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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：1 131.6031.60 基本状况基本状况 总股本(百万股) 120 流通股本(百万股) 26 市价(元) 131.60 市值(百万元) 15792 流通市值(百万元) 3422 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告 相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 699.56 715.28 926.95 1,415.90 2,101.77 增长率 yoy% -4.8

2、2% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 净利润（百万元） 82.45 95.85 121.20 185.81 292.37 增长率 yoy% 27.10% 16.25% 26.45% 53.31% 57.35% 每股收益（元） 0.92 1.06 1.01 1.55 2.44 每股现金流量 -0.15 0.27 0.19 0.43 0.60 净资产收益率 23.23% 21.27% 17.54% 21.19% 23.21% P/E 143.7 123.6 130.3 85.0 54.0 PEG 4.62 2.74 5.62 2.73 1.20 P/B 44.5 35.0 2

3、2.9 18.0 12.5 备注：股价取自 2021 年 11 月 26 日收盘价 报告摘要报告摘要 中国中国航发新材料研发平台，航发新材料研发平台，核心产品性能国际领先核心产品性能国际领先。公司为中国航发集团控股的先进 新材料研发平台，创新基因根植、研发体系强大、股东背景雄厚、知识产权体系完备， 掌握公斤级小流量精密连铸、极端冷凝控制等极端制造技术体系，陆续建成国内首条 超万吨非晶薄带产线、国内首创单产 3 吨以上纳米晶超薄带产线、国内先进真空连续 雾化金属粉末产线、新一代非晶立体卷铁心自动化产线等，产品性能参数国际领先、 工艺及成本优势凸显。 非晶非晶合金份额全球第一，合金份额全球第一，引

4、领引领非晶立体卷非晶立体卷产业化进程产业化进程。公司为全球最大非晶合金薄带 供应商，年产能达 6 万吨，全球份额 41%、国内份额 53%。非晶薄带具有低矫顽力、 高磁导率、高电阻率等性能优势，应用于非晶变压器可实现生产、使用、回收全生命 周期节能环保。公司非晶立体卷铁心产业化技术及工艺行业领先，与国网下属上海臵 信战略合作，加速推进非晶立体卷铁心变压器渗透，将充分受益于配电变压器能效 提升计划（2021-2023） 。此外，户用光伏整县推进带来显著变压器需求增量，其特点 为负荷强度与集中度低、发电间歇，非晶立体卷变压器节能减排效果在该领域更加凸 显。 纳米晶纳米晶产品产品性能优于日立金属性能

5、优于日立金属，加速加速替代替代铁氧体铁氧体、抢占抢占外资外资份额份额。公司于 2019 年实现 纳米晶超薄带吨级量产，产品性能参数优于日立金属，2020 年年产能力 3600 吨。纳 米晶磁性材料在高频、小型、高效领域优势凸显，有望加速替代传统铁氧体。2019 年 全球 50%份额仍为日立金属把控，随着公司产能持续爬坡，凭借更优产品性能、更低 成本优势，公司有望加速抢占外资份额。 磁性粉磁性粉应用空间广阔，有望塑造应用空间广阔，有望塑造技术及成本优势技术及成本优势。公司于 2018 年建成雾化金属粉末产 线，目前雾化/破碎粉末年产能力 3900/700 吨。采用磁性粉制成的磁芯为电感类元件 核

6、心部件，可优化各类电子产品性能及质量，有望在新能源汽车、新能源发电、消费 电子领域广泛应用。凭借强大的材料基础研发能力、极端工艺积累、横向拓展能力等 优势，公司磁性粉有望塑造行业领先的技术优势及成本优势，份额有望持续提升。 投资建议：投资建议：公司为中国航发下属新材料研发平台，坚持自主创新、技术及工艺领先、 股东背景强大。公司非晶合金份额全球第一，引领非晶立体卷铁心变压器产业化进程， 受益于配电变压器节能改造大势；纳米晶超薄带性能国内领先，有望加速替代传统铁 氧体、抢占外资份额；磁性粉应用空间广阔，公司有望塑造技术及成本优势。双碳背 景下，公司全面覆盖新能源、电力、消费电子领域节能高效新材料需

7、求，业绩有望加 速扩张。预计预计 2021-2023 年公司归母净利润分别达年公司归母净利润分别达 1.21/1.86/2.92 亿元，亿元，EPS 分别为分别为 1.01.01 1/ /1.1.5555/ /2 2. .4 44 4元，对应元，对应 2021 年年 11 月月 26 日收盘价日收盘价 PE 分别为分别为 130.3/85.0/54.0，首，首 次覆盖，给与增持评级。次覆盖，给与增持评级。 风险提示风险提示：电网投资不及预期、市场竞争加剧、市场规模测算偏差风险、募投项目进电网投资不及预期、市场竞争加剧、市场规模测算偏差风险、募投项目进 低碳新材料低碳新材料需求需求加速加速，先进

8、先进软磁软磁龙头龙头远航远航 云路股份(688190)/ 电气设备 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 展不及预期等。展不及预期等。 内容目录内容目录 kUgVdYjZaZcXxPyQxPuM7N9RbRsQmMpNnMeRnMqRkPmOzQaQmNpPwMqQpPxNpOsM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 航发新材料平台航发新材料平台 技术与工艺国际领先技术与工艺国际领先 . - 4 -

9、非晶合金全球龙头非晶合金全球龙头 引领非晶立体卷产业化引领非晶立体卷产业化 . - 9 - 纳米晶性能超日立金属纳米晶性能超日立金属 电动车等新兴下游需求广阔电动车等新兴下游需求广阔 . - 15 - 磁性粉应用空间广阔磁性粉应用空间广阔 公司有望公司有望打造技术与成本优势打造技术与成本优势 . - 19 - 产品性能与研发实力行业领先产品性能与研发实力行业领先 业务规模与毛利率预计提升业务规模与毛利率预计提升 . - 21 - 投资投资建议建议 . - 24 - 附录：附录：2021 年营收业绩较快增长年营收业绩较快增长 盈利能力持续提升盈利能力持续提升 . - 26 - 风险提示风险提示

10、. - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 航发新材料平台航发新材料平台 技术与工艺国际领先技术与工艺国际领先 中国航发下属新材料研发平台，非晶合金全球龙头。中国航发下属新材料研发平台，非晶合金全球龙头。公司为中国航发下 属专业聚焦新材料研发的平台， 成立以来聚焦磁性材料领域， 2008 年启 动非晶材料研发，2014 年建成万吨级非晶合金薄带生产线，2018 年建 成雾化金属粉末生产线， 2019 年实现非晶立体卷铁心与纳米晶薄带产业 化，2021 年上市。目前公司已掌握公斤级小流量精密连铸、极端冷凝控 制等极端制

11、造技术体系，陆续建成国内首条超万吨非晶薄带产线、国内 首创单产 3 吨以上纳米晶超薄带产线、国内先进真空连续雾化金属粉末 产线、新一代非晶立体卷铁心自动化产线等，产品性能参数国际领先、 工艺及成本优势凸显。公司创新基因根植、研发体系强大、股东背景雄 厚、知识产权体系完备，成功塑造材料基础研究+极端制造工艺+产品横 向拓展全方位能力，目前形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业 务板块，为非晶合金领域全球龙头。 图表1：云路股份发展沿革 来源：公司官网，公司招股说明书，中泰证券研究所 中国航发为实控人，核心中国航发为实控人，核心技术团队技术团队背景突出。背景突出。公司实际控制人为中国航 空发动机

12、集团有限公司，通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司 38%的股权。中国航发为中央直接管理的军工龙头企业，拥有完整军民 用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能力，其军工领域的 深厚实力有望为公司未来长期发展提供重要支撑。李晓雨先生为公司董 事长， 毕业于清华大学电力系统及其自动化专业， 曾获国家 “万人计划” 领军人才、泰山产业领军人才等称号，持有公司 27.76%股份。以董事 长为首的核心技术团队均拥有深厚技术实力及产业背景，贡献多项重要 科研成果及工艺积累。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表2：公司股权结

13、构稳定（截至2021H1） 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 图表3：公司核心技术团队背景突出 姓名姓名 职位职位 履历履历 主要科研贡献主要科研贡献 李晓雨 董事长、 总经理 毕业于清华大学，曾荣获国家“万人计划”-科技创业领 军人才、 国家创新人才推进计划-科技创新创业人才、 泰 山产业领军人才等称号 主持多项新产品研发，如非晶薄带、 非晶立体卷铁心等；带领研发团队 为公司申请百余项专利技术 庞靖 董事、 副总经理 博士、高级工程师，曾任青岛云路新能源研发员、研发 部部长、事业部部长，目前任公司副总经理 主持多项新产品研发，如磁性粉末； 作为核心技术人员参与非晶薄带、 纳米晶超薄带

14、、雾化粉末等产品研 发 刘树海 副总经理 研究生，曾任任青岛云路新能源技术部部长，目前任公 司副总经理 主持多项生产技术研发，如纳米晶 超薄带、大宽度非晶薄带产业化制 备技术 李庆华 研发部、 装备 开发部部长 本科，曾任青岛云路新能源科技有限公司科员、科长、 研发部长，目前任公司研发部部长、装备开发部部长 主持核心设备设计开发，如合金薄 带核心设备、雾化粉末核心设备、 非晶立体卷铁心装备 江志滨 技术总工程师 研究生，曾任青岛云路新能源开发部经理，目前任公司 技术总工程师 作为核心技术人员参与雾化粉末等 产品研发 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 基于多项极端制造核心技术，基于多项极端制

15、造核心技术，形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三 大业务板块大业务板块。基于小流量精密连铸、极端冷凝控制、高温电磁氧化冶金 等极端制造核心技术，公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大 业务板块，主要产品包括非晶合金薄带及非晶立体卷铁心、纳米晶超薄 带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等制品。非晶合金薄带是中、低频领域电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 能传输优选材料，主要用于全球配电变压器领域，非晶铁心为非晶变压 器的核心部件； 纳米晶合金材料为高频电力电子应用中的最佳软磁材料， 磁性粉末及制

16、品为电能转换设备的核心元件之一，两者均主要用于消费 电子、新能源发电、新能源汽车、家电等领域。 图表4：公司形成三大业务板块 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表5：公司主要工艺流程图 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2020 年非晶合金营收占比年非晶合金营收占比 84%，纳米晶及磁粉业务占比加速提升，纳米晶及磁粉业务占比加速提升。营 收结构方面，2020 年公司非晶合金薄带及制品、纳米晶合金、磁性粉末 及制品三大业务板块营收分别为 6.00/0.81/0.33 亿元，营收占比分

17、别为 83.82%/11.30%/4.62%，合计 99.74%。非晶合金薄带及制品为核心业 务，2020 年营收占比超过 80%，其中非晶薄带、铁心营收占比分别为 51.72%/32.11%。产品单价方面，2020 年公司非晶合金及制品、纳米晶 产品、 磁性粉末及制品单价分别为 1.29/4.46/2.58 万元每吨。 产能方面， 2020 年公司非晶合金薄带、非晶铁心、纳米晶超薄带、雾化粉末、破碎 粉末产能分别为 60000/18500/3600/1850/700 吨。 图表6：公司主要业务及产品经营总览（2020） 产品产品 2020 营收营收 （亿元）（亿元） 营收占营收占 比比 20

18、20 毛利毛利 （亿元）（亿元） 毛利占毛利占 比比 2020 毛毛 利率利率 2020 产品产品 单价（万元单价（万元 / /吨）吨） 2020 产产 能（吨）能（吨） 2020 产产 量（吨）量（吨） 非晶薄带及其制品非晶薄带及其制品 6 83.82% 1.74 86.67% 29.04% 1.29 - - 非晶合金薄带 3.7 51.72% 1.13 56.44% 30.65% 1.18 60000 47213 非晶铁心 2.3 32.11% 0.61 30.22% 26.44% 1.46 18500 14032 纳米晶产品纳米晶产品 0.81 11.30% 0.22 11.06% 27

19、.48% 4.46 3600 2216 纳米晶超薄带 0.81 11.30% 0.22 11.06% 27.48% 4.46 - - 纳米晶母合金 0 0.00% 0 0.00% 1.74% 2.32 - - 磁性粉末及其制品磁性粉末及其制品 0.33 4.62% 0.05 2.27% 13.80% 2.58 - - 雾化粉末及其制品 0.2 2.73% 0 0.19% 1.99% 1.74 1850 1251 破碎粉末及其制品 0.14 1.89% 0.04 2.07% 30.86% 3.79 700 363 其他业务其他业务 0.02 0.26% 0 0.01% 0.89% - - - 合

20、计合计 7.15 100.00% 2.01 100.00% 28.09% - 84650 65075 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 募投项目强化公司技术领导地位、加速产能扩张。募投项目强化公司技术领导地位、加速产能扩张。本次募投项目包括高 性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化 项目、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目等， 将显著扩大公司产能，进一步强化公司产品多样化。同时本次募集资金 中 1.50 亿元将用于产品及技术研发， 公司研发实力及

21、技术领导地位有望 进一步提升。 图表7：本次募投项目总览 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资金额项目总投资金额 （万元）（万元） 募集资金投资金额募集资金投资金额 （万元）（万元） 1 高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目 19,357.67 18,000.00 2 高品质合金粉末制品产业化项目 26,217.18 20,000.00 3 万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目 8,083.93 3,000.00 4 产品及技术研发投入项目 15,000.00 15,000.00 5 补充流动资金 24,000.00 24,000.00 合计 92,658.78 80,00

22、0.00 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 非晶合金全球龙头非晶合金全球龙头 引领非晶立体卷产业化引领非晶立体卷产业化 非晶合金：全生命周期绿色节能环保软磁材料非晶合金：全生命周期绿色节能环保软磁材料，2019 国内产量约国内产量约 10 万万 吨吨。非晶合金又称“液态金属或金属玻璃” ，主要制品为非晶合金薄带， 采用急速冷却技术将合金溶液以每秒百万度速度进行快速冷却所得，厚 度约 0.03mm，物理状态为金属原子长程无序的非晶体排列，具有低矫 顽力、高磁导率、高电阻率等性能优势。相较传

23、统材料硅钢，非晶合金 材料易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，是“制造节能、使用 节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料，为中、低频领域电能 传输优选材料，目前主要用于工频环节的全球配电变压器领域，下游包 括电力配送、 轨交、 数据中心、 新能源发电等电力领域。 根据 QY research 数据，2019 年国内非晶带材市场规模为 2.08 亿美元，产量规模为 9.97 万 吨 ， 2015-2019 年 市 场 规 模 及 产 量 规 模 复 合 增 速 分 别 达 12.47%/19.01%。 图表8：非晶合金薄带制造工艺 图表9：国内非晶带材市场规模及产量 来源：公司招股说明书

24、，中泰证券研究所 来源：QY research，中泰证券研究所 非晶变压器节能优势显著非晶变压器节能优势显著，渗透率提升空间广阔渗透率提升空间广阔。非晶合金材料由于有 高磁导率、低矫顽力、高电阻率等材料特性，使得电磁能量转换效率显 著优于硅钢材料，根据公司官网，非晶变压器空载损耗比普通硅钢变压 器可下降 65%-80%。根据公司公告，2013 年以来公司累计销售非晶产 品超过 20 万吨，相当于约 40 万台 SH15 型非晶变压器用量，运行一年 较同规格 S13 型硅钢变压器节约 20 亿度电左右，节能提效效果显著。 目前全球范围内配电变压器仍以硅钢变压器为主，2020 年国内（国网+ 南网

25、）变压器招标中非晶合金变压器市场份额约 25%，其中南网非晶变 压器招标占比较高，约为 60%，主要由于南网覆盖地区用电负荷与集中 度较低，非晶变压器节能降耗效果明显。海外市场方面，以韩国为例， 2020年韩国电力公司招标配电变压器中非晶变压器占比由2019年的30% 提升至 40%左右。 1.3 1.63 2.19 2.31 2.08 4.97 7.19 10.09 11.26 9.97 0 2 4 6 8 10 12 200182019 非晶带材市场规模（亿美元） 产量（万吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报

26、告公司深度报告 图表10：2020年国内非晶变压器招标占比约为25% 图表11：韩国2020年配电变压器中非晶招标占比提 升至40% 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：KEPCO，中泰证券研究所 2020 年年配电变能效提升计划发布，非晶配电变能效提升计划发布，非晶变压器变压器渗透有望加速。渗透有望加速。2020 年 12 月工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发配电变压器能 效提升计划（2021-2023） ，要求加快高效节能变压器推广应用，明确 禁止未达标变压器接入电网，且 2021 年 6 月起新采购变压器应为高效 节能变压器，2023 年高效节能变压器在网运行比例提高 10

27、%、当年新 增高效节能变压器占比达 75%以上，并提出开展非晶合金等高效节能变 压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结 构设计与加工工艺技术创新。非晶立体卷铁心变压器在电网渗透进程有 望加速。 双碳双碳背景下背景下非晶非晶变有望加速渗变有望加速渗透透新能源、数据中心、轨交等新能源、数据中心、轨交等新兴新兴领域。领域。 双碳大背景下， 非晶变压器较低空载损耗优势有望驱动其在新能源发电、 数据中心、轨交等高可靠性&高能耗&低负载率场景加速渗透。根据 QY research 数据：1）新能源发电领域，风光出力间歇性随机性凸显，发 电间歇期间配套升压变空载损耗较高， 2020

28、年国内新能源发电变压器市 场规模达 91 亿元，过去五年复合增速约 22%，预计 2027 年市场规模 达 200 亿元； 2） 轨交领域， 低负载率时空载损耗为主要电能损耗来源， 非晶变压器应用有望降低轨交运营成本， 2020 年国内轨交变压器市场规 模为 71.11 亿元，过去五年复合增速约为 15%，预计 2027 年市场规模 超 200 亿元；3）数据中心领域，电能用量较高，2020 年国内数据中心 变压器市场规模达 171 亿元，过去五年复合增速约为 38%，预计 2027 年市场规模超 1100 亿。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1

29、00% 201820192020 非晶合金变压器 硅钢变压器 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 20192020 配电变压器招标数量（万台） 非晶变压器招标占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表12：轨交配套变压器市场规模（亿元） 图表13：数据中心配套变压器市场规模（亿元） 来源：QY resaerch，中泰证券研究所 来源：QY resaerch，中泰证券研究所 图表14：新能源发电配套变压器市场规模（亿元） 来源：QY res

30、earch,中泰证券研究所 配网配网非晶变压器需求测算：非晶变压器需求测算：2023 年国内需求预计超过年国内需求预计超过 20 万吨。万吨。 1）根据公司公告，2018-2020 年国网及南网合计配电变压器招标规模 分别为 29.97/25.16/18.18 万台，考虑到新型电力系统建设背景下配网 投资规模及投资占比有望持续提升，假设未来三年国网及南网配电变压 器招标规模分别为 20/24/26 万台。 2） 根据公司公告， 2013 年以来公司其累计销售非晶产品超过 20 万吨， 相当于约 40 万台 SH15 型非晶变压器用量，测算单台非晶变压器使用 非晶带材产品重量约 0.5 吨，假设

31、未来三年单台用量保持稳定。 3）根据配电变压器能效提升计划（2021-2023） ，2023 年新增高效 节能变压器占比达 75%以上，且开展非晶合金等高效节能变压器用材料 创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加 工工艺技术创新。假设未来三年配电变压器招标中高效节能变压器占比 分别为 60%/70%/80%，其中非晶变压器占比分别为 40%/50%/60%。 4）存量方面，根据前瞻产业数据，目前国内在运变压器数量约为 1700 万台，根据配电变压器能效提升计划（2021-2023） ，2023 年高效节 能变压器在网运行比例达 10%， 预计三年内产生超过 100 万台

32、非晶变压 器更换需求。 0 50 100 150 200 250 轨交变压器市场规模（亿元） 0 200 400 600 800 1000 1200 数据中心变压器市场规模（亿元） CAGR 31%CAGR 31% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 新能源发电变压器市场规模（亿元） CAGR 11%CAGR 11% CAGR 17%CAGR 17% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 根据上述假设， 预计预计 2021-2023 年国内非晶变压器中非晶带材需求量将年国内非晶变压器中非

33、晶带材需求量将 达达 10.0/16.0/22.8 万吨，按照万吨，按照 1.15 万元万元/吨单价测算，对应市场空间分吨单价测算，对应市场空间分 别为别为 11.15/17.15/23.95 亿元。亿元。 图表15：国内非晶变压器带材需求测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 国网及南网合计配电变压器招标规模（万台） 25.16 18.18 20 24 26 非晶变压器占比 37.90% 27.33% 40% 50% 60% 单台非晶变对应非晶带材用量（吨） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 国网及南网配电变压器对应非晶带材总用量（万吨） 4.77 2.48 4.

34、00 6.00 7.80 存量变压器替换需求（万台） 30 40 50 非晶变压器占比 40% 50% 60% 单台非晶变对应非晶带材用量（吨） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 存量替换对应非晶带材需求（万吨） 6.00 10.00 15.00 非晶变压器带材需求合计（万吨）非晶变压器带材需求合计（万吨） 10.00 16.00 22.80 非晶带材单价（万元/吨） 1.21 1.18 1.15 1.15 1.15 非晶变压器带材市场规模（亿元）非晶变压器带材市场规模（亿元） 11.15 17.15 23.95 来源：中泰证券研究所 云路非晶合金工艺云路非晶合金工艺行业行业领先，产品性

35、能领先，产品性能追平追平日立金属。日立金属。公司 2012 年完 成非晶合金薄带产业化， 2014 年建成万吨级非晶合金薄带生产线， 2016 年实现 213mm 大宽度薄带量产，目前已建成 4 条万吨级年产能的非晶 合金薄带生产线。基于自主研发的“小流量熔体精密连铸技术” 、 “极端 冷凝控制技术”等极端制造技术，公司生产的非晶合金薄带厚度达 25 2m，技术成果经中国电器工业协会鉴定达到“国际先进”水平，目 前关键指标与日立金属基本相当，部分指标（带材厚度、电阻率、居里 温度等）优于日立金属。 图表16：公司非晶合金薄带参数行业领先 重要参数重要参数 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 青

36、岛云青岛云 路路 日立金日立金 属属 安泰科安泰科 技技 单位铁损 （w/kg） 节能性 单位铁损越低， 变压器铁心的损耗越低 （以测试磁密 1.35T、频率 50Hz 为 例； 安泰科技为测试磁密 1.40T、 频率 50Hz 数据） 0.1-0.16 0.1-0.18 0.2-0.3 电阻率 （ cm） 节能性 非晶合金薄带的物理属性参数， 电阻率 越大，损耗越小 137 120 130 饱和磁通密度 （T） 材料体积 饱和磁通密度越高，材料磁感性越强， 有利于提高非晶铁心及变压器的工作 磁通密度，减少体积，节省材料 1.6 1.63 1.56 带材厚度 （m） 剪切效率 带材厚度决定铁心

37、在剪切过程中的效 率，厚度越薄，效率越高 252 25 262 居里温度 耐高温特 居里温度越高， 材料磁性对温度变化的400 363 415 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 （） 性 敏感性越低，性能越好 热处理温度 （） 材料脆性 热处理温度越低，材料脆性越轻，减少 材料碎片化 365-375 335-345 未披露 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 公司为全球最大非晶合金薄带供应商，份额达公司为全球最大非晶合金薄带供应商，份额达 41%。公司为全球最大非 晶合金薄带供应商，年产能达 6 万吨，根据 QY res

38、earch 数据，2019 年公司全球非晶合金薄带市场份额达 41.15%，排名全球第一，在国内 非晶合金薄带市场份额达 53.17%，排名第一。根据公司招股书，2013 年以来公司累计销售非晶产品已超过 20 万吨。 公司客户包括国家电网、 奥克斯、日本东芝、ABB 等，销售区域涵盖东南亚、南亚、北美等十余 个国家及地区。 图表17：公司全球非晶合金薄带份额41%（2019） 图表18：公司国内非晶合金薄带份额53%（2019） 来源：QY research，中泰证券研究所 来源：QY research，中泰证券研究所 公司新一代非晶立体卷铁心技术引领行业，与国网臵信战略合作加速推公司新一代

39、非晶立体卷铁心技术引领行业，与国网臵信战略合作加速推 广非晶变。广非晶变。针对非晶合金变压器噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化 等痛点问题，公司研发新一代非晶立体卷铁心产业化技术，具有三相磁 路完全对称、抗突发短路能力强、噪音低、节能效果显著等优势，且自 动化生产线应用可提升产品一致性及稳定性，进一步强化相对于硅钢铁 心的竞争优势， 2021 年公司新一代非晶立体卷铁心产业化技术被中国电 器工业协会鉴定为国际先进水平。同时，公司与国网下属上海臵信进行 战略合作，联合推广非晶立体卷变压器。本次募投项目中公司拟建设万 吨级新一代高性能高可靠性非晶合金闭口立体卷产业化项目，将加速推 动非晶立体卷铁心

40、变压器渗透应用，驱动公司非晶合金薄带及非晶铁心 业务快速扩张。 图表19：立体卷（左）与平面叠铁芯（右）示意图 图表20：公司非晶铁心业务规模稳健扩张 41% 21% 12% 12% 14% 青岛云路 日立金属 安泰科技 兆晶科技 其他 53% 15% 9% 23% 青岛云路 安泰科技 日立金属 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公开资料，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 0.5

41、1 1.5 2 2.5 20021H1 非晶铁心业务营收（亿元） 业务占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 纳米晶纳米晶加速替代铁氧体加速替代铁氧体 新能源车新能源车需求广阔需求广阔 纳米晶纳米晶是高频电力电子领域最优是高频电力电子领域最优软磁材料，软磁材料，预计预计加速替代传统铁氧体。加速替代传统铁氧体。 纳米晶合金是将含铁、硅、硼、铌、铜等元素的合金熔液，通过急速、 高精度冷却技术，在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料。 与铁氧体、非晶等软磁材料相比，纳米晶超薄带具有高饱和磁度、低矫 顽

42、力、 高初始磁导、 高居里温度率等优势， 综合磁性较铁氧体更加优异， 可缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗，成为高频电力电子应用中的 最佳软磁材料，主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器 等。随着新能源汽车、新能源发电、消费电子、粒子加速器等领域愈发 注重大电流、高频化、小型轻量、节能等特性，纳米晶超薄带有望对传 统铁氧体加速替代。根据 QY research 数据，2019 年全球纳米晶软磁 材料产量为 3.02 万吨，市场规模 2.42 亿美元，2015-2019 年复合增速 10%；2019 年国内纳米晶软磁材料市场规模 0.75 亿美元，2015-2019 年复合增速 13%

43、。 图表21：非晶合金薄带制造工艺 图表22：全球纳米晶材料市场规模及产量 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：QY research，中泰证券研究所 图表23：纳米晶超薄带性能优于非晶带材 产品产品 居里温度居里温度 晶化温度晶化温度 饱和磁致伸缩系数饱和磁致伸缩系数 密度密度 电阻率电阻率 工作温度范围工作温度范围 纳米晶超薄带 560 510 210-6 7.2g/cm3 130*cm -55130 非晶带材（AYFA） 404 524 2710-6 7.18g/cm3 137*cm - 来源：公司官网，中泰证券研究所 纳米晶有望广泛用于新兴下游，纳米晶有望广泛用于新兴下游，新能

44、源汽车行业需求新能源汽车行业需求广阔。广阔。纳米晶材料 作为高频电力电子应用中的最佳软磁材料，未来有望广泛应用于新能源 汽车、新能源发电、消费电子、粒子加速器等领域，以新能源汽车下游 为例，对纳米晶材料需求进行测算： 1）2025 年新能源汽车磁性元器件对应纳米晶需求有望达年新能源汽车磁性元器件对应纳米晶需求有望达 10 万万吨。吨。新 能源汽车“三电系统”需用到大量磁性材料及器件，如电机、电控、充 1.65 1.78 1.92 2.13 2.42 2.15 2.36 2.57 2.80 3.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20152016

45、201720182019 全球纳米晶材料市场规模（亿美元） 产量（万吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 电机、 BMS 等环节， 磁性材料性能将直接影响 “三电系统” 性能与效率。 纳米晶合金由于优异的频低损耗软磁性能，将成为新能源汽车领域的最 佳软磁材料，纳米晶超薄带制成的非晶高效电机、高频滤波电感、高性 能共模电感、精密传感器、高频变压器等可大幅优化新能源汽车性能及 效率，有望广泛应用于新能源汽车领域。根据公司公告，单台新能源汽 车磁性元器件价值量在 2000 元左右， 我们预计 2025 年全球新能源汽车 销量达

46、 2000 万辆（假设 2025 年全球汽车销量 8000 万辆，新能源汽车 渗透率达 25%） ，对应磁性元器件市场规模 400 亿元，假设其中软磁材 料价值量占比 20%（参考公司公告中“无线充电收发端产品中软磁材料 价值量占比 21%” ） ，则对应软磁材料需求规模 80 亿元，按照纳米晶材 料渗透率 50%、单价 4 万元/吨测算（参考公司公告中近三年纳米晶产 品单价） ，对应 10 万吨纳米晶超薄带需求。 图表24：新能源汽车磁性元器件纳米晶材料需求测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2025 年全球新能源汽车销量（万辆） 1750 2000 2250 单车磁性元器件价值量（元） 1

47、750 2000 2250 软磁材料价值量占比 15.00% 20.00% 25.00% 纳米晶材料渗透率 40.00% 50.00% 60.00% 纳米晶材料单价（万元/吨） 4 4 4 对应纳米晶材料需求量（万吨）对应纳米晶材料需求量（万吨） 4.594.59 10.0010.00 18.9818.98 来源：中泰证券研究所 2）2025 年新能源汽车年新能源汽车电机电机件对应纳米晶需求有望件对应纳米晶需求有望达达 10 万吨。万吨。新能源 汽车电机发展趋势为集成化、小型化、高效率，纳米晶合金材料在电机 的应用有望大幅改善新能源汽车性能与效率。根据高速电机用非晶、 纳米晶定子铁心研究 ，相

48、同频率与磁密下，非晶/纳米晶定子铁心损耗 分别为硅钢定子铁心的 10%/3%，运行效率均优于硅钢电机。我们预计 2025 年新能源汽车全球销量 2000 万辆，假设单车电机定子纳米晶需求 量 20kg，假设纳米晶电机渗透率 25%（目前纳米晶电机仍处于初始发 展阶段， 预计 2025 年渗透率达到 25%） ， 则对应纳米晶材料需求规模达 10 万吨。 图表25：新能源汽车电机纳米晶材料需求测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2025 年全球新能源汽车销量（万辆） 1750 2000 2250 单车电机纳米晶需求量（kg） 15 20 25 纳米晶电机渗透率 20.00% 25.00% 30.

49、00% 对应纳米晶材料需求量（万吨）对应纳米晶材料需求量（万吨） 5.255.25 10.0010.00 16.8816.88 来源：中泰证券研究所 公司已公司已突破突破 14m 纳米晶纳米晶产业化技术产业化技术，产品性能，产品性能优于优于日立金属。日立金属。1988 年日立金属率先研发出纳米晶合金，至今全球纳米晶合金产业化仅 30 余年，目前国际先进生产水平已实现带材厚度 14-22m、国内主流生 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 产水平带材厚度为22-30m。 公司纳米晶超薄带产品2019年正式投产， 基于多项极端制造

50、工艺技术，建成国内首条单次产能 3 万吨以上纳米晶 产线，目前已突破 14m 批量生产技术，具备 12-14m 厚度样品生产 能力，并在研发 10-12m 纳米晶超级薄带样品。从纳米晶合金关键参 数来看，公司纳米晶超薄带产品在单位损耗、矫顽力、饱和磁通密度、 带材厚度等方面均领先于日立金属等竞争对手，体现了公司纳米晶超薄 带领域技术领先地位。 图表26：公司纳米晶超薄带关键参数行业领先 重要参数重要参数 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 青岛云青岛云 路路 日立金日立金 属属 安泰科安泰科 技技 单位损耗（w/kg、 kW/m3） 节能性 损耗越低，能量转化效率越高（测 试磁密 0.20T、