1、 证券研究报告 / 公司深度报告 “零售零售之之王王”的的发展发展之路之路与与战场战场新新布局布局 报告摘要报告摘要： 一路坚守零售的原因一路坚守零售的原因： （1）招行管理层稳定，一脉相承，王世祯，马 蔚华，田惠宇，都致力于发展零售业务，战略层面的统一促使招 行沿着正确的道路一路前行，终获丰收。 （2）招行股权相对集中， 招商局一直作为公司的实际控制人， 能够保证战略的稳定和管理层 的稳定。 （3）招行自实施零售战略后，多项经营指标向好，终获市 场认可。 零售零售护城护城河河坚固坚固在哪儿在哪儿： （1）招行处于零售业务发展的第三阶段， 真正实现了以资产端发力为始，以资产结构优化为终的零售业
2、务 链条闭环。 （2）存款结构较同业具有明显优势，负债成本低。 （3） 中间业务收入维持在较高水平。 零售业务零售业务成果成果： （1）信用卡借记卡业务提供了庞大零售客群。 （2） 金葵花，成为客群分层的靓丽名片。 （3）私行业务，AUM 和户均 AUM 碾压同业。 布局金融科技新布局金融科技新战场战场： （1）各大银行加快布局金融科技。 （2）金 融科技具有提升客户粘性，优化风险管理模式和水平，重塑传统 业务、提高服务效率、构建金融服务的闭环生态圈四大效能。 （3） 招行金融科技遥遥领先。金融科技作为银行发展的新赛道，有望 带领银行弯道超车。招行已经明确将自己定义为金融科技银行， 未来谁能争
3、夺数字化时代金融服务入口，谁将是最终的赢家。 投资建议投资建议：预计 2020-2022 年营收增速分别为 9.71%、10.36%、 10.85%， 归母净利润分别为 15%， 15%， 15%。 ROE 分别为 16.23%、 16.20%、16.21%， 每股净资产分别为 27.96 元，32.17 元， 36.91 元，2020-2022 年 PB 为 1.11X/0.97X/0.84X， 1.6 倍 PB 以上估值 是比较合理的水平， 给与“买入” 评级。 风险提示风险提示：宏观经济下行，资产质量恶化 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021
4、E 2022E 营业收入营业收入 248,555 269703 295,893 326,541 361,975 (+/-)% 12.52 8.51 9.71 10.36 10.85 归属母公司归属母公司净利润净利润 80,560 92867 106,797 122,817 141,239 (+/-)% 14.84 15.60 15.00 15.00 15.00 每股收益（元）每股收益（元） 3.13 3.62 4.23 4.87 5.60 市盈率市盈率 10.45 9.04 7.74 6.72 5.84 市净率市净率 1.55 1.35 1.17 1.02 0.89 净资产收益率净资产收益率(
5、%) 16.57 16.84 16.23 16.20 16.21 股息收益率股息收益率(%) 3.73 3.67 4.30 4.98 5.75 总股本总股本 (百万股百万股) 25,220 25220 25220 25220 25220 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/3/27 6 个月目标价（元） 38.80 收盘价（元） 32.72 12 个月股价区间 （元） 28.7140.16 总市值（百万元） 825,193 总股本（百万股） 25,220 A股（百万股） 20,629 B股/H股（百万股） 0/4,591 日均成交量 （百万股） 58 历史收益率曲线 -12% -6
6、% 0% 6% 12% 18% 2019/42019/72019/102020/1 招商银行沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% -14% 4% 相对收益 2% -6% 5% 相关报告 招商银行（600036.SH） ：零售先发优势持 续，金融科技布局新战场 20200323 银行周报第 7 期：3月 LPR利率不变，货 币政策灵活适度 20200324 证券分析师：证券分析师：刘辰涵刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 研究助理：研究助理：陈玉卢陈玉卢 执业证书编号： S0550119070037
7、招商银行招商银行（600036.SH） 银行银行 发布时间：发布时间：2020-03-30 2 / 31 招商银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 为什么能一路坚守零售？为什么能一路坚守零售？ . 5 1.1. 管理层稳定，一脉相承.5 1.1.1. 王世祯，招行首任掌门人 . 5 1.1.2. 马蔚华，零售战略的提出者. 5 1.1.3. 田惠宇，一体两翼，轻型银行发展战略 . 6 1.2. 背靠招商局，保证战略的稳定.7 1.3. “零售发展逻辑”终被认可 .8 1.3.1. 穿越周期，业绩靓丽. 8 1.3.2. 估值溢价不断提升 . 10 2. 零售护城河坚固在
8、哪里？零售护城河坚固在哪里？ . 11 2.1. 零售发展步入第三阶段. 11 2.2. 竞争优势：存款结构优异，负债成本低.12 2.3. 中间业务收入维持在比较高水平.14 3. 零售业务发展概况零售业务发展概况 . 16 3.1. 信用卡借记卡业务提供庞大零售客群.16 3.2. 金葵花，客群分层的靓丽名片.20 3.3. 私行业务：AUM 和户均 AUM 碾压同业 .22 4. 金融科技新赛道，招行已遥遥领先金融科技新赛道，招行已遥遥领先 . 23 4.1. 各大银行加快布局金融科技.23 4.2. 金融科技四大效能.25 4.3. 招行金融科技遥遥领先.25 5. 投资建议投资建议
9、. 27 6. 风险提示风险提示 . 28 mNsNnNrNmRtNtRqRrOyRtQaQcM7NsQoOtRnNjMoOnOlOpMoP9PnNxOMYqQrRMYtOsR 3 / 31 招商银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 图图表表目目录录 图图 1：招招商银行股权结构商银行股权结构 . 8 图图 2：招：招行与其他股份制银行摊薄行与其他股份制银行摊薄 ROE比较比较. 8 图图 3：零售收入占比逐年提升（单零售收入占比逐年提升（单位位：亿元，：亿元，%） . 9 图图 4：零售贷款占比逐年提升，从零售贷款占比逐年提升，从 28.19%提升至提升至 55.4%（单位：亿元，（单
10、位：亿元，%） . 9 图图 5：零售存款占比度过平稳状态，开始逐年提升（单位：亿元，零售存款占比度过平稳状态，开始逐年提升（单位：亿元，%）. 10 图图 6：招商银行估值溢价招商银行估值溢价 . 10 图图 7：招商银行零售业务发展的三个阶段：招商银行零售业务发展的三个阶段 .11 图图 8：招行负债成本招行负债成本低，优于五大行和股份制低，优于五大行和股份制 . 12 图图 9：存款结构优异，零售活期存款占比在：存款结构优异，零售活期存款占比在 20%以上以上 . 13 图图 10：招行与可比同业活期存款结构：招行与可比同业活期存款结构. 13 图图 11：招行与可比同业零售活期存款结构
11、招行与可比同业零售活期存款结构 . 13 图图 12：企业存款与零售存款成本对比：企业存款与零售存款成本对比. 13 图图 13：招行网点数量处于中等水平：招行网点数量处于中等水平 . 14 图图 14：招行：招行 APP 用户维持高增速用户维持高增速 . 14 图图 15：中间业务收入子项比重：中间业务收入子项比重 . 14 图图 16：托管业务受累于费率的下降：托管业务受累于费率的下降 . 15 图图 17：招行中间业务收入增量贡献拆分（百万元）：招行中间业务收入增量贡献拆分（百万元）. 15 图图 18：招行银行卡业务主要靠规模贡献，近三年费率也小有贡献：招行银行卡业务主要靠规模贡献，近
12、三年费率也小有贡献 . 16 图图 19：招行代理业务在股份行中占比最高，活期存款占比也最高招行代理业务在股份行中占比最高，活期存款占比也最高 . 16 图图 20：招行细分客群：招行细分客群 . 17 图图 21：信用卡人均持卡数国内外对比（：信用卡人均持卡数国内外对比（2011-2018）. 17 图图 22：中国信用卡发卡量（亿）中国信用卡发卡量（亿）. 18 图图 23：国有大行、股份制信用卡累积发卡量（万）国有大行、股份制信用卡累积发卡量（万）. 19 图图 24：招商：招商银行信用卡对中收的贡献银行信用卡对中收的贡献. 19 图图 25：招行信用卡发卡量与增速（单位：万）招行信用卡
13、发卡量与增速（单位：万）. 20 图图 26：招商银行信用卡不良率对比招商银行信用卡不良率对比 . 20 图图 27：招行各客群招行各客群 AUM 比重比重. 21 图图 28：招行金葵花：招行金葵花 AUM 与同比增速与同比增速 . 21 图图 29：金葵花客户数与增速：金葵花客户数与增速. 21 图图 30：招行私人银行策略招行私人银行策略 . 22 图图 31：各银行私人银行各银行私人银行 AUM（亿） ，私行客户数（万）（亿） ，私行客户数（万） . 23 图图 32：各：各银行私人银行户均银行私人银行户均 AUM . 23 图图 33：金融科技在年报中被提及次数金融科技在年报中被提及
14、次数. 24 图图 34：2019 年各银行金融科技投入年各银行金融科技投入 . 24 图图 35：2019 年银行科技投入占营收比重年银行科技投入占营收比重 . 24 图图 36：招行招行 APP 使用率较高使用率较高 . 26 图图 37：招商银行：招商银行 APP 使用率示意图使用率示意图. 26 图图 38：掌上生活：掌上生活 APP 使用率示意图使用率示意图. 26 图图 39：招行企业：招行企业 APP 用户数与月活用户数与月活. 27 表表 1：招商银行发展历程招商银行发展历程 . 7 表表 2：招商银行信用卡业务发展历程：招商银行信用卡业务发展历程 . 18 4 / 31 招商
15、银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 表表 3：招商银行：招商银行“金葵花金葵花”发展历史发展历史 . 21 表表 4：各：各银行金融科技布局银行金融科技布局 . 25 5 / 31 招商银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 1. 为什么能一路坚守零售为什么能一路坚守零售？ 1.1. 管理层管理层稳定稳定，一脉相承一脉相承 1.1.1. 王世祯王世祯，招行首任掌门人，招行首任掌门人 招商银行成立于 1987 年 4 月，诞生于蛇口工业区，为了解决蛇口工业区资金往来 的需求而成立。招行的成立突破了计划经济体制与观念的束缚，是中国境内第一家 完全由企业法人持股的股份制商业银行。 王世祯
16、是招商银行首任掌门人王世祯是招商银行首任掌门人。招行招行在成立之在成立之初初，王世祯行长，王世祯行长即即提出提出了了“董事会领董事会领 导下的行长负责制导下的行长负责制”的制度的制度。按照股份制银行决策经营，完全实行所有权与经营权 的分离，虽然现在来看平淡无奇，但是在当时可以称之为制度的创新，为招行的蓬 勃发展奠定了基础。 自 1987 年至 1999 年，王世祯行长在招行 12 年，缔造了招商银行多项“中国金融 第一” 。 1）第一家做离岸金融业务的银行，逐步向外向型发展。 2）1997 年招行成为首家获得 ISO9000 国际质量管理认证的银行 3）个人银行服务创新探索，开发电脑储蓄业务
17、4）1987 年在深圳率先开办房产抵押贷款 5）创设了创设了“一卡通一卡通” （集集本本外币、定期活期、多储种、多币种、多功能服务于一身外币、定期活期、多储种、多币种、多功能服务于一身 的电子货币卡的电子货币卡） ，一卡通的，一卡通的推出帮助招行推出帮助招行在在个人储蓄个人储蓄业务业务领域领域处于处于领先地位领先地位。 王世祯行长带领招商银行披荆斩棘，逐渐将招商银行打造为管理规范、效益显著、 初具规模并具有良好发展前景的股份行。一卡通的推出一卡通的推出，为招行发展零售业务奠定为招行发展零售业务奠定 了基础了基础。 1.1.2. 马蔚华马蔚华，零售零售战略战略的提出的提出者者 马马蔚华蔚华行长接
18、棒王世祯行长接棒王世祯行长行长，成为招商，成为招商银银行第二行第二任行长任行长，也是招行，也是招行“零售战略零售战略”的的 提出者提出者。 （一一）第一次转第一次转型型：加快加快发展发展零售业务、中间业务和中小企业业务。零售业务、中间业务和中小企业业务。 马行长 1999 年上任，2000 年即开始酝酿零售战略，首先首先提提出出了“三步走”战略：了“三步走”战略： 业务网络化、资本市场化、发展国际化。业务网络化、资本市场化、发展国际化。1999 年招行全面推出国内第一个系统的网 上银行，包括网上个人银行、网上企业银行、网上支付、网上商城、网上证券五大 系统。网银的推出，为招行零售的发展，积蓄了
19、力量。 2004 年年，马蔚华行长提出了，马蔚华行长提出了“一次一次转型转型” ，加快发展零售业务、中间业务和中小企加快发展零售业务、中间业务和中小企 业业务。业业务。 提出此战略的背景提出此战略的背景： 1）当时的国内银行，大多以做批发业务为主，依赖于大客户及利差收入，五大国 有行凭借资历背景，已经将重要客户握在手里，不会轻易拱手想让于招行。 2）商业银行经营环境产生了重大变局，对外资银行业务全面开放，国外银行经营 6 / 31 招商银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 模式和业务种类灵活多样，零售业务战略势在必行，不做对公业务，现在没饭吃， 不做零售业务，未来没饭吃。 “第一第一次次
20、转型转型”让让招行业务招行业务结构结构有了很大改善有了很大改善，但它的资产，但它的资产负债结构还是偏利率敏负债结构还是偏利率敏 感型感型，收入主要靠利差，收入主要靠利差，中间业务贡献较小，中间业务贡献较小。 （二二）第二次转型第二次转型：降低资本消耗，提高股本回报降低资本消耗，提高股本回报率率，控制，控制成本费成本费用用。 2008-2009 年金融危机年金融危机，招行面临较大的资本压力，招行面临较大的资本压力。2010 年提出了年提出了“第二次转型第二次转型” ， 降低资降低资本消耗本消耗，提提高股本回报率，控制成本费用高股本回报率，控制成本费用。转型的目标，致力于提升运营效 率。招行与 I
21、BM 合作，开展了流程优化和资源整合的三年规划项目，这项目涵盖了 零售、对公、风险、运营等银行经营管理的主要架构，实现了跨条线的资源整合和 集约化运营。 马蔚华行长马蔚华行长自自 1999 年至年至 2013 年年在在招行任职招行任职 14 年年，明确了招行的明确了招行的零售发展路径零售发展路径， 从从各个层面努力提升招行运营效率各个层面努力提升招行运营效率，在零售在零售领域打造了差异化竞争优势领域打造了差异化竞争优势，是是招行后招行后 续续起飞起飞的根基的根基。 1.1.3. 田惠宇田惠宇，一体两翼一体两翼，轻型银行发展战略，轻型银行发展战略 （一）一体两翼，轻型银行战略 2014 年，田惠
22、宇行长接任招商银行行长，提出了提出了“一体两翼一体两翼战略” 。战略” 。 “一体”是指零“一体”是指零 售银行， “两翼”就是公司金融和同业金融。售银行， “两翼”就是公司金融和同业金融。 “一体两翼中，更加突出零售银行的战 略地位，目标是今后五年内，零售金融板在整体公司利润占比中，争取每年提升 3 个百分点。而作为两翼的公司金融和同业金融将更加聚焦和专业，有力地支持零售 金融。 ”以服务为主线，打造轻型轻型银行银行。 发展战略发展战略提出背景提出背景： 1）2014 年，部分区域开始暴露信用风险，对公贷款不良率与零售贷款不良率差额 不断拉大。 2）2014 年，零售业务收入和对公业务收入占
23、比均在 40%以上，处于比较均衡的状 态，接下来如何侧重发展，需要继续明晰战略。 （二）金融科技银行定位 金融科技在我国起步相对较晚，2015 年 FinTech 概念引入中国，可以称之为金融科 技元年。招行具有科技基因，一直很重视科技 IT 的投入，2006 年，招行推出金融 科技布局的“明星产品”摩羯智投，仅 10 个月时间，其规模已突破 80 亿元，获得 了 7.85%的平均回报率。 在在 2017 年年，招行招行正式将公司定位为金融科技银行正式将公司定位为金融科技银行，把金融把金融 科技作为转型发展的核动力，为业科技作为转型发展的核动力，为业务发展全面赋能。务发展全面赋能。 2019
24、年年，田行长在致辞中说田行长在致辞中说，招行逐年找到了数字化转型的感觉招行逐年找到了数字化转型的感觉，探索数探索数字字化经营化经营 模式作为转型下半场的主攻方向。模式作为转型下半场的主攻方向。招行三招行三任行长任行长，一脉相一脉相承承，都都致力于发展零售业致力于发展零售业 务务，战略层面的统一战略层面的统一促使招行沿着正确的道路一路前行促使招行沿着正确的道路一路前行，终获丰收，终获丰收。 7 / 31 招商银行招商银行/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1 1：招商银行发展历程招商银行发展历程 日期日期 事件事件 内容内容 基础扩张阶段基础扩张阶段 1987 年 招商银行成立 招商银行由招商
25、局轮船股份有限公司在深圳市招商 局蛇口工业区设立 1994 年 股份制改组 正式成为招商银行股份有限公司。 1995 年 在国内率先推出“一卡通” 国内首张集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡 的多功能借记卡，并在 1996 年实现了全国联网通存 通兑。 1997 年 推出网上银行大众版 开启真正意义上的“网上银行”， 1998 年一网通网上支 付系统成功运行。 2002 年 招商银行 A 股在上交所挂牌上市 首次公开发行普通股 15 亿股，募集资金净额 107.7 亿元。 2002 年 推出“金葵花理财”计划 针对中高端客户提供个性化的理财服务。 一次转型阶段一次转型阶段 2004 年 提出第一次零售转型提出第一次零售转型 提出将零售业务、 中间业务和中小企业业务作为三大 重点业务；全行范围内以理财指标取代存款指标考 核。 2006 年 登陆香港联合交易上市 在香港 H 股首发 24.2 亿，融资 206.9 亿港元，成 功实现 A+H 股上市。 2007 年 在深圳成立第一家私人银行中心 成为第一家提供私人银行服务的股份制商业银行。 2008 年 在苏州成立小企业信贷中心 专门针对小型企业客户提供多种融资服务。 2009 年 首批在7家试点分行成立中小企业 金融部 促进了试点分行中小企业业务
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