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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 三人行三人行(605168 CH)优质客户驱动品牌营销,拓展元宇宙优质客户驱动品牌营销,拓展元宇宙 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):102.38 2022 年 9 月 29 日中国内地 营销营销 国内整合营销领先企业,核心客户粘性强,首次覆盖给予“买入”评级国内整合营销领先企业,核心客户粘性强,首次覆盖给予“买入”评级 公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业,主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司客户以
2、国民经济衣食住行领域大型知名企业为主,受经济周期影响较小,客户粘性强,且业务以品牌广告为主,毛利率相对较高。同时积极布局元宇宙相关业务,有望打造第二成长曲线。我们预计公司 22-24 年归母净利润 7.31/10.08/13.12 亿元,采用可比公司估值法,可比公司 22 年 Wind 一致预测 PE 为 14.2X,给予 22 年PE 14.2X,对应目标价 102.38 元,首次覆盖给予“买入”评级。业绩持续较快增长,业务以品牌广告为主,业绩持续较快增长,业务以品牌广告为主,毛利率领先毛利率领先 公司 19-21 年营收和净利复合增速分别 48.1%、59.7%,主因数字营销业务高增长,该
3、业务 21 年营收占比约 90%。客户涵盖国民经济重要领域的大型知名企业,包括电信运营商、银行、快消巨头等,客户优质,受经济周期影响较小,且粘性强,具备可持续性。同时公司持续挖掘消费品、金融、汽车领域头部客户,为业绩增长奠定基础。有赖于高预算客户带动营收提升以及互联网公司阶梯式返利降低营业成本,以及品牌广告为主的特性,公司毛利率水平行业领先。媒体端,公司已与国内众多知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系,包括字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体。全面推进元宇宙业务,数字藏品和数字虚拟人有望打造第二成长曲线全面推进元宇宙业务,数字藏品和数字虚
4、拟人有望打造第二成长曲线 公司积极响应国家发展数字文化产业战略,加快元宇宙业务布局:1)2022年 1 月 10 日,公司与北文中心签订战略合作框架协议,拟共同建立在线数字文化创意产品交易平台,合作方北文中心为国资背景,叠加公司自身头部优势,强强联合,有望打造数字藏品头部平台;2)公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人,为客户提供丰富的营销选择,探索虚拟人营销新模式,满足广告主营销新需求。主业较快增长,看好元宇宙业务潜力,给予“买入”评级主业较快增长,看好元宇宙业务潜力,给予“买入”评级 营销行业景气度与宏观经济正相关,受经济影响,营销行业整体承压,但公司客户优质,受经济周期影响较小,且公司
5、或在存量客户基础上拓展新增客户,公司业绩增长有望体现出韧性。元宇宙业务符合国家数字文化发展战略,商业化有望逐步落地,构筑第二增长极。我们预计公司 22-24 年归母净利润7.31/10.08/13.12 亿元,对应 EPS 7.21/9.94/12.94 元,采用可比公司估值法,可比公司 Wind 一致预期 22 年 PE 为 14.2X,给予公司 22 年 PE 14.2X,对应目标价 102.38 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:宏观经济疲软、客户开拓不及预期、元宇宙业务发展不及预期等。研究员 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 +(8
6、6)755 8249 2388 研究员 周钊周钊 SAC No.S0570517070006 SFC No.BQA910 +(86)10 5679 3958 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(人民币)102.38 收盘价(人民币 截至 9 月 28 日)81.19 市值(人民币百万)8,233 6 个月平均日成交额(人民币百万)149.19 52 周价格范围(人民币)79.39-225.00 BVPS(人民币)20.25 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 20
7、21 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,808 3,571 5,612 7,660 9,852+/-%72.10 27.18 57.17 36.48 28.63 归属母公司净利润(人民币百万)362.82 504.98 731.00 1,008 1,312+/-%87.39 39.18 44.76 37.89 30.20 EPS(人民币,最新摊薄)3.58 4.98 7.21 9.94 12.94 ROE(%)21.47 25.16 28.90 28.50 27.06 PE(倍)22.69 16.30 11.26 8.17 6.27 PB(倍)4.87 4.10 3
8、.26 2.33 1.70 EV EBITDA(倍)16.77 12.73 8.07 5.38 3.41 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(4)2789225Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)三人行相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 三人行三人行(605168 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.3 领先的整合营销服务商,业绩持续较快增长,股权激励彰显信心领先的整合营销服务商,业绩持续较快增长,股权激励彰显信心.5 深耕整合营销,品牌认可度持续提升.5 业绩持续快速增长,核心财
9、务指标表现优异,费用端控制良好.7 股权激励目标彰显公司发展信心,核心人才团队稳固.8 核心竞争力:客户优质粘性强,业务以品牌广告为主,毛利率高核心竞争力:客户优质粘性强,业务以品牌广告为主,毛利率高.9 行业:受宏观经济影响明显,近年来互联网广告市场整体承压.9 媒体端:拥有完善的线上线下媒体资源,打造多场景营销网络.10 客户端:存量客户优质,持续挖掘汽车领域新客户,提高抗风险能力.10 客户所处行业较为稳定,粘性高可持续性强,提高公司的抗风险能力.10 持续挖掘消费品、金融、汽车等领域客户,扩大营收增长点.11 较同业的优势:客户受经济周期影响较小,以品牌广告为主,毛利率领先.12 加快
10、“数字藏品加快“数字藏品+数字虚拟人”布局,打造第二成长曲线数字虚拟人”布局,打造第二成长曲线.14 数字藏品交易平台将落地,强强联合望打造头部平台.14 数字藏品发展符合国家战略规划,交易市场潜力有望释放.14 合作方北文中心为国资背景,叠加三人行自身优势,有望打造数字藏品头部交易平台.14 联合魔珐科技打造虚拟人,延伸营销创意空间.15 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 盈利预测.16 估值和评级.17 风险提示.18 OXhVcVlXNAcZqXoV6M8Q6MmOoOoMsQeRnNxOkPtRvMaQnMqPMYpMoRxNmRmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
11、必一起阅读。3 三人行三人行(605168 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 三人行是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业,主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司线上渠道包含多领域互联网主流媒体,可以多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息;线下营销覆盖全国场地资源。公司核心客户合作时间长、粘性强、优质客户池支撑公司营收的增长。同时,持续挖掘消费品、金融、汽车等领域优质客户,扩大营收增长点。此外,公司全面推进元宇宙业务探索第二增长曲线:与北文中心签订合作协议,共同建立在线数字文化创意产品交易平台;与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人,满足广告主营销新需求。总体上,营销
12、行业景气度与宏观经济呈正相关。受宏观经济低迷影响,22H1 互联网广告市场低迷,广告主预算收紧,电商/效果广告表现优于品牌广告。我们认为短期内广告主依然更重视将预算投放到电商类/效果类广告,以推动产品去库存和现金流回收,营销行业中品牌广告预算增长将承受一定压力。但在此背景中,我们认为客户优质、经营稳健的广告公司相对抗风险能力更强,有望呈现出优于同业的业绩表现。三人行主要客户为国民经济衣食住行领域大型知名企业,如乳制品、国有银行、国有电信运营商等,与可比公司相比,客户经营受经济周期影响相对较小,我们认为三人行抗风险能力相对更高。同时公司业务以品牌广告为主,因而综合毛利率也优于同业公司。我们的核心
13、推荐逻辑为:1)主要主要客户所处行业较稳定,客户所处行业较稳定,受经济周期影响相对较小,受经济周期影响相对较小,营营收韧性收韧性劲劲较强较强 公司客户群体涵盖众多国民经济衣食住行领域的大型知名企业,覆盖电信运营商、汽车、消费品、金融等行业头部客户。伊利集团、中国电信、中国工商银行、中国移动和中国农业银行为公司 2019 年前五大客户,且不存在前五大客户中任一单个客户销售比例超过 50%、严重依赖大客户的情况。伊利集团、银行、电信运营商上产品基本为必需消费品,受宏观经济影响较小。此外公司正在挖掘汽车领域客户,在新能源汽车行业快速发展的支撑下,汽车行业广告开支有望保持较乐观的增长。可比公司如蓝色光
14、标主要客户领域包括游戏、电商、互联网及应用,华扬联众主要客户领域包括美妆/日化、汽车、3C 数码、快消等。2)品牌广告业务为主,使得毛利率行业领先品牌广告业务为主,使得毛利率行业领先 2021 年公司数字营销服务营收 32.09 亿元,占比 90%,为公司业务核心驱动点。公司数字营销业务主要以品牌广告为主,其他可比公司业务中,品牌与效果广告占比各不相同,但总体上品牌广告占比均低于三人行。而品牌广告业务毛利率通常要高于效果广告,使得三人行的综合毛利率领先于同行。根据 iFinD,广告营销板块 19-21 年毛利率分别为15.14%/12.72%/14.44%,19-21 公司毛利率分别为 22.
15、36%/19.49%/21.15%。3)全面推进元宇宙业务,)全面推进元宇宙业务,数字藏品数字藏品交易平台交易平台和和数字数字虚拟人有望催生第二增长曲线虚拟人有望催生第二增长曲线 2022 年 1 月 10 日,公司与北文中心签订战略合作框架协议,拟共同建立在线数字文化创意产品交易平台,合作方北文中心为国资背景,叠加公司自身头部优势,强强联合,有望打造行业头部平台;此外,公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人,为客户提供丰富的营销选择,探索虚拟人营销新模式,满足广告主营销新需求。我们与市场的不同之处:我们与市场的不同之处:市场总体认为公司整合营销能力强大,客户资源优质,元宇宙业务领先布局。由
16、于大盘近来整体有所回落,公司股价相应调整,市场对后续公司业务的恢复速度和韧劲、元宇宙业务的发展存在一定分歧。我们认为:免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 三人行三人行(605168 CH)1)业务业务有望持续恢复有望持续恢复 a)随着稳经济政策的持续推出,广告市场需求有望提振;b)公司客户群体涵盖众多国民经济重要领域的大型知名企业,覆盖电信运营商、汽车、消费品、金融等行业头部客户,受宏观经济周期影响较小,公司抗风险能力因而更强,有望体现出更强的营收增长韧性。2)公司元宇宙业务潜力较大公司元宇宙业务潜力较大 元宇宙行业处于发展初期,市场对于其成长速度和商业模式仍然存疑
17、。我们认为央媒陆续发布关于数字藏品的文章肯定数字藏品的正向价值,国家级数字文创规范治理生态矩阵发展伙伴发布数字文创公约规范数字藏品市场监管,有利于降低数字藏品市场的不确定性,推动数字藏品产业健康发展。公司与北文中心联合打造的数字文化创意产品交易平台顺应数字文化发展战略,目前进展顺利,特别是未来如果二次交易放开,具有较大的市场潜力。同时公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人延伸了营销热点,进一步构筑业务增长潜力。从业务进展看,公司已经在元宇宙领域进行了有效的实践探索,我们认为公司的元宇宙业务进展有望超出市场预期。3)考虑到考虑到高增长,估值水平具备吸引力高增长,估值水平具备吸引力 当前股价对应
18、 22 年/23 年 PE 分别约为 11X/8X,我们预计 22 年/23 年归母净利同比增速约为 44.76%/37.89%,综合考虑增速与估值的匹配度,我们认为当前股价具有较高吸引力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 三人行三人行(605168 CH)领先的整合营销服务商,领先的整合营销服务商,业绩持续较快增长,业绩持续较快增长,股权激励彰显信心股权激励彰显信心 深耕整合营销,品牌认可度持续提升深耕整合营销,品牌认可度持续提升 公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业,主营业务包括数字营销服务、场景公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业,主营业
19、务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于 2003 年,2016 年 1 月加入中国 4A(中国 4A是中国商务广告协会综合代理专业委员会的简称)。2020 年 5 月 28 日,成功登陆上海证券交易所主板上市。公司通过多种媒介方式,提供全方位、全流程的营销策划、执行与传播服务,满足客户多场景、高曝光、全覆盖、富有创意的营销传播需求。1)数字营销服务数字营销服务:这部分业务主要属于品牌广告。:这部分业务主要属于品牌广告。公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求,为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主的专业化服务,可分为广
20、告投放代理、广告方案策划与执行两类。2021 年公司数字营销服务营收 32.09 亿元,占总营收的 89.86%。2)场景活动服务场景活动服务:在文艺赛事、节目、会展、路演,以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中,为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。2021 年公司场景活动服务营收 1.85 亿元,占总营收的 5.19%。3)校园媒体营销服务校园媒体营销服务:主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营,以及在此基础上的创意策划等相关服务。2021 年公司校园媒体营销营收 0.30 亿元,占总营收的0.84%。图表图表1:数字营销业务数字营销业
21、务 图表图表2:场景活动服务场景活动服务 资料来源:公司招股书、华泰研究 资料来源:公司招股书、华泰研究 图表图表3:校园媒体营销服务校园媒体营销服务 资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 三人行三人行(605168 CH)公司客户群体涵盖众多国民经济重要领域的大型知名企业。公司客户群体涵盖众多国民经济重要领域的大型知名企业。公司主要客户包括中国移动、中国电信、中国联通等通信运营商;中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行、光大银行、华夏银行、中信银行、邮储银行、中国人保、中国人寿等金融客户;京东、快手等互联网客户;伊利、怡宝
22、、雪花啤酒、喜力啤酒等快速消费品客户;中国一汽、上汽通用、北汽奔驰、一汽大众、东风集团等汽车客户。图表图表4:公司合作客户公司合作客户 资料来源:公司官网,华泰研究 公司在广告行业建立了较高的品牌知名度及市场地位,获得客户和行业的广泛认可。公司在广告行业建立了较高的品牌知名度及市场地位,获得客户和行业的广泛认可。互联网周刊发布的2021 年度数字营销公司排行中,三人行排名位列 12 名。在中国营销传播行业 A 股上市企业净利排行中,三人行在 2019-2021 年分别位列 9/4/3 位,净利规模排名不断提升。公司股权结构集中且稳定公司股权结构集中且稳定。截至 2022 年 9 月 28 日,
23、公司总股本为 1.01 亿股。青岛多多行投资有限公司持有公司 26.55%的股份,为公司的第一大股东。青岛众行投资合伙企业(有限合伙)持有公司 12.36%的股份。钱俊冬和崔蕾为夫妻关系,为公司的共同实际控制人。钱俊冬直接持有公司 12.03%股份,崔蕾直接持有公司 4.77%股份。图表图表5:三人行股权结构三人行股权结构(至(至 2022 年年 9 月月 28 日)日)资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 三人行三人行(605168 CH)业绩持续快速增长,核心财务指标表现优异,业绩持续快速增长,核心财务指标表现优异,费用端控制良好费用
24、端控制良好 营收、净利润规模持续增长,盈利状况良好。营收、净利润规模持续增长,盈利状况良好。2017-2021 年公司营业收入分别为7.58/11.00/16.31/28.08/35.71 亿元,同比+105.61%/+44.97%/+48.38%/+72.10%/+27.18%,归母净利润分别为0.98/1.24/1.94/3.63/5.05亿元,同比+34.75%/+26.87%/56.11%/87.39%/39.18%;22H1 营业收入 20.33 亿元,同比增长 44.85%,归母净利润 2.16 亿元,同比增长 29.51%。2017-2021 公司毛利率分别为 27.24%/25
25、.34%/22.36%/19.49%/21.15%,整体毛利率水平相对稳定。2017-18 年毛利率下降,主要因 2019-21 年相对低毛利率的数字营销服务业务收入占比明显提升。整体而言,公司服务众多优质客户,盈利水平稳定,具有持续性。图表图表6:2017-2022H1 营收、归母净利润及增速一览营收、归母净利润及增速一览 图表图表7:2017-2022H1 毛利率、净利率一览毛利率、净利率一览 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 从主营业务构成看,数字营销服务为公司营收主要项目。从主营业务构成看,数字营销服务为公司营收主要项目。营收方面,2018-2021 年数字营
26、销服务营收分别为 8.87/14.03/25.66/32.09 亿元,分别占比 81%/86%/91%/90%,是公司整体营收的主要构成部分。2021 年场景活动服务、校园媒体营销服务营收分别为 1.85、0.30亿元,占总营收 5.19%、0.84%;毛利率方面,校园媒体营销服务毛利率位居各业务之首,2021 年毛利率高达 73.57%,同增 4.72pct,数字营销服务、场景活动服务毛利率分别为19.30%和 37.07%,同增 1.41pct 和 2.79pct。图表图表8:2018-2021 年公司各业务营业收入占比年公司各业务营业收入占比 图表图表9:2018-2021 年公司各业务
27、毛利率年公司各业务毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 7.581116.3128.0835.7120.330.981.241.943.635.052.1644.97%48.38%72.10%27.18%44.85%26.87%56.11%87.39%39.18%29.51%055400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1(亿元)营业收入归母净利润营收yoy归母净利润yoy27.24%25.34%22.36%19.49%21.15%15.72%12.89%11.2
28、8%11.87%12.92%14.14%10.63%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1毛利率净利率81%86%91%90%14%9%5%5%3%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021数字营销服务场景活动服务校园媒体营销服务其他主营业务22.76%20.26%17.89%19.30%29.86%35.43%34.28%37.07%64.79%61.62%68.85%73.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021数字营销服
29、务场景活动服务校园媒体营销服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 三人行三人行(605168 CH)公司费用端控制良好,费用率维持较低水平。公司费用端控制良好,费用率维持较低水平。公司的销售费用率和管理费用率自 2017 年以来均呈现波动下降的趋势,规模效应不断显现,研发费用率及财务费用率维持在稳定水平,公司费用端控制良好。2021年公司期间费用为2.37亿元,期间费用率为6.63%,同增1.22pct,其中销售费用率为 4.16%,同增 0.20pct,主要系公司大力拓展市场,人员增加的同时 2021年不再享受社保减免所致;管理费用率为 1.76%,同增 0.4
30、5pct,主要因计提股份支付费用2130 万元;研发费用率为 0.87%,同增 0.60pct,主要因公司规模扩大,研发投入相应增加。2022H1 公司期间费用为 1.49 亿元,期间费用率为 7.32%,同比持平,其中销售费用率为 5.08%,同增 0.45pct,主要系公司销售人员规模增加所致;管理费用率为 1.07%,同减 0.99pct,主要系股份支付计提减少 830 万所致;研发费用率为 0.89%,同减 0.04pct;财务费用率为 0.28%,同减 0.58pct,主要系银行融资增加,本期利息费用以及本期发生信用证票据贴现费用增加,同时利息收入减少所致。图表图表10:2017-2
31、022H1 公司费用情况公司费用情况 资料来源:公司公告,华泰研究 股权激励目标彰显公司发展信心,核心人才团队稳固股权激励目标彰显公司发展信心,核心人才团队稳固 公司分别于公司分别于 2020 年和年和 2022 年实施股权激励计划年实施股权激励计划。2020 年公司授予公司高层共 76.39 万限制性股票,业绩考核目标为2020-2022年净利实现3.5/5/7亿元,同增80.8%/42.9%/40%。据公司财报,公司 2020-2021 年分别实现净利 3.6/5.0 亿元,均达成股权激励业绩目标。2022年公司授予公司董事、中高层管理人员和业务骨干共 46.8 万股限制性股票,业绩考核目
32、标为 2022-2024 年公司净利润不低于 7.3/10/13 亿元,同增 44.6%/37%/30%。我们认为两次股权激励计划显示了公司对未来发展的信心,并有利于公司夯实专业人才队伍,激励核心管理者和骨干员工的工作积极性。图表图表11:公司股权激励计划公司股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象 获授的限制性股票总数(万股)获授的限制性股票总数(万股)业绩考核目标业绩考核目标 2020 年 董事、副总经理王川;品效业务线运营总监李可可 76.39 20-22 年净利不低于 3.5/5/7 亿元 2022 年 公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员及业务骨干共 51 人 46.8 22-2
33、4 年公司净利润不低于 7.3/10/13 亿元 资料来源:公司招股书、华泰研究 7.19%8.12%6.55%3.96%4.16%5.08%2.78%2.82%2.04%1.31%1.76%1.07%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 三人行三人行(605168 CH)核心核心竞争力竞争力:客户优质粘性强:客户优质粘性强,业务以品牌广告为主,毛利率高,业务以品牌广告为主,毛利率高 行业行业:受宏观经济影响明显,近年来受宏观经济
34、影响明显,近年来互联网互联网广告市场整体承压广告市场整体承压 营销营销行业景气度与宏观经济通常呈正相关。行业景气度与宏观经济通常呈正相关。营销行业是国民经济的晴雨表,总体上能反映宏观经济的内在变化和趋势。受多方因素影响,受多方因素影响,22 年年宏观经济宏观经济承受压力。承受压力。根据华泰研究宏观组报告(2022 年 7 月 4 日2022 下半年中国宏观展望),预计 22 年实际 GDP 增速从 21 年 11 月预测的 4.6%下调至 4%。报告认为,参考此前走势和重启后经济运行规律,预计 22 年 3-4 季度经济处于“恢复期”,环比折年增长率均在潜在增长之上,但 2023 年环比增长可
35、能逐季下行。受宏观经济影响,受宏观经济影响,21 年年以以来来互联网广告市场互联网广告市场同比增速同比增速整体下行整体下行。根据 QuestMobile,22 年Q2 互联网广告市场规模同比增速为-7.6%,增速自 20Q2 以来首次转负。宏观经济承压影响下,广告主投放营销预算总体较为谨慎。图表图表12:2020Q1-2022Q2 中国互联网广告市场规模中国互联网广告市场规模及及变化变化 资料来源:QuestMobile,华泰研究 日用消费品行业表现稳健,结构方面品牌广告承压。日用消费品行业表现稳健,结构方面品牌广告承压。根据 CTR,22H1 中国广告市场(不含移动广告)整体刊例花费 Top
36、5 行业分别为食品、饮料、药品、酒精类饮品、商业化服务性行业,整体广告市场刊例花费 Top10 品牌里食品饮料公司占 6 家。在结构方面由于广告主预算趋向谨慎,因此短期投放更注重效果转化。根据各公司年报,国内互联网公司 22Q2广告营收前三位分别为阿里巴巴、拼多多和京东,显示了以电商销售为导向的效果广告在整体行业景气度低迷的背景下,体现出相对较强的韧劲;而腾讯和百度排名则有所下滑。我们认为,短期内广告主依然更重视将预算投放到电商类/效果类广告,以推动产品去库存和现金流回收,品牌广告预算增长将承受压力。图表图表13:主要互联网平台主要互联网平台 22Q2 广告营收排名及同比变化广告营收排名及同比
37、变化 排名排名 公司公司 Q2 广告营收广告营收 同比变化同比变化 备注备注 1 阿里巴巴 722.63-10.12%此项为客户管理收入,其中包含营销服务和展示广告、淘宝客计划、佣金收入等。2 拼多多 251.73 39.23%此项为在线营销服务及其他收入。3 京东 207.42 9.25%此项为在线营销服务及其他收入。4 腾讯 186.38-18.37%5 百度 182.68-12.29%百度广告营收中包含爱奇艺广告营收。6 快手 110.06 10.48%7 美团 73.17 1.40%8 小米 45 0.60%9 微博 26.72-23.00%10 唯品会 13.75-0.43%此项包括
38、第三方物流服务、产品推广和在线广告。资料来源:公司财报、华泰研究 889.713341444.51771.11375.91596.115821996.21429.21474.4-22.10%19.30%23.70%26.20%54.60%19.60%9.50%12.70%3.90%-7.60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,50020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2e单位:亿元市场规模同比增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 三人行三人行(6
39、05168 CH)在此背景中,我们认为在此背景中,我们认为客户优质、经营稳健的广告公司相对抗风险能力更强,有望呈现出客户优质、经营稳健的广告公司相对抗风险能力更强,有望呈现出优于同业的业绩表现。优于同业的业绩表现。三人行主要客户为国民经济衣食住行领域大型知名企业,如乳制品、国有银行、国有电信运营商等,与可比公司相比,客户经营受经济周期影响相对较小,我们认为三人行抗风险能力相对更高。媒体媒体端:拥有完善的端:拥有完善的线上线下线上线下媒体资源媒体资源,打造,打造多场景多场景营销网络营销网络 拥有完善的线上线下媒体资源网络,多场景、广覆盖、高效率传播客户营销信息。拥有完善的线上线下媒体资源网络,多
40、场景、广覆盖、高效率传播客户营销信息。公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道,协助客户实现吸引营销受众注意并促成购买行为、进而维持消费忠诚度的营销目标。线下媒体资源方面,公司拥有数量众多、分布广泛的校园媒体资源网络。公司校园媒体网络已覆盖全国 31 个省(自治区、直辖市)的 800 余所高校。依托分布较为广泛的校园媒体资源,公司能够为客户提供全国范围内目标受众精准的营销信息传播渠道,满足客户营销信息大范围、快速传播的营销需求。在线上媒体资源方面,公司已与国内众多知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系,包括字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知
41、名互联网优势媒体。近年来,公司获得了字节跳动 2018 仓颉高效传播奖、今日头条 2017年度优秀合作伙伴、搜狐 TOP 品牌营销代理商伙伴大奖、搜狐智能数字营销创新大奖、凤凰网最佳媒介代理奖等,在业内取得了良好的口碑和认可。在与媒体方的合作过程中,公司积累了丰富的媒体资源整合经验,有能力满足客户跨媒体投放数字营销信息的需求。客户客户端:存量客户端:存量客户优质,优质,持续挖掘汽车领域新客户,提高抗风险能力持续挖掘汽车领域新客户,提高抗风险能力 客户所处行业较为稳定,客户所处行业较为稳定,粘性高可持续性强粘性高可持续性强,提高公司的抗风险能力,提高公司的抗风险能力 客户以国民经济重要领客户以国
42、民经济重要领域大型知名企业为主域大型知名企业为主,包括大型电信运营商、国有金融企业、知名,包括大型电信运营商、国有金融企业、知名互联网企业及龙头消费品公司等互联网企业及龙头消费品公司等。公司凭借专业的整合营销服务能力在广告行业建立了较高的品牌知名度,得到了国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可,客户主要均为各领域的大型知名企业,具有较高行业竞争地位和较强抗风险能力,稳定性及可持续性较高。中国电信、中国移动、伊利集团和中国工商银行为公司 2017-19 年前五大客户,且不存在前五大客户中任一单个客户销售比例超过 50%的情况。20-21 年前五大客户销售占比分别为 73.81%、69.5
43、8%,占比自 2017 年以来呈下降趋势,公司对单个重要客户的依赖度有所降低。图表图表14:公司前五大客户销售情况公司前五大客户销售情况 年份年份 序号序号 客户名称客户名称 销售额(亿元)销售额(亿元)占营业收入比例占营业收入比例 2017 1 中国电信 3.04 40.10%2 中国移动 1.10 14.54%3 京东集团 0.89 11.68%4 中国工商银行 0.48 6.35%5 伊利集团 0.39 5.14%合计 5.90 77.80%2018 1 伊利集团 2.57 23.36%2 中国电信 2.51 22.81%3 中国移动 2.06 18.76%4 京东集团 0.58 5.2
44、4%5 中国工商银行 0.57 5.19%合计 8.29 75.36%2019 1 伊利集团 6.33 38.80%2 中国电信 2.45 15.02%3 中国移动 1.94 11.92%4 中国工商银行 0.87 5.36%5 中国农业银行 0.86 5.26%合计 12.46 76.35%2020 前五名客户总计 20.72 73.81%2021 前五名客户总计 24.85 69.58%资料来源:公司招股书,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 三人行三人行(605168 CH)优质客户粘性高,可持续性强。优质客户粘性高,可持续性强。由于公司
45、客户以国民经济重要领域大型知名企业为主,该类客户每年的营销预算规模较高。公司持续为各行业头部公司客户提供整合营销服务,对于该类客户而言,深刻且专业地理解客户品牌和市场地位是为其提供营销服务的重点。客户需要能与其品牌调性、战略定位相匹配的品牌广告服务,更换营销服务提供商的磨合成本较高,因此公司优质客户粘性较强。图表图表15:2019-2021 年公司主要客户年公司主要客户其每年自身的其每年自身的广告营销支出广告营销支出 图表图表16:公司主要客户合作公司主要客户合作年限年限 资料来源:各公司年报,华泰研究 资料来源:公司招股书,华泰研究 持续挖掘持续挖掘消费品、金融、汽车等领域客户,扩大营收增长
46、点消费品、金融、汽车等领域客户,扩大营收增长点 公司凭借自身多年对于强化客户品牌形象及提升品牌认知的专业营销经验,加大挖潜头部存量客户在三人行的增量营销预算;同时继续积极发掘新的业务机会。2021 年新开拓了华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快消品客户,医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户,国家体育总局体育彩票管理中心客户、邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户。近年来我国汽车行业发展迅速。公司抓住汽车行业潜在机遇,凭借专业的整合营销服务能力成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户,为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等提供专业的整合营销服务。进一步强化公司的客户服务能力和营收规
47、模,为公司业绩持续增长提供支撑。图表图表17:三人行三人行 x 雪花广告代理案例雪花广告代理案例 图表图表18:三人行三人行 x 东风本田广告代理案例东风本田广告代理案例 资料来源:三人行官网,华泰研究 资料来源:三人行官网,华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%05003003504004502019年2020年2021年(亿元)中国电信中国移动伊利集团京东中国电信yoy中国移动yoy伊利集团yoy京东yoy680中国移动中国电信中国工商银行京东集团中国农业银行伊利集团合作年限(年)免责声明和披露以及分析师声明是
48、报告的一部分,请务必一起阅读。12 三人行三人行(605168 CH)较较同业同业的的优势:优势:客户受经济周期影响较小,客户受经济周期影响较小,以品牌广告为主以品牌广告为主,毛利率领先,毛利率领先 与同行业公司相比,与同行业公司相比,我们认为公司的主要优势在于:拥有优质的覆盖国民经济衣食住行等我们认为公司的主要优势在于:拥有优质的覆盖国民经济衣食住行等重要重要领域的客户,领域的客户,如乳制品、国有银行、国有电信运营商等如乳制品、国有银行、国有电信运营商等,受经济周期波动影响相对较受经济周期波动影响相对较小。而小。而可比公司如蓝色光标主要客户领域包括游戏、电商、互联网及应用,华扬联众主要可比公
49、司如蓝色光标主要客户领域包括游戏、电商、互联网及应用,华扬联众主要客户领域包括美妆客户领域包括美妆/日化、汽车、日化、汽车、3C 数码、快消等数码、快消等。我们认为三人行抗风险能力相对更高。我们认为三人行抗风险能力相对更高。且且公司数字营销业务主要以品牌广告为主,其他可比公司业务中,品牌与效果广告占比各公司数字营销业务主要以品牌广告为主,其他可比公司业务中,品牌与效果广告占比各不相同,但总体上品牌广告占比均低于三人行。而品牌广告业务毛利率通常要高于效果广不相同,但总体上品牌广告占比均低于三人行。而品牌广告业务毛利率通常要高于效果广告,使得三人行的综合毛利率领先于同行。告,使得三人行的综合毛利率
50、领先于同行。具体看:具体看:业务业务盈利盈利模式:自建或以销定购采购媒体资源,销售给广告主提供营销服务。模式:自建或以销定购采购媒体资源,销售给广告主提供营销服务。公司主要采用直接销售模式为客户提供整合营销服务。对于数字营销服务及场景活动服务,公司采用以销定购的采购模式,即根据客户的广告投放需求进行媒体资源采购;对于校园媒体营销服务,公司主要通过自建的方式取得自有媒体资源,并依据客户需求向其他供应商采购部分校园媒体资源。1)数字营销服务盈利模式:数字营销服务盈利模式:公司数字营销业务包括广告投放代理和广告方案策划与执行。广告投放代理包括为客户提供媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等广告方案策
51、划与执行包括为客户提供品牌策略、创意策划、媒介策略等服务。其中广告投放代理业务为主要业务,2017-19 年占数字营销服务比重为 98.04%/95.26%/97.13%,根据公司招股书,其主要成本为媒体资源成本和内容制作成本,其中媒体资源成本 17-19 年占比 99%以上。2)场景活动服务盈利模式:场景活动服务盈利模式:该业务成本包括项目执行、材料和内容制作成本。其中项目执行成本为主要成本,2017-19 年占比 64.44%/60.80%/61.56%,项目成本主要包括场地搭建、场所及设备租赁、现场服务及差旅等成本。公司通过提供场景活动服务获得营销收入,扣除项目执行等成本后实现盈利。公司
52、积累了深厚的大型活动策划服务经验,持续加深与原有客户的合作力度同时拓展新优质客户保证场景活动盈利能力。3)校园媒体营销服务盈利模式:校园媒体营销服务盈利模式:主要成本包括项目执行成本、媒体资源成本和自有媒体摊销成本。其中项目执行和媒体资源为主要成本,17-19 年占比分别为 43.96%/51.83%/44.47%,45.06%/42.44%/41.28%。公司通过提供校园媒体资源运营和创意策划等服务获得营销收入,扣除成本后实现盈利。返利确认原则:公司返利确认原则:公司在为客户提供数字营销服务时,存在从互联网媒体取得返利及向部分在为客户提供数字营销服务时,存在从互联网媒体取得返利及向部分客户返
53、还互联网媒体返利的情形。客户返还互联网媒体返利的情形。公司按照与客户签订的合同金额确认收入,与可比公司蓝色光标、华扬联众、省广集团等的收入确认方式相同。互联网媒体返利与公司采购金额密切相关,其性质属于商业折扣,将导致公司营业成本的减少,因此互联网媒体对公司的返利将冲减营业成本。公司对客户的返利与客户营销投放金额密切相关,将导致公司营业收入的减少,因此公司对客户的返利将冲减营业收入。公司实际赚取这两层返点的差价。高预算客户高预算客户+阶梯式返利,同时业务以品牌广告为主,阶梯式返利,同时业务以品牌广告为主,使得公司综使得公司综合合毛利率高于同业。毛利率高于同业。公司2017-2021 年均毛利率为
54、 23.12%,高于蓝色光标、华扬联众、省广集团同期年均毛利率。我们认为公司毛利率高于可比公司主要基于:1)高预算客户与阶梯式返利共同作用的结果。阶梯式返利的特点是返利比例随着媒体资源采购金额的增加而增加,公司通过代理众多客户的广告投放需求,提升采购媒体资源的总金额,从而获得该类媒体较高比例的返利政策。而公司客户以国民经济衣食住行等重要领域的大型知名企业为主,客户规模较大,广告预算较为充足,媒体资源采购金额较大,能够获得较高的返利比例。2)公司广告业务基本为品牌广告,通常品牌广告业务的毛利率要高于效果广告,可比公司营收中品牌广告占比相对较小。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一
55、起阅读。13 三人行三人行(605168 CH)图表图表19:2017-2022H1 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图表图表20:2017-2022H1 可比公司可比公司净净利率对比利率对比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 图表图表21:2017-2019 年公司互联网媒体返利与对客户返利金额年公司互联网媒体返利与对客户返利金额 资料来源:招股说明书、华泰研究 27.24%25.34%22.36%19.49%21.15%15.72%18.20%11.72%8.92%6.43%6.34%5.89%11.22%11.54%11.72%12.96%11.04%14
56、.67%12.21%14.34%15.10%10.37%10.12%8.66%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1三人行蓝色光标华扬联众省广集团12.89%11.28%11.87%12.92%14.14%10.63%1.63%1.78%2.57%1.83%1.29%0.03%1.51%1.08%1.85%2.23%1.66%1.15%-0.90%2.09%1.58%-6.78%1.48%1.49%-10%-5%0%5%10%15%20%2002020212022H1三人行蓝色光标华扬联众省广集团10,226 20,34
57、5 41,584 4,606 9,840 21,324 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201720182019(万元)互联网媒体返利对客户返利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 三人行三人行(605168 CH)加快“数字藏品加快“数字藏品+数字虚拟人”布局数字虚拟人”布局,打造第二成长曲线,打造第二成长曲线 数字数字藏品藏品交易交易平台将落地,强强联合平台将落地,强强联合望望打造打造头部平台头部平台 数字数字藏品发展符合国家战略规划藏品发展符合国家战略规划,交易市场潜力有望释放交易市
58、场潜力有望释放 数字文化藏品获国家支持,市场潜力有望释放。数字文化藏品获国家支持,市场潜力有望释放。2022 年 6 月 17 日,国家级数字文创规范治理生态矩阵发展伙伴发布数字文创公约,公约强调了防范投机炒作和金融化风险的重要性,弥补了数字藏品行业的监管空白,加强对数字藏品的风险监测与预警,鼓励服务数字经济高质量场景应用和赋能实体经济。我们认为央媒的发声和国家监管政策的发布有利于降低数字藏品市场的不确定性,推动数字藏品产业健康发展,释放数字藏品市场潜力。合作方北文中心为国资背景,叠加三人行自身优势,有望打造数字藏品头部交易平台合作方北文中心为国资背景,叠加三人行自身优势,有望打造数字藏品头部
59、交易平台 与北文中心签订合作协议,共同打造数字文化创意产品交易平台。与北文中心签订合作协议,共同打造数字文化创意产品交易平台。根据 2022 年 1 月 10 日公司公告,公司与北京文化产权交易中心有限公司(“北文中心”)签订战略合作框架协议,拟共同建立在线数字文化创意产品交易平台,通过数字化转化平台、交易平台、论坛三种模式进行经营,将数字资产进行上链确权后通过法币模式进行交易。根据公司 22H1 半年报,公司数字文化创意产品交易平台新业务落实进展顺利,将使用由国家信息中心主导的BSN-DDC 网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务,并与中国工商银行就数字人民
60、币相关业务达成友好战略合作,从区块链技术、结算方式等多方面保证平台的合法合规性,切实保障平台未来顺利上线及安全运行。政策上,数字藏品获得监管支持,我们认为未来二次交易有望在合法合规的基础上进行逐政策上,数字藏品获得监管支持,我们认为未来二次交易有望在合法合规的基础上进行逐渐探索。渐探索。22 年 5 月 22 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推进实施国家文化数字化战略的意见。意见明确,到“十四五”时期末,基本建成文化数字化基础设施和服务平台,形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。文化数字化上升到国家战略;22 年 6 月 10 日,人民日报刊登善用数字藏品拓展应用场景的报
61、道,6 月 16日,人民日报发文为文化强国筑牢数字基石,肯定了数字藏品的正向价值,鼓励服务数字经济高质量场景应用和赋能实体经济。从形式上,数字文化创意产品分为短视频、IP 形象、图片、音乐、文字以及其他类。从长远看,凡是可以在计算机上合法储存和复制的数字产品,均可纳入交易范围。根据平台的根据平台的不同发展阶段,双方合作内容包括:不同发展阶段,双方合作内容包括:1)初建阶段:初建阶段:三人行需要三人行需要 a)为不同类型广告主提供创意,并吸引其来平台付费选用并完成交易;b)组织已经签约的广告客户,拿出预算有偿在平台征集广告作品,吸引更多的创意作者将作品加入平台;c)组织创意人员,参加平台的创意作
62、品征集活动。2)发展阶段:发展阶段:a)扩大供给:吸引广告行业、影视行业、游戏行业等从业者将其具有自主知识产权的作品在平台进行数字化打造、确权及上架交易;b)扩大需求:基于三人行的客户资源,吸引各地方政府、地方企业、旅游文化产品等需求方进入平台,为更多创作资源方提供买方市场。3)成熟阶段:成熟阶段:除前期阶段的文化创意作品的交易外,双方合作逐步引入剧本杀剧本、影视作品版权、收藏艺术品数字复刻品等进入平台进行交易,进一步扩大影响范围。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 三人行三人行(605168 CH)总体上,总体上,合作过程中合作过程中:1 1)北文中心负责与官方
63、相关的接触与对接,以及北文中心负责与官方相关的接触与对接,以及链接监管。链接监管。将产品交易平台接入现有北京文化产权交易中心交易系统,并在官方网站设立专项子版块链接交易平台网站;为平台取得地方政府地标形象、标志性地理产品、文化作品人物形象等 IP 形象授权;和北京登记结算有限公司进行对接;并对平台的建设、交易等环节进行监管。2 2)三人行负责三人行负责平台建设和运平台建设和运营营。包含承担区块链服务器费用、研发投入费用、软件及网站开发费用、市场推广费用等。从盈利模式盈利模式上,通过提供产品及服务,吸引创作者、收藏者、游戏公司、影视公司、广告公司等各类用户加入并建立长期合作关系。平台盈利点主要来
64、源于:平台盈利点主要来源于:1)创作者将自己拥有的文化创意作品转化成数字作品并被上链存储时需要支付的数字化转化确权及上链费用,数字文化创意产品发生交易时需要支付的交易中介费;2)平台数字文化创意产品的销售分成费用;3)品牌广告主客户在将其自有 IP 或者虚拟形象数字创意产品放置在交易平台或者社区进行宣传,向平台按照 CPM 或 CPC 结算广告费。国资背景叠加公司优质资源,强强联合,有望打造行业头部平台。国资背景叠加公司优质资源,强强联合,有望打造行业头部平台。北文中心成立于 2015 年年初,是以北京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台、首都唯一从事国有文化企事业单位产权
65、、股权及实物资产交易服务的授权机构。公司与北文中心得此次战略合作充分运用北文中心在首都文化产权交易领域的公信力和领袖地位,以及三人行在文化传媒领域的丰富资源和从业经验,突出互补优势,实现强强联合。联合魔珐科技打造虚拟人,联合魔珐科技打造虚拟人,延伸延伸营销创意空间营销创意空间 合作打造虚拟人,延伸营销创意空间。合作打造虚拟人,延伸营销创意空间。根据公司 21 年财报,公司与一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人,为客户提供丰富的营销选择,探索虚拟人营销新模式,满足广告主营销新需求。魔珐科技成立于 2018 年,是一家以计算机图形学和 AI 技术为核心的科技公司,核心团队来自微软研究院、TAMU、清
66、华、上海交大、浙大等知名企业和院校,公司已连续完成 B 轮、C 轮融资,具有充足的研发运营资本。在虚拟内容制作方面,公司不仅打造了行业知名的原创 IP 翎,还为阿里巴巴、腾讯、央视网、欧莱雅、伊利、蒙牛、科大讯飞等打造了虚拟形象代言人或高质量的虚拟内容,在虚拟人制作方面具有较强竞争优势。虚拟人应用场景多样,产业应用角度划分为服务型虚拟人和身份型虚拟人。虚拟人应用场景多样,产业应用角度划分为服务型虚拟人和身份型虚拟人。服务型虚拟人具有功能性,能替代真人服务,完成内容生产、简单功能,实现降本增效。身份型虚拟人具有身份性,主要应用于娱乐和社交的虚拟 IP/偶像,推动虚拟内容的生产,为未来的虚拟世界提
67、供人的核心交互中介,创造新的价值增长点。目前,虚拟人应用场景多元,文娱领域是虚拟人应用的主场,金融、社交、办公、教育、医疗等领域成为了虚拟人陆续“进军”的战略重点,虚拟人的商业化价值正被不断发掘。图表图表2222:虚拟人应用场景虚拟人应用场景 服务型虚拟人服务型虚拟人 身份型虚拟人身份型虚拟人 定位 功能性,提供服务 身份性,用于娱乐/社交 核心功能 替代真人服务,完成内容生产,简单功能 虚拟 IP/偶像,推动虚拟内容生产 代表应用 虚拟主播、虚拟老师、标准化内容制作、虚拟关怀师、虚拟陪伴助手 虚拟偶像、VR Chat 产业价值 降低已有服务型产业的成本,为存量市场降本增效;提升 AI 助手的
68、交互效果,扩展其接受度与适用场景 为未来的虚拟化世界提供人的核心交互中介,在增量市场创造新的价值增长点;降低虚拟内容的门槛制作 资料来源:Nonfungible,华泰研究 虚拟人商业价值凸显,市场规模持续扩大。虚拟人商业价值凸显,市场规模持续扩大。随着娱乐需求增加,AI 等技术不断迭代,以及元宇宙风潮的席卷,中国虚拟人产业高速发展,虚拟人在直播、社交、游戏等领域的运用也使得其商业化潜力凸显。2022 年前后,在元宇宙概念驱动下,以 IP 经济为主要驱动的内容生态蓬勃发展,将打开虚拟人市场的需求。据量子位预测,2030 年我国数字虚拟人市场规模将达到 2703 亿,其中服务型/身份型数字虚拟人分
69、别为 955/1747 亿元。而身份型数字虚拟人中,虚拟 IP 将主导市场,2030 年空间预计达 1487 亿元,虚拟分身约为 260 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 三人行三人行(605168 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 公司 2021 年积极拓展新的头部客户,新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户,并且原有大客户的投放金额提升,营收规模实现增长。我们认为随着稳经济政策持续推出,预计广告营销行业景气度将逐步回升;公司优质客户粘性强,深挖存量优质客户的预算的同时也在开拓汽车、新消费等行业的头部客户,客户结构持续优化;
70、且公司探索元宇宙新业务,有望打造第二成长曲线。我们预计 2022 年公司营收将继续增长,预期2022-2024 年收入分别为 56.12/76.6/98.52 亿元,同比增速分别为 57.17%/36.48%/28.63%。图表图表23:盈利预测核心假设(单位:百万元)盈利预测核心假设(单位:百万元)核心假设核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2807.75 3570.97 5612.38 7659.64 9852.23 YoY 72.10%27.18%57.17%36.48%28.63%数字营销服务 2566.03 3208.71 5193.3
71、7145.97 9239.75 YoY 82.93%25.05%61.85%37.60%29.30%场景活动服务 147.59 185.28 287.7 379.82 476.11 YoY 4.59%25.53%55.28%32.02%25.35%校园媒体营销服务 17.7 30.02 28.52 29.94 31.44 YoY-14.63%69.58%-5.00%5.00%5.00%其他主营业务 76.43 146.96 102.87 103.9 104.94 YoY 14.30%92.16%-30.00%1.00%1.00%毛利率毛利率 数字营销服务 17.89%19.30%20.00%2
72、1.00%22.00%场景活动服务 34.28%37.07%37.00%37.50%38.00%校园媒体营销服务 68.85%73.57%70.00%70.50%71.00%其他主营业务 33.25%30.74%30.00%30.00%30.00%期间费用率期间费用率 销售费用率 3.96%4.16%4.63%5.13%5.30%管理费用率 1.31%1.76%1.58%1.58%1.58%研发费用率 0.27%0.87%1.37%1.87%2.37%财务费用率-0.13%-0.16%-0.25%-0.37%-0.48%归母净利润 362.82 504.98 731 1007.97 1312.
73、34 YoY 87.39%39.18%44.76%37.89%30.20%资料来源:Wind、华泰研究预测 数字营销业务:数字营销业务:数字营销为公司主要业务,其中主要服务形式为品牌广告策划和投放。我们认为由于:1、公司服务客户大多为大型广告主,如电信运营商、国有银行、伊利、一汽、上汽等,受经济周期影响较小,或行业较为景气预算较为充足,对品牌广告的投入将愈发重视;2、公司积极开拓新的头部客户,近年来成效显著。21 年新开拓华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快消品客户;医美行业头部企业巨子生物;国家体育总局体育彩票管理中心客户、邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户;以及头部汽车客户如东
74、风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等,为公司后续营收增长提供了支撑。因此我们预计 2022-24 年公司数字营销业务营收分别为 51.93/71.46/92.4 亿元,同比增长61.85%/37.60%/29.30%。毛利率方面,公司在为客户提供数字营销服务时,可从互联网媒体取得返利,返利的比例通常与投放规模正相关,即在媒体投放广告规模越大,则返利比例越高。半年度时由于投放规模相对较小,返利比例通常也较小,当全年投放执行完毕并总体结算后,返点比例也会随之提升,因此呈现在毛利率上,通常会出现上半年毛利率低于全年毛利率的情况。如19H1/20H1/21H1 的毛利率分为 16.8%/16.12%
75、/18.74%,19/20/21 全年毛利率分为22.36%/19.49%/21.15%(公司半年报未披露分业务毛利率,由于数字营销业务营收占比较高,此处我们取全业务的毛利率)。公司 22H1 毛利率为 15.72%,我们预计全年毛利率依然将会较 22H1 提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 三人行三人行(605168 CH)公司受益于规模效应,与媒体端的议价能力提高。此外公司主要客户为国民经济重要领域的高预算客户,我们认为公司数字营销业务毛利率有望逐渐提升。我们预计 2022-24 年数字营销服务业务毛利率分别为 20%/21%/22%。场景活动和校园媒体
76、营销业务:场景活动和校园媒体营销业务:1)场景活动业务:)场景活动业务:公关市场中汽车行业占比最高,随着公司开拓汽车行业营销预算规模较大的头部汽车客户,场景活动营收和毛利预计均有所增长,我们预计 2022-24 年场景活动业务营收为 2.88/3.80/4.76 亿元,同比增速分别为 55.28%/32.02%/25.35%,毛利率分别为37%/37.5%/38%。2)校园媒体营销业务:)校园媒体营销业务:考虑到公司的重心在数字营销业务,公司对校园媒体营销业务后续预计相对稳健发展,我们预计 2022-24 年校园媒体营销营收为 0.29/0.3/0.31 亿元,同比增速约为-5%/5%/5%。
77、同时公司已拥有数量众多、品类丰富、分布较为广泛的校园媒体网络,在该领域已处于国内领先的市场竞争地位,毛利水平稳定在高位,我们预计 2022-24 年校园媒体营销毛利率为 70%/70.5%/71%。期间费用方面:期间费用方面:1)营销费用率:公司未来将大力拓展市场,增加销售人员,积极布局新业务,以适应市场需要,培育新的业务增长点,因而我们预计营销费用率将略有提升。我们预计 2022-24 年销售费用率为 4.63%/5.13%/5.3%;2)管理费用率:公司近年在管理费用控制方面不断加强,取得一定成效,根据公司股份激励计划,22-25 年公司还需摊销股份支付共计 2790 万元,同时考虑管理费
78、用具有一定的规模效应,随着营收规模提升,我们预估管理费用率将较 21 年略有下降并保持稳定,我们预计 2022-24 年管理费用率分别 1.58%/1.58%/1.58%:3)研发费用率:公司积极开拓新业务,在元宇宙领域有诸多动作,元宇宙仍在发展早期,我们认为公司未来将继续加大在此领域的研发投入,我们预计研发费用率将略有提升,预计 2022-24 年研发费用率为 1.37%/1.87%/2.37%;4)财务费用率:公司财务费用端控制较好,22 年银行借款增加,但增加大多为短期借款,我们认为因借款变动的利息支出对财务费用率的影响较为短暂,且随着公司在整合营销领域的持续深耕,我们预计公司营收将持续
79、增长。我们预计公司 2022-24 年的财务费用率为-0.25%/-0.37%/-0.48%。估值和评级估值和评级 我们选取蓝色光标、紫天科技、华扬联众以及浙文互联作为可比公司,4 家公司 2022 年平均 PE 为 14.2X。我们给予公司 2022 年 14.2X 估值,对应目标价 102.38 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表24:可比公司估值表(可比公司估值表(Wind 一致预期,一致预期,2022 年年 9 月月 28 日)日)证券证券代码代码 证券证券简称简称 预期来源预期来源 总市值总市值(亿元)(亿元)PE 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)21A 22E 23E 2
80、1A 22E 23E 300058 CH 蓝色光标 Wind 一致预期 115.58 22.2 21.7 15.1 5.22 5.33 7.68 300280 CH 紫天科技 Wind 一致预期 27.03 8.7 7.4 6.3 3.10 3.66 4.28 603825 CH 华扬联众 Wind 一致预期 35.14 15.3 12.2 8.8 2.29 2.87 4.01 600986 CH 浙文互联 Wind 一致预期 60.30 20.5 15.5 12.3 2.94 3.89 4.90 平均 14.2X 资料来源:Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
81、必一起阅读。18 三人行三人行(605168 CH)风险提示风险提示 1)宏观经济疲软宏观经济疲软 广告行业景气与宏观经济总体上密切相关,存在宏观经济低迷或恢复不及预期,影响广告主投放预算和信心,从而影响行业景气度的风险。2)客户开拓不及预期客户开拓不及预期 公司近年来持续开拓汽车、消费等领域新客户,取得了一定成效,但受经济环境、竞争激烈等多因素影响,仍存在客户开拓不及预期的可能。3)元宇宙业务发展不及预期风险)元宇宙业务发展不及预期风险 元宇宙产业概念较为超前,还处于初期发展阶段,具有新兴产业的不成熟、不稳定等特征。同时政策监管上仍需要探索,存在发展不及预期的风险。图表图表25:三人行三人行
82、 PE-Bands 图表图表26:三人行三人行 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 00May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(人民币)三人行20 x25x35x45x55x03006009001,200May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(人民币)三人行3.6x14.9x26.1x37.4x48.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 三人行三人行(605168 CH)盈利预测盈利
83、预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,283 2,436 3,708 4,646 6,084 营业收入营业收入 2,808 3,571 5,612 7,660 9,852 现金 1,104 779.84 1,716 2,187 3,305 营业成本 2,260 2,816 4,416 5,964 7,585 应收账款 925.48 1,450 1,704 2,126 2,352
84、营业税金及附加 6.04 7.22 11.22 15.32 19.70 其他应收账款 39.17 45.38 93.39 91.91 149.04 营业费用 111.13 148.49 259.85 392.94 522.17 预付账款 39.82 116.23 138.88 180.27 206.09 管理费用 36.85 62.93 88.68 121.02 155.67 存货 7.80 8.00 16.79 16.68 25.88 财务费用(3.56)(5.62)(13.92)(27.99)(47.76)其他流动资产 166.79 37.37 39.39 43.59 46.54 资产减值
85、损失(0.31)(0.19)(0.56)(0.77)(0.99)非流动资产非流动资产 149.93 773.28 326.38 424.77 508.23 公允价值变动收益 2.68 35.82 50.00 80.00 90.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 4.27 5.15 8.00 3.00 3.00 固定投资 3.22 4.01 5.68 6.62 7.03 营业利润营业利润 422.22 581.46 842.22 1,162 1,511 无形资产 1.34 1.73 1.46 1.12 0.63 营业外收入 0.00 0.00 0.00
86、0.00 0.00 其他非流动资产 145.37 767.55 319.25 417.03 500.56 营业外支出 0.76 1.82 2.00 3.00 3.00 资产总计资产总计 2,433 3,210 4,034 5,070 6,592 利润总额利润总额 421.46 579.64 840.22 1,159 1,508 流动负债流动负债 742.38 1,188 1,496 1,524 1,732 所得税 58.64 74.66 109.23 150.62 196.10 短期借款 20.00 100.00 235.53 100.00 100.00 净利润净利润 362.82 504.9
87、8 731.00 1,008 1,312 应付账款 620.02 922.60 1,117 1,268 1,440 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 102.36 165.54 143.56 155.28 191.59 归属母公司净利润 362.82 504.98 731.00 1,008 1,312 非流动负债非流动负债 0.40 14.29 8.70 9.70 10.90 EBITDA 421.11 594.42 836.33 1,142 1,476 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)5.86 7.
88、25 7.21 9.94 12.94 其他非流动负债 0.40 14.29 8.70 9.70 10.90 负债合计负债合计 742.78 1,202 1,505 1,533 1,743 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 69.68 69.68 101.41 101.41 101.41 成长能力成长能力 资本公积 1,055 1,076 1,045 1,045 1,045 营业收入 72.10 27.18 57.17 36.48 28.63 留存公积 56
89、5.14 861.09 1,592 2,600 3,912 营业利润 84.59 37.71 44.85 37.92 30.12 归属母公司股东权益 1,690 2,007 2,529 3,537 4,849 归属母公司净利润 87.39 39.18 44.76 37.89 30.20 负债和股东权益负债和股东权益 2,433 3,210 4,034 5,070 6,592 获利能力获利能力(%)毛利率 19.49 21.15 21.31 22.13 23.01 现金流量表现金流量表 净利率 12.92 14.14 13.02 13.16 13.32 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2
90、020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 21.47 25.16 28.90 28.50 27.06 经营活动现金经营活动现金 115.85 295.40 515.06 605.79 1,076 ROIC 72.14 42.69 72.92 71.99 82.51 净利润 362.82 504.98 731.00 1,008 1,312 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3.58 20.54 10.58 12.16 16.11 资产负债率(%)30.53 37.46 37.31 30.24 26.44 财务费用(3.56)(5.62)(13.92)(27.99)(47.76)净负
91、债比率(%)(63.89)(33.25)(58.53)(59.00)(66.08)投资损失(4.27)(5.15)(8.00)(3.00)(3.00)流动比率 3.07 2.05 2.48 3.05 3.51 营运资金变动(249.68)(204.30)(141.82)(292.54)(97.59)速动比率 3.00 1.94 2.37 2.91 3.37 其他经营现金 6.96(15.05)(62.78)(90.80)(103.78)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(226.45)(472.97)493.09(27.23)(6.37)总资产周转率 1.71 1.27 1.55 1.
92、68 1.69 资本支出(25.63)(152.86)(9.16)(2.56)(2.50)应收账款周转率 4.12 3.01 3.56 4.00 4.40 长期投资(205.18)(326.33)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.91 3.65 4.33 5.00 5.60 其他投资现金 4.36 6.22 502.25(24.66)(3.87)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 890.45(155.09)(207.59)27.99 47.76 每股收益(最新摊薄)3.58 4.98 7.21 9.94 12.94 短期借款(47.00)80.00 13
93、5.53(135.53)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.14 2.91 5.08 5.97 10.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)16.66 19.79 24.94 34.88 47.82 普通股增加 17.88 0.00 31.73 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1,036 21.30(31.73)0.00 0.00 PE(倍)22.69 16.30 11.26 8.17 6.27 其他筹资现金(116.86)(256.40)(343.12)163.51 47.76 PB(倍)4.87 4.10 3.26
94、2.33 1.70 现金净增加额 779.85(332.66)800.55 606.55 1,118 EV EBITDA(倍)16.77 12.73 8.07 5.38 3.41 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 三人行三人行(605168 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,朱珺、周钊,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中
95、国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所
96、含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均
97、不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同
98、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员
99、。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者
100、和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 三人行三人行(605168 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure
101、 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露
102、面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师朱珺、周钊本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。
103、华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深
104、 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信
105、息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 三人行三人行(605168 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司
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