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1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2020 年 07 月 09 日 绿盟科技 (300369) 信息安全老兵的跨越式拐点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 四大预期差：1）人员早已稳定，技术能力目前仍不输于竞争对手，CETC 入股后治理进一步优化。2）全面建设渠道的销售体系，弥补销售劣势。3）大政府客户将是国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4）人员效率提升带来的利润率提升。 信息安全老兵“波动的 5 年”。公司早年目标为信息安全“领军”，目前收入体量却位列上市公司第二梯队。增速上过去 10 年营收与利润复合增速均在 20%左右，但 2015-20

2、19 年收入增速低于友商。原因主要是股东影响、人员流失较大。目前上述两个影响因素已全部消除。 技术力、产品力、商业模式依然领先。公司基本盘技术力、产品力、商业模式仍然在行业保持领先水平，多项产品位列 gartner 象限。目前最大的劣势是销售能力，参考人均创收仅为友商的 80%，通过渠道的方式重构销售体系将有望实现短期瓶颈的突破。 战略建设渠道体系，实现乘法式增长。对比消费品与安全厂商渠道，理解本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”。对比启明星辰、安恒信息、深信服等友商的渠道策略，理解不同厂商的本质目标差异。目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面，通过渠道实现乘法式增长，快

3、速提升市占率。分析怎么定制定渠道细节、怎么吸引渠道、怎样扶持渠道，怎么提升渠道忠诚度，理解公司 2020 年目标渠道订单占比 60%，渠道数量增长 100%，渠道业务量增长 200%。 政府将是国资入股、渠道重构后最大增量。信息安全付费群体仍是政企为主，政府占整个行业 24%，老牌安全厂商政府客户占比较高，根据 IDC 数据能达到 30%以上的占比，绿盟仅 10%，而以金融、运营商为主。国资 CETC 入股带来做大政府类客户的资质，渠道帮助快速抢占市场。 按照下游行业、子公司预测收入增速。假设公司维持运营商的份额不变，金融行业从 4.7%提升到稳态 7%，政府从 2.3%提升到 10%，其他行

4、业从 3.1%提升到 8.5%。考虑子公司亿赛通、绿盟香港的收入， 预测绿盟 2020-2022 年总收入为 21.23、 28.49、 38.76 亿元， 同比增长 27.0%、 34.2%、 36.0%。 深度拆解影响利润率的情况。影响绿盟利润率的因素为人均效率（客户结构导致） 、研发投入的策略与效率、海外业务亏损。预计 2020-2022 年营收分别为 21.23、28.49、38.76 亿元，归母净利润分别为 3.01、4.31、6.15 亿元，净利润率为 14.2%、15.1%、15.8%。 理解拐点阶段，采用相对估值。启明星辰为行业龙头，投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优

5、的收益。安恒信息规模较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大，投资赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距，投资绿盟是赚 2-3 年拐点快速改善的钱。PS 估值为 321.5 亿市值，PEG 估值为 318.6 亿，平均 320 亿为目标市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：信息安全产业发展不及预期，外部环境影响今年订单，渠道建设不及预期。 市场数据： 2020 年 07 月 08 日 收盘价（元） 23.91 一年内最高/最低（元） 27.65/13.56 市净率 5.7 息率（分红/股价） 0.25 流通 A 股市值（百万元） 17358 上证指数/深证成指

6、3403.44/13406.37 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.17 资产负债率% 14.46 总股本/流通 A 股 （百万） 798/726 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘洋 A0230513050006 研究支持 宁柯瑜 A0230118070014 联系人 宁柯瑜 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,671 165 2,123 2,849 3,8

7、76 同比增长率（%） 24.2 -13.7 27.0 34.2 36.0 归母净利润（百万元） 227 -61 301 431 615 同比增长率（%） 34.8 - 32.8 43.2 42.7 每股收益（元/股） 0.28 -0.08 0.36 0.52 0.74 毛利率（%） 71.7 75.6 71.3 72.5 71.7 ROE（%） 6.7 -1.8 7.6 9.3 10.7 市盈率 84 66 46 32 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1008-1009-1

8、010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-10-50%0%50%100%150%标题绿盟科技沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 理解绿盟的拐点阶段，采用相对估值。1）启明星辰为行业领军，其战略与管理尤为出色（也因此常被观察中短期的投资者低估） 。投资启明星辰，是赢得赛道龙头、强者恒强的稳定收益。2）安恒信息的收入与利润规模较小， 其采取短期牺牲利润率换取规模快速做大， 如2019年收入51%增长但利润率仅 9.8%。投资安恒是赢得最快成长

9、阶段的钱。3）绿盟科技曾因为内外部原因，从行业领军到被对手拉开差距。 投资绿盟科技可能赢得 2-3 年拐点快速改善的钱。 PS 估值为 321.5亿市值，PEG 估值为 318.6 亿，平均 320 亿为目标市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 政府将是国资入股、渠道重构后最大增量客户。信息安全付费群体仍是政企为主，老牌安全厂商占比较高，根据 IDC 数据能达到 30%以上的占比，绿盟仅 10%，而以金融、运营商为主。国资入股带来做大政府类客户的资质，渠道帮助快速抢占市场 按照下游行业、子公司预测收入增速。假设公司维持运营商的份额不变，金融行业从 4.7%提升到稳态 7%，政府从 2

10、.3%提升到 10%，其他行业从 3.1%提升到 8.5%。考虑子公司亿赛通、绿盟香港的收入，预计 2020-2022 年营收分别为 21.23、28.49、38.76 亿元，归母净利润分别为 3.01、4.31、6.15 亿元，净利润率为 14.2%、15.1%、15.8%。 有别于大众的认识 市场认为公司被对手拉开较大差距难以追赶。公司基本盘技术力、产品力、商业模式仍然在行业保持领先水平，多项产品位列 gartner 象限。目前最大的劣势是销售能力，参考人均创收仅为友商的 80%，通过渠道的方式重构销售体系将有望实现短期瓶颈的突破。 市场认为公司的渠道建设困难。我们从两个方面分析 1）为什

11、么做渠道？渠道的本质作用为“人力杠杆” 、 “资金杠杆” ，目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面。 科创板也加速了小规模安全厂商成长速度， 公司借助渠道的杠杆作用实现销售额的快速突破。2）如何做好渠道？公司管理层顶层意志到位，在 KPI、干部任命、渠道委员会等方面已经充分体现。执行角度，通过放款渠道的周转率+各种激励、培训吸引渠道加盟。通过集体决策，公开透明招标等方式维护渠道利益，保证渠道的长期忠诚性。 市场简单认为销售费用率过高影响净利率。我们认为影响绿盟利润率的因素为人均效率（客户结构导致） 、研发投入的策略与效率、海外业务亏损。一旦客户结构优化，收入规模增加，销售

12、费用率即将下降。 股价表现的催化剂 预计 2020 年安全行业两大重点催化：关保与创新。县级部门关键网信设施、市级部门一般网信设施仅为等保二级， 关保出台后有望升级。党政、特殊行业用户对于安全创新产品具有刚性需求，催化增量市场。 核心假设风险 信息安全产业发展不及预期，外部环境影响今年订单，渠道建设不及预期。 qRtMnNqMsRsNqOoNoPmPsO6M8Q9PnPmMmOoOiNpPrOfQpOnO6MoPoOuOnPmQwMqQqR3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 信息安全老兵“波动的 5 年” .6 2.

13、 技术力、产品力、商业模式依然领先 .9 3. 战略建设渠道体系，从加法到乘法 . 12 4. 政府将是国资入股、渠道重构后最大增量客户 . 18 5. 财务数据详细拆分成长逻辑 . 21 5.1 收入预测：按照下游行业、子公司拆分 . 21 5.2 利润预测：拆分利润表科目推演净利率提升的本质 . 24 5.3 选择适配绿盟成长阶段的估值方式 . 28 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：早期绿盟科技曾与启明星辰市值不相上下（市值，单位亿元） . 6 图 2：收入体量位列第二梯队（各安全厂商收入，

14、亿元） . 6 图 3：2009-2019 营收复合增速 22%（百万元） . 7 图 4：2009-2019 归母利润复合增速 20%（百万元） . 7 图 5：各安全厂商收入增速 . 7 图 6：2018 年报的股权结构 . 9 图 7：2020 年 6 月股权结构 . 9 图 8：安全市场分散，绿盟的产品线齐全 . 9 图 9：虽然安全厂商众多，但是绿盟定位清晰. 10 图 10：绿盟在商业模式上走在前沿 . 11 图 11：信息安全厂商的成长维度：产品、行业、客户 . 12 图 12：渠道为主的厂商表现出较好的上下游资金占用 . 13 图 13：渠道的一大功能是人力杠杆 . 13 图

15、14：绿盟不得不发展渠道提升市场销售能力（营收，亿元） . 15 图 15：采用两级渠道体系，让利给更多合作伙伴 . 15 图 16：绿盟与友商比给予更宽松的政策吸引渠道加盟 . 16 图 17：2019 年渠道发展已经取得重大进展（渠道数量，家） . 18 图 18：2019 年信息安全下游客户中政府、通信、金融占比 59% . 18 图 19：2019 年绿盟下游客户中金融、运营商占比 50% . 18 图 20：同行一线厂商主要以政府、企事业单位为主要客户（各厂商下游客户占比）19 图 21：海康的国企在安防行业带来的巨大优势（收入，亿元） . 19 图 22：政府行业中各厂商份额 .

16、20 图 23：由于外部环境加速头部集中度提升（历年 CR10 份额） . 20 图 24：信息安全行业各下游行业占比 . 21 图 25：金融行业中各企业份额 . 22 图 26：除去金融、政府、运营商外其他行业中各企业份额 . 22 图 27：收入增速预测（不包含两个子公司） . 23 图 28：主流安全厂商的利润表各科目占比（%） . 24 图 29：预测集成业务并不是未来核心业务（收入，百万元） . 24 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 30：预测研发费用和销售费用的会计录入差异导致费用率异常（上表为费用、

17、薪酬，万元；下表为人数，人） . 26 图 31：绿盟与启明的销售费用率 . 26 图 32：绿盟需要提升人均产出（万元） . 26 图 33：不同公司的投资差异 . 28 图 34：可比公司估值表(以 2020 年 7 月 8 日收盘价计算) . 28 表 1：2014-2015 年绿盟较多高管离职 . 8 表 2：公司技术能力强，多款产品位列市场前列 . 10 表 3：不同发展阶段的安全厂商对于渠道体现的作用有所差异 . 14 表 4：推出沃土计划吸引渠道商加盟 . 16 表 5：绿盟加强渠道体系管理，防止窜货等违规行为 . 17 表 6：子公司收入预测（百万元） . 24 表 7：同行研

18、发费用资本化比较 . 25 表 8：部分利润表科目对营收的占比（%） . 27 表 9：绿盟香港对整体利润的影响 . 27 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 本文首先介绍绿盟发展历程的波折，强调公司的技术的优势仍然保持在行业前列。接着详细阐述中期发展的三大逻辑：渠道建设、大政府增量客户、利润率提升。详细拆分财务数据阐述上述逻辑的最根本驱动力。最后预测各项财务数据与估值，指出投资绿盟到底是买什么。 本文不对信息安全行业深度阐述，行业相关内容可参考往期报告： 信息安全的中长黄金投资期开始验证19 年报及 20Q1 回顾 、

19、行业格局变化加持多重磅政策催化，大安全加速成长明确！ 1. 信息安全老兵“波动的 5 年” 公司成立于 2000 年，是国内早期从事信息安全业务的企业，与启明星辰、天融信等同属于安全领军公司。公司 2014 年上市后的市值甚至一度超过启明星辰，与其争夺“安全领军者”的地位，但近些年由于内外部因素与启明星辰逐渐落下差距。 图 1：早期绿盟科技曾与启明星辰市值不相上下（市值，单位亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究 从收入体量看， 公司目前位列第二梯队。 第一梯队的厂商的收入规模一般在 30 亿左右，第二梯队的厂商在 10-20 亿左右，新兴安全厂商在 5-10 亿左右（基本在科创板上市）。公

20、司收入体量在 2010 年左右为第一梯队，近几年增速慢于其他厂商，逐渐被拉开差距。 图 2：收入体量位列第二梯队（各安全厂商收入，亿元） 05003003504004505002014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29启明星辰绿盟科技7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 过去 10 年营收与利润复合增速均在 20%左右，可惜 2015-2019 年收入增速低于主要同行。营业

21、收入从 2009 年的 2.27 亿元增长到 2019 年的 16.71 亿元，去过 10 年复合增速为 22.1%；归母利润从 3801 万元增长到 2.27 亿元，复合增速为 19.5%。复合增速依然稳健，但是相对于主要友商，收入增速自 2015 到 2019 年不够强劲。 图 3：2009-2019 营收复合增速 22%（百万元） 图 4：2009-2019 归母利润复合增速 20%（百万元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 5：各安全厂商收入增速 0554045020040060080001600180

22、020092000019营业总收入同比(%)-40-20020406080050020092000019归属母公司股东的净利润同比(%)8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 公司这五年增速不及友商的原因主要是两点：1）股东背景影响部分行业销售；2）高管等人员流失较大。 推测外资股东的原因影响过去几年增长。2013 年安全事件发生后，国内加大

23、对信息安全的投入，又正值“十二五”的末期，15-16 年行业的增速提升明显。绿盟 15-16 年的增速表现不俗，维持在 25%左右的增长，但低于启明的增速。17-18 年行业增速放缓，绿盟的增速也随之下滑，但放缓程度相较启明和其他对手更为明显。推测其中一项原因与外资股东有关，金融、运营商以产品力导向为主，其他政府、能源等事业单位或许会考虑公司股东背景。 人员流失较大也是一个因素，目前已经稳定。根据公司公告，2014-2015 年绿盟有较多的高管离职，比如副总裁吴云坤，现任奇安信总裁。参考竞争对手启明星辰同期高管离职仅 2 人。其中的一项原因推测为，2013 年安全事件催化了产业对安全的需求，同

24、时互联网厂商也加大安全的投入（例如 360 企业安全集团是成立于 2015 年 5 月），导致安全厂商人员的流失。绿盟的人员流失高于同行业平均，推测为技术能力强受到产业青睐。最近两年人员流失较少，表明已经稳定。原华为企业业务中国区副总裁胡忠华1、华为西欧企业业务服务部部长欧阳闽泽2等人才相继加入公司。 表 1：2014-2015 年绿盟较多高管离职 绿盟科技 姓名 职务 任职日期 离职日期 启明星辰 姓名 职务 任职日期 离职日期 黎宏 首席财务官 2014-09-29 2020-01-23 刘科全 副总经理 2012-08-22 2016-09-27 黄一玲 副总裁 2014-09-29 2

25、018-03-29 潘重予 副总经理 2008-01-23 2015-12-23 陈文锋 高级副总裁 2010-12-20 2015-10-23 潘重予 董事会秘书 2008-01-25 2014-12-28 单勇 董事会秘书 2010-12-20 2015-10-23 邱维 副总经理 2008-03-11 2012-07-30 郭晓鹏 副总裁 2010-12-20 2015-10-23 邱维 财务负责人 2008-03-11 2012-07-30 韩永刚 国际业务首席运营官 2014-09-29 2015-05-19 王伟 副总裁 2014-05-19 2015-04-23 吕韬 副总裁 2

26、014-05-19 2015-01-27 陈祥杰 副总裁 2010-12-20 2014-09-29 吴云坤 副总裁 2010-12-20 2014-05-18 资料来源：wind，申万宏源研究 1 消息来源 https:/ 2 消息来源 https:/ 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 CETC 入股成为最大股东。2019 年股东变化以前，IAB、联想、雷岩三家 PE 分别持有公司 18.35%、10.92%、6.4%，董事长沈总持有 10.36%。2019 年 2 月 10 日公司公告，IAB 拟将其持有的公司 15

27、14 万股股份（占公司总股本 1.89%）转让给中电基金、5598 万股股份(占公司总股本 7.00%)转让给网安基金。联想投资将其持有的 3996 万股股份(占公司总股本 5.00%)转让给中电基金。中电基金和网安基金为一致行动人，均为中国电科发起成立的产业基金。2019 年 6 月 3 日至 7 月 24 日，电科投资以集中竞价交易方式买入公司股份 1304.8 万股，占公司总股本的 1.6292%。 图 6：2018 年报的股权结构 图 7：2020 年 6 月股权结构 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 以上分析了由于内外部的原因导致过去 5 年公司的收

28、入增速慢于竞争对手，收入体量逐渐被拉开差距。2-5 章将要陈述，目前我们看好绿盟的逻辑是：1）人员早已稳定，国资CETC 入股后治理结构进一步完善，技术能力目前仍不输于竞争对手，业务完全走向正轨。2）全面建设渠道的销售体系，将完善全行业销售能力。3）最主要的大政府领域将在国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4）人员效率、研发投入策略、海外业务提升带来的利润率提升，实现利润增速高于收入增速的成长性。 2. 技术力、产品力、商业模式依然领先 从产品线上看，二十年积累拥有最完善的产品线。安全行业的一大特点是细分市场众多，从产品来看，分为防火墙、IDS/IPS、统一威胁管理、态势感知等众多产品，针对

29、数字安全、内容安全等不同 IT 层级，并落地在物理安全、云安全、工控安全等十几种场景。公司产品线涵盖传统盒子类产品、软件类产品，及平台类产品；场景上覆盖基础设施安全、数据安全（收购的全资子公司亿赛通）、云安全、工控安全、物联网安全、信息技术应用创新产品。 图 8：安全市场分散，绿盟的产品线齐全 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 虽然安全厂商众多，但是绿盟定位清晰。深信服、安恒信息发力新兴安全产品，传统产品线较少。H3C、华为等硬件设别厂商在防火墙上与绿盟竞争较大，其他安全产品线并不是设备厂商重

30、心。任子行、美亚柏科、中新赛克、拓尔思等偏向于网络监控等领域，与绿盟竞争较少。 图 9：虽然安全厂商众多，但是绿盟定位清晰 资料来源：启明星辰、深信服、绿盟科技、蓝股份、天融信、H3C、北信源、任子行、美亚柏科、中孚信息、奇安信、拓尔思官网，申万宏源研究 公司多个产品被 Gartner、IDC、Frost&Sullivan 等第三方机构认可，验证产品实力。 表 2：公司技术能力强，多款产品位列市场前列 产品名 奖项/市占率排名 评选机构 时间 抗拒绝服务系统 ADS 产品 市场占有率名列大中华区及中国地区第一（连续五年第一） Frost&Sullivan 2019 入侵检测与防御系统（IDPS

31、） 入侵检测及防御产品市场指南（Market Guide for Intrusion Detection and Prevention Systems） Gartner 2019 Web 应用防护系统（WAF） IDC MarketScape: 中国 Web 应用安全市场 2019 年厂商评估领导者象限 IDC MarketScape 2019 防火墙产品 Gartner 亚太区防火墙魔力象限 Gartner 2019 AIRO（安全分析、情报、响应和编排） 市占率第一 IDC 2019 统一安全管理平台绿盟智能安全电信和互联网行业网络安全试点示范项目、“2019 年度金智 2019 1111

32、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 运营平台（ISOP） 解决方案奖”和“2019 年世界互联网先进成果”等荣誉 安全态势感知解决方案 入选数世咨询 网络安全态势感知能力指南 ， 入选工信部 大数据优秀产品、服务和应用解决方案案例集 数世咨询 2019 中文漏洞库(NSVD) 国内领先的商业漏洞库，已经成为业界广泛参考的标准 2019 NCSS 产品 获国内首批“云计算安全产品信息安全认证”和“CSA CSTR”双证书，以及 CNNVD 兼容性资质认证 2018 威胁情报平台 国家互联网应急中心（CNCERT） 颁发的“网络安

33、全创新产品(技术)”奖项和国际金融展金鼎奖“年度优秀金融科技解决方案” 国家互联网应急中心（CNCERT） 2018 在威胁情报领域的销量、能力、战略三方面均名列前茅，被列入领导者象限 IDC 2018 网络入侵防护系统（IPS） Gartner 魔力象限报告 Gartner 2012-2017 入侵检测与防御系统（IDPS） 进入 Challenge 象限， 为亚太市场唯一一家进入该象限的产品 Challenge 2017 Web 应用防火墙（WAF） 入选 Gartner WEB 应用防火墙的魔力象限报告，位列大中华区市场首位 Gartner 2014-2017 远程安全评估系统（RSAS

34、） Gartner 脆弱性评估的市场研究报告 Gartner 2014-2017 下一代防火墙（NF） 通过了公安部的高性能墙的测评，获得了高性能墙销售许可证 公安部 2017 基于国产化芯片架构的 IDS 产品 国内第一批发布此类产品的厂家 2017 新一代公共互联网安全监控解决方案 该方案一经推出就在中国移动客户得到了部署 中国移动 2017 云安全集中管理系统（NCSS） 国内第一家获得“云安全管理平台类产品”销售许可证的产品 2017 云安全服务平台 入选工信部安全试点示范项目，是此次工信部试点项目中，唯一一家云安全解决方案 工信部 2017 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在商业模

35、式上，公司已经具备安全服务、安全运营等新模式业务。公司在国内具有完善的安全服务团队，提供的安全服务业务较为齐全，包括应急响应、红蓝对抗、重保支持，安全测试等八大类专业安全服务业务。安全服务的意义在于客户粘性，当客户部署安全软硬件设备后，日常仍会有安全事件需要处理，并且需求的频次并不低。解决日常安全事件需要的是“安全专家、数据、处理工具”，安全服务解决安全最后一公里的价值显得尤为重要。公司基于上述安全服务的积累，推出了“一体化安全运营服务”、“智慧城市安全运营”。 图 10：绿盟在商业模式上走在前沿 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单

36、金融 成就梦想 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 综上，公司作为老牌信息安全厂商，具备完善的产品线、解决方案，技术能力强劲，但因为销售、股东等因素收入规模落后于其他厂商。但是公司基本盘技术能力、产品力仍然在行业保持领先水平。公司通过渠道的方式重构销售体系。 3. 战略建设渠道体系，从加法到乘法 对于渠道战略，需要理解清楚几个问题：1）绿盟为什么要做渠道？2）怎么做？3）可能带来什么样的成长曲线？ 首先解决第一个问题，绿盟为什么要大力发展渠道战略。 信息安全厂商的增长公式，收入=产品 1*市占率*客单价 + 产品 2*市占率*客单价 + + 产品 n*市占率*客单价。信息安全为嵌入式软件技术，

37、最终以硬件形式交付为主，嵌入其中的软件提升产品附加值即体现高毛利。以硬件为交付的产品影响收入的三个维度为：产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市占率，低端客户到高端客户体现的是客单价的差异。对于绿盟而言，渠道的作用是增加用户覆盖的“广度”与“深度” ， 提升整体市占率。 渠道的本质作用体现在两个方面 “人力杠杆” 、 “资金杠杆” 。 图 11：信息安全厂商的成长维度：产品、行业、客户 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 资金杠杆，保证较高的资金周转率。以渠道为主的厂商通常的财务

38、特点是，应收账款少，预收账款多，现金流好，实际是利用渠道垫资以增加周转。一般而言，各厂商针对渠道采取的销售政策为收到货款后再发货，同时需要向公司预缴一定金额的货款。安恒信息招股书披露，“要求商业总代和行业代理经销商分别支付 20 万元、10 万元的保证金”。 图 12：渠道为主的厂商表现出较好的上下游资金占用 资料来源：wind，申万宏源研究 人力杠杆体现收入的乘法效应。安全厂商的渠道通常采用二级代理模式，“厂商-总代-二级代理-客户”，从客户数量上看，最终客户数=厂商销售人数*总代开发的二级代理数量*二级代理开发的客户数，最终结果为乘法效应，可以现实市场的快速覆盖。同时渠道还可以承担用户安装

39、、调试以及持续性的维修服务，增强客户对本地化服务能力的要求和减少对厂商自有人员的消耗。 图 13：渠道的一大功能是人力杠杆 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 不同发展阶段的安全厂商对于渠道体现的作用有所差异。 2019 年众多的安全厂商都开始发力渠道的建设，对于 15 亿以上规模的头部厂商和 15 亿以下的科创板安全厂商，渠道的意义是不一样的。前者是增加深度，在头部市场渐显瓶颈下拓展下沉市场。后者是增加广度，以地区为销售半径走向全国。 以安恒信息为例，对于公司所处发展阶段、体量、客户积累来看，

40、大力发展渠道是最佳战略。目前安恒的营收、利润体量是已上市头部公司（如启明星辰、深信服、绿盟科技）的 1/5 左右，而且上述企业均处于成熟赛道。安恒信息的地域性也非常明显，公司起家杭州，立足华东，2019 年华东地区营收占比 43%，近三年几乎稳定。所以对于安恒信息目前的发展阶段，拥有明星产品选择渠道覆盖可以实现短时间内快速扩张。 表 3：不同发展阶段的安全厂商对于渠道体现的作用有所差异 厂商 渠道发展的重点 启明星辰 针对重点行业和规模化市场，进一步巩固和拓展公司的营销渠道和客户群体。持续市场渗透，不断扩大市场占有率，拓宽市场覆盖面。 绿盟科技 在销售方面，公司将继续延续合作伙伴签约+直签模式

41、，构建原厂销售+合作伙伴的联合拓展模式，拓宽销售渠道，提升客户覆盖率，全行业全能力开放合作。 迪普科技 公司通过持续不懈的市场及服务体系组织建设、客户及渠道拓展以及公司品牌建设，实现了市场的快速增长。二级渠道代理商直接参与终端用户的招投标，具备一定特定行业、特定区域内客户资源、服务能力，直接向最终用户销售迪普科技产品,参与项目招投标 安恒信息 为最大程度实现市场覆盖、最高效率为客户提供网络信息安全服务，公司在产品销售上采用多级渠道经销和直接销售相结合的方式，并且充分依靠渠道销售等合作伙伴以最大程度实现市场覆盖。2019 年公司进一步完善了营销网络及渠道体系，在北京、上海、济南、广州、深圳、成都

42、等 30 个城市设立了分支机构。 山石网科 加大营销网络扩建力度，公司直销和渠道代理销售相结合并以渠道代理为主的销售模式，降低了企业的资金风险，加大了对终端用户的覆盖面，公司将延续现有的经营模式，并不断加强渠道建设工作。 天融信 针对规模化市场，进一步巩固和拓展天融信的营销渠道和客户群体基础上，广泛开展营销领域合作，拓宽市场覆盖面、持续市场渗透、不断扩大市场占有率。2020 年，天融信坚持细化行业营销分工，完善渠道合作伙伴体系建设，加强市场覆盖，推进区域市场“销售行业化+渠道合作”业务布局。 资料来源：公司年报，申万宏源研究 渠道对于绿盟的作用不同于启明星辰与安恒信息，更多是为了弥补“波动的

43、5 年”。前文提及公司在 2013 年与启明争夺 “安全领军” 的地位， 可是中间经历了 “波动的五年” ，目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面。同时，科创板也加速了小规模安全厂商成长速度，可谓“后有追兵前有堵截”。绿盟的产品线、解决方案、服务等各方技术能力、产品力都比较完善，无需像安恒信息、山石网科一样依靠产品线扩1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 张成长。若公司在目前阶段想要有比较大突破，必须在营销、市场端发力。所以能否借助杠杆快速追赶，渠道对于公司目前的发展至关重要。 图 14：绿盟不得不

44、发展渠道提升市场销售能力（营收，亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究 解决第二个问题，绿盟怎么做好渠道体系。 渠道建设的难点在于： 1） 如何平衡直销团队与渠道的利益 （同一份市场的内部竞争） ，2）如何保持渠道的忠诚度（渠道并非是独家代理）。从绿盟 2020 渠道大会公开发布信息可以看出公司已经建设了完整的体系以解决上述的难点。 如果想要做好渠道建设，第一步需要安全厂商管理层的顶层意志到位，绿盟在 KPI、干部任命、渠道委员会等方面已经体现。根据渠道大会3，公司从 2019 年开始做了很多内部工作，明确提出把渠道作为公司近几年重要战略。对销售方式上，全行业导向以渠道签约为主，对直签进行严

45、格审批。同时，对每个行业部门明确了渠道签约占比要求和未来三年目标，纳入主管考核指标且权重较大。对于人才提拔、干部任命，将把渠道完成指标作为重要参考写进公司文件。成立绿盟渠道战略委员会，共同出谋划策。同时绿盟邀请 10 家合作伙伴 CXO 加入渠道战略委员会，定于每年 9 月召开高层战略对标会议，参与绿盟渠道政策的商榷和修订。 采用两级渠道体系，让利给更多合作伙伴。很多安全公司采用三级渠道架构“国代 - 省代 - 三代”。绿盟取消“省代”，采用二级渠道架构，以把更多利益让给对客户有贡献的合作伙伴。一级渠道指总经销商、战略合作伙伴、一级经销商，二级渠道指行业钻石经销商、行业金牌经销商、行业认证经销

46、商、商业钻石经销商、商业金牌经销商。其中，总代负责给二级渠道提供更好的账期资金支持、物流支持、技术支持、测试支持等。 图 15：采用两级渠道体系，让利给更多合作伙伴 3 绿盟科技 2020 渠道大会 http:/ 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 顶层策略设计完成后，放在绿盟前面的一个问题是，如何吸引渠道商加盟？放款渠道的周转率+各种激励、 培训。 绿盟推出丰收计划吸引渠道商加盟， 其中有分为春风政策、雨露赋能、阳光激励、沃土营销等四个方面（见表格），核心思想为提供账期支持、首单激励

47、、报备激励、培训、营销会推广等手段。翻译成财务术语即为，低折扣增加渠道价差，放宽应收账款，增加渠道的周转率。对于渠道商来说，渠道赚的是“周转率的钱”，所以以上的方式对渠道具备非常大的吸引力。 具体到数字上，根据 2020 渠道大会的公开数据，绿盟给予渠道 1.3-2.1 折的折扣价格，给予 60-90 天的账款周期，相对同行的账期较为宽松。根据 IDC 数据，行业平均折扣率为 3.5-4 折。根据安恒信息招股书披露“通常情况下，经销商须向公司支付全款提货，对于中高端行业性、项目性产品，公司会给予经销商 50%货款 1 个月信用期”。迪普科技尚未披露具体的信用期，但是招股书中提及“宇视科技根据自

48、身生产经营的需要，向迪普科技采购了部分产品和服务，根据双方协商，给予宇视科技 45 天的信用期”。山石网科招股书披露“总代的信用政策为 30%现款加 70%信用额度，完成季度任务并及时付款，战略行业 ISV 提供 100%的预付款或者提供承兑汇票”。深信服招股书披露合作 10 年以上的渠道给予 30 天至 120 天信用期。 除此之外，渠道大会披露 2020 年绿盟用于渠道的激励资金预算达 1 亿元，涉及品牌基金的投入超过 2000 万。对比同行，深信服于 2020 年 3 月 27 日的新品发布会披露，投入 1500 万元用于合作伙伴的发展。由此可见，绿盟对于渠道发展的力度与决心。 表 4：

49、推出沃土计划吸引渠道商加盟 策略 详情 春风政策 包括账期支持、优选合作伙伴、 “四个一” 、Win-back 等计划。 雨露赋能 建造一系列培训体系，与合作伙伴共同成长。 阳光激励 包括 Top-Sales、首单激励、报备激励等计划。 沃土营销 包括高层恳谈会、渠道答谢会、专题研讨会、渠道现场会、联合营销、业界安全峰会等。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 16：绿盟与友商比给予更宽松的政策吸引渠道加盟 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：绿盟科技渠道大会，各公司招股说明书，申万宏源研究 以上解决的是短

50、期吸引渠道的问题，当牺牲可控的资产负债表和现金流量表换取收入后，下一个问题是如何保持渠道的忠诚度？把渠道由“通路”变成“合作伙伴”。绿盟推出星空计划指和大型 SI、ISV 一同挖掘行业和客户深层次的安全需求，形成行业级的安全解决方案。 实际通过五大关键动作战略对标 （对标战略发展方向和重点合作领域） 、联合方案（联合开发行业解决方案）、标杆项目（落地项目，形成标杆案例）、总结提炼（形成销售工具、运营指导）、复制推广（更多目标客户、全国推广）。由此可以将渠道从商品通路变为合作伙伴，相互赋能，绿盟与渠道商相互实现放大效应。例如绿盟打造了智慧公安解决方案，和腾讯打造了互联网安全，和东华打造了智慧医疗

51、等等行业解决方案等。 保证渠道战略长期顺利发展的另一个重要因素是“秩序”，通过线上化、内审化等解决。渠道经常出现压货、窜货的情况，导致合作的渠道商利益受损。这种现象在消费品行业的渠道体系中比较常见，从茅台、格力的渠道体系变迁可以看出。绿盟的解决方式是把大量线下流程转移到线上，以此增加公开度、透明度。根据渠道大会披露，“绿盟于今年建立内审部，严管恶意过单、甩单、塞单、恶意组织渠道报备、假章、假授权等违规行为，同时严管多级通路和加塞渠道，把业绩返点和激励给予真正对项目有贡献的渠道，侵害渠道利益行为零容忍”。 从报备体系上看：集体决策，公开透明，全流程保护。过去报备全由销售负责，现在改为集体决策，由

52、渠道经理和首代进行审批，全流程可视。报备超过 30 万需在总部渠道业务中心裁决，大于 100 万需由副总进行裁决。报备成功后，合作伙伴会获得价格保护，同时提供报备方面的激励。对大于 500 万的项目由常务副总担任评审，指定一位 VP 级以上领导担任项目装，内部成立联合项目组，支持渠道伙伴运作项目。 表 5：绿盟加强渠道体系管理，防止窜货等违规行为 项目类别 项目可参与空间 执行秘书 项目核心组成员 大项目 500 万 业务支持 渠道经理、销售经理、售前技术经理、工程交付经理 中型项目 100 万 业务支持 渠道经理、销售经理、售前技术经理、工程交付经理 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之

53、后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 项目类别 项目可参与空间 执行秘书 项目核心组成员 500 万 小型项目 100 万 / 渠道经理、销售经理、售前技术经理、工程交付经理 资料来源：公司渠道大会，申万宏源研究 以上分析可以看出公司发展渠道的力度，从短期结果看，2019 年已经取得重大进展，2020 年目标翻倍增长。根据公司渠道大会数据，2019 年销售额在 500 万以上的合作伙伴从 10 家增长到了 65 家， 800 万以上的由 6 家增加到 25 家， 1000 万以上的由 2 家增加到20 家，2000 万以上的实现由 0 至 5 家的突破。渠道大

54、会公开披露：2020 年的目标是，渠道订单占比 60%，渠道数量增长 100%，渠道业务量增长 200%4。 图 17：2019 年渠道发展已经取得重大进展（渠道数量，家） 资料来源：公司渠道大会，申万宏源研究 回答第三个问题，可能带来什么样的成长曲线？根据安全厂商分析公式，最大的增量为政府类客户。 4. 政府将是国资入股、渠道重构后最大增量客户 老牌的安全厂商仍以政府与企业事业单位为主。 根据 IDC 的数据， 2019 年信息安全行业下游客户分布中，政府、通信、金融分别占比 23.6%、18.2%、17.3%，其他行业占比1-6%，可见付费群体的倾向性。将绿盟与同行比较，启明星辰、天融信、

55、奇安信（主要并购两个老牌厂商，网神与与网康）主要是以政府为主，能达到 30%以上的占比。 但是目前安全付费群体仍然是政企为主。信息安全最早靠合规驱动，是被动式的采购行为，主要的需求是政府、金融、电信、能源等重点行业为主。目前 A 股上市数十家安全企业，虽部分产品存在差异性，针对不同的细分领域（以启明星辰、绿盟科技等为例的基础设施产品；以美亚柏科、拓尔思为例的内容安全），但都聚焦在政企市场，就连专注于2C 的三六零也剥离奇安信，大力进军政企市场。虽然由于等保、安全政策的催化，行业下游客户范围逐步由政府部门向金融、教育、电信等重点行业渗透，趋势会愈加明显，但若企业想要做大做强仍不能缺少政府客户。

56、图 18：2019 年信息安全下游客户中政府、通信、金 图 19：2019 年绿盟下游客户中金融、运营商占比 4 绿盟科技 2020 渠道大会 http:/ 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 融占比 59% 50% 资料来源：IDC，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 20：同行一线厂商主要以政府、企事业单位为主要客户（各厂商下游客户占比） 注：IDC 与公司年报的统计口径有差异 资料来源：IDC，申万宏源研究 参考海康威视，预计国资入股后将提升绿盟的政府业务。中电科是国内两大综合性科技集团之一，承担

57、国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。旗下的上市公司包括杰赛科技、海康威视、华东电脑、四创电子、卫士通和国睿科技等。预计中电科入股以后，绿盟有望承担更多的政府类业务。以海康威视作为参考，安防领域也是政府属性相对较强的行业，具备国企背景的海康相比大华、宇视拥有更大的竞争优势。 图 21：海康的国企在安防行业带来的巨大优势（收入，亿元） 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 进一步看，政府行业的竞争格局愈发激烈，小厂参与增多。近几年由

58、于信息安全行业一路向好，越来越多的参与者加入进来，尤其是一些地方型的小厂商凭借着单款产品，或者 OEM 的方式，利用地方优势参与其中。政府的各分支机构、委办局众多，又是单独的招投标，导致市场竞争激烈。从下图数据中“其他”可以看出，小厂商的份额不断增加。 图 22：政府行业中各厂商份额 资料来源：wind，申万宏源研究 那绿盟的机会在哪呢？ 绿盟等头部厂商侵蚀小厂商的份额。长期趋势一定是头部集中，对标海外成熟市场均在寡头垄断的规律。美国安全硬件市场头部厂商包括：思科、Palo Alto、赛门铁克、Check Point、Fortinet、sonicWALLsonic 等，前六大厂商市占率 64%

59、。2020 年由于外部环境加速了集中的趋势。根据 IDC 数据，2020Q1 由于受到大环境的影响，行业同比增速下滑16.52%，近十年首次出现负增长，但 20Q1 出现集中度提升现象。2016-2020Q1 前十大厂商的份额分别为：62.7%、61.3%、58.4%、57.4%、59.5%。一方面的原因是小厂商的资金积累薄弱，营运资本不能支撑业务发展。另一方面是因为从客户需求看，完整的解决方案是刚性需求，小厂商并不具备该能力。 对于头部厂商都有攫取小厂商份额的逻辑，但是绿盟在外资环境不好的情况下却有国资入股、渠道建设等诸多正向因素，可以帮助加速抢占份额。 图 23：由于外部环境加速头部集中度

60、提升（历年 CR10 份额） 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IDC，申万宏源研究 与头部的厂商竞争，公司通过渠道与安全运营的方式增强竞争优势。 渠道帮助获取地方性规模政府客户，可以参考深信服的发展路径。政府客户一般是通过直销的方式，如启明星辰、天融信等采取的方式，而通过渠道的方式可以快速的获取地级及以下规模的客户，如深信服。深信服 2019 年收入结构中，信息安全业务中政府行业占比 23.5%，是占比第一高行业；超融合业务中政府行业占比 50%，也为贡献第一大的行业（数据来源于 IDC）。仔细比较深信服

61、的政府客户类型，目前地级、县级的客户占比比较多。 安全运营、 安全服务帮助获取头部政府客户。 解决日常安全事件需要的是 “安全专家、数据、处理工具”，安全服务解决安全最后一公里的价值显得尤为重要。公司基于上述安全服务的积累，推出了“一体化安全运营服务”、“智慧城市安全运营”。根据官网披露，已经相继中单重庆、扬州、广东等项目。 5. 财务数据详细拆分成长逻辑 上述分析了公司为什么要做渠道，怎么做渠道后，进一步分析推测做完渠道后会给公司带来怎么样的发展？ 5.1 收入预测：按照下游行业、子公司拆分 根据 IDC 数据，按照下游行业分布，过去三年各个行业的比重变化较小，其中制造、交通从绝对额上看增速

62、快，但是占比低。假设未来三年各行业仍然维持目前的比重。 图 24：信息安全行业各下游行业占比 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IDC，申万宏源研究 分拆下游行业预测收入增速。回到绿盟的客户结构，交叉对比 IDC 数据与年报披露数据，主要客户为运营商、金融两个行业为主，年报中的“能源及企业”推测为能源行业企业较多而在 IDC 数据中并不是主要占比行业。 1）运营商：比较特别，有较多的集中采购，厂商以直销方式参与。在这样的情况下，绿盟通过渠道在运营商中提升市占率的空间有限，在假设中维持运营商的市占率不变。 2

63、）金融：虽不是以集采为主，但是注重技术与产品力，是所有下游行业中仍然存在不少外企厂商的行业，考虑两方面趋势：重技术轻销售的行业特性导致份额提升较少，国产化趋势有替代空间， 综合考虑金融行业绿盟的市占率小幅提升， 预计绿盟稳态能达到 7%的份额。 3）政府：将是份额提升最大的行业，上述章节已经解释了相应的原因。参考相同一线厂商的业务结构，预计绿盟稳态能达到 10%的份额。 4）政府、运营商、金融除外的其他行业：市场规模都比较低。深信服采用全渠道策略可以占比到 13.1%，其次是天融信和华为分别为 11.4%、10.2%，绿盟仅 3.1%。根据以上章节分析公司目前较低占比很合乎逻辑，经过渠道战略后

64、能实现比较大的提升。当然，深信服的渠道深耕更久，预计绿盟稳态能达到 8.5%的份额。 图 25：金融行业中各企业份额 图 26：除去金融、政府、运营商外其他行业中各企业份额 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：IDC，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 图 27：收入增速预测（不包含两个子公司） 注：IDC 与年报口径在绝对额上存在差异，故用 IDC 数据预测收入增速 资料来源：IDC，申万宏源研究 影响公司收入的还有两个子公司亿赛通（2014 年并购的标的）、Nsfoucs technologie

65、s HongKong Ltd（绿盟香港，海外业务的经营主体）。 亿赛通聚焦于数据防护领域，主要运用 “加密技术”对敏感文件进行保护，运用在高数据机密要求的行业如：特殊行业及政府等保密机构、科研及制造业等知识产权保护程度较高的企业。根据安全牛数据，亿赛通在该领域具备最大影响力5。绿盟与 2014 年收购亿赛通 100%股权，2015-2019 年收入分别为 1.26、1.42、2.40、1.80、1.56 亿元，考虑到该行业未来的重要程度，预测亿赛通 2020-2022 年收入增速为 10%、15%、20%。 绿盟香港主要承担海外业务的销售和服务，2017-2019 年收入分别为 4589、43

66、57、2773 万元，考虑今年的外部环境以及公司未来对海外业务的决心6，预测绿盟香港2020-2022 年收入为 22.18、28.84、37.49 百万元。 5 数据来源：https:/ 6 公司 2019 年报披露：公司一直积极开拓国际市场，走国际化经营发展之路。公司已在香港、美国、日本、新加坡和英国设立全资子公司，一方面拓展当地信息安全市场，另一方面在第一时间接收信息安全行业最新动态，以不断提高公司产品技术实力。 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 需要注意神州绿盟，全资孙公司，主要承担国内销售与安全服务。或许因

67、为集团内子公司流转，（神州绿盟+绿盟香港+亿赛通）营收总收入，在做模型时已经考虑。 表 6：子公司收入预测（百万元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 亿赛通 125.73 142.4 239.72 179.52 155.92 171.5 197.24 236.69 284.02 340.83 增速 13.3% 68.3% -25.1% -13.1% 10% 15% 20% 20% 20% Hongkong（海外） 45.89 43.57 27.73 22.18 28.84 37.49 46.86 58.58

68、 增速 -5.1% -36.4% -20% 30% 30% 25% 25% 资料来源：IDC，申万宏源研究 综上， 预测绿盟 2020-2022 年收入为 21.23、 28.49、 38.76 亿元， 同比增长 27.0%、34.2%、36.0%。 5.2 利润预测：拆分利润表科目推演净利率提升的本质 最后一个逻辑是利润率提升到行业正常水平，下文从利润表的毛利率开始拆解分析利润率提升的根本原因。 图 28：主流安全厂商的利润表各科目占比（%） 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率 绿盟的毛利率在行业中属于正常水平，毛利率由两个因素决定，产品化程度和价格。比如深信服以标准化的产品为主，安全

69、业务的毛利率可以达到 82.55%。启明星辰是具备产品、解决方案、集成的综合性厂商，毛利率为 65.79%。绿盟的集成业务体现在年报收入拆分中“第三方产品”，2016-2018 年由于内外部原因增加集成业务，但整体控制在 1 亿以内。 2018 年开始逐步降低该业务。 集成业务并不是绿盟擅长的领域， 因为集成业务是赚 “周转率的钱”，而不是绿盟优势的技术与产品，由此推测绿盟未来集成业务将维持在较低水平，对毛利率的影响较小。 图 29：预测集成业务并不是未来核心业务（收入，百万元） 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资

70、料来源：wind，申万宏源研究 关于价格，上文提及公司将在渠道建设初期将对渠道有较大的优惠，但是需要注意的是，渠道产品与直销产品本身具有差异，更标准化，毛利率更高，考虑两个因素的对冲，预测不能达到深信服这么高的毛利率，但是能保持现有水平。 综上，预计 20192022 年毛利率分别为 71.7%、71.3%、72.5%、71.7%。 研发费用、销售费用率 研发费用率需要考虑资本化。绿盟的研发资本化比例相对来说比较宽松，最近几年都在 20%多的比例。整体看研发支出（包括费用化和资本化）占比总营收的比例处于行业正常水平，考虑到信息安全还是持续创新的行业，同时考虑公司保持资本化的比例，我们在模型中预

71、计未来研发支出比例将保持该水平，从而不会因为资本化比例的差异影响利润。 表 7：同行研发费用资本化比较 2019 年 研发费用率 研发支出占比营收 研发资本化比例 2018 年 研发费用率 研发支出占比营收 研发资本化比例 绿盟科技 18.6% 20.20% 26.5% 绿盟科技 20.1% 23.59% 31.4% 启明星辰 19.1% 19.57% 13.2% 启明星辰 21.2% 21.70% 12.9% 深信服 24.9% 24.86% 0.0% 深信服 24.2% 24.16% 0.0% 安恒信息 21.7% 21.67% 0.0% 安恒信息 24.3% 23.73% 0.0% 山石

72、网科 27.7% 27.68% 0.0% 山石网科 27.8% 27.83% 0.0% 迪普科技 20.4% 20.40% 0.0% 迪普科技 22.4% 22.43% 0.0% 资料来源：wind，申万宏源研究 进一步看为什么销售费用率高？一个原因是不同公司对费用确认的差异，应该看整体费用率；另外一个原因是人均效率较低。 销售费用主要由人员薪酬构成，研究销售费用时需要拆解薪酬分析。拆分人均薪酬发现，投资者疑惑绿盟的研发人均薪酬明显低于行业正常水平，销售人均薪酬明显高于正常水平，但是销售+研发的人均薪酬处于行业相同水平？人均薪酬=总薪酬/总人数，推测是将部分薪酬记入销售费用，而对应的人数记入研

73、发人员中，如售前岗位（该岗位的作用是连接销售和技术，有的公司记入销售，有的记入研发）。通过各岗位的员工数量变动可以作证，2019 年销售人员数量明显减少较多，技术人员数量明显增加。我们强调的是绿盟的2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 费用记入是合理的，不同企业对人员的分类有细微的差别，比如服务型企业部分人员薪酬记入成本。 以上可以解释为什么绿盟 2019 年的销售人均收入这么高的原因， 其实深度拆分后没有那么高。 图 30：预测研发费用和销售费用的会计录入差异导致费用率异常（上表为费用、薪酬，万元；下表为人数，人） 资

74、料来源：wind，申万宏源研究 市场只关注销售效率需要优化，但是并没有关注研发投入的策略与效率。以上说明一个问题，表面上看研发费用率处于行业正常水平，销售费用率过高，但是实际上考虑资本化、 费用口径， 实际研发费用率比较高， 可能原因是公司研发投入大保持技术的领先优势，不过当公司收入快速增长达到一定体量后，研发的效率提升，自然而然会降低。不过出于谨慎的考虑，在盈利预测模型中未来三年对研发费用率的预测维持 20%左右。 金融、运营商、海外的客户结构导致销售效率低，预计渠道乘法效应将改善。销售费用由于口径的原因也没有实际表观的那么高，但是从公司上市以来一直维持在 30%左右的费用率，启明也是，但是

75、随着效率提升启明的费用率降低。深入看绿盟人均效率比较低的原因，推测为金融、运营商、海外行业的业务结构导致的。上文也分析过，金融是唯一存在外企的行业；运营商是华为、华三、迪普的天下，又是集采较多，必然竞争非常激烈；海外是与国际厂商比拼，所以销售的人均产出较低。如果收入增长是靠销售数量驱动而非效率的提升，那费用率不会降低。对于创新追赶如安恒，改善拐点如绿盟依靠高待遇吸引人才，是该阶段正确策略，当稍微成熟后人均效率提升。预计绿盟的渠道的乘法效应体现后，销售效率提升、费用率降低。在盈利预测模型中未来三年对销售费用率的预测为下降趋势。 图 31：绿盟与启明的销售费用率 图 32：绿盟需要提升人均产出（万

76、元） 不合理 合理 2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 影响利润率的其他科目相对稳定。其他收益包含增值税退税和项目补助等，投资净收益为长期股权投资的收益，各家安全厂商均有，营收占比基本在 6-8%左右。公允价值变动净收益、资产减值损失、信用减值损失、资产处置收益合计占比在 1-2%，影响比较小。 表 8：部分利润表科目对营收的占比（%） 2019 年 绿盟科技 启明星辰 深信服 安恒信息 山石网科 迪普科技 其他收益 5.45 6.02 6.95 6.

77、28 8.13 9.03 投资净收益 2.64 0.65 0.63 -0.19 0.73 公允价值变动净收益 -0.36 2.74 0.15 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -0.54 -0.66 -0.01 -0.31 -0.10 信用减值损失 -2.71 -1.76 -0.19 -0.44 -2.09 0.29 资产处置收益 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.05 -0.01 营业外收入 0.07 0.03 0.12 0.03 0.04 0.23 营业外支出 0.24 0.13 0.07 0.15 0.07 0.01 合计占比 4.78 7.15 7.72 5.52

78、 6.93 9.45 资料来源：wind，申万宏源研究 最后一个原因为海外业务亏损影响整体利润。根据财报数据，绿盟香港 2017-2019 年净利润为-6726、 -4396、 -3758 万元， 对整体利润的影响为-30.62%、 -20.73%、 -14.23%。考虑到集团和子公司间的交易，可能影响稍微小一点。不过海外亏损的影响确实存在，呈现亏损收窄的趋势。 表 9：绿盟香港对整体利润的影响 2017 2018 2019 归属母公司股东的净利润 152.37 168.07 226.51 绿盟香港的净利润 -67.26 -43.96 -37.58 影响/（-） -30.62% -20.73%

79、 -14.23% 总收入 1,255.11 1,345.04 1,671.09 绿盟香港的收入 45.89 43.57 27.73 还原后利润率（-）/（-） 18.16% 16.29% 16.07% 资料来源：wind，申万宏源研究 综上而言，影响绿盟利润率的最大因素为人均效率，根本原因为客户结构导致。第二大因素为研发投入的策略与效率。如果再深入看，以上两点的最本质是组织架构和体系的2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 改变带来的，比如华为的 IPD 模式，阿里的合伙人制度等，这种改变并非一朝一夕之事。第三大因素为海外

80、业务亏损导致，预测短期可以看到改善趋势。 预计 20202022 年归母净利润分别为 3.01、 4.31、 6.15 亿元， 净利润率为 14.2%、15.1%、15.8%。 5.3 选择适配绿盟成长阶段的估值方式 选择适配绿盟成长阶段的估值方式。 绿盟科技的估值可与启明星辰、 安恒信息来比较。启明星辰已经为行业龙头，未来三年的利润复合增速为 27.2%，投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优的收益。安恒信息是信息安全的黑马，规模相对较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大，投资安恒是赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距， 投资绿盟是赚2-3年拐点快速改善的钱

81、。 市场给安恒以PS估值，给启明以 PE/PEG 估值，那绿盟应该介于之间，采用 PS 和 PEG 的估值方式。 图 33：不同公司的投资差异 资料来源：申万宏源研究 选取可比公司依据：可比公司估值表所列举的公司都是纯正的信息安全企业，不论从产品、客户、商业模式都与绿盟具备可比性。上文的所有横向对比分析也是选取的同样公司。 PS 估值：2020 年行业平均 PS 为 15.1 倍，按照行业给予绿盟 PS 估值，市值为 321.5亿。 PEG 估值： 2020 年行业平均 PEG 为 2.7 倍， 按照行业给予绿盟 PEG 估值， 市值为 318.6亿。以上两种估值方式平均 320 亿为绿盟目标

82、市值。 图 34：可比公司估值表(以 2020 年 7 月 8 日收盘价计算) 2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：除绿盟科技外盈利预测取 Wind 一致预期 3030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,345 1,671 2,123 2,849 3,876 营业收入 1,345 1,671 2,123 2,849

83、 3,876 营业总成本 1,281 1,507 1,903 2,515 3,368 营业成本 310 473 610 784 1,096 税金及附加 16 17 24 31 42 销售费用 508 596 707 929 1,208 管理费用 143 120 140 177 225 研发费用 271 311 429 602 812 财务费用 5 -10 -7 -8 -16 其他收益 80 91 80 90 110 投资收益 41 44 40 50 55 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 -6 0 0 0 信用减值损失 0 -45 0 0 0 资产减值损失 -27 -9

84、 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 186 239 339 474 673 营业外收支 0 -3 0 0 0 利润总额 186 236 339 474 673 所得税 19 10 39 44 58 净利润 167 226 301 430 614 少数股东损益 -1 0 0 -1 -1 归母净利润 168 227 301 431 615 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 167 226 301 430 614 加：折旧摊销减值 116 115 21 28 32 财务费用 5 -5 -7

85、-8 -16 非经营损失 -43 -55 -28 -52 -57 营运资本变动 -160 17 -157 -208 -188 其它 1 48 99 -39 -6 经营活动现金流 85 346 230 151 380 资本开支 116 175 30 30 30 其它投资现金流 -394 -31 38 -240 61 投资活动现金流 -510 -206 8 -270 31 吸收投资 21 14 0 0 0 负债净变化 0 -107 0 0 0 支付股利、利息 57 55 -7 -8 -16 其它融资现金流 -51 66 -4 0 1 融资活动现金流 -87 -82 3 8 17 净现金流 -508

86、 62 241 -111 428 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,855 2,974 3,981 4,715 6,096 现金及等价物 1,230 1,673 2,374 2,723 3,611 应收款项 1,158 1,237 1,524 1,888 2,347 存货净额 40 53 73 93 128 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 428 11 10 10 10 长期投资 184 226 343 327 299 3131 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3

87、1 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 固定资产 119 175 182 185 182 无形资产及其他资产 673 707 421 468 532 资产总计 3,832 4,082 4,927 5,695 7,109 流动负债 702 662 910 1,048 1,347 短期借款 238 135 135 135 135 应付款项 323 466 615 793 1,098 其它流动负债 140 62 160 121 114 非流动负债 22 38 34 34 35 负债合计 724 700 944 1,082 1,382 股本 800 798 835 835 835 其他权益工具 0

88、0 0 0 0 资本公积 1,268 1,362 1,325 1,325 1,325 其他综合收益 -3 -23 277 477 977 盈余公积 123 151 189 243 321 未分配利润 922 1,094 1,358 1,734 2,272 少数股东权益 -1 -1 -1 -2 -3 股东权益 3,108 3,382 3,983 4,613 5,727 负债和股东权益合计 3,832 4,082 4,927 5,695 7,109 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元) - - - - - 每股收益

89、0.21 0.28 0.36 0.52 0.74 每股经营现金流 0.11 0.43 0.28 0.18 0.45 每股红利 - - - - - 每股净资产 3.90 4.24 4.77 5.53 6.86 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 8.4 11.5 19.8 23.7 29.5 ROE 5.4 6.7 7.6 9.3 10.7 毛利率 76.9 71.7 71.3 72.5 71.7 EBITDA Margin 20.8 19.9 16.7 17.3 17.8 EBIT Margin 14.2 13.5 15.7 16.3 17.0 营业总收入同比增长 7.2 24.

90、2 27.0 34.2 36.0 归母净利润同比增长 10.3 34.8 32.8 43.2 42.7 资产负债率 18.9 17.2 19.2 19.0 19.4 净资产周转率 0.43 0.49 0.53 0.62 0.68 总资产周转率 0.35 0.41 0.43 0.50 0.55 有效税率 12.9 5.1 12.9 10.3 9.4 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 96 84 66 46 32 P/B 5.2 4.8 4.2 3.7 2.9 EV/Sale 11.1 8.6 6.4 4.7 3.2 EV/EBITDA 53.6 43.5 3

91、8.4 26.8 18.0 股本 800 798 835 835 835 资料来源：wind，申万宏源研究 3232 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监

92、督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买

93、入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

94、比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

95、本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因

96、素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。