1、2022 年深度行业分析研究报告 table_page 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 建发集团旗下供应链及房地产上市平台建发集团旗下供应链及房地产上市平台 . 5 1.1. 建发集团控股 47%股权，实控人为厦门国资委 . 5 1.2. 供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升 . 5 1.3. 营收规模明显扩张，盈利及周转行业领先 . 7 2. 供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长 . 9 2.1. 大宗供应链赛道广阔，整合空间可观 . 9 2.2. 贸易商转型服务商，商业模式迎

2、优化 . 11 2.3. 迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张 . 11 2.4. 服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补 . 14 3. 房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化趋势房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化趋势 . 16 3.1. 建发房产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石 . 16 3.2. 土地一级开发业务土地储备仍充足，有望适时贡献利润 . 17 3.3. 二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健 . 20 3.4. 测算五折后房地产业务 NAV 估值达 260 亿元 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司股权

3、结构及下属子公司（截止 2021/9/30） . 5 图 2：公司主要发展历程 . 5 图 3：公司 2020 年双主业收入占比 . 6 图 4：公司 2020 年双主业归母净利润占比 . 6 图 5：公司供应链运营业务覆盖行业及产品 . 6 图 6：公司国际/国内贸易服务收入占供应链业务收入比重 . 6 图 7：公司房地产主要业务 . 7 图 8：公司房地产开发业务营收及增速 . 7 图 9：公司两大主业归母净利润贡献比 . 7 图 10：公司两大主业毛利率对比 . 7 图 11：公司 2006-2020 年营收年复合增速 23% . 8 图 12：同行业净利率对比（%） . 8 图 13：

4、同行业 ROE（加权）对比 . 8 图 14：公司应收账款周转率位于行业前列 . 9 图 15：2020 年工业品与农业品物流总额为 274.5 万亿元 . 9 图 16：头部 4 家企业营收占工业品及农业品物流总额比重 . 9 图 17：我国物流总费用占 GDP 比重持续下降 . 10 图 18：物流外包主要集中在运输仓储环节 . 10 图 19：制造业全链路，包括原材料供应链往后长期将对消费端的需求变动反应更为灵敏 . 10 table_page 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：公司 LIFT 体系打造专业、优质服务 . 11 图 21：公司供应链业务中冶金原材料收入

5、占比超一半（亿元）. 12 图 22：公司 2020 年主要供应链子公司对营收贡献 . 12 图 23：纸源网在线找货 . 12 图 24： E 建单平台订单处理高效透明 . 12 图 25：公司具备“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系. 13 图 26：公司冶金原材料货量 2016-2020 年复合增速 20% . 13 图 27：公司农林产品货量 2017-2020 年复合增速 36% . 13 图 28：B2B/B2C 供应链 . 14 图 29：中外零售消费品库存周转天数对比 . 14 图 30：公司大宗供应链分部 3Q21 归母净利润已超 2020 全年 . 15 图 31：公司

6、大宗供应链分部归母净利率维持稳定 . 15 图 32：联发集团股权结构（截止 2021/3/31） . 16 图 33：建发房产股权架构（截止 2021/3/31） . 16 图 34：公司近五年房地产业务收入拆分 . 17 图 35：公司近 5 年房地产业务收入占比拆分 . 17 图 36：公司近 5 年房地产业务毛利率情况 . 17 图 37：后埔-枋湖旧村改造之前 . 18 图 38：后埔-枋湖旧村改造之后 . 18 图 39：公司房地产业务权益销售收入及均价保持较高增长 . 21 图 40：公司房地产业务净利润维持稳健 . 21 图 41：一二三线城市百城住宅平均价格仍保持增长（万元/

7、平方米） . 27 图 42：公司 PE(TTM)与 PB(LF)处于相对低位 . 33 图 43：公司 2018-2020 分红比例维持 30%以上 . 33 表 1：建发房产一级土地开发明细 . 19 表 2：公司房地产合同销售高增 . 20 表 3：建发房产已建竣工项目后续待售收入测算 . 21 表 4：联发集团已建竣工项目后续待售收入测算 . 22 表 5：建发房产在建项目后续收入测算 . 23 表 6：联发集团在建项目后续收入测算 . 24 表 7：公司出租业务情况 . 25 表 8：建发房产拟建项目后续收入测算 . 26 表 9：联发集团拟建项目后续收入测算 . 27 表 10：公

8、司房地产业务 NAV 估值（亿元） . 28 表 11：建发股份供应链运营业务预测拆分（亿元） . 29 表 12：建发股份房地产业务预测拆分（亿元） . 30 表 13：建发股份简易利润表（亿元） . 31 表 14：A 股可比公司估值情况 . 31 表 15：公司房地产业务 NAV 估值（亿元） . 32 表附录：三大报表预测值 . 34 table_page 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 建发集团旗下供应链及房地产上市平台建发集团旗下供应链及房地产上市平台 1.1. 建发集团控股建发集团控股 47%股权，实控人为厦门国资委股权，实控人为厦门国资委 建发股份是建发集团控

9、股的上市公司建发股份是建发集团控股的上市公司， 为集团旗下贸易、 地产平台。为集团旗下贸易、 地产平台。 建发集团主营供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业四大业务。除建发股份外，建发集团还参股厦门航空、 厦门国际银行、 厦门国际信托、 君龙人寿保险、 厦门农商银行、 厦门法拉电子等。建发集团于 1998 年将集团本部与贸易相关的进出口部门及全资拥有的 4 家公司折股投入并公开发行 A 股，成立建发股份。建发股份上市至今，总股本已增至 28.63 亿股，其中建发集团控股 47%。 同时， 厦门市国资委全资持有建发集团股份， 为建发股份实际控制人。 图图 1：公司股权结构及下属子公司（截止公司

10、股权结构及下属子公司（截止 2021/9/30） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升 建发集团旗下贸易与地产运营平台。建发集团旗下贸易与地产运营平台。公司 2010 年入选“中国 500 强”第 60 位。2020年公司营业总收入为 4329.49 亿元，其中 88.8%来自国内。截至 2020 年年底，建发股份旗下共有 38 家一级子公司。 其中供应链运营类子公司涵盖贸易产品及供应链条上的采购、分销、物流、仓储、销售等所有核心业务，同时平台型运营子公司负责所在区域的平台搭建和市场开拓、

11、枢纽公司昌富利（香港）贸易有限公司等连通母公司与其他国家的贸易供应链运营。另一主业房地产开发类子公司中，以建发房产和联发集团为主体。 图图 2：公司主要发展历程公司主要发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 厦门市国资委厦门市国资委建发集团建发集团建建发发股份股份供应供应链运营类链运营类公司公司供应供应链平台类链平台类公司公司物流服务类物流服务类公司公司金融服务类金融服务类公司公司建发房产建发房产联发集团联发集团100%100%47.38%47.38%54.654.65 5% %95%95%19981998年年20062006年年20092009年年20102010年年等价置换股权及现金

12、购买合计建发房产等价置换股权及现金购买合计建发房产54.65%54.65%股权股权确立“供应链运营房地产”双主业格局。确立“供应链运营房地产”双主业格局。A A股上市股上市入选“中国入选“中国500500强”第强”第6060位位增持联发集团股权至增持联发集团股权至95%95%20182018年年正式发布正式发布“LIFTLIFT供应链服务”品牌供应链服务”品牌20212021年年入选首批入选首批“全国供应链创新“全国供应链创新与应用示范企业”与应用示范企业”20112011年年2000/20012000/2001年成立年成立建发物流、建发建发物流、建发纸业等公司纸业等公司20112011- -

13、20182018年年成立建发（新加坡）商事有限公司成立建发（新加坡）商事有限公司建建发农产品发农产品/ /物产有限公司物产有限公司/ /钢铁事业部钢铁事业部设立成都设立成都/ /武汉武汉/ /青岛有限公司青岛有限公司成立建发恒远文化发展成立建发恒远文化发展/ /建建发恒驰金融发恒驰金融信息技术服务有限公司等信息技术服务有限公司等 table_page 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “供应链运营“供应链运营+房地产” 双主业齐头并进。房地产” 双主业齐头并进。 公司于 2006 年开始实施供应链转型战略，同年公司出资 1.5 亿元，使其持有联发集团股权增至 95%。2009 年公司

14、以所持会展集团95%股权与所持建发房产 44.65%股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有建发房产 10%股权，至此合计持有建发房产 54.65%股权，同年正式确立“供应链运营+房地产”双主业格局。2020 年公司供应链运营年公司供应链运营/房地产开发业务分别占收入比为房地产开发业务分别占收入比为 81%、19%，贡献，贡献归母净利润分别占比归母净利润分别占比 40%、60%。 图图 3：公司：公司 2020 年双主业收入占比年双主业收入占比 图图 4：公司：公司 2020 年双主业归母净利润占比年双主业归母净利润占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所

15、 供应链运营业务遍布全球，四大集团多品类覆盖。供应链运营业务遍布全球，四大集团多品类覆盖。公司从成立之初便开始从事贸易行业。公司供应链运营业务已遍布全球 170+国家和地区，2020 年公司供应链业务收入中国内贸易、国际贸易、物流分别占比 58.2%、41.5%、0.3%。目前公司在供应链运营领域已形成浆纸、钢铁、农产品、汽车四大集团，及消费、矿产、能化、机电、综合五大事业部。其供应链运营业务在业务规模、价值链、信用与价格风险管控体系等方面具备较强竞争优势，能够通过全球化和多品类提升业务增速和抗风险能力。 图图 5：公司供应链运营业务覆盖行业及产品：公司供应链运营业务覆盖行业及产品 图图 6：

16、公司国际：公司国际/国内贸易服务收入占供应链业务收入比重国内贸易服务收入占供应链业务收入比重 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所 两大优质子公司助力房地产业务两大优质子公司助力房地产业务营收营收 10 年年 17 倍，重点城市群布局能力突出。倍，重点城市群布局能力突出。公司房地产业务主要包括土地一级开发与二级房开业务， 2020年公司房地产贡献营收824亿。供应链运营收入供应链运营收入3,505.34 81%房地产收入房地产收入824.15 19%供应链运营归母供应链运营归母净利润净利润, 17.80, 40%房地产业务归母房地产业

17、务归母净利润净利润, 27.23, 60%40.23%38.06%41.53%59.43%61.71%58.24%0%20%40%60%80%100%201820192020国际贸易国际贸易国内贸易国内贸易物流物流 table_page 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 子公司建发房产已连续 10 年获得“中国房地产开发企业 50 强” ，2021 年位列第 36 位；联发集团位列“2021 中国房地产百强企业”第 43 位。目前项目区域已进驻 40 余城，包括厦门、上海、杭州、苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等三线城市，形成一二三线城市强有力的互补优势。 图图

18、7：公司房地产主要业务：公司房地产主要业务 图图 8：公司房地产开发业务营收及增速：公司房地产开发业务营收及增速 资料来源：公司 2020 年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 房地产业务毛利更高、对归母净利润拉动作用更大。房地产业务毛利更高、对归母净利润拉动作用更大。2020 年公司供应链/房地产毛利率分别为 1.80%、20.89%，归母净利润贡献占比分别为 39.5%、40.5%。近两年房地产对净利润贡献比例逐年降低，主要由于其房地产毛利率走低。公司土地储备依然充足，截至 2020 年末建发房产和联发集团尚未出售的土地储备面积（权益口径）达 1838.68 万平方米。

19、 图图 9：公司两大主业归母净利润贡献比：公司两大主业归母净利润贡献比 图图 10：公司两大主业毛利率对比：公司两大主业毛利率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 营收规模明显扩张，盈利及周转行业领先营收规模明显扩张，盈利及周转行业领先 公司公司 2006-2020 年营收复合增速年营收复合增速 23%。公司 2018/2019/2020 年营业总收入分别为：2803.8、3372.4、4329.5 亿元，近三年营收增速分别为 28.3%、20.3%、28.4%。得益于供应链运营与房地产双主业业务运营规模的稳健增长， 公司 2006-2020

20、年营业收入复合增速23%。 7 18 10 49 49 78 113 122 184 230 304 293 406 459 824 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800900房地产开发业务（亿元）房地产开发业务（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%120%供应链业务（供应链业务（%）房地产开发业务（房地产开发业务（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%供应链业务供应链业务房地产开发业务房地产开发业务 table_page 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

21、图 11：公司公司 2006-2020 年营收年复合增速年营收年复合增速 23% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 净利率及应收周转率均位于行业领先水平。净利率及应收周转率均位于行业领先水平。我们横向对比了大宗贸易行业中建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓的净利润及 ROE 水平。受益于公司房地产高毛利，公司净利率水平明显高于同行业公司，此外应收账款周转率较高，2020 年为75.04，属于行业较高水平，体现较为领先的资金效率。 图图 12：同行业净利率对比（：同行业净利率对比（%） 图图 13：同行业：同行业 ROE（加权）对比（加权）对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所

22、资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000供应链运营收入（亿元）供应链运营收入（亿元）房地产开发业务（亿元）房地产开发业务（亿元）YOY0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000020建发股份建发股份厦门象屿厦门象屿厦门国贸厦门国贸物产中大物产中大浙商中拓浙商中拓0552000020建发股份建发股份厦门象屿

23、厦门象屿厦门国贸厦门国贸物产中大物产中大浙商中拓浙商中拓 table_page 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：公司应收账款周转率位于行业前列公司应收账款周转率位于行业前列 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长 2.1. 大宗供应链赛道广阔，整合空间可观大宗供应链赛道广阔，整合空间可观 格局分散， 整合空间广阔。格局分散， 整合空间广阔。 目前中国正处在工业化中期阶段， 随着城镇化和工业化持续推进， 我国大宗商品总体消费量和供应量还将在一定时期内维持高位。 大宗

24、商品市场容量巨大，但行业集中度低，根据中物联估算，2019 年我国大宗商品销售总额在 80 万亿元左右， 而 2019 年国内四家大宗供应链龙头 （厦门象屿、 建发股份、 物产中大、 厦门国贸）营业收入合计 1.19 万亿元，占比不到 1.5%。随着供给侧结构性改革的持续推进、生产企业的兼并重组， 大宗商品采购分销及物流业务将逐步向高效、 专业的大企业集中和转移，市场集中度会得到进一步提升。 图图 15：2020 年工业品与农业品物流总额为年工业品与农业品物流总额为 274.5 万亿元万亿元 图图 16：头部：头部 4 家企业营收占工业品及农业品物流总额比重家企业营收占工业品及农业品物流总额比

25、重 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 02040608000020建发股份建发股份厦门象屿厦门象屿厦门国贸厦门国贸物产中大物产中大浙商中拓浙商中拓0500300200042005200620072008200920000192020工业品与农业品物流总额（万亿元）工业品与农业品物流总额（万亿元）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%20

26、0042005200620072008200920000192020测算测算CR4集中度集中度 table_page 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 物流外包大势所趋， 效率仍有提升空间。物流外包大势所趋， 效率仍有提升空间。随着我国制造业的分工逐步专业化， 企业更多倾向于将运输及仓储环节外包， 由此第三方专业物流服务供应商兴起， 物流效率有所提升，我国物流总费用占 GDP 比重由 2010 年 17.4%下降至 2020 年 14.7%， 国家物流枢纽布局和建设规划要求到 2025 年全社会

27、物流总费用占 GDP 比例进一步下降至 12%。横向对比来看，欧美发达国家物流总费用占 GDP 比重仅 8%-9%左右，说明我国物流效率仍有进一步提升空间，第三方专业物流服务供应商仍大有可为。 图图 17：我国物流总费用占：我国物流总费用占 GDP 比重持续下降比重持续下降 图图 18：物流外包主要集中在运输仓储环节：物流外包主要集中在运输仓储环节 资料来源：Wind，国家发改委，灼识咨询，浙商证券研究所 资料来源：京东物流研究院，浙商证券研究所 制造业供应链消费需求驱动逐渐替代制造业供应链消费需求驱动逐渐替代产能供给驱动，对全程供应链服务要求进一步产能供给驱动，对全程供应链服务要求进一步提升

28、，龙头有望受益：提升，龙头有望受益： 1） 从规划来看，从规划来看， 中国制造 2025要求推动商业模式创新和业态创新，促进生产型制造向服务型制造转变， 支持有条件的企业由提供产品向提供整体解决方案转变； 2） 从我国制造业驱动因素变化来看，从我国制造业驱动因素变化来看， 受益于电商渗透与消费升级， 消费需求的变化传导至产业链条上端，对原材料供应链服务能力提出更高要求，末端需求不确定化及交付周期高频化带来 C2M 的更高要求，中游制造与原料供应链应更加柔性化（此前中物联估算“十三五”期间我国大宗品社会销售额对 GDP 弹性系数约0.88） 。 图图 19：制造业全链路，包括原材料供应链往后长期

29、将对制造业全链路，包括原材料供应链往后长期将对消费端的需求变动反应更为灵敏消费端的需求变动反应更为灵敏 资料来源：京东物流研究院，浙商证券研究所 16.0%14.9%14.6%14.8%14.7% 14.7%14.4%14.3%14.2%14.1%14.0%13%14%14%15%15%16%16%17%055200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E物流总费用物流总费用(万亿元万亿元)占占GDP比重比重(右轴右轴)77.0%41.7%31.7%23.0%22.7%10.0%0%10%20%30%40%50%60%

30、70%80%90%运输运输仓储仓储劳务外包劳务外包设备租赁设备租赁包装包装(租赁租赁)无外包无外包 table_page 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 贸易商转型服务商，商业模式迎优化贸易商转型服务商，商业模式迎优化 公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益。公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益。随着行业结构调整和产业整合升级的持续深入， 制造业采购、 物流服务外包趋势的进一步增强带动了大宗商品供应链服务领域的快速发展，同时物流服务也由单一环节的传统服务向产业链各个环节延伸拓展。企业不断拓宽服务内容，完善服务模式，贸易物流一体化

31、发展、规模化运作已成为目前供应链管理服务企业的主要发展方向。传统大宗贸易传统大宗贸易业务主要是赚取买业务主要是赚取买卖差价，盈利波动较大。转型服务商相当于提供服务并收取服务费，本质是在交易额总卖差价，盈利波动较大。转型服务商相当于提供服务并收取服务费，本质是在交易额总规模基础上扣点，模式更优。规模基础上扣点，模式更优。 依托“依托“LIFT”供应链服务体系发掘客户价值链，并往新兴货种品类复制迁移。”供应链服务体系发掘客户价值链，并往新兴货种品类复制迁移。公司“LIFT”体系以“物流（Logistics） ” 、 “信息（Information） ” 、 “金融（Finance） ” 、 “贸易

32、（Trading） ”四大类服务及其子要素为基础，组合成差异化、多样性的供应链服务产品，通过多种定制化解决方案延伸到各行业领域， 从而帮助客户实现运营模式再造、 依靠服务创造增值。目前，公司已将大宗领域成熟的“LIFT”供应链拓展至消费品领域和新能源产业链，取得良好成效。 图图 20：公司公司 LIFT 体系打造专业、优质服务体系打造专业、优质服务 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3. 迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张 上游核心资源铸就极强壁垒。上游核心资源铸就极强壁垒。冶金、纸业为公司供应链主要业务，20

33、20 年占供应链收入分别为：56.4%、27.1%；子公司建发金属、建发主业、建发上海（异地平台）对营收贡献较大，2020 年占比分别在 6.4%、10.3%、32.9%。公司上游资源积累深厚：比如铁矿石前五大供应商集中度 12.9%，较为分散：与巴西、澳洲、南非、智利、印度等大矿山保持良好长期合作关系。林产品方面：掌握金光纸业集团、山东太阳纸业、东莞玖龙纸业等国内主要纸张供应商资源，同时对四川永丰浆纸股份有限公司进行投资，当前形成 12 万吨竹浆纸的生产能力。 下游渠道网络具备竞争优势下游渠道网络具备竞争优势。 以林产品为例， 建发纸业已在全国15个地市设立网点，销售区域从华南、山东、江浙沪

34、、辐射到东北、西北、湖南、湖北，基本形成全国布局。管控方面，公司通过各分销机构对各大供应商进行资质考核，对外与工厂建立“利益共同体”关系，保证合作关系的稳定。 table_page 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为上游资源壁垒、 下游渠道网络是公司我们认为上游资源壁垒、 下游渠道网络是公司 LIFT 模式横向迁移的基础， 纵向来看模式横向迁移的基础， 纵向来看线上平台的应用能更好的提升供需两端效率，拓展客户扩张渠道。线上平台的应用能更好的提升供需两端效率，拓展客户扩张渠道。 图图 21：公司供应链业务中冶金原材料收入占比超一半（亿元）：公司供应链业务中冶金原材料收入占比超

35、一半（亿元） 图图 22：公司：公司 2020 年主要供应链子公司对营收贡献年主要供应链子公司对营收贡献 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 迁移模式： 更迁移模式： 更多品类拓展。多品类拓展。 公司 LIFT 模式增值服务包含物流/信息咨询/交易平台等，其中物流服务优势较强，2019 年下属全资子公司建发物流等的在用仓库面积 24.78 万平方米， 堆场面积 11.61 万平方。 我们认为公司已建立优秀的供销、 运输储存和服务产业链，LIFT 服务模式可向更多品类复制，例如锂电、光伏产业的供应链运营服务，公司已与隆基、天齐锂业等行业龙头建立合作关系，202

36、1H1 新能源行业供应链业务实现营业收入约 25 亿元，同比增长约 38%。 线上场景： 提升供需效率。线上场景： 提升供需效率。 公司针对钢铁/纸业/消费分别推出 “纸源网” 、“建发云钢” 、“E 建单”等服务平台。我们认为线上平台拓展更多用户的同时，流程简化、供需信息更加透明等优点有助于促成中小客户交易，提升客户粘性，以纸浆行业为例：传统需求端订货效率、成交率较低，供给端由于渠道层级多，客户结构复杂，产能规划有难度。纸源网率先实现查库存询货价、 签合同为一体的线上交易模式。 同时提供产业数据解决供给端规划问题，提升供需效率，当前为国内领先纸业 B2B 交易平台之一。再比如，公司 E 建单

37、平台实现标准透明定价，大幅简化下单前买卖双方流程，截至 2020 年底，运行 4 个月平台注册用户约 300 家，月下单量达 3000 单以上。 图图 23：纸源网在线找货：纸源网在线找货 图图 24： E 建单平台订单处理高效透明建单平台订单处理高效透明 资料来源：纸源网，浙商证券研究所 资料来源：建发股份微信公众号，浙商证券研究所 1349.01 1720.07 1978.57 482.08578.89951.37528.78571.48575.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020冶金原材料冶金原材料农林产品农林产品其他其他建发纸业建

38、发纸业10%建发物资建发物资3%建发金属建发金属6%建发（上海）建发（上海）33%其他其他48%卖方卖方建建发食品发食品买方买方库存查询库存查询库存确认库存确认确定库存确定库存邮件下单邮件下单收集订单收集订单ERPERP订单处理订单处理发货发货签收签收传统传统E E建单建单卖方卖方建建发食品发食品买方买方确认订单确认订单接收订单接收订单订单执行订单执行发货发货签收签收平台订单平台订单自动对接客户系统自动对接客户系统ERPERP自动导入自动导入 table_page 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 严格风控：期货套保、分级管理。严格风控：期货套保、分级管理。作为大宗供应链企业，公司

39、需应对价格风险、信用风险、货权风险等。对于价格风险，代理业务选择优质客户、收取保证金和跌价追补的方式行管控， 针对大宗商品的价格风险， 同时对单边敞口价格风险进行合理的期货套保或期权保护。公司采用三级风险管理架构：第一级为董事会下设的风险控制委员会；第二级为经营班子和总部职能管理部门； 第三级由子公司管理层和相关部门履行风险管控职责； 通过分级管理，公司防范风险更加高效。 图图 25：公司具备“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系公司具备“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深耕叠加品类扩张， 建发大宗供应链业务量行业深耕叠加品类扩张， 建发大宗供

40、应链业务量维持相对高增长维持相对高增长。 冶金原材料方面，包括钢材和矿产品等，货量由 2016 年 4476.05 万吨复合增长 20%至 2020 年 9369.86 万吨， 主要是钢材业务注重掌握优势钢厂资源、 深耕市场销售渠道带动终端比例逐年提高，此外经营铁矿石业务多年、与国际多地知名大矿山保持良好长期合作关系。农林产品方面，包括纸浆和纸张等浆纸业务产品，货量由 2017 年 1159.76 万吨复合增长 36%至 2020年 2915.82 万吨，主要是依托子公司建发纸业上控资源、下布网络，逐步成长为全国最大的林浆纸供应链运营商。 图图 26：公司冶金原材料货量公司冶金原材料货量 20

41、16-2020 年复合增速年复合增速 20% 图图 27：公司农林产品货量公司农林产品货量 2017-2020 年复合增速年复合增速 36% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4476.05 5650.17 7081.90 8149.26 9369.86 02000400060008000020冶金原材料销售数量(万吨)1159.76 1370.72 1620.61 2915.82 0500025003000350020020农林产品销售数量(万吨) table_pag

42、e 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4. 服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补 供应链分为原材料供应链和产成品供应链。原材料供应链从产地到工厂本质 B2B，产成品供应链从工厂到分销商到仓库到消费者本质 B2C 或 B2B2C。根据中国连锁经营协会2021 中国零售消费品行业供应链专项研究 ，当前我国零售商周转速度领先欧美，但品牌商周转天数明显高于欧美企业， 主要由于我国消费品零售供应链多且复杂， 以及中国消费者行为的较难把控。我们认为我们认为，消费类供应链比起大宗供应链更侧重对需求端的把，消费类供应链比起大宗供应链更侧重

43、对需求端的把握，对库存管理、渠道布局、周转速度有更高要求。握，对库存管理、渠道布局、周转速度有更高要求。 建发消费品供应链主要包括酒类、服装、鞋子、箱包、乳制品、肉类、水果、家用消费电子等。公司原瓶装葡萄酒进口量已连续多年位列全国第一，鞋类出口位列全国前三位。2021 年上半年，公司在消费品行业的供应链业务实现营业收入超 140 亿元，同比增速近 20%。占总收入比 3.2%。我们认为公司在线平台大数据具备较好的消费需求测算能我们认为公司在线平台大数据具备较好的消费需求测算能力，且渠道、物流功底深厚。另一方面，消费品供应链小货量、单位利润率高，与大宗互力，且渠道、物流功底深厚。另一方面，消费品

44、供应链小货量、单位利润率高，与大宗互补。未来，公司还将继续开补。未来，公司还将继续开拓美妆、个人护理、体育用品等品类，利润增长可期。拓美妆、个人护理、体育用品等品类，利润增长可期。 图图 28：B2B/B2C 供应链供应链 图图 29：中外零售消费品库存周转天数对比：中外零售消费品库存周转天数对比 资料来源：德勤，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 量增叠加服务链条延长，大宗供应链利润稳增。量增叠加服务链条延长，大宗供应链利润稳增。公司供应链运营业务持续深化专业化及国际化发展战略，向产业链上下游延伸，提升供应链服务价值，逐步彰显成效。核心优势品类基本盘稳固叠加新兴业务布局扩张成

45、长， 公司大宗供应链运营分部 3Q21 归母净利润 23.87 亿元，同比增长 90.1%，为 2021 全年的 1.34 倍，2019-3Q21 归母净利率稳定在 0.50%至 0.55%之间。 供应商供应商仓储配送渠道消费者B2CB2B零售点零售点手机手机APPAPPTOTO C C不同：下游渠道更复杂不同：下游渠道更复杂经销商及门店销量把控要求更高经销商及门店销量把控要求更高71 35 35 37 0306090120150单位：天单位：天 table_page 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：公司大宗供应链分部公司大宗供应链分部 3Q21 归母净利润已超归母净

46、利润已超 2020 全年全年 图图 31：公司大宗供应链分部归母净利率维持稳定：公司大宗供应链分部归母净利率维持稳定 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 15.8017.8023.870%20%40%60%80%100%0501920203Q21归母净利润(亿元)YOY(右轴)0.55%0.51%0.54%0.48%0.49%0.50%0.51%0.52%0.53%0.54%0.55%0.56%201920203Q21归母净利率 table_page 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 房地产业务：顺势而为，有望受益行业

47、严规范推动的头部化房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化趋势趋势 3.1. 建发房建发房产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石 公司房地产业务包括一级土地开发、二级房地产开发。公司房地产业务包括一级土地开发、二级房地产开发。一级土地开发业务主要由建发房产全资子公司厦门禾山建设负责。公司二级房地产开发业务包括住宅、商业、安置房等，两大子公司均有覆盖。 公司一级土地储备业务主要集中在建发房产公司一级土地储备业务主要集中在建发房产。建发房产主要负责开发存量一级土地开发及由政府指定的城市更新改造，主要集中在福建及周边。建发房产一级土地储备

48、较好，2020 年末两个子公司尚未出售的土地储备（权益口径）达 1838.68 万平方米。建发房产股权结构为上市公司持股 54.65%，余下部分集团持股，旗下控股建发国际（1908.HK）59.67%股权。2020 年建发房产营业收入为 619.8 亿元，同比大幅增长 93.2%。 联发集团在厦门、桂林、南昌等地已成为区域性知名地产品牌。联发集团在厦门、桂林、南昌等地已成为区域性知名地产品牌。联发集团先后开发“紫薇花园” “云海山庄” “君悦朝阳”等多个项目。主要位于二、三线城市，产品定位主主要位于二、三线城市，产品定位主要为中端、 高端消费者。要为中端、 高端消费者。 联发股权中 95%由建

49、发股份持股， 5%为香港德盛有限公司持有。2020 年联发集团营业收入为 239.0 亿元，同比+16.3%。 图图 32：联发集团：联发集团股权结构（截止股权结构（截止 2021/3/31） 图图 33：建发房产股权架构（截止建发房产股权架构（截止 2021/3/31） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 住宅开发为公司房地产收入的主要来源。住宅开发为公司房地产收入的主要来源。根据公司债券募集说明书。2020 年公司房地产收入中，住宅、商业、一级土地开发、其他收入分别为 682.34、39.44、64.56、28.76亿元，住宅收入占当期高达 83.7%，

50、毛利率整体保持稳定。公司在住宅、写字楼、商业综合体等领域拥有较强的产品竞争力， 其中住宅开发方面基于多年深厚的积累和研究， 已形成了自己的产品风格和特色。建发房产的精粹系、城央系、远见系、自然系四大新中式人居系列产品，联发集团的欣悦、君澜、臻华三大系列标准化产品，均形成了较强的市场竞争力。 table_page 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 34：公司近五年房地产业务收入拆分：公司近五年房地产业务收入拆分 图图 35：公司近：公司近 5 年房地产业务收入占比拆分年房地产业务收入占比拆分 资料来源：公司公开发行债券募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司公开发行债券募集说

51、明书，浙商证券研究所 图图 36：公司近公司近 5 年房地产业务毛利率情况年房地产业务毛利率情况 资料来源：公司公开发行债券募集说明书，浙商证券研究所 3.2. 土地一级开发业务土地储备仍充足，有望适时贡献利润土地一级开发业务土地储备仍充足，有望适时贡献利润 一级土地开发项目创造收入靠土地出让。一级土地开发项目创造收入靠土地出让。公司一级土地开发的经营模式是由公司投入资金进行拆迁改造， 改造完成后交予政府进行招拍挂， 所得土地收入 85%归还公司， 形成公司收益。 并且在满足地块交付手续等确认条件后， 按政府应支付的土地开发费用确认相关收入。目前建发房产一级出让共有“后埔目前建发房产一级出让共

52、有“后埔-枋湖旧村改造”及“钟宅畲族社区旧村改枋湖旧村改造”及“钟宅畲族社区旧村改造”两个项目。项目改造后成功扭转“城造”两个项目。项目改造后成功扭转“城中村中村”印象，提升岛内形象。印象，提升岛内形象。 272.88245.32214.85379.79682.3400500600700800单位：亿元单位：亿元住宅住宅一级土地开发一级土地开发商业商业其他其他89.9%83.9%52.9%77.0%83.7%0%20%40%60%80%100%120%住宅住宅商业商业一级土地开发一级土地开发其他其他-50%-25%0%25%50%75%100%125%住宅住宅商业商业一级

53、土地开发一级土地开发其他其他 table_page 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 37：后埔：后埔-枋湖旧村改造之前枋湖旧村改造之前 图图 38：后埔：后埔-枋湖旧村改造之后枋湖旧村改造之后 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 后埔项目共枋湖、薛岭和后埔 3 个片区，总用地面积 73.41 万平方米，可出让建筑面积 163.23 万平方米。公司主要于 2009-13 年及近三年出让部分土地，2014-17 年无地块出让，我们汇总得到当前后埔项目已出让土地面积为当前后埔项目已出让土地面积为 28.09 万万平方米，已出让建筑面积达平方米，

54、已出让建筑面积达97.05 万平方米。万平方米。同时，公司于 2021 年首次出让钟宅畲族改造土地，钟宅总土地面积钟宅总土地面积 61万平方米，可出让住宅总面积万平方米，可出让住宅总面积 45 万平方米。当前已出让钟宅项目土地万平方米。当前已出让钟宅项目土地 3.40 万平方米，建万平方米，建筑面积筑面积 10.51 万平方米。万平方米。 预计钟宅项目还可贡献建发股份收入为预计钟宅项目还可贡献建发股份收入为 96.5 亿元。亿元。钟宅改造项目后续可出让土地/建筑面积分别为 57.6/34.5 万平方米。我们采用 2021 年已出让均价 5.1 万元，保守计算得到钟宅项目后续可为公司带来收入约

55、148.05 亿元，按 40%净利率测算将贡献归母净利润32.36 亿元。 预计后埔项目还可贡献建预计后埔项目还可贡献建发股份收入为发股份收入为 152.1 亿元。亿元。后埔改造项目后续可出让土地/建筑面积分别为 45.3/66.2 万平方米。若按照 2021 年土地出让项目均价 5.1 万元测算，估计后续后埔出让土地可为公司带来收入约 284.03 亿元，按 40%净利率测算合计将贡献归母净利润 62.09 亿元。 保守估计钟宅和后埔两大存量项目后续合计可为建发股份带来归母净利润约 94.45 亿元。 table_page 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：建发房产一级

56、土地开发明细：建发房产一级土地开发明细 地块编号地块编号 地块用途地块用途 座落座落 成交时间成交时间 出让面积（平方米）出让面积（平方米） 成交价成交价 （万（万元）元） 已回款金额已回款金额（万元）（万元） 土地土地 建筑建筑 后埔后埔-枋湖旧村改造项目枋湖旧村改造项目 2009G45 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里后埔片区，双浦路东侧，吕岭路北侧,仙岳路南侧 2009/12/8 13,514 58,390 58,000 48,700 2010P14 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区（06-07）片区枋湖路与枋湖西路交叉口东南侧 2010/9/8 26,315 95,460 9

57、3,400 74,379 2011P20 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区后浦片区双浦路与金昌路（规划路）交叉口东南侧 2011/9/8 10,198 38,800 49,972 41,750 2011P22 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区 06-05 片区双浦路与金昌路交叉口东北侧 2011/12/20 21,159 83,800 92,970 78,350 2013P10 城镇住宅、批发零售用地（商业） 薛岭片区 B3 地块 2013/12/30 36,132 140,900 310,000 260,865 2018P02 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区 06-07

58、枋湖片区成功大道与金山西路交叉口东北侧 2018/9/20 61,842 149,600 570,000 484,500 2018P03 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区 06-07 枋湖片区枋湖北二路与枋湖中路交叉口西南侧(A3 地块) 2018/12/21 27,720 97,340 380,500 323,425 2019P01 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区 06-07 枋湖片区枋湖路与纵六路交叉口西南侧（A7 地块） 2019/11/19 33,651 131,700 594,000 504,900 2019P05 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区枋湖北二路与纵四

59、路交叉口东南侧A1 2019/12/24 50,394 174,600 752,500 639,625 后埔合计后埔合计 280,925 970,590 2,901,342 钟宅畲族社区旧村改造钟宅畲族社区旧村改造 2021P04 城镇住宅、批发零售用地（商业） 湖里区五缘湾片区钟智西三路与钟宅中路交叉口西北侧 2021/6/10 33,969 105,110 531,000 钟宅合计钟宅合计 33,969 105,110 531,000 265500 合计合计 314,894 1,075,700 3,432,342 资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所 table_p

60、age 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3. 二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健 二级房合同销售高增，土地储备充足。二级房合同销售高增，土地储备充足。截至 2021 年 6 月末，建发房产和联发集团尚未出售的土地储备面积（权益口径）达到 2253.9 万平方米，其中一、二线城市的土地储备预估权益货值占比超 70%。 优质土地储备助力公司房地产业务的可持续发展。 近年来，公司权益销售面积、均价均实现较快增长。2020 年两子公司建发房产/联发集团权益销售面积分别为 358.8、109.7 万平方米，权益销售均价分别为 2.1、1.5 万

61、元。两子公司 2020年合计净利润达 64.4 亿元。 表表 2：公司房地产合同销售高增：公司房地产合同销售高增 建发房产建发房产 单位：亿元单位：亿元/万万平方米平方米 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 合同销售金额合同销售金额 199.26 386.71 721.97 1,038.82 980.72 合同销售面积合同销售面积 143.05 256.27 404.75 531.15 461.64 权益销售金额权益销售金额 180.82 303.80 510.56 731.45 764.98 权益销售面积权益销售面积 132.04 223.56 30

62、2.60 380.25 358.84 期末在建项目建筑面积期末在建项目建筑面积 291.68 772.52 781.71 1,053.36 1,558.75 新增计容建筑面积新增计容建筑面积 NA 257.71 607.84 757.70 NA 期末土地储备面积期末土地储备面积 712.40 758.98 805.12 1,199.45 1,588.16 权益销售平均价格权益销售平均价格 1.37 1.36 1.69 1.92 2.13 净利润净利润 23.96 34.43 38.84 53.13 19.17 联发集团联发集团 合同销售金额合同销售金额 258.35 349.27 273.04

63、 340.48 216.59 合同销售面积合同销售面积 240.66 317.29 252.97 233.59 145.76 权益销权益销售金额售金额 228.55 280.73 201.13 266.42 161.24 权益销售面积权益销售面积 216.45 260.17 186.77 180.12 109.65 期末在建项目建筑面积期末在建项目建筑面积 481.11 767.96 604.18 567.32 702.23 新增计容建筑面积新增计容建筑面积 NA 384.43 229.32 179.36 NA 期末土地储备面积期末土地储备面积 854.03 796 710.16 639.23

64、 665.76 权益销售平均价格权益销售平均价格 1.06 1.08 1.08 1.48 1.47 净利润净利润 12.39 16.79 11.74 11.30 5.53 资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所 table_page 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 39：公司房地产业务权益销售收入及均价保持较高增长：公司房地产业务权益销售收入及均价保持较高增长 图图 40：公司房地产业务净利润维持稳健：公司房地产业务净利润维持稳健 资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所

65、 已建待售面积已建待售面积 257.63 万平方米，后续可贡献万平方米，后续可贡献 112.95 亿收入。亿收入。截止 2020 年底，建发房产已建竣工但尚未出售建筑面积 42.90 万平方米， 联发集团已建竣工但尚未出售建筑面积 37.59 万平方米，根据已售项目均价测算，若将尚未出售建筑面积全数出售，预计合计贡献营业收入 112.95 亿元。 表表 3：建发房产已建竣工项目后续待售收入测算：建发房产已建竣工项目后续待售收入测算 地区地区 尚未出售建筑面积尚未出售建筑面积（万平方米）（万平方米） 测算均价测算均价 （元（元/平方米）平方米） 可售面积贡献收入可售面积贡献收入 （亿元）（亿元）

66、 收入占比收入占比 成都 7.38 10368.72 7.65 11% 福州 2.19 16847.60 3.69 5% 建瓯 5.35 7048.17 3.77 5% 建阳 0.95 8199.64 0.78 1% 连江 0.03 11051.04 0.03 0% 龙岩 3.12 9697.44 3.03 4% 南宁 2.84 8382.45 2.38 3% 泉州 0.46 6006.07 0.28 0% 三明 1.19 6006.07 0.71 1% 厦门 2.54 21241.73 5.40 8% 上海 9.07 32205.26 29.21 42% 深圳 1.73 32205.26 5

67、.57 8% 苏州 0.75 18871.87 1.42 2% 漳州 1.55 9418.58 1.46 2% 长沙 3.75 10136.05 3.80 5% 合计合计 42.90 69.18 100% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 997.87560.371,620.681,838.680.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00200400600800002017年年2018年年2019年年2020年年权益销售金额（亿元）权益销售金额（亿元）权益销售面积（万平方米）权益销售面积（万平方米）期末在建项目建筑面积（万平

68、方米）期末在建项目建筑面积（万平方米）期末土地储备面积（万平方米）期末土地储备面积（万平方米）权益销售平均价格（万元权益销售平均价格（万元/平方米）平方米）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0306090120150净利润（亿元）净利润（亿元）净利润净利润YOY table_page 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：联发集团已建竣工项目后续待售收入测算：联发集团已建竣工项目后续待售收入测算 地区地区 尚未出售建筑面积尚未出售建筑面积（万平方米）（万平方米） 测算均价测算均价 （元（元/平方米）平方米） 可售面积贡献收入可售面积贡献收入 （亿元）（亿元）

69、 收入占比收入占比 赣州 8.95 6920.00 6.19 14% 桂林 1.75 6395.27 1.12 3% 杭州 0.87 29823.14 2.59 6% 柳州 5.07 7943.72 4.03 9% 南安 1.13 9310.83 1.05 2% 南昌 4.07 10624.09 4.32 10% 南京 3.04 30121.55 9.16 21% 南宁 0.00 8382.45 0.00 0% 莆田 0.45 11739.59 0.53 1% 厦门 0.07 21241.73 0.15 0% 苏州 3.10 18871.87 5.85 13% 天津 0.38 14896.36

70、 0.57 1% 武汉 1.65 14331.07 2.36 5% 漳州 3.17 9418.58 2.99 7% 重庆 3.89 7328.39 2.85 7% 合计合计 37.59 43.77 100% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 建发房产与联发集团在建未出售建筑面积合计建发房产与联发集团在建未出售建筑面积合计 1376.29 万平方米（截止万平方米（截止 2020 年末） ，年末） ，全部销售预计可贡献全部销售预计可贡献 2110.50 亿元。亿元。公司当前房地产在建项目建设期多为 2017-2021 年，2019-2021 年，2019-2023 年等，合计未出售建筑面积约 1

71、376.29 万平方米，如果把在建项目全部销掉，按照已售均价测算，可实现收入总计 2110.50 亿元。 table_page 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：建发房产在建项目后续收入测算：建发房产在建项目后续收入测算 地区地区 尚未出售建筑面积尚未出售建筑面积（万平方米）（万平方米） 测算均价测算均价 （元（元/平方米）平方米） 可售面积贡献收入可售面积贡献收入 （亿元）（亿元） 收入占比收入占比 北京 8.34 32205.26 26.86 2% 常熟 9.46 17753.19 16.79 1% 成都 25.56 10368.72 26.50 2% 福州 41.2

72、2 16847.60 69.45 5% 广州 15.50 34962.00 54.19 4% 杭州 53.95 29823.14 160.90 11% 合肥 2.09 15825.00 3.31 0% 建瓯 17.89 7048.17 12.61 1% 建阳 2.96 8199.64 2.43 0% 连江 31.72 11051.04 35.05 2% 龙岩 0.62 9697.44 0.60 0% 南京 27.89 30121.55 84.01 6% 南宁 60.60 8382.45 50.80 3% 南平 4.16 9418.58 3.92 0% 宁德 22.84 9418.58 21.5

73、1 1% 莆田 15.33 11739.59 18.00 1% 泉州 21.71 8290.72 18.00 1% 厦门 60.42 21241.73 128.34 9% 上海 57.28 32205.26 184.47 13% 苏州 28.97 18871.87 54.67 4% 太仓 25.43 18994.76 48.30 3% 无锡 75.38 17753.19 133.82 9% 武汉 23.86 14331.07 34.19 2% 武夷山 1.10 9418.58 1.04 0% 仙游 1.48 9418.58 1.39 0% 张家港 54.87 14850.03 81.49 6%

74、 漳州 82.34 9418.58 77.55 5% 长沙 80.90 10136.05 82.00 6% 珠海 17.02 25425.00 43.27 3% 合计合计 870.89 1475.47 100% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：联发集团在建项目后续收入测算：联发集团在建项目后续收入测算 地区地区 尚未出售尚未出售建筑面积建筑面积（万平方米）（万平方米） 测算均价测算均价 （元（元/平方米）平方米） 可售面积贡献收入可售面积贡献收入 （亿元）（亿元） 收入占比收入占比 鄂州 99.00 7115.8

75、3 70.45 11% 桂林 6.34 6395.27 4.05 1% 杭州 36.54 29823.14 108.97 17% 江门 0.00 7600.00 0.00 0% 晋江 23.54 9418.58 22.17 3% 九江 12.94 7595.00 9.83 2% 柳州 3.72 7943.72 2.96 0% 南昌 59.64 10624.09 63.36 10% 南京 20.48 30121.55 61.69 10% 南宁 0.00 8382.45 0.00 0% 莆田 20.59 11739.59 24.17 4% 厦门 27.43 21241.73 58.27 9% 苏州

76、 4.52 18871.87 8.53 1% 天津 11.86 14896.36 17.67 3% 武汉 43.83 14331.07 62.81 10% 新余 18.40 7073.00 13.01 2% 漳州 34.87 9418.58 32.84 5% 镇江 12.32 18994.76 23.40 4% 重庆 69.38 7328.39 50.84 8% 合计合计 505.40 635.03 100% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 物业租赁小幅增厚公司利润物业租赁小幅增厚公司利润。公司出租项目主要集中在厦门、上海、桂林等地，经营业态包括写字楼、幼儿园、文创园、厂房等。2021H1

77、 出租建筑面积达 152.7 万平方米，出租收入为 3.43 亿元。收入端占比不大，但基本上没有成本，对净利润转化能力更强。 table_page 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：公司出租业务情况：公司出租业务情况 序号序号 地区地区 项目项目 经营业态经营业态 出租房地产的建筑面积出租房地产的建筑面积 (平方米平方米) 2021H1 出租房地产租出租房地产租金收入金收入 （万元）（万元） 1 龙海 美一城 商业 61990.46 1353.69 2 厦门 湾悦城 商业 116671.57 4126.99 3 厦门 悦享中心 商业 89906.65 2871.23 4

78、南平 悦城中心 商业 109206.20 1043.34 5 南宁 商业 商业 29765.92 1383.75 6 成都 鹭洲里 商业 56366.88 2713.10 7 建瓯 建瓯悦城 商业 49093.87 157.84 8 上海 芳汇广场 商业 17415.42 1023.67 9 上海 星汇广场 商业 61403.66 2510.76 10 厦门 湖里工业园 厂房 122755.58 1887.60 11 厦门 杏林工业园 厂房 55554.15 543.86 12 厦门 黄金工业园 厂房 170896.08 1594.89 13 厦门 软件学院 教育地产 86788.00 979

79、.55 14 厦门 五缘幼儿园 教育地产 3300.00 30.11 15 厦门 湖里写字楼 写字楼 56780.00 1371.65 16 厦门 湖里颐豪酒店等 酒店 33773.00 559.64 17 厦门 华美文创园 文创园 46648.51 1931.82 18 厦门 文创口岸 文创园 36700.00 1372.46 19 厦门 海峡文创园 文创园 19949.00 457.84 20 厦门 联发欣悦里 商场 26303.35 510.95 21 厦门 安联厂房 改造项目 4780.00 278.57 22 厦门 尔寓 育年公寓 56518.50 1386.20 23 厦门 光夏厂

80、房 文创园 20873.59 0.00 24 厦门 柒美社 改造项目 660.00 7.09 25 厦门 东南天地 改造项目 26268.00 994.13 26 杭州 杭州尔寓 青年公寓 10421.25 106.51 27 南昌 联发广场 写字楼 69835.70 1916.19 28 南昌 君领朝阳 幼儿园 2554.00 56.19 29 南昌 江岸汇景 幼儿园 2471.00 11.43 30 南昌 君悦朝阳大商业 商铺 10913.00 158.10 31 南昌 公园前售楼处商铺 商铺 470.00 5.50 32 南宁 联发尚筑 商铺 5606.63 155.16 33 南宁 联

81、发尚品 会所 1165.00 11.65 34 桂林 联达广场 商场 57419.00 307.79 35 桂林 联达雅居幼儿园 幼儿园 1264.50 7.24 36 桂林 山与城幼儿园 幼儿园 1077.72 5.79 37 桂林 山与城体育馆 商业 889.21 1.52 38 桂林 旭景体育馆 商业 1035.00 4.29 39 桂林 旭景 50#楼办公室 办公 1013.91 2.80 40 桂林 旭景幼儿园 幼儿园 1831.48 13.81 table_page 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 桂林 乾景广场 商业 38326.76 166.75 42 桂林

82、 欣悦幼儿园 幼儿园 4067.00 29.40 43 重庆 瞰青 商场 2968.14 35.62 44 重庆 嘉园 幼儿园 860.19 1.39 45 湖北 九都府 商铺 5984.00 79.72 46 湖北 九都国际 写字楼 1491.88 67.71 47 扬州 君悦华府 商铺 7994.47 40.54 合计合计 1590028.23 34275.83 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 拟建项目方面，公司当前总规划预计可售面积达拟建项目方面，公司当前总规划预计可售面积达 1220.25 万平方米。万平方米。截止 2021 年中报，建发房产拟建项目预计可售面积 954.89 万平

83、方米，联发集团拟建项目预计可售面积265.36 万平方米，如若按照国家统计局口径 2020 年分地区房屋平均销售价格保守测算，合计有望整体贡献营业收入 1369.69 亿元。 表表 8：建发房产拟建项目后续收入测算：建发房产拟建项目后续收入测算 地区地区 预计可售面积（万平方米）预计可售面积（万平方米） 2020 年房屋均价年房屋均价 （元（元/平方米）平方米） 测算未来贡献收入测算未来贡献收入 （亿元）（亿元） 福建 303.75 11348 344.70 江苏 198.98 12581 250.33 湖南 136.66 6302 86.13 浙江 77.28 16726 129.25 江西

84、 42.51 7757 32.98 广东 63.24 15141 95.76 北京 7.69 37665 28.95 上海 5.72 33798 19.35 广西 31.02 6318 19.60 湖北 0.00 9241 0.00 山东 35.69 8338 29.76 安徽 40.48 7705 31.19 四川 11.85 7840 9.29 合计合计 954.89 1077.29 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 table_page 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：联发集团拟建项目后续收入测算：联发集团拟建项目后续收入测算 地区地区 预计可售面积（

85、万平方米）预计可售面积（万平方米） 2020 年房屋均价年房屋均价 （元（元/平方米）平方米） 测算未来贡献收入测算未来贡献收入 （亿元）（亿元） 福建 77.79 11,348 88.28 江苏 82.27 12,581 103.51 湖南 0.00 6,302 0.00 浙江 0.00 16,726 0.00 江西 24.82 7,757 19.25 广东 18.23 15,141 27.60 北京 0.00 37,665 0.00 上海 0.00 33,798 0.00 广西 0.00 6,318 0.00 湖北 37.73 9,241 34.87 山东 0.00 8,338 0.00

86、安徽 24.52 7,705 18.89 四川 0.00 7,840 0.00 合计合计 265.36 292.40 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 2016 年起一线城市百城住宅房价同比增幅放缓年起一线城市百城住宅房价同比增幅放缓， 但仍保持增长。， 但仍保持增长。自 2016 年下半年开始房地产融资受到限制。2018 年资管新规下，房地产行业非标融资进一步受到挤压。近几年房地产一直处于去杠杆大背景下， 信贷和标准化债券都对企业资质提出较高要求。 建发股份旗下两大子公司满足三道红线要求， 比如其净负债率仅为 39.5% （截止 2020 年末） ，远低于红线（100%）的要求。

87、同时在房企里排名前列、规模领先，有望受益行业严规范推动的头部化趋势。 图图 41：一二三线城市百城住宅平均价格仍保持增长（万元一二三线城市百城住宅平均价格仍保持增长（万元/平方米）平方米） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0123-------------0

88、72021-12一线城市一线城市二线城市二线城市三线城市三线城市 table_page 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4. 测算五折后房地产业务测算五折后房地产业务 NAV 估值估值达达 260 亿元亿元 考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产 “三道红线” 绿档，考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产 “三道红线” 绿档， 分部分部债务流动性在债务流动性在房地产房地产行业内相对良好，可采用行业内相对良好，可采用 NAV 估值方法对公司房地产业务进行估值估值方法对公司房地产业务进行估值，折现率采用折现率采用公司整体的加权平均资本成本公司整体的加权平均资本成本 7.07%

89、。 1） 联发房产归属母公司价值联发房产归属母公司价值 141 亿元。亿元。我们测算联发房产已建待售收入 43.77 亿元，在建待售收入 635.03 亿元，假设已建项目 2021-2022 年平摊确认收入，在建项目 2021-2025 年分别结算比例 30%、25%、20%、15%、10%。则销售房产净利润现值 23.61 亿元，叠加账面归母净资产 117.02 亿元，NAV 估值 141 亿元。 2） 建发房产归属母公建发房产归属母公司价值司价值 414 亿元。亿元。 采用与联发房产相同的测算方法， 得到销售房产净利润现值 57.30 亿元，此外测算一级土地开发剩余利润现值 127.50

90、亿元，叠加账面归母净资产 313.49 亿元，NAV 估值 414 亿元。 3） 自持物业租赁业务归属母公司价值自持物业租赁业务归属母公司价值 23 亿元。亿元。公司物业租赁项目整体稳定，我们假设既有项目 2021-2025 年租赁收入年均增长 5%、租期至 2030 年止，此外由于收入利润转换能力较强， 假设净利率达 40%， 据此测算业务净利润现值 23 亿元。 上述三方面因素叠加，此外一方面出于谨慎原则上述三方面因素叠加，此外一方面出于谨慎原则不考虑不考虑拟建项目未来现金流情拟建项目未来现金流情况； 另一方面况； 另一方面基于对未来利润现值和当前净资产可能存在的重复计算给予基于对未来利润

91、现值和当前净资产可能存在的重复计算给予 50%抵消抵消，再考虑两个房地产公司再考虑两个房地产公司协同性给予协同性给予90%折价， 最终折价， 最终计算计算建发股份房地产业务估值建发股份房地产业务估值260亿元。亿元。 表表 10：公司房地产业务：公司房地产业务 NAV 估值（亿元）估值（亿元） 业务业务/子公司子公司 项目项目 现值现值 （WACC 取取 7.07%） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2025E 以后以后 联发 已建净利润 1.64 0.88 0.94 95% 在建净利润 23.61 7.62 6.83 5.72 4.76 3.18 账面归母净资产

92、117.02 净利润净现值 25.25 归属母公司价值 141.00 建发 已建净利润 2.45 1.31 1.41 54.65% 在建净利润 54.85 17.71 15.86 13.28 11.07 7.38 一级开发利润 127.50 8.59 8.59 8.59 8.59 138.55 账面归母净资产 313.49 净现值 184.80 归属母公司价值 414.49 自持物业 净利润 22.66 2.73 2.87 3.01 3.16 3.32 15.66 净现值 22.66 归属母公司价值 22.66 折价折价后后 NAV 估值估值 260.17 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

93、备注：账面归母净资产价值截止 2021 年 6 月末 table_page 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1. 预计预计 2022 年归母净利润年归母净利润 61.24 亿元亿元 供应链运营业务方面，供应链运营业务方面， 考虑到我国是全球最大的大宗商品进口消费国， 大宗供应链流通市场空间广阔，此外头部运营企业全方位保障贸易流、资金流、信息流、物流的优势及壁垒逐步凸显， 行业资源有望进一步向头部企业聚集。 建发股份作为沉淀多年的资深供应链运营商，业已逐步构建起全球化、数字化的供应链服务体系，在短期受益大宗商品高景气周期之外，有望通过自身资源

94、卡位在服务货量及服务增值盈利能力上维持相对高增长。 因此，考虑业务过去情况及未来发展趋势，我们假设： 1） 受益于国内稳增长对基建需求拉动， 冶金原材料业务收入 2021-2023 年同比分别+80%、 +15%、 +10%； 受益于 “LIFT” 模式的延伸带来服务增值， 业务毛利率 2021-2023 年分别为 1.35%、1.65%、1.80%。 2） 由于公司农林产品业务主要围绕浆纸产业上控资源、下布销售网络，整体布局不断完善，农林产品业务收入 2021-2023 年同别分别+80%、+15%、+10%；受益于“LIFT”模式的延伸带来服务增值，业务毛利率 2021-2023 年分别为

95、 1.40%、1.70%、1.85%。 3） 受益于公司成熟的“LIFT”服务体系向消费品及新能源等其他产业链领域拓展，公司其他供应链运营业务收入 2021-2023 同比分别+30%、+30%、+30%，业务毛利率 2021-2023 年分别为 3.25%、3.30%、3.35%。 我们预计公司供应链运营业务 2021-2023 年营业收入分别 6021.91 亿元、7037.40 亿元、7935.63 亿元，同比分别+71.8%、+16.9%、+12.8%。 表表 11：建发股份供应链运营业务预测拆分（亿元）：建发股份供应链运营业务预测拆分（亿元） 2019 2020 2021E 2022

96、E 2023E 供应链运营收入供应链运营收入 2870.44 3505.34 6021.91 7037.40 7935.63 YOY - 22.1% 71.8% 16.9% 12.8% 毛利率毛利率 2.61% 1.80% 1.60% 1.89% 2.06% 1、冶金原材料收入 1532.05 1978.57 3561.43 4095.64 4505.20 YOY - 29.1% 80.0% 15.0% 10.0% 毛利率 1.85% 1.48% 1.35% 1.65% 1.80% 2、农林产品收入 578.89 951.37 1712.47 1969.34 2166.27 YOY - 64.

97、3% 80.0% 15.0% 10.0% 毛利率 2.11% 1.59% 1.40% 1.70% 1.85% 3、其他供应链运营收入 759.50 575.40 748.02 972.43 1264.15 YOY - -24.2% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 4.52% 3.25% 3.25% 3.30% 3.35% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 房地产业务方面，房地产业务方面，主要通过联发集团 （控股 95%） 和建发地产 （控股 54.65%） 开展，整体具备较好的现金流匹配能力和融资能力， 拿地稳定

98、、 差异化产品满足不同层次需求。 我们假设： 1） 考虑销售进度，2020 年底已建待售项目 2021-2022 年平摊全部确认收入。 2） 考虑工程进度， 在建项目从2021年开始确认至2025年， 逐年结算占比递减30%、25%、20%、15%、10%。 3） 考虑开工进度，拟建项目 2023 年起开始结算。 4） 考虑房地产景气目前处于底部回暖阶段，2021-2023 年二级房地产项目净利率分别为 4.00%、4.30%、4.50%。 5） 自持物业租赁业务收入由于项目较为稳定， 收入年均同比增长 5%， 净利率 50%。 6） 一级土地开发项目 2022-2023 年分别出让 5 万平

99、方米、 5 万平方米， 净利率 40%。 据此，我们预计公司房地产业务 2021-2023 年营业收入分别 738.32 亿元、609.41 亿元、860.50 亿元。 表表 12：建发：建发股份房地产业务预测拆分（亿元）股份房地产业务预测拆分（亿元） 项目项目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 联发集团（联发集团（95%） 已建收入 21.88 21.88 在建收入 190.51 158.76 127.01 95.25 63.50 待建收入 87.72 87.72 116.96 合计收入 212.39 180.64 214.73 182.97 180.46 净利率

100、4.00% 4.30% 4.50% 5.00% 5.00% 净利润 8.50 7.77 9.66 9.15 9.02 建发房产（建发房产（54.65%） 已建收入 32.69 32.69 在建收入 442.64 368.87 295.09 221.32 147.55 待建收入 323.19 323.19 430.92 合计收入 475.33 401.56 618.28 544.51 578.46 净利率 4.00% 4.30% 4.50% 5.00% 5.00% 净利润 19.01 17.27 27.82 27.23 28.92 自持物业自持物业 收入 5.46 5.73 6.02 6.32

101、6.64 净利率 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 净利润 2.73 2.87 3.01 3.16 3.32 一级土地开发一级土地开发 开发面积(万) 10.51 5.00 5.00 5.00 5.00 单价(万/) 5.05 5.05 5.05 5.05 5.05 收入 53.10 25.26 25.26 25.26 25.26 权益收入(85%) 45.14 21.47 21.47 21.47 21.47 净利率 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% table_page 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利

102、润 18.05 8.59 8.59 8.59 8.59 房地产业务总收入房地产业务总收入 738.32 609.41 860.50 755.27 787.03 房地产业务总净利润房地产业务总净利润 48.29 36.49 49.08 48.12 49.85 房地产业务贡献归母净利润房地产业务贡献归母净利润 19.32 14.60 19.63 19.25 19.94 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：假设房地产业务归母净利润占总净利润比重维持 40% 综上，我们预计建发股份 2021-2023 年营业收入分别 6760.23 亿元、7646.81 亿元、8796.13 亿元，同比分别增长

103、 56.1%、13.1%、15.0%；2021-2023 年归母净利润分别 52.79亿元、61.24 亿元、71.26 亿元，同比分别增长 17.2%、16.0%、16.4%。 表表 13：建发股份简易利润表（亿元）：建发股份简易利润表（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3372.39 4329.49 6760.23 7646.81 8796.13 YOY - 28.4% 56.1% 13.1% 15.0% 营业毛利润 220.60 235.37 258.80 267.22 352.83 YOY - 6.7% 10.0% 3.3% 32.0% 毛利率

104、6.54% 5.44% 3.83% 3.49% 4.01% 归母净利润 61.34 45.04 52.79 61.24 71.26 YOY - -26.6% 17.2% 16.0% 16.4% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2. 高股息低估值具备安全边际高股息低估值具备安全边际，首次覆盖“增持”评级，首次覆盖“增持”评级 1、分部估值：、分部估值： 1）供应链运营分部）供应链运营分部 公司供应链运营分部主要经营大宗货物的供应链服务，A 股同行业公司主要有厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓，其中我们选取具有万得一致预期的厦门象屿和浙商中拓作为可比公司，2022 年平均市盈率约 6.

105、75 倍。根据我们测算公司供应链分部 2022年贡献归母净利润 46.65 亿元，因此若给予 6.5 倍市盈率，合理市值约 303 亿元。 表表 14：A 股可比公司估值情况股可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值 PE 2022/3/17 20A TTM 21E 22E 23E 600057.SH 厦门象屿 170 13.10 7.91 7.91 7.03 6.09 000906.SZ 浙商中拓 73 13.20 8.97 8.97 6.47 4.96 平均 PE 13.15 8.44 8.44 6.75 5.53 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：2021

106、年归母净利润取业绩快报数；厦门象屿 2022-2023 年盈利为浙商交运预测值，浙商中拓 2022-2023 年盈利为万得一致预期值 table_page 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）房地产分部房地产分部 考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产“三道红线”绿档，债务流动性在行业内相对良好，可采用 NAV 估值方法对公司房地产业务进行估值，折现率采用公司整体的加权平均资本成本 7.07%。 此外一方面出于谨慎原则不考虑拟建项目未来现金流情况；另一方面基于对未来利润现值和当前净资产可能存在的重复计算给予 50%抵消，再考虑两个房地产公司协同性给予 90%折价，最终计算建发股

107、份房地产业务估值 260 亿元。 表表 15：公司房地产业务：公司房地产业务 NAV 估值（亿元）估值（亿元） 业务业务/子公司子公司 项目项目 现值现值 （WACC 取取 7.07%） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2025E 以后以后 联发 已建净利润 1.64 0.88 0.94 95% 在建净利润 23.61 7.62 6.83 5.72 4.76 3.18 账面归母净资产 117.02 净利润净现值 25.25 归属母公司价值 141.00 建发 已建净利润 2.45 1.31 1.41 54.65% 在建净利润 54.85 17.71 15.86 13

108、.28 11.07 7.38 一级开发利润 127.50 8.59 8.59 8.59 8.59 138.55 账面归母净资产 313.49 净现值 184.80 归属母公司价值 414.49 自持物业 净利润 22.66 2.73 2.87 3.01 3.16 3.32 15.66 净现值 22.66 归属母公司价值 22.66 折价折价后后 NAV 估值估值 260.17 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：账面归母净资产价值截止 2021 年 6 月末 根据上述分部估值，我们测算建发股份供应链运营分部合理价值根据上述分部估值，我们测算建发股份供应链运营分部合理价值 303 亿元，房

109、地产亿元，房地产分部合理价值分部合理价值 260 亿元。在两部分合理价值加总的基础上，出于谨慎我们再给予双主业亿元。在两部分合理价值加总的基础上，出于谨慎我们再给予双主业协同后合理价值协同后合理价值 70%折价，最终测算分部估值之下建发股份公司合理价值约折价，最终测算分部估值之下建发股份公司合理价值约 394 亿元。亿元。 2、整体估值：、整体估值： 从安全边际角度，公司 2018-2020 年分红比例维持在 30%以上，对应我们的盈利预测，假设 2021-2023 分红比例维持 30%，则三年股息率分别为 5.3%、6.1%、7.1%，具备股息收益托底，此外公司当前 PE(TTM)与 PB(

110、LF)分别仅 5.91 倍与 0.78 倍，位于近 5 年底部 54%与 33%，处于相对低位。 table_page 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从成长性角度，根据我们盈利预测，公司 2021-2023 年 PE 分别仅 5.7 倍、4.9 倍、4.2倍， 2021-2023 年归母净利润复合增速 16.2%， 对应 2022 年 4.9 倍市盈率的 PEG=0.301，估值相对成长性偏低。 综上， 建发股份作为全国大宗供应链运营龙头之一， 逐步转型全链条服务商穿越大宗价格周期， 此外房地产业务发展有望受益于行业政策规范带来的头部化效应， 当前股息绝对收益价值依然可观， 且

111、当前股价对公司业绩成长性有所低估。 低估值、 高股息、 稳增长，首次覆盖给予“增持”“增持”评级。 图图 42：公司：公司 PE(TTM)与与 PB(LF)处于相对低位处于相对低位 图图 43：公司：公司 2018-2020 分红比例维持分红比例维持 30%以上以上 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0024687.032018.032019.032020.032021.032022.03PE(TTM)PB(LF,右)0.100.400.200.500.500.500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.62001820192020税前DPS(元)分红比例(右)