1、 请阅读最后一页的重要声明！ 上海家化(600315) / 化妆品 / 公司深度研究报告 / 2022.3.14 东方风来东方风来，百年家化，百年家化与时偕行与时偕行 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持( (首次首次) ) 基本数据基本数据 20222022- -0303- -1111 收盘价（元） 36.69 流通股本（亿股） 6.71 每股净资产（元） 9.97 总股本（亿股） 6.80 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 相关报告相关报告 核心观点 百年日化，历久弥新百年日化，历久弥新。公司是历史悠久的日化龙头企业，拥有较为完善的多品牌多品类矩阵，旗下覆盖护肤、个护家清、母
2、婴等多个品类，主要品牌包括佰草集、玉泽、六神、美加净等。我国是全球第二大美妆个护市场，2017-2021年化妆品社零规模 CAGR 达 12.5%，疫情下仍保持良好发展趋势。国产品牌在多个品类成功突围，未来成长可期，本土品牌机遇正当时。 新管理层新管理层改改革效果初显革效果初显。潘秋生先生上任后即提出 123 经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020 年，公司关闭 462 家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队，疫情下实现扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%。玉泽、家安、双妹等品牌实现高速增
3、长，连续下降多年的佰草集和美加净也得到改善，公司转型预期较佳，即将进入新一轮高速发展期。在2020 年限制性股票激励基础上，2021 年推出对董事长潘秋生个人的股票期权，有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。 佰草集、 玉泽引领护肤品类佰草集、 玉泽引领护肤品类快速增长快速增长。 公司大力发展高毛利高增长的护肤品类，配合促销旺季陆续推出多款新品，上市以来市场反馈良好。品牌佰草集聚焦太极系列和新七白系列，通过去库存、淘汰长尾 SKU、聚焦爆款单品，2021 年业绩优化明显。品牌玉泽定位皮肤学级敏感肌市场，享受行业快速发展红利，抓住流量风口，功能性护肤品牌印象深入人心，2021 年玉泽天猫平台成
4、交额达到 11.33 亿元，同比增长 23.7%。 双管齐下双管齐下开拓开拓渠道渠道，优化，优化盈利能力盈利能力。近年来，公司线下策略性缩减百货渠道长尾门店，2020 年共关闭 462 家低单产专柜及门店。通过优化专柜、提升头部柜台形象，巩固 CS 渠道优势、提升运营效率，积极拓展新零售。线上减少头部主播投入，积极布局抖音、拼多多等电商平台，提升自营能力，并通过搭建私域生态构建“导购+社群+直播”模式稳定社群，成效初显。截至 2021 年 9月末公司通过向企业微信群、淘群、特渠、私域等共计服务人数 45 万人。 盈利预测：盈利预测：公司聚焦高增长护肤品赛道，产品结构持续优化、高毛利产品占比提升
5、，盈利能力增强。线上恢复高速增长，积极推动店铺自播、会员运营、私域流量布局，线下持续推进新零售。品牌与渠道优化改革显成效，效率提升盈利增强，预计公司 2021-2023 年归母净利润 6.55/8.07/9.85 亿元，对应 PE 38/31/25 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：新产品推广不及预期；市场竞争加剧；疫情反复影响线下渠道。 盈利预测: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 7597 7032 7661 8810 9996 收入增长率（%） 6.43 -7.43 8.93 15.00 13.46 归母净利润（百万元）
6、557 430 655 807 985 净利润增长率（%） 3.09 -22.78 52.26 23.21 22.04 EPS（元/股） 0.83 0.64 0.96 1.19 1.45 PE 37.28 54.27 38.07 30.90 25.32 ROE（%） 8.86 6.62 9.15 10.14 11.01 PB 3.30 3.62 3.48 3.13 2.79 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -19%-7%5%17%29%41%上海家化沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要
7、声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 迎接新机遇，百年家化再起航迎接新机遇，百年家化再起航 . 4 4 1.1.1.1. 百年美妆日化民族企业，历经多轮调整百年美妆日化民族企业，历经多轮调整 . 5 5 1.2.1.2. 平安系合计持股平安系合计持股 51.55%51.55% . 7 7 1.3.1.3. 股权激励业绩目标彰显发展信心股权激励业绩目标彰显发展信心 . 8 8 1.4.1.4. 护肤品业务高速增长，研发投入稳定护肤品业务高速增长，研发投入稳定 . 9 9 2.2. 化妆品市场持续景气，国货品牌逐渐突破化妆品市场持续景气，国货品牌逐渐突破 . 1111
8、2.1.2.1. 我国化妆品市场需求高增速快我国化妆品市场需求高增速快 . 1111 2.2.2.2. 彩妆市场规模持续增长，婴儿用品及男士彩妆迅速崛起彩妆市场规模持续增长，婴儿用品及男士彩妆迅速崛起 . 1212 2.3.2.3. 美妆消费升级驱动中高端市场发展，多品类国产品牌突围美妆消费升级驱动中高端市场发展，多品类国产品牌突围 . 1313 2.4.2.4. 线上占比近四成，增速放缓成本提升线上占比近四成，增速放缓成本提升 . 1515 3.3. 聚焦护肤品类，差异化发展战略聚焦护肤品类，差异化发展战略 . 1616 3.1.3.1. 佰草集：源远流长，历久弥新佰草集：源远流长，历久弥新
9、 . 1616 3.2.3.2. 玉泽：医研共创，乘流量之风玉泽：医研共创，乘流量之风 . 1818 3.3.3.3. 双妹：传承海派文化，打造传世之美双妹：传承海派文化，打造传世之美 . 2020 3.4.3.4. 典萃：七年磨一剑，华丽转身典萃：七年磨一剑，华丽转身 . 2121 4.4. 渠道进阶，拥抱数字化布局渠道进阶，拥抱数字化布局 . 2222 5.5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 2525 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 . 2525 5.2.5.2. 投资建议投资建议 . 2626 6.6. 风险提示风险提示 . 2727 图表目录图表目录 图图 1. 1.
10、旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元品牌矩阵旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元品牌矩阵 . 4 4 图图 2. 2. 公司百年发展历程公司百年发展历程 . 7 7 图图 3. 3. 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021Q32021Q3） . 8 8 图图 4. 4. 公司最新股权激励业绩目标公司最新股权激励业绩目标 . 9 9 图图 5. 5. 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . . 9 9 图图 6. 6. 公公司归母净利润及增速司归母净利润及增速 . 9 9 图图 7. 21H17. 21H1 公司营收构成（按产品）公司营收构成（按产品） . 1010 图图 8. 2
11、0208. 2020 年公司营收构成（按地区）年公司营收构成（按地区） . 1010 图图 9. 20179. 2017- -2021H12021H1 可比公司销售费用率可比公司销售费用率 . 1010 图图 10. 201710. 2017- -2021H12021H1 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 . 1010 图图 11. 201011. 2010- -20212021 我国日用品社零总额及增速我国日用品社零总额及增速 . 1111 图图 12. 201012. 2010- -20212021 我国化妆品社零总额及增速我国化妆品社零总额及增速 . 1111 图图 13. 13.
12、全球美妆个护市场规模及增速（亿美元，全球美妆个护市场规模及增速（亿美元，%） . 1111 图图 14. 14. 中国美妆个护市场规模及增速（亿美元，中国美妆个护市场规模及增速（亿美元，%） . 1111 图图 15. 202015. 2020 年各国美妆个护市场份额年各国美妆个护市场份额 . 1212 图图 16. 201616. 2016- -20202020 各国美妆个护市场增速（各国美妆个护市场增速（%） . . 1212 图图 17. 202017. 2020 各国护肤和彩妆人均消费额（美元）各国护肤和彩妆人均消费额（美元） . . 1212 图图 18. 201918. 2019
13、年我国美妆个护消费者年龄结构（年我国美妆个护消费者年龄结构（%） . 1212 图图 19. 201519. 2015- -20192019 年中国美妆行业结构年中国美妆行业结构 . 1313 XXjYmZcVoWrUpOtRpM8OcM7NsQnNsQoMeRqQsRfQqRoQ6MqRmMNZmOtRMYtPrR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 20. 201620. 2016- -20192019 我国美妆分品类同比增速我国美妆分品类同比增速 . 131
14、3 图图 21. 20/421. 20/4- -21/321/3 线上男士美妆市场规模（亿元）线上男士美妆市场规模（亿元） . 1313 图图 22. 202122. 2021 男士美妆个护销售额占比（男士美妆个护销售额占比（%） . 1313 图图 23. 202023. 2020 年国内中高端市场占比达年国内中高端市场占比达 54.6%54.6% . 1414 图图 24. 201624. 2016- -20202020 年国内中高端与大众美妆市场规模增速年国内中高端与大众美妆市场规模增速. 1414 图图 25. 202125. 2021 双十一美妆品牌销售双十一美妆品牌销售 TOP10
15、TOP10 . 1414 图图 26. 202126. 2021 双十一彩妆品牌销售均价（元双十一彩妆品牌销售均价（元/ /件）件） . 1414 图图 27. 201727. 2017- -20212021 年美容护肤品类双十一国产品牌排名情况年美容护肤品类双十一国产品牌排名情况. 1515 图图 28. 202028. 2020 国内美妆护肤线上购买渠道细分（国内美妆护肤线上购买渠道细分（%） . 1515 图图 29. 201729. 2017- -202202 年我国化妆品电商渠道占比年我国化妆品电商渠道占比 . 1515 图图 30. 200930. 2009- -20212021
16、年天猫双十一成交额及增速年天猫双十一成交额及增速 . 1616 图图 31. 31. 佰草集品牌发展历程佰草集品牌发展历程 . 1616 图图 32. 202232. 2022 年年 2 2 月佰草集天猫旗舰店月佰草集天猫旗舰店 SKUSKU 统计（个）统计（个） . 1717 图图 33. 202233. 2022 年年 2 2 月佰草集天猫旗舰店月佰草集天猫旗舰店 SKUSKU 总销量（万）总销量（万） . 1717 图图 34. 34. 佰草集新上市及热卖单品佰草集新上市及热卖单品 . 1717 图图 35. 19Q235. 19Q2- -21Q221Q2 佰草集天猫成交额佰草集天猫成交
17、额 . 1818 图图 36. 36. 19Q219Q2- -21Q221Q2 佰草集天猫成交量佰草集天猫成交量 . 1818 图图 37. 37. 与敦煌合作的与敦煌合作的“花开敦煌花开敦煌“IPIP 系列系列 . 1818 图图 38. 38. 佰草集抖音宫廷直播火爆出圈佰草集抖音宫廷直播火爆出圈 . 1818 图图 39. 39. 品牌玉泽出圈史品牌玉泽出圈史 . 1919 图图 40. 40. 上海交大附属瑞金医院与玉泽合作，开启医研共创模式上海交大附属瑞金医院与玉泽合作，开启医研共创模式 . 1919 图图 41. 41. 中国皮肤学级护肤品市场规模及增速中国皮肤学级护肤品市场规模及
18、增速 . 2020 图图 42. 42. 玉泽销售规模及品牌市场渗透率玉泽销售规模及品牌市场渗透率 . 2020 图图 43. 43. 双妹品牌在巴拿马万国博览会上获得奖凭双妹品牌在巴拿马万国博览会上获得奖凭 . 2020 图图 44. 202144. 2021 年双妹天猫旗舰店护肤品类销售额年双妹天猫旗舰店护肤品类销售额 . 2020 图图 4545. . 双妹新品焕颜亲肤防晒乳双妹新品焕颜亲肤防晒乳 . 2121 图图 46. 46. 双妹凝时奢养精华霜总销量超双妹凝时奢养精华霜总销量超 8w(8w(件件) ) . 2121 图图 47. 47. 合肥滨湖银泰城双妹专柜合肥滨湖银泰城双妹专
19、柜 . 2121 图图 48. 48. 合肥银泰城双妹美容房合肥银泰城双妹美容房 . 2121 图图 49. 49. 典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜 . 2222 图图 50. 50. 典萃签约首位代言人袁泉典萃签约首位代言人袁泉 . 2222 图图 5151. . 上海家化的渠道布局上海家化的渠道布局 . 2323 图图 52. 52. 上海家化分渠道收入（亿元，上海家化分渠道收入（亿元，%） . 2424 图图 53. 53. 上海家化百货专柜及门店数（家）上海家化百货专柜及门店数（家） . 2424 图图 54. 54. 公司数字化转型战略公司数字化转型战略
20、 . 2 24 4 图图 55. 55. 佰草集入选佰草集入选“20212021 年十大引领者年十大引领者”榜单榜单 . 2525 图图 56. 56. 佰草集私域生态建设佰草集私域生态建设 . 2525 图图 57. 57. 公司收入分拆预测公司收入分拆预测 . . 2626 图图 58. 58. 可比公司估值表可比公司估值表 . 2626 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1. 迎接新机遇，百年家化再起航迎接新机遇，百年家化再起航 细分市场全覆盖，打造多元化品
21、牌矩阵。细分市场全覆盖，打造多元化品牌矩阵。上海家化是中国历史最悠久的美妆日化企业之一，前身是成立于 1898 年的香港广生行，公司历经百年发展，于 2001年在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。公司主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，拥有较为完善的多品牌矩阵，涵盖护肤、个护家清、母婴等品类，并合作代理多个品牌： 1 1）护肤品：）护肤品：品牌玉泽主打皮肤修复的医学级护肤；佰草集、双妹定位女性高端护肤；典萃剥离于佰草集，定位功效性护肤；高夫定位男士专业护肤；美加净主打天然成分以护手为主。 2 2）个护家清：）个护家清：六神主打个人洗护；家安属
22、于家居护理品牌。 3 3）母婴：）母婴：汤美星源自英国，定位专业喂哺高端品牌；启初瞄准婴儿护肤市场。 4 4）合作）合作代理代理：品牌包含片仔癀（口腔护理） 、艾合美、芳芯、碧缇丝等。 图图 1.1. 旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，天猫天猫，财通证券研究所财通证券研究所 品类创立期定位品牌品牌特点单品价格2009 年玉泽修护皮肤屏障，皮肤科权威专家联合研制350元以下2020年从佰草集独立典萃高功效科硏级护肤品牌100-500元1960 年美加净天然成分，历史悠久200元以下1991 年高夫中
23、国首个专业男士护肤品牌350元以下1898年（2020重启）双妹高端香氛护肤，具有上海滩名媛气质标签300元以上1998 年佰草集中草药护肤理念45-650元1990 年六神根植于传统中医中草药文化的个护品牌20-80 元2003 年家安专注家居清洁护理10-150元2013 年大众启初专业孕婴洗护品牌50-300元2017 年高端汤美星源自英国的婴童喂哺品牌30-1050元合作品牌片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯等护肤类个护家清类母婴类大众高端大众 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业
24、评级标准 5 1.1.1.1. 百年美妆日化民族企业，历经多轮调整百年美妆日化民族企业，历经多轮调整 回溯公司的百年成长历史，可以分为五个发展阶段：回溯公司的百年成长历史，可以分为五个发展阶段： 初创期（初创期（81990） ：） ：品牌诞生，引领民族潮流。1898 年冯福生创立中国第一家化妆品公司公司前身香港广生行，并推出双妹品牌，1915 年双妹粉嫩膏在旧金山世博会获得金奖，广生行成为民族化妆品业的领头羊。 品牌扩张期（品牌扩张期（12000） ：） ：厚积薄发，逐步完善品牌矩阵。1990 年六神品牌诞生，随后推出高夫、佰草集等品牌，业务范围拓展
25、至个护、美容护肤等领域。 1999 年， 上海家化联合股份有限公司正式成立。 截至 20 世纪 90 年代末，公司已经拥有美加净、六神、高夫和佰草集等品牌，成为国内最具知名度的民族日化企业。 繁荣发展期（繁荣发展期（2002001201012010） ：） ：成功上市，加快国际化进程。2001 年 3 月，公司在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。在继续加强品牌建设的同时，公司加快了国际化步伐。2004 年公司取得法国科蒂（Coty）旗下阿迪达斯个人护理品中国代理权，2008 年佰草集通过欧盟认证登陆欧洲，成为首个成功出海的中国民族品牌。2010 年上海世博会举办之际，双妹携手
26、国际团队优雅复兴，试图抢占国际高端护肤市场。 改革调整期（改革调整期（20019） ：） ：体制改革，战略调整。2011 年，公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将 100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。2013 年葛文耀先生离开上海家化，谢文坚接任公司董事长，公司进入战略调整期。2015 年上海家化天猫旗舰店成立，开始布局线上渠道。2016 年张东方接任上海家化董事长兼首席执行官，同年与京东签署战略合作协议，进一步加大线上渠道布局。 转型复兴期（转型复兴期（20202020至今） ：至今） ：品牌创新，渠道进阶。202
27、0 年，拥有丰富国际化妆品集团经验的潘秋生接任公司董事长、首席执行官兼总经理，提出 123经营方针，将引领公司开启品牌创新和渠道进阶，实现百年品牌伟大复兴。 历经四轮换帅，管理团队不断革新，助力公司战略与时俱进。历经四轮换帅，管理团队不断革新，助力公司战略与时俱进。值得一提的是，自2011 年体制改革后至今，公司经营战略历经多番调整，管理层发生了四次重大变化： 葛文耀时期 （葛文耀时期 （19851985- -20132013） ：） ： 完善品牌品类， 公司快速扩张。 葛文耀于 1985 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
28、标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 年担任厂长，1989 年推出中国第一支护手产品美加净护手霜，1990 年六神品牌诞生，同年公司销售额位居全国同行之首。1992 国内首个男性化妆品品牌高夫诞生。1998 年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼并了连年亏损的上海日化集团公司。2001 年公司上市，继续品牌建设的同时，通过代理和合资等方式加快国际化进程。2011 年，平安系平浦投资受让公司控股权；2013 年，葛文耀先生辞任董事长。 谢文坚时期（谢文坚时期（20132013- -20162016） ：） ：外部竞争激烈，战略调整不利。谢文坚曾任强生中国区总经理，201
29、3 年以职业经理人身份接任公司董事长。恰逢欧美及日韩品牌加大市场开拓导致竞争激烈，同时公司战略推进不及预期，品牌老化影响力趋弱等，2015 年公司扣非归母净利润仅为 8.17 亿元，同比下降6.38%，出现 11 年来净利润首次下滑；2016 年，营收与净利润进一步收缩， 营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元， 扣非净利润同比下降 74.9%至 2.0 亿元。 张东方时期（张东方时期（20162016- -20202020） ：） ：品牌重塑，业绩有所改善。2016 年年底，张东方就任公司董事长，提出了新经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠道优质资源，将电商从经销模式转回直营。2017
30、年，公司收购英国著名婴幼儿喂哺品牌汤美星后续并入上市公司。2018 年，佰草集进行品牌调整，同时玉泽依靠功能性护肤品的定位和流量红利打开了市场， 整个时期公司品牌得以重塑，利润率得到一定改善。2018 年至 2019 年，公司营收分别为71.38 亿元、75.97 亿元，同比增长 10.01%、6.43%；净利润分别为 5.4亿元、5.57 亿元，同比增长 38.63%和 3.09%。 潘秋生时期（潘秋生时期（20202020- -至今） ：至今） ：强化转型，开启发展新阶段。2020 年 6 月潘秋生上任后即提出 123 经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、
31、系统与流程和数字化为三个助推器。2020 年，公司关闭 462 家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队， 疫情下实现营收 70.32 亿元， 下滑 7.43%， 扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%，费用率有所改善。玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集和美加净品牌呈现出改善态势，转型预期较佳，有望带领公司进入新一轮高速发展阶段。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 2.2. 公司百年发展历程公司百年发展历程 数
32、据来源：数据来源：公司官网，公司公告，公司官网，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 平安系平安系合计持股合计持股 5 51.551.55% 公司控股股东为中国平安，合计持股公司控股股东为中国平安，合计持股 51.55%51.55%。2011 年公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制， 原实控人上海国资委将其持有的上海家化 （集团）100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。在此之后，出于对日化行业以及上海家化长期竞争力的看好， 平安系又通过多次增持实现了绝对控股。截至 2021Q3，平安系直接和间接合计持有公司 51.55%的股份。 公司深度研究报
33、告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图图 3.3. 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2 2021021Q3Q3） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 股权激励股权激励业绩目标彰显发展信心业绩目标彰显发展信心 20112011 年改制后，公司先后进行了年改制后，公司先后进行了 4 4 轮股权激励。轮股权激励。2015 年限制性股票及股票期权和 2018 年的限制性股票并未完成激励目标，后续注销或进行了回购。为了
34、进一步建立健全公司长效激励机制，彰显改革信心，2020 年 11 月，公司推出新的股权激励计划，激励对象包括董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO 韩敏在内的 3 位高管和 136 名中高层管理人员及骨干员工。 2021 年再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权激励计划，相较于公司 2020 年，业绩考核目标上下限均上调： 1 1）业绩考核目标下限）业绩考核目标下限：2021 年 7 月股权激励目标下限为 2021-2023 年收入分别为 77.52 亿元、 87.72 亿元、 99.96 亿元， 净利润分别为 4.305 亿元、 7.35亿元、14.7 亿元，较 2020 年 10 月股权激励目
35、标的未来 3 年累计净利润提高1.05 亿元，从 21 亿元上调至 22.05 亿元。 2 2）业绩考核目标上限）业绩考核目标上限：2021 年 7 月股权激励目标上限为 2021-2023 年收入分别为 84.66 亿、95.88 亿、108.12 亿，净利润分别为 5.04 亿、8.715 亿、17.22 亿，较 2020 年 10 月股权激励目标的未来 3 年累计净利润提高 1.235 亿元，从 24.7 亿元上调至 25.935 亿元。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
36、级标准 9 市场化的股权激励机制有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。近两轮激励考核目标设置循序渐进，既展现了董事会对公司管理层经营管理能力的认可，也彰显了对公司业绩快速增长的信心。 图图 4.4. 公司最新股权激励业绩公司最新股权激励业绩目标目标 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4. 护肤品业务高速增长，研发投入稳定护肤品业务高速增长，研发投入稳定 公司业绩回升， 护肤品类营收高速增长。公司业绩回升， 护肤品类营收高速增长。 近年来公司营收稳步增长， 2016-2021年复合增速为 7.6%。2020 年公司营收和归母净利润分别为 70.3
37、 亿和 4.3 亿，受疫情影响同比出现负增长。随着疫情逐渐缓解，2021 公司实现营收 76.6 亿元，同比增长 9%；归母净利润 6.55 亿元，同比增长 52%，重回增长快车道。伴随国内护肤品市场需求高速增长，自 2020 年开始，公司聚焦高毛利、高增长的护肤品类，同时对母婴产品、个护等细分品类也给予较快增长目标。 1 1）分品类看，分品类看，2021H1 护肤品类收入 12.48 亿元，营收占比 30%，同比增长超30%；个护家清类营收 17.11 亿元，占比 41%，同比实现高个位数增长；母婴品类营收 10.62 亿元， 占比 25%， 同比增长超 10%； 合作品牌营收 1.86 亿
38、元，占比 4%。 2 2）分地区看，分地区看，2020 年公司大陆地区销售合计占比 42%，港澳台及海外地区占比 26%，其他（线上）占比 32%，线上收入增长较快。 图图 5.5. 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 6.6. 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%007080902001920202021营业收入（亿元）营收同比增速（%）6.55-30%-
39、10%10%30%50%70%90%0200202021归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 7.7. 2 21 1H1H1 公司营收构成（按产品）公司营收构成（按产品） 图图 8.8. 2 2020020 年年公司营收构成（按地区）公司营收构成（按地区） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财
40、通证券研究所 积极推进渠道优化，积极推进渠道优化，改革调整初见成效。改革调整初见成效。新管理层上任后，公司推出了一系列改革举措：线上调整电商业务结构，提升数据化运营能力；线下拥抱新零售，对传统渠道进行优化调整，公司费率优化取得了阶段性成效。2020 年，公司关闭了462 家低效专柜及门店，通过对各渠道的合同费用清理，销售费用率下降了0.6%。2021Q3，公司销售费用同比增加 7%，销售费用率有所提升，主要原因系上半年私域营销新增投放且受 2020 年疫情影响基数较低所致。 公司公司研发投入支出研发投入支出稳定，为稳定，为消费者打造致美产品。消费者打造致美产品。公司研发支出占营收比例稳定在 2
41、%左右，处于本土上市公司中上游。截止 2020 年底，公司拥有有效国家授权发明专利 76 项，专利储备领先国内竞争企业。公司将继续深化“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，数字化、科技化共同赋能新品开发，为消费者打造注重环境的高功效、安全、致美产品。 图图 9.9. 20172017- -2021H12021H1 可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图 10.10. 20172017- -2021H12021H1 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研
42、究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.2. 化妆品市场化妆品市场持续景气持续景气，国货品牌逐渐突破，国货品牌逐渐突破 2.1.2.1. 我国化妆品我国化妆品市场市场需求高增速快需求高增速快 2 2021021年年我国我国化妆品化妆品社零总额社零总额同比增长同比增长1 14.0%4.0%， 2 2017017- -20202020年年CAGRCAGR达达12.512.5%。尽管 2020 年受到疫情冲击影响，我国化妆品零售总额同比增速回落达 9.5%，2021
43、年化妆品消费快速回暖，全年零售总额达 4026 亿元，同比增长 14.0%。2017-2021 年，我国化妆品社零规模复合增速达 12.5%，同期我国日用品消费复合增速 7.72%， 整体日化用品消费呈稳步增长趋势， 其中化妆品的消费需求快速提升。 图图 11.11. 2 201010 0- -20212021 我国日用品我国日用品社零总额社零总额及增速及增速 图图 12.12. 2 2010010- -20212021 我国我国化妆品化妆品社零总额社零总额及增速及增速 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，财通证券
44、研究所财通证券研究所 中国为全球第二大美妆个护市场，中国为全球第二大美妆个护市场， 疫情下仍保持疫情下仍保持良好发展趋势良好发展趋势。 据Euromonitor，2020 年全球美妆个护市场规模达 4841 亿美元，同比增速下滑 3.82%；我国美妆市场规模近年持续提升，自 2017 年起增速持续维持在 10%以上，2019 年达到 14.7%，远超其他国际市场。2020 年由于疫情影响，我国美妆市场增速有所回落至 7.2%， 同期整体市场规模达 753.5 亿美元 （约为 5199.5 亿元人民币） ，占全球市场份额高达 15.6%，是全球仅次于美国的第二大美妆市场。 图图 13.13. 全
45、球全球美妆个护美妆个护市场规模及增速 （亿美元，市场规模及增速 （亿美元， %） 图图 14.14. 中国中国美妆个护美妆个护市场规模及增速 （亿美元，市场规模及增速 （亿美元， %） 数据来源：数据来源：E Euromonuromonitoritor，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：E Euromonuromonitoritor，财通证券研究所财通证券研究所 25.124.117.514.111.612.311.48.013.713.97.514.4051,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010201120
46、00021零售额:日用品类:累计值（亿元）零售额:日用品类:累计同比（%，右）16.618.717.013.310.08.88.313.59.612.69.514.002468005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200001920202021零售额:化妆品类:累计值（亿元）零售额:化妆品类:累计同比（%，右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%3,6003,8004,0
47、004,2004,4004,6004,8005,0005,2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球美妆个护市场规模（亿美元）增速（%）6.4%10.3%13.0%14.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006007008002001820192020中国美妆个护市场份额（亿美元）增速（%） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
48、12 图图 15.15. 2022020 0 年年各国各国美妆个护美妆个护市场市场份额份额 图图 16.16. 2 2016016- -20202020 各国美妆个护各国美妆个护市场市场增速（增速（%） 数据来源：数据来源：E Euromonuromonitoritor，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：E Euromonuromonitoritor，财通证券研究所财通证券研究所 国内国内人均人均化妆品化妆品消费消费支支远低于发达国家远低于发达国家。 据 Euromonitor， 我国的人均护肤品、彩妆品消费额对比美、日、韩等发达国家仍有较大差距。2020 年，我国的护肤品人均
49、消费支出为 28 美元、彩妆为 6 美元，日、韩消费者同为亚洲肤质，人均护肤类消费支出分别是 122、117 美元，约为我国的 4 倍；彩妆品人均消费支出分别达 42、37 美元，约为我国人均消费的 6-7 倍。 近八成美妆消费者年龄在近八成美妆消费者年龄在 3 39 9 岁以下，未来岁以下，未来千禧一代千禧一代将成将成主流主流消费群体消费群体。据头豹研究院，我国美妆个护的消费者年龄分布较为集中，39 岁以下的消费者占比约76.6%，其中 19-29 岁消费者占比近四成。随着微信社群、品牌私域流量的构建和运营，内容社区 KOL 的产品推广成为品牌营销和销售方式，因此抖音、小红书等内容社区的受众
50、群体为流量存量和增量的主要来源。 预计未来千禧一代将成为美妆个护消费的主流群体。 图图 17.17. 20202020 各国护肤和彩妆各国护肤和彩妆人均消费额（美元）人均消费额（美元） 图图 18.18. 20192019年年我国美妆个护消费者年龄结构 （我国美妆个护消费者年龄结构 （%） 数据来源：数据来源：E Euromonuromonitoritor，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：头豹研究院头豹研究院，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 彩妆市场规模持续增长，彩妆市场规模持续增长，婴儿用品婴儿用品及及男士彩妆男士彩妆迅速崛起迅速崛起 主要品类中主要品类中彩
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