1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 云路股份云路股份（688190） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/金属非金属新材料 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 73.29 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.00 流通A 股股本(百万股) 26.09 A 股总市值(百万元) 8,794.80 流通A 股市值(百万元) 1,912.26 每股净资产(元) 5.67 资产负债率(%) 43.90 一年内最高/最低
2、(元) 147.02/71.66 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 非晶合金全球龙头，非晶合金全球龙头，高性能软磁材料高性能软磁材料全能全能赛手赛手 非晶非晶材料材料龙头公司龙头公司，中国航发赋能深厚技术底蕴中国航发赋能深厚技术底蕴 公司是目前非晶合金行业的龙头企业，拥有行业内最大规模的产能（6 万吨）和市占率（41.15%） ，其市占率约为行业龙二日立金属（市占率 20.96%）的两倍。公司产品以非晶合金及其制品为基，将产品线延伸至纳米晶软磁材料与合金软磁材料，是高性能软磁材料行业的强势竞争者。 公司团队技术背景深厚，产品性能业内领先。公司高管团队大部分来自其控股股东中
3、国航发，技术底蕴浓厚。公司自研掌握小流量熔体精密连铸技术、极端冷凝控制技术等核心极端制造技术， 并成功将技术转换为规模化生产能力。 受益于此，公司产品性能优秀，诸多指标媲美进口产品，在行业中处于技术领先的位置。 政策指路高效节能主旋律，政策指路高效节能主旋律，行业重振行业重振期期看好高性能软磁材料发展看好高性能软磁材料发展 高性能软磁材料的应用具有良好的节能环保特性，绿色经济政策指引拉升行业景气度。 “十四五”期间全国电网总投资额近 3 万亿元，相比上一个五年计划增长16.7%；工信部发布的变压器能效提升计划（2021-2023） 也对电网提效给出了新的指引。集中出台的各项加大投资、提升能效的
4、政策无疑给高端磁材市场注入一针强心剂，电网行业国企集中度高、政治敏感性强，将率先起到提效升级改造的带头作用。 在“双碳”目标下，发电侧与用电侧均需要提高效率和功率，高性能磁性材料作为电磁转换的关键材料需求提振。当下正为变压器标准落地、立体卷铁心技术突破、 高效节能配电设备大力推广的行业重振期， 云路股份作为细分赛道龙头公司，兼具规模、技术、客户与产品结构优势，有望充分享受行业成长带来的红利。 底层技术互通支持产品延伸底层技术互通支持产品延伸，募投募投扩产夯实龙头地位扩产夯实龙头地位 公司产品线进一步延伸，实现高端软磁材料深度覆盖。依托十余年来在非晶合金材料上的底技术积累，将工艺横向延伸至纳米晶
5、与合金软磁的制备上，市占率提升迅速， 实现了低中高工作频率段的全覆盖。 本次募投项目将显著扩大公司产能，有望在行业上行期快速提升市场地位。此外，公司还将出资 1.5 亿元用于产品及技术研发， 公司研发实力及技术领先优势有望进一步巩固， 看好公司未来的成长。 投资建议：投资建议：预测 22-23 年实现归母净利 2.35/3.50 亿元，EPS 为 1.96/2.92，对应2022 年 3 月 17 日收盘价 PE 分别为 38/26X。参考 23 年行业平均 PE 30X，考虑公司所在行业较好的竞争格局与较景气的前景，给与公司给与公司 23 年年 30-35X，对应股，对应股价价 87.6-1
6、02.2 元，首次覆盖给与“买入”评级。元，首次覆盖给与“买入”评级。 风险风险提示提示：电网投资不及预期的风险、核心人员流失和技术失密的风险、需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、境外销售业务相关风险、新产品市场开拓的风险、技术替代的风险、管理风险的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 699.56 715.28 935.74 1,317.09 1,784.69 增长率(%) (4.82) 2.25 30.82 40.75 35.50 EBITDA(百万元) 148.53 174.45 162.9
7、2 290.81 425.72 净利润(百万元) 82.45 95.85 119.87 235.33 350.20 增长率(%) 27.10 16.25 25.06 96.33 48.81 EPS(元/股) 0.69 0.80 1.00 1.96 2.92 市盈率(P/E) 109.71 94.37 75.46 38.44 25.83 市净率(P/B) 25.48 20.07 15.06 10.82 7.63 市销率(P/S) 12.93 12.65 9.67 6.87 5.07 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.35 29.93 19.79 资料来源：wind，天风证券研究所 -
8、45%-32%-19%-6%7%20%33%46%59%72%--03云路股份沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料 . 4 2. 高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势 . 7 2.1. 高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求 . 7 2.2. 非晶合金：环保高效的软磁材料 . 8 2.2.1. 电网降损提效背景下，非晶变压器是优选 .
9、8 2.2.2. 非晶变压器行业历经低谷重振，渗透率有望再次加速. 10 2.2.3. 配网非晶合金需求测算 . 12 2.2.4. 公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展 . 12 2.3. 纳米晶材料：高频小型化电子元器件磁材更优解 . 13 2.4. 磁性粉末：综合性能优异的电力电子软磁材料 . 14 3. 以非晶合金为基，全频段布局高性能软磁材料以非晶合金为基，全频段布局高性能软磁材料 . 16 3.1. 非晶合金国产化大趋势，龙头公司将充分受益 . 16 3.2. 非晶/纳米晶/合金软磁底层技术共通，敲门高频应用新天地 . 17 3.3. 扩产能重研发，巩固龙头地位 . 1
10、7 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 4.1. 核心假设 . 18 4.2. 投资建议 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司下游覆盖高景气行业 . 4 图 2：中国航发为实际控制人 . 4 图 3：公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提升 . 5 图 4：产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升. 5 图 5：公司经营业绩总体表现良好 . 6 图 6：归母净利润稳定增长 . 6 图 7：公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定且高于行业均值 . 6 图 8：不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料 . 7 图 9：非晶带
11、材实物图 . 7 图 10：纳米晶带材实物图 . 7 图 11：非晶带材制备流程 . 8 图 12：非晶铁心制备流程 . 8 图 13：2015-2019 中国非晶带材市场规模与产量双升 . 8 图 14：配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升 . 9 图 15：国标空载损耗要求比欧盟标准更高 . 9 图 16：国标负载损耗要求比欧盟标准更高 . 9 tZtZPB8WiZyX9P9R9PpNnNmOtReRoOtQlOqRxP6MnNxONZtQtMMYmNmM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：除饱和磁密外，非晶合
12、金各方面性能优于硅钢 . 9 图 18：非晶单位损耗显著低于硅钢，且仍有下降空间 . 10 图 19：新标准 3 级能效非晶变压器空载损耗也远低于 1 级能效硅钢变压器 . 10 图 20：国网变压器招标量与非晶变压器招标占比自 2015 年后双双下降 . 11 图 21：2021 年全国大部分省非晶变压器招标占比提升 . 11 图 22：非晶平面、立体卷铁心实物图 . 13 图 23：传统合金(纯铁)和纳米晶合金(Finemet 型合金)的组织示意图. 13 图 24：0-20kHz 段，纳米晶的磁导率随频率升高波动最小 . 13 图 25：2015-2019 年全球纳米晶材料市场规模产量双
13、升 . 14 图 26：2015-2019 年中国纳米晶材料市场规模产量双升 . 14 图 27：公司纳米晶产品性能部分优于同业公司 . 14 图 28：雾化粉末电镜图 . 15 图 29：磁粉芯实物图. 15 图 30：全球电感元件市场规模稳步提升 . 15 图 31：雾化粉末制备流程 . 16 图 32：破碎粉末制备流程 . 16 图 33：近年中国非晶合金专利申请量稳步增加 . 16 图 34：2018-2019 年中国非晶合金专利申请量应用类型分布 . 16 图 35：募投项目清单，产能显著提升 . 17 图 36：公司研发费用占比持续上升且高于行业均值 . 18 表 1：配电变压器非
14、晶合金需求测算 . 12 表 2：公司底层技术共通 . 17 表 3：公司业务预测 . 18 表 4：可比公司估值 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 云路股份：非晶合金龙头云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料，掘金高性能软磁材料 云路股份云路股份主营先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，以非晶合金、纳米晶合金、主营先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，以非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品磁性粉末三大材料及其制品往下延伸往下延伸， 最终产品最终产品包括非晶合金薄带及铁心、 纳米晶超薄带、包括非
15、晶合金薄带及铁心、 纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等。雾化和破碎粉末及磁粉芯等。公司自研搭建的极端制造技术体系，成功将技术转换为生产能力，陆续建成万吨级非晶合金薄带生产线、宽幅超薄纳米晶连续化生产线，规划投建非晶立体卷铁心自动化生产线、磁性粉末生产线等，科研转化效果显著。 非晶合金材料行业龙头，非晶合金薄带的市场份额全球第一。非晶合金材料行业龙头，非晶合金薄带的市场份额全球第一。截止 2021 年 11 月，公司拥有非晶合金薄带产能 6 万吨，全球份额 41.15%，国内份额 53.17%；纳米晶超薄带产能 3600吨，全球份额 7.97%，国内份额 18.36%；雾化粉末产能 1850
16、 吨，非晶铁心产能 18500 吨，破碎粉末产能 700 吨。公司凭借良好的口碑与充足的生产能力，在国内、国际市场积累了包括国家电网、奥克斯、Toshiba、ABB 等在内的知名客户，产品销往十余个国家和地区。 图图 1：公司下游覆盖高景气行业公司下游覆盖高景气行业 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 中国航发为实控人，核心技术团队背景突出。中国航发为实控人，核心技术团队背景突出。公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司 28.5%的股权。中国航发为中央直接管理的军工龙头企业，拥有完整军民用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能力， 其军工领
17、域的其军工领域的优越的技术禀赋优越的技术禀赋有望为公司未来长期发展提供重要支撑有望为公司未来长期发展提供重要支撑。公司现拥有一支以国家万人计划领军人才、 公司董事长李晓雨为首的高素质研发团队， 截至 2021 年 6月 30 日，公司研发人员达到 84 人，占比达到 18.67%。公司的员工持股平台多邦合伙的人员共计 15 人，公司管理层和核心研发骨干人员都有覆盖。 图图 2：中国航发为实际控制人中国航发为实际控制人 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 非晶合金薄带与其制品非晶铁心为公司主营业务收入
18、的主要来源非晶合金薄带与其制品非晶铁心为公司主营业务收入的主要来源，纳米晶与磁性粉末占比，纳米晶与磁性粉末占比持续提升。持续提升。从主营业务收入结构看， 公司 2020 年非晶合金及制品/纳米晶产品/磁性粉末及制品分别贡献收入 6.0/0.81/0.33 亿元，占比 84%/11.33%/4.63%。2021 年上半年纳米晶/磁性粉末制品销售收入占比提升至 21.94%/8.01%，一方面说明公司产品结构更加均衡，另一方面说明纳米晶/磁性粉末板块景气度高、市场推广效果显著。 图图 3：公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提升公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提
19、升 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 4：产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2018-2021年上半年年上半年公司经营业绩总体表现良好公司经营业绩总体表现良好， 归母净利稳定增长， 归母净利稳定增长。 2018年到2021Q3，公司分别实现营业收入 7.35/7.00/7.15/6.67 亿元，整体保持稳定；实现归母净利0.65/0.82/0.96/0.89 亿元，公司净利润稳定增长，18-20 年两年 CAGR 达 21.53%。营收略94.65%89.98%84.04%70.05%3.16%
20、6.62%11.33%21.94%2.19%3.41%4.63%8.01%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年H1非晶合金薄带及制品纳米晶产品磁性粉末及制品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 有波动、净利稳定增长的原因是：2019、2020 年受国内非晶变压器招标量下滑、疫情等因素影响，营收端增速放缓，但在产品结构、管理费用、原料成本等方面持续优化，因此净利润稳定上升。 图图 5：公司经营业绩总体表现良好公司经营业绩总体表现良好 图图 6：归母净利润稳定增长归母净利润稳定增长 资料来源
21、：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 近年来，公司毛利率近年来，公司毛利率、净利率、净利率整体呈现上升趋势，整体呈现上升趋势，且高于且高于行业平均值。行业平均值。2018 年到 2021 年H1 期间，公司综合毛利率分别为 24.01%、26.88%、30.31%和 27.88%。其中，非晶合金制品毛利率受美元汇率与销售单价影响，在 25%至 31%间略有波动；纳米晶超薄带毛利率从 19年的 29.18%上升至 21 年 H1 的 36.85%，受益于原材料价格下降与成分优化；磁性粉末端，雾化粉末目前还在市场开拓期，毛利率水平仍有较大上升空间；破碎粉末毛利率水平整体呈
22、上升趋势，在 23%到 39%之间波动。 图图 7：公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定且高于行业均值且高于行业均值 资料来源：Wind，招股说明书，天风证券研究所 7.357.007.156.67-4.82%2.25%28.41%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%6.26.46.66.87.07.27.47.62018年2019年2020年2021年Q1-Q3营业总收入（亿元）同比（%）0.650.820.960.8927.10%16.25%15.49%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.2
23、2018年2019年2020年2021年Q1-Q3归母净利（亿元）同比（%）24.01%26.88%30.31%27.88%8.83%11.79%13.40%14.76%26.00%26.74%26.36%24.03%8.48%11.20%12.04%10.73%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年H1毛利率（%）净利率（%）同行业毛利率均值（%）同行业净利率均值（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 高性能高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势软磁材料匹配高效节能发展趋势 2.1
24、. 高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求 软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于如电感、变压器等各种电能变换设备中。对于软对于软磁材料而言，应具有四高四低的基本特点：高磁导率、高饱和磁感强度、高电阻率、高频磁材料而言，应具有四高四低的基本特点：高磁导率、高饱和磁感强度、高电阻率、高频率稳定性；低矫顽力、低损耗、低磁致伸缩系数、低磁晶各向异性。率稳定性；低矫顽力、低损耗、低磁致伸缩系数、低磁晶各向异性。 软磁材料主要包括软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、铁氧体软磁材料、金属软磁材
25、料金属软磁材料与与非晶纳米晶材料非晶纳米晶材料。其中，每种材料根据材料特性的不同适用于不同的工作场景：硅钢与非晶合金因饱和磁通密度大、电阻率相对较小适用于低频高功率场景； 纯铁、 铁硅铝合金中和了饱和磁通密度与电阻率两个指标，适用于中高频、中高功率的工作场景；纳米晶材料饱和磁感应强度大、矫顽力低、磁导率大，是重点发展的高性能软磁材料之一；铁氧体因饱和磁通密度较小、电阻率较大而适用于高频、中低功率的工作场景。 图图 8：不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料 资料来源：铂科新材公司宣传文件，天风证券研究所 随着下游电力电子领域科技水平
26、的不断提升以及绿色低碳发展理念的持续推广，新能源汽车、消费电子、新能源发电等新兴行业逐渐兴起，对于承担电能转换功能的磁性器件的重量、体积、传输效率等方面均提出了更高的标准和要求，传统磁性材料如铁氧体等难以满足新行业的要求，纳米晶超薄带等新一代磁性材料正在逐渐替代并有望在未来进一步拓展市场空间。 公司产品线围绕公司产品线围绕非晶合金非晶合金、非晶纳米晶非晶纳米晶与与合金软磁粉末合金软磁粉末三大三大高性能软磁材料高性能软磁材料业务展开，其业务展开，其制备技术既有共性亦有异性，做到了从低频到高频工作频率的全覆盖，匹配制备技术既有共性亦有异性，做到了从低频到高频工作频率的全覆盖，匹配高效节能的行高效节
27、能的行业发展轨迹。业发展轨迹。 图图 9：非晶带材实物图非晶带材实物图 图图 10：纳米晶带材实物图纳米晶带材实物图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2. 非晶合金：环保高效的软磁材料非晶合金：环保高效的软磁材料 非晶合金又称“液态金属或金属玻璃” ，其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结得
28、益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。 图图 11：非晶带材制备流程非晶带材制备流程 图图 12：非晶铁心制备流程非晶铁心制备流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2015 年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从 1.30 亿美元增长至 2019年的 2.08 亿美元，产量规模从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别达到 12.47%、19.01%。 图图 13：2015-2019 中
29、国非晶带材市场规模与产量双升中国非晶带材市场规模与产量双升 资料来源：QY Research，招股说明书，天风证券研究所 目前，非晶合金主要应用于配电变压器等场景中，目前，非晶合金主要应用于配电变压器等场景中，随着电网整体升级改造的推进、非晶变随着电网整体升级改造的推进、非晶变压器渗透率提升，非晶合金的需求有望被显著拉动。压器渗透率提升，非晶合金的需求有望被显著拉动。 2.2.1. 电网降损提效背景下电网降损提效背景下，非晶变压器是非晶变压器是优选优选 改进配电变压器性能，降低损耗，对电力系统节能具有重要意义。改进配电变压器性能，降低损耗，对电力系统节能具有重要意义。在输、配电过程中，变压器存
30、在较大的电力损耗，2015 年我国电网的线损率高达 8.7%，而德国仅为 4.6%，而其中变压器端的损耗约占输配电电力损耗的 60%。其主要原因在于我国电网架构落后，中小型其主要原因在于我国电网架构落后，中小型老旧高能耗变压器占比太大，事故率和线损率高。老旧高能耗变压器占比太大，事故率和线损率高。2020 年全国发电量约为 7.779 万亿千瓦时，测算下配电变压器端的损耗达到 2700 亿千瓦时，相当于 2020 年三峡发电量的 2.45倍，有较大节能空间。 我国一直重视变压器的提效节能，政策持续指引。我国一直重视变压器的提效节能，政策持续指引。从解放后第一版沿用苏联的 JB 5001964
31、变压器能效标准开始， 一直到 2020 年最新的 GB 20052-2020 变压器能效标准，国标约 7 年一更新，持续在政策端给予变压器指引，督促高效节能变压器对于老旧低效变压器的替代。对比欧盟标准对比欧盟标准，国内，国内 2020 版版 1、2 级能效标准的要求更高。级能效标准的要求更高。 129.59163219.42231.08207.6249.6571.9100.93112.6199.720500200182019市场规模（百万美元）产量（千吨） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
32、 图图 14：配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升 资料来源： 新能效标准下变压器的选择 （杜毅威） ，天风证券研究所 “十四五” 期间全国电网总投资预计近 3 万亿元， 显著高于 “十三五” 期间的 2.57 万亿元，同比增长 16.7%。本次投资规划中，配网端占比最大（57.4%） ，而配电设备投资又占配网设备投资约 40%，估算下来配电设备总投资额约 7000 亿元， “十四五”规划中对于配电网升“十四五”规划中对于配电网升级改造的决心级改造的决心明显明显。 图图 15：国标空载损耗要求比欧盟标准更高国标空载损耗要求比欧盟标准更高 图图
33、 16：国标负载损耗要求比欧盟标准更高国标负载损耗要求比欧盟标准更高 资料来源： 新能效标准下变压器的选择 （杜毅威） ，天风证券研究所 资料来源： 新能效标准下变压器的选择 （杜毅威） ，天风证券研究所 在在配电变压器中配电变压器中，非晶合金是替代硅钢的一种优秀材料非晶合金是替代硅钢的一种优秀材料，可以大幅降低，可以大幅降低空载空载损耗损耗。相比于硅钢片，非晶合金具有更低的矫顽力与单位铁损，更高的电阻率与最大磁导率，且可以在薄得多的厚度上实现更高的硬度。因此，非晶合金在变压器、电机定子等场景对硅钢片有很好的替代效果，非晶合金干式变压器和常规的硅钢片变压器相比，空载损耗降低非晶合金干式变压器和
34、常规的硅钢片变压器相比，空载损耗降低70%80%，空载电流降低，空载电流降低 40%50%。从图 19 能效等级空载损耗值可以看出，即使是非晶即使是非晶合金合金 3 级能效变压器，其空载损耗也远远低于级能效变压器，其空载损耗也远远低于硅硅钢带的钢带的 1 级能效变压器，级能效变压器，所以在一些具有绿建要求，且负载率较低、空载运行时间比较长的场合，应首先考虑非晶合金变压器。 图图 17：除饱和磁密外，非晶合金各方面性能优于硅钢除饱和磁密外，非晶合金各方面性能优于硅钢 资料来源： 非晶合金变压器的特点及节能环保优势分析 （王建发） ，天风证券研究所 非晶合金材料非晶合金材料的全生命周期的全生命周期
35、具有突出的节能环保特性，具有突出的节能环保特性，匹配我国绿色低碳的产业发展理念匹配我国绿色低碳的产业发展理念。在制造侧制造侧，非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，可在生产阶段显著节省能源；在应用侧应用侧，非晶合金材料的电磁能量转换效率显著优于硅钢材料，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅最高可达 80%，实现使用节能；在回收侧回收侧，废旧的非晶铁心可重熔后制成非晶合金薄带，非晶铁心中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，实现回收节能。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 18：非晶单位损耗显著低于硅钢，且仍有下降空间非晶单位损
36、耗显著低于硅钢，且仍有下降空间 资料来源： 新能效标准下变压器的选择 （杜毅威） ，天风证券研究所 全生命周期考量，非晶变压器具备更良好的经济效益。全生命周期考量，非晶变压器具备更良好的经济效益。据论文非晶合金变压器的特点及节能环保优势分析测算，一台非晶合金干式变压器相较于硅钢干式变压器，每年可节约电费 1.1 万元。非晶变压器前期设备投资成本比硅钢变压器高 2030%，使用生命周期约30 年，大约 58 年节约的运行成本即可覆盖前期增加的投资成本，剩下 20 多年使用寿命期内节约的费用，均为客户的收益所得。 目前，非晶变压器的投资成本也在逐渐下降。目前，非晶变压器的投资成本也在逐渐下降。现阶
37、段非晶干式变压器与硅钢干式变压器的成本差被缩小，非晶合金变压器的价格不断降低，在新的 2 级能效下，非晶立体变压器成本与硅钢变压器的成本基本持平，在个别容量下，非晶立体干式变压器成本已低于硅钢干式变压器成本。 图图 19：新标准新标准 3 级能效非晶变压器空载损耗也远低于级能效非晶变压器空载损耗也远低于 1 级能效硅钢变压器级能效硅钢变压器 资料来源： 新形势下高效节能非晶合金干式变压器的发展 （陈帮秀） ，天风证券研究所 因此，非晶变压器满足损耗因此，非晶变压器满足损耗低低、环保特性、环保特性好好、经济效益、经济效益好好、成本逐渐下降、成本逐渐下降等诸多优点，等诸多优点，已已可以推荐在工程中
38、大量使用。可以推荐在工程中大量使用。除配电网外，非晶变在轨道交通、数据中心、新能源发电等高可靠性用电、低负载率的运行场景下节能优势也更为显著，有望加速渗透。 2.2.2. 非晶变压器行业非晶变压器行业历经历经低谷重振，渗透率有望再次加速低谷重振，渗透率有望再次加速 经济增长带来的电力需求和国家政策的支持是配电变压器市场增长的主要驱动因素经济增长带来的电力需求和国家政策的支持是配电变压器市场增长的主要驱动因素，国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定配电变压器的需求量。2019、2020 年我国非晶合金变压器招标量占比分别达 37.90%、27.33%，总量分别达到 9.5 万、5.0 万台。
39、 当下正为非晶变压器行业的重振期，非晶当下正为非晶变压器行业的重振期，非晶变压器变压器渗透率有望渗透率有望 V 型反转。型反转。2012-2015 年，我国非晶变压器迎来了一波小高潮， 2012 年上半年非晶变压器占国网、南网两网总变压器招标量约 25%，直到最高峰 2015 年时非晶变压器占招标量达 48.7%。因为非晶变压器招标量的迅速增长， 行业内出现了大量技术水平不高的生产厂家， 导致非晶变压器质量良莠不齐。加上落后的平面卷铁心技术暂时无法解决噪音大、 抗突发短路能力差、 易破碎等问题， 2016年年开始开始，非晶变压器市场进入了行业整顿期，非晶变压器市场进入了行业整顿期。 公司报告公
40、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 20：国网变压器招标量与非晶变压器招标占比自国网变压器招标量与非晶变压器招标占比自 2015 年后双双下降年后双双下降 资料来源：招股说明书，北极星电力网，电工钢领航公众号，弗莱特电力官网，天风证券研究所 2016 年， 工信部明确要求 “解决非晶合金带材和高性能硅钢片产能低与质量稳定性差的问题” ，在 2015-2020 年间，国网非晶变占招标量比逐渐下降至 30%以下。在行业内修期间，国家电网与南方电网积极制定变压器标准，国网标准于 2019 年初出台，南方电网标准于2021 年 11 月底制订完
41、成。2020 年，工信部发布变压器能效提升计划（2021-2023） ，有望显著拉动以非晶变压器为代表的高效节能变压器的需求。 与此同时，云路等企业在 2019 年完成非晶立体卷铁心的研发，有效解决平面卷铁心噪音大、抗突短能力差等问题，并实现空载损耗降低 20%，得到国家政策的明确支持和行业的普遍认可。随着随着配网设备标准化制订完成配网设备标准化制订完成、国家对于国家对于配电设备能效提升的指引配电设备能效提升的指引，叠加叠加新一新一代变压器铁心的推行代变压器铁心的推行，三重共振下三重共振下非晶变压器渗透率有望迎来反转。非晶变压器渗透率有望迎来反转。 图图 21：2021 年全国大部分省非晶变压
42、器招标占比提升年全国大部分省非晶变压器招标占比提升 资料来源：国家电网，南方电网，天风证券研究所 在海外市场，非晶变压器在海外市场，非晶变压器渗透率高、渗透率高、市场规模持续增长。市场规模持续增长。日本自 2005 年以后以基本淘汰硅钢变压器；2020 年，韩国电力公司招标中，非晶变压器招标约 4.6 万台、占比上升至接近 40%；美国、加拿大等国均采用大量的非晶合金变压器；2016-2020 年，印度、东南亚非晶变压器市场规模均稳定扩张。 45.9741.7529.4029.9717.9513.2224.70%48.70%29.60%24.97%27.44%23.22%15.49%0%10%
43、20%30%40%50%60%0012年H12015年2016年2017年2018年2019年2020年国家电网变压器招标总数（万台）非晶变压器占比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.2.3. 配网非晶合金需求测算配网非晶合金需求测算 2018-2020 年，国家电网和南方电网对于变压器的招标总量为 29.97/25.16/18.18 万台，其中对于非晶变压器招标量分别为 8.23/9.54/4.97 万台，三年在变压器招标中占比皆达 27%以上，2019 年达 37.9%。随着变压器能效提升计划的
44、推进随着变压器能效提升计划的推进、采购端对非晶变压器接受度的、采购端对非晶变压器接受度的回升回升，非晶变压器的招标占比有望在未来几年重新接近，非晶变压器的招标占比有望在未来几年重新接近 15 年的高点年的高点 48.7%。 增量端增量端，考虑配电变压器能效提升计划（2021-2023 年） 对于高效节能变压器新增需求的指引，假设 21-23 年国、南网合计招标配电变压器 30/50/70 万台，非晶变压器占比逐年提升至 30%/40%/45%； 存量端存量端， 考虑现存在网变压器 1700 万台， 绝大部分都需要更换，假设每年更换 100 万台，非晶变压器占比逐年提升至 30%/40%/45%
45、；参考新能效二级国家电网标准化设计变压器（以 400kVA 为例）主材成本，非晶变压器单台耗量 0.715 吨。 根据上述假设，预测 2021-2023 年配网变压器对于非晶合金带材的需求为 27.9/42.9/54.7万吨；假设非晶带材需求紧俏，产品单价每年上调 2%，预测预测 21-23 年变压器非晶带材市年变压器非晶带材市场规模为场规模为 32.35/50.62/65.64 亿元。亿元。 表表 1：配电变压器非晶合金需求测算配电变压器非晶合金需求测算 2020 年年 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 国网及南网合计配电变压器招标规模（万台） 18.18 30 5
46、0 70 非晶变压器占比（%） 27.33% 30.00% 40.00% 45.00% 新增非晶合金变压器规模（万台） 4.97 9.00 20.00 31.50 存量变压器更换规模（万台） 100 100 100 非晶变压器占比（%） 30% 40% 45% 存量非晶变压器更换规模（万台） 30 40 45 合计非晶变压器需求规模（万台） 39.00 60.00 76.50 单台变压器对于非晶合金带材用量（吨） 0.715 0.715 0.715 非晶变压器带材需求合计（万吨）非晶变压器带材需求合计（万吨） 27.89 42.90 54.70 非晶带材单价（万元/吨） 1.18 1.16 1
47、.18 1.2 非晶变压器带材市场规模（亿元）非晶变压器带材市场规模（亿元） 32.35 50.62 65.64 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2.4. 公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展 公司为全球最大非晶合金薄带供应商，产品性能追平行业老兵日立金属。公司为全球最大非晶合金薄带供应商，产品性能追平行业老兵日立金属。2019 年公司的非晶带材市占率达 41.15%，全球第一，其市占率为行业龙二日立金属（市占率 20.96%）的两倍。除了领先的规模优势，公司的技术水平也已追平日立金属，部分关键指标（带材厚度、电阻率、居里温
48、度）甚至优于日立，是非晶带材领域的强有力竞争者。 公司与国家电网下属变压器厂上海置信公司与国家电网下属变压器厂上海置信（国内变压器龙头，（国内变压器龙头，19 年年市占率市占率 19.39%）开展战开展战略合作、联合推广非晶立体卷变压器。略合作、联合推广非晶立体卷变压器。立体卷铁心有效解决噪音大、抗突短能力差、易碎片化等问题， 适合自动化、 无人化制造， 为提升电网运行质量提供了更新更优的解决方案，得到国家政策的明确支持和行业的普遍认可。公司对于平面、立体卷铁心的技术拥有较深的理解，拥有 14 项专利，被中国电器工业协会鉴定为国际先进水平。根据公司与上海置信的合作协议，公司未来可以自主生产销售
49、非晶立体卷铁心。本次募投项目中公司拟建设万吨级新一代高性能高可靠性非晶合金闭口立体卷产业化项目，将加速推动非晶立体卷铁心变压器渗透应用，非晶立体卷铁心变压器在电网领域推广效果的逐步显现，有望为非晶非晶立体卷铁心变压器在电网领域推广效果的逐步显现，有望为非晶合金行业的市场空间带来新的突破。合金行业的市场空间带来新的突破。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 22：非晶平面、立体卷铁心实物图非晶平面、立体卷铁心实物图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.3. 纳米晶纳米晶材料：材料：高频小型化电子元器件磁材高频小型化电子元器件
50、磁材更更优解优解 纳米晶软磁合金是在非晶软磁合金的基础上，通过适当的热处理使得磁性纳米粒子(尺寸 d10 nm)在非晶基体上析出获得的，主要为 Fe 基纳米晶合金系列。该类合金展现出优异的软磁性能，如高饱和磁感应强度、高磁导率、以及低损耗等，广泛应用于高频、小型化如高饱和磁感应强度、高磁导率、以及低损耗等，广泛应用于高频、小型化的磁性器件中的磁性器件中。相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势。 图图 23：传统合金传统合金(纯铁纯铁)和纳米晶合金和纳米晶合金(Finemet 型合金型合金)的组织示意图的组织示意图 资料来源： 高性能软磁合金的研究进展 （计
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