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蔚蓝锂芯-投资价值分析-20220320（26页）.pdf

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1、- 1 -姓名：游家训姓名：游家训Email：执业号：执业号：S01蔚蓝锂芯（蔚蓝锂芯（002245.SZ002245.SZ）投资价值分析投资价值分析姓名：刘珺涵姓名：刘珺涵Email：执业号： S04报告日期：报告日期：2022年年3月月20日日证券研究报告证券研究报告 | 公司深度公司深度报告报告- 2 -目录目录1. 1. 公司概况及财务分析公司概况及财务分析2. 2. 锂电池业务分析锂电池业务分析3. 3. LEDLED业务分析业务分析4. 4. 金属物流业务分析金属物流业务分析5. 5. 结论与投资建议结论与投资建议ZVkXnYcVuYu

2、ZqRsQnO7NbP6MoMqQnPnPlOpPmPkPpNpN9PrRwPvPmNmNxNoPpQ- 3 -主要观点与结论主要观点与结论锂电池业务：工具圆柱电池规模全球前三，新业务布局打开成长空间锂电池业务：工具圆柱电池规模全球前三，新业务布局打开成长空间工具电池份额持续提升。工具电池份额持续提升。公司电动工具圆柱锂电池销售规模全球第二，2019-2020年陆续进入海外四大电动工具龙头厂商及其专业级产品的供应链，估算全球份额从2019年的6-7%提升至今年的20%左右，未来产能扩张后份额将继续提升。正在积极开拓新应用领域。正在积极开拓新应用领域。公司持续升级产品，2.5Ah产品占比有望提升

3、到10-15%（2021年仅百万颗级别）。同时，应用于电踏车的21700产品已经进入小规模量产，清洁工具电池也准备充分。此外，公司已经储备便携式储能电池。持续的业务拓展将继续强化公司成长性。产能扩张快速且坚定。产能扩张快速且坚定。22Q1公司已经具备7亿颗产能，目前正在产能爬坡。随着淮安1/2期各5-6亿颗新产能投放，2022/2023年底产能达12-13、 17-18亿颗。同时，淮安产能中还将推出300PPM产线，效率有望快速提升。具备传导成本压力的能力。具备传导成本压力的能力。由于公司下游产品具有消费属性，且大客户比较分散，随着原材料价格快速上涨，公司价格持续传导。预计22Q1公司不含税出

4、货价较21Q1增长20%，根据公司定价模式、同行及客户反馈，预计未来将继续保持价格传导。- 4 -主要观点与结论主要观点与结论LEDLED业务扭亏，金属物流业务稳定发展。业务扭亏，金属物流业务稳定发展。LED业务在2019年以来经营管理团队、客户结构和产品结构的调整开始见效，2021年已经扭亏。金属物流业务盈利是公司利基业务，包括对各类金属板的仓储、分拣、套裁、包装、配送等完整供应链服务，整体看保持稳定。结论结论。公司的圆柱电池正在从工具拓展到电踏车、清洁工具、无人机等，同时也在储备储能电池业务。而 LED板块开始扭亏，金属物流业务保持稳定贡献。预计未来公司整体仍将保持快速增长，维持“强烈推荐

5、-A”评级，维持目标价31-34元。风险提示。风险提示。1）LED行业景气度继续下行风险。2）锂电池新客户拓展低于预期。3）扩张中的管理风险。3月18日股价- 5 -一、公司概况一、公司概况发展历程发展历程公司成立于 2002 年，最初以金属物流配送业务为主，2008年 6 月 5 日在深交所上市。2011年在上市公司层面加入LED业务，陈锴先生（目前董事长、实控人，当时二股东、总经理，）个人收购天鹏电源。2016 年通过定增并购天鹏电源进入上市公司。，招商证券2000920109月江苏澳洋顺昌股份有限公司注册成立，10月奠基兴建初筹建，8月投产，首年实现盈亏平衡成立广东

6、润盛科技材料有限公司，标志着主业金属配送新一轮的布局开始2月成立上海澳洋顺昌金属材料有限公司20068月成立张家港润盛科技材料有限公司，12月收购SK钢铁（东莞）有限公司30%股份2011201612月淮安光电产业项目一期30台MOCVD全部投产20144月公司进军LED领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式6月成立扬州澳洋顺昌金属材料有限公司公司收购江苏天鹏能源有限公司，进入锂电池制造领域- 6 -股权结构股权结构 2020年7月，控股股东澳洋集团向香港绿伟转让 5%股权，转让后陈锴先生成为大股东，持有上市公司 22.16%股权。陈锴先生一直负责公司各项业务经营，从此公司

7、控制权和经营权合一。目前陈锴先生通过绿伟有限公司和昌正有限公司合计持有公司20.99%的股权。陈锴- 7 - 随着大股东变更，公司也对原先较为复杂的子公司体系展开整合，三块主营业务分别由独立的三家子公司完成，分别是天鹏电源（电池）、顺昌光电（LED）、顺昌科技材料（金属物流）。同时，公司进一步健全激励机制：1）上市公司进行了2次员工持股计划2）预计三块业务在子公司层面也将有更多激励机制推出。顺昌科技材料顺昌光电- 8 -公司经营分析公司经营分析20162016- -20172017年年： LED 行业景气度高，同时公司新并购的锂电业务也保持高增长，公司营收保持高速增长。20182018-

8、 -20192019年：年：2018 年LED 行业进入下行周期，同时锂电业务受到补贴退坡以及下游向电动工具转型的影响，公司成长速度有所下滑。20202020- -至今：至今：公司锂电业务下游应用成功转型至电动工具市场，同时通过重新搭建 LED 业务团队，并调整 LED 业务产品和客户结构，公司重新进入高速增长期。- 9 -财务情况分析财务情况分析随着公司并入锂电业务，投资强度、研发费用投入开始增加。2016年以来由于公司LED行业进入下行周期，同时锂电业务开始下游应用的转型，贡献下降，影响公司回报率。随着锂电业务下游成功转型至电动工具市场，回报率开始稳步提升。- 10 -公司盈利质量较高，销

9、售回款/营收、经营性现金流净额/净利润指标均比较良好。受到LED下行周期、锂电业务转型影响，2016-2018年公司自由现金流持续为负，2019-2020年固定资产投资强度下降，同时锂电业务产能利用率快速提升，自由现金流开始恢复。2021年公司自由现金流再度为负，同时经营性现金流净额/净利润下滑较多，主要系公司将大量流动性较好的现金类产品存入银行作为承兑汇票的担保物，但新获得客户的承兑汇票没有贴现，而是用于产能投资等。实际的现金流保持健康。- 11 -天鹏电源发展历程天鹏电源发展历程天鹏电源成立于2006年，上市公司实控人陈锴先生于2011年收购天鹏，2016年成为上市公司全资子公司。2013

10、年公司切入车用动力电池领域，进入上市公司后在这一领域进一步扩大业务范围，但补贴大幅退坡、国产圆柱电池在动力领域性能不足，导致公司经营不顺畅。2018年开始公司的下游应用从车用动力领域切换回电动工具等小型动力领域，现金流、资产周转情况也开始好转。2019年、2020年分别进入史丹利百得、博世以及TTI、牧田供应链，打入海外四家主流电动工具品牌商供应链。二、锂电池业务分析二、锂电池业务分析陈锴先生收购天鹏电源开始退出动力电池市场- 12 -资料来源：公司公告，招商证券，注：三星小电池营收为马来西亚、越南工厂合计，21年受到停产影响，其中马来西亚主要为圆柱电池经营情况回顾经营情况回顾随着下游放量以及

11、电池环节的国产替代，公司锂电业务进入快速增长期。2018-2019年公司从车用动力电池业务切回电动工具等小型动力业务，受客户结构变动和较为激进的价格策略影响，盈利能力下降较快。2020年以来随着客户结构升级以及比较优秀的成本管控能力，公司盈利能力快速提升，盈利能力超过三星。- 13 -资料来源：公司公告，招商证券，注：公司出货单价和单颗利润为推测值，2021Q4加回费用、一次性折旧计提2021年以来原材料价格持续上涨，带动公司成本持续上涨。公司通过备库存、涨价传导的方式保障盈利能力。海外品牌电动工具中电芯成本占比不到10%，下游客户对电池涨价容忍度较高，同时由于电动工具的消费品属性，终端价格也

12、可以传导。根据公司与国内外客户的定价模式，以及同行、客户反馈，预计公司未来仍将进行涨价传导。单颗电池正极原材料价格变动带来的成本影响单颗电池正极原材料价格变动带来的成本影响公司单颗不含税价格和扣非利润估算公司单颗不含税价格和扣非利润估算- 14 -电动工具客户结构优秀电动工具客户结构优秀公司是国内第一家在全球前4大电动工具厂商（史丹利百得、博世、TTI、牧田）都开始大批量供货的公司，同时和东成、大艺等国内第一梯队的工具制造商保持稳定的合作关系。预计今年海外客户销售占比将提升至70%。电动工具主要分为三类：通用级、专业级、工业级。工业级电动工具对电芯性能需求更高。目前公司已进入Milwaukee

13、（TTI）、DeWalt（史丹利百得）等各大高端产品，并且在百得的主要供货品牌为DeWalt。- 15 -资料来源：公司官网，真锂研究，招商证券性能提升、价格优势加速国产替代性能提升、价格优势加速国产替代电池性能已迎头赶上，成本端优势显著。电池性能已迎头赶上，成本端优势显著。目前公司1.5-2.5Ah 工具电芯产品的持续放电电流达到30A，据产业反馈已经逐步追上日韩竞争对手。而在价格端相比于三星，公司价格低20%多，具备很强的性价比优势。三星三星SDISDI与蔚蓝锂芯与蔚蓝锂芯1.51.5- -2.5Ah2.5Ah圆柱电池产品性能对比圆柱电池产品性能对比三星三星SDISDI与蔚蓝锂芯锂电池含税

14、单价对比（元与蔚蓝锂芯锂电池含税单价对比（元/ /颗）颗）品号15L20Q25R15SG20SG25PG型号86508650标称容量（mAh）00标称电压（V）3.63.63.63.63.63.6持续放电电力（A）0持续充电电流（A）666应用领域电动工具电动工具电动工具电动工具智能家居专业级电动工具智能家居园林工具智能家居蔚蓝锂芯三星SDI- 16 -资料来源：真锂研究，公司公告，招商证券国产替代持续演绎。国产替代持续演绎。电动工具无绳化趋势演绎愈发明确，且不可逆，国内一批电池企业凭

15、借逐渐追上的产品性能和性价比优势，正在加速在全球电动工具龙头的国产替代。蔚蓝和亿纬均有雄心勃勃的扩张计划，并且份额在快速提升。公司全球份额估算公司全球份额估算- 17 -产品结构继续优化，新业务持续拓展产品结构继续优化，新业务持续拓展公司产品从前两年的以2.0Ah以下为主，已经升级到以2.0Ah为主。今年公司产品继续升级，海外客户的2.5Ah产品出货有望达到亿颗级别，同时针对电踏车市场的21700产品也进入小规模量产。这类高盈利产品占比提升后也将强化公司盈利能力。由于产能限制的原因，公司下游产品目前以电动工具为主，其他小型动力领域应用比较少。目前正在加速推进在新应用领域的客户开拓，包括电踏车、

16、清洁电器等。此外，公司在便携式等储能领域也开始储备。倍率品名型号标称容量(mAh)持续放电电流(A)应用领域40TG21700400045电动工具、工业电动工具、智能家居30TG21700300045电动工具、工业电动工具、智能家居20SG电动工具、工业电动工具、智能家居15SG电动工具、工业电动工具、智能家居25PG园林工具、无绳吸尘器20PG电动工具、园林工具、无绳吸尘器15PG电动工具、无绳吸尘器50HE21700500010E-Bike35HEE-Bike

17、、智能仓储AGV32HE扫地机器人、E-Bike、电动滑板车26HE无绳吸尘器、扫地机器人、E-Bike、电动滑板车；22HE无绳吸尘器、扫地机器人中倍率型超高倍率型高倍率型资料来源：公司公告，招商- 18 -公司锂电池产能及同行对比情况公司锂电池产能及同行对比情况产能加速扩张，订单需求饱满产能加速扩张，订单需求饱满随着公司张家港二厂二期的投产，22Q1公司已经具备7亿颗产能，目前正在产能爬坡。22Q3末淮安一期5-6亿颗新产能投放，今年底产能达12-13亿颗，明年约17-18亿颗。同时，今年有效产能70%被国外大客户长单锁定，

18、成长确定性强。公司除了张家港一厂2条线外，均为200PPM的全自动生产线，并且在淮安新产能中将装备300PPM产线，效率将进一步提升，加速追赶日韩企业。- 19 -电动工具行业情况电动工具行业情况根据全球3家龙头电动工具厂商TTI、SBD、牧田披露，美国市场在其合计收入中占比最高，2020年达到58.8%。TTI在2010-2019年快速推广无绳化工具，收入增速在10-20%，这是行业自发需求下的基础增速。随着新冠疫情蔓延，欧美地区消费者居家时间增加，DIY装修开始流行，增加无绳化工具需求。而美国地产、基建行业刺激政策进一步加速这一趋势。电动工具垂直应用场景电动工具垂直应用场景TTITTI、S

19、B&DSB&D、牧田工具业务收入增速、牧田工具业务收入增速- 20 -电动工具行业电动工具行业应用趋势及市场空间应用趋势及市场空间无绳化、锂电化、小型化使得电动工具更加便捷，是未来发展的大趋势。综合村田等行业企业的预测，全球电动工具市场有继续保持增长，预计2021年全球市场需求在30亿颗左右，2025年将达到50亿颗。随着电池性能的突破，除了电动工具，家用电器、电踏车等新兴市场的电池应用也在蓬勃发展，资料来源：村田公告，招商证券20182018- -2025E2025E全球电动工具锂电池出货量（亿颗）全球电动工具锂电池出货量（亿颗）- 21 -全球电踏车行业蓬勃发展。全球电踏车行业蓬勃发展。

20、在电踏车领域，当前欧美和日本等海外市场蓬勃发展，预计未来几年仍将保持强劲增长，预计2021-2023年全球电踏车销量分别为887万辆、1121万辆和1401万辆；若以每辆电踏车耗用100颗电芯计算，电踏车领域2023年市场需求量可达14亿颗，2025年电踏车市场的需求量则可达21亿颗。清洁电器领域无绳化渗透正在加快。清洁电器领域无绳化渗透正在加快。随着锂电行业的高速发展，扫地机器人、吸尘器、洗地机等清洁电器的无绳化渗透正在加速。根据EVTank，2023及2025年全球吸尘器用锂离子电池将达到10亿颗及12.5亿颗。05000250020020E20

21、21E2022E2023E2024E2025E全球电踏车销量（万辆）全球电踏车销量全球电踏车销量全球吸尘器用锂电池销量全球吸尘器用锂电池销量6.6 12.5 0.02.04.06.08.010.012.014.02021E2022E2023E2024E2025E全球吸尘器用锂电池出货量（亿颗）- 22 -电池业务结论电池业务结论在动力电池业务遭挫折后，2018年以来果断逐步切回电动工具等小型动力业务，并成为第一家在海外四大电动工具厂商均有大批量供货的中国电池企业。“做优秀产品”的思路贯彻在公司的发展过程中，通过持续提升研发和制程能力，在工具电池产品性能上对日韩的加速追赶是这一轮爆发的基础，其次

22、才是具备竞争力的价格。公司工具圆柱电池的竞争力已经被认可，未来的成长性更多会体现在新下游应用领域的拓展上。通过产能扩张和不断吸收成熟的生力军加盟，将在电踏车、家用电器、无人机等领域逐步展开新的国产替代。此外，也在储能领域开始储备。原材料涨价是当前市场关注度最高的问题。据行业反馈，电池成本占比不高，同时下游品牌商也具备传导的能力。从传导顺畅度上看，工具和高端数码海外户用储能两轮车新能源车。- 23 -公司2011年成立淮安澳洋光电（持股70.2%）切入LED芯片行业。业务主要涉及LED衬底、LED外延片、LED芯片等领域。起初公司引入木林森作为战略投资人，木林森也是公司核心客户。过去几年行业供需

23、失衡，公司LED业务亏损较大。2019年公司引入新的管理团队，对客户结构和产品结构进行持续优化。从照明往背光显示的转型初显成效，2021年已经扭亏为盈。资料来源：公司公告，招商证券三、三、LEDLED业务分析业务分析LEDLED业务收入及毛利率变化业务收入及毛利率变化2016年2017年2018年2019年2020年2021年上半年收入（亿元）3.739.9712.797.978.345.96净利润（亿元）0.642.071.25-0.67-0.660.40毛利率17.06%31.76%18.61%-4.58%4.44%13.75%净利率17.16%20.76%9.77%-8.41%-7.94

24、%6.71%- 24 -金属物流配送业务金属物流配送业务金属流是公司起家业务，也是利基业务，稳定贡献利润与现金流。公司的业务模式是金属加工+配送，客户对于配送能力要求比较高。公司在长三角、珠三角均有布局，靠近下游大客户，同时配送能力在全国名列前茅。该业务是公司的利基业务，预计将保持稳定发展。四、金属物流配送业务分析四、金属物流配送业务分析金属运输业务收入及毛利率变化金属运输业务收入及毛利率变化金属运输业务产品供应链金属运输业务产品供应链- 25 -5 5、盈利预测、盈利预测公司保持积极的产能扩张，明年需求基本被国内外大客户锁定，成长确定性高，同时积极拓展新的应用领域。预计2022、2023年

25、归上净利润10.6、15.7亿元。- 26 -6 6、风险提示、风险提示1 1）LEDLED行业景气度继续下行风险。行业景气度继续下行风险。LED行业在过去几年由于大量新增产能扩张导致行业出现供需不平衡，进而导致出货价格持续下滑。如果未来中低端过剩产能无法有效出清，行业价格可能仍有下滑风险。2 2）锂电池新客户拓展低于预期。）锂电池新客户拓展低于预期。公司已经在电动工具领域成功开拓多个海内外主流客户，在电动两轮车、智能家居等领域也在持续开拓新客户，同时公司产能也在持续扩张。如果客户需求最后不达预期，可能有资产闲置或浪费的风险。3 3）扩张中的管理风险）扩张中的管理风险。公司业务快速拓展，锂离子电池、LED业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期收益会不及预期。

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