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1、漫步者(002351) 证券研究报告公司研究电子制造 1 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 耳机无线革命,国货龙头崛起耳机无线革命,国货龙头崛起 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,243 3,114 4,611 5,807 同比(%) 41.1% 150.5% 48.1% 25.9% 归母净利润(百万元) 123 552 854 1,153 同比(%) 130.0% 349.6% 54.8% 34.9% 每股收益(元/股) 0.14 0.62 0.96 1.30 P/E(倍) 103.98 34.69 22
2、.42 16.61 投资要点投资要点 20 年专注声学技术,国产音响、耳机品牌引领者年专注声学技术,国产音响、耳机品牌引领者:1996 年公司以多媒 体音响业务起家, 专注声学技术研发, 并于 2008 年开始自产耳机。 2018 年公司 TWS 耳机开始出货,2019 年迅速斩获大量市场份额,耳机超过 音响成为公司最主要营收来源。公司 2016-2019 年公司营收保持大幅增 长,年均复合增长率达到 14.39%,2019 年总营收达到 12.43 亿元,归 母净利润达到 1.23 亿元。 TWS 行业高速增长,市场空间有望超行业高速增长,市场空间有望超 3000 亿亿:耳机的应用场景十分普
3、 遍,使用频率较高,相比传统耳机,TWS 耳机携带更加轻便,在苹果 AirPods 的引领下迅速成为智能硬件市场的热点。随着安卓系及第三方 TWS 耳机步步攻克双耳传输、主动降噪、智能功能等技术难题,TWS 行业步入加速发展期。 预计 2020 年 TWS 耳机出货量将达 2.3 亿副以上, 相较于 2019 年手机出货量 13.7 亿部,我们判断 TWS 渗透率仍有充足 的提升空间,整体市场空间有望超过 3000 亿元。 产品、 品牌与渠道优势显著, 充分受益于产品、 品牌与渠道优势显著, 充分受益于 TWS 市场快速增长市场快速增长: 公司 TWS 耳机以高性价比产品起步,市场竞争力突出,
4、目前,公司在 TWS 耳机 的 100-300 元价位段已形成了突出的产品竞争力和领先的市场地位。同 时,公司积极布局 TWS 耳机降噪技术,有望推出极具性价比的主动降 噪、环境降噪 TWS 耳机产品,逐步覆盖中高端 TWS 耳机市场。公司基 于在音频市场的技术积累和品牌影响力,公司 TWS 耳机产品一经推出 便迅速打开了用户市场,目前在线上和线下均形成了完善的销售网络, 产品、品牌与渠道优势助力公司 TWS 耳机的出货量持续增长。 智能音频技术储备完善,有望成为智能穿戴平台型公司智能音频技术储备完善,有望成为智能穿戴平台型公司:TWS 耳机逐 渐成为各类智能应用的重要入口,集成的功能应用功能
5、将更加丰富,有 望推动 TWS 耳机产业的快速发展。 公司在 TWS 耳机市场的技术积累深 厚,同时在多媒体音响领域也有智能音箱等产品布局,未来公司有望从 TWS 耳机产品出发切入智能穿戴产品领域,不断丰富产品布局,充分 受益于以智能 TWS 耳机为代表的智能穿戴产品市场的快速发展。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司在 TWS 耳机市场优势地位突出,产品竞争 力显著,有望充分受益 TWS 耳机市场需求的持续增长。我们预计公司公司 2020-2022 年营业收入分别为年营业收入分别为 31.14、46.11、58.07 亿元,增长亿元,增长 150.5%、 48.1%、25.9%;2
6、020-2022 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.52、8.54、11.53 亿亿 元,增长元,增长 349.6%、54.8%、34.9%,实现,实现 EPS 为为 0.62、0.96、1.30 元,元, 对应对应 PE 为为 35、22、17 倍。倍。参考可比公司估值,参考可比公司估值,给予给予漫步者漫步者 2021 年年 30 倍目标倍目标 PE,目标价,目标价 28.80 元,给予“买入”评级。元,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示: 市场需求不及预期; 新品推出不及预期; 客户开拓不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 21.54 一年最低/最高价
7、3.39/23.33 市净率(倍) 6.65 流通 A 股市值(百 万元) 9841.98 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.24 资产负债率(%) 13.79 总股本(百万股) 889.15 流通A股(百万股) 456.92 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号:S0600519060001 -83% 0% 83% 166% 248% 331% 414% 497% 580% -102020-02 漫步者沪深300 2 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内
8、容目录内容目录 1. 2020 年专注声学技术,年专注声学技术,国产音响、耳机品牌国产音响、耳机品牌引领者引领者 . 5 1.1. 专注声学技术研发,国产音响、耳机品牌引领着 . 5 1.2. 音响业务保持稳定,耳机收入占比快速提升 . 6 1.3. 自有音频品牌商,铸就毛利率护城河 . 7 2. TWS 行业高速增长,市场空间有望超行业高速增长,市场空间有望超 3000 亿亿 . 9 2.1. AirPods 开启 TWS 耳机元年 . 9 2.2. 双耳链接方案优化推动安卓 TWS 跟进 . 11 2.3. 从“能用”向“好用”发展,TWS 盛宴开启 . 12 2.3.1. 无损音频编码以
9、及新一代蓝牙音频技术标准推动音质提升 . 12 2.3.2. ANC 降噪功能加速渗透 . 14 2.3.3. TWS 耳机智能化程度提升 . 15 2.4. 从“一枝独秀”到“百花争艳”,TWS 市场规模有望超 3000 亿 . 16 2.5. 类比智能手机发展路径,本土 TWS 厂商有望突围 . 18 3. 产品、产品、品牌与渠道优势显著,充分受益于品牌与渠道优势显著,充分受益于 TWS 市场快速增长市场快速增长 . 21 3.1. 产品阵列:高性价比起步,逐步进军中高端市场 . 21 3.2. 品牌优势:从漫步者音箱传承下来的口碑 . 23 3.3. 渠道优势:线上(80%,京东天猫)
10、,线下(20%,依托现有音箱渠道) . 25 3.4. 量价齐升验证行业需求,规模效应未来可期 . 26 4. 智能音频技术储备完善,有望成为智能穿戴平台型公司智能音频技术储备完善,有望成为智能穿戴平台型公司 . 28 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 5.1. 核心假设 . 30 5.2. 估值与投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 32 nMsNsMuMoOtMoOqPoQsMnO7N8QbRnPqQnPpPiNmMsMlOtRmQbRoOvNMYnRnPuOtRsQ 3 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:漫步者业
11、务发展历程 . 5 图 2:漫步者股权结构(截至 2020 年一季度报) . 6 图 3:漫步者产品阵列与 2019 年各业务收入占比 . 6 图 4:耳机收入占比逐年提升 . 7 图 5:耳机收入逐年提升(百万元) . 7 图 6:漫步者营收情况 . 7 图 7:漫步者净利润情况 . 7 图 8:行业耳机业务毛利率对比(毛利率取自耳机业务) . 8 图 9:传统有线耳机、有线蓝牙耳机及 TWS 耳机 . 9 图 10:AirPods 发售后抢占传统音频厂商份额 . 10 图 11:2019 年 AirPods 出货量占据 50%以上份额 . 10 图 12:AirPods 系列出货量及预测(
12、单位:百万部) . 10 图 13:AirPods 的耳机传输方案 . 11 图 14:传统安卓 TWS 耳机传输方案 . 11 图 15:高通 TWS+、恒玄 LBRT-低频转发、洛达 MCSync、华为双通道传输方案 . 12 图 16:安卓系 TWS 延时不断改善(单位:ms) . 12 图 17:常见的蓝牙音频编码传输方式 . 12 图 18:基于蓝牙协议的各种音频编码 . 13 图 19:2019 年消费者对无线耳机的购买动力 . 13 图 20:蓝牙编解码器比较(标准立体声测试) . 14 图 21:多重串流音频可使 TWS 拥有双耳传输体验 . 14 图 22:ANC 降噪原理
13、. 14 图 23:AirPods Pro 的降噪功能 . 14 图 24:AirPods 2 支持语音唤醒 Siri . 15 图 25:高通系列芯片针对多个语音生态系统提供语音助手激活 . 15 图 26:TWS 耳机产品功能不断丰富 . 15 图 27:全球 TWS 耳机出货量(单位:百万台) . 15 图 28:TWS 出货量变化(单位:万台) . 16 图 29: TWS 市场规模变化(单位:百万美元) . 16 图 30:TWS 行业代表企业 . 16 图 31:TWS 市场呈沙漏型格局 . 16 图 32:TWS 耳机市场规模预测(苹果端) . 17 图 33:TWS 耳机市场规
14、模预测(非苹果端) . 18 图 34:创新传播定律 . 19 图 35:我国三线以下人口占比超过 70% . 19 图 36:2019Q1 手机城市分布图 . 19 图 37:2013-2019 年中国各品牌手机出货量份额 . 20 图 38:EDIFIER TWS3 拆解 . 21 图 39:EDIFIER TWS3 产品规格 . 21 图 40:公司 TWS 耳机产品(一) . 21 图 41:公司 TWS 耳机产品(二) . 22 图 42:2020 年 3 月 TWS 全球品牌出货量排行榜 . 22 4 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 43:京东 TWS 耳
15、机销量排名 . 23 图 44:公司 LolliPods 支持 CVC 降噪. 23 图 45:公司 TWS NB 支持 ANC 主动降噪 . 23 图 46:公司杜比、4.1 声道无线环绕家庭音响产品 . 24 图 47:公司 HIFI 车载音响产品. 24 图 48:公司 Apollo 获 CES 设计与工程创新奖 . 24 图 49:公司 W800BT 产品获 IF 产品设计奖 . 24 图 50:公司积极拓展海外市场 . 24 图 51:漫步者 TWS 耳机销售排行榜 . 25 图 52:公司产品在各大线上平台上销量领先 . 26 图 53:公司建立了全球范围的销售网络 . 26 图
16、54:TWS 新品发售带动毛利率上升(新品价格:左轴,利润率:右轴) . 27 图 55:2019 年公司量价提升趋势明显 . 27 图 56:单机平均研发费用持续上升,平均广告费用下降 . 28 图 57:高通系列芯片以多种语音交互方式提供智能语音服务 . 28 图 58:公司收入预测(百万元) . 30 图 59:可比公司估值 . 31 5 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 2 20 0 年年专注专注声学技术,声学技术,国产音响、耳机品牌国产音响、耳机品牌引领者引领者 1.1. 专注声学技术研发专注声学技术研发,国产音响、耳机品牌引领着,国产音响、耳机品牌引领着
17、1996 年公司以多媒体音响业务起家,专注声学技术研发,同时集精细化管理、精良 的制造工艺、品牌知名度于一体,在音响领域先后被国内外消费者认可。在拥有多年多 媒体音响设计、制造和销售的基础上,公司 2004 年开始研发、制造耳机产品,2008 年 开始自产耳机。公司于 2010 年发行 IPO,募投多媒体音响与耳机扩产项目,将产能从 深圳转移到东莞,之后公司发展重心逐渐由音响转为耳机,横向通过收购全球顶级静电 耳机品牌 STAX, 筑造声学设计、 技术及品牌护城河。 2018 年公司 TWS 耳机开始出货, 2019 年迅速斩获大量市场份额,成为 TWS 浪潮受益者。 图图 1 1:漫步者漫步
18、者业务发展历程业务发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司控股股东、实际控制人为张文东、张文昇兄弟,持股比例为 33.42%(张文东 持股 31.44%+张文昇持股 1.98%) ,前十大股东持股合计占比 64.66%,股权结构比较集 中。张文东为漫步者控股股东、实际控制人、现任董事长及总经理。 6 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2 2:漫步者漫步者股权结构(截至股权结构(截至 2 2020020 年年一季度报一季度报) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2. 音响业务保持稳定,音响业务保持稳定,耳机收入耳机收入占比快速提升占比快速提升 公司以多媒
19、体音响的研发、生产、销售业务起家。公司坚持发展自有品牌,拥有的 “漫步者(Edifier) ”品牌音响深受国内外消费者认可。公司于 2012 年加大耳机研发投 入,积极发展耳机等新产品,同时公司积极配合客户需求,通过进一步扩展电商等新型 渠道,巩固和提升公司的渠道能力,2012-2019 年耳机收入 CAGR 达到了 51.92%,2019 年营收达到 6.84 亿,同比增长 91.27%。 图图 3 3:漫步者产品阵列与漫步者产品阵列与 2 2019019 年各业务收入占比年各业务收入占比 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 7 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2019
20、 年公司把握住 TWS 耳机浪潮,推出系列产品,使耳机收入同比增长 91.27%, 耳机业务收入占比超过了多媒体音响业务,实现收入 6.84 亿,占总营收的 55%,成为 公司第一大营收来源。 图图 4:耳机收入占比逐年提升耳机收入占比逐年提升 图图 5:耳机收入逐年提升(百万元)耳机收入逐年提升(百万元) 数据来源:Choice,东吴证券研究所 数据来源:Choice,东吴证券研究所 1.3. 自有音频品牌商自有音频品牌商,铸就毛利率护城河,铸就毛利率护城河 公司上市后 2010-2019 年十年间营业收入复合增长率达 5.63%,归母净利润年复合 增长率达 2.40%。2016-2019
21、年公司营收保持大幅增长,年均复合增长率达到 14.39%, 2019 年总营收达到 12.43 亿元, 归母净利润达到 1.23 亿元, 主要受益于耳机业务的蓬勃 发展。 图图 6 6:漫步者漫步者营收情况营收情况 图图 7 7:漫步者漫步者净利润情况净利润情况 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2015-2019 年,公司毛利率在 33.08%-36.16%之间波动。相较于大部分业务集中在 零部件及组装环节的 A 股声学行业其他公司, 漫步者作为自有音频品牌商, 得益于公司 音频技术的长期积淀打造的品牌效应,毛利率长期领先。公司的战略远见让公司始终坚 持
22、发展自有品牌,加上公司多年的声学研发积累,战略上的成功让公司避免了制造代工 8% 55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 耳机收入占比(%)音箱收入占比(%) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 音箱收入(百万元)耳机收入(
23、百万元) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营收(百万元)营收增速(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 归母净利润(百万元)净
24、利增速(%) 8 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 的低毛利模式。 图图 8 8:行业耳机业务行业耳机业务毛利率对比毛利率对比(毛利率取自耳机业务)(毛利率取自耳机业务) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200182019 漫步者朝阳科技佳禾智能 瀛通通讯立讯精密(消费电子业务)歌尔股份(整机业务) 整体毛利率 自有品牌 ODM/OEMODM/OEM 9 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. TWS 行业高速增长,市场空间有望超行业高速增长,市场空间有望超 3
25、000 亿亿 2.1. AirPods 开启开启 TWS 耳机元年耳机元年 TWS 为 True Wireless Stereo 的缩写,即真正无线立体声。TWS 耳机不需要有线连 接,左右 2 个耳机通过蓝牙组成立体声系统,摆脱了传统耳机有线的束缚,佩戴和操作 体验都得到了提升。苹果公司在 2016 年秋季新品发布的 iPhone 7 取消了 3.5mm 耳机接 口,并同期发布了第一代 AirPods,正式开启了 TWS 耳机时代。 图图 9:传统有线耳机、有线蓝牙耳机传统有线耳机、有线蓝牙耳机及及 TWS 耳机耳机 数据来源:国际电子商情,东吴证券研究所 近年来,智能手表、智能音箱、AR/
26、VR 等各类智能硬件层出不穷,为何 AirPods 脱 颖而出成为火爆的现象级产品?我们总结主要有以下几点: (1) 为什么是耳机?耳机是在公共场合听音频的必需品, 相对于其他可选智能配件, 其应用场景更普遍,使用频率更日常,实用性和普及率本就远高于其他配件。 (2) 为什么是 TWS?相较于传统有线耳机和蓝牙耳机,初代 AirPods 单只耳机仅重 4g,无绳化的设计使得佩戴更加舒适方便。不使用时放置于充电盒内,充电盒 仅重 38g,尺寸小巧,体积仅 44.3 x 21.3 x 53.5mm,携带十分便捷。 (3) 为什么是苹果?苹果在科技领域的引领地位无可动摇,已产生显著品牌文化现 象。从 iCloud 到 Airdrop, 从 iPhone、iPad、 MacBook 到 Apple Watch, AirPods, 苹果生态系统中硬件加软件配合形成生态闭环, 用户体验感佳、 粘性强。 AirPods 作为苹果全家桶中的一员,与手机配对连接十分便捷,能实现 Siri 语音唤醒等 功能,是具有强关联属性的配件。 Slice Intelligence 2016 数据显示,