整理 数据来源： 2022中国数字营销趋势报告 ，西南证券整理 数字营销挑战犹存。数字营销挑战犹存。营销传播 ROI难提升、效果难测量和验证、媒介碎片化和跨媒体资源难整合是报告中广告主普遍最担心的四个营销挑

38、战；27%的广告主担心营销专业人士的缺乏、34%的广告主担心缺少优质的品牌广告流量资源。随着已经出台的个人信息保护法和即将在 2022 年 3 月 1 日正式实施的互联网信息服务算法推荐管理规定 ，有 16%的广告主担心隐私保护政策收紧对广告投放的营销。 2975 3694 4367 4972 5435 24.2% 18.2% 13.9% 9.3% 0%5%10%15%20%25%30%00400050006000200202021中国市场互联网广告收入（亿） yoy73% 25% 19% 18% 10% 6% 5% 0%20%40%60%80%移动

39、互联网 户外 智能电视大屏 PC互联网 直播电视 电台 平面 2021202288% 83% 54% 53% 79% 78% 38% 41% 0%20%40%60%80%100%品牌目标(品牌形象+品牌认知) 效果目标（提升销量） 信息传达 消费者关系维护 202120220%50%100%150%私域流量运营 短视频广告 直播电商 社群营销 用户体验设计 二次元营销 AI营销 电竞营销 元宇宙营销 已经使用 未来2年使用 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 16：2019-2021 年各广告形式收入占比情况对比年各广告形

40、式收入占比情况对比 图图 17：2022年广告主媒介选择挑战年广告主媒介选择挑战 数据来源：中关村互动营销实验室，西南证券整理 数据来源： 2022中国数字营销趋势报告 ，西南证券整理 中国互联网广告法律和监管政策日益严格，行业野蛮生长时代逐渐落幕。中国互联网广告法律和监管政策日益严格，行业野蛮生长时代逐渐落幕。 中华人民共和国数据安全法 、 中华人民共和国个人信息保护法 、 互联网广告管理办法（公开征求意见稿） 和互联网信息服务算法推荐管理规定的正式实施，标志着行业进入规范化的发展轨迹。法律中明确了广告主对于个人信息与数据的获取和使用的标准，进一步细化广告主等主体的责任，互联网广告或将迎来新

41、发展拐点。 表表 3：互联网互联网广告广告法律法律和监管政策和监管政策概览概览 规定名称规定名称 时间时间 相关部门、企业相关部门、企业 政策内容简介政策内容简介 移动互联网应用程序 （APP）启动屏广告行为规范（征求意见稿） 2021.4.28 中国广告协会、 中国互联网协会 “启动屏广告时长最长不超过 5 秒。 ” “不得通过误导用户点击行为直接启动 APP 下载，设置领取步骤诱导下载或未取得用户同意以违法方式收集用户的个人信息。 ” “通过程序化购买方式发布启动屏广告时，广告需求方平台经营者应当清晰标明广告来源。 ” 中华人民共和国数据安全法 2021.9.1 全国人大常务委员会 规范数

42、据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益 中华人民共和国个人信息保护法 2021.11.1 全国人大常务委员会 禁止平台大数据杀熟、禁止平台强制推送个性化广告、禁止平台过意收集用户个人信息 互联网广告管理办法（公开征求意见稿） 2021.11.26 市场监管总局 进一步强化对值入广告的管理、进一步强化对弹出广告一键关闭的管理、对校外培训、保健食品、美容、游戏等广告发布场景进行限制、进一步细化广告主等主体的责任 互联网信息服务算法推荐管理规定 2022.3.1 国家网信办 要求保障用户的算法知情权和算法选择权，应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者便捷的关闭算法推

43、荐服务的选项。 互联网弹窗信息推送服务管理规定（征求意见稿） 2022.3.2 网信办、互信办、 工信部、公安部、 国家市场监督管理总局 弹窗推送广告信息，必须进行内容合规审查，不得违反国家相关法律法规；应当具有可识别性，显著标明“广告” ，明示用户，确保弹窗广告一键关闭；不得滥用个性化弹窗服务，利用算法屏蔽信息、过度推荐 数据来源：中国人大网，市场监管总局、工业和信息化部、中国广告协会，西南证券整理 2.2 场景活动市场需求强劲，线上营销助力公关大势渐起场景活动市场需求强劲，线上营销助力公关大势渐起 29% 29% 20% 11% 10% 34% 29% 11% 12% 9% 0%5%10%

44、15%20%25%30%35%40%展示 电商 视频 搜索 其他 202% 54% 50% 40% 37% 35% 34% 34% 29% 28% 27% 18% 16% 0%20%40%60%80%营销传播ROI难提升 效果难测量和验证 媒介碎片化 跨媒体资源难整合 无法获取ID,数据不能打通 行业竞争加剧 消费者变化难洞察 缺少优质的品牌广告流量 内容选择 新营销技术不断涌现难应对 营销专业人士缺乏 新锐品牌的冲击 隐私保护政策收紧 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 场景活动市场需求强劲，规模持续增

45、长。场景活动市场需求强劲，规模持续增长。场景活动亦被称为公共关系活动，主要包含广告经营者为客户举办文艺赛事、节目、会展、发布会或座谈会等各类活动。 中国公共关系业 2020 年度调查报告 显示， 我国公共关系行业市场规模从 2015 年的 430 亿元增长至 2020年的 688.7 亿元，CAGR 为 9.9%。受疫情和整体经济下行的影响，行业收入增幅有较大的回落，但市场需求仍存。 行业层面，汽车市占率多年高居榜首。行业层面，汽车市占率多年高居榜首。2020 年汽车、IT（通讯） 、 互联网、快速消费品、金融行业的广告主开展场景活动所花费金额持续排名行业前五，与三人行客户行业分布高度匹配。其

46、中，汽车行业 2020 年市占率 40.5%（+3.1%） ，多年高居榜首。 后疫情时代， “互联网后疫情时代， “互联网+场景活动场景活动”渐成行业大势。”渐成行业大势。场景活动与互联网营销等其他营销方式或将快速融合，以数字场景活动、娱乐场景活动及体育场景活动等为代表的新兴场景活动领域有望得到快速发展，进一步促进我国场景活动市场规模不断增长。 图图 18：2015-2020 年中国公共关系行业市场规模及增速年中国公共关系行业市场规模及增速 图图 19：2019和和 2020 年公共关系分行业份额年公共关系分行业份额 数据来源： 中国公共关系业2020年度调查报告 ，西南证券整理 数据来源：

47、中国公共关系业2020年度调查报告 ，西南证券整理 2.3 校园营销市场容量可观，潜力不容低估校园营销市场容量可观，潜力不容低估 高校营销市场具有受众明确、传播能力迅速等特点高校营销市场具有受众明确、传播能力迅速等特点，在广告主中的战略意义愈发凸显。在广告主中的战略意义愈发凸显。一方面，高校学生人口集中，消费集中，具有一定的封闭性；故校园媒体的广告受众集中且较为明确，有助于广告主开展针对性较强的营销活动。另一方面，大学时期是人生消费的初始阶段和价值观、品牌的形成阶段，品牌意识较弱但可塑性较强，叠加对新鲜事物敏感度高, 好奇心强，对新产品接受较快，且具有群体性和高辐射性，易于接受广告主的品牌宣传

48、并形成巨大的市场效应。因此，校园场景的营销信息投放有望延续，并通过培养大学生品牌意识和忠诚度，影响其消费习惯，进而推广产品或服务。 全国高校和在校生数量逐年上升，校园营销市场潜力值得期待。全国高校和在校生数量逐年上升，校园营销市场潜力值得期待。 全国教育事业发展统计公报显示，2021 年我国普通高等学校（含独立学院）增至 2756 所；在校大学生（含普通高等教育本专科学生及研究生）增至 3830 万人，较 2020 年增加了 230 万人。我国普通高等学校及在校大学生的数量均呈现逐年上升的趋势，大学生的消费能力不断增强，为校园营销市场提供用户保障，校园营销市场规模平稳增长可期。 430 500

49、 560 627 668 688.7 13.2% 16.3% 12.3% 11.9% 6.5% 3.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008002001820192020市场规模（亿） yoy40.5% 12.6% 11.0% 7.3% 5.0% 3.5% 2.6% 2.2% 2.1% 1.9% 0%10%20%30%40%50%汽车 IT（通讯） 互联网 快速消费品 金融 制造业 娱乐/文化 医疗保健 旅游 房地产 20202019 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读

50、正文后的重要声明部分 11 图图 20：2013-2021 年我国普通高等学校及在校生数量年我国普通高等学校及在校生数量 数据来源：全国教育事业发展统计公报，西南证券整理 3“整合营销“整合营销+头部媒介头部媒介+优质客户池”构筑核心竞争力优质客户池”构筑核心竞争力 3.1 深入绑定优质客户，深入绑定优质客户，品牌力品牌力助力助力新客户新客户获取获取 大客户资源优质稳定，客户集中度高。大客户资源优质稳定，客户集中度高。客户资源是广告公司的立足之本。公司主要客户具备三大特征：1）主要客户为多领域世界 500 强企业，包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户；中国工商银行、中国农业银行

51、等金融领域客户；京东、滴滴等互联网领域客户；伊利、农夫山泉等快速消费品领域客户等，每年营销预算较高；2）前五大客户贡献高营收。2017-2019 业务收入前 5 大客户分别占比在 76%、75%、76%，其中伊利集团销售金额快速上升，从 2017 年的 0.4 亿上升至 2019 年的 6.3 亿，合作深度得到体现；3）主要客户合作时间较长、黏性较强，合作期限大于 7 年：公司自 2004 年开始与中国移动合作，自 2008 年开始与中国电信合作，自 2013 年起与中国工商银行、京东集团合作，自2015 年开始与伊利集团合作，客户稳定性及可持续性方面优势明显。 表表 4：2017-2019年

52、公司前五大客户销售额及占比年公司前五大客户销售额及占比 序序号号 年份年份 客户名称客户名称 销售额销售额（亿元）（亿元） 占比占比 年份年份 客户名称客户名称 销售额销售额（亿元）（亿元） 占比占比 年份年份 客户名称客户名称 销售额销售额（亿元）（亿元） 占比占比 1 2019 伊利集团 6.3 38.8% 2018 伊利集团 2.6 23.4% 2017 中国电信 3.0 40.1% 2 中国电信 2.5 15.0% 中国电信 2.5 22.8% 中国移动 1.1 14.5% 3 中国移动 1.9 11.9% 中国移动 2.1 18.8% 京东集团 0.9 11.7% 4 中国工商银行

53、0.9 5.4% 京东集团 0.6 5.2% 中国工商银行 0.5 6.4% 5 中国农业银行 0.9 5.3% 中国工商银行 0.6 5.2% 伊利集团 0.4 5.1% 数据来源：公司公告，西南证券整理 2491 2529 2560 2596 2631 2663 2688 2738 2756 26.5 27.3 28.2 28.9 30.2 31.0 33.2 36.0 38.3 055404524002450250025502600265027002750280020001920202021普通高等学校数量 高等教育在校学

54、生数量（百万人） 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 21：截至截至 2022年公司和主要客户合作时长情况（年）年公司和主要客户合作时长情况（年） 数据来源：CryptoPunks,.头豹研究院，西南证券整理 开拓新用户方面开拓新用户方面，2021 年公司成功拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管 理中心客户， 邮储银行、 民生银行等金融行业头部优质客户， 新增客户推动新一轮营收增长，具有重要的长线意义。 公司开拓汽车行业整合营销业务成

55、效显著公司开拓汽车行业整合营销业务成效显著。2021 年，凭借专业的整合营销服务能力中标东风本田 2022 年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务。中标此类营销预算规模较大的头部汽车客户，有望为后续业绩增长奠定坚实基础。 图图 22：公司公司丰富的丰富的客户矩阵客户矩阵 数据来源：公司官网，西南证券整理 18 14 9 9 8 7 024680中国移动 中国电信 中国工商银行 京东集团 中国农业银行 伊利集团 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3.2 媒体资源丰富

56、，整合能力行业领先媒体资源丰富，整合能力行业领先 涵盖主流媒体资源，具备强大的媒介购买谈判能力。涵盖主流媒体资源，具备强大的媒介购买谈判能力。在线上媒体资源方面，公司以互联网广告行业的主流媒体作为主要供应商，已与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP） 、腾讯、新浪（含新浪 微博） 、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体建立了良好的业务合作关系，主要涵盖新闻资讯、长视频、短视频、社交平台等新兴媒体领域，具有影响力较大、营销受众面较广的特点，能够满足大部分品牌广告主的市场营销需求，专业能力或将继续助推品牌力沉淀。 表表 5：2017-2019年公司前五大供应商采购

57、金额及占比年公司前五大供应商采购金额及占比 序号序号 年份年份 客户名客户名 销售额销售额 （亿元）（亿元） 占比占比 年份年份 客户名客户名 销售额销售额 （亿元）（亿元） 占比占比 年份年份 客户名客户名 销售额销售额（亿元）（亿元） 占比占比 1 2019 字节跳动 255.2 20.1% 2018 字节跳动 126.0 23.4% 2017 字节跳动 42.4 7.8% 2 新浪 244.8 19.3% 新浪 125.9 22.8% 土豆文化 34.9 6.4% 3 网易 80.1 6.3% 网易 57.0 18.8% 乐视 33.1 6.0% 4 爱奇艺 65.8 5.2% 腾讯 4

58、7.6 5.2% 腾讯 31.1 5.7% 5 搜狐 64.9 5.1% 爱奇艺 45.6 5.2% 爱奇艺 25.5 4.7% 数据来源：公司公告，西南证券整理 线下媒体资源网满足客户大范围、快传播的营销需求。线下媒体资源网满足客户大范围、快传播的营销需求。截至 2019 年末，公司拥有覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校的校园媒体资源网络，占全国普通高等学校（含独立学院）总数的 33%（院校数量为截至 2018 年末数据） ，与全国上千所高校、大型媒体形成稳定深层次的良好战略合作，与高校各部门均有长期合作关系，具有较强的校园媒体资源先发优势及规模优势，以确保媒体投放的

59、准确度、完成度、曝光度及长期的校园影响力；公司拥有覆盖全国各地的场地、展馆资源、丰富的户外及交通枢纽黄金媒体资源，形成高速、机场、城市三大重点区域的户外传播网络，全面覆盖户外出行人群；并以“资源+创意”的专业化服务，实现客户品牌传播价值最大化。 协同整合媒体与场景、线上与线下媒体资源，多场景、协同整合媒体与场景、线上与线下媒体资源，多场景、 广覆盖、高效率营销。广覆盖、高效率营销。公司在洞察客户品牌的市场定位、 发掘客户产品或服务的营销亮点的基础上， 结合自身在数字营销、场景活动和校园媒体营销等业务领域的布局，能够为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及

60、优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。 表表 6：三人行部分营销案例三人行部分营销案例 客户名称客户名称 活动名称活动名称 数字营销 中国电信 “上海电信新春传播三部曲”项目，荣获 2018 年金网奖互联网传播奖金奖 通用汽车 “凯迪拉克 XTS新车上市”项目，通过微博等社交媒体的 KOL进行传播，荣获 2018年金网奖社会化营销奖银奖 伊利 “伊利谷粒多喝饱一起嗨整合传播”项目，协同抖音、天猫平台配合线下活动等共同打造传播矩阵 场景活动 中国电信 天翼飞 Young 校园好声音歌手大赛、与信仰对话、飞 Young 创业英雄汇

61、 中国工商银行 工商银行杯金融创意设计大赛项目 中国移动 移动政企全年会议、移动政企场景活动类 咪咕音乐 咪咕移动音乐大赛、音为青春2018中国大学音乐超级联赛 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 4 乘元宇宙之风，紧跟营销新需求乘元宇宙之风，紧跟营销新需求 4.1 虚拟人延伸营销创意空间，助力品牌吸引流量虚拟人延伸营销创意空间，助力品牌吸引流量 虚拟虚拟偶像偶像产业产业逐渐兴起逐渐兴起，渐成渐成品牌营销新商机。品牌营销新商机。据艾媒咨询数据显示，2020 年中国虚拟偶像核心产业规模为 34

62、.6 亿元（+70.3%） ，预计 2021 年达到 62.2 亿元；虚拟偶像带动产业规模 2020 年为 645.6 亿元，预计 2021 年为 1074.9 亿元。虚拟偶像 IP 的商业价值凸显使得越来越多品牌愿意使用虚拟偶像作为产品代言形象。 图图 23：2017-2023 年中国虚拟偶像市年中国虚拟偶像市场场规模及预测规模及预测 图图 24：2020年中国虚拟偶像主要应用领域市场份额年中国虚拟偶像主要应用领域市场份额 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 数据来源：头豹咨询，西南证券整理 虚拟代言人兼顾社交、娱乐、服务三重角色，助力品牌快速切入年轻圈层。虚拟代言人兼顾社交、娱乐、服务三重角

63、色，助力品牌快速切入年轻圈层。与真人代言相比，虚拟人代言生命周期长、可不断迭代、延展空间大、可以长期高频次与用户交互。众多知名品牌热衷于打造虚拟代言人，如肯德基为虚拟人“KI上校”建立人设、打造故事，屈臣氏打造虚拟美妆顾问“屈晨曦 Wilson”并推出多种互动玩法，强化品牌与用户之间的情感联系，进一步扩大品牌影响力。 表表 7：多领域应用虚拟人代言多领域应用虚拟人代言 领域领域 品牌品牌 虚拟形象虚拟形象 图例图例 领域领域 品牌品牌 虚拟形象虚拟形象 图例图例 美妆护肤 花西子 花西子 潮流服饰 GUCCI、Givenchy ALiCE 80.9 125.8 379.1 645.6 1074

64、.9 1866.1 3334.7 8.1 12.4 20.5 34.6 62.2 120.8 205.2 55.5% 54.2% 69.3% 66.5% 73.6% 78.7% 52.8% 65.2% 70.3% 79.6% 94.3% 69.8% 0%20%40%60%80%100%00400020020 2021E 2022E 2023E虚拟偶像带动市场规模（亿元） 虚拟偶像核心市场规模（亿元） 带动市场规模同比增长率 核心市场规模同比增长率 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 15

65、领域领域 品牌品牌 虚拟形象虚拟形象 图例图例 领域领域 品牌品牌 虚拟形象虚拟形象 图例图例 屈臣氏 屈晨曦Wilson 食品饮料 麦当劳 开心姐姐 欧莱雅 M姐 肯德基 虚拟网红上校 SK-II IMMA 企业服务 钉钉 “钉哥、钉妹” 数据来源：百度，西南证券整理 4.2 与魔珐科技打造虚拟人资产，拓宽营销新渠道与魔珐科技打造虚拟人资产，拓宽营销新渠道 开展虚拟人合作开展虚拟人合作，探索营销新方式，探索营销新方式。公司与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，打造自身的虚拟人资产。魔珐科技创立于 2018 年初，已完成三轮来自红杉资本、字节跳动等著名投资机构的数亿元人民币融资。创始人柴金祥

66、博士是计算机图形学、人工智能领域知名专家，核心研发团队成员均来自于世界知名实验室从事相关技术研究的学者与行业专家。魔珐科技通过三大关键平台化产品服务了例如淘宝、天猫、bilibili、小米、游族、欧莱雅集团、 伊利等优质企业； 其中， 为法国美妆巨头欧莱雅全流程打造全球首位虚拟代言人M 姐；其打造的爆款原创虚拟 IP翎，为首个登上央视综艺华彩少年的虚拟人，已有 40 余万微博粉丝基数，与奈雪的茶、特斯拉、太平鸟乐町、KEEP、天梭等实现跨界合作。 推出虚拟人定制计划，迎合客户推出虚拟人定制计划，迎合客户定制化定制化营销需求。营销需求。公司和客户一起探寻虚拟人应用场景落地，将结合客户的品牌调性、

67、品牌战略、品牌特征等为客户针对性定制虚拟人产品，以满足客户在新型营销场景中的营销需求。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 25：魔珐科技原创虚拟魔珐科技原创虚拟 IP：翎：翎 图图 26：魔珐科技原创虚拟魔珐科技原创虚拟 IP：Sam&Liz 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 数据来源：头豹咨询，西南证券整理 4.3 共建数字文化创意产品交易平台，共建数字文化创意产品交易平台，构筑潜在第二增长极构筑潜在第二增长极 与北文中心签署战略合作框架协议 ，拟共建数字文化创意产品交易平台。与北文中心签署战略合作框架协议 ，拟共建

68、数字文化创意产品交易平台。数字文化创意产品交易平台，定位于利用区块链技术实现数字文化创意产品的在线交易。该平台由三部分组成：数字化转化平台、交易平台、论坛。北京文化产权交易中心有限公司（简称“北文中心” ） ，是有国资背景的北京唯一从事国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位产权、股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。 强强联合，国资背景授权平台叠加自身龙头效应。强强联合，国资背景授权平台叠加自身龙头效应。结合运用北文中心在全国首都文化产权交易领域的公信力和领袖地位，及利用公司在文化传媒领域的丰富客户资源和行业领先的创意能力经

69、验，实施强强联合，布局文化数字资产的综合应用、交易等业务领域。根据协议的规划，平台在初建阶段，公司利用优质客户资源和自有创意资源，吸引广告主来平台交易和征集广告作品，同时吸引更多创作者。在发展阶段，从供需两端出发，将逐步吸引其他广告、影视、游戏行业等从业者在平台将作品进行数字化转化和交易，吸引政企等需求端等，不断扩大平台的知名度。在成熟阶段，有望逐步引入剧本杀剧本、影视作品版权、收藏艺术品数字复刻品等进入平台进行交易。 盈利模式多元化，第二增长曲线可期。盈利模式多元化，第二增长曲线可期。平台可通过三种途径盈利：1）创作者将文创作品转化成数字作品并被上链存储时所需支付的数字化转化确权及上链费用，

70、发生交易时的中介费；2）在平台组织完成创意设计的数字文创产品的销售分成费用；3）品牌广告主客户在将其自有 IP 或者虚拟形象数字创意产品放置在交易平台或者社区进行宣传收取的广告费。此外，该平台还将与主营业务产生协同效应，助力公司将自身的创意作品转化为数字资产，并满足资深客户数字版权营销需求，拓宽营销渠道。 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 27：数字文化创意平台交易平台数字文化创意平台交易平台 数据来源： 关于签订战略合作框架协议的公告 ，西南证券整理 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设关键假设 假设

71、1：2022 年数字营销市场稳中有升， 预计公司主要头部客户营销预算或将随销量成比例增长，且公司持续拓展新领域头部客户， 预计 2021-2023 年数字营销业务客户需求增速分别为 29%/45%/40%，毛利率企稳向好； 假设 2： 在疫苗高接种率和全球疫情逐渐回落背景下， 线下营销活动需求有望逐渐复苏，预计场景活动服务需求保持平稳，2021-2023 年场景活动服务需求增速分别为 6%/4%/4%； 假设 3：公司数字营销业务日趋成熟，在规模效应下，与媒介购买谈判能力或将得到一定提高，互联网公司对三人行的返点额有望随着采购媒体资源金额增加而增加，预计整体毛利率企稳并略有上升，2021-20

72、23 年分别为 20.2%/20.3%/20.6%；费用率略微收窄。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表： 公司研究报告公司研究报告 / 三三 人人 行（行（605168） 请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 8：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 数字营销服务 收入 2566 3315.3 4807.2 6730.1 增速 82.9% 29.2% 45.0% 40.0% 毛利率 17.9% 19.0% 19.5% 20.0% 场景活动服务 收入 147.6 155.9 16

73、2.1 168.6 增速 4.6% 5.6% 4.0% 4.0% 毛利率 34.3% 34.0% 33.8% 33.5% 校园媒体营销服务 收入 17.7 15.9 15.1 14.4 增速 -14.6% -10.0% -5.0% -5.0% 毛利率 68.9% 69.0% 69.0% 69.0% 其他主营业务 收入 76.4 83.9 92.3 101.5 增速 14.3% 9.7% 10.0% 10.0% 毛利率 33.3% 33.0% 33.0% 33.0% 合计 收入 2807.7 3571.0 5076.7 7014.5 增速 72.1% 27.2% 42.2% 38.2% 毛利率

74、19.5% 20.2% 20.3% 20.6% 数据来源：wind，西南证券 5.2 相对估值相对估值 我们选取蓝色光标、华扬联众、联创股份 3 家作为可比公司，2022 年 3 家公司平均 PE为 16 倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增； 2022 年公司或在存量用户基础上拓展新客户， 业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 211 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 9：可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股

75、价股价 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 300058.SZ 蓝色光标 7.80 0.29 0.27 0.33 0.39 21 29 23 20 603825.SH 华扬联众 18.47 0.92 0.96 1.46 1.86 20 19 13 10 300343.SZ 联创股份 15.02 -0.08 0.42 1.39 1.44 - 36 11 10 平均值 20.5 28 16 13 数据来源：Wind，西南证券整理 6 风险提示风险提示 行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。