1、 1 研究创造价值 公司公司发展发展迎来迎来三重拐点三重拐点 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 绿盟科技(300369) 公司研究 计算机行业计算机行业 公司深度报告 2020.07.08/推荐（首次） 分析师分析师 方闻千 执业证书编号： S05 E-mailfangwenqianfoundersc. 分析师：分析师： 陈杭 执业证书编号： S08 E- 历史表现：历史表现： -7% 13% 33% 53% 73% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 0 100 200 300 400 500 600 成交
2、金额(百万)绿盟科技 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 绿盟是国内网络安全行业的头部厂商，且在国内安全行业中绿盟是国内网络安全行业的头部厂商，且在国内安全行业中是是 以技术能力见长的创新型厂商。以技术能力见长的创新型厂商。在近年安全行业竞争有所加剧 的背景下，目前公司的核心产品线包括抗拒绝服务系统、入侵 检测与入侵防御、远程安全评估系统、Web 应用防火墙、数据 泄露防护系统等，从 IDC 等第三方机构排名来看，市场份额依 然保持领先，这也侧面说明了公司注重研发投入并在核心产品 线上持续保持足够的竞争力。 公司发展迎来三重拐点公
3、司发展迎来三重拐点：1 1）电科入股，公司成为网络安全“国电科入股，公司成为网络安全“国 家队”家队”：中电科入股有望与公司实现深度协同，能够对公司国 产化网络安全产品的销售起到强力支撑，且带动公司政府及关 键行业的收入体量的扩大；2 2）补足短板，渠道发力推动公司加补足短板，渠道发力推动公司加 速成长速成长：公司通过引入外部人才，加大渠道投入，完善渠道体 系等方式，正在补足过去在渠道上存在的短板，渠道有望成为 公司未来几年的主要增量；3 3）转型落转型落地，安地，安服已成为业务突破服已成为业务突破 最大抓手最大抓手：2015 年公司领先行业推动 P2SO 战略，目前面向安 全服务和解决方案的
4、转型已经成功落地，公司已成为安全服务 市场这一高速增长赛道上竞争力最强的安全厂商。 三三大大核心核心因素驱动行业增长提速：因素驱动行业增长提速：1）未来两年行业最大的驱动 力来自于政策层面的提速，包括“等保 2.0”和“关键基础设 施保护”等政策的落地，将显著增加政企用户安全合规相关的 投入；2）云计算、物联网、工控等新 IT 基础设施的快速渗透， 带来下游网络安全需求的迅速提升；3）随着全球安全威胁数量 激增以及安全威胁形式的复杂化，政企用户对于网络安全防护 的意识以及相应 IT 安全预算正在持续增加。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年净利润分别
5、为 3.3、4.7、6.2 亿元，同比增长 43.8%、45.4%、30.5%。对 应 2021 年 PE 为 39 倍。 我们看好未来三年网络安全行业的高速 增长趋势，同时随着治理结构理顺以及渠道投入加大，公司的 安全业务具备较大超预期空间，给予公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：业务发展不及预期、政策落地不及预期、渠道拓展 不达预期。 盈盈利利预测预测: : 单位单位/ /百百万万 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1671.09 2092.93 2721.79 3490.77 (+/-)(%) 24.24 25.24 30.05 28.25 净利润 226.5
6、1 325.82 473.74 618.35 (+/-)(%) 34.77 43.84 45.40 30.52 EPS(元) 0.28 0.41 0.59 0.77 P/E 81.01 56.32 38.73 29.67 数据来源：wind 方正证券研究所 源于数据 2 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 目录目录 1 网络安全行业国家队，发展迎来三重拐点 . 4 1.1 技术为先，核心产品市场地位保持稳固. 4 1.2 电科入股，公司成为网络安全“国家队” . 8 1.3 补足短板，渠道发力推动公司加速成长. 10 1.4 转型落地，安服已成为业务突破最大抓手. 12 2
7、网络安全行业景气度正在持续上行 . 15 2.1 政策提速，等保 2.0 落地驱动行业高速增长. 15 2.2 政企上云等 IT 基础设施升级驱动网络安全新需求 . 19 2.3 安全威胁复杂化驱动政企安全支出持续增加 . 20 3 参股统信软件，有望受益基础软件国产化浪潮 . 23 4 盈利预测 . 25 5 风险提示 . 27 rQsNsMyQpPoRpPqPtNqOtQ7NbP9PmOrRoMqQkPrRtMlOpOqQbRrRyRxNnMqNuOpPtO 源于数据 3 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程梳理 . 4 图表 2
8、： 公司目前已经形成了完善的安全产品线. 5 图表 3： 公司位列安全牛网络安全 100 强领导者 . 6 图表 4： 2019IDPS 市场份额排名第二 . 7 图表 5： 2019AIRO 市场份额排名第一 . 7 图表 6： 2019 硬件 WAF 市场份额排名第一 . 7 图表 7： 2019 运维安全管理份额排名第四 . 7 图表 8： 2019 安全资源池市场份额排名第五. 7 图表 9： 2020Q1 安全内容管理硬件排名第五 . 7 图表 10： 中电科目前为公司第一大股东 . 9 图表 11： 对比同行公司的政府收入占比仍有提升空间 . 10 图表 12： 公司销售渠道体系已
9、经搭建完成 . 11 图表 13： 绿盟安全运营服务整体框架 . 12 图表 14： 全球网络安全产业结构 . 13 图表 15： 中国网络安全市场产业结构 . 13 图表 16： 公司目前已经建立了完善的安全服务体系 . 14 图表 17： 2019 各厂商安全服务营收对比. 14 图表 18： 各厂商安全服务毛利率对比 . 14 图表 18： 网络安全行业三大驱动因素 . 15 图表 19： 政策驱动行业景气度持续提升 . 16 图表 20： 我国信息安全等级保护制度的发展历程 . 17 图表 21： 等级保护 1.0 和 2.0 的主要变化. 18 图表 22： 等保 2.0 评级范围大
10、幅扩宽 . 18 图表 23： 等保 2.0 新增多项工作内容 . 18 图表 24： RSA 安全大会 25 年 4 大关键词的变化 . 19 图表 25： 中国公有云市场规模及增速 . 20 图表 26： 中国私有云市场规模及增速 . 20 图表 27： 云安全风险点推动安全产品架构的变化 . 20 图表 28： 影响全球企业安全支出的主要驱动因素 . 21 图表 29： 新型网络攻击方式层出不穷导致网络安全形势复杂化 . 21 图表 30： 网络安全行业的边界不断拓宽 . 23 图表 31： 深度科技的股权结构 . 24 图表 32： 深度科技操作系统产品线 . 25 图表 33： 分产
11、品收入预测表 . 26 图表 34： 可比公司估值比较（EPS 单位：元） . 26 源于数据 4 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 1 网络网络安全行业国家队安全行业国家队，发展发展迎来三重拐点迎来三重拐点 1.1 技术技术为先为先，核心核心产品产品市市场场地位地位保持保持稳固稳固 绿绿盟是国内盟是国内网络安全网络安全行业的头部行业的头部厂商厂商， 且且在在国内国内安全安全行行业业中中是是以以 技术能力技术能力见长的见长的创新型创新型厂商厂商。 从公司发展历程来看， 绿盟创立于 2000 年，是国内成立时间最早的一批网络安全厂商，早期绿盟凭借核心产 品企业安全计划平台(E
12、SP)、“极光”远程安全评估系统(RSAS)、“黑 洞”抗拒绝服务系统(ADS)、“冰之眼”入侵检测系统(IDS)等，迅速在 对应细分行业占据头部位置。 2005 年， 绿盟也推出众多安全产品如国 内首款 WEB 应用防火墙(WAF)、万兆 ADS 及下一代防火墙等产品，逐 渐发展成行业领先的综合型安全厂商，并于 14 年登陆创业板。2015 年，公司正式提出“P2SO”(Products to Solution+Operations) 战略， 由产品向服务和解决方案全面转型。 2019 年，随着中电科入股以及公 司渠道管理的重塑，绿盟的发展正在进入一个新的阶段。 图表1： 公司发展历程梳理
13、资料来源：公司官网，方正证券研究所 源于数据 5 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 公司公司目前目前已经已经具备具备完善完善的的安安全全产品线产品线， 是国内安全行业中少数是国内安全行业中少数能能 够够为客为客户户提提供供一体一体化化业务业务综合安综合安全解决全解决方案方案的安全厂的安全厂商商。 公司业务线 分为安全产品和安全服务两大类，安全产品分别是检测防御、安全评 估、安全监管、安全实验室和安全平台五大类产品；安全服务包括客 户服务、安全运营、安全服务和云安全服务。同时，绿盟在过去连续 几年， 在第三方机构安全牛的网络安全 100 强、 50 强评选中均被评为 行业“领
14、导者”。 图表2： 公司目前已经形成了完善的安全产品线 资料来源：公司官网，方正证券研究所 源于数据 6 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 图表3： 公司位列安全牛网络安全 100 强领导者 资料来源：安全牛，方正证券研究所 公司公司的的核心核心产品产品线线主主要要包括包括抗拒绝服务系统（抗拒绝服务系统（ADS）、）、入侵入侵检检测测 与入侵防御与入侵防御（IDPS）、远程安全评估系统）、远程安全评估系统（RSAS）、）、Web 应用防火墙应用防火墙 （WAF）、数据泄露防护系统（）、数据泄露防护系统（DLP）等等产品产品。虽然虽然近年近年网安网安行业行业市市 场场竞争有所
15、加剧竞争有所加剧，但但从从 IDC 等第三方等第三方机构排名来看机构排名来看，公司公司核心核心产品产品的的 市场市场地位地位依然依然稳固稳固， 侧面说明了公司， 侧面说明了公司注重研发投入且注重研发投入且在在产品产品线线上上保持保持 足够的足够的竞争力竞争力。根据 IDC 的国内 IT 安全报告，2019 年公司在 AIRO 及 硬件 WAF 市场份额排名第一，入侵检测与防御硬件中排名保持前二， 运维安全管理及安全资源池市场份额分别排在第四及第五，2020 年 Q1 安 全内容管理硬件排名第五。此外，绿盟也是国内安全厂商中入 选最多 Gartner 魔力象限的厂商之一， 公司连续两年为国内唯一
16、入选 Gartner 漏洞评估市场指南的安全厂商，同时，公司 WAF 产品连续八 年入选 Gartner 魔力象限，且 IDPS 产品也多次进入魔力象限。 源于数据 7 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 图表4： 2019IDPS 市场份额排名第二 图表5： 2019AIRO 市场份额排名第一 资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 图表6： 2019 硬件 WAF 市场份额排名第一 图表7： 2019 运维安全管理份额排名第四 资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 图表8： 2019 安全资源池市场份额排名第五 图
17、表9： 2020Q1 安全内容管理硬件排名第五 资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 源于数据 8 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 在巩固传染在巩固传染产品竞争力产品竞争力的的同时同时， 公司公司正在正在积极布局网络安全积极布局网络安全新兴新兴 领域领域，目前目前在在工控安全、数据安全、关键信息基础工控安全、数据安全、关键信息基础设施安全、安全态设施安全、安全态 势感知、云安全势感知、云安全等方向已经等方向已经形成了形成了较成熟的产较成熟的产品品和方案和方案，将将支撑支撑起起公公 司下一阶段的司下一阶段的成长成长。1）云安全：公司自 2014
18、 年起就积极探索云安全 业务，目前能够为用户提供网站安全云解决方案和公有云租户安全解 决方案，其中包括云扫描、云监测、云 WAF、云清洗等全套网站安全 SaaS 服务，且在公有云安全方面，目前购票码胡搜已在阿里云、腾讯 云、华为云国内外各大公有云平台上发布安全服务；2）工控安全： 能够为电力、石油石化、烟草、军工、冶金、煤炭、市政、轨道交通、 关键制造业、 测评和检测机构等行业客户提供审计、 入侵检测、 监测、 合规评估、漏洞扫描等一系列产品服务；3）安全运营：为客户提供 安全检测设备、安全分析平台、安全专家服务的一站式安全运营支撑 服务，帮助政府及企业客户建立完善的安全监控和运营体系。 1.
19、2 电科入股电科入股，公司成公司成为网络为网络安全安全“国家队国家队” 公司公司股权股权发生重发生重大大变动变动，中电科中电科成成公公司司第一大股东第一大股东，公司成为，公司成为网网 络安全络安全“国家队国家队”。根据公司 2018 年报，外资机构 Investor AB Limited （IAB）持有 18.35%公司股份，为公司第一大股东，联想投资持有 10.92%的股份，是公司第二大股东。2019 年 4 月 IAB 及联想投资，将 持有公司股权分别转让给中电科投资旗下的网安基金、中电基金，以 及由公司董事长沈继业控制的公司亿安宝诚和国资股东启迪科服。截 止 2020 年一季报，中电科投
20、资及其一致行动人合计持股 15.55%，成 为公司第一大股东，公司董事长沈继业及其一致行动人合计持股 15.51%，是公司的第二大股东。 中电科入股有望与公司实现深度协同中电科入股有望与公司实现深度协同，实现，实现从基础软硬件的“底从基础软硬件的“底 层安全”到上层的“网络安全层安全”到上层的“网络安全”的融的融合合，且且未来未来将对公司国产将对公司国产化化网络网络 安全产品的销售安全产品的销售起到强力支撑。起到强力支撑。中国电子科技集团有限公司上属国资 委，主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电 子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务，是 覆盖电子信息全领
21、域的大型科技集团。目前中电科其直属子公司在网 络安全领域合计持有绿盟科技 15.5%股份，卫士通 37.37%股份，南洋 股份 5.01%股份。 源于数据 9 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 公司公司过去过去政府及相关行业政府及相关行业收入收入占比不高占比不高， 未来未来有望有望借助中电科的借助中电科的 国资背国资背景景及其及其在政府、军队以及在政府、军队以及 ICT 产业的业务布局产业的业务布局与产业与产业资源资源，推推 动动在在政府及相关行业的政府及相关行业的收入收入占比和占比和客户客户覆盖面覆盖面的的进一步扩大进一步扩大。根据 2019 年年报，公司在政府、事业单位
22、及其他行业的收入占比为 29%， 和行业内主要竞争对手奇安信、启明星辰、安恒信息等相比，公司在 政府及关键行业的收入占比明显偏低。主要原因一方面在于公司过去 受限于外资股东背景，在关键项目的招标上存在短板，另一方面公司 过去在政府及相关行业的渠道建设及客户资源上也要弱于部分头部 厂商。在中电科成为第一大股东之后，从股东背景上看公司正式成为 了网信产业“国家队”，同时中电科在业务层面也有望为公司对接更 多关键项目及客户资源，将推动公司在政府及相关行业收入占比的进 一步增加。 图表10： 中电科目前为公司第一大股东 资料来源：公司公告，方正证券研究所 源于数据 10 研究创造价值 绿盟科技(300
23、369)-公司深度报告 图表11： 对比同行公司的政府收入占比仍有提升空间 公司 客户类型 客户区域 启明星辰 政府及军队预计占比达 50% 华北 40%、西南 13%、华东 12%、 西北 11%、华南 11%、华中 10% 安恒信息 政府 42%、金融 9%、教育 8%、电信 6%、 制造 6%、卫士 4% 华东 45%、华北 19%、华南 14%、 西北 9%、华中 7%、西南 6%、 奇安信 政府 29%、公检法司 17%、军队军工 7%、 能源 7%、金融 5%、教育 5% 华北 35%、华东 26%、华南 12%、 华中 9%、西南 9%、东北 5% 深信服 政府及事业单位 54%
24、、企业 36%、 金融及其他 10% 华东 35%、华北 19%、华南 18%、 西南 9%、华中 8%、西北 6% 绿盟科技 政府、 事业单位及其他 29%、 电信运营商 27%、 能源及企业 23%、金融 21% 华北 34%、华东 29%、华南 14%、 华中 8%、西南 6%、西北 4% 资料来源：公司公告，公司招股说明书，方正证券研究所 1.3 补足短板补足短板，渠道渠道发力推动公司发力推动公司加速成长加速成长 绿盟绿盟在在过去过去 20 年来一直专注于安全年来一直专注于安全产品与产品与技术技术创新创新，且在研发且在研发 上上一直保持的较高的投入一直保持的较高的投入， 虽然在销售体系
25、上已经虽然在销售体系上已经具备具备了较为成熟的了较为成熟的 架构架构，但是，但是过去过去公司公司在渠道的在渠道的建设和投入建设和投入上上与与其他其他头部竞争对手头部竞争对手相相 比比，并不占明显的优势，并不占明显的优势。公司的销售体系采取直销+渠道的模式，由 于对于银行、运营商等客户的直销以及少数经销商的销售占据了较高 比重， 因此公司前五大客户占比达到 55%， 要显著高于其他安全厂商。 公司在渠道上分为一级渠道和二级渠道，一级渠道包括总经销商、战 略合作伙伴、一级经销商，二级渠道有行业钻石经销商、行业金牌经 销商、行业认证经销商、商业钻石经销商、商业金牌经销商。 源于数据 11 研究创造价
26、值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 从从 2019 年开始公司年开始公司针对自身过去存在的短板针对自身过去存在的短板，开始开始显著加大显著加大销销 售售渠道的建设和拓展力度渠道的建设和拓展力度。主要体现在以下几个层面：1）加大了渠 道核心管理人员的引入力度，原来华为西欧企业业务服务部部长欧阳 闽泽加入绿盟，成为公司分管销售渠道的副总裁，同时公司也引入了 多位原华为企业 BG 高管，以重新打造公司的渠道体系；2）推出 NSFOCUS CLUB 2019 渠道合作交流会，覆盖全国数十个城市，数千位 经销商，增加了公司的渠道覆盖面；3）启动“绿盟渠道黄埔培训” 项目，一期主要针对售前和销售人
27、员，已完成约 2000 位合作伙伴的 学员培训，在 2020 年黄埔培训加入了售后等培训内容，针对巡检、 安装、 驻场等服务也纳入了赋能计划， 预计2020年将会培训5000-6000 位学员。 此外公司还推出了星空计划、 丰收计划等其他渠道建设方案， 相比往年对渠道的建设力度显著增长。 从从 2020 年年开始开始绿盟科技正式进绿盟科技正式进入渠道入渠道 2.0 时时代代，在在去年去年渠道渠道建建 设设的成果之上的成果之上，今年今年公司加入了一系列公司加入了一系列新的新的举措举措来完来完善渠善渠道服务体道服务体 系系，并并制定了非常制定了非常高的高的渠道渠道发展目标发展目标，渠道有望渠道有望
28、成为公司未来成为公司未来几年几年的的 重要重要增长点增长点。公司今年制定的新举措包括：1）成立渠道战略委员会， 邀请合作伙伴 CXO 加入；2）增加投入资金用于渠道激励，以吸引更 多合作伙伴加入，并开放安全服务市场空间给合作伙伴；3）完善渠 道信息化建设，包括渠道自主签约、项目报备、授权函申请、特价单 申请、自主下单、自主核算业绩激励、返点等全流程可视化。同时在 6 月 12 日绿盟科技 2020 年合作伙伴云峰会上， 公司明确了 2020 年渠 道的发展目标：1）渠道订单占比 60%左右；2）渠道数量增长 100%； 3）渠道业务量增长 200%。 图表12： 公司销售渠道体系已经搭建完成
29、资料来源：公司官网，方正证券研究所 源于数据 12 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 1.4 转转型型落地落地，安安服服已成为已成为业务突破业务突破最大抓手最大抓手 绿绿盟盟是国内安全是国内安全行业行业最最早拓展早拓展安全服务安全服务的厂商的厂商。公司从 2000 年 创立伊始，就将安全服务作为自身的核心业务，截止 2003 年，公司 就已经完成了银河证券、北京移动、中国远洋等多个重点客户的安全 服 务 订 单 。 2015 年 ， 公 司 正 式 启 动 “ P2SO ” （ Products to Solution+Operations）战略，从公司集团层面，推动公司整
30、体从传统产 品销售向安全解决方案和安全运营服务模式转化，在安服体系的建设 上再一次走在行业前列。 图表13： 绿盟安全运营服务整体框架 资料来源：公司官网，方正证券研究所 安全服务是安全服务是国内国内网络安全行业最大的增量市场之一网络安全行业最大的增量市场之一， 政策导向和政策导向和 用户意识的双重转变用户意识的双重转变推动安服市场成长推动安服市场成长加速加速。国内的网络安全市场结 构和全球相比存在显著差异，根据 IDC 及 Gartner 等权威机构的统计 数据，国内安全服务市场规模占安全市场比重仅 20%，而全球平均水 平在 50%左右。同时从厂商的情况来看，美国安全市场有多家收入体 量超
31、过 10 亿美金的安全咨询厂商及托管安全服务厂商，而国内安服 市场无论在产业规模还是在成熟度上都存在显著差异，这也与国内安 全产业过去重合规采购的状况有直接关系。我们认为在短期内随着政 策导向和用户意识的双重转变，安全服务行业的成长将显著加速：1） 政策导向转变：网络安全法下安全责任主体的落实，以及 “护 网行动”的开展，等保 2.0 的落地、推动用户的安全采购从满足合规 要求向提升安全能力转变，对于安全运营、安全咨询、重保、攻防等 服务的需求有了明显提升；2）用户意识转变：龙头厂商对安服市场 的不断培育，用户对于云服务、安全运营包的接受度有了明显提升。 源于数据 13 研究创造价值 绿盟科技
32、(300369)-公司深度报告 在在 P2SO 战略的推动下战略的推动下，公司目前已经建立起来完善的安全服务，公司目前已经建立起来完善的安全服务 体系体系，战略，战略转型已经见到了明显转型已经见到了明显的的成效成效。公司的安全服务可分为专业 安全服务、可管理检测与相应服务、智慧城市安全运营以及绿盟云四 大部分。1）专业安全服务：包括了应急响应、红蓝对抗、重保支持、 咨询服务、安全培训等全系列安全服务；2）可管理检测与响应服务： 即 MDR 服务，通过对企业与机构现状的评估，进行安全运营体系设 计，利用资产管理、脆弱性管理、威胁管理、事件管理及基础安全五 个方面的服务，全面支撑企业与机构开展安全
33、运营；3）智慧城市安 全运营：包括智慧城市建设中广泛应用云计算、大数据、物联网、移 动互联网的安全项目，同步建设城市网络安全管理体系与运维体系， 实现网络安全闭环运营；4）绿盟云：绿盟的云端安全服务平台，依 托绿盟科技 7*24 小时远程运营平台与安全专家团队，为企业用户提 供网站安全云解决方案和公有云租户安全解决方案。 图表14： 全球网络安全产业结构 图表15： 中国网络安全市场产业结构 资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 源于数据 14 研究创造价值 绿盟科技(300369)-公司深度报告 目前公司目前公司安全服务的收安全服务的收入入体量体量行行业业领领先先， 安安服服已经成为公司已经成为公司的主的主 要增长点。要增长点。公司安全服务的收入公司安全服务近三年持续稳步增长， 平均收入增速保持在 20%以上，2019 年公司安服业务实现收入 5.4 亿 元，占总收入比重为 32%。同时公司安服业务毛利率水平要高于大部 分的安全厂商，2019 年达到 74%（其中卫士通由于统计口径包含了安 全集成，因此其毛利率显著低于行业平均水平） 图表16： 公司目前已经建立了完善的安全服务体系 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表17： 2019 各
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