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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 11 日 漫步者漫步者（002351.SZ）业务迎来景气拐点，智能助理有望开启第三波成长曲线业务迎来景气拐点，智能助理有望开启第三波成长曲线 音频行业领军企业，把握音箱与耳机浪潮，音频行业领军企业，把握音箱与耳机浪潮，2023 年一季度业绩强劲复苏。年一季度业绩强劲复苏。漫步者创立于 1996 年，主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风的研发、生产、销售。公司在音频行业深耕多年，把握音箱与 TWS耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过 4

2、0%，深耕行业多年。按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。其中耳机产品营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。公司作为品牌厂商而不是代工厂商，应收账款占收入比例呈降低趋势，验证公司的强产业链议价能力。公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。2022 年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，实现营收 22.14 亿元，同比下降 3.88%；归母净利润 2.47 亿元，同比下降 21.87%；扣非归母净利润 2.19 亿元，同比下降 8.93%；毛利率33.00%，同比增加 0.59%。2023 年 Q1 公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长。2023Q1 公司

3、实现营收 5.43 亿元，同比增长 13.50%；归母净利润 7621 万元，同比增长 38.18%；毛利率 34.52%，同比增长 4.87%。多重因素素助力业务迎来景气拐点，公司具备强竞争力。多重因素素助力业务迎来景气拐点，公司具备强竞争力。1）海外市场有望突破。2022 年公司 79.37%收入来自于内销，20.63%收入来自于出口。其中内销业务毛利率为 31.79%，出口业务毛利率为 37.66%。公司积极拓展海外市场，2021 年 9 月漫步者面向东南亚，选择 Lazada 作为首次出海的电商平台，半年即实现月销售额增长百万元人民币。随着疫情结束，公司海外市场拓展速度有望大幅加快。2

4、）深挖细分需求，新品牌潜力巨大。公司具备丰富全面的产品线，敏锐捕捉市场机会，针对消费者在移动、居家以及车内三大主流场景，以及运动户外、游戏电竞、辅听助听、女性用户等细分场景，推出了多款顺应潮流、领先业界的产品，获得了不错的市场反响。“花再”是公司面向新一代年轻人的全新年轻品牌，“花再”品牌自推出后快速成长，未来有望成为与“漫步者（Edifier）”规模相当的品牌。公司旗下电竞品牌“漫步者 HECATE”也有巨大发展潜力。3）消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势。据 2022 年 9 月 20 日每日经济新闻发布的 蓝牙耳机消费趋势数据报告，从预算上看，超七成强意愿用户预算在 1000元

5、以下。愿意掏 1000 元及以上价格购买蓝牙耳机的强意愿用户占比为28.3%。在低于 1000 元的价位段漫步者是最受强意愿用户欢迎的品牌。公司具备强竞争力，包括：1）品牌为主战略，积累良好口碑。2）持续创新的技术研发、行业领先的工业设计能力。3）稳固并不断扩展的营销渠道。智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间。智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间。1）以 ChatGPT 为首的大模型带来了 AI 的新一轮发展浪潮，我们认为智能助理将是 AI 超级应用。自OpenAI 发布插件以来，ChatGPT 的能力已经从 NLP 拓展到可以获取实时信息并代替用户执行操作，用户可以直接通过人类语

6、言指挥 ChatGPT 帮自己与各种应用交互，这为智能助理的出现提供了条件。智能助理需要用户端与应用端的双向智能化，两边互相匹配不断迭代，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体，智能手表以及 VR/AR 设备也有可能成为智能助理的重要载体。2）智能助理生态的核心在于终端载体的软硬件实现、云端的智能实现、以及生态建设和用户触达。目前国内的大模型处于百花齐放状态，大模型厂商将倾向于与有品牌和用户积累的智能硬件伙伴合作快速触达用户推广智能助理。智能硬件厂商通过实现软硬一体智能助理可获取更大价值：除了需求量的提升，作为智能助理载体的终端价值量有望提高；同时随着智能助理渗透到用户生活中，可以在产品中加入订

7、阅服务或者广告投放，智能硬件厂商未来可能类似手机厂商一样向应用软件收取渠道费用。增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 消费电子 7 月 10 日收盘价(元)18.41 总市值(百万元)16,368.46 总股本(百万股)889.11 其中自由流通股(%)55.33 30 日日均成交量(百万股)38.11 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 相关研究相关研究 -32%0%32%64%96%128%160%192%--07漫步者沪深300 2023 年 07 月 11 日

8、P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）公司创业以来先后在音箱、汽车音箱和 TWS 耳机上围绕用户不断成长推出新产品，具备创新精神和紧跟时代的执行力。公司具备强大的品牌力，相比下游为品牌商的代工型音频硬件厂商，在未来智能助理的生态下，有望在与大模型厂商的合作中获得更高话语权。国内其他的音频品牌厂商往往与手机品牌深度绑定，并且通常有自己的软件生态，而公司此前专注于音频产品，中立身份让公司不管与大模型厂商或是任何应用厂商合作共建智能助理生态都更不容易存在冲突，加上公司的品牌力，我们认为公司未来将是智能助理浪潮中的核心玩家，能大幅享受 AI 技术发展红利，开启音箱和耳机后的第三

9、波成长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。根据关键假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 26.62、30.54、35.04 亿元；归母净利润 4.09、5.26、5.87亿元，对应 EPS 为 0.46、0.59、0.66 元/股。2023 年 Q1 公司业务强势复苏展现韧性，公司出海拓展、新品牌成长、以及性价比贴合国内消费趋势为公司业务景气度带来拐点，未来公司有望依托自己的丰富产品线包括移动场景的耳机、居家和车内场景的音箱与大模型厂商合作推出各类智能助理载体产品，迎来新成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：AI 技术推进不及预期技

10、术推进不及预期风险风险；原材料价格和人工成本上涨风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险；关键假设不及预期风险。宏观经济风险；关键假设不及预期风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,304 2,214 2,662 3,054 3,504 增长率 yoy（%）19.1-3.9 20.2 14.7 14.7 归母净利润（百万元）316 247 409 526 587 增长率 yoy（%）14.3-21.9 65.7 28.7 11.6 EPS 最新摊薄（元/股）0.35 0.28 0.46

11、 0.59 0.66 净资产收益率（%）14.6 11.3 16.3 18.4 17.9 P/E（倍）51.9 66.4 40.1 31.1 27.9 P/B（倍）7.5 7.1 6.5 5.7 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 EYlWaViVdYbVNA9YmR9PcMbRnPrRnPtQeRmMoReRnMpN8OoPrRwMnPoPMYrRrR 2023 年 07 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（

12、百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2091 2286 2510 2860 3368 营业收入营业收入 2304 2214 2662 3054 3504 现金 301 1293 1115 1665 1680 营业成本 1557 1484 1754 1928 2211 应收票据及应收账款 223 190 306 263 390 营业税金及附加 17 19 21 24 28 其他应收款 4 3 5 5 6 营业费用 204 205 219 252 303

13、 预付账款 8 5 11 8 14 管理费用 81 83 102 111 129 存货 579 498 776 624 982 研发费用 136 140 167 188 216 其他流动资产 976 297 297 297 297 财务费用 2 2-18-17-17 非流动资产非流动资产 585 570 651 694 738 资产减值损失-20-14-33-29-34 长期投资 0 0-1-1-2 其他收益 5 6 4 5 5 固定资产 421 406 494 548 599 公允价值变动收益 11 17 10 11 12 无形资产 58 53 46 39 31 投资净收益 24 12 23

14、 21 20 其他非流动资产 106 111 111 109 110 资产处置收益 60 0 15 19 24 资产资产总计总计 2676 2856 3160 3555 4106 营业利润营业利润 385 304 501 652 728 流动负债流动负债 387 429 485 489 593 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 0 1 1 1 应付票据及应付账款 255 295 356 359 461 利润总额利润总额 383 303 500 652 727 其他流动负债 131 134 130 129 132 所得税 56 37 75 98 109

15、 非流动非流动负债负债 54 61 61 60 59 净利润净利润 327 267 425 554 618 长期借款 8 5 5 4 4 少数股东损益 12 20 17 28 31 其他非流动负债 46 56 56 56 56 归属母公司净利润归属母公司净利润 316 247 409 526 587 负债合计负债合计 441 489 546 549 652 EBITDA 419 312 504 657 728 少数股东权益 39 66 82 110 142 EPS（元/股）0.35 0.28 0.46 0.59 0.66 股本 889 889 889 889 889 资本公积 472 469

16、469 469 469 主要主要财务比率财务比率 留存收益 846 933 1082 1287 1517 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2196 2301 2532 2896 3313 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2676 2856 3160 3555 4106 营业收入（%）19.1-3.9 20.2 14.7 14.7 营业利润（%）17.9-21.1 65.0 30.2 11.5 归属母公司净利润（%）14.3-21.9 65.7 28.7 11.6 获利能力获利能力 毛利率（%）32.4 33.0

17、34.1 36.9 36.9 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）13.7 11.1 15.4 17.2 16.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）14.6 11.3 16.3 18.4 17.9 经营活动现金流经营活动现金流 281 408 59 735 207 ROIC（%）14.4 10.0 15.4 17.7 17.2 净利润 327 267 425 554 618 偿债偿债能力能力 折旧摊销 44 47 39 47 51 资产负债率（%）16.5 17.1 17.3 15.4 15.9 财务费用 2 2-18-17-1

18、7 净负债比率（%）-12.0-53.0-41.4-54.3-47.7 投资损失-24-12-23-21-20 流动比率 5.4 5.3 5.2 5.9 5.7 营运资金变动-119 150-339 202-389 速动比率 3.9 4.1 3.5 4.5 4.0 其他经营现金流 50-46-25-30-36 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 22 685-71-40-39 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 56 28 81 44 44 应收账款周转率 10.4 10.7 10.7 10.7 10.7 长期投资 0 0 1 1 0 应付账款周转率 5

19、.3 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 78 713 10 6 6 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-184-171-166-146-153 每股收益（最新摊薄）0.35 0.28 0.46 0.59 0.66 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.32 0.46 0.07 0.83 0.23 长期借款-4-3 0-1-1 每股净资产（最新摊薄）2.47 2.59 2.85 3.26 3.73 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3-3 0 0 0 P/E 51.9 66.4 40.1 31.1 27.9

20、其他筹资现金流-183-165-166-145-152 P/B 7.5 7.1 6.5 5.7 4.9 现金净增加额现金净增加额 115 924-178 549 15 EV/EBITDA 36.2 47.7 30.0 22.2 20.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 2023 年 07 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、音频行业领军企业，2023 年一季度业绩强劲复苏.5 二、多重因素助力业务迎来景气拐点，公司竞争力极强.8 2.1 业务迎来景气拐点.8 2.1.1 海外市场有望

21、突破.8 2.1.2 深挖细分需求，新品牌潜力巨大.8 2.1.3 行业竞争情况：消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势.12 2.2 公司竞争力分析.13 三、智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间.14 3.1 智能助理将是 AI 超级应用，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体.14 3.2 智能助理生态下，智能硬件厂商有望通过软硬件一体产品实现更大价值.15 3.3 公司具备拥抱 AI 的强执行力和品牌价值，与大模型厂商合作优势巨大.16 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：公司前十大股东持股情况（2022 年报）.5 图表 2：近五年公司收入结构（按产品）.6 图表

22、3：公司应收账款及应收账款占收入比例.7 图表 4：近五年公司销售、管理费用率.7 图表 5：漫步者出海半年实现月 GMV 增长百万.8 图表 6：公司丰富的耳机产品线.9 图表 7：公司丰富的音箱产品线.9 图表 8：漫步者“小黄人”主题耳机.10 图表 9：漫步者是流浪地球 2独家耳机合作品牌.10 图表 10：“花再”产品外观注重美感.11 图表 11：“花再”ZERO AIR 上市一个月销量破 20 万台.11 图表 12：“漫步者 HECATE”电竞产品.11 图表 13：Edifier Connect 界面.12 图表 14：强意愿用户预计购买预算.12 图表 15：1000 元以

23、下价位段强意愿用户意向品牌 TOP5.12 图表 16：近五年公司研发支出情况.13 图表 17：Andrej Karpathy 推特.14 图表 18：脱口秀演员鸟鸟微博展示 AI 嘴替“鸟鸟分鸟“.15 图表 19：Lolli Pods 小度版真无线智能耳机.16 图表 20：公司主营业务拆分预测.19 图表 21：可比公司估值表.20 2023 年 07 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、音频行业领军企业，一、音频行业领军企业，2023 年一季度业绩强劲复苏年一季度业绩强劲复苏 漫步者创立于漫步者创立于 1996 年，是一家集产品创意、工业设计、

24、技术研发、规模化生产、自主年，是一家集产品创意、工业设计、技术研发、规模化生产、自主营销于一体的专业化音频设备企业，公司主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳营销于一体的专业化音频设备企业，公司主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风的研发、生产、销售。机及麦克风的研发、生产、销售。公司在音频行业深耕多年，积累了丰富的行业经验和品牌力，已经成长为中国领先，全球知名的自有品牌音频企业。公司把握音箱与公司把握音箱与 TWS 耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。1)公司 1996 年创立，推出全木质、全防磁音箱，并推出双路立体声输入、动态高音提

25、升技术；1998 年 4 月北京生产基地成立，将专业音箱领域的 BBE 音质增强处理技术应用于多媒体音箱；1999 年推出全木质 2.1 及 4.1 音箱产品，将国际流行的 X.1 结构音箱引入国内，漫步者开始在国内音频行业大放异彩；2003 年漫步者产品线日趋完善，在媒体调查中以 50%国内市场占有率成为音频霸主，同年漫步者登陆美国 CES 展会，产品获得国际关注好评；2006 年漫步者凭借深厚的音频底蕴，拓展汽车音箱市场，主推汽车音箱无损换装概念，为广大车友提供更为简便的汽车音箱升级之道；2015 年漫步者携手阿里智能进军智能云音箱市场，发布 MA 系列三款产品。2)无线连接技术持续进步驱

26、动 TWS 耳机替代有线耳机，苹果AirPods 产品应用监听方案，最早实现了蓝牙双路传输技术，于 2019 年推出第二代 AirPods、AirPods Pro 产品后，引爆 TWS 市场。公司及时把握时代浪潮大力发展 TWS 手机业务，迎来第二次黄金发展期。公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过 40%，深耕行业多年。，深耕行业多年。公司第一大股东张文东为创始人，1967 年 9 月出生，北京理工大学硕士学位，曾任北京理工大学讲师，后任北京爱德发高科技中心副总经理，总经理，2001 年发起创立深圳市漫步者有限公司并担任该公司董事长兼总经理，现任深圳

27、市漫步者科技股份有限公司董事长，总裁。第二大股东肖敏于 1971 年出生，北京理工大学学士学位，曾任北京爱德发副总经理，总经理。2001 年 1 月起担任深圳市漫步者科技股份有限公司董事兼副总经理，现任深圳市漫步者科技股份有限公司董事，副总裁。图表 1：公司前十大股东持股情况（2022 年报）排名排名 股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%）1 张文东 27.66 2 肖敏 22.13 3 王晓红 4.73 4 张文昇 3.73 5 苏钢 1.23 6 香港中央结算有限公司 0.66 7 王健 0.38 8 陈晓燕 0.36 9 林超 0.36 10 刘有珍 0.34 合计 61.58 资料

28、来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。耳机产品：营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。耳机产品：营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。在移动场景，由于公司及时把握无线连接技术进步带来的 TWS 耳机市场，2019 年来公司的耳机产品营收持续上升。2022 年耳机产品实现营业收入 14.62 亿元，占公司总营收 66.04%。图表 2：近五年公司收入结构（按产品）好资料来源：win

29、d，国盛证券研究所 音箱产品：传统音箱具备深厚市场品牌积累和丰富的产品布局优势，销量国内领先。音箱产品：传统音箱具备深厚市场品牌积累和丰富的产品布局优势，销量国内领先。根据 IDC 数据，2022 年传统音箱市场中家用音箱销量占比约为 30%，受居家时长增长推动市场份额同比提升 2.5%。其中，漫步者凭借音频市场品牌积累和丰富的产品布局销量大幅领先。针对多屏（手机、电脑、电视等）协同的趋势，漫步者大力改良升级多媒体音箱，如增加蓝牙、遥控、光纤、Wifi 等功能，以做到适应各种场景需求；针对智能家居日益普及的趋势，在国内外更新多款智能音箱。2022 年音箱产品实现营业收入 6.86亿元，占公司总

30、营收 30.99%。汽车音箱：无损换装把握用户需求，助力汽车用户提升听觉体验。汽车音箱：无损换装把握用户需求，助力汽车用户提升听觉体验。随着用户对生活品质的追求提高，汽车不仅是简单的代步工具，一套好的音箱系统可以为用户带来优质的乘车和驾驶体验，大多数经济型轿车为降低整车价格，必须压缩音箱成本，即采用小功率主机和廉价低质扬声器，原车音箱无法满足用户需求。漫步者为广大车友提供了经济、快捷、安全的汽车音箱无损换装服务。依托于强大的模具开发能力，漫步者为每款车型配套开发了孔径规格与原车充分匹配的专用扬声器，利用原车线路在原孔位置安装性能更强的扬声器，避免了对车体开洞钻孔的损伤，无需担心汽车受损或车检。

31、2022 年汽车音箱产品实现营业收入 1011.57 万元，同比下降 50.36%。主要系汽车音箱改装需要线下完成，2022 年受外界因素负面影响较大。公司应收账款占收入比例呈降低趋势，验证公司的强产业链议价能力。公司应收账款占收入比例呈降低趋势，验证公司的强产业链议价能力。公司立足自有品牌战略，而不是作为消费电子代工厂为其他品牌代工，在产业链上有更高话语权。公司应收账款占营业收入自 2019 年来逐年下降，体现出公司的强产业链议价能力。40.60%55.02%61.84%65.42%66.04%54.89%41.53%33.18%30.81%30.99%2.22%1.61%0.98%0.88

32、%0.46%2.29%1.84%4.00%2.89%2.52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200212022耳机音箱汽车音箱其他 2023 年 07 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司应收账款及应收账款占收入比例 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。近年来公司的各项费用率基本稳定，体现出优秀的经营管理水平。图表 4：近五年公司销售、管理费用率

33、资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，毛利率略有上升。年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，毛利率略有上升。2022 年公司实现营收 22.14 亿元，同比下降 3.88%；归母净利润 2.47 亿元，同比下降 21.87%；扣非归母净利润 2.19 亿元，同比下降 8.93%。2022 年公司整体毛利率 33.00%，同比增加 0.59%，其中耳机毛利率为 31.94%，同比增加 0.1%，音箱毛利率为 35.40%，同比增加 1.83%。毛利率上升主要是公司通过对生产实行精细化管理提高劳动生产率、提高原材料和能源利用效率、产

34、品适时适度提价。同时公司外购的半成品增加，相应的本期原材料增加而人工、折旧等成本相应减少。2023 年年 Q1 公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长。2023Q1 公司实现营收 5.43亿元，同比增长 13.50%；归母净利润 7621 万元，同比增长 38.18%；毛利率 34.52%，同比增长 4.87%。92.74176.25214.83221.28189.1610.53%14.18%11.11%9.61%8.54%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05002

35、00212022应收账款(百万元)应收账款占营收比例10.17%8.12%6.65%8.85%9.28%6.89%4.66%3.43%3.50%3.74%0.06%-0.16%-0.09%0.10%0.07%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200212022销售费用率管理费用率财务费用率 2023 年 07 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、多重因素助力业务迎来景气拐点，公司竞争力极强二、多重因素助力业务迎来景气拐点，公司竞争力极强 2.1 业务迎来景气拐

36、点业务迎来景气拐点 2.1.1 海外市场有望突破海外市场有望突破 按地区划分，公司主要收入来源于内销，出口业务有较大提升空间。按地区划分，公司主要收入来源于内销，出口业务有较大提升空间。2022 年公司 79.37%收入来自于内销，20.63%收入来自于出口。其中内销业务毛利率为 31.79%，出口业务毛利率为 37.66%。公司积极拓展海外市场，以中国自主品牌的形象走向世界公司积极拓展海外市场，以中国自主品牌的形象走向世界。“漫步者”及“EDIFIER”已经在等八十多个国家和地区注册了国际商标。2012 年漫步者全资收购享誉全球的耳机品牌 STAX 厂商日本 STAX Ltd.。2016 年

37、，EDIFIER 漫步者入股美国知名平板耳机品牌Audeze LLC.公司未来有望通过进一步发展出口业务提升收入和整体毛利率。据阿里巴巴东南亚旗舰电商平台 Lazada 称，2021 年 9 月漫步者面向具备“人口数量大、年龄结构年轻化、互联网渗透率高”等特点的东南亚，选择 Lazada 作为首次出海的电商平台，半年即实现月销售额增长百万元人民币。此外 2022 年 3 月 27 日在越南站 Bday 大促首日，漫步者支付总金额在耳机类目当中排名第四，入驻 Lazada 仅 7 个月就在国际大牌环伺的耳机类目中脱颖而出。随着疫情结束，公司海外市场拓展进度有望大幅加快随着疫情结束，公司海外市场拓

38、展进度有望大幅加快，通常国内消费电子产品公司海外业务都是重要收入来源，公司在提高海外收入的同时也有望提高毛利率。图表 5：漫步者出海半年实现月 GMV 增长百万 资料来源：Lazada 官网，国盛证券研究所 2.1.2 深挖细分需求，新品牌潜力巨大深挖细分需求，新品牌潜力巨大 消费者对音频设备的需求呈现日益多样化特点，公司具备丰富全面的产品线深挖细分需消费者对音频设备的需求呈现日益多样化特点，公司具备丰富全面的产品线深挖细分需求。求。据公司年报，无线音频设备如 TWS 耳机、无线头戴式耳机、便携蓝牙音箱在连接稳定性、音质、降噪等方面满足了消费者搭配移动智能终端的基本需求后，突破了以往消费电子产

39、品外观颜色、造型较为单一的局限性，开始往多种颜色搭配、多样化造型等方面发展。此外，消费者对耳机的佩戴舒适度和主动降噪、通话降噪等功能、无线音频设 2023 年 07 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 备的续航时间，以及新的细分使用场景如电子竞技、运动、户外、助听辅听等方面都提出了更多元的需求。公司敏锐捕捉市场机会，针对消费者在移动、居家以及车内三大主流场景，以及运动户外、游戏电竞、辅听助听、女性用户等细分场景，推出了多款顺应潮流、领先业界的产品，获得了不错的市场反响。涵盖家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风等若干品类数百种型号，公司除了“EDIFIE

40、R 漫步者”品牌，还根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出“Xemal 声迈”品牌、“HECATE”品牌、“Volona”品牌、“花再”品牌以及定位于专业 Hi-Fi 音箱的“AIRPULSE”品牌。图表 6：公司丰富的耳机产品线 图表 7：公司丰富的音箱产品线 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品设计与营销紧跟潮流。产品设计与营销紧跟潮流。公司拥有与著名歌手薛之谦 DSP 品牌合作的 DSP 系列产品，与环球影画合作的“小黄人”音箱、耳机系列产品，与优扬动漫合作的皮卡丘系列产品，均获得了年轻人的广泛关注，2023 年初，“漫步者（Edifier）”作

41、为电影流浪地球 2的独家耳机合作品牌，剧中共有 9 款漫步者耳机出现，其中有 4 款定制款是直接根据电影背景给量身打造的设备，是面向科技爱好者的一次成功营销和品牌塑造。2023 年 07 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “花再”是公司面向新一代年轻人的全新年轻品牌，产品涉及音频、3C 和智能穿戴设备。在产品使用上，花再更注重人体工学设计和极致的用户体验，不断探索更人性化，佩戴更舒适的产品。在产品设计上，花再注重美感细节，流线线条，将工业美学的艺术形态充分发挥。同时公司也积极在微博、抖音、小红书等自媒体上对目标用户进行营销。“花再”品牌自推出后快速成长，

42、未来有望成为与“漫步者（Edifier）”规模相当的品牌。图表 8：漫步者“小黄人”主题耳机 图表 9：漫步者是流浪地球 2独家耳机合作品牌 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：漫步者微博，国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “漫步者 HECATE”为公司旗下电竞品牌，产品包括游戏耳机、外置声卡、键盘、鼠标等电竞外设，也有巨大发展潜力。图表 12：“漫步者 HECATE”电竞产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司公司在各大应用市场上架在各大应用市场上架 APP“Edifier Connect”，打造用户

43、社区”，打造用户社区。Edifier Connect涵盖了产品选购、专业音频调试、产品知识解答等多项内容。公司不仅用心打磨产品，也从用户体验出发，建立厂商与用户之间沟通的桥梁，Edifier Connect 包含社区版块，图表 10：“花再”产品外观注重美感 图表 11：“花再”ZERO AIR 上市一个月销量破 20 万台 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：小红书官方号“漫步者花再”，国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 集用户交流区、官方活动、新品发布预告、知识分享、产品答疑等多种形式内容，为数码用户及音乐

44、爱好者提供了音频交流及学习平台。图表 13：Edifier Connect 界面 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.1.3 行业竞争情况：消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势行业竞争情况：消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势 公司产品在拥有强品牌力的同时兼具性价比，贴合国内当下消费趋势。公司产品在拥有强品牌力的同时兼具性价比，贴合国内当下消费趋势。大部分漫步者耳机定价在 300 元左右，贴合国内电子产品消费走向追求性价比的趋势。据 2022 年 9 月20 日每日经济新闻发布的蓝牙耳机消费趋势数据报告，从预算上看，超七成强意愿用户预算在 1000 元以下。愿意掏 1000

45、 元及以上价格购买蓝牙耳机的强意愿用户占比为28.3%。在低于 1000 元的价位段，可供选择的品牌相对较多，品牌分化现象也更明显。其中，漫步者是最受强意愿用户欢迎的品牌，选择该品牌的强意愿用户占比为 34.9%；其次是小米，占比 33.7%。第二梯队品牌依次是 OPPO、索尼（SONY，股价 72.48 美元，市值 895.21 亿美元）、vivo。至于三星、JBL、beats 等主打高端的品牌，在这一价位的产品数量也相对较少。图表 14：强意愿用户预计购买预算 图表 15：1000 元以下价位段强意愿用户意向品牌 TOP5 资料来源：每日经济新闻，国盛证券研究所 资料来源：每日经济新闻，国

46、盛证券研究所 28.30%71.70%强意愿用户购买预算1000元及以上0-999元34.90%33.70%19.50%16.10%16.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%漫步者小米OPPO索尼vivo1000元以下价位段强意愿用户意向品牌 2023 年 07 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 公司竞争力分析公司竞争力分析 品牌品牌为主战略，积累良好口碑。为主战略，积累良好口碑。公司坚持发展自有品牌为主的战略，非常注重自有品牌在消费者中的口碑、产品品质和客户服务。目前“漫

47、步者（Edifier）”品牌已逐渐成为音频行业的知名品牌，在众多媒体的市场调查中，“漫步者（Edifier）”品牌在消费者关注度、用户首选品牌、用户关注产品等方面的数据均处于领先位置，在消费者中形成了较强的品牌认可。2010 年 6 月，漫步者由国家工商总局评选为“国家商标战略实施示范企业”。2014 年被中国电子音箱行业协会授予“中国电子音箱行业质量标杆”。公司旗下的“EDIFIER 漫步者”品牌的多款产品屡次荣获“红点设计奖”（Red Dot Design Awards）、“iF 产品设计奖”（iF Design Award）、“CES 产品设计与创新奖”（CES Design and E

48、ngineering Award）。持续创新的技术研发、行业领先的工业设计能力持续创新的技术研发、行业领先的工业设计能力。公司多年来专注于音频产品开发，拥有大量研发人员，长期在一线从事产品电路设计、造型设计、结构设计、材料工艺研究、零部件开发等工作，具有丰富的实践经验。2022 年报披露公司研发人员数量 462 人，研发人员占比 16.92%，较上年增长 1.15 个百分点。全面稳定的核心技术研发团队，有力构建了公司的核心竞争力。截止 2022 年 12 月 31 日，公司已拥有有效授权专利 391个。公司持续增加投入研发，2022 年研发投入达 1.4 亿元，占营收比例 6.32%。图表 1

49、6：近五年公司研发支出情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 稳固并不断扩展的营销渠道稳固并不断扩展的营销渠道。公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路、不断提升社交媒体运营能力。历经多年的努力与积累，公司实现了在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先。我们认为公司的多方面强竞争力结合海外业务发展、新品牌的成长以及国内电子产品消费趋势，将让公司业绩迎来景气拐点。61.6183.31119.18136.27140.026.99%6.70%6.16%5.9

50、2%6.32%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%0204060800200212022研发支出合计(百万元)研发支出占营收比例 2023 年 07 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间三、智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间 3.1 智能助理将是智能助理将是 AI 超级应用，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体超级应用，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体 近期以近期以 ChatGPT

51、为首为首的大模型带来了的大模型带来了 AI 的新一轮发展浪潮，我们认为的新一轮发展浪潮，我们认为智能助理智能助理将将是是AI 超级应用超级应用。1）自 OpenAI 发布插件以来，ChatGPT 的能力已经从 NLP 拓展到可以获取实时信息并代替用户执行操作，用户可以直接通过人类语言指挥 ChatGPT 帮自己与各种应用交互，这为智能助理的出现提供了条件。2）大模型具备通用性，可以微调出针对不同应用场景的智能助理。在居家场景，音箱中的智能助理可以帮助我们管理智能家居以及提供情感陪伴；在工作场合，耳机中的智能助理可以作为秘书帮助处理会议纪要等工作；在车内场景，座舱中的智能助理可以帮助我们与辅助驾

52、驶或自动驾驶系统沟通，提高行程中的音乐等娱乐交互体验。3）智能助理会有望向“贾维斯”的方向发展。贾维斯是漫威世界中钢铁侠的 AI 管家，OpenAI 的创始成员 Andrej Karpathy 在推特上表示自己要创立一个“贾维斯”。随着多模态的发展，智能助理有望越来越全能，成为 AI 时代的超级管家。图表 17：Andrej Karpathy 推特 资料来源：推特，国盛证券研究所 智能助理需要智能助理需要用户端用户端与应用端的双向智能化与应用端的双向智能化，两边互相匹配不断迭代两边互相匹配不断迭代。智能助理的应用智能助理的应用并非传统手机应用，而是需要对大模型进行大量微调，达到以下要求：并非传

53、统手机应用，而是需要对大模型进行大量微调，达到以下要求：1）简洁，目前的通用大模型回答往往比较冗长，在使用智能助理的场景对用户的体验不好。2）合规，比如在支付领域有较多规则限定，智能助理应用需要针对性调试。3）准确，通用大模型存在幻觉问题，并且可能缺乏细分领域知识，对于聊天写作等场景可以对准确度要求不那么高，但是对于要辅助用户做不同工作的智能助理，则需要根据场景预训练或强化学习等方式来提升准确性。同时，用户端也需要不断调整产品形态，寻找最适合与大模型和应用交互的方式。耳机耳机、音箱、手机、音箱、手机将将是是智能助理智能助理核心载体核心载体，VR/AR 等设备未来可期等设备未来可期。1）耳机：在

54、移动场景，最合适的语音智能载体还是耳机，因为人类物理条件限制，耳机在未来可见维度内都是优质入口。在移动场景，当前最常用的个人消费电子设备包括智能手机和耳机，智能手机近年来的发展趋势之一是大屏化，在一定程度上影响了用户在 2023 年 07 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 移动场景携带的便利性，耳机作为智能助理载体可以承担许多语音交互任务，用户无需拿出手机进行操作。此外搭载各种传感器的耳机有望承载更多的功能，比如可以作为用户健康状态监测、运动状态监控的智能终端，结合 AI 技术以及多模态的发展，将能应用到更多场景。2）音箱：在居家场景，智能音箱是智能家居

55、从单品智能走向全屋智能的核心，GPT 技术可提升智能家居与消费者的交互能力，有望助力智能家居产品渗透率提升，智能音箱是重要抓手。同时音箱也是智能座舱的重要部分，智能助理应用到汽车座舱也是未来趋势，在车载场景，汽车座舱通过 AI 和沉浸式的音视频带来的人车交互体验，司机不再只是辛劳的驾驶者，乘客不再只能无聊的打发时间。智能座舱的音箱体验是车厂非常重视的亮点。AI 结合音频技术应用到汽车座舱，通过语言和用户交互也将是未来趋势。目前结合大模型技术的音箱已在快速落地中：继百度官宣类 ChatGPT 项目“文心一言”后，小度科技宣布将融合文心一言，打造针对智能设备场景的人工智能模型“小度灵机”，并且应用

56、到小度全系产品。2023 年 4 月 4 日，脱口秀演员鸟鸟在微博展示了自己的 AI嘴替“鸟鸟分鸟”，这是一个搭载于天猫精灵上的模型。图表 18：脱口秀演员鸟鸟微博展示 AI 嘴替“鸟鸟分鸟“资料来源：新浪微博，国盛证券研究所 3）手机：作为目前最成熟的通信工具，手机为用户提供通讯、端处理与界面，是当前智能助理应用最广泛的终端。手机结合 GPT 技术可以成为同时管理各类 APP 提供直接语音交互，不需要用户学习各种 UI 的智能助理。除了耳机、音箱、手机，智能手表以及 VR/AR 设备也有可能成为智能助理的重要载体。3.2 智能助理生态下，智能硬件厂商有望通过软硬件一体产品实现更大价值智能助理

57、生态下，智能硬件厂商有望通过软硬件一体产品实现更大价值 智能助理生态的核心在于终端载体的软硬件实现、云端的智能实现、以及生态建设和用智能助理生态的核心在于终端载体的软硬件实现、云端的智能实现、以及生态建设和用户触达。户触达。智能助理的终端需要软硬件一体实现。智能助理的终端需要软硬件一体实现。目前受限于算力，轻便的硬件终端难以运行较大 的模型，因此短期内智能助理背后的大模型还是会部署在云端，但是终端也需要软硬件一体的实现，承载智能助理的部分功能，例如语音识别、接入大模型的众多应用调度等。2023 年 07 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 云端的智能实现需

58、要大模型的基础能力以及应用生态建设。云端的智能实现需要大模型的基础能力以及应用生态建设。目前国内的大模型处于百花齐放状态，大模型厂商在竞争中一方面需要提升基础模型的能力，一方面是需要将大模型结合具体应用满足用户需求，与众多应用一同构建智能助理应用生态。大模型厂商将倾向于与有品牌和用户积累的智能硬件伙伴合作快速触达用户推广智能大模型厂商将倾向于与有品牌和用户积累的智能硬件伙伴合作快速触达用户推广智能助理。助理。目前国内的大模型处于百花齐放状态，为了获得竞争优势，大模型厂商普遍采用与行业伙伴合作的方式快速触达用户。在智能助理生态下，智能硬件行业伙伴的品牌口碑和用户积累将是大模型厂商看重的特质。同时

59、行业伙伴的场景积累也对智能助理的反馈和模型微调至关重要。智能硬件厂商通过实现软硬一体智能助理可获取更大价值。智能硬件厂商通过实现软硬一体智能助理可获取更大价值。音箱、耳机曾经单纯作为音频设备功能比较单一，用户需求有限，附加值不高。原本在智能硬件领域有所积累的厂商，积极将大模型技术结合居家和移动场景，一方面有提升销量的机会，一方面有通过软件服务获取更大价值的机会。1）随着 AI 发展，智能音箱、智能耳机成为软硬件一体的多功能设备，结合智能家居、智能座舱和移动携带场景，有望成为各场景里的智能助理核心载体设备，从非必需品转为必需品。2）除了需求量的提升，软硬一体的智能助理也将有更高的附加值。作为智能

60、助理载体的耳机、音箱相比单一音频设备，终端的价值量将有望提高。同时随着智能助理渗透到用户生活中，可以在产品中加入订阅服务或者广告投放，未来可能产生类似目前手机安卓和 iOS 生态的耳机、音箱智能助理生态，智能硬件厂商可以类似手机厂商一样向应用软件厂商收取渠道费用。3.3 公司具备拥抱公司具备拥抱 AI 的强执行力和品牌价值，与大模型厂商合作优势巨大的强执行力和品牌价值，与大模型厂商合作优势巨大 公司从创业以来，先后在音箱、汽车音箱和公司从创业以来，先后在音箱、汽车音箱和 TWS 耳机上围绕用户不断成长推出新产品，耳机上围绕用户不断成长推出新产品，具备创新精神和紧跟时代的执行力。具备创新精神和紧

61、跟时代的执行力。公司密切关注 AI 前沿发展，并将 AI 技术与自身产品结合落地。2021 年，漫步者与小度强强联手的新品智能耳机 Lolli Pods 就搭载了小度语音助手。图表 19：Lolli Pods 小度版真无线智能耳机 资料来源：京东商城，国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司具备品牌力和音频技术积累，有助于智能助理生态建设。公司具备品牌力和音频技术积累，有助于智能助理生态建设。我们认为公司具备强大的品牌力，相比下游为品牌商的代工型音频硬件厂商，在未来智能助理的生态下，有望在与大模型厂商的合作中获得更高话语

62、权。同时未来智能助理音频载体的音效音质也将是形成竞争力的重要因素，公司多年深耕音频行业的技术积累也将在智能助理快速铺开的浪潮中给公司带来极大竞争优势。公司专注于音频产品，中立身份对智能助理的生态建设也是优势。公司专注于音频产品，中立身份对智能助理的生态建设也是优势。国内其他的音频品牌厂商往往与手机品牌深度绑定，并且通常有自己的软件生态，比如自己的各种独立应用或是 APP 商城，甚至有自己的大模型，因此在音频产品的生态建设上可能与其他大模型厂商或者 APP 厂商存在冲突。而公司此前专注于音频产品，中立身份让公司不管与大模型厂商或是任何应用软件厂商合作共建智能助理生态都更不容易存在冲突。加上公司的

63、强品牌力，我们认为公司未来将是智能助理浪潮中的核心玩家，能大幅享受 AI 技术发展红利，开启音箱和耳机后的第三波成长曲线。2023 年 07 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、投资建议四、投资建议 基于对公司过往业绩的理解与分析以及对各项业务未来发展空间的展望，我们对公司营基于对公司过往业绩的理解与分析以及对各项业务未来发展空间的展望，我们对公司营业收入和成本关键预测如下：业收入和成本关键预测如下：2023 年 Q1 公司整体营收同比增长 13.5%，整体营业成本同比增长 5.62%。我们预计伴随宏观经济恢复以及公司几大景气拐点和智能助理打开新成长空

64、间，今年业绩整体情况会比 Q1 更好。1、耳机业务：2021 年收入增速为 26%，2022 年因下游需求降低下滑 2.97%。预计今年全年耳机业务在多重景气因素和智能助理推动下增长率可超越 Q1，2024E 和 2025E考虑到海外市场还有极大成长空间，并且智能助理 2023 年对耳机的收入增长主要体现在销量和单价，2024-2025 年在智能助理软件生态逐渐完善的情况下有望通过耳机为载体的智能助理产品从用户或应用软件商收取软件服务收入，给予更高增速预测，综合预测 2023E-2025E 收入增速为 20%/15%/15%。考虑到规模效应、出海业务有望提升毛利率以及智能助理软件服务的成本更低

65、，对 2023E-2025E 耳机营业成本增长预测为18%/10%/15%。2、音箱业务：2020 年和 2021 年收入增速分别为 24.31%和 10.59%，2022 年收入下滑3.32%。预计今年全年耳机业务在多重景气因素和智能助理推动下增长率可超越 Q1，2024E 和 2025E 考虑到海外市场还有极大成长空间，并且智能助理 2023 年对音箱的收入增长主要体现在销量和单价，2024-2025 年在智能助理软件生态逐渐完善的情况下有望在智能家居场景通过音箱为载体的智能助理从用户或应用软件商收取软件服务收入，综合预测 2023E-2025E 增速为 20%/15%/15%。考虑到规模

66、效应、出海业务有望提升毛利率以及智能助理软件服务的成本更低，对 2023E-2025E 音箱营业成本增长预测为18%/10%/15%。3、汽车音箱业务：2021 年收入增速 6.96%，2022 年受线下不利因素影响收入大幅下滑 50.36%。预计今年汽车音箱业务可大幅反弹到 2021 年水平，2024E 和 2025E 考虑到公司有望在智能座舱的音箱发力，综合预测 2023E-2025E 增速为 100%(回到 2021 年水平)/10%/10%。对汽车音箱业务的营业成本增长预测为 100%/10%/10%。4、其他业务：2023E按全年增长率与Q1整体营收增长率相同来预测，预测2024E-

67、2025E增速放缓，综合对 2023E-2025E 预测收入增速为 13.5%/5%/5%，成本增长预测为13.5%/5%/5%。5、其他主营业务：2023E 按全年增长率与 Q1 整体营收增长率相同来预测，预测2024E-2025E 增速放缓，综合对 2023E-2025E 预测收入增速为 13.5%/5%/5%，成本增长预测为 13.5%/5%/5%。各项费用方面：各项费用方面：1、销售费用率：公司销售费用率较为稳定，“区域独家总经销商制”的营销模式有助于公司控制销售费用。对 2023E-2025E 的销售费用率采用近四年平均值预测为8.22%/8.25%/8.65%。管理费用率：公司管理

68、费用率较为稳定，2022 年报提到公司将加强人力资源管理和进一步借助 SAP 系统优化公司的管理流程和内控体系。对 2023E-2025E 的管理费用率采用近四年平均值预测为 3.83%/3.63%/3.68%。2、研发费用率：公司研发费用率较为稳定，智能助理产品接入大模型厂商的服务不需要太 高 研 发 成 本。对 2023E-2025E 的 管 理 费 用 率 采 用 近 四 年 平 均 值 预 测 为6.28%/6.17%/6.17%。2023 年 07 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于以上关键假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业

69、收入 26.62、30.54、35.04 亿元；归母净利润 4.09、5.26、5.87 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.59、0.66 元/股。图表 20：公司主营业务拆分预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2304 2214 2662 3054 3504 增长率 19.10%-3.88%20.20%14.72%14.75%其他主营业务 20.92 11.18 12.69 13.33 14.00 增长率-60.81%-46.55%13.50%5.00%5.00%其他业务 45.63 44.62 50.64 53.17 5

70、5.83 增长率 90.82%-2.21%13.50%5.00%5.00%耳机 1507.02 1462.33 1754.80 2018.02 2320.72 增长率 26.00%-2.97%20.00%15.00%15.00%汽车音箱 20.38 10.12 20.23 22.25 24.48 增长率 6.96%-50.36%100.00%10.00%10.00%音箱 709.72 686.15 823.38 946.88 1088.92 增长率 10.59%-3.32%20.00%15.00%15.00%毛利（百万元）毛利（百万元）746.67 730.78 907.41 1126.08

71、1292.54 其他主营业务 8.69 2.73 3.10 3.26 3.42 其他业务 12.89 14.55 16.51 17.34 18.21 耳机 479.89 467.09 580.41 726.19 835.12 汽车音箱 6.96 3.53 7.05 7.76 8.53 音箱 238.24 242.88 300.33 371.53 427.26 毛利率毛利率 32.41%33.00%34.09%36.88%39.55%其他主营业务 41.55%24.45%24.45%24.45%24.45%其他业务 28.25%32.61%32.61%32.61%32.61%耳机 31.84%3

72、1.94%33.08%35.99%35.99%汽车音箱 34.17%34.86%34.86%34.86%34.86%音箱 33.57%35.40%36.47%39.24%39.24%期间费用率期间费用率 销售费用率 8.85%9.28%8.22%8.25%8.65%管理费用率 3.50%3.74%3.83%3.63%3.68%研发费用率 5.92%6.32%6.28%6.17%6.17%财务费用率 0.10%0.07%-0.68%-0.49%-0.43%归母净利润归母净利润(百万百万元元)316 247 409 526 587 增长率 14.30%-21.87%65.7%28.7%11.6%资

73、料来源：wind，国盛证券研究所 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们选取三家音频硬件行业公司，公司 PE 在 2023E 低于同业平均，2024E 略高于同业平均，2025E 低于同业平均。2023 年 Q1 公司业务强势复苏展现韧性，公司出海拓展、新品牌成长、以及性价比贴合国内消费趋势为公司业务景气度带来拐点，未来公司有望依托自己的丰富产品线包括移动场景的耳机、居家和车内场景的音箱与大模型厂商合作推出各类智能助理载体产品，打开新成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。2023 年 07 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2

74、1：可比公司估值表 股票简称股票简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恒玄科技 125.66 1.02 1.83 2.84 3.48 111.75 68.7 44.22 36.1 奋达科技 4.83 0.05 0.20 0.29 80.87 24.61 16.4 国光电器 14.62 0.38 0.50 0.61 32.51 29.52 23.86 平均值平均值 75.04 40.94 28.16 36.1 漫步者 18.41 0.28 0.46 0.59 0.66 64.82 4

75、0.1 31.1 27.9 资料来源：wind，国盛证券研究所*注：股价数据截至 2023/7/10 风险提示风险提示 AI 技术推进不及预期技术推进不及预期风险：风险：若 AI 技术推进不及预期，智能助理产品后续研发和落地进展不利，则对公司会造成一定不利影响。原材料价格和人工成本上涨风险：原材料价格和人工成本上涨风险：公司生产所需主要原材料包括集成块、变压器、扬声器硬件、线材、塑胶原料、中密度板、纸箱、防震材料等。原材料价格以及人工成本的上涨，将会导致公司产品生产成本上升。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对公司的增长产生威胁。宏

76、观经济风险：宏观经济风险：宏观经济的影响因素较多，或对公司业务推进产生影响。关键假设不及预期风险：关键假设不及预期风险：若公司实际业绩未及关键假设预期，则可能公司营收和盈利不及预期。2023 年 07 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该

77、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定

78、状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能

79、力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票

80、评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：