1、 请务必阅读正文之后的免责条款 双维布局，氢能版图可期双维布局，氢能版图可期 美锦能源（000723）跟踪报告2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 公司公司 2019 年进一步延伸氢能源车产业年进一步延伸氢能源车产业链投资，并优化区域布局，巩固在氢能源市链投资，并优化区域布局，巩固在氢能源市 场的先发优势。预计公司场的先发优势。预计公司 2020 年氢能板块有望延续高速扩张，在行业预期的催化年氢能板块有望延续高速扩张，在行业预期的催化 下，公司市值有望进一步提升，上调公司下，公司市值有望进一步提升，上调公
2、司评级评级至“买入”。至“买入”。 产业链产业链+区域双维布局，区域双维布局，2019 年氢能源产业蓝图初现年氢能源产业蓝图初现。公司 2019 年继续开拓氢能 源版图。控股的氢能源客车企业产量快速增长；参股的鸿基创能 9 月开始膜电极 （MEA） 生产， 产能规划 30 万平方米/年； 入股国内燃料电池龙头之一的国鸿氢能， 产业链布局逐步完善，有望充分享受国内氢能源车市场的扩张。同时，公司在渤海 湾、长三角、粤港澳大湾区以及山西省都完成了产业布局，与当地政府达成合作意 向，有望充分借助区域政策红利助力氢能源板块扩张。 2020 年氢能板块有望延续高速扩张年氢能板块有望延续高速扩张。 公司控股
3、子公司飞驰客车去年 12 月以来三次 中标城市公交车等新能源采购项目累计涉及 297 辆，累计中标金额 3.97 亿元，预 计 2020 年飞驰客车销量有望突破千辆级别（同比增长超 1x）。膜电极公司产品已 通过多家下游厂商测试，预计今年产量可达 1 万平米以上。在嘉兴、晋中等地的加 氢站建设今年也有望获得新突破。我们预计氢能板块 2020 年有望贡献归母净利近 1 亿元。 传统焦化转型升级中传统焦化转型升级中。公司自有煤矿（540 万吨产能）稳定了部分焦化原料成本， 目前焦炭在产产能 620 万吨，唐山地区在建 150 万吨，产品基本为一级冶金焦，盈 利能力国内领先。同时公司焦化业务也在转型
4、升级，利用焦炉煤气生产 LNG 联产 合成氨尿素项目已经建成。此外公司已公告发行可转债预案，募集资金投入华盛新 材料项目，生产煤制乙二醇以及煤制氢气，打通氢能源上游产业链。 风险因素：风险因素：宏观经济增长放缓影响焦炭需求；氢燃料电池汽车政策推进不及预期。 投资建议：投资建议：结合最新焦炭价格预期，我们下调公司 20192021 年 EPS 预测至 0.29/0.26/0.36 元 （原预测为 0.30/0.41/0.45 元） 。 当前价 8.11 元， 对应 20192021 年 PE29/32/23x。采用分部估值法，我们给予焦炭板块 195 亿元左右的估值（对应 平滑周期后的 13 亿
5、元盈利中枢以及 15 倍 PE 的估值中枢），给予氢能源板块 200 亿市值，加上化产品业务 30 亿市值，对应目标价 10.25 元，上调公司评级至“买 入”。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12,237.8 15,146.6 13,783.9 14,581.6 17,758.1 营业收入增长率 72.1% 23.8% -9.0% 5.8% 21.8% 净利润(百万元) 1,064.9 1,797.2 1,167.9 1,083.6 1,481.5 净利润增长率 56.7% 68.8% -35.0% -7.2% 36.7% 每
6、股收益 EPS(基本)(元) 0.26 0.44 0.29 0.26 0.36 毛利率% 25.1% 30.0% 24.0% 22.4% 23.8% 净资产收益率 ROE% 13.8% 25.3% 15.6% 13.4% 16.2% 每股净资产（元） 1.89 1.74 1.82 1.98 2.23 PE 32 19 29 32 23 PB 4.44 4.83 4.60 4.24 3.76 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020-2-13 收盘价 美锦能源美锦能源 000723 评级评级 买入（上调）买入（上调） 当前价 8.11 元 目标价 10.25 元 总股本 4,
7、099 百万股 流通股本 3,776 百万股 52周最高/最低价 20.23/4.39 元 近1 月绝对涨幅 -11.66% 近6 月绝对涨幅 -8.88% 近12月绝对涨幅 82.66% 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 目录目录 立足煤焦业务，逐步发展氢能源领域立足煤焦业务，逐步发展氢能源领域 . 1 双重激励措施提升公司价值与股东回报 . 2 积极布局氢能源产业链、研发新材料 . 2 产业链产业链+区域双维布局，氢能源产业蓝图初现区域双维布局，氢能源产业蓝图初现 . 3 燃料电池性能优势明显，市场渗透率有较大上升空间 . 3 上游制氢：资源优势突出，积
8、极参与加氢站建设 . 4 中游电堆及膜电极：有望率先实现国内规模化生产 . 5 下游整车：飞驰客车市占率保持行业领先水平. 6 区域布局优化：有望享受区域氢能发展红利 . 9 焦炭行业：产能进一步优化，但焦炭行业：产能进一步优化，但 2020 年价格仍趋弱势年价格仍趋弱势 . 10 2020 年焦化去产能继续推进，但产量预计仍可实现增长 . 10 预计 2020 年焦炭价格同比下跌约 35% . 11 公司煤焦一体化托底盈利水平，转型升级进行中公司煤焦一体化托底盈利水平，转型升级进行中 . 11 短期产量稳定，远期产能有望实现扩张 . 11 预计 2020 年公司焦炭售价下跌 3%左右 . 1
9、3 “煤焦”一体化降低成本波动幅度 . 13 焦化产品进一步转型升级，煤制氢项目提上日程 . 15 前瞻布局超级电容器，静待行业拐点来临前瞻布局超级电容器，静待行业拐点来临. 15 风险因素风险因素 . 16 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 16 盈利预测. 16 估值与评级 . 17 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：美锦能源股权结构 . 1 图 2：公司各业务板块营业收入占比 . 1 图 3：飞驰汽车公司氢燃料电池客车 . 3 图 4：2019 年 11 月美锦氢能股权变动后的股权结构 . 4 图 5：燃料
10、电池汽车动力系统成本构成情况 . 5 图 6：年产 1000 套燃料电池电堆成本构成 . 6 图 7：年产 50 万套燃料电池电堆成本构成 . 6 图 8：燃料电池汽车产销量数据 . 7 图 9：公司焦炭产销量及同比增速 . 12 图 10：公司焦炭售价与市场价格走势对比 . 13 图 11：美锦能源吨煤成本与山西吕梁主焦煤价格 . 14 图 12：上市公司吨煤净利梳理. 14 图 13：国内超级电容器市场规模 . 16 图 14：市场焦炭价格走势 . 18 表格目录表格目录 表 1：限制性股票预留股份授予方案 . 2 表 2：纯电动车和氢燃料车参数比较 . 4 表 3：鸿基创能第一代膜电极产
11、品核心技术参数 . 5 表 4：飞驰客车中标公交车采购项目补贴情况 . 7 表 5：全国燃料电池车及加氢站计划布局 . 8 表 6：各大车企的优劣势对比 . 8 表 7：2020 年焦炭在产产能变动预估 . 10 表 8：焦炭供需平衡测算表 . 11 表 9：焦炭价格预测表 . 11 表 10：上市公司煤炭及焦炭资产梳理 . 12 表 11：公司煤矿产能明细 . 13 表 12：公司焦炭业务经营变量假设 . 17 表 13：公司汽车业务经营变量假设 . 17 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 1 立足煤焦立足煤焦业务，业务，逐步发展逐步发展氢能源氢能源领域领
12、域 山西美锦能源股份有限公司于 1997 年 5 月 15 日在深圳证券交易所挂牌上市， 控股股 东是美锦能源集团有限公司，截至 2020 年 1 月 3 号持股比例为 57.33%。公司原是以生 产经营开关、变压器等电力一次设备为主的国有控股上市公司，2007 年 2 月 28 日公司实 施了重大资产置换，将原来的电气类资产及负债置换出至美锦集团，大股东美锦集团将持 有的山西美锦焦化有限公司 90%的股权置入公司，主营范围变更为煤焦化业务。 图 1：美锦能源股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主要从事焦炭及其制品、 煤炭、 天然气及煤层气、 氢能燃料电池汽车等生产经营， 拥有“
13、煤-焦-气-化”比较完整的产业链，在市场上具有较强的竞争力。2019 年上半年美 锦能源实现营业收入 77.31 亿元，比上年同期增长 15.91%；实现归母净利润 6.24 万元， 比上年同期增长 2.10%，历史上焦炭业务占营业收入比例高达 99%以上，但随着 2018 年 以来氢能源领域业务的不断增长，焦化业务占比下滑至 95%。 图 2：公司各业务板块营业收入占比（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前已建成了云锦天然气 23000Nm/h 焦炉煤气制液化天然气（LNG）项目，陆 续试车、投产。润锦化工焦炉煤气综合利用生产 LNG 联产合成氨尿素项目正在建设中， 液
14、化天然气 （LNG） 装置权益规模为 1.34 亿 Nm3/a， 合成氨装置权益生产规模为 20 万吨， 尿素装置权益生产规模为 30 万吨/年，预计投产后将有效推动焦炉煤气高效利用，将会较 大提升产品附加值和盈利能力。此外公司已公告发行可转债，募集资金投入华盛新材料项 目，生产煤制乙二醇以及煤制氢气，打通氢能源上游产业链。 姚巨货家族100%美锦能源集团有限公司57.33%美锦能源股份有限公司 100%100%100%100%99.98%99.98%99.97% 97.54% 95.17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2011A2012A2013A2014A20
15、15A2016A2017A2018A2019H 焦化业务其他业务 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 2 双重双重激励激励措施措施提升公司价值与股东回报提升公司价值与股东回报 2019 年 6 月，公司批准 2018 年限制性股票预留股份授予方案：以 2019 年 6 月 21 日为授予日，计划向 33 名激励对象授予 860.40 万股预留限制性股票，授予价格为 5.72 元/股。预留股份的授予有助于充分调动公司及各子公司管理人员和员工的积极性，有助于 激发员工内生动力，使各方共同关注公司的长远发展。 表 1：限制性股票预留股份授予方案 激励对象激励对象 获
16、授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股） 占目前总股本的比例（占目前总股本的比例（%） 中层管理人员、核心技术人员、骨 干业务人员和关键岗位人员 33 人 860.4 0.21% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另一方面，2020 年 1 月，公司着眼于长远和可持续发展，建立对投资者持续、稳定、 科学的回报规划与机制，对公司利润分配做出明确的制度性安排，以保证利润分配政策的 连续性和稳定性。在保持公司正常经营和长期发展的前提下，公司将重视对股东的投资回 报，实施以现金分红为主的利润分配办法。 在满足分红条件时，2019-2021 年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现 的
17、可分配利润的 10%， 且连续三年内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实 现的年均可分配利润的 30%。 此规定有助于稳定市场对公司分红可持续性的预期，投资者的回报也将有所保障，从 而增加市场投资者的关注。 积极布局氢能源产业链、研发新材料积极布局氢能源产业链、研发新材料 公司在主业升级发展的同时，加大力度推动转型创新发展项目落地。公司紧跟国家和 行业政策导向，根据公司“一点（整车制造） 、一线（燃料电池上下游产业链） 、一网（加 氢站网络） ”的总体规划，在氢能领域进行全产业链布局。 原料原料氢氢和和加氢站加氢站：公司业务板块在炼焦过程中焦炉煤气富含 50%以上氢气，可以降低 成本制氢。另
18、外，2017 年 9 月美锦能源出资 1 亿元投资设立了全资子公司美锦氢源，主 要负责旗下氢气制取、加氢站、储运设备、燃料电池、燃料电池汽车、分布式能源等氢能 源产业链中的国内外相关技术的引进、开发和已成熟项目的商业化实施等业务。2018 年 9 月美锦能源称拟出资 6750 万， 与广东鸿运共同投建 “广州鸿锦投资有限公司” ， 占股 45%， 参与包括加氢站建设运营等氢能全产业链投资。 氢燃料电池膜电极氢燃料电池膜电极：2019 年 1 月 15 日广州鸿锦向鸿基创能增资 1.02 亿元，增资完 成后，广州鸿锦持有鸿基创能 51%股份。作为国内为数不多的膜电极厂商，鸿基创能总投 资约 8
19、亿元的氢燃料电池膜电极产业化项目在广州落地，产能规划为 30 万平方米/年，产 品的功率密度达到 1.2W/平方米，目前生产销售工作正在稳步推进中。 氢燃料电池氢燃料电池电堆：电堆：2019 年 7 月 17 日，美锦能源公告决定以自有资金向国鸿氢能增资 1.8 亿元，增资完成后，公司持有国鸿氢能 9.09%的股权。目前国鸿氢能拥有国际最大的 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 3 燃料电池电堆自动化生产线，年产燃料电池电推 2 万台，燃料电池动力总成 5000 台。目 前生产设备均为自主知识产权，可全部国产化、定制化。 氢能源氢能源汽车汽车：2017 年 1
20、2 月美锦能源先后分别出资 2.35 亿元、9750 万元受让飞驰汽 车 36.2%、15%股权，累计持有飞驰汽车 51.2%股权，从而成为飞驰汽车控股股东、实际 控制人。飞驰汽车作为国内第二大氢燃料电池整车企业，2019 年上半年生产和加工车辆 共计 314 辆，其中生产新能源车 293 辆，市占率仅次于中通汽车。 图 3：飞驰汽车公司氢燃料电池客车 资料来源：飞驰汽车官网 超级电容炭：超级电容炭：公司与中科院山西煤化所联合研制的超级电容炭项目，技术质量达国际 先进水平，市场需求和盈利空间巨大。目前电容炭市场紧俏，进口电容炭售价 40100 万 元/吨， 中科院山西煤化所与美锦能源联合研制的
21、电容炭生产成本在10万元/吨左右。 届时， 山西将有望率先打破国外技术垄断，实现电容炭材料的国产化，填补国内空白，亦将成为 美锦能源新的利润增长点。2018 年 6 月年产 10 吨级电容炭中试线在煤化所中试基地建成 投产。 整体来看，公司作为焦炭行业龙头，地理位置优势明显，具备较强的竞争力；同时积 极发展清洁能源，打造“煤-焦-气-化”一体化产业链，新能源、新材料领域有望获得更广 阔的市场空间。 产业链产业链+区域双维布局，氢能源产业蓝图初现区域双维布局，氢能源产业蓝图初现 燃料电池性能优势明显，市场渗透率有燃料电池性能优势明显，市场渗透率有较大较大上升上升空间空间 相较纯电动车，氢燃料电池
22、车（FCV）续航能力更强、行驶成本降低空间大。相比燃 油车，氢燃料电池车和锂电池车两种路线都具有转化率高、环保无污染等优点，而氢燃料 车在续航里程及能量补充时间上具明显优势。能量补充方面，重新获得能量的过程则是一 次氢燃料加注的物理过程，氢燃料车一次加氢只需 35 分钟。行驶成本方面，丰田 Mirai 的 5kg 氢气行驶 650km， 根据氢成本和售价得知行驶成本 0.20.8 元/公里， 下降空间大。 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 4 表 2：纯电动车和氢燃料车参数比较 纯电池车纯电池车 氢燃料车（氢燃料车（Mirai 为例）为例） 续航里程 150
23、-400km 650km 补充方式 家庭式充电桩或公共充电站 公共加氢站 补充时间 快充 2-3 小时，慢充 8-10 小时 3-5 分钟 行驶能耗 0.15kmh/公里 0.013kg 氢气/公里 行驶成本（仅考虑电能、 燃料费用） 0.3-0.4 元/公里 0.2-0.8 元/公里 补充站成本 300-500w/充电站 15000-2000w/加氢站 电池占整车成本 35%-45%（动力电池+BMS） 60%-70%（燃料电池系统+储氢系统） 资料来源：美国能源部，中信证券研究部 国内燃料电池的基础研究与海外的差距在缩小，大部分零部件已能实现国产。与锂离 子电池系统适合替代汽油机不同，氢燃
24、料电池系统更适合替代柴油机，适合需要跑长途的 大车增程使用。根据中汽协数据，2018 年我国燃料电池车总销量达 1,527 辆，均为商用 车，而新能源汽车总销量达 125.6 万辆，即燃料电池车的新能源汽车占比仅 0.12%。即使 燃料电池在国内仅替代传统商用车，增长空间也十分可观。根据中汽协数据，我国 2018 年商用车销量达到了 437.1 万辆，即燃料电池商用车的渗透率仅 0.03%，未来潜力可期。 上游制氢：资源优势上游制氢：资源优势突出，突出，积极积极参与加氢站建设参与加氢站建设 公司发展氢能源具有独特优势， 在炼焦过程中产生大量的焦炉煤气，其中含有超过 50% 的氢气。以公司 66
25、0 万吨焦炭产能核算，公司一年仅副产氢气就可以达到 5.9 万吨，可以 满足约 3.7 万辆小轿或 1.2 万辆中型卡车或者 9000 辆大型客车一年的使用量。 2017 年 9 月，美锦能源出资 1 亿元投资设立了全资子公司美锦氢源，主要负责旗下 氢气制取、加氢站、储运设备、燃料电池、燃料电池汽车、分布式能源等氢能源产业链中 的国内外相关技术的引进、开发和已成熟项目的商业化实施等业务。其中，2018 年 12 月 20 日，由公司建设的佛罗路加氢站建成营业，成为佛山首个全天 24 小时提供加氢服务的 加氢站，目前加氢站基本达到满负荷运行状态。 图 4：2019 年 11 月美锦氢能股权变动后
26、的股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另外，2018 年 5 月美锦能源与广东国鸿、佛山（云浮）产业转移工业园投资开发有 限公司共同成立云浮锦鸿氢源科技有限公司，该公司主要从事制、储、加、氢相关设备与 零部件的研发和销售，加氢站的投资、设计、施工、制储氢、加注业务。 美锦能源100%美锦氢能90% 山西万隆基业能源投 资有限公司 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 5 中游电堆中游电堆及及膜电极膜电极：有望有望率先实现国内率先实现国内规模化规模化生产生产 在氢燃料电池汽车中，氢燃料动力系统在整车中的成本占比超过 70%，主要部件包括 燃料电池电堆、高
27、压储氢罐、电机、动力控制装置等。其中，最核心的部分是燃料电池电 堆，在燃料电池系统中的占比约为 65%；电堆中最核心的组成部分是膜电极，占据电堆成 本的 60%以上。 2019 年美锦能源通过增资 1.8 亿元持有国鸿氢能 9.09%股权， 作为国内知名的燃料电 池电堆生产商和国内全面的燃料电池系统供应商，国鸿氢能在 2016 年 5 月与巴拉德签署 协议，引进 9SSL 电堆生产技术，20172021 年国鸿氢能成为国内膜电极组件对应的供应 商，2021 年之后国内其他公司才被允许直接使用巴拉德的技术及产品。 9SSL 系列燃料电池电堆是为交通领域涉及的液冷式电堆产品，能够满足车用变载动 态
28、特性要求， 具有良好的单电池均一性， 根据组装单电池的不同， 额定功率为 3.8kw30kw， 工作寿命均超过 20000 小时。根据这一专利优势，2018 年我国公告目录中接近 50%的燃 料电池汽车均采用国鸿氢能的电堆。 图 5：燃料电池汽车动力系统成本构成情况 资料来源：国鸿氢能，中信证券研究部 2018 年 9 月美锦能源出资 6750 万， 与广东鸿运共同投建 “广州鸿锦投资有限公司” ， 占股 45%，参与包括加氢站建设运营等氢能全产业链投资。2019 年 1 月广州鸿锦向鸿基 创能增资 1.02 亿元，增资完成后，广州鸿锦持有鸿基创能 51%股份。 作为国内为数不多的膜电极厂商，
29、鸿基创能总投资约 8 亿元的氢燃料电池膜电极产业 化项目在广州落地，产能规划为 30 万平方米/年，产品的功率密度达到 1.2W/平方米。自 2019 年 9 月开始，鸿基创能已开始陆续接到订单，我们预计其 2020 年可以实现产销 12 万平方米的膜电极，满足 20004000 辆氢能源汽车的需求，实现利润可达到 1000 万元左 右。 表 3：鸿基创能第一代膜电极产品核心技术参数 参数参数 HyKey 1.0 主流膜电极产品主流膜电极产品 铂金载量 0.3 mg/cm2 0.350.5 mg/cm2 功率密度 1.05 W/cm2 1.5A/cm2; 1.46W/cm2 2.4A/cm2
30、0.61.1 W/cm2 65% 15% 9% 4%4% 3% 燃料电池电堆 储气罐 电机 动力控制装置 储能电池 升压变频器 美锦能源（美锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 6 参数参数 HyKey 1.0 主流膜电极产品主流膜电极产品 寿命 乘用车 5,000 小时; 商用车 15,000 小时 5000 小时 CCM 生产工艺 阴极、阳极双面直涂 补丁、斑马涂布（密封） 热压转印（高缺损、低速） 喷涂（低速、不均一） CCM 生产速度 35 米/分钟 1 米/分钟 CCM 质量管理 单片缺陷、铂金载量巡检 实时数据输出储存 难以提供单片数据 MEA 封装 单层边框（
31、低成本） 2 min 资料来源：鸿基创能，中信证券研究部 鸿基创能采用世界最先进的催化剂涂层质子膜(CCM)连续化自动生产技术，由于采用 双面直涂，产能、效率、一致性及产品质量相比传统的热压转印及喷涂有加大提高。同时 自主研发出第一条全自动化 MEA 封装生产线，生产与国际领先水平同步的具有自主知识 产权的车用燃料电池膜电极，预计初始年产值可达 610 亿。 公司以加拿大工程院院士叶思宇博士（前巴拉德 CTO）为核心的技术团队具有丰富的 燃料电池及膜电极产业化经验，均具有 1020 年的燃料电池研发及生产经验，技术团队曾 经带领和参与研发的膜电极产品目前被广泛应用于全球几大车企的各类车型中，如
32、目前在 伦敦运行的寿命超过 3 万小时的巴士以及奔驰 B 系列和 GLC 燃料电池乘用车等。 图 6：年产 1000 套燃料电池电堆成本构成 资料来源：鸿基创能，中信证券研究部 图 7：年产 50 万套燃料电池电堆成本构成 资料来源：鸿基创能，中信证券研究部 未来随着鸿基创能的量产规模逐步扩大，膜电极（质子交换膜+催化剂+气体扩大层 +MEA 框架和垫圈等）在电堆成本中的占比有望从 78%（年产 1000 套电堆）下降至 62% （年产 50 万套电堆） ， 电堆成本也存在 60%左右的下降空间，从而带动氢燃料电池汽车成 本的下降。同时，鸿基创能也有望逐步获得巴拉德在国内的市场份额，充分享受国
33、内氢燃 料电池需求的增长。 下游整车：飞驰下游整车：飞驰客车客车市占率市占率保持行业领先水平保持行业领先水平 在 2019 年 1 月，根据中国证券报报道，氢燃料电池汽车有望在 2019 年正式实 施“十城千辆”推广计划，思路或将与十年前电动汽车的推广思路较为接近，即计划用 3 年 左右时间，通过提供财政补贴，每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运行。 16% 26% 23% 21% 8% 6% 双极板 质子交换膜 催化剂 气体扩散层 MEA框架和垫圈等 其余部分 30% 8% 43% 6% 5% 8% 双极板 质子交换膜 催化剂 气体扩散层 MEA框架和垫圈等 其余部分 美锦能源（美
34、锦能源（000723）跟踪报告跟踪报告2020.2.14 7 2019 年我国氢燃料电池汽车总销量为 2737 辆，距离政策目标仍有一定的距离，但在 2019 年 3 月出台的新能源汽车补贴过渡政策中， 不仅对于氢燃料汽车来说仍有补贴机会， 同时明确支持加氢基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面，因此我们预计未来将有 利于氢能源电池汽车的“十城千辆”计划的有效落地，那么将对氢燃料电池汽车的发展起 到极大的推动作用。 图 8：燃料电池汽车产销量数据（累计值：辆） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2018 年 9 月美锦能源成为飞驰汽车控股股东、实际控制人，飞驰汽车氢燃料电池汽 车生产能力为
35、 5000 台/年。作为当前国内少数具备实际量产能力及运营调试经验的氢能源 整车制造公司，飞驰汽车业已研发出 3 个系列包括 7-11 米的 4 款燃料电池客车。 2018 年飞驰汽车销售 111 辆氢燃料电池客车，客车市占率达到 43%，列全国第一； 销售氢燃料电池物流车 70 辆，两者合计 181 辆氢燃料电池汽车，市占率达到 11.85%，仅 次于中通客车。2019 年上半年，飞驰汽车生产新能源车辆 293 辆，我们预计其全年总产 量在 500600 辆左右。2019 年 12 月以来三次中标城市公交车等新能源采购项目累计涉 及 297 辆，累计中标金额 3.97 亿元，而随着 2020
36、 年公司提高在全国重点城市的氢能源布 局，我们预计飞驰汽车的新能源汽车产量有望达到 1000 辆以上。 表 4：飞驰客车中标公交车采购项目补贴情况 国家补贴（万元）国家补贴（万元） 地方补贴（万元）地方补贴（万元） 合计（万元）合计（万元） 8 米纯电动城市客车 5.5 2.75 8.25 8 米氢燃料电池城市客车 50 50 100 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前制约氢燃料电池汽车行业规模化发展的因素主要有两个，一方面，加氢站的基础 设施建设是影响氢燃料电池车推广的重要影响因素。目前，国内加氢站建设尚处在起步阶 段，全国在运营的加氢站 52 座，而根据中国制造 2025对燃料电池汽车产业发展的规 划，到 2020 年国内加氢站将达到百站级；其中，云浮市和佛山市计划建设 32 座加氢站。 目前制约加氢站建设进度较慢的主要原因是国家把氢气分类成危化品来管理，安全、 选址等限制因素较多
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