1、 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 。 设计、制造、销售，拉动自有品牌 TWS 耳机突围 漫步者（002351.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 公司评级 买入 股票代码 002351 前次评级 评级变动 首次 当前价格 19.58 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 林承瑜林承瑜 S0800119080018S080011
2、9080018 相关研究相关研究 -4% 71% 146% 221% 296% 371% 446% 521% --06 漫步者电子制造中小板指 核心结论核心结论 国内知名声学制造商，耳机业务崛起。国内知名声学制造商，耳机业务崛起。漫步者是国内声学制造商，公司创立 于1996年，专注音频技术的研发与产品应用。公司受益于TWS耳机行业发 展，盈利与运营指标全方位向好，公司2019年实现营业收入12.4亿元，同比 增长41.1%，归母净利润1.2亿元，同比增长130.0%；营业周期由218.9天 缩短至204.6天，营运效率提升；收现比达到103.4%
3、，超越同行的95.0%。 T TWSWS耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。漫步者TWS耳机 与同价位产品相比配置极具竞争力，产品设计紧跟龙头厂商步伐，定价仅为 龙头厂商的一半；公司明星产品Lollipods自推出以来维持高客户粘性，月销 量留存率超过七成。此外，互联网厂商瞄准耳机生态，加速渗透五千亿流量 市场，将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接，成为新的智能终端，公司携手互 联网厂商卡位声学入口，坐阵TWS厂商第三极。 打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。公司设计多次取得国际 知名奖
4、项，打造南方生产制造基地；与同行相比，漫步者产品线布局全面， 低、中、高端品牌配套完善，价格区间覆盖百元至千元以上；公司已形成自 有销售渠道，积极推广经销商模式，打通线上销售平台，核心平台占利润比 重逾三成。前后道一体化布局下，公司耳机业务毛利率领先同行8pct。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为 44.1/65.1/86.2亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.5/6.4/7.7亿元，同 比增速分别为267.2%/42.0%/20.2%。考虑到公司是国内自有TWS耳机品 牌厂商，能够享受行业飞速发展期的红利，给予0.6倍PEG，目标价为2
5、5.20 元，对应2021年35倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新冠疫情影响TWS耳机需求、 TWS耳机渗透率提升不及预期、 TWS 耳机行业竞争格局加剧、产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 881 1,243 4,408 6,509 8,623 增长率 -2.2% 41.1% 254.6% 47.7% 32.5% 归母净利润 (百万元) 53 123 451 640 770 增长率 -54.2% 130.0% 267.2% 42.0% 20.2% 每股收益（EPS） 0
6、.06 0.14 0.51 0.72 0.87 市盈率（P/E） 328.8 142.9 38.9 27.4 22.8 市净率（P/B） 6.6 6.3 5.6 4.8 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 漫步者核心指标概览 . 6 一、国内知名声学制造商，耳机业务崛起 . 7 1.1 公司是国内知名声学制造商 . 7 1.2 财务分析：耳机业务推动盈
7、利与运营指标全方位向好 . 8 1.2.1 耳机业务带动营业收入及归母净利润上行 . 8 1.2.2 耳机业务步入红利期，成为公司毛利主要来源 . 8 1.2.3 自建团队打造完善销售体系，销售费用高于同行 . 9 1.2.4 耳机业务盘活资产，缩短营业周期 . 10 1.2.5 公司自有品牌带来更强的议价能力，现金流回收状况优于同行 . 10 二、高端性能价格下沉，享受 TWS 耳机高渗透红利 . 11 2.1 TWS 耳机进入高速渗透期，空间可看 400 亿 . 11 2.2 海外品牌已占一席之地，竞争激烈倒逼国内厂商加速发力 . 12 2.3 国内专业耳机制造商成功突围，明星产品熠熠生辉
8、 . 14 2.4 携手互联网厂商卡位声学入口，坐阵 TWS 厂商第三极 . 15 三、打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化 . 17 3.1 设计、制造、销售，三驾马车拉动漫步者 . 17 3.2 打造自有品牌，定位核心客户群 . 20 3.3 卡位 3C 市场，扩大品牌影响力 . 21 四、盈利预测与估值建议 . 22 4.1 盈利预测 . 22 4.2 估值与投资建议 . 23 五、风险提示 . 24 图表目录 图 1：漫步者核心指标概览图 . 6 图 2：漫步者发展历程 . 7 图 3：漫步者股权结构图 . 7 图 4：漫步者现有产品涉及三大品类 . 8 nMoRqOwOmMpQr
9、RqPoQoQoN8O9R6MpNnNmOqQlOqQrPjMnPsQaQoPmMvPrQmMuOpPrM 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 图 5：2019 年 TWS 耳机业务拉动营业收入同比增长 37.8% . 8 图 6：2019 年 TWS 耳机业务拉动归母净利润增长 130.0%. 8 图 7：漫步者 2015-2019 分业务营收占比（%） . 9 图 8：漫步者 2015-2019 分业务毛利占比（%） . 9 图 9：漫步者因自有品牌销售费用率高于传统代工厂商 . 9 图 10：漫步者管理费用率水平位居
10、行业中游 . 9 图 11：漫步者研发费用率处于业内领先水平 . 10 图 12：漫步者财务费用率波动小于同行 . 10 图 13：漫步者固定资产周转率逐步企稳回升 . 10 图 14：漫步者营业周期缩短 . 10 图 15：2017-2019 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%） . 11 图 16：漫步者 2017-2019 资本支出/研发投入（%） . 11 图 17：2018 年公司耳机业务折旧成本占比 1.4% . 11 图 18：2019 年公司耳机业务折旧成本占比为 1.0% . 11 图 19：2019 年全球 TWS 耳机厂商呈现百花争鸣 . 13 图 20：2020
11、年 2 月以来线上主流平台 TWS 耳机均价逐月下降 . 13 图 21：中价位区间销量占比 38.3%. 13 图 22：500 元以上区间耳机 CR5 达到 81.1% . 13 图 23：100-500 元价格区间 CR5 仅为 31.7% . 14 图 24：100 元以下价格区间 CR5 为 50.1% . 14 图 25：漫步者 Lollipods 外形对标龙头厂商 . 15 图 26：漫步者推出主动降噪耳机 . 15 图 27：Lollipods 单月留存率达到 76.7% . 15 图 28：TWS1 单月留存率达到 27.9% . 15 图 29：TWS 耳机与移动音乐 .
12、16 图 30：TWS 耳机与生活服务 . 16 图 31：网易 TWS 耳机 . 17 图 32：爱奇艺 TWS 耳机 . 17 图 33：漫步者已实现设计、制造、销售一体化布局 . 18 图 34：2019 年公司研发人员占比达到 11% . 18 图 35：漫步者专利数量 . 18 图 36：漫步者生产基地布局 . 19 图 37：2019 年漫步者资本开支达到 0.72 亿元 . 19 图 38：漫步者推广经销商模式，对渠道议价能力高于同行 . 20 图 39：漫步者自有品牌实现全价位覆盖 . 20 图 40：漫步者耳机业务毛利率远超同行 . 21 图 41：漫步者线上京东渠道销售贡献
13、占比超过 30% . 21 图 42：2019 年公司第一大客户收入占比达到 31.7% . 21 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 表 1：漫步者销售人员数量远高于同行 . 9 表 2：2020 年安卓 TWS 耳机市场规模测算-中性 . 12 表 3：2020 年安卓 TWS 耳机市场规模测算-乐观 . 12 表 4：2020 年安卓 TWS 耳机市场规模测算-谨慎 . 12 表 5：2022 年苹果+安卓整体 TWS 耳机市场规模测算 . 12 表 6：漫步者明星产品 Lollipods 极具竞争力 . 14 表
14、7：主流应用 App 流量价值达到 3604.9 亿元 . 16 表 8：市场主流产品参数对比 . 17 表 9：互联网厂商入局 TWS . 17 表 10：体现出公司扎实的研发实力和业界领先的工业设计水平 . 18 表 11：漫步者产品性价比高 . 21 表 12：公司营业收入拆分（单位：百万元） . 22 表 13：可比公司 2020 年 PE 均值为 37.7 倍 . 23 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20192019 年年 0 06 6 月月 1 18 8 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1） 假设 TWS 耳机业务主要有主力机型 Lollipods、 TWS
15、1、 新品及其他旧款产品四大类型； 2） 假设 2020-2022 年主力产品 Lollipods 分别为 600/420/294 万套，对应价格分别为 106/96/86 元，TWS1 的出货量分别为 29/7/2 万套，对应价格分别为 64/51/41 元； 3） 假设 2020-2022 年 TWS 耳机行业整体出货量为 3.3/4.2/5.5 亿套， 其中公司新品价格区 间 300-500 元在出货量中占比分别为 5%/6%/8%，漫步者品牌在该价位区间的市占率分别达 到 50%/50%/50%，均价分别为 416/395/375 元，耳机业务毛利率为 37%/37%/37%； 4）
16、假设 2020-2022 年多媒体音箱业务每年保持 8%的收入增长， 毛利率为 33%/32%/31%； 5） 假设 2020-2022 年汽车音响业务收入平稳，毛利率分别为 31%/29%/27%； 6） 假设 2020-2022 年专业音响、其他业务收入保持平稳毛利率分别维持 35%、60%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司定位中价位市场，未来成长受到高价位及低价位 TWS 耳机产品的挤压。 我们认为中价位市场方兴未艾，中价位市场销量占比有提升空间，一方面，低价位机型将传统 有线耳机用户转化为 TWS 耳机用户，培育用户使用习惯，主动降噪等功能叠加带动 BOM 成 本上行，
17、低价位区间用户将逐步转为中价位用户；另一方面，在高价位耳机市场的性能卓越、 创新领先，但其定位在千元以上的新机或难以满足用户体验，第二梯队的耳机制造商将积极跟 进龙头厂商的方案， 推出性价比更高的方案； 由此， 高低端用户的迁移将扩充中价位市场空间。 市场认为除了传统耳机制造商及手机制造商的 TWS 耳机，漫步者作为第三方品牌难以突围。 我们认为 TWS 耳机不仅体现电子产品高科技的属性，追求性能，而且还体现消费品的推广、 营销属性。漫步者除了制造、设计能力之外，在品牌溢价、产品价格区间定位、销售渠道覆盖 范围等多维度都超越国内其他厂商，为公司赢得优势。此外携手互联网巨头展开合作，将推动 公司
18、的市占率不断提升，形成除了手机品牌、传统高端耳机制造商之外的第三方阵营。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期，公司推出紧跟北美龙头厂商主动降噪功能的 TWS 耳机，叠加线上平台数据持续验证公 司的销售数据，公司销量超预期；中期，公司与互联网厂商联袂合作取得进展，将互联网流量 与购买 TWS 耳机硬件用户相互转换拓展客户群，中价位销量占比上升；长期，公司作为第三 方品牌，在该阵营内取得领先的市占率，与手机品牌商、传统耳机制造商媲美。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 44.1/65.1/86.2 亿元，归属母公司股东的净利 润分别为 4.5/6.4/7
19、.7 亿元，同比增速分别为 267.2%/42.0%/20.2%。考虑到公司是国内自 有 TWS 耳机品牌厂商， 能够享受行业飞速发展期的红利， 给予 0.6 倍 PEG， 目标价为 25.20 元，对应 2021 年 35 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 漫步者漫步者核心指标概览核心指标概览 图 1：漫步者核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 一、一、国
20、内国内知名知名声学制造商声学制造商，耳机业务崛起 ，耳机业务崛起 1.1 公司是国内公司是国内知名知名声学制造商声学制造商 20 余年积淀，漫步者打造国内声学产品生产商。漫步者是国内声学制造商，公司创立于 1996 年，专注音频技术的研发与产品应用，开拓电声技术、深耕产品设计研发、规模生产、自主营 销，产品涵盖多媒体音箱、耳机、汽车音响、专业音响等。公司成立于 1996 年，2006 年公司 发展成为国内多媒体音响行业的龙头企业，境内市场占有率达到 22.1%，公司于 2010 年登陆 A 股上市。 图 2：漫步者发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司核心管理层销售及研发出身，股
21、东与公司利益一致。截至 2020 年第一季度，公司前十大 股东持股比例高达 67.2%。 公司的实际控制人为董事长兼总裁张文东， 持有公司 31.4%的股份， 张文东先生早年担任北京理工大学讲师，与肖敏、王九魁发起成立。第二大股东为公司副总裁 肖敏，持有公司 24. 5%的股份，曾任硬件工程师，主持研发公司多媒体音箱全系列产品。 图 3：漫步者股权结构图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司打造自有品牌，形成声学产品平台。公司坚持发展自有品牌，注重“漫步者”品牌形象， 目前旗下形成音箱、 耳机、 空气净化器三大产品， 每类产品旗下推出多个产品系列， 涉及简约、 市场、经典、顶级设计；亦或
22、是针对细分市场推出应用产品，例如游戏耳机、手机耳机等。未 来公司将充分利用多年音频产品的研发和生产经验，开发中、高端和专业型高附加值产品。 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 图 4：漫步者现有产品涉及三大品类 资料来源：漫步者官方旗舰店，西部证券研发中心 1.2 财务分析财务分析：耳机业务推动：耳机业务推动盈利与运营盈利与运营指标全方位向好指标全方位向好 1.2.11.2.1 耳机业务带动耳机业务带动营业收入及归母净利润上行营业收入及归母净利润上行 TWS 耳机业务拉动公司营业收入与归母净利润大幅攀升。公司 2019 年实现营业
23、收入 12.4 亿 元，同比增长 41.1%，2015-2019 年复合增长率为 17.1%。2020 年第一季度实现营业收入 3.1 亿元， 同比增长 37.9%。 公司 2019 年实现归母净利润 1.2 亿元， 同比增长 130.0%， 2015-2019 年复合增长率为 5.1%。2020 年第一季度实现归母净利润 0.49 亿元，同比增长 77.7%。 图 5：2019 年 TWS 耳机业务拉动营业收入同比增长 37.8% 图 6：2019 年 TWS 耳机业务拉动归母净利润增长 130.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.21.
24、2.2 耳机业务耳机业务步入红利期步入红利期，成为公司毛利主要来源，成为公司毛利主要来源 TWS 耳机步入产品红利期， 带动耳机业务公司成长的主要驱动力。 公司声学产品线涉及耳机、 多媒体音响、专业音响、汽车音响、空气净化器等。从营收占比来看，耳机业务已由 2015 年 的 19.4%增长至 2019 年的 55.0%， 赶超多媒体音箱业务。 从毛利占比来看， 耳机业务由 2015 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 营业收入（左轴，亿元）YoY（右轴，%） -100
25、% -50% 0% 50% 100% 150% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 200182019 归母净利润（左轴，亿元）YoY（右轴，%） 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 年的 21.5%增长至 2019 年的 57.7%，已经成为漫步者毛利的主要来源。 图 7：漫步者 2015-2019 分业务营收占比（%） 图 8：漫步者 2015-2019 分业务毛利占比（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.31.2.3 自自建团队打
26、造完善销售体系，建团队打造完善销售体系，销售费用高 销售费用高于同行于同行 漫步者自有销售渠道带动销售费用高企。 从销售费用率来看， 漫步者自有的销售渠道涉及线上、 线下平台，营销投入高于同行耳机代工厂商，2019 年销售费用率达到 8.1%，高于佳禾智能的 2.0%及共达电声的 1.2%；公司 TWS 耳机业务在线上平台开始发力，销售人员数量达到 259 人， 远高于同行平均 51 人。 销售呈现规模效应， 销售费用率同比 2018 年 10.2%下降 2.1 pct。 图 9：漫步者因自有品牌销售费用率高于传统代工厂商 图 10：漫步者管理费用率水平位居行业中游 资料来源：Wind，西部证
27、券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：漫步者销售人员数量远高于同行 漫步者 共达电声 佳禾智能 生产 2360 1,849 4,690 销售销售 259 49 53 技术 368 596 281 财务 18 13 31 行政 216 136 418 合计合计 3221 2643 5473 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 其他空气净化器汽车音响 专业音响多媒体音箱耳机 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90
28、% 100% 200182019 多媒体音箱耳机 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 1818 日日 公司研发费用投入追赶同行厂商。2019 年漫步者研发费用率达到 6.7%，与共达电声持平。公 司结合耳机音响的未来发展趋势，加大智能云音响、智能语音耳机、TWS 耳机和教育耳机的 研发投入。财务费用方面，公
29、司营业收入中有 22.6%来自海外地区，受到美元汇率结算影响， 2019 年财务费用为-0.2%。 图 11：漫步者研发费用率处于业内领先水平 图 12：漫步者财务费用率波动小于同行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.41.2.4 耳机业务耳机业务盘活资产，缩短营业周期盘活资产，缩短营业周期 耳机业务盘活公司资产，营业周期缩短。TWS 耳机高周转业务模式盘活公司资产，从固定资 产周转率来看， 漫步者固定资产周转率由 2.3 次上升至 3.1次， 与此同时， 公司营业周期由 218.9 天缩短至 204.6 天，运营效率大幅提升。伴随公司耳机新品
30、快速跟进海外厂商，攻破中价位市 场，运营效率有望进一步改善。 图 13：漫步者固定资产周转率逐步企稳回升 图 14：漫步者营业周期缩短 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.51.2.5 公司自有品牌带来更强的议价能力，现金流回收状况优于同行公司自有品牌带来更强的议价能力，现金流回收状况优于同行 从销售商品提供劳务收到的现金/营业收入指标来看，2017-2019 年行业公司的营收体量实现 跨越式增长， 与此同时下游核心客户的支付方式因订单体量上升采用非现金结算的票据等方式， 当时行业整体指标呈现下降趋势。漫步者的下游客户以渠道商为主，而非品牌厂商，
31、议价力优 于同行， 2019 年漫步者这一指标达到 103.4%， 回收现金的能力优于同行的 95.5%与 95.0%。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 0 50 100 150 200 250 200182019 漫步者佳禾智能共达电声 公司深度研究 | 漫步者 西部证券西部证券 20202020
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