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1、2021 年深度行业分析研究报告 目录目录 公司概况:领先的大型全业务综合智能信息服务运营商公司概况:领先的大型全业务综合智能信息服务运营商 . 1 历史沿革:历经二十载,成长为全球领先的综合信息服务运营商 . 1 股东结构和核心管理层:电信集团控股,实施市场化激励机制 . 2 商业模式与主要业务:2C 业务拐点确立,2B 业务空间广阔 . 3 财务分析:业绩双位数增长,产业数字化业务高速发展 . 5 行业分析行业分析:运营商运营商 2C 业务拐点确立业务拐点确立,2B 业务空间广阔业务空间广阔 . 9 政策转向:高质量增长周期开启,行业景气重塑 . 9 行业改善:竞争格局优化,投资回报周期拉
2、长. 13 景气提升:2B 空间广阔,新兴业务爆发 . 15 公司竞争优势:云网融合下,公司竞争优势:云网融合下,2C 逆势向上,逆势向上,2B/2G 优势显著优势显著 . 25 2C 端:用户数逆势向上,规模效应增强 . 25 2H 端:宽带品质为基础,产品创新引领智慧家庭发展 . 27 2B/G 端:云网融合能力领先,安全性构筑强大壁垒 . 28 插图目录插图目录 图 1:中国电信历史沿革 . 1 图 2:中国电信股权结构 . 2 图 3:运营商行业商业模式 . 4 图 4:运营商行业收入构成 . 4 图 5:中国电信业务规模(截止 2020 年末) . 5 图 6:2020 年,中国电信
3、服务收入增速反弹(亿元) . 6 图 7:2020 年,中国电信净利润增速反弹(亿元) . 6 图 8:中国电信季度收入与净利润增速 . 6 图 9:中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 . 7 图 10:中国电信 4G 和 5G ARPU 值 . 7 图 11:中国电信宽带接入 ARPU 值回升(元) . 7 图 12:中国电信宽带综合 ARPU 值回升(元) . 7 图 13:受提速降费及价格战影响,2018-2019 年运营商移动 ARPU 下滑明显(元) . 10 图 14:中国电信移动 ARPU 值逐步反弹(元) (年内累计 ARPU) . 12 图 15:中国联通 20
4、20 年移动 ARPU 值开始反弹(元) . 12 图 16:中国移动 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 . 12 图 17:三大运营商单季收入增速 . 12 图 18:三大运营商单季净利润增速 . 12 图 19:共建共享、黄金频率资源、10+年 5G 建设期,决定十年资本开支步入下降周期 . 13 图 20:共建共享有效节约运营商 5G 时代资本开支. 14 图 21:截止 2021 年 6 月,中国联通和中国电信共建共享节省投资超 860 亿元 . 14 图 22:运营商自由现金流在 2019 年出现明显拐点 . 15 图 23:运营商新兴业务快速发展 . 15 图 24:全球云计
5、算市场规模及增速 . 17 图 25:中国公有云、私有云市场规模及增速 . 17 图 26:三大运营商云资源布局. 18 图 27:中国电信云业务收入(亿元) . 18 图 28:中国联通云业务收入(亿元) . 18 图 29:全球 IDC 市场规模及增速 . 19 图 30:中国 IDC 市场规模及增速 . 19 图 31:2020 年国内 IDC 市场份额(按机柜资源) . 19 图 32:三大运营商 IDC 收入(亿元) . 20 图 33:中国电信机架数 . 20 图 34:中国联通机架数 . 20 图 35:5G 在 2B 领域的应用场景 . 21 图 36:2022 年全球联网汽车
6、保有量预测(百万台) . 22 图 37:2022 年全球联网汽车销售量预测(百万台) . 22 图 38:全球与中国车联网市场规模快速增长 . 22 图 39:我国联网汽车数量与车联网渗透率不断提高 . 22 图 40:中国智慧城市支出规模增速有望长期保持在 15%以上. 23 图 41:2020 年全球各区域智慧城市市场规模占比 . 23 图 42:2019-2021 年中国物联网市场应用结构预测,智慧电力为核心领域之一(亿元) . 24 图 43:工业互联网产业链 . 24 图 44:全球工业互联网直接相关产业规模及增速 . 24 图 45:中国电信与三大运营商单月净增用户数情况(万)
7、. 25 图 46:中国电信移动用户总数(万) . 25 图 47:中国电信移动用户数份额持续提升 . 26 图 48:三大运营商 5G 套餐用户数份额 . 26 图 49:截止 2021 年 10 月,中国电信 5G 套餐用户数渗透率领先 . 26 图 50:中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹(年内累计 ARPU) . 27 图 51:中国电信 4G 和 5G ARPU 值 . 27 图 52:中国电信的宽带网络平均下载速度 . 27 图 53:中国电信的宽带网络平均上传速度 . 27 图 54:中国电信智慧家庭生态. 28 图 55:中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额:
8、天翼云排名第四 . 29 图 56:中国公有云 IaaS 市场份额:天翼云排名第四 . 29 图 57:三大运营商云计算收入(亿元) . 29 图 58:中国电信云计算收入及占通信服务收入的比例(亿元) . 29 图 59:中国电信云网资源深度融合,构建差异化能力 . 30 图 60:中国电信的云网融合能力 . 31 图 61:中国电信的安全能力支撑 . 31 图 62:预期中国电信业绩维持良好增长 . 35 图 63:预计中国电信盈利能力持续提升 . 36 图 64:中国电信可比公司盈利情况 . 37 图 65:中国电信可比公司 PB 情况 . 37 图 66:中国电信资产负债率更低,资产安
9、全性更高 . 38 表格目录表格目录 表 1:中国电信募集资金投资方向 . 2 表 2:中国电信高管及董事简介(部分) . 3 表 3:中国电信服务收入拆分 . 5 表 4:中国电信收入结构详细拆分(百万元) . 8 表 5:中国电信产业数字化业务拆分 . 8 表 6:提速降费周期主要政策指引 . 9 表 7:高质量增长周期政策逐步转向 . 9 表 8:三大运营商在“两利四率”考核维度下的表现 . 10 表 9:三大运营商新兴业务收入拆分与增长 . 16 表 10:三大运营商 IDC 布局情况 . 19 表 11:智慧城市细分领域的发展情况 . 23 表 12:中国电信盈利预测(百万元) .
10、32 表 13:中国电信可比公司估值与盈利能力对比 . 33 表 14:中国电信可比公司增长预期 . 34 表 15:中国电信可比公司预期 ROE 情况 . 36 表 16:中国电信海外可比公司盈利预测及估值情况(PE) . 36 表 17:中国电信国内可比公司盈利预测及估值情况(PE) . 37 表 18:中国电信现金类资产占比更高、商誉和无形资产占比小,资产质量更高,有望给予 更高的估值 . 38 表 19:中国电信可比公司盈利预测及估值情况(PB) . 39 1 公司概况:领先的大型全业务综合智能信息服务运营商公司概况:领先的大型全业务综合智能信息服务运营商 历史沿革:历史沿革:历经二十
11、载,历经二十载,成长为全球领先的综合信息服务运营商成长为全球领先的综合信息服务运营商 早期发展:早期发展:中国电信股份有限公司成立于 2002 年 9 月,公司成立初期的服务范围包 括上海、广东、江苏和浙江。2002 年 11 月,中国电信于香港联合交易所有限公司及美国 纽约交易所挂牌上市,首发集资约 13 亿美元。2003-2004 年,中国电信累计用 738 亿元 从中国电信集团收购了 14 省的电信有限公司,公司服务范围进一步扩大到 20 省(以南方 省份为主) 。截至 2007 年末,中国电信主要在中国二十省(区、市)服务区内提供话音、 数据、图像、多媒体等电信及信息服务,拥有约 2.
12、20 亿固定电话用户及超过 3,500 万宽带 用户,公司成为全球最大的固定电信及宽带服务运营商。 3G/4G 时代:时代:2008 年 6 月,中国电信与中国联通达成收购框架协议,以人民币 438 亿元收购 CDMA 业务。同年 10 月,中国电信开始 CDMA 业务收购交割及运营,成为全 业务综合信息服务运营商。2009 年 1 月,中国电信获发 3G 移动牌照。截止 2009 年末, 公司移动用户规模达 5,600 万,较年初时翻一番。2013 年 11 月,中国电信 3G 移动用户 突破 1 亿户,用户占比超过 50%。同年 12 月,中国电信获得 LTE/第四代数字蜂窝移动通 信业务
13、(TD-LTE)的经营许可,正式进入第四代移动业务运营时代。2015 年 2 月,公司获 得 LTE/第四代数字蜂窝移动通信业务(LTE FDD)的经营许可,加快规模发展 4G 业务。 5G 时代时代:2019 年 6 月,中国电信获第五代数字蜂窝移动通信(5G)业务的经营许可。 2019 年 7 月,中国电信移动用户突破 3.25 亿户,用户规模超越中国联通,跃居国内行业 第二。同年 9 月,公司与中国联通签署5G 网络共建共享框架合作协议书 ,在全国范围 内共建 5G 接入网。截截至至 2021 年年 10 月,中国电信移动用户数达到月,中国电信移动用户数达到 37,124 万户,万户,5
14、G 套餐套餐 用户数用户数 16,849 万户, 有线宽带用户总数达万户, 有线宽带用户总数达 16,862 万户; 公司万户; 公司 5G 用户渗透率达到用户渗透率达到 45.4%, 位居全行业第一。位居全行业第一。 图 1:中国电信历史沿革 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 中国电信中国电信于于 2021 年年 8 月月 20 日日在在 A 股股首次公开发行,扣除发行费用后的募资净额约首次公开发行,扣除发行费用后的募资净额约 2 475.16 亿元亿元。募集资金主要用于 5G 产业互联网建设、云网融合新型信息基础设施、科技 创新研发。 表 1:中国电信募集资金投资方向 序号序号 募
15、投项目募投项目 1 5G 产业互联网建设项目 2 云网融合新型信息基础设施项目 3 科技创新研发项目 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 2021 年 12 月 10 日,中国电信 A 股被纳入上证 50 指数、上证 180 指数和沪深 300 指数。 股东结构和核心管理层:股东结构和核心管理层:电信集团控股电信集团控股,实施市场化激励机制,实施市场化激励机制 截止 2021 年 9 月末,中国电信总股本为 915.07 亿股,其中流通 A 股 44.05 亿股, 约占总股本的 4.8%;流通 H 股 138.77 亿股,约占总股本的 15.2%,其余为限售股。2021 年 8 月 20
16、 日, 中国电信在上海证券交易所首次公开发行, 共发行约 103.96 亿股股票。 2021 年 9 月 22 日,中国电信超额配售选择权行使期届满,中国电信按照发行价格 4.53 元/股, 额外发行约1.79亿股股票。 最终, 中国电信通过在A股的首次公开发行, 共计发行约105.75 亿股股票,扣除发行费用后的募资净额约 475.16 亿元。 截止 2021 年 9 月末,中国电信集团持有中国电信的 574 亿股、占比 62.7%,为控股 股东,国务院国资委为实际控制人。 电信集团拟增持中国电信股份超电信集团拟增持中国电信股份超 40 亿元,进一步体现对中国电信的未来发展信心亿元,进一步体
17、现对中国电信的未来发展信心。 根据公司公告,中国电信集团有限公司计划自 2021 年 9 月 22 日起十二个月内择机增持 中国电信 A 股股份,拟增持金额不少于人民币 40 亿元,体现出中国电信集团对中国电信 未来发展前景的坚定信心。 图 2:中国电信股权结构 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 注:持股比例数据截止 2021 年 9 月末 公司的董事、高级管理团队具有丰富的行业从业经验,具备锐意进取的战略眼光和开 阔的国际化视野。公司董事和高管的从业背景包括中国电信、中国联通、中国移动、中国 中国电信股份有限中国电信股份有限 公司公司 广东省广晟控股广东省广晟控股 集团有限公司集团有
18、限公司 全国社会保障基金理事全国社会保障基金理事 会会 中国电信集团有中国电信集团有 限公司限公司 福建省投资开发集福建省投资开发集 团有限责任公司团有限责任公司 10% 62.7%1.06% 国务院国有资产监督管国务院国有资产监督管 理委员会理委员会 浙江省财务开发浙江省财务开发 有限责任公司有限责任公司 90% 2.34% 香港中央结算香港中央结算( (代理代理 人人) )有限公司有限公司 15.13%6.14%11.58% 其他其他 1.05% 江苏省国信集团江苏省国信集团 有限公有限公 3 铁塔等。公司管理层背景多元,优势互补,具备出色的管理能力。 表 2:中国电信高管及董事简介(部分
19、) 姓名姓名 职务职务 简历简历 柯瑞文 执行董事、董事 长兼首席执行官 曾任江西省邮电管理局副局长、江西省电信公司副总经理、本公司和中国电信集团公司市场部经理、江西省 电信公司总经理、本公司和中国电信集团公司人力资源部主任、本公司执行副总裁、总裁兼首席运营官、中 国电信集团有限公司副总经理及总经理,以及中国铁塔股份有限公司监事会主席。现兼任中国电信集团有限 公司董事长 李正茂 执行董事、总裁 兼首席运营官 曾任中国联通股份有限公司执行董事兼副总裁、中国联合通信有限公司董事兼副总经理、于联交所主板上市 之中国移动有限公司副总经理、中国移动通信集团有限公司副总裁兼总法律顾问、中国移动通信有限公司
20、董 事兼副总经理、于联交所主板上市之中国通信服务股份有限公司非执行董事及于泰国证券交易所上市之 True Corporation Public Company Limited 副董事长。 邵广禄 执行董事 曾任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、于联交所主板上市之中国联合网络通信(香港)股份有限公 司执行董事兼高级副总裁、于上海证券交易所上市之中国联合网络通信股份有限公司高级副总裁、中国联合 网络通信有限公司董事兼高级副总裁、中国通信服务股份有限公司、中国铁塔股份有限公司及电讯盈科有限 公司(均于联交所主板上市)之非执行董事、开放网络基金会开源社区理事会理事、全球移动通信协会战略 委员会委员
21、及中国电子信息行业联合会副会长 张志勇 执行副总裁 曾任中国电信集团公司实业管理部总经理、于联交所主板上市之中国通信服务股份有限公司总裁兼执行董事、 中国电信股份有限公司新疆分公司总经理及北京分公司总经理。 刘桂清 执行董事兼执行 副总裁 曾任中国联通湖南分公司副总经理、总经理及中国联通江苏省分公司总经理。现兼任中国电信集团有限公司 副总经理、中国通信学会副理事长及 GSMA 全球移动通信系统协会董事 朱敏 执行董事、执行 副总裁、财务总 监兼董事会秘书 曾任中国电信(香港)有限公司财务部总经理、中国移动(香港)集团有限公司财务部总经理、于联交所主 板上市之中国移动有限公司副财务总监、财务部总
22、经理、中国移动通信集团公司财务部部长、中国移动通信 集团有限公司副总会计师、财务部总经理、于上海证券交易所上市之上海浦东发展银行股份有限公司董事等 职务 陈胜光 非执行董事 曾任广东省外贸开发公司财务部经理及副总经理、广东省广新外贸集团有限公司财务部部长、总经理助理及 总会计师,于深圳证券交易所上市之佛山佛塑科技集团股份有限公司董事、于联交所主板上市之兴发铝业控 股有限公司非执行董事、广东省丝绸纺织集团有限公司董事、广东省广新控股集团有限公司总会计师及副总 经理等职务 资料来源:中国电信官网,中信证券研究部 实施市场化激励机制,为公司经营发展和科技创新持续注入活力实施市场化激励机制,为公司经营
23、发展和科技创新持续注入活力。在股权激励方面, 公司建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制,开展与大行业大市场头部企业的业绩 和薪酬双对标,以市场化激励机制充分激发核心骨干员工干事创业的积极性和主动性,中 国电信于 2018 年和 2021 年分别实施两期股票增值权计划,对核心骨干员工实施中长期 激励。 2021 年 2 月 9 日,中国电信董事会审议批准中国电信股份有限公司第二期股票增 值权激励计划 )的决议。根据该方案,中国电信向 8,239 名核心骨干人员(不包括本公 司的执行董事、非执行董事、独立董事、监事及高级管理人员)授予总数约为 24.12 亿单 位的股票增值权,行权价为 2.6
24、86 港元。 商业模式与主要业务:商业模式与主要业务:2C 业务拐点确立,业务拐点确立,2B 业务空间广阔业务空间广阔 通信消费为刚性需求,月租金额和用户数决定行业和企业价值。运营商商业模式可简运营商商业模式可简 单概括为月租(单概括为月租(ARPU 值)值)x 用户数(用户数(2G/3G/4G/5G/宽带用户等) ,运营商核心商业模式宽带用户等) ,运营商核心商业模式 可概括为:营收可概括为:营收 = 连接数连接数 x ARPU 值值,其中 ARPU(Average Revenue Per User)为每 用户每月平均收入。核心变量为用户数和 ARPU 值。 4 图 3:运营商行业商业模式
25、资料来源:中信证券研究部 运营商业务整体可分为通信服务、销售通信产品两类。通信服务收入占比约运营商业务整体可分为通信服务、销售通信产品两类。通信服务收入占比约 92%。 2020年, 三大运营商总营收14655亿元, 其中通信服务收入13453亿元, 占总营收91.8%; 销售通信产品收入 1202 亿元,占营运总收入 8.2%。销售通信产品收入主要为销售手机终 端、其他通信终端等收入,由于该业务具有补贴性质(终端补贴) ,对利润为负贡献。 图 4:运营商行业收入构成 资料来源:中信证券研究部 中国电信的业务可以分为个人通信及信息化服务 (中国电信的业务可以分为个人通信及信息化服务 (To C
26、) 、 家庭通信及信息化服务 () 、 家庭通信及信息化服务 (To H)和政企通信及信息化服务()和政企通信及信息化服务(To B/G)三类。)三类。 1)To C 方面方面:截止 2021 年 10 月,中国电信移动用户数达到 37,124 万户,5G 套餐 用户数 16,849 万户;公司 5G 用户渗透率达到 45.4%,位居全行业第一。 2)To H 方面方面:截止 2021 年 10 月,中国电信有线宽带用户总数达 16,862 万户。截 止 2021 年 6 月末,公司天翼超高清用户达 11,932 万户。 3)To B/G 方面:方面:2021 年上半年,中国电信产业数字化业务
27、收入达 501.13 亿元,同 比增长 16.8%,收入规模行业领先。中国电信公有云 IaaS 份额稳居国内第一阵营;公司 是中国最大的 IDC 服务提供商,对外服务机架 43 万个。2021 年上半年,中国电信天翼云 与 IDC 收入分别为 139.87 亿元和 160.70 亿元,分别同比增长 109%和 10.05%。 连接数ARPU值营收 移动用户 (2G/3G/4G/5G) 宽带用户数 固定电话用户数 物联网连接数 移动用户(2G/3G/4G/5G) ARPU 宽带用户ARPU 固定电话ARPU 物联网连接ARPU 移动业务收入 固网业务收入 物联网业务收入 量量价价 电信业务收入
28、通信服务收入 销售通信产品收入 语音收入 流量收入 新业务及其他 宽带接入收入 5 图 5:中国电信业务规模(截止 2020 年末) 资料来源:公司招股说明书 按照服务类型的不同:按照服务类型的不同: 可分为移动通信服务、 固网及智慧家庭服务、 产业数字化三类。 2020 年, 移动通信业务、 固网业务和产业数字化业务的占收比分别为 47%、 29%和 22%。 表 3:中国电信服务收入拆分 项目项目 2020 年年 2019 年年 2018 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 服务收入服务收入 373,798 100.00% 357,610 100.00% 35
29、0,434 100.00% 移动通信服务 175,564 46.97% 169,580 47.42% 162,399 46.34% 固网及智慧家 庭服务 109,018 29.16% 105,713 29.56% 113,291 32.33% 产业数字化 83,968 22.46% 76,538 21.40% 69,277 19.77% 其他 5,248 1.40% 5,779 1.62% 5,467 1.56% 资料来源:中国电信招股说明书,中信证券研究部 财务分析:财务分析:业绩双位数增长,产业数字化业务高速发展业绩双位数增长,产业数字化业务高速发展 2019 年,行业前期价格战叠加提速降
30、费影响,运营商业绩增速普遍出现下滑。2019 年,中国电信服务收入增速和净利润增速分别为 2.0%和-3.3%。2020 年,伴随着 5G 用户 渗透率提升、运营商价格战趋缓等基本面改善,中国电信服务收入增速和净利润增速分别 为 4.5%和 1.6%,三大运营商服务收入增速和净利润增速分别为 3.8%和 2.0%,都呈现反 弹回升趋势。2021 年以来,中国电信收入年以来,中国电信收入、利润维持双位数增长利润维持双位数增长。2021Q1-Q3,公司单 季度收入增速分别为 12.7%、13.5%、11.3%,单季度净利润增速分别为 10.6%、39.1%、 17.4% (Q2 有出售天翼电子商务
31、的影响) , 单季度 EBITDA 增速分别为 3.0%、 7.0%、 3.2% 6 图 6:2020 年,中国电信服务收入增速反弹(亿元) 图 7:2020 年,中国电信净利润增速反弹(亿元) 资料来源:中国电信年报,中信证券研究部 资料来源:中国电信年报,中信证券研究部 图 8:中国电信季度收入与净利润增速 资料来源:中国电信官网,中信证券研究部 1)移动业务:)移动业务:2018-2020 年,公司移动通信服务收入复合增长率为 4.0%。当前,虽 然中国电信移动用户总数增速放缓,但伴随行业价格战趋缓、5G 套餐用户数渗透率提升 等基本面好转,公司移动 ARPU 值在 2021Q1 已出现
32、改善迹象,我们认为公司 ARPU 有 望持续提升,从而带动移动业务收入的快速增长。受季节性因素影响,中国电信 Q3 移动 ARPU 值环比小幅下滑,但同比均保持增长。2021 年前三季度,中国电信的移动年前三季度,中国电信的移动 ARPU 值值 45.4 元,同比增长元,同比增长 2.3%(2021H1 移动 ARPU 值为 45.7 元) 。根据我们测算,中国电 信单三季度 ARPU 值约 45 元,同比增长 0.7%。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2
33、0001820192020 中国电信服务收入中国电信通信服务收入增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% - 50 100 150 200 250 20001820192020 中国电信净利润中国电信净利润增速 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 中国电信营收增速中国电信净利润增速 7
34、 图 9:中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 图 10:中国电信 4G 和 5G ARPU 值 资料来源:中国电信财报,中信证券研究部 资料来源:中国电信财报,中信证券研究部 2)固网业务)固网业务:固定电话和宽带接入增速放缓,但智慧家庭业务收入增长迅速, 2018-2020 年 CAGR 为 19.1%。 截止 2021 年 10 月, 中国电信有线宽带用户总数达 16,862 万户。截止 2021 年 6 月末,公司天翼超高清用户达 11,932 万户。公司智慧家庭业务快速 增长,渗透率持续提升。 2020 年以来,公司宽带年以来,公司宽带业务业务 ARPU 值逐步值逐步反弹
35、反弹。2019/2020/2021H1/2021Q1-Q3, 公司宽带接入 ARPU 分别为 38.1/38.4/39.4/38.8 元,公司宽带综合 ARPU 值分别为 42.6/44.4/46.8/46.1 元。 我们认为,中国电信作为智慧家庭领域的先行者,以 5G+光宽+WiFi6“三千兆”为引 领,以“五智”体系为基础,有望持续丰富家庭信息化服务内涵,推动构建智能、全场景 家庭 DICT 产品服务体系。看好公司宽带综合 ARPU 值持续增长。 图 11:中国电信宽带接入 ARPU 值回升(元) 图 12:中国电信宽带综合 ARPU 值回升(元) 资料来源:公司业绩发布会 资料来源:公司
36、业绩发布会 3)产业数字化业务:)产业数字化业务:整体快速增长,行业云、物联网、IDC 业务的增速尤其较快。 2018-2020年, 公司产业数字化业务分别实现收入692.77 亿元、 765.38 亿元和839.68 亿 44.444.444.4 44.1 45.6 45.7 45.4 43.0 43.5 44.0 44.5 45.0 45.5 46.0 中国电信ARPU 72.8 65.5 55.8 49.5 91.9 65.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200192020 4G ARPU(元)5G ARPU(元) 57.8 5
37、5.9 47.2 39.6 36.6 38.3 39.438.8 0 10 20 30 40 50 60 70 中国电信宽带接入ARPU 52.5 44.2 40.944.2 46.8 46.1 0 10 20 30 40 50 60 中国电信宽带综合ARPU 8 元,占营业收入比重分别为 18.48%、20.56%和 21.53%。从增速上看,产业数字化业务产业数字化业务 近三年来收入复合增长率为近三年来收入复合增长率为 10.1%,行业云和物联网业务增长迅猛,其,行业云和物联网业务增长迅猛,其 CAGR 分别达到分别达到 57.9%和和 18.9%。 截止 2020 年末,中国电信政企客户
38、数达到 1,302 万家,覆盖政府、工业、互联网、 金融、医疗、教育、交通、农业等行业。2020 年,公司行业云收入 111.75 亿元,同比增 长 58.0%,其中天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力,自主研发的天翼云产品与 服务收入增长 142%;IDC 收入 279.75 亿元,组网专线收入 197.44 亿元,数字化平台 收入 207.42 亿元,收入规模均保持电信行业领先。2021H1,中国电信,中国电信产业数字化收入产业数字化收入 501 亿元,同比增长亿元,同比增长 16.8%。其中天翼云收入。其中天翼云收入 140 亿元,同比增长亿元,同比增长 109.3%,维持领先地,维
39、持领先地 位位。 表 4:中国电信收入结构详细拆分(百万元) 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 CAGR 服务收入服务收入 350,434 357,610 373,798 3.3% 移动通信服务移动通信服务 162,399 169,580 175,564 4.0% 手机上网 111,218 123,203 130,655 8.4% 固网及智慧家庭服务固网及智慧家庭服务 113,291 105,713 109,018 -1.9% 固定电话 23,934 22,366 19,423 -9.9% 宽带接入 74,262 68,413 71,872 -1.6% 智慧家庭 7,8
40、31 8,077 11,102 19.1% 产业数字化产业数字化 69,277 76,538 83,968 10.1% 行业云 4,480 7,074 11,175 57.9% IDC 23,380 25,405 27,975 9.4% 数字化平台 20,450 20,573 20,742 0.7% 组网专线 17,788 19,689 19,744 5.4% 物联网 1,535 1,868 2,169 18.9% 其他其他 5,467 5,779 5,248 -2.0% 销售产品及其他销售产品及其他 26,690 18,124 19,763 -13.9% 经营收入经营收入 377,124 3
41、75,734 393,561 2.2% 资料来源:中国电信招股说明书,中信证券研究部 表 5:中国电信产业数字化业务拆分 中国电信产业数字化收入(亿元)中国电信产业数字化收入(亿元) 2018 2019 2020 CAGR 2021H1 同比同比 产业数字化产业数字化 693 765 840 10.1% 501 16.8% 行业云 45 71 112 57.9% 103 122.1% IDC 234 254 280 9.4% 161 10.5% 数字化平台 205 206 207 0.7% 102 -11.8% 组网专线 178 197 197 5.4% 97 -4.7% 物联网 15 19
42、22 18.9% 15 16.5% 资料来源:中国电信财报,中信证券研究部 9 行业分析行业分析:运营商运营商 2C 业务拐点确立业务拐点确立,2B 业务空间业务空间广阔广阔 政策转向:高质量增长周期开启,行业景气重塑政策转向:高质量增长周期开启,行业景气重塑 政策之轮转向,行业景气重塑政策之轮转向,行业景气重塑。1) “提速降费”周期:) “提速降费”周期:2015-2019 年, “提速降费” 促使运营商通过价格补贴与快速建网,来降低移动网络与宽带使用成本、提高互联网覆盖 能力,从而让互联网企业获得全球最优质、最便宜的精品 4G 网。2) “高质量增长”周期:) “高质量增长”周期: 20
43、19 年下半年开始,运营商逐步进入“高质量增长”周期,国家不再强调提速降费,而 是更加注重运营商高质量发展,鼓励运营商研发创新、发展 5G 产业互联网。 表 6:提速降费周期主要政策指引 时间时间 政策来源政策来源 主要内容主要内容 2019 政府工作报告 中小企业宽带平均资费再降低 15%,移动网络流量平均资费再降低 20%以上,在全国实行“携号转 网”,规范套餐设置,使降费实实在在。 2018 政府工作报告 实现高速宽带城乡全覆盖; 扩大公共场所免费上网范围; 明显降低家庭宽带、 企业宽带和专线使用费; 取消流量“漫游”费;移动网络流量资费年内至少降低 30%。 2017 政府工作报告 年
44、内全部取消手机国内长途和漫游费,大幅降低中小企业互联网专线接入资费,降低国际长途电话费 2017 国务院常务会 继续深挖潜力,抓紧再出台一批提速降费新措施,加大电信基础设施投入,提高网络服务能力和质量 2016 基础电信企业考察座谈 “提速降费”相关工作推进几年来,确实取得了一定的成效。但必须看到,人民群众对此还有更高期待 2015 国务院常务会议 明确促进提速降费的五大具体举措,要求提高上网速率,降低流量资费,推出流量不清零等服务。概 括起来,就是光纤网络加速普及、4G 全面覆盖城乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降 资料来源:中国政府网,中信证券研究部 表 7:高质量增长周期政策逐步转向
45、 时间时间 政策或事件政策或事件 主要内容主要内容 2019.6 工信部整顿“不限量”套餐 从用户角度出发,提高服务意识,增强用户获得感。实现运营商和用户双赢 2019.9 运营商全面取消新增“不限量套餐” 全国范围内停售达量限速版畅享套餐,超出套餐流量将按照新资费标准、根据 使用量收费 2019.9 运营商 KPI 考核方案出现积极调整 从考核用户规模与市场份额,转变为考核对用户综合服务质量的提升(主要指 客户满意度) 重点考核提质增效(主要是考核完成国资保值增值任务情况,指是否完成营业 收入与利润指标任务)。 2019.10 三大运营商开始全面推进高质量发展 停售资费过低套餐;全面停止终端
46、补贴;禁止政企大流量套餐流入大众市场; 控制流量和业务赠送;控制宽带价格战;家庭宽带设备收取工料费等。 2020.5 2020 年政府工作报告 宽带和专线平均资费降低 15% 2021.4 2021 年政府工作报告 今年中小企业宽带和专线平均资费再降 10%。 资料来源:三大运营商官网,人民网,IT 之家,中信证券研究部 “提速降费”周期:运营商移动“提速降费”周期:运营商移动 ARPU 不同程度下滑不同程度下滑。4G 时代,受制于提速降费政 策与运营商价格战,运营商非但没有充分享受 4G 流量爆发增长带来的红利,而且在 4G 末期出现了移动 ARPU 值的下滑。2015-2017 年,三大运
47、营商 ARPU 值总体保持稳定; 2018-2019年, 运营商移动ARPU值下滑明显, 中国移动/中国电信/中国联通三家公司2019 年的 ARPU 值相对其 2017 年的 APRU 值分别下滑 17%/16%/15%。 10 图 13:受提速降费及价格战影响,2018-2019 年运营商移动 ARPU 下滑明显(元) 资料来源:三大运营商官网,中信证券研究部 “高质量增长” :政策转向效果立竿见影“高质量增长” :政策转向效果立竿见影,运营商运营商 ARPU 触底回升,业绩增速回暖。触底回升,业绩增速回暖。 2021 年 11 月 16 日,工业和信息化部对外发布 “十四五”信息通信行业
48、发展规划 。 规划提出,到 2025 年,信息通信行业整体规模进一步壮大,发展质量显著提升,基 本建成高速泛在、集成互联、智能绿色、安全可靠的新型数字基础设施,赋能经济社会数 字化转型升级的能力全面提升。 规划提出, “ 十四五时期,力争每万人拥有“ 十四五时期,力争每万人拥有 5G 基站基站 数达数达 26 个,实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖,行政个,实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖,行政 村村 5G 通达率预计达到通达率预计达到 80%。 ” “十四五”信息通信行业发展规划有 “十四五”信息通信行业发展规划有望助力望助力 5G 融合
49、应用走向纵深融合应用走向纵深。5G 融合应用 是促进经济社会数字化、网络化、智能化转型的重要引擎。当前,5G 应用创新案例已超 过 1 万个,覆盖 22 个国民经济重要行业,工业制造、采矿、港口等垂直行业应用场景加 速规模落地,已由最初的生产辅助类业务向设备控制、质量管控等核心业务拓展。我们看 好“十四五”时期,面向信息消费、实体经济、民生服务的 5G 应用快速发展。 国资央企力求稳中求进, 运营商业绩表现有望持续提升国资央企力求稳中求进, 运营商业绩表现有望持续提升。 2021 年国资委明确央企 “两年国资委明确央企 “两 利四率”经营目标,从业绩增长、利润率、研发投入、人员效率、资本结构等
50、多个方面对利四率”经营目标,从业绩增长、利润率、研发投入、人员效率、资本结构等多个方面对 运营商等运营商等央企进行考核央企进行考核。( “两利四率”经营目标:中央企业要力争净利润、利润总额增速 高于国民经济增速,营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显增长,资产负 债率保持稳健可控)。值得注意的是,国资委在 2021 年对央企的考核中,增加了全员劳动 生产率这一指标(全员劳动生产率=企业总产值/全部职工平均人数),可以有效衡量企业经 营管理水平、员工劳动积极性等。运营商长期发展将更加注重业绩增长、盈利能力运营商长期发展将更加注重业绩增长、盈利能力、人员、人员 效率等效率等,运营商发展思