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1、 中文在线中文在线(300364) 行业变革期版权价值凸显,行业变革期版权价值凸显,文化出海文化出海迎来新增长点迎来新增长点 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈筱(分析师)陈筱(分析师) 苗瑜(分析师)苗瑜(分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880518110001 本报告导读:本报告导读: 公司依托在手的海量优质数字阅读内容享受在线阅读行业商业模式演进来来的版权公司依托在手的海量优质数字阅读内容享受在线阅读行业商业模式演进来来的版权 需求提升,同时需求提升,同时互动视觉阅读平台成为文化出海新标杆互动视觉阅读平台成为文化
2、出海新标杆,有望成为新业绩增长点,有望成为新业绩增长点。 投资要点:投资要点: 首次覆盖,目标价首次覆盖,目标价 6.12 元,增持评级元,增持评级。公司依托在手海量优势 数字内容,全面受益于免费阅读行业高速增长带来的对优质版 权内容的需求,同时瞄准互动视觉阅读平台细分品类实现文化 出海业务布局, 未来有望成为新增长点。 预计 2020-2022 年 EPS 为 0.12/0.16/0.20 元,目标价 6.12 元,首次覆盖给予增持评级。 免费阅读模式兴起带来公司海量优质内容资源价值有望重估免费阅读模式兴起带来公司海量优质内容资源价值有望重估。 2018 年起免费阅读+广告模式带来了价格敏感
3、型存量用户的盘 活,及下沉市场增量用户的拓展,为在线阅读市场带来了近 1 亿用户的增量。 字节跳动、 百度等均加大了免费阅读投入力度。 根据 Questmobile 免费阅读兴起为在线阅读行业带来 53 亿广告 增量,对应的免费阅读行业高速成长则对版权内容产生大量需 求, 拥有版权内容储备的公司有望全面收益, 而公司自 2006 年 起开始深耕在线阅读行业,依托旗下 17k、四月天、汤圆三大 内容平台实现 400 万数字内容版权储备,同时公司拥有时长超 过 28 万小时独家有声读物资源,未来有望实现价值重估。 新阅读模式打造文化出海标杆新阅读模式打造文化出海标杆。公司自 2017 年起顺应欧美
4、市 场新阅读需求,依托自身对文字内容理解及强运营能力,打造 的 Chapters 成为北美领先互动视觉阅读平台, 2020 年 3 月预计 流水超 700 万美金,进入畅销榜前 30,随着公司深耕海外新阅 读市场,未来互动视觉阅读平台或成为公司新业务增长点。 风险提示:版权采购价格提升,风险提示:版权采购价格提升,IP 运营进展不及预期等运营进展不及预期等 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 885 705 1,011 1,301 1,581 (+/-)% 24% -20% 43% 29% 22% 经营利润(经营利
5、润(EBIT) -186 -275 66 124 178 (+/-)% -894% -48% 124% 89% 43% 净利润(归母)净利润(归母) -1,508 -603 85 118 146 (+/-)% -2046% 60% 114% 38% 24% 每股净收益(元)每股净收益(元) -2.07 -0.83 0.12 0.16 0.20 每股股利(元)每股股利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) -21.0% -39.1% 6.5% 9.5% 11
6、.3% 净资产收益率净资产收益率(%) -69.2% -42.6% 5.6% 7.2% 8.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -8.1% -19.4% 3.8% 6.4% 8.2% EV/EBITDA 296.39 10.74 7.60 5.67 市盈率市盈率 36.71 26.52 21.34 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 6.12 当前价格: 4.15 2020.04.27 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 3.20-5.60 总市值(百万元)总市值(百万元
7、) 3,018 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股)股(百万股) 727/632 流通流通 B 股股/H 股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 87% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 28.30 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 116.09 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 1,416 每股净资产每股净资产 1.95 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率 -41.01% EPS(元) 2019A 2020E Q1 -0.11 0.02 Q2 -0.10 0.04 Q3 -0.06 0.03 Q4 -0.56 0.03 全年全年 -
8、0.83 0.12 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -100% -100% -100% 相对指数 -105% -98% -107% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -38% -26% -14% -2% 10% 22% 2019-42019--1 52周内股价走势图周内股价走势图 中文在线深证成指 传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中文在线中文在线(300364) of 25 模型更新时间:2020.04.27 股票研究股票研究 社会服务 传播文化业 中文在线(
9、300364) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 6.12 当前价格: 4.15 2020.04.27 公司网址 公司简介 公司是中国数字出版的开创者之一。 公司致力于成为全球领先的中文数字出 版机构。 绝对价格回报(%) 52 周价格范围 3.20-5.60 市值(百万) 3,018 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 885 705 1,011 1,301 1,581 营业成本 533 394 476 599 733 税金及附加 8 3 4 5 6 销售费
10、用 313 384 283 338 395 管理费用 129 131 101 130 150 EBIT -186 -275 66 124 178 公允价值变动收益 261 22 0 0 0 投资收益 194 8 10 13 16 财务费用 -12 -10 -13 -15 -16 营业利润营业利润 -1,522 -581 101 152 200 所得税 -10 13 13 23 30 少数股东损益 4 4 4 13 26 归母净利润归母净利润 -1,508 -603 85 118 146 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 701 612 630 838 1,057 其他流动资产
11、33 16 21 26 31 长期投资 261 147 137 142 147 固定资产合计 95 46 41 41 41 无形及其他资产 694 451 371 291 201 资产合计资产合计 2,591 1,803 1,912 2,162 2,427 流动负债 375 317 327 436 518 非流动负债 39 68 68 68 68 股东权益 2,176 1,418 1,518 1,658 1,840 投入资本投入资本(IC) 2,276 1,450 1,518 1,658 1,840 现金流量表现金流量表 NOPLAT -185 -281 57 106 151 折旧与摊销 19
12、8 229 166 176 186 流动资金增量 356 -370 113 -17 24 资本支出 -182 -93 -92 -101 -108 自由现金流自由现金流 186 -516 244 163 253 经营现金流 -89 34 127 307 321 投资现金流 -254 148 -77 -98 -102 融资现金流 99 -73 -32 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 -244 110 18 209 219 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.5% -20.3% 43.3% 28.8% 21.5% EBIT 增长率 -894.5% -47.9% 123.9% 88
13、.6% 43.3% 净利润增长率 -2045.7% 60.0% 114.1% 38.4% 24.3% 利润率 毛利率 39.8% 44.1% 52.9% 54.0% 53.7% EBIT 率 -21.0% -39.1% 6.5% 9.5% 11.3% 归母净利润率 -170.4% -85.5% 8.4% 9.0% 9.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) -69.2% -42.6% 5.6% 7.2% 8.1% 总资产收益率(ROA) -58.1% -33.2% 4.7% 6.0% 7.1% 投入资本回报率(ROIC) -8.1% -19.4% 3.8% 6.4% 8.2% 运营能力运营
14、能力 存货周转天数 12.8 11.7 12.3 12.0 12.1 应收账款周转天数 96.0 75.8 79.9 83.9 79.9 总资产周转天数 1,067.8 932.8 690.6 606.4 560.1 净利润现金含量 0.1 -0.1 1.5 2.6 2.2 资本支出/收入 20.6% 13.2% 9.1% 7.8% 6.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 16.0% 21.3% 20.6% 23.3% 24.2% 净负债率 19.0% 27.1% 26.0% 30.4% 31.9% 估值比率估值比率 PE(现价) 36.71 26.52 21.34 PB 1.62 2.11
15、2.07 1.90 1.74 EV/EBITDA 296.39 10.74 7.60 5.67 P/S 3.74 4.42 3.09 2.40 1.97 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -43% -34% -25% -16% -7% 2% -38% -30% -22% -14% -6% 2% 2019-42019-7 2019-10 2020-1 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 中文在线价格涨幅 中文在线相对指数涨幅 -39% -23% -6% 10% 27% 43% 18A19A20E
16、21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -69% -54% -38% -23% -7% 8% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 6% 13% 19% 26% 32% 0 117 235 352 470 587 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPrOpPtPqNtNtRqRzRpOoNbRaObRoMpPoMrRfQpPqMjMsQuM8OrRwPvPmNnONZpMsP 中文在线中文在线(30
17、0364) of 25 目录目录 1. 数字出版为核心,文学、教育双翼发展 . 4 1.1. 中国数字出版第一股 . 4 1.2. 数字阅读业务深耕优质内容 . 5 2. 公司深耕 IP 运营,顺应数字阅读模式转变 . 7 2.1. 网文免费阅读模式回归,上游版权价值重估 . 7 2.2. 在手海量版权构筑变现核心壁垒 . 11 3. 打造互动式视觉阅读平台,成就文化出海新标杆 . 14 3.1. 瞄准女性用户群体,视觉小说平台成为海外线上娱乐优质赛道 14 3.2. 发力视觉小说平台,开辟文化出海新战场 . 17 4. 盈利预测与估值 . 21 4.1. 相对估值法 . 21 4.1.1.
18、核心假设 . 21 4.1.2. 盈利预测 . 21 4.1.3. 可比公司估值 . 23 4.2. 绝对估值法 . 23 5. 风险提示 . 24 5.1. 版权采集价格上涨的风险 . 24 5.2. IP 运营风险 . 24 中文在线中文在线(300364) of 25 1. 数字出版为核心数字出版为核心,文学文学、教育教育双翼双翼发展发展 1.1. 中国数字出版第一股中国数字出版第一股 北京中文在线数字出版股份有限公司成立于 2000 年,并于 2011 年整体 变更为股份有限公司。公司成立之初即以数字出版为公司主营业务,先 后打造中小学数字图书馆、“书香中国”等知名数字出版产品和服务,
19、同 时已成为三大运营商数字阅读平台主要内容提供商和运营商之一。2006 年起公司成立 17K.com,进军原创互联网文学领域,经过多年发展,现 已跻身中文小说综合阅读门户网站前三。公司于 2015 年 1 月在创业板 上市,成为国内数字出版第一股。公司于 2016 年再融资 20 亿元,用于 建设泛娱乐数字内容生态系统与在线教育平台。2018 年,公司以 14.73 亿元总对价完成对晨之科100%股权的收购, 以打造二次元的文化生态。 在推动文化出海方面,中文在线创造业务内生与投资并购双轮驱动模式, 2017 年于美国设立孙公司,开拓北美市场,并于 2017 年底上线互动式 视觉阅读平台 Ch
20、apters,向国际化与全球化战略迈出第一步;2019 年投 资英文世界最大中文网络文学网站 WuxiaWorld, 成为中国网络文学出海 的代表性公司。 表表 1: 公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2000 年年 中文在线创立于清华园。 2002 年年 中文在线担纲“十五”规划教育部课题,在国内率先推出“中小学数字图书馆”,实现数字出版行业发展成果首次应用 于中国基础教育领域。 2006 年年 成立一起看小说网 17K.com, 全面进军原创互联网文学领域,现已跻身中文小说综合阅读门户网站前三。 2007 年年 与中国移动合作举办第一届移动梦网原创小说大赛,开创了中国正版无线阅
21、读业务的先河。 2008 年年 非诚勿扰首次以全媒体形式出版,掀起了全媒体时代下数字出版业新的革命。 2008 年年 中文在线与中国移动达成战略合作,成为中国移动手机阅读基地运营合作伙伴,助力打造亚洲最大的中文无线阅读 平台。 2009 年年 搭建“书香中国”全国基础教育数字图书馆暨公共阅读服务平台。 2009 年年 创建在线“全民阅读网”,得到中宣部、国家新闻出版总署大力支持。 2010 年年 成为国家图书馆“全国县级数字图书馆推广计划”中技术、内容和产品的唯一整合合作伙伴,助力打造国内最大的基 础性文化惠民工程。 2011 年年 参与教育部体制改革试点区项目“电子书包”试点项目,标志着中国
22、“电子书包”产业正式进入教育实践和全产业链合 作阶段。 2014 年年 中文在线战略投资中国电信天翼阅读,成为其第二大股东。 2015 年年 1 月 21 日,中文在线成功登陆深交所创业板,正式挂牌上市,成为中国“数字出版第一股”。 2016 年年 定增 20 亿落地,募集资金主要用于基于 IP 的泛娱乐数字内容生态系统建设项目和在线教育平台及资源建设项目。 2017 年年 成立美国公司,全面升级国际化,并上线自主研发的视觉小说平台“Chapters”,实现网络文学出海战略 2018 年年 完成对晨之科的重大资产重组,合计持有晨之科 100%股权,打造公司二次元文化生态。 2019 年年 投资
23、英文世界最大中文网络文学网站 WuxiaWorld。 资料来源:公司官网,国泰君安证券研究 股权激励绑定高管和核心团队。股权激励绑定高管和核心团队。截至 2019 年底,公司董事长兼总经理 童之磊先生直接和通过文睿投资合计持有公司 14.43%股份, 为公司控股 股东和实际控制人。2020 年 4 月公司公告期权激励计划,向高管及核心 32人合计授予股票期权计3611.5万份, 期权分四期行权, 中文在线中文在线(300364) of 25 行权价为 3 元/股,行权条件为以 2020 年为基数,2021/2023/2025/2027 年净利润增速分别不低于 40%/80%150%/200%,
24、充分的激励有望将核心 业务团队与公司利益绑定,共同促进公司长期发展。 图图 1:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2019 年年年年报报) 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.2. 数字阅读业务深耕优质内容数字阅读业务深耕优质内容 公司利用自身数字阅读领域的资源与技术优势,不断完善“文化+”、“教 育+”战略布局,推动业务稳定发展。根据业绩快报,公司 2019 年实现营 收 7.05 亿元,同比下降 20.34%;实现归母净利润-6.03 亿元,同比显著 减亏,主要系 2018 年公司存在大额商誉减值所致。2019 年公司业绩下 降主要原因系受到游戏行业政策因素影响,公司游戏发行业务
25、收入下降 幅度较大;子公司晨之科多款游戏上线延迟,经营情况持续恶化,公司 已决定终止经营晨之科现有业务并不再开展基于目前资产的新业务,对 应 2019 年晨之科计提大额资产减值; 除晨之科资产以外, 公司其他业务 资产亦有减值, 若剔除 2018-2019 年公司连续出现的资产减值因素影响, 以加回资产减值损失后的净利润为基准,2018-2019 年公司实现合成净 利润为 2.60/-2.39 亿元,盈利能力的波动性相对减弱。 两次资产减值后资产质量显著提升。两次资产减值后资产质量显著提升。考虑到晨之科于 2018 年已对前期 收购所形成的全部 12.54 亿元商誉全部计提商誉减值损失,并对其
26、可辨 认净资产计提减值 1.89 亿元,两次减值实现公司资产结构的大幅优化, 未来有望轻装上阵,围绕文化+教育战略,聚焦数字出版业务,以技术+ 创新推动产品升级、积极拓展合作模式推动业务发展。 中文在线中文在线(300364) of 25 图图 2:2019 年公司营收有所下降年公司营收有所下降(万元)(万元) 图图 3: 2018-2019 年大额资产减值带来公司出现较大年大额资产减值带来公司出现较大 亏损亏损(万元)(万元) 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 4:剔除资产减值损失影响后的公司合成净利润剔除资产减值损失影响后的公司合成净利润 波
27、动波动有所减少(万元)有所减少(万元) 图图 5:20152019 年年公司销售费用逐年递增长公司销售费用逐年递增长 (单(单 位:万元)位:万元) 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 以数字阅读为核心的以数字阅读为核心的文化行业一直是公司主要营收来源。文化行业一直是公司主要营收来源。 截止到2019年 公司文化板块业务涵盖了数字阅读产品、数字出版运营服务、数字内容 增值服务,2019 年实现文化业务营收为 6.42 亿元,同比减少-19.52%, 毛利率为 42.6%,其中数字阅读产品作为核心主打产品,20152017 年 营收收入占比一直保持在 51
28、%以上,为公司最主要营收来源,毛利率持 续上升。 数字内容增值服务受益于影视动漫游戏等行业对原创文学 IP 的 需求增加,营收占比不断上升,2017 年占比达到 38.2%。数字内容增值 服务的毛利率远超其他产品,2017 年毛利率为 61.9%。数字出版运营服 务营收占比持续减小,毛利率于 2017 年降低至 34.1%。自 2018 年起, 公司文化业务板块重新布局,形成了以数字阅读业务为主,IP 轻衍生、 IP 运营、知识产权业务与游戏业务等为辅的泛娱乐生态。此外,公司持 续深化发展以教育阅读和教育服务为核心的教育业务, 2019 年实现营收 5972 万元,同比下降 31%。 图图 6
29、:20152019 公司营收以文化行业为主公司营收以文化行业为主(万)(万) 图图 7: 数字阅读产品数字阅读产品为主要营收来源 (单位: 万元,为主要营收来源 (单位: 万元, %) -20% 30% 80% 130% 180% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 200182019 营业总收入同比 -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -200,000 -150,000 -100,000 -50,000 0 200182019 归母净利润同比 -300% -20
30、0% -100% 0% 100% 200% 300% -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 200182019 合成净利润YOY -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 200182019 销售费用管理费用+研发费用财务费用 中文在线中文在线(300364) of 25 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2. 公司深耕公司深耕 IP 运营,顺应数字阅读模式转变
31、运营,顺应数字阅读模式转变 2.1. 网文免费网文免费阅读阅读模式回归,模式回归,上游版权价值重估上游版权价值重估 网络文学网络文学免费和付费商业模式持续变迁免费和付费商业模式持续变迁,行业呈现,行业呈现三阶段变化。三阶段变化。在互联 网早期,网文依托 BBS 论坛兴起,积累其第一批作者与受众,作者完全 出自写作的兴趣,免费将自己的作品在网站上连载;2003 年,起点中文 推出的 VIP 计划开启网络文学收费模式,流浪的蛤蟆成为首个月稿酬过 千的网文作者。 2006 年 17K 小说网成立, 采取免费试读与分章节订阅的 模式,与起点、掌阅等其他巨头一起,逐步培育起网络文学的付费商业 模式;随着
32、 2015 年前后互联网的普及,移动端使用时长与频次飞速增 长,移动数字阅读成为主流,同时泛娱乐的兴起为在线阅读平台在付费 之外开启了 IP 衍生变现的商业模式,数字阅读行业进入高速增长阶段; 由于在线阅读付费用户的整体渗透率较低,为实现庞大用户基数的变现, 在 2018 年起以米读、七猫、番茄等免费在线阅读平台兴起,通过免费阅 读+广告变现模式实现非付费用户的快速变现,从而在线阅读行业金瑞 到付费与免费共存的发展阶段。 图图 8:网络文学早期连载作品网络文学早期连载作品 资料来源:公司官网,国泰君安证券研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00
33、0 70,000 80,000 90,000 100,000 200182019 文化营收教育营收 中文在线中文在线(300364) of 25 数字阅读数字阅读成为成为国民应用国民应用,付费阅读模式下在线阅读付费阅读模式下在线阅读产业规模稳步增长产业规模稳步增长。 我国全民阅读的方式正在随着互联网和数字出版的发展而出现迁移,移 动端和 PC 端电子书阅读量迅速增加,过半数的成年国民更为偏好数字 阅读。根据 2019 年第十七次全国国民阅读调查,有 76.1%的成年国民在 手机上进行过阅读,24.8%的成年国民在电子阅读器上阅读,21.3%的成 年国民使用平板进行阅读,全
34、年人均电子书阅读量为 2.84 本。根据音数 协的数据,2019 年数字阅读用户规模为 4.7 亿人,同比增长 8.8%,数字 阅读市场规模 288.8 亿元,同比增长 13.5%。 图图 9:从线下到线上,人们的阅读习惯悄然变化:从线下到线上,人们的阅读习惯悄然变化 资料来源:易观智库 图图 10:免费阅读成熟的商业模式兴起于免费阅读成熟的商业模式兴起于 2018 年年 中文在线中文在线(300364) of 25 资料来源:Questmobile 图图 11:中国数字阅读产业规模中国数字阅读产业规模维持稳定增长维持稳定增长 图图 12:数字阅读用户增速放缓数字阅读用户增速放缓 数据来源:音
35、数协,国泰君安证券研究 数据来源:音数协,国泰君安证券研究 免费阅读模式兴起带来在线阅读产业增量免费阅读模式兴起带来在线阅读产业增量。 2018 年下半年免费阅读 APP 兴起后,凭借正版内容和用户激励措施实现流量高速增长,根据 Questmobile 的数据,截止到 2019 年 4 月在线阅读行业免费模式的月活 超 300 万的 APP 数量已达 12 个,占比 52.2%;MAU 超 1000 万的阅读 APP 中,免费阅读 APP 占 7 个;而到了 2020 年 3 月,免费阅读 APP 代 表性产品七猫免费小说的月活规模已达接近 5000 万, 同比增长超 275%, 月人均使用时
36、长同比增长 67.5%至 6.7 小时。另外,我们注意到免费阅 读的用户群体与付费阅读有较为显著的差异,以七猫免费小说为例, 2019年 4 月七猫与掌阅和QQ 阅读的重合用户数占七猫整体用户书的比 例分别为 9.5%/6.7%,免费阅读 APP 所转化的多为非付费用户群体。进 一步,考察免费阅读 APP 的用户画像,24 岁以下或 40 岁以上、三线及 以下城市用户属性较为突出, 与传统付费阅读 APP 用户群体形成明显区 隔。 图图 13: 2019 年年 4 月月 MAU 超超 1000 万阅读万阅读 APP 中免费模式占比过半中免费模式占比过半 数据来源:Questmobile,国泰君
37、安证券研究 图图 14:七猫免费小说活跃用户数及用户使用时长快速增长七猫免费小说活跃用户数及用户使用时长快速增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 数字阅读产业规模(亿元)YOY(%) 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数字阅读用户规模(亿)YOY(%) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 中文在线中文在线(300364)
38、of 25 数据来源:Questmobile 图图 15:免费阅读免费阅读 APP 与付费阅读与付费阅读 APP 的用户重叠度较低的用户重叠度较低 数据来源:Questmobile 图图 16:免费阅读免费阅读 APP 的用户更偏年轻化和老年人的用户更偏年轻化和老年人 图图 17:免费阅读免费阅读 APP 在低线城市分布更为集中在低线城市分布更为集中 数据来源:Questmobile,国泰君安证券研究 数据来源:Questmobile,国泰君安证券研究 免费阅读平台以广告付费免费阅读平台以广告付费+IP 增值增值为商业模式,为商业模式,带来增量市场空间带来增量市场空间。掌 阅、 QQ 阅读等典
39、型付费阅读平台, 其商业模式为平台与作者共同分账。 这种模式确保了每新增一位用户都可以为平台带来收益,同时也保障了 网文作品的高质量、高水平。对用户付费与否起到决定性作用的文章内 容,与之相对的,免费内容可以在短时间内快速积攒大量用户,吸引流 量,基于流量与算法的广告收入成为免费平台的主要营收来源,根据 0 20 40 60 80 100 120 140 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 用户占比TGI 0 20 40 60 80 100 120 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 用户占比TGI(右轴) 中文在线中
40、文在线(300364) of 25 Questmobile 的数据,预计 2020 年免费阅读模式的广告营收规模或超 40 亿元,成为在线阅读行业的显著增量市场空间。此外,免费阅读亦可通 过 IP 衍生变现,撬动影视、游戏市场,打通后续影视改编的产业链, 另一方面,免费阅读 APP 在大力拓展用户的同时往往会采购掌阅 等头部网络小说版权库,为上游拥有较多版权储备的平台带来可观 收益。 根据中国音数协的数据,2019 年数字阅读行业版权收入规模为 56.6 亿元,同比增长 164.5%,在数字阅读行业整体收入中占比提升 16.6 个百分点至 28.9%,是行业主要收入来源中增长最为迅速的板块。
41、图图 18:到到 2022 年免费阅读年免费阅读 APP 广告营收规模有望超广告营收规模有望超 50 亿元亿元 数据来源:Questmobile,国泰君安证券研究 图图 19:2019 年年版权收入在数字阅读市场规模占比中大幅提升版权收入在数字阅读市场规模占比中大幅提升 数据来源: 音数协, 国泰君安证券研究 【注: 音数协统计数据口径与 Questmobile 等有区别,故广告收入口径不可比】 2.2. 在手海量版权构筑变现核心壁垒在手海量版权构筑变现核心壁垒 海量内海量内容构成文学策源地。容构成文学策源地。公司内容端已形成涵盖 PC 端自有原创内容 平台(17K) 、移动端自有原创内容平台
42、(汤圆创作)以及女性向内容平 台四月天的内容矩阵。截至 2019 年,公司累计注册用户数超 1 亿,公 司目前,驻站作者 370 万人,包括酒徒、骁骑校、善良的蜜蜂、皇 甫奇、风御九秋等大神作者;与 600 余家版权机构合作,签约知名 作家、畅销书作者 2000 余位。公司经过多年积累,与大量出版机 构、 作家建立了良好的合作关系, 建立了广泛的直接内容采购网络, 致力于引进精品化数字内容,打造规模性内容生态,海量内容和用 户为公司网络文学 IP 的创造与培育打下坚实基础。 0 10 20 30 40 50 60 2019E2020E2021E2022E 免费阅读模式广告营收规模(亿元) 0.
43、0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 200182019 订阅收入版权收入广告、硬件及其他 中文在线中文在线(300364) of 25 图图 20:公司旗下内容平台持续产出优质网络文学内容公司旗下内容平台持续产出优质网络文学内容 资料来源:公司年报,国泰君安证券研究 IP 创作创作:公司拥有数字内容资源过 400 万种,其中不乏玄幻、战争、 青春、言情等多个细分品类的原创优质作品。 17K17K 小说网小说网为公司核心的原创内容生产平台,累计注册用户数 超 1 亿,点击量过亿作品近百部,其中修罗武神全网点击 超过 200 亿。年度新增优秀作品如超级商业帝国 、 万古第 一神 、 最强上门女婿 、 斩月 、 霸婿崛起 、 第九特区 、 近身狂婿 、 全职国医 、 都市妖孽高手等。 四月天文学网四月天文学网是一个面向用户的女生垂直网文平台,拥有驻站作品 20 万余册,驻站创作者超过 15 万人,10 年来网站名家作者以及独 家首发驻站作品数以千计,包括辛夷坞、桐华、缪娟、米兰 lady、 鱼歌、小鱼大心、八面妖狐、越人歌等。诸多作品被开发成知名的 影视剧作品,如我的波塞冬 、 清平乐 (改编自米兰 lady 的小