1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 通用设备通用设备 强烈强烈推荐推荐-A（首次首次） 宁波水表宁波水表 603700.SH 当前股价：34.8 元 2020年年03月月05日日 智能智能化进程加快，水表龙头再起航化进程加快，水表龙头再起航 基础数据基础数据 上证综指 2971 总股本（万股） 15634 已上市流通股（万股） 7948 总市值（亿元） 54 流通市值（亿元） 28 每股净资产（MRQ） 7.5 ROE（TTM） 14.5 资产负债率 23.0% 主要股东 张世豪 主要股东持股比例 19.8% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现
2、 16 41 3 相对表现 18 38 -4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是品牌历史悠久的水表行业龙头，常年居国内水表出货量第一。近年来受益 于水表智能化、物联网化趋势，公司智能水表出货量大幅提升。2020 年智能水表 渗透率有望达到 40%，目前 NB-IOT 基站已基本实现全国覆盖，我们预计未来几 年 NB-IOT 表将继续保持较快速增长，提升收入的同时更增强盈利能力。 公司成立于公司成立于 1958 年，年， 是专注于水表行业的老字号企业是专注于水表行业的老字号企业， 出货量位居国内第一出货量位居国内第一。 公司过去产品结构以机械水表为主，18 年占收入结构 60
3、%，产品增长相对平 稳。18 年公司加大技术成熟的智能表推广力度，19 年占比已经超过机械表。 19 年业绩加速增长。公司 2018 年收入 10.29 亿，归母净利润 1.37 亿，同比 增长 30.80%，19 年业绩预告显示全年净利润同比增长 50-70%，加速增长。 收入端，智能水表量价齐升是增长的主要动力，预计 19 年智能表业务增速在 70%以上；利润端，由于智能水表毛利在 40%以上，较机械水表毛利率 25%30%有明显优势，因此盈利能力处在上升通道，净利率提升。 公司掌握公司掌握 NB-IoT 智能水表核心技术，引领行业发展。智能水表核心技术，引领行业发展。智能水表可实现远程和
4、 实时抄读，较人工抄读成本低、数据更准确，解决行业痛点，产品升级是大 势所趋。目前智能水表竞争格局较机械表更好，国内真正有竞争力的企业只 有 20 家左右。公司已与华为合作 NB-IoT，并于 2017 年实现 NB-IoT 水表的 全球商用首发，行业中大部分标准均由公司主导起草，对 NB-IoT 水表推广起 到重要作用。公司智能水表增速高于行业公司智能水表增速高于行业平均平均水平水平。 行业集行业集中度不中度不高，高，智能化有望提升集中度智能化有望提升集中度。水表下游以水务公司为主，由于 普通机械表产品技术壁垒低，因为行业集中度较低，而销售渠道是行业重要 壁垒，未来随着智能化提升产品壁垒，预
5、计行业集中度将提升，利好龙头。 首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈强烈推荐推荐”评级评级。 随着 5G 技术的不断普及， 智能水表的优势将 愈发明显，未来几年增长趋势确定。公司目前产能饱满，6.5 亿元 IPO 计划扩 产 405 万台智能水表项目，我们认为扩产后，公司市占率将进一步提升，巩 固领先优势，预测 20 年净利润 2.83 亿元，PE 估值 19 倍，给予强烈推荐。 风险提示：风险提示：上游原材料成本波动；智能上游原材料成本波动；智能水表需求低于预期、竞争恶水表需求低于预期、竞争恶化化。 诸凯诸凯 S05 吴丹吴丹 S01 刘荣刘荣 S109
6、0511040001 研究助理 陈铭陈铭 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 814 1029 1368 1717 2053 同比增长 -1% 26% 33% 25% 20% 营业利润(百万元) 135 150 244 319 381 同比增长 -2% 11% 62% 31% 19% 净利润(百万元) 121 137 218 283 336 同比增长 -7% 13% 59% 30% 19% 每股收益(元) 1.04 1.17 1.39 1.81 2.15 PE 33.6 29.7 25.0 19.2 16.
7、2 PB 9.7 8.0 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 Mar/19Jun/19Oct/19Feb/20 (%)宁波水表沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、产品齐全的水表引领者，智能水表加速增长 . 4 1、专注水表行业的老字号企业 . 4 2、股权结构及管理团队 . 4 3、机械水表收入稳固，智能水表快速增长 . 5 4、智能水表量价齐升，重点强化营销投入 . 8 二、公司竞争优势显著，领先地位不断巩固 . 11 1、老字号品牌，整体市占率第一 . 11 2、掌握 NB-IoT 智能水表核心技术，引
8、领行业发展 . 12 3、经销渠道完善，能广泛覆盖下游分散客户 . 13 4、海外市场拓展帮助公司打开新的增长局面 . 15 三、智能水表升级是行业大趋势，价值量显著提升 . 16 1、智能水表处在渗透率快速提升阶段，带动行业规模增大 . 16 2、智能水表解决行业痛点，产品升级大势所趋 . 17 3、我国智能水表通信接入基本确立走 NB-IoT 技术路线 . 20 四、产能和募投项目 . 23 1、现有产能达到饱和，订单增长扩产需求明确 . 23 2、募投项目主要扩产智能水表，有助于巩固龙头优势 . 24 五、业绩预测与估值 . 25 六、风险提示 . 25 图表目录 图 1 宁波水表发展历
9、程 . 4 图 2 宁波水表股权结构 . 5 图 3 宁波水表营业收入及增速 . 6 图 4 宁波水表归母净利润及增速 . 6 图 5 宁波水表产品收入结构 . 6 图 6 2013 年-2018 年毛利润及增长率 . 9 图 7 2013 年-2018 年毛利率、净利率 . 9 图 8：20013 年-2018 年毛利率分析 . 9 图 9：2005 年-2018 年各项费用占比 . 9 图 10：公司各项费率 . 10 mNpQmMqMnQoQmOnMtMyRtMaQ9R8OtRrRoMnNfQmMnOlOrRtN8OrRyQvPmRsPvPsQmO 公司研究公司研究 Page 3 图 1
10、1：2015-2018 年水表单价 . 10 图 12：2015-2018 年水表销量 . 10 图 13 宁波水表单季度收入和经营性现金流净额 . 11 图 14：国内机械、智能水表市场规模（亿元） . 12 图 15：水表市场占有率对比 . 12 图 16 国内机械水表市占率 . 12 图 17 国内智能水表市占率 . 12 图 18 水表校验工艺流程图 . 13 图 19 全国水的生产和供应业规模以上企业数和平均收入 . 14 图 20：2017 年营业收入地区分布 . 14 图 21：全国服务网点分布 . 14 图 22：我国水表行业进出口情况（单位：万只） . 16 图 23：我国水
11、表行业市场供求情况（单位：万只） . 16 图 24：智能水表市场供求情况（单位：万只） . 17 图 25：国内智能水表渗透率情况 . 17 图 26：我国水表市场规模分析预测情况（单位：亿元） . 17 图 27 水的生产和供应业营业收入及增速 . 18 图 31：宁波水表历史 PE Band . 25 图 32：宁波水表历史 PB Band . 25 表 1、主要产品分类机械水表 . 7 表 2、主要产品分类智能水表 . 7 表 3、前十大客户情况 . 15 表 4：推动水表行业发展的重要政策 . 19 表 6 NB-IoT 技术的应用优势 . 22 表 7：宁波水表产能情况 . 23
12、表 8：宁波水表产能利用率 . 24 表 9：募投项目情况 . 24 表 10：产品线扩产明细 . 24 表 11：宁波水表主营业务收入假设表 . 25 附：财务预测表 . 26 公司研究公司研究 Page 4 一、产品齐全的水表引领者，智能水表加速增长 1、专注水表行业的老字号企业 公司成立于公司成立于 1958 年，年， 品品牌牌历史悠久、 享誉全国历史悠久、 享誉全国。 公司前身宁波水表厂为地方国营企业， 是国内较早从事且一直专注于水表行业的企业之一，从单一生产机械水表产品起步，逐 步涉足水流量计量、 供热计量、 管网测控系统等多个领域， 2000 年改组为股份制企业。 自 1980 年
13、开始，公司通过兼并奠定了国内行业龙头的地位，2006 年建成全球规模最 大的水表生产基地， 2017 年发布全球首个 NB-IoT 物联网智慧水务商用项目， 智慧水表 业务实现快速增长，成为驱动公司业绩的重要产品线。公司目前是水表领域全球贸易竞 争的主流企业，并且也是国际水表标准制定的重要参与者。 图图 1 宁波水表发展历程宁波水表发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 产品产品按大类划分为按大类划分为机械水表和智能水表，品类齐全、覆盖地区广泛。机械水表和智能水表，品类齐全、覆盖地区广泛。宁波水表主要从事 机械水表和智能水表的研发、生产、销售，拥有 8mm 至 500mm 全系列民用、工业用
14、冷/热机械水表和智能水表等 600 多个品种产品，规格齐全，并销往国内 31 个省、市、 自治区，出口欧洲、美洲、非洲等 80 多个国家和地区。 2、股权结构及管理团队 股东股东张世豪张世豪及其一致行动人及其一致行动人王宗辉 、 徐云 、 王开拓 、 赵绍满 、 张琳分别持有公司王宗辉 、 徐云 、 王开拓 、 赵绍满 、 张琳分别持有公司 26.26.40%40%、 10.04%10.04%、7.54%7.54%、6.22%6.22%、6.46.44%4%、4.10%4.10%的股份，合计的股份，合计 60.74%60.74%，为公司的控股股东和实，为公司的控股股东和实 际控制人。际控制人。
15、其中张世豪、王宗辉、徐云、王开拓、赵绍满五人均是自宁波水表厂时期就 已在宁波水表任职的员工。现任董事长张琳为张世豪之女，1992 年 12 月至 2016 年 2 月一直在中国人民财产保险股份有限公司宁波市分公司任职，自 2016 年 2 月担任公司 董事、财务总监。总经理王宗辉 1993 年从宁波水表厂技术员开始，后分管公司国际贸 易业务，2013 年至今任公司总经理，同样也是中国计量协会水表工作委员会副主任委 员。徐云目前为公司副董事长，王开拓副总经理，赵绍满为技术副总监、水表研究院副 院长。公司技术总监、水表研究院院长为姚灵先生，同样也是中国计量协会水表工作委 员会秘书长。 公司研究公司
16、研究 Page 5 图图 2 宁波水表股权结构宁波水表股权结构 资料来源：招股说明书、招商证券 3、机械水表收入稳固，智能水表快速增长 公司公司 2016-18 年收入年收入 8.26 亿、亿、8.14 亿、亿、10.29 亿，亿，19 年前三季度为年前三季度为 9.13 亿亿，同比增，同比增 速分别为：速分别为： 12.45%、 -1.46%、 26.42%、 26.21%。 归母净利润分别为 1.31 亿、 1.21 亿、 1.37 亿， 19 前三季度为 1.34 亿， 同比增速分别为 37.50%、 -7.18%、 13.06%、 30.80%。 近两年公司收入利润稳步增长，尤其 19
17、 年业绩预告归母净利润中值为 2.2 亿，同比大 幅增长 60%，主要由于智能水表下游需求的大幅增长，而公司在国内智能水表中处在 领先地位。 需要补充说明的是， 公司 2017 年机械水表业务收入较 2016 年度有所下降， 主要原因是：1）彼时国内智能水表市场处于高速发展阶段，为了抓住发展机遇，公司 在销售和生产上对智能水表更加侧重；2）2016 年度公司完成了与中国政府“援古巴入 户水表采购项目”订单，该笔大单中有 3520.83 万元为机械水表。 公司研究公司研究 Page 6 图图 3 宁波水表宁波水表营业收入营业收入及增速及增速 图图 4 宁波水表宁波水表归母净利润及增速归母净利润及
18、增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 公司公司原原产品结构还是以机械水表为主产品结构还是以机械水表为主，但智能水表正飞速增长，19 年占比超 50%。18 年收入 10.3 亿， 同比增长 26.42%， 其中机械水表占收入比重在 60%， 销售收入为 5.45 亿， 同比增加 10.58%。 智能水表业务 18 年销售收入 4.06 亿元， 同比增速高达 68.99%， 智能水表占主营业务收入的比重也从 2017 年的 29.77%上升至 39.83%。 公司的主营业 务已转变为机械水表、智能水表齐头并进的格局，我们预计 2019 年智能水表的收入已 经超过机械水
19、表。未来随着随着国家“智能水务”和“阶梯水价”等供排水领域项目建随着国家“智能水务”和“阶梯水价”等供排水领域项目建 设的积极运行， 公司智能水表的销售规模受行业发展的影响、 以及内部发展战略的调整，设的积极运行， 公司智能水表的销售规模受行业发展的影响、 以及内部发展战略的调整， 还将进一步增长还将进一步增长。 图图 5 宁波水表产品收入结构宁波水表产品收入结构 资料来源：wind、招商证券 机械水表和智能水表机械水表和智能水表的差异，本质是的差异，本质是流量计量器件的不同。流量计量器件的不同。按照国标中的定义，将水表 分为：1）机械水表：有机械结构组成，管道流量通过时会带动叶轮转动，从而获
20、得计 量读数；2）智能水表 1.0：基于机械原理带电子装置的水表，在机械水表上加装控制 器、电控阀或电子装置实现预置或远传输出功能；3）智能水表 2.0：基于电和电子原 理的水表，计量部分不含机械机构，而是通过超声波、电磁、射流传感技术实现非接触 计量，然后将数据通讯传输至凭平台，具有无磨损、持久耐用等优良特性。 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31 2019/9/30 收
21、入（亿元）同比增速 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31 2019/9/30 净利润（亿元）同比增速 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001620172018 机械水表(百万元)智能水表(百万元)水表配件及其他(百万元) 公司研究公司研究 Page 7 表表 1、主要产品分类主要产品
22、分类机械水表机械水表 产品名称产品名称 产品图片产品图片 技术特点技术特点 代表产品代表产品 机械水表机械水表 超宽量程比；超低压力损失；超长计量寿命；安 装要求低；机芯强度高，防磁防盗。 水平螺翼式水表 大叶轮低转速设计，能够承受更大流量；表壳回 流腔设计，压力损失小；采用钢珠滚动轴承，灵 敏度高；磨损点转换技术，使用寿命长；内置不 锈钢过滤网，故障概率低；优化传动轴设计，提 高抗弯强度和疲劳强度。 垂直螺翼式水表 叶轮测量机构通用性好，抗污能力强；计数器可 防冻并可长期保持计数清晰；流量大，压力损失 小；计量机构通用性强，维修方便。 农用灌溉水表 资料来源：招股说明书、招商证券 表表 2、
23、主要产品分类主要产品分类智能水表智能水表 产品类别产品类别 产品图片产品图片 技术特点技术特点 代表产品代表产品 智能水表智能水表 2.02.0 无机械运动部件、无磨损、寿命长、低功耗、 压损极小、量程宽、精度高，测量不受杂质影 响；数据可远传通信，可多功能配置。 大口径超声波水表 小口径超声波水表 采用化学气相沉积技术，将酒精、甲烷转化成 厚度 0.2-3.0 毫米，直径 200 毫米的圆形多晶 金刚石薄片材料和透明的纯净单晶金刚石材 料，可以经过切割、研磨、抛光、焊接等，做 成各种制品。 电磁水表 公司研究公司研究 Page 8 智能水表智能水表 1 1.0.0 基表上直接安装发讯模块，模
24、块可旋转，安装 位置要求低且方便；基表采用独立功能指针， 安装电子模块后，不影响任何读数；发讯模块 与基表采用分体式安装，互换性好；电池独立 封装，方便更换电池；采用目前最新型的 NB-IoT 数据传输技术,网络覆盖广、信号稳定可靠。 NB-IoT 水表 基表上直接安装发讯模块，模块可旋转，安装 位置要求低且方便；基表采用独立功能指针， 安装电子模块后，不影响任何读数；发讯模块 与基表采用分体式安装，互换性好；电池独立 封装，方便更换电池；LoRa 网络形式进行数据 远传。 LoRa 远传水表 在水平/垂直螺翼式水表的基础上，通过无磁传 感技术，可安装无线/有线模块，实现远传抄表 的目的。具有
25、安装方便，性能稳定，使用寿命 长等特点。 大口径分体式水表 资料来源：招股说明书、招商证券 水表产品从机械水表智能水表水表产品从机械水表智能水表 1.0智能水表智能水表 2.0 的升级换代是市场需求和技术进步的升级换代是市场需求和技术进步 的必然结果。的必然结果。从机械水表向智能水表 1.0 发展已经进行了十余年时间，但智能水表 1.0 相比机械水表产品在计量性能上没有任何实质性变化， 仅在使用功能上做了较大的拓展 与延伸。考虑到智能水表 1.0 产品制造技术相对成熟、成本较低，基本能够满足当今水 务信息化应用系统的最低要求，因此当前公司智能水表产品中以因此当前公司智能水表产品中以 1.0 为
26、主。为主。 随着水资源的紧缺和用水科学管理的重视， 提升水表计量性能和使用可靠性已成为相关随着水资源的紧缺和用水科学管理的重视， 提升水表计量性能和使用可靠性已成为相关 产业的当务之急。产业的当务之急。经多年技术积累和水表企业的不懈努力探索与研究，智能水表 2.0 产 品从 2005 年起已被国际标准正式列为新一类的水表产品，智能水表 2.0 产品的计量机 构由于采用了全新的水流量传感与信号处理技术和无机械运动机构， 因此其具有测量准 确度高、性能稳定可靠、测量范围宽、压损小、方便信号输出等特点。未来随着智能水 表 2.0 产品技术与性能的不断成熟和完善，水表产品升级换代至智能水表 2.0 将
27、是必然 趋势。 4、智能水表量价齐升，重点强化营销投入 公司盈利能力稳中有升。公司盈利能力稳中有升。2015 年到 2018 年，公司毛利率分别为 30.71%、33.42%、 34.91%和 33.15%， 较 2013 年早期毛利率 22.3%有明显提升， 当前基本稳定在 33%左 右，部分年份会受到铜零件等主要原材料价格波动而小幅变动。2019 年前三季度单季 毛利率分别为 32.3%、35.9%、35.5%，毛利率较过去有所提升。净利率方面，公司 2013-2016 年由于毛利率提升因此净利率也从 6.6%提升至 15.8%， 之后在 20172018 年公司加大智能水表推广力度， 销
28、售费用率有所增长， 净利率下降至 2018 年的13.3%， 2019 前三季度随着收入规模效应和毛利率提升，净利率上提至 14.7%。 公司研究公司研究 Page 9 图图 6 2013 年年-2018 年年毛利润及增长率毛利润及增长率 图图 7 2013 年年-2018 年年毛毛利利率、净利率率、净利率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 由于由于智能水表毛利智能水表毛利率率相比相比机械水表机械水表更高更高， 产品结构调整带来整体毛利率提升， 产品结构调整带来整体毛利率提升。 机械水表 毛利率在 25%30%区间内波动， 主要受原材料价格波动影响。 智能水表技术含量
29、较高， 因此相比传统机械表毛利率更高，2017 年智能水表业务毛利率达到 48.4%，2018 年有 所下滑，但仍然维持在 40.5%的较高水平。随着智能表业务占比提升，公司毛利率和净 利率均较 2013 年低点显著提升。 图图 8：20013 年年-2018 年年毛利率分析毛利率分析 图图 9：2005 年年-2018 年年各项费用占比各项费用占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 20152015 年年至至 20182018 年，期间费用占比分别为年，期间费用占比分别为 15.33%15.33%、15.54%15.54%、18.40%18.40%和和 17.17.
30、8181% %。公司期 间费用主要由销售费用及管理费用构成，随着公司规模的持续扩大，公司对新产品的持 续研发以及开拓新市场会增加相关费用的投入，且人力资源成本处于上升趋势，均引起 期间费用的上升。 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001620172018 毛利（百万元）增长率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001620172018 毛利率(%)净利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 2001620172018 毛利
31、率(%)机械表(%) 智能水表(%)水表配件及其他(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年 销售费用管理费用研发费用财务费用 公司研究公司研究 Page 10 图图 10：公司各项费率公司各项费率 资料来源：wind、招商证券 机械水表单价波动不大，智能水表机械水表单价波动不大，智能水表量价齐升量价齐升。2018 年度，公司机械水表单价较 2017 年波动不大， 由于销量增加 11.76%， 使得机械水表的销售收入较 2017 年度上升 10.58%， 过去几年单价维持在65-70元左右。 智能水表在2015-2018单价从16
32、5元提升至224元， 且在 2018 年销量显著提升，量价齐升推动智能水表收入快速增加。2019 年智能水表 NB-IoT产品均价达到了330元， 预计预计20202020年由于竞争加剧年由于竞争加剧， 智能水表， 智能水表价格会有所下滑价格会有所下滑， 但考虑到行业需求正在快速增长，但考虑到行业需求正在快速增长，成本端：成本端：1 1）上游的上游的材料加工（铜、铸铁、工程塑料材料加工（铜、铸铁、工程塑料 等）等）成本波动影响不大，成本波动影响不大，2）电子元器件制造（专用电子元器件制造（专用 IC、通用、通用 CPU、敏感元件等）、敏感元件等）随随 着水表需求规模提升会有降价空间，着水表需求
33、规模提升会有降价空间，3）公司通过改进产品生产工艺、设计公司通过改进产品生产工艺、设计降低成本降低成本， 我们预计我们预计毛利率毛利率能够能够维持稳定。维持稳定。 图图 11：20152015- -20182018 年水表单价年水表单价 图图 12：20152015- -20182018 年水表销量年水表销量 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 从从经营性经营性现金流现金流来来看，看，公司公司收入确认收入确认具有明显的季节性。具有明显的季节性。公司主要客户为水务公司，货 款支付模式具有一定的季节性，因此公司历年来在应收账款方面均呈现一、二、三季度 应收账款较高，第四
34、季度集中收回货款，应收总额大幅度下降的情况。由于水务公司大 部分为国有企业，坏账率较低，反映到经营性现金流上，通常 Q1 都是净流出，并最后 在 Q4 形成大额净流入。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2001620172018 销售费用管理费用研发费用财务费用 65.4465.46 71.2270.46 164.56 180.49 197.74 224.33 0 50 100 150 200 250 2015年2016年2017年2018年 机械水表单价(元/只)智能水表单价(元/只) 779.35 857.57 692.08 773.52 62.58 121.4 99.01 180.83 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 10
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