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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 01 日 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯（002245.SZ） 国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期 19 年收购天鹏电源，聚焦动力工具电池年收购天鹏电源，聚焦动力工具电池。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于2002 年，起家业务为金属物流配送，于 2008 年在深交所上市。2019 年，公司实现对天鹏电源的全资收购， 2020 年底公司正式更名蔚蓝锂芯，突出新能源业务特点，做大做强锂电池业务。 无绳化、轻量化成为电动工具的发展趋势，带动对锂电

2、池需求的快速增长无绳化、轻量化成为电动工具的发展趋势，带动对锂电池需求的快速增长。21 年全球电动工具出货 25.5 亿颗，预计到 25 年将达到 49.3 亿颗，CAGR=18%。从下游应用来看，欧美为电动工具的主要市场，约占全球需求量的 70-80%。全球电动工具厂商以 TTI、博世、史丹利百得、牧田这 4家为主，占全球一半以上的市场份额，竞争格局也较为稳定。 电动工具电池国产替代加速，蔚蓝锂芯全球市场份额第二。电动工具电池国产替代加速，蔚蓝锂芯全球市场份额第二。从电动工具电芯的竞争格局来看，日韩品牌三星 SDI、LG 装机份额出现下滑趋势，为国产圆柱电池快速发展提供机会，加速替代进口。蔚

3、蓝锂芯从 2019 年占装机总额的 9.9%提升到 2020 年的 15%，已达到全球市占率第二的水平。 持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景，第二成长曲线，第二成长曲线打开公司打开公司增长新空间增长新空间。公司在电动工具领域已经成为行业龙头，后续将有望持续进行产品创新拓展，开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等多个新应用场景，为公司的长期成长打开新空间。电踏车等应用场景所使用的电池性能要求更高，产品售价和盈利会更好。 公司具有公司具有量利齐升量利齐升的逻辑： 量的维度， 公司和下游头部客户深度合作签订长的逻辑： 量的维度， 公司和下游头部客户深度

4、合作签订长单，公司产能快速扩产下，销量高增长可期。盈利的维度，公司高倍率和单，公司产能快速扩产下，销量高增长可期。盈利的维度，公司高倍率和21700 型号产品出货占比提升，产品均价和盈利有增长预期。型号产品出货占比提升，产品均价和盈利有增长预期。公司客户结构优质，已成功导入全球前 4 大电动工具厂商，其中和史丹利百得 22-24年签订 6.5 亿颗左右的长单， 和博世 22 年 8700 万颗的订单。 我们预计公司21-23 年底电芯产能将分别达到 7/13/19 亿颗，产销有望持续高速增长，在全球市场的份额将进一步提升。从产品结构来看，公司 18650 型号的高倍率电芯及 21700 型号电

5、芯产品陆续投放，在产品结构的比例有望持续提升，从而带动公司产品均价和盈利向上。 盈 利 预 测 与 估 值 ：盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司22-24年 分 别 实 现 营 收102.38/143.26/177.80 亿元，同比分别增长 53.3%/39.9%/24.1%；分别实现 归 母 净 利 润10.24/15.88/21.51亿 元 ， 同 比 分 别 增 长52.8%/55.0%/35.5%；对应 PE 估值分别为 19.2/12.4/9.1 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期。上游原材料价格波动风险。公司产能建设及投放不及预

6、期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,234 6,680 10,238 14,326 17,780 增长率 yoy（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 归母净利润（百万元） 278 670 1,024 1,588 2,151 增长率 yoy（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 净资产收益率（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 P/E（倍） 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1

7、P/B（倍） 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电池 5 月 31 日收盘价(元) 18.98 总市值(百万元) 19,659.89 总股本(百万股) 1,035.82 其中自由流通股(%) 93.55 30 日日均成交量(百万股) 33.86 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财

8、务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3323 4632 8121 9975 12354 营业收入营业收入 4234 6680 10238 14326 17780 现金 321 547 1565 2190 2718 营业成本 3550 5316 8148 11209 13694 应收票据及应收账款 1389 1783 3079 3724 4719 营业税金及附

9、加 13 19 32 45 54 其他应收款 11 11 23 25 34 营业费用 61 38 116 165 142 预付账款 278 187 525 471 765 管理费用 121 146 225 315 320 存货 1006 1533 2359 2995 3547 研发费用 157 340 512 745 889 其他流动资产 318 570 570 570 570 财务费用 103 86 119 136 188 非流动资产非流动资产 3841 5091 7082 9224 10779 资产减值损失 -30 -32 -49 -69 -85 长期投资 3 1 -3 -6 -10 其他

10、收益 120 218 106 118 65 固定资产 2323 2385 4322 6377 7903 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 175 212 219 227 236 投资净收益 -3 32 9 11 12 其他非流动资产 1340 2493 2543 2626 2650 资产处臵收益 -14 -109 0 0 0 资产资产总计总计 7164 9722 15203 19199 23132 营业利润营业利润 356 829 1250 1909 2656 流动负债流动负债 2873 4585 5766 8051 9855 营业外收入 2 22 7 8 10 短期借款 124

11、4 1889 2159 3140 4409 营业外支出 1 14 6 7 7 应付票据及应付账款 1224 2295 3099 4321 4744 利润总额利润总额 357 837 1250 1909 2659 其他流动负债 405 401 508 590 701 所得税 76 127 161 247 413 非流动非流动负债负债 903 798 946 1037 965 净利润净利润 281 710 1090 1663 2246 长期借款 610 781 929 1020 948 少数股东损益 3 40 65 75 94 其他非流动负债 293 17 17 17 17 归属母公司净利润归属母

12、公司净利润 278 670 1024 1588 2151 负债合计负债合计 3776 5383 6712 9087 10820 EBITDA 754 1291 1648 2508 3491 少数股东权益 801 771 836 911 1006 EPS（元/股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 股本 999 1036 1201 1201 1201 资本公积 234 571 3541 3541 3541 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1322 1961 2928 4402 6400 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股

13、东权益 2588 3568 7655 9201 11307 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7164 9722 15203 19199 23132 营业收入（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 营业利润（%） 126.3 133.2 50.7 52.7 39.2 归属母公司净利润（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 16.1 20.4 20.4 21.8 23.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.6 10.0 10.0 11.1 12.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 20

14、22E 2023E 2024E ROE（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 经营活动现金流经营活动现金流 327 535 -127 2244 1688 ROIC（%） 7.5 13.0 10.9 13.0 14.1 净利润 281 710 1090 1663 2246 偿债偿债能力能力 折旧摊销 291 304 278 463 644 资产负债率（%） 52.7 55.4 44.1 47.3 46.8 财务费用 103 86 119 136 188 净负债比率（%） 57.7 53.5 20.8 22.7 24.5 投资损失 3 -32 -9 -11 -12 流动比率 1.2

15、 1.0 1.4 1.2 1.3 营运资金变动 -367 -694 -1605 -6 -1377 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 16 161 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -96 -1266 -2260 -2594 -2186 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 138 633 1995 2146 1558 应收账款周转率 3.2 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -38 -672 4 4 4 应付账款周转率 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 4 -1305 -262 -

16、444 -624 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -102 839 3135 -7 -244 每股收益（最新摊薄） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 短期借款 70 645 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.32 0.52 -0.12 2.17 1.63 长期借款 -335 171 148 91 -71 每股净资产（最新摊薄） 2.47 3.44 7.39 8.88 10.92 普通股增加 18 37 165 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 233 338 2970 0 0 P/E 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1 其

17、他筹资现金流 -87 -351 -148 -98 -172 P/B 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 现金净增加额现金净增加额 117 104 748 -356 -741 EV/EBITDA 33.8 19.9 15.3 10.3 7.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价 mNsNoPmPxPqNnPoNyRpNrQbR8Q7NpNoOoMoMlOoOpRkPrRmO7NoOxOxNoOoQxNqNqQ 2022 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、金属物流配送业务起家

18、，锂电业务已成行业龙头. 5 1.1 金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 . 5 二、锂电业务：新能源东风起，公司已跻身动力工具电池一线龙头. 8 2.1 电动工具需求旺盛，国产电芯加速替代进口 . 8 2.2 公司下游客户涵盖全球 4 大电动工具品牌，全球市占率第二 . 14 2.3 第二曲线开启更多想象，持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景打开公司增长新空间 . 20 三、LED 业务：行业回暖盈利提升，有望带来新增长 . 24 3.1 业务结构升级，盈利能力向上 . 24 四、金属物流配送业务：深耕二十余年，稳健发展 . 26 4.1 深耕行业二十余年，经营情况稳定向好

19、. 26 五、盈利预测与估值 . 28 六、风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：2017-2021 年公司营收结构 . 6 图表 3：2017-2021 年公司毛利结构 . 6 图表 4：公司股权结构（截至 2022 年一季报） . 6 图表 5：公司主要高管从业经历 . 7 图表 6：2017-2022 年一季度公司营业收入（单位：亿元） . 8 图表 7：2017-2022 年一季度公司归母净利润（单位：亿元） . 8 图表 8：2017-2022 年一季度公司综合毛利率和净利率 . 8 图表 9：2017-2022 年一季度公司费用率 . 8

20、图表 10：电动工具产品分类及特征 . 9 图表 11：2019-2025 年全球电动工具市场规模预测（单位：亿美元/ 按地区划分）. 10 图表 12：2020 年全球电动工具厂商竞争格局（按收入划分） . 10 图表 13：史丹利百得 2021 年营收（按地区划分） . 11 图表 14：TTI 2021 年营收（按地区划分） . 11 图表 15：传统有绳电动工具 . 11 图表 16：无绳电动工具 . 11 图表 17：21700 和 18650 电芯放电容量及比率 . 12 图表 18：21700 和 18650 电芯放电能量及比率 . 12 图表 19：2016-2021 年全球电

21、动工具用锂电池出货量及增长率（单位：亿颗） . 12 图表 20：2018-2021 年日韩及国内电动工具锂电池代表供应商发展情况 . 13 图表 21：2019 年全球电动工具锂电池装机份额 . 13 图表 22：2020 年全球电动工具锂电池装机份额 . 13 图表 23：2020 年中国电动工具用锂电池厂商产品结构（按容量分） . 14 图表 24：2020 年日韩电动工具用锂电池厂商产品结构（按容量分） . 14 图表 25：天鹏电源成为上市公司全资子公司的历史过程 . 14 图表 26：天鹏电源发展历程 . 15 图表 27：公司锂电池主要产品介绍 . 15 图表 28：国内外部分

22、18650 电动工具锂电池性能对比 . 16 图表 29：2021 年公司锂电业务主要研发项目 . 17 2022 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：公司 2018-2021 年单颗锂电池产品年均价、毛利及毛利率（单位：元/颗） . 18 图表 31：部分圆柱电池品牌商品价格（2022 年 4 月 1 日报价） . 18 图表 32：公司产能分布及 2022-2023 新增产能 . 19 图表 33：2018-2021 年公司锂电电芯产销情况（单位：亿颗） . 19 图表 34：下游电动工具锂电池主要客户（截至 2021 年） . 1

23、9 图表 35：2022-2024 年向主要客户供应锂电池目前已公开数量（单位：亿颗） . 20 图表 36：公司 2022 年定增项目（单位：亿元） . 20 图表 37：传统两轮电动车和电踏车对比 . 21 图表 38： 欧洲电踏车销量及增长率（单位：万辆） . 21 图表 39：欧洲电踏车渗透率（单位：万辆） . 21 图表 40：某品牌无线吸尘器 . 22 图表 41：无线吸尘器锂离子电池包 . 22 图表 42：2016-2025 年中国吸尘器销量及增长率（单位：百万台） . 22 图表 43：2016-2025 年中国吸尘器销售额及增长率（单位：亿元） . 22 图表 44：某品牌

24、户外便携式储能 . 23 图表 45：便携式储能主要应用场景 . 23 图表 46：2016-2026 年全球便携式储能市场规模预测及增速（单位：亿元） . 24 图表 47：全球 LED 市场规模预测（单位：亿美元） . 25 图表 48：2020 年中国 LED 行业竞争格局 . 25 图表 49：背光 Mini LED . 25 图表 50：全球 Mini LED 行业市场规模预测（单位：亿美元） . 25 图表 51：2017-2021 年公司 LED 销售量（单位：万片） . 26 图表 52：2017-2021 年公司 LED 板块收入和毛利率情况（单位：亿元） . 26 图表 5

25、3：2010-2020 年中国第三方物流市场规模（单位：亿美元） . 26 图表 54：公司金属物流服务流程图 . 27 图表 55：公司 6 大金属材料配送基地 . 27 图表 56：2017-2021 年公司金属配送销售量及同比（单位：万吨） . 28 图表 57：2017-2021 年公司金属配送营收、毛利及同比（单位：亿元） . 28 图表 58：公司业绩预测（单位：亿元） . 29 图表 56：分业务板块可比公司估值情况 （可比公司估值采用 wind 一致预期，数据更新日期：2022 年 5 月 31 日） . 29 2022 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明

26、请仔细阅读本报告末页声明 一、一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 1.1 金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 从从传统行业顺利转型，传统行业顺利转型，蓄势蓄势迎新能源机遇。迎新能源机遇。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于 2002 年，专注于金属物流配送业务，于 2008 年在深交所上市。2011 年，公司开展 LED 芯片及外延片产业项目。LED 芯片是当时新兴的高成长产业之一，国家环保节能战略支持且享受补贴利好政策，市场前景良好。同年，CHEN KAI（当时公司总经理、二股东）个人收购天鹏电源

27、。为了转型新能源汽车相关领域的产业体系，在金属物流配送方面，为汽车零件厂商提供配套服务；2016 年通过收购江苏绿伟（控股人系 CHEN KAI）部分股权，将天鹏电源并入公司，逐步布局产业转型。2018 年，公司制定战略方针，在新能源领域聚焦倍率型工具电池，撤出动力电池市场。2019 年，公司实现对天鹏电源的全资收购，充分整合内部资源，提高经营管理效率。2020 年底，公司从澳洋顺昌更名为蔚蓝锂芯，重点突出核心业务组成及长远规划，将锂电池、LED 外延片作为战略发展业务。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 公司现已形成由锂电池业务为主，金属物流配送和公司现已

28、形成由锂电池业务为主，金属物流配送和 L LEDED 业务为辅的业务发展模式业务为辅的业务发展模式。公司金属物流配送业务在全国拥有 6 大配送基地，为超过 1000 家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装及配送完整供应链服务。LED 业务主要为 LED 芯片及外延片的研发、生产和销售，并凭借稳定的性能和高性价比获得市场的高度认可。锂电池业务依靠全资子公司天鹏电源。天鹏电源于 2006 年成立，至今已有 16 年三元材料动力型圆柱电池研发生产经验。拥有先进的圆柱型锂电池生产线，具有较大规模的圆柱型动力锂离子电池生产能力，成为国内外高端工具类锂电池的主要供应商。 总营收持续总营收持续增增长

29、长，锂电板块，锂电板块成为业绩主要贡献来源成为业绩主要贡献来源。从营收结构来看，锂电池业务占比增长最快，金属物流配送和 LED 外延片业务稳定贡献。2021 年锂电池业务实现营收约26.7 亿元，占总营收 40%，同比增长 85%；实现净利润约 5.4 亿元，净利润贡献居三大业务之首，占归母净利润比例近 80%。从毛利结构来看，21 年，锂电池业务在公司整体毛利结构中占 55%的比例，为公司业绩最大的来源。 2022 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2017-2021 年公司营收结构 图表 3：2017-2021 年公司毛利结构 资料

30、来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 实控人实控人 CHEN KAI 持有公司持有公司 20.99%的股权的股权，机构机构投资者持股比例增加投资者持股比例增加。公司前 5 大股东依次为绿伟有限公司（14.26%） 、昌正有限公司（6.73%） 、吴建勇（2.71%） 、国泰智能汽车基金（2.26%） 、东方红启东基金（1.94%） 。2022 年一季度新进 2 家机构：海富通混合基金、全国社保基金，分别持股 1370 万股、1252 万股。对比 2020 年股东多为自然人，2021 年和 2022 年一季度机构股东占多。2020 年 9 月，公司实际控制人由沈学如

31、变更为 CHEN KAI，通过持有绿伟有限公司、昌正有限公司 100%的股权，间接持有公司 20.99%的股权。CHEN KAI 一直负责公司业务经营，此次变动优化了公司治理结构，实现责权利的进一步统一，更有助于目前战略锂电业务的发展。公司下设控股 9个子公司， 其中天鹏电源、 江苏材料以及淮安光电是公司核心资产， 分别负责锂电业务、金属配送业务和 LED 业务。 图表 4：公司股权结构（截至 2022 年一季报） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 19% 23% 27% 34% 40% 53% 46% 49% 45% 41% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

32、%200202021LED金属物流配送 锂电池 28% 30% 47% 50% 55% 35% 40% 61% 45% 31% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021LED金属物流配送 锂电池 2022 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 控股人有丰富控股人有丰富管理管理经验经验，实施内部公司制，实施内部公司制。公司所有部门根据业务性质被分为单独的核算单元，每个单元即为一个自负盈亏的小公司，让员工能够享受公司红利的同时肩负起责任，激发每个员工的主动性、

33、创造性。公司核心创始人、董事长兼总经理 CHEN KAI拥有二十余年的丰富管理经验，早在 1994 年任澳大利亚 F&J 公司运营经理、1998 年任万顺昌钢铁（东莞）总经理，为后来回乡创业打下坚实基础。公司副总经理、财务总监和董事会秘书林文华任职数十年，一直担任公司重要高管。天鹏电源高级副总裁生山清一为锂电业务技术带头人，曾在索尼、TTI 有重要技术岗位从业经历，帮助公司优化产品设计、制造工艺和品质控制体系。 图表 5：公司主要高管从业经历 名字名字 从业经历从业经历 CHEN KAI 董事长 总经理 1968 年生，目前澳大利亚籍 1989 年，东南大学电气自动化工程专业毕业，先后在南京飞

34、利浦、宝德等外企工作 1994 年，移民澳大利亚，攻读悉尼科技大学硕士学位后，任 FJ 公司营运经理 1998 年，回国任港资上市公司万顺昌（东莞）钢铁制品有限公司总经理 2002 年，成立澳洋顺昌金属制品公司 2007 年-至今，公司总经理 2019 年-至今，公司董事长 林文华 副总经理 财务总监 董事会秘书 1969 年生 2007 年-至今，公司副总经理 2008 年-至今，公司董事会秘书 2010 年-至今，公司财务总监 生山清一 子公司高级副总裁 东京都会电化大学专业毕业 现任天鹏电源高级副总裁，负责研发和工艺技术管理 曾在索尼有逾 35 年任职经历，参与世界首颗 18650 锂电

35、池研发、制造 曾在 TTI 担任先进能源解决方案总监 资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所 公司公司 2021 年推出年推出两期员工持股两期员工持股，建立员工共建共享机制，建立员工共建共享机制。2021 年首期员工持股不超过 98 人，拟认购份额不超过 5400 万份，其中董监高持股共 17.55%；第二期员工持股增加到上限 250 人， 占总员工人数的 8%， 拟认购 7200 万份， 其中董监高持股 6.84%。 2020 年年起起行业呈爆发式增长，行业呈爆发式增长，开启营收净利高增长开启营收净利高增长。2018 年，公司锂电业务退出动力电池市场，转型全力研发倍率型电动工具电池，转

36、型期间由于产能未成熟，营收、归母净利润短暂下滑。2019 年，在中美贸易战的大环境下，公司国际业务面临挑战，LED 芯片市场处于低谷，芯片价格下滑且低端产能过剩。随着新能源锂电行业景气，同时产能逐步释放带来规模效应， 2020-2021 年锂电池业务增长迅速， 营收、 净利达到近年最高。2021 年，公司实现营收 66.8 亿元，同比增长 57%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比增长 143%。22Q1，公司实现营收 18.4 亿元，同比增长 26%，环比减少 5%；实现归母净利 2 亿元，同比增长 25%，环比增长 21%。 2022 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声

37、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2017-2022 年一季度公司营业收入（单位：亿元） 图表 7：2017-2022 年一季度公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率毛利率承压、净利率稳定承压、净利率稳定，费用率费用率持续下行持续下行。2019 年公司为了应对 LED 芯片市场的严峻形势，对竞争策略与生产安排做出调整，整体稼动率有所不足，也影响了毛利率水平和净利润表现。在 2020 年、2021 年下游电动工具行业景气，锂电池业务快速发展，利润率迎来明显修复。21Q4 起，上游碳酸锂的原材料价格快速上涨，公司毛利率略有承

38、压。22Q1 综合毛利率 17.54%，同比-2.67pcts，环比-0.47pcts。但对比来看，公司相比于锂电池同行业其他厂商，对下游的价格传导能力较强，毛利率受原材料价格影响的程度较小。期间费用率方面，公司近 5 年来加强管理，期间费用率保持稳定下行趋势。 图表 8：2017-2022 年一季度公司综合毛利率和净利率 图表 9：2017-2022 年一季度公司费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、锂电业务二、锂电业务：新能源东风起，新能源东风起，公司已公司已跻身动力工具电池一线跻身动力工具电池一线龙头龙头 2.1 电动工具需求旺盛电动工具需求

39、旺盛，国产电芯加速替代进口，国产电芯加速替代进口 电动工具应用广泛，可分为工业级、专业级、电动工具应用广泛，可分为工业级、专业级、DIY 级。级。电动工具是指一种运用小容量电动机或电磁铁， 通过传动机构驱动工作头的手持式或可移式的机械化工具。 其历史悠久，-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070802002020212022Q1营业收入 同比增长 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%07200212022Q1归母净利润 同比增长

40、0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1毛利率 净利率 0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率合计 2022 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需求之大，随着技术的发展，电动工具极大地提高了工作效率。一般靠人工手持操作，目前广泛应用于工业制造、建设装修、园林设计等领域。按供电方式划分，可分为传统交流工具（有绳）和锂电工具（无绳） ；按主要用途划分，电动工具被分为工业级、专业级、DIY 级。 图表 10：电动

41、工具产品分类及特征 类别类别 特征特征及应用场景及应用场景 市场集中度及技术门槛市场集中度及技术门槛 代表品牌代表品牌 工业级工业级 用于对工艺精度要求很高的作业场所，能够多提供高精度解决方案，技术含量高，一次作业成型，如工业级型材切割机； 技术门槛高，市场较为集中，供应 B 端客户 喜利得 米沃奇 麦太保 专业级专业级 功率大、转速高、电机寿命长，能够多持续长时间重复作业，如建筑道路、装潢装饰、木材加工等领域； 技术门槛较高、市场集中度高 博世 牧田 德伟 DIY 级级 家用领域为主，应用于对精度要求不高和持续作业时间不长的场合，如园艺电动工具、装配类工具； 门槛较低，品牌数量多 威克士 史

42、丹利 利优比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 电动工具需求旺盛，电动工具需求旺盛，2025 年年市场规模市场规模有望达到有望达到 386 亿美元亿美元。根据弗若斯特沙利文的测算，2020 年全球电动工具市场规模达 291 亿美元，预计 2025 年将增长到 386 亿美元，整体市场规模增速趋于平稳，年均增长率(CAGR)约为 5.9%，其中北美、欧洲地区占比为主要应用市场，预计在 2025 年分别贡献 171 亿、124 亿美元。根据 EVTank 统计数据显示， 2019-2021年全球电动工具出货量分别为4.6、 4.9、 5.8亿只， 同比增速分别为-1.5%、 2022 年 06

43、月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3%、19.0%，其中 2021 年增量显著，增速较高。中国是电动工具生产和制造大国，2021 年国内电动工具出口量达 4.3 亿台；目前国内消费市场规模初见雏形，未来几年有望有较快上升趋势。 图表 11：2019-2025 年全球电动工具市场规模预测（单位：亿美元/ 按地区划分） 资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 下游下游电动工具电动工具市场市场 CR5=60.7%，以国际品牌为主，竞争格局较为稳定，以国际品牌为主，竞争格局较为稳定。国外电动工具企业具有先发优势， 行业已经形成较稳定和集中的

44、竞争格局， 新进入者较难打破格局。2020 年全球电动工具市场前五名 TTI、博世、史丹利百得、牧田、喜利得，分别占有市场份额 16.6%、16%、14.9%、6.9%、6.3%，CR5 达 60.7%。行业集中度较高且多为国际品牌，进入头部厂商供应链对上游电芯制造企业至关重要。 图表 12：2020 年全球电动工具厂商竞争格局（按收入划分） 资料来源：泉峰控股公司公告，国盛证券研究所 欧美地区为欧美地区为电动工具的主要市场，约占全球需求量的电动工具的主要市场，约占全球需求量的 70-80%。中国虽然是电动工具的生产制造大国，但核心消费市场仍在欧美地区，中国市场规模仅为全球的 24%左右。同时

45、，从部分龙头的情况也可以推断出需求主要集中在欧美地区。史丹利百得 2021 年美国、欧洲地区营收占比分别为 60.0%、18.2%；市场份额占比最高的 TTI 2021 年北美、欧洲地区营收占比分别为 77.4%、14.8%。可见欧美地区电动工具的需求量极大地影响了全球锂电池出货量。 103 105 113 113 117 120 124 108 117 137 137 148 159 171 0500300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E北美 欧美 亚太地区 其他地区 类别名称 值 类别名称 值 类别名称 值 类别名称

46、 值 类别名称 值 类别名称 值 TTI博世 史丹利百得 牧田 喜利得 其他 2022 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：史丹利百得 2021 年营收（按地区划分） 图表 14：TTI 2021 年营收（按地区划分） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：TTI 2021 年年报，国盛证券研究所 无绳化、轻量化成为电动工具主流无绳化、轻量化成为电动工具主流，无绳无绳工具工具渗透率渗透率达达 65%。传统有绳工具需要在有电源处才能实现工作，在某些应用场景下会受限，而锂电工具实现了无绳化、轻量化，其安全性、便利性、易存储型等优势

47、使其逐渐成为行业发展的主流方向。随着技术层面的发展， 无绳类电动工具市场渗透率逐渐提升， 从2011年的30%提高至2021年约65%。根据弗若斯特沙利文报告， 从 2020 年到 2025 年， 预计全球无绳电动工具市场将以 9.9%的复合年增长率增长。 图表 15：传统有绳电动工具 图表 16：无绳电动工具 资料来源：Home Stratophere，国盛证券研究所 资料来源：Power Tool Repair，国盛证券研究所 圆柱电池圆柱电池符合电动工具发展需求，符合电动工具发展需求，是电动工具核心配件之一是电动工具核心配件之一。电池是电动工具核心配件之一，约占电动工具成本的 13%。电

48、池按封装方式可以分为圆柱、方形和软包,电动工具用的多为圆柱电池，要求电池兼顾倍率和容量的平衡。圆柱形电池发展时间最长，技术趋于成熟，标准化程度高, 适配不同品牌的电动工具产品。 18650 电池目前为行业主流，电池目前为行业主流，加加快快发展发展 21700 是是行业共识行业共识。目前电动工具用圆柱电池分为18650和21700两种规格。 18650型号指的是电池的直径为18mm， 高65mm； 21700指的是电池的直径为 21mm，高 70mm。18650 应用时间较早，拥有工艺成熟、一致性高、 安全性能高、 性价比高等优势， 但依然面临着产热高、 无法实现快充等问题。 而 21700电池

49、尺寸更大，通过增加体积来提升能量密度和电容量，可以拥有更长续航时间，满足类别名称 值 类别名称 百分比 类别名称 百分比 类别名称 百分比 类别名称 百分比 美国 欧洲 亚洲 加拿大 其他 类别名称 值 类别名称 值 类别名称 值 北美 欧洲 其他 2022 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当下电动工具快充、长续航等需求。 图表 17：21700 和 18650 电芯放电容量及比率 图表 18：21700 和 18650 电芯放电能量及比率 资料来源：ScienceDirect，国盛证券研究所 资料来源：ScienceDirect，国盛证券研

50、究所 锂电池主导无绳电动工具，锂电池主导无绳电动工具，预计市场增量潜力巨大预计市场增量潜力巨大。圆柱锂电池具有对环境污染小，储电量大、重量轻等优势，符合电动工具小型轻量化的趋势，逐渐替代镍镉电池。2021 年锂电池的渗透率达到 93.5%，在行业有主导地位；无绳化电动工具对动力要求较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，部分产品还配有备用电池，从而带动了电动工具用锂电池出货量。根据 EVTank 统计数据显示，2021 年全球电动工具用高倍率锂离子电池出货量达到 25.5 亿颗，同比增长 26.2%，折算成容量大约为 16.3Gwh，预计 2025 年将达到 49.3 亿颗。 图表 19：20