1、国际物流巨头启示录之国际物流巨头启示录之DHLDHL：始于加盟国际快递，兴于直营综合物流始于加盟国际快递，兴于直营综合物流证券研究报告2019年9月11日行业深度报告综合物流方正交运“国际物流巨头启示录”系列报告给你答案！感谢邮政科学研究规划院对本系列报告提供的研究支持1969年到2019年，从只有6000美元启动资金的三人团队到如今营收达700亿美元的十二万人集团，DHL半个世纪波澜壮阔的历程见证了国际快递业从无到有、从弱到强的光辉岁月。作为国际快递的开创者， DHL在1970s十年间独占国际间快递市场近一半的市场，其又为何在1980s被对手赶超？时隔近半个世纪之后，中国快递是否还存在出海机
2、会？DHL作为全球供应链物流龙头，近10年却陷入增长停滞期，原因是什么？供应链物流在中国发展前景如何，空间多大？供应链物流兴起于1990s的美国，中国发展供应链物流的时机到来了么？资料来源：Bloomberg，方正证券研究所3单位：人民币，亿元FedEx（最新市值：2807）UPS（最新市值：6930）DPDHL（最新市值：2814）YAMATO（最新市值：508）200001620172018市值2,920.75 3,496.41 4,385.07 6,607.30 6,910.46 5,537.50 2,649.72 3,9
3、49.88 2,233.93 505.40 552.63 610.04 企业价值3,599.89 4,236.55 5,266.51 7,373.02 8,277.70 6,709.90 2,842.87 4,157.75 3,263.81 466.34 525.24 584.47 固定资产1,612.46 1,754.19 1,863.07 1,248.32 1,493.36 1,758.64 587.50 712.84 1,455.18 287.10 315.31 328.77 资本开支320.58345.42374.74196.88352.92415.77144.49168.04207.
4、0521.2426.2722.49营收3,344.24 4,072.62 4,331.09 4,044.16 4,495.69 4,755.34 4,213.67 4,610.46 4,810.74 799.42 881.45 892.23 增长同比6.14%19.76%8.51%4.36%9.32%7.92%-3.20%5.42%1.83%1.41%3.56%4.91%毛利润785.25929.39972.10738.83927.63916.58未披露62.2048.8950.05毛利率23.48%22.82%22.44%18.27%20.63%19.27%未披露7.78%5.55%5.61
5、%净利润200.26 219.45 275.95 327.62 351.81 347.68 190.59 198.21 160.65 22.48 11.51 11.56 净利率5.99%5.39%6.37%8.5%8.6%7.9%4.5%4.3%3.3%2.8%1.3%1.3%净现金流(15.21)29.37 (46.59)49.53 (10.26)39.57 (36.89)2.14 (9.22)1.26-12.14-15.97快递包裹数（亿件）29.8435.1836.4448.6851.0852.7331.6734.4336.9018.0418.3718.68注：FedEx陆运快递业务采用
6、加盟制；市值截至2019年8月27日；DPDHL不披露三费资料来源：Wind，方正证券研究所4单位：人民币，亿元顺丰（最新市值：1748）中通（最新市值：1123）韵达（最新市值：837）圆通（最新市值：326）申通（最新市值：366）百世（最新市值：123）200001820172018市值2221.391447.15738.77853.36557.26518.97473.27282.86377.96251.82216.54110.72企业价值2329.201619.86741.27853.36557.26522.97473.
7、27314.35377.96252.82225.72128.58固定资产118.95139.6764.7390.3628.2047.1729.4053.1312.9526.6713.0720.65资本开支88.47146.6028.0040.0016.5941.1517.1434.8312.1528.227.5010.78营收708.95907.20130.60176.0499.62138.06199.32273.82126.12169.73199.90279.61毛利润140.72160.7843.4653.6528.7138.3222.9435.4822.9127.234.8614.41毛
8、利率19.85%17.72%33.27%30.47%28.81%27.76%11.51%12.96%18.16%16.04%2.43%5.15%扣非净利润34.2033.8231.6038.2015.3019.4513.4918.2113.5716.01-12.28-5.08扣非利润率4.82%3.73%24.19%21.70%15.35%14.09%6.77%6.65%10.76%9.43%-6.14%-1.82%快递包裹数（亿件）30.5238.6962.2085.20 47.2069.85 50.64 66.74 39.98 50.49 37.69 54.70 注：中通、韵达营收中不含派
9、费，导致利润率水平更高市值截至2019年8月27日目录5一、从加盟制到直营制，从国际快递到综合物流. 7发展历程：50年两段变身.8 营收最高却市值最低：盈利能力最弱的国际物流巨头. 9三大特点：最均衡、最国际、最综合.10为什么研究DHL：国内快递企业国际化和综合化恰逢其时.15二、国际快递业务开创者，八十年代却失去先发优势. 16疑问：DHL国际快递业务为何在1980s失去先发优势？.17 原因： 1980s前后国际快递是截然不同的两个市场.19国际快递行业属性：主要运送生产型包裹的中高端市场.24三、全球供应链物流领导者，营收增长为何停滞.25疑问：DHL供应链物流业务为何陷入长期停滞？
10、.26原因：受限于行业属性和下游客户状况. 27供应链物流发展的条件：全球供应链物流为何集中诞生于1990s？.31四、中国快递企业如何走向国际化与综合化.32传统国际快递：千亿壁垒、寡头垄断.33 中国快递出海机会：东南亚异国电商市场.36中国供应链物流：规模潜力大，发展出现分化.39百世供应链物流：立足国情，聚焦仓配.43核心观点6风险提示：国际政治风险、宏观经济变动、新兴电商市场增速不及预期、价格战加剧 加盟制使DHL在七十年代快速崛起，但也使其在八十年代失去先发优势 供应链物流高度客制化、客户粘性强，内生发展缓慢，并购是增长主要手段DHL国际快递市占率下滑的直接原因是竞争加剧，根本原因
11、在于1980s前后国际快递变成完全不同的两个市场。在1980s世界三股潮流影响下，国际快递转型成以运送生产型包裹为主、注重服务和时效的中高端市场，资本投入成为竞争核心。FedEx和UPS得以用重资产模式切入市场。产业链条复杂的B端大客户+项目合同式服务的商业模式决定了供应链物流专业客制化、客户粘性强和流量入口的行业属性，行业内生增长慢，并购是企业成长的主要手段。 下游行业增速放缓，物流效率改善空间较大，中国供应链物流具备大发展的前提条件中国目前的现状与美国供应链物流爆发前相似。一是经济增速放缓，2008-2018年的中国和1981-1991的美国GDP走势相似，增速放缓下企业成本凸显，企业积极
12、从物流成本挖掘利润。二是中国供应链物流发展程度低，下游行业规模大，供应链物流行业发展空间大。 DHL通过国际间快递市场实现国际化，而中国快递企业国际化的机遇则在于新兴市场国家异国本土市场传统国际快递赛道资本壁垒高、市场集中高，新进入者成功渺茫。而跨境电商快递市场规模小，发展性价比较低。以东南亚为主的新兴电商市场发展迅猛，且与中国国内快递商流结构相似，中国快递企业有望在当地复制加盟模式，走出一条独具中国特色的国际化道路。7一、从加盟制到直营制，从国际快递到综合物流8DHL资料来源：方正证券研究所DHL时期(1969-2001)德邮时期(2002-至今)19692002Adrian Dalsey，
13、Larry Hillblom，Robert Lynn于洛杉矶创立DHL收购DHL100%股权2004德国邮政银行上市20002003收购Airborne100%股权德国邮政上市2005收购EXEL100%股权1975“Cease and Desist”诉讼胜利，但被迫分拆国内和国际业务1988在布鲁塞尔设立总部1990与德国汉莎航空、日本航空及日商岩井组建策略联盟01980早期加盟制（1969-1980）加盟制（1981-2001）200220021969年9月，Dalsey以信用卡及积累的客户资源作为出资条件，Hillblom以6000美元作为启动资金，Lynn则以出资
14、承诺为条件，三人于美国旧金山创立了一家以各自姓氏首字母命名的小型快递公司DHL。DHL50年历史可划分为两个阶段：DHL敦豪时期（1969-2001）：该时期DHL专注国际快递业务，采用加盟制实现快速扩张。在1980s-1990s，DHL成长为国际快递龙头。DPDHL德国邮政敦豪时期（2002-至今）：2002年德国邮政完成对DHL的全面收购，在融合DHL和德国邮政两大品牌基础上，并购整合其他业务，形成具备提供全球领先供应链服务的综合物流集团。1.1 发展历程|50年两段变身，从国际快递到综合物流2008关停美国国内快递业务2009出售德国邮政银行2011-2018陆续出售加中英法罗马尼亚国内
15、快递的部分业务直营制（2001-至今）图表1：DHL发展历程004000500060002002200320042005200620072008200920001620172018DHLFedEXUPS9DHL资料来源：Bloomberg，方正证券研究所图表3：DHL市值第三，与FedEx相当图表2：DHL营收第一，但与UPS差距不大图表4：DHL净利率仅3%，低于UPS和FedEx全球综合物流商Top3：综合各项指标来看，全球三大综合物流商中，UPS位列第一，DHL和FedEx相当。1.2 全球地位|营收最高却市值最低0100
16、020003000400050006000700080002002200320042005200620072008200920001620172018DHLFedEXUPS480048004700470043004300营收最高却市值最低：DHL营业收入长期位居三大综合物流商之首，2018FY营收为4800亿人民币。但DHL市值与盈利能力处于相对落后水平，2018年DHL3.3%的净利率相对其他两大巨头也存在差距。亿元亿元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002200320042005200620072008200920102011201
17、22001620172018DHLFedEXUPS8%8%6%6%3%3%58005800230023004200420010DHL资料来源：Bloomberg，公司公告，方正证券研究所图表6：DHL业务全面，各业务全球领先相对FedEx与UPS以快递、零担为主的业务结构，DHL业务延伸至供应链、邮政等大物流市场的多个细分领域，且各业务占比均衡，均处于15%以上水平。DHL在全面均衡的基础上实现了高质量布局，在时效快递做到全球第三的同时，货代与供应链业务的多个细分领域中做到全球第一（包括空运与海运货代、供应链物流等）。图表5：同口径下，DHL业务最全面、最均衡部门部门业务
18、业务业务规模全球排名业务规模全球排名快递时效快递全球No.3货代零担空运货代全球No.1海运货代全球No.1欧洲陆运全球No.2供应链物流供应链物流全球No.1注：为方便对比，故将三家业务按照同口径进行划分，划分规则如下：1）快递：仅包含时效类业务（次日达、隔日达）；2）货代零担：包含货代和海陆空货运，DHL电商-邮政-包裹部门下的包裹业务主要为时效性较弱的陆运件，故将其划入货代零担；3）供应链物流:FedEx供应链物流规模较小，忽略不计；UPS供应链物流为供应链&货运部门下的Logistics业务；4）邮政-电商：传统邮政业务+新兴电商件业务。25.65%52.70%36.48%35.58%
19、47.30%59.02%21.21%4.50%17.56%0%20%40%60%80%100%DHLFedEXUPS快递货代零担供应链物流邮政-电商1.3 最均衡 |综合布局，业务均衡11DHL图表8：DHL营收结构均衡，各业务各占约1/4业务均衡布局下，盈利能力最高的快递业务总量水平较低：快递业务是物流领域的高毛利赛道，DHL快递业务的息税前利润率达12%，远高于其他业务。DHL快递业务量为15亿件，低于UPS（53亿件）和FedEx（36亿件）,快递业务总量水平较低。非快递的低毛利业务摊薄了整体的盈利水平。1.3 最均衡| 低毛利业务摊薄整体盈利水平图表7：快递业务量稳步增长，但总量处于较
20、低水平26%26%24%24%21%21%29%29%快递货代零担供应链物流邮政-电商-包裹图表9：快递业务息税前利润率远高于其他业务资料来源：公司公告、方正证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0246872008200920001620172018业务量YoY1515亿亿件件5353亿件亿件3636亿件亿件0%2%4%6%8%10%12%14%快递货代零担供应链物流邮政-电商-包裹亿件主要原因：1）相比美国国内快递市场，德国快递市场规模较小导致DHL快递业务规模相比其他业务缺乏优势，出现均衡格局；2）德
21、国邮政作为转型的国企承担一定的公共责任，其并购主要从战略视角出发，优先发展多层次的普遍物流服务。注：DHL总业务量为37亿，此处剔除邮政相关的业务量，仅计算与快递业务相关的时效件和包裹。12DHL资料来源：Bloomberg，方正证券研究所DHL的国际快递业务起步于70年代初：DHL在成立之初便确定了优先发展国际快递业务的战略，1971年DHL在菲律宾设立第一个海外网点，此时FedEx才刚刚创立；1972年DHL将业务拓展至日本，彼时的YAMATO还尚未开展快递业务；DHL以惊人的速度拓展海外版图，1980年其业务即覆盖120余个国家和地区，1990年覆盖180余个，时至今日DPDHL在全球2
22、20余个国家和地区提供高质量的国际快递服务。1.4 最国际| 国际快递业务开创者图表10： 50年来DHL业务覆盖全球02004006008000DHLFedEXUPS99092092013DHL资料来源：Bloomberg，运联传媒，方正证券研究所经过我们测算，DHL的国际快递业务规模为1160亿人民币，高于FedEx（990亿）和UPS（920亿），居三大国际综合物流商之首。1.4 最国际| 国际快递业务开创者图表11： DHL国际快递业务营收规模最大（2018FY）注：国际快递包含国际间时效件和异国本土时效件，计算方式如下：1）DHL：Expr
23、ess部门中的国际时效件2）FedEx：International Export + International Domestic；3）UPS：International Package- Cargo & Other。38%38%29%29%22%22%11%11%DHLFedEXUPS其他图表12： DHL国际快递业务市占率全球领先（2017）全球国际快递市场寡头垄断，DHL市占率最高：根据运联传媒2017年的研究显示，全球国际快递市场呈寡头垄断格局，三大国际综合物流商占全球国际快递市场89%，DHL在全球国际快递市场占有率约为38%，位居首位。亿元020040060080010001200
24、620072008200920001620172018DHLXPOKuhne&NagelCEVA资料来源：方正证券研究所14DHL图表15：相比其他头部企业，DHL利润率并无太大优势图表14： DHL供应链物流业务规模遥遥领先全球其他头部企业DHL供应链物流营收规模世界第一规模遥遥领先：2018FY， DHL供应链物流营业收入为1031亿元，市占率全球第一；全球市占率第二名的XPO供应链物流营收仅401亿元。 利润率相近：2018FY，DHL供应链物流息税前利润率为3.89%（4年平均为3.69%），XPO为3.56% （4年平
25、均为3.36%），Kuhne&Nagel为2.63% （4年平均为3.01%）。亿元0%1%2%3%4%5%20001620172018DHLXPOKuhne&Nagel图表13：DHL供应链物流市占率长年保持领先0%5%10%15%20%25%200017DHLUPS SCMKuhne&NagelCEVA1.5 最综合| 供应链物流全球龙头强大的供应链物流设计能力是综合物流服务水平的体现。资料来源：Wind，方正证券研究所15DHL1.6 为什么研究DHL？| 国内快递企业国际化和综合化恰逢其时2008年
26、至今，我国国际及港澳台快递业务量增长超10倍，18年增速反超行业整体增速，成为我国快递业务量增长亮点。国际快递市场高速增长的背景下，我国各类物流企业纷纷开始国际化，菜鸟提出“72小时必达全球”、京东表态“48小时通达全球”、顺丰与Flexport、UPS展开合作。-40%-20%0%20%40%60%80%0246812015国际及港澳台快递业务量国际及港澳台同比增速行业业务量同比增速亿件除百世提前布局外，中通、顺丰、圆通等民营快递公司均于近两年试水供应链物流业务。图表16： 国际及港澳台快递业务量增速超过行业整体水平国际快递和供应链物流是快递公司未来竞争中的未知数，DH
27、L用50年时间将国际快递和供应链物流做到极致，其发展中蕴含的行业特性与经验教训，值得我们总结和学习。图表17： 我国快递公司在供应链物流板块的布局公司布局时间经营主体业务范围中通2016中通供应链主打中通快运，实现“仓配到C端”一体化百世2007百世供应链针对快消于服装行业，“云仓+优送+云配”体系顺丰2018顺丰敦豪供应链中国补充汽车、医疗、消费电子等高附加值领域供应链管理圆通2016BSS项目：圆通供应链围绕跨境O2O订货平台，整合仓配资源16二、国际快递业务开创者，八十年代为何失去先发优势17DHL资料来源：USPS，公司年报，方正证券研究所DHL抢占国际快递先机，晚来10年的FedEx
28、、UPS却在1990s与DHL缩小差距：1988-1997年间，DHL国际间快递市占率由54%下滑至40%，12年间下滑14%。2.1 疑问| DHL国际快递业务为何在1980s失去先发优势？国际快递业务是否不存在先发优势？中国民营快递公司或者中国邮政是否有可能通过10年建设期，搭设出覆盖广、不亏损的国际快递网络？图表19：1986-1997年DHL国际间快递市场市占率下滑约14%30%35%40%45%50%55%60%819961997不同于DHL，FedEx于1985年以直营模式切入国际快递业务。历时10年的重金投入，FedEx不仅完成国际航空货运网络的搭建，而且实
29、现国际快递业务的盈亏平衡。图表18：FedEx资本投入自80年代起迅速增加0598847036920002001亿美元18DHL资料来源：方正证券研究所图表21：国际快递市场分为传统国际包裹赛道和新兴电商赛道图表20：国际快递市场包括国际间和异国本土市场国际快递市场不仅包括国际间快递市场，还包括异国本土市场2.1 国际快递|国际快递市场包括国际间市场和异国本土市场国际包裹赛道跨境电商赛道异国电商赛道传统包裹赛道新兴电商赛道国际快递市场按照商流
30、性质划分为传统国际包裹赛道和新兴电商赛道：传统的国际包裹赛道是主流；新兴电商赛道又可分为跨境电商和异国电商两条赛道。19DHL资料来源：USPS，From Startup to Global Upstart，公司年报，方正证券研究所包裹需求崛起是造成DHL国际间快递市占率下滑核心因素。1980s前后国际快递运送主体由文件切换至包裹，DHL针对文件快递打造的轻资产经营模式难以满足包裹时代客户需求。图表24：纸质支票占比下降明显85%78%58%48%15%22%42%55%0%20%40%60%80%100%02005全球纸质支票电子化图表23：1980sDHL布鲁塞尔分拣
31、中心包裹激增01020301985年8月1987年12月文件包裹单位：吨/晚2.2 原因| 1980s前后国际快递是两个截然不同的市场文件时代（1969-1985 ）：当时通信技术落后，文件是国际交流的主要载体，早期国际快递件中80%以上是文件。1985年后国际快递市场进入包裹时代：包裹市场崛起：DHL布鲁塞尔分拣中心每晚处理的包裹占比由1985年8月的21%提升至1987年12月的50%。文件市场电子替代：1980s电子化信息技术发展迅速，无纸化趋势下文件市场受到电子替代冲击。以文件市场中的支票为例，1980-2000年间纸质支票占比由85%下降至48%。图表22： 1984年文件占国际时效
32、件市场份额80%80%80%20%20%文件包裹注：图表数据由From Startup to Global Upstart整理所得资料来源：King Larry,From Startup to Global Upstart，方正证券研究所20DHL2.3 文件时代| 行李快递+加盟制模式适应早期快递市场是DHL崛起的主要原因行李快递+加盟制模式适应早期快递市场是DHL崛起的主要原因：1）加盟制因地制宜实现快速扩张：各地加盟商多为当地人，熟悉当地情况；2）行李实现低成本扩张：通过与航空公司合作，绕开自营模式涉及的航空管制问题的同时避免了高资本投入；3）扁平化组织架构给予网络充分灵活性：通讯技术落
33、后背景下，管控困难，加盟商的高自主性有利于快速响应复杂情况。图表26：19801990年DHL经营模式：网点加盟+货舱租赁，运送信件+包裹图表25：19691980前DHL经营模式：网点加盟+行李托运，主要运送信件DHL早期经营模式：1）加盟制：DHL国内和国际业务均采用加盟制，1975年因诉讼失败被迫拆分国内和国际业务，国内加盟商资产换股权成为合伙人。2）行李快递：DHL早期运送的货物主要为质轻体小的信件，通过航空乘客行李进行运输。1979年业务范围扩展至包裹后，运输转向货舱租赁为主，自购飞机为辅的方式。3）扁平化：DHL组织架构弱化总部管控，直至1983年才于伦敦建立起名义总部MRI，各地
34、区网点拥有极大自主权。注：图表由King Larry，From Startup to Global Upstart整理所得注：图表由From Startup to Global Upstart整理所得资料来源：方正证券研究所21DHL2.3 文件时代| 行李快递+加盟制模式适应早期快递市场是DHL崛起的主要原因DHL是国际快递业务的创始人，其低成本，高灵活度的轻资产加盟模式最适应文件快递时代的需求：早期国际快递市场的本质是国际间文件市场，市场特征为风险性（政治及经营风险高）和经济性（性价比需求），DHL轻资产模式的低成本，高灵活的特点适应了市场需求，形成了比较优势。图表27：DHL早期轻资产加
35、盟模式适应国际快递市场需求需求更迭，公司组织形式和运营模式却难以迅速改变，上一个市场的王者容易在新环境中水土不服。完全针对轻小件打造的DHL模式，在市场主体发生突变时，一时间难以迅速调整。22DHL资料来源：方正证券研究所2.4 世界大变局| 经济、政治、科技三股浪潮重塑国际快递市场图表29：各国航空放松管制集中在90年代后政治：自由化浪潮下管制放松管制放松：1970s年代全球新自由主义兴起，邮政垄断和航空管制走向开放；美国是管制开放的先驱，1978年放松航空管制，1979年打破邮政垄断，1980年放松汽运管制；大规模设施建设及集中式管理成为可能，轴辐式网络崛起。图表28：各国邮政自由化集中在
36、90年代形式形式时间时间国家国家废除专营1993年瑞典1995年俄罗斯1998年新西兰2000年荷兰逐步废除1979年美国1981年英国19952007年德国20032006年日本国家国家开始放松管制时间开始放松管制时间美国1978新西兰1980澳大利亚1990英国、爱尔兰1993马来西亚、新加坡2001泰国、印度2003经济：全球化浪潮下产业转移和物流革命。产业转移：1980s全球产业第三次转移，跨国生产背景下，国际物流需求增长。物流革命：两次石油危机下日本率先进行物流革命，1980s丰田开创的及时生产方式（JIT）在美国推广。JIT的核心在于通过降低库存提升效益，多批次小批量的零部件运输促
37、进了包裹市场的崛起。科技：信息化浪潮下科技发展科技进步：电子信息技术发展，各大快递商信息化程度在80年代提升明显，跟踪系统、在线系统在快递行业迅速普及。23DHL资料来源：公司年报，方正证券研究所2.4 结果| 资本成为国际快递竞争的关键要素包裹时代，国际快递服务要求全方面提升，资本成为竞争关键要素：运力要求提升：行李快递无法适应运输对象重量、体积和形态的变化，货舱租赁和自建机队兴起；分拣要求提升：粗放式人工分拣无法适应运输对象重量、体积和形态的变化，专用场地的专业分拣设施大量兴建；时效要求提升：空运在快递业开始大规模应用，运速大幅提升下航空运输能力成为竞争必要条件；服务要求提升：规模化、网络
38、化管理要求更高的信息化水平，技术投入成为差异化竞争的重要条件。文件时代文件时代包裹时代包裹时代重量变重、体积变大、形态变多重量变重、体积变大、形态变多运力要求提升运力要求提升（商务物流）（商务物流）（生产物流）（生产物流）分拣要求提升分拣要求提升时效要求提升时效要求提升服务要求提升服务要求提升行李快递行李快递租赁租赁/ /自建机队货舱自建机队货舱粗放式人工分拣粗放式人工分拣专业式机械分拣专业式机械分拣时效不稳时效不稳时效提升时效提升运送服务运送服务运送运送+ +跟踪等服务跟踪等服务管制时代管制时代自由时代自由时代1980s1980s经济：全球化经济：全球化政治：自由化政治：自由化科技：信息化科
39、技：信息化图表30：包裹时代：物流服务要求全面提升传统信息时代传统信息时代电子信息时代电子信息时代24DHL资料来源：UPU，Frontier，公司年报，方正证券研究所2.5 包裹时代| 生产型包裹物流为主的中高端ToB市场目前国际快递市场是由商务型文件物流和生产型包裹物流组成的中高端市场：商务型文件用于及时性商务交流而生产性包裹用于及时性工业生产，二者均具有稍有不慎，损失惨重的商流特质，对时效性和稳定性要求高，对价格敏感性相对较低。图表31：准时服务和定时服务国际快递是客户认为最重要的两个因素（2010）图表32：国际快递主要为B端制造类客户（2010）国际快递市场主要面向制造为主的B端客户
40、：国际快递客户结构集中于B端制造类客户，工程制造（30%）和运输服务（13%）约占总量的43%，国际快递主要递送工业零部件、半成品和产成品。0%20%40%60%80%100%准时服务随叫随到城市覆盖定时服务品牌低价服务态度可提供的服务等级条款明晰特殊服务工程和制造工程和制造运输服务运输服务消费品消费品零售零售金融服务金融服务医疗服务医疗服务仓储仓储纺织纺织汽车汽车印刷印刷其他其他25三、全球供应链物流领导者，营收增长为何停滞-100%0%100%200%300%002005200620072008200920001620172
41、018Kuhne&Nagel供应链物流业务营收0000600800200042005200620072008200920006DHL资料来源： Bloomberg，公司年报，方正证券研究所龙头DPDHL和排名第三的瑞士德迅（Kuhne&Nagel）双双在2006年规模激增后陷入长达12年的规模停滞期。3.1 疑问| 供应链物流行业为何普遍存在内生增长停滞现象？图表34： 全球No.3的Kuhne&Nagel 增长和并购同步图表35： 全球N0
42、.2的XPO增长和并购同步图表33： 全球No.1的DHL增长和并购同步0%400%800%1200%1600%00500200172018XPO供应链物流业务营收增长期与并购期同步，供应链物流行业发展依赖并购？梳理三家并购历程后，三家的规模激增期均为并购活跃期，全球排名第二的美国XPO的营收规模却从2014年的13亿人民币激增至2018年的400亿元主要依赖并购。DHL和Kuhne&Nagel均在2006年后进入并购低潮期，而该期间正是两家规模停滞期。亿元亿元亿元亿元亿元亿元0204060200520062007200820092010201120
43、01520162017-200%0%200%400%600%0400800042005200620072008200920001620172018供应链物流营收YoY27DHL资料来源：公司年报，方正证券研究所3.2 供应链物流商业模式| 解决“运什么”或“怎么运”的服务物流主要涉及两个问题“运什么”和“怎么运”，快递、快运等业务仅负责执行客户决策，而供应链物流需要帮客户去决策“运什么”或“怎么运”的问题。供应链物流是很宽泛的概念，任何涉及帮助客户解决物流决策或决策加执行的服务均可称为
44、供应链物流服务。供应链物流涉及决策环节，需要对客户进行了解和改造，因此普遍采用项目制或者合同制，参考XPO，合同签约期一般5年。长期合作方式下转换成本高，因此客户续约率也高，基本在80%以上。图表37：客户倾向长期合作，续约率高85%96%0%20%40%60%80%100%DHL(2005)NorbertDentressangle(2014)图表36：供应链物流服务商分决策类和决策+执行类28DHL资料来源：公司年报，方正证券研究所供应链物流行业主要服务于产业链条复杂的B端大客户。客户主要集中在消费、汽车、电子和生物医药四个行业。且大客户集中度高，例：2018年XPO（全球第二）客户超过50
45、,000名，前五大客户贡献营收占比11%；2008年CEVA（全球第四）客户15,000多名，前五大客户贡献营收占比18%。3.2 供应链物流商业模式| 通过提高B端大客户物流效率盈利图表38：供应链物流主要客户分布四大行业DHL(2018）CEVA(2018）XPO(2016）消费&零售汽车电子技术生物医药从企业视角看，供应链物流可以分为：采购生产销售逆向。供应链条前端，涉及公司计划管理等关键环节，大企业一般选择自主设计。销售和逆向环节物流设计对外开放较多，但不同地区选择的供应链物流服务商也不尽相同。因此，供应链物流公司一般承担大客户某区域某些环节的物流决策与执行，更易出现区域型细分行业寡头
46、。图表39：供应链物流由行业、地区和流程三个维度决定29DHL资料来源：公司年报，方正证券研究所3.3 营收停滞原因1| 供应链物流行业受限于客制化，不具备规模效应商业模式决定了行业属性：高度客制化；客户粘性强；流量入口图表41：1.7万亿市场，行业龙头却只有1000亿（2017年）0400080000000全球市场DHLXPOKuhne&NagelCEVA图表40：2009-2017年全球供应链物流市场持续增长但市场集中度却下降-40%-30%-20%-10%0%10%20%04000800000002000420052006
47、2007200820092000162017全球供应链物流市场规模YoY亿元高度客制化，导致无法大规模快速扩张，不具备规模效应，内生发展难以提速。客户粘性强，强者无法通吃。定制化下客户转换成本较高，供应链物流商争夺对手客户的难度较大。流量入口，向运输部门导流：对综合物流商而言，供应链物流具有向物流业务部门导流的作用。供应链物流看似营收没有增长，实际是让利给运输部门。13.70%18.90%6.00%0%5%10%15%20%25%2000420052006200720082009200
48、0162017CR5CR10DHL亿元-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0400800020042005200620072008200920001620172018欧洲乘用车产量YoY30DHL资料来源： Wind，Bloomberg，方正证券研究所零售和汽车业是供应链物流下游最主要的两大行业，欧洲汽车产量长期停滞，15年GAGR仅为0.3%；欧洲零售业处于低速增长阶段，供应链物流增量空间极小。3.3 营收停滞原因2| 欧洲供应链物流下游停止增长，且优化空间较小欧洲供应链行业处于成熟阶段，存量优化空间小。欧
49、洲是世界供应链物流最发达的地区，根据2018年世界银行公布的数据显示，全球物流绩效指数Top10中有8个欧洲国家，Top20中有15个。图表42：欧洲汽车市场产量长期停滞2005-2017 CAGR：0.3%图表44：全球物流绩效指数中有8个欧洲国家（2018）图表43：欧洲零售市场近5年增长波动小-10%-6%-2%2%6%10%2013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/1欧盟27国零售总额月度同比增长比率4.20 4.05 4.04 4.03 4.03 4.02 4.00 3.9
50、9 3.99 3.97 3.83.94.04.14.24.3德国瑞典 比利时奥地利 日本荷兰 新加坡 丹麦英国芬兰图表45：综合物流巨头的供应链物流业务出现在1990s31DHL资料来源：A.T.Kearney，公司年报，方正证券研究所3.4 供应链物流发展条件| 全球供应链物流为何集中诞生于1990s？1980s美国经济增速换挡和基础运力充分信息化引发1990s供应链物流的大爆发1980s美国经济发展增速放缓，成本问题下企业纷纷从内部着手降本增效，创新服务。80年代美国物流革新的长期积累下，1990s美国物流领域由logistics走向SCM(Supply Chain Management)
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