1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 格力电器格力电器(000651)(000651) 白色家电白色家电/ /家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-03-21 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/03/18 6 个月目标价（元） 47 收盘价（元） 32.26 12 个月股价区间（元） 31.2062.73 总市值（百万元） 190,800.77 总股本（百万股） 5,914 A 股（百万股） 5,914 B 股/H 股（百万股）
2、0/0 日均成交量（百万股） 53 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -17% -9% -45% 相对收益 -9% 5% -28% Table_Report 相关报告 家电周报：白电线上销量转正，地产链有望复苏 -20220321 家电周报：原材料价格有所回落，家电板块否极泰来 -20220313 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 行业回暖可期，业绩与估值静待反转行业回暖可期，业绩与估值静待反转 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 国内空调市场仍是影响格力
3、业绩的核心变量国内空调市场仍是影响格力业绩的核心变量：格力作为国内空调行业的龙头企业之一，具有空调产业链深度纵向整合能力，国内空调市场仍是公司的核心收入来源。2021 年 Q3 格力预收账款已达 117.8 亿元，恢复至 2016 年 Q3 水平，随着空调行业价格战后的库存出清，需求回暖以及格力多元化业务稳步推进，预计 2022 年经营业绩好转可期。 多重不利因素多重不利因素影响衰减影响衰减，空调行业回暖可期空调行业回暖可期：受疫情冲击、房地产调控政策趋紧、夏季气温偏低、新能效标准引发的降价去库存以及大宗商品涨价等影响，国内空调行业连续三年遇冷。当前房地产行业逐步回归理性发展，政策边际松动下竣
4、工有望加快；行业出清后龙头企业集中度进一步上升；大宗商品原材料高位回落后带来成本端边际改善等利好因素逐步显现，空调行业有望回暖。 长期来看长期来看，国内空调行业尚未进入存量期国内空调行业尚未进入存量期：对标日本，国内空调保有量仍有上升空间； 预计到 2026 年国内空调保有量有望突破 7.68 亿台，较 2019-2021 年均销售量增长 28.6%，年销售突破 1.1 亿台瓶颈。 格力仍格力仍有较强的竞争壁垒有较强的竞争壁垒： （1）天气变化是自然规律，空调产销仍有很明显的季节性。格力通过渠道改革，强化零售端实力，补齐线上渠道短板后，原有的压货生产和淡季返利策略所形成的竞争优势，仍可以延续；
5、 （2）格力在生产端有较强的成本管控能力，规模优势明显，甲供业务已打开第二条收入增长曲线； （3）不断夯实研发实力，突破多项核心科技，形成技术领先与专利壁垒。 盈利预测盈利预测：我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 1988 亿元、2207 亿元和 2372 亿元，同比增长 16.57%、11.06%和 7.44%；归母净利润分别为 242 亿元、263 亿元和 294 亿元。对应 PE 分别为7.90 x/7.25x/6.50 x，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：销售不及预期，销售不及预期，渠道改革受阻，原材料涨价渠道改革受阻，原材料涨价 Table_Finance财务
6、摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 200,508 170,497 198,749 220,738 237,150 (+/-)% 0.24% -14.97% 16.57% 11.06% 7.44% 归属母公司归属母公司净利润净利润 24,697 22,175 24,160 26,333 29,363 (+/-)% -5.75% -10.21% 8.95% 8.99% 11.51% 每股收益（元）每股收益（元） 4.11 3.71 4.08 4.45 4.96 市盈率市盈率 15.96 16.70 7.90 7.25 6
7、.50 市净率市净率 3.52 3.18 1.50 1.36 1.23 净资产收益率净资产收益率(%) 22.42% 19.25% 19.00% 18.76% 18.93% 股息收益率股息收益率(%) 3.72% 12.40% 6.33% 6.90% 7.69% 总股本总股本 (百万股百万股) 6,016 6,016 5,914 5,914 5,914 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/32021/62021/92021/12格力电器沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 目目 录录
8、1. 公司简介：国内空调领军企业公司简介：国内空调领军企业 . 4 2. 国内空调市场仍有成长空间国内空调市场仍有成长空间 . 6 2.1. 空调市场短期遇冷，长期有望回暖 . 6 2.2. 行业集中度上升，利好头部企业 . 8 2.3. 高端市场打开行业空间 . 8 2.4. 原材料价格有望回落，成本端边际改善 . 9 2.5. 未来十年，国内空调市场仍处于稳增长期 . 11 3. 渠道改革：延续传统优势渠道改革：延续传统优势 . 15 3.1. 历史沿革：渠道优势从何而来 . 15 3.2. 当前空调产销仍有季节性 . 17 3.3. 压货生产与淡季返利，仍有存在价值 . 18 3.4.
9、新零售改革初见成效，未来前景可期 . 20 4. 规模优势与专利构建竞争壁垒规模优势与专利构建竞争壁垒 . 21 4.1. 规模优势下，成本管控能力优异 . 21 4.2. 多元化业务增强收入能力 . 22 4.3. 研发实力精进，专利壁垒较厚 . 25 5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 26 5.1. 估值相对较低，反弹可期 . 26 5.2. 投资建议和盈利预测 . 29 图表目录图表目录 图图 1：格力电器历史沿革：格力电器历史沿革 . 4 图图 2：格力核心财务指标：格力核心财务指标 . 6 图图 3：2017-2021 年国内空调零售情况年国内空调零售情况 . 7 图图
10、 4：2017-2021 年国内空调零售均价年国内空调零售均价 . 7 图图 5：房地产竣工加快：房地产竣工加快 . 8 图图 6：社会消费品零售额回暖：社会消费品零售额回暖 . 8 图图 7：2018-2021 年线上空调各品牌市占率年线上空调各品牌市占率 . 8 图图 8：2018-2021 年线下空调各品牌市占率年线下空调各品牌市占率 . 8 图图 9：2021 年各价位空调市场零售端销售额占比年各价位空调市场零售端销售额占比 . 9 图图 10：空调各项成：空调各项成本占比本占比 . 9 图图 11：压缩机的成本构成：压缩机的成本构成. 9 图图 12：电机的成本构成：电机的成本构成
11、. 10 图图 13：空调中直接的原材料占比：空调中直接的原材料占比 . 10 图图 14：2003 年以来年以来 LME 铜铜和铝价已经历三轮周期和铝价已经历三轮周期 . 10 图图 15：2019 年全球主要国家电费情况年全球主要国家电费情况 . 12 SWlWpXdWkZtXcV2X9Y7N9RaQmOrRpNoMiNqQmPkPmOnP6MrQqRvPnMwPMYnNuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 16：中国与日本城镇化率对比：中国与日本城镇化率对比 . 12 图图 17：中国居民人均可支配收入
12、：中国居民人均可支配收入 . 13 图图 18：中国与日本部分区域夏季平均气温：中国与日本部分区域夏季平均气温 . 13 图图 19：中国和日本空调：中国和日本空调保有量对比保有量对比 . 13 图图 20：中国家用空调内销量的预测逻辑：中国家用空调内销量的预测逻辑 . 14 图图 21：2022-2026 年中国家用空调内销量预测年中国家用空调内销量预测 . 15 图图 22：2026 年后中国家用空调保有量有望达到年后中国家用空调保有量有望达到 7.68 亿台亿台 . 15 图图 23：格力渠道变革路径：格力渠道变革路径 . 17 图图 24：中国家用空调各月份产量占全年比重：中国家用空调
13、各月份产量占全年比重 . 18 图图 25：中国家用空调各月份销量占全年比重：中国家用空调各月份销量占全年比重 . 18 图图 26：淡季返利政策对报表影响：淡季返利政策对报表影响 . 19 图图 27：格力新零售模式概况：格力新零售模式概况 . 21 图图 28：格力空调线上销额市占率：格力空调线上销额市占率 . 21 图图 29：格力空调线上销量市占率：格力空调线上销量市占率 . 21 图图 30：格力电器：格力电器“定额领料与落地反冲定额领料与落地反冲”模式模式 . 22 图图 31：格力电器多元化业务汇总：格力电器多元化业务汇总 . 23 图图 32：格力：格力“甲供甲供”获取成本优获
14、取成本优势势 . 24 图图 33：格力甲供收入增长情况：格力甲供收入增长情况 . 25 图图 34：甲供业务毛利率和收入占比：甲供业务毛利率和收入占比 . 25 图图 35：格力研发费用率情况：格力研发费用率情况 . 25 图图 36：格力研发人数迅速增长：格力研发人数迅速增长 . 25 图图 37：格力发明专利申请数量：格力发明专利申请数量 . 26 图图 38：格力与大金营收对比：格力与大金营收对比 . 27 图图 39：格力与大金净利润对比：格力与大金净利润对比 . 27 图图 40：格力与大金的市盈率对比：格力与大金的市盈率对比 . 28 图图 41：格力与大金的股息率对比：格力与大
15、金的股息率对比 . 28 表表 1：公司各业务占比：公司各业务占比 . 5 表表 2：几轮商品周期中铜和铝的表现：几轮商品周期中铜和铝的表现 . 11 表表 3：日本空调保有量仍保持增长：日本空调保有量仍保持增长 . 12 表表 4：2026 年中国家用空调年销量约年中国家用空调年销量约 1.1 亿台亿台 . 14 表表 5：不同生产：不同生产模式的优缺点比较模式的优缺点比较 . 20 表表 6：格力取得多项核心科技：格力取得多项核心科技 . 26 表表 7：格力主要财务指标均优于大金：格力主要财务指标均优于大金 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32
16、 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 1. 公司简介公司简介：国内空调领军企业国内空调领军企业 渠道渠道转型升级，转型升级，不断探索多元化业务不断探索多元化业务。珠海格力电器股份有限公司自 1991 年成立至今，已经历了初创期、成长期和成熟期三个阶段，目前正处于改革与转型的关键时期。公司从事家用电器的研发、生产、销售与服务；业务涵盖空调、生活电器、高端装备、通讯设备四大领域。其中，格力电器具有深度的空调产业链纵向整合能力，竞争壁垒不断加厚，是国内空调行业的领军企业之一。 图图 1：格力电器历史沿革：格力电器历史沿革 数据来源： 格力董明珠：中国制造 2025 ，公司公告，东北证券 国内空调
17、国内空调仍仍是公司的核心业务。是公司的核心业务。2020 年格力电器实现主营业务收入 1682 亿，按照产品可以分为五大类： 空调 （占比空调 （占比 70.08%） ， 生活电器 （占比 2.69%） ， 智能装备 （占比 0.47%） 、其他主营（占比 4.30%）和其他业务收入（占比其他业务收入（占比 22.46%） ；其他主营业务主要为格力旗下子公司（压缩机和电机）除自供业务外，对外的销售收入；其他业务收入主要来自格力电器向供应商销售的原材料。按照地区划分，内销占比65.64%，外销占比 11.90%，其他业务收入占比 22.46%。总体来看，当前和未来相当长的一段时间内，国内空调业务
18、仍是影响公司业绩好坏的核心要素。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 表表 1：公司各业务占比：公司各业务占比 空调业务空调业务 生活电器生活电器 智能装备智能装备 其他主营其他主营 其他业务其他业务 空调细分 产品特点 冰箱 加工中心 压缩机 电机 主要为甲供业务 新风空调 双向新风功能 内置空气质量传感器 洗衣机 工业机器人 AI 语音空调 AI 语音技术 音乐放送和社交交互 全屋联动 净水器 机床 恒温除霜空调 制热效率较高 电暖气 模具 高端艺术空调 分布式送风 AI 语音控制 电饭煲 服务系统 2020 年营
19、收 1178.8 亿 占比 69.14% 2020 年营收 45.2 亿 占比 2.69% 2020 年营收占比0.47% 2020 年营收占比 4.30% 2020 年营收 377.7 亿 占比 22.46% 2019 年营收 1386.7 亿 占比 69.16% 2019 年营收 55.8 亿 占比 2.81% 2019 年营收占比1.08% 2019 年营收占比 5.30% 2019 年营收 412.6 亿 占比 20.82% 数据来源：公司年报，东北证券 经营业绩趋于稳定经营业绩趋于稳定，多项指标有望好转多项指标有望好转。空调和空调相关的业务是公司收入的主要来源，合计占比保持在 95%
20、以上，其中 2020 年空调营业收入 1178.8 亿元，占总营收比例为 83%，其他主营和其他业务收入为 473 亿元（包括压缩机和电机外销，向供应商的原材料销售） ；2019 年以来空调营收占比下滑，主要原因有二： （1） 国内空调行业连续三年销量下滑，导致格力营收和归母净利润增速放缓； （2） 格力加强了产业上下游的渗透， 尤其是压缩机、 电机以及配件业务的纵向多元化。 分区域来看，国内市场仍是格力的最大收入来源，2020 年内销收入 1104 亿元，其他业务收入 400.7 亿元，合计营收占比 88%。从三季度预售账款来看，2021 年 Q3格力预收账款已达 117.8 亿元，恢复至
21、2016 年 Q3 水平，该指标对次年业绩有较强前瞻性，随着空调价格战后的库存出清，预计 2022 年格力业绩有望触底反弹，多项财务指标开始好转。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 2：格力核心财务指标格力核心财务指标 数据来源：公司年报，东北证券 2. 国内空调国内空调市场市场仍有成长空间仍有成长空间 2.1. 空调市场短期遇冷，长期有望回暖 多因素催化，国内空调市场遇冷。多因素催化，国内空调市场遇冷。据 AVC 数据显示：2017-2021 年国内空调零售额（含线上和线下）连续 5 年维持在 1000-12
22、00 亿元左右，近 3 年国内零售市场规模一直难有新的突破。从零售量来看，自 2019 年国内零售端达到 4081 万台后，随即连续 2 年迎来负增长，原因主要有以下几点： （1）疫情冲击，抑制居民线下消费意愿； （2）夏季气温不及预期，压制了旺季消费和置换需求； （3）宏观经济下行，居民消费能力承压； （4）房地产政策调控，住宅竣工和购房意愿下滑，对空调销售带来负面影响。 从价格角度看，2019 年空调行业开启了历史上第三轮价格战，零售均价从 2018 年的 3339 元下滑至 2020 年的 2808 元。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 格力电器格
23、力电器/ /公司深度公司深度 图图 3：2017-2021 年国内空调零售情况年国内空调零售情况 数据来源：奥维云网，东北证券 图图 4：2017-2021 年国内空调零售均价年国内空调零售均价 数据来源：奥维云网，东北证券 展望未来， 空调市场有望否极泰来。展望未来， 空调市场有望否极泰来。 价和量的压制均有望迎来松动。 从价的角度看：（1）2021 年空调零售均价上涨至 3137 元，同比增长 11.7%，虽然已触及近几年新高。 但考虑成本端短期还处于高位， 因此预计 2022 年空调价格仍有小幅上调空间；（2）2022 年厂家继续打价格战的动机不足：一是空调新能效标准发布后，以优化产品结
24、构和去库存为目标的促销基本完成；二是原材料持续涨价，降价为主的恶性竞争并非明智选择；三是行业集中度上升，市场进入寡头格局，价格战抢占市场份额的效用递减，价格棘轮效应带来的收益更大。从量的角度看： （1）疫情对线下消费、上下游生产带来的冲击逐渐衰减； （2）房地产严格调控的政策开始松动，竣工面积增速转正，购置新房带来空调新增需求增加。综合来看，尽管 2021 年空调价格大幅上调，但行业零售量下滑并不明显，行业零售额首次出现正增长，表明消费者对高价位空调是有消费能力的。 因此我们认为 2022 年空调市场的量价齐升可预期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 格
25、力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 5：房房地产竣工加快地产竣工加快 图图 6：社会消费品零售额回暖社会消费品零售额回暖 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 2.2. 行业集中度上升，利好头部企业 空调行业集中度进一步上升。空调行业集中度进一步上升。据 2021 年 AVC 数据显示，空调线上 CR3 为74.8%；线下 CR3 达到 84.9%。而 2018 年空调线上 CR3 仅为 56.9%，线下CR3 为 72.6%。2018 至 2021 年空调行业集中度持续上升，随着国内原材料和人工成本上涨，短期行业不景气会加快小品牌出清，利好行业 CR3 市场
26、占有率进一步增长，空调市场进入寡头格局。 格力空调线上零售进步明显。格力空调线上零售进步明显。 据 AVC 数据显示， 空调线上零售额占全部渠道零售的比例，已从 2018 年的 57%升至 2021 年的 71%，线上销售成为空调市场的重要渠道。而格力线上零售市占率从 2018 年的 21.6%升至 2021年的 28.6%，3 年间提升了 7.0pct；格力线上渠道进步迅速。 图图 7：2018-2021 年年线上空调各品牌市占率线上空调各品牌市占率 图图 8：2018-2021 年年线下空调各品牌市占率线下空调各品牌市占率 数据来源：奥维云网，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 2.3
27、. 高端市场打开行业空间 空调高端市场重要性凸显，已不容忽视。空调高端市场重要性凸显，已不容忽视。随着我国城镇人均消费支出超过 2 万元，中高收入群体规模持续扩张，新中产阶级对于生活高品质的追求越发强烈。反应在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 家电市场， 就是高价位产品市场销售额占比越来越大， 已成为不可忽视的细分市场；或者从另一个角度看，消费者对于家电产品涨价的承受能力在不断增强。根据 AVC数据统计，2021 年全年 6500 元以上的空调，线上销售份额占比 11.04%，线下销售份额占比 31.24%，高价位
28、产品市场日益重要。对于高端产品而言，即使受到疫情影响，线下销售占比远高于线上，主要原因在于高端市场中，用户体验对于产品购买非常重要，而格力和美的线下渠道优势是其传统强项。 图图 9：2021 年各价位空调市场零售端销售额占比年各价位空调市场零售端销售额占比 数据来源：奥维云网，东北证券 2.4. 原材料价格有望回落，成本端边际改善 受商品涨价影响，空调成本端压力增大。受商品涨价影响，空调成本端压力增大。一般而言，空调各类零配件成本合计占制造成本比例为 84%。其中压缩机和电机占空调的成本分别为 33%和 11%，其次是各类钢材，板材、铜和铝类金属。而压缩机中钢材和铜的成本占比分别为 46%和
29、10%，电机中钢材和铜的成本占比为 40%和 20%。金属和塑料直接占空调的成本在 69%左右，商品和原材料涨价对空调制造成本影响较大。 图图 10：空调各项成本占比：空调各项成本占比 图图 11：压缩机的成本构成：压缩机的成本构成 数据来源：公开信息整理，东北证券 数据来源：公开信息整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 12：电机的成本构成：电机的成本构成 图图 13：空调中直接的原材料占比：空调中直接的原材料占比 数据来源：公开信息整理，东北证券 数据来源：公开信息整理，东北证券 历史上铜和铝
30、价已至少经历三轮上涨。历史上铜和铝价已至少经历三轮上涨。从 2003 年以来，LME 铜和铝的现货结算价已大致经历三轮周期，尽管每次周期持续的时间略有不同，上涨和下跌的可能影响主因也有差别。但回顾历史，前三轮铜和铝的上涨周期均未超过 18 个月， 期间铜的最大涨幅为 136%左右， 铝的最大涨幅为 103%左右。 而本轮铜和铝价的上涨周期， 至今已接近 19 个月， 铜价上涨约 80%，铝价上涨约 103%， 从上涨幅度和持续时间上看， 已经和历史上几轮上涨末期接近，且价格已经处于历史高位，随着欧美货币流动性收紧和供求关系修复，铜和铝价对空调的负面影响有望得到衰减。 图图 14：2003 年以
31、来年以来 LME 铜和铝价已经历三轮周期铜和铝价已经历三轮周期 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 表表 2：几轮商品周期中铜和铝的表现几轮商品周期中铜和铝的表现 商品周期商品周期 上涨期上涨期 上涨幅度上涨幅度 下跌期下跌期 下跌幅度下跌幅度 可能影响因素可能影响因素 第 1 轮周期 2005.5-2006.5 (12 个月） 铜:127% 铝:61% 2008.7-2009.3（8 个月） 铜:54% 铝:56% 中国为主的新兴经济体发展带动需求，促进价格上涨，美国次贷危机促使价格下
32、跌 第 2 轮周期 2009.4-2011.4 （12 个月） 铜:136% 铝:94% 2011.5-2014.5（36 个月） 铜:29% 铝:33% 美国 QE 和各国经济修复，中国经济刺激促进价格上涨，各国货币宽松力度减弱和经济增速放缓，促使价格下跌 第 3 轮周期 2016.9-2018.2 （18 个月） 铜:52% 铝:40% 2018.5-2019.10（16 个月） 铜:17% 铝:25% 中国供给侧改革促进价格上涨，美国开启加息促使价格下跌 第 4 轮周期 2020.6-至今 （19 个月） 铜:80% 铝:103% 数据来源：wind，东北证券 2.5. 未来十年，国内空
33、调市场仍处于稳增长期 最近十年日本空调保有量仍在增长。最近十年日本空调保有量仍在增长。尽管日本空调市场早已进入成熟阶段，空调也已成为渗透率极高的家用电器。 但自 2008 年以来， 即使日本面临老龄化加剧，经济增长停滞，人口负增长等不利影响；尤其是日本家庭户均人数不断下降，独居人群数量不断增加；以上因素仍较难影响日本空调保有量的增长。尤其是在 2008-2018 的十年间，日本空调百户保有量大约增加了 30 台，全国空调保有量增加了 2281 万台，截止 2018 年，日本国内空调保有量约 1.48 亿台。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 格力电器格力
34、电器/ /公司深度公司深度 表表 3：日本空调保有量仍保持增长：日本空调保有量仍保持增长 年份年份 空调百户保空调百户保有量（台）有量（台） 家庭户数家庭户数（万）（万） 日本老龄化日本老龄化率率 日本城镇化日本城镇化率率 总人口（百总人口（百万）万） 日本人口增日本人口增长率长率 日本家庭户日本家庭户均人数均人数 2002 230 4800 18.03% 81.65% 127.4 0.23% 2.66 2003 235 4850 18.56% 83.20% 127.7 0.21% 2.63 2004 240 4900 19.10% 84.64% 127.8 0.03% 2.61 2005 2
35、42 4956 19.65% 85.98% 127.8 0.01% 2.58 2006 244 5000 20.18% 87.12% 127.9 0.06% 2.56 2007 246 5050 20.70% 88.15% 128.0 0.11% 2.53 2008 245 5100 21.24% 89.10% 128.1 0.05% 2.51 2009 250 5150 21.83% 89.99% 128.0 -0.01% 2.49 2010 255 5195 22.50% 90.81% 128.1 0.02% 2.47 2011 260 5220 23.16% 91.07% 127.8 -
36、0.19% 2.45 2012 263 5250 23.88% 91.15% 127.6 -0.16% 2.43 2013 266 5280 24.63% 91.23% 127.4 -0.14% 2.41 2014 267 5310 25.35% 91.30% 127.3 -0.13% 2.40 2015 272 5345 26.02% 91.38% 127.1 -0.11% 2.38 2016 273 5360 26.59% 91.46% 127.0 -0.12% 2.37 2017 274 5368 27.11% 91.53% 126.8 -0.16% 2.36 2018 275 5373
37、 27.58% 91.62% 126.5 -0.20% 2.35 数据来源：世界银行，日本统计局，东北证券 较日本而言， 我国的空调保有量仍有提升空间。较日本而言， 我国的空调保有量仍有提升空间。截止 2020 年， 我国城镇居民空调百户保有量为 150 台/百户，仅相当于日本 1994 年的水平，约 155台/百户；农村居民空调百户保有量为 74 台/百户，仅相当于日本 1983 年的水平，即 77 台/百户。我们认为中国未来空调保有量仍有提升空间，主要原因有三点： （1）国内经济仍有望保持稳增长趋势，城镇化率还在稳步提高，城镇和农村居民人均可支配收入不断增加，政府主导的共同富裕有望扩大中等
38、收入群体， 提高居民消费能力；（2） 中国主要省份的平均气温，较日本更高，夏季对空调需求更大； （3）中国电力行业受国家管控，较全球各国而言，电费更便宜，随着居民收入提高，空调使用成本更低。 图图 15：2019 年年全球主要国家电费情况全球主要国家电费情况 图图 16：中国与日本城镇化率对比：中国与日本城镇化率对比 数据来源：公开信息整理，东北证券（单位：元/kWh） 数据来源：世界银行，国家统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 17：中国居民人均可支配收入：中国居民人均可支配收入 图图 18
39、：中国与日本：中国与日本部分区域夏季平均气温部分区域夏季平均气温 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：公开信息整理，东北证券 图图 19：中国和日本空调保有量对比：中国和日本空调保有量对比 数据来源：wind，东北证券 未来中国家用空调保有量和销量均有提升空间。未来中国家用空调保有量和销量均有提升空间。我们认为国内空调销量来源于三个方面（新增需求，置换需求和渠道库存） ；假设渠道库存率不变，决定销量最关键的是新增需求和置换需求： （1）新增需求中，百户保有量与人均可支配收入、新房竣工面积和人均居住面积等因素有关，每年百户保有量和家庭户数的增长，都会带来城镇和农村的新增销量。城镇化率的提高
40、， 对农村新增空调销量起负面作用， 对城镇新增销量起正向作用。（2）置换需求来源于两个方面：一是空调使用寿命到期，二是消费者对生活品质的追求，主动更换新品；置换量的大小既受存量市场影响，又受新技术的推广，老标准产品的强制淘汰和国家以旧换新等补贴政策影响。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 20：中国家用空调内销量的预测逻辑：中国家用空调内销量的预测逻辑 数据来源：wind，东北证券 预计到预计到 2026 年， 国内空调年销量有望增长年， 国内空调年销量有望增长 28.6%。 根据保守测算， 到 2026年，
41、总人口小幅变化且城镇化率保持缓慢增长的情况下，内销家用空调出货量有望迈入 1.1 亿台门槛，较 2019-2021 年平均 8571 万台的出货量增长28.6%，全国空调保有量将达到 7.68 亿台，国内空调市场置换需求的占比将超过 81%，此后存量置换将成为空调市场的主流需求。 表表 4：2026 年年中国家用空调年销量约中国家用空调年销量约 1.1 亿台亿台 假设假设 2020 年年 2022 年年 2026 年年 全国总人口（亿） 14.14 14.28 14.30 城镇化率（%） 63.90% 65.20% 67.2% 家庭户均人数（个） 2.86 2.84 2.82 城镇家庭户数（万
42、户） 31587 32950 34065 农村家庭户数（万户） 17583 17587 16627 城镇百户空调保有量（台） 150 158 175 农村百户空调保有量（台） 74 84 104 空调市场空间测算空调市场空间测算 新增需求（万台） 2509 2095 置换需求（万台） 6826 8927 合计内销需求（万台） 8028 9334 11023 置换占比（%） 73.1% 81.0% 城镇空调保有量（万台） 47381 52607 59549 农村空调保有量（万台） 13211 14745 17301 全国空调保有量（万台） 60592 67352 76850 数据来源：国家统计局
43、，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 21：2022-2026 年年中中国家用空调内销量预测国家用空调内销量预测 数据来源：产业在线，东北证券（注：黄色为预测值） 图图 22：2026 年后年后中国家用空调保有量有望达到中国家用空调保有量有望达到 7.68 亿台亿台 数据来源：国家统计局，东北证券 3. 渠道改革：延续传统优势渠道改革：延续传统优势 3.1. 历史沿革：渠道优势从何而来 格力取得如今的成就， 一方面得益于注重自主研发， 产品质量和技术过硬；另一方面则受益于多次成功的渠道改革。 其中，
44、格力渠道改革已经历三轮，通过淡季返利、区域销售公司和格力专卖店等方式，格力形成了线下渠道的领先地位，渠道融资也成为格力长期难以被模仿的竞争优势之一。当前其在国内已建立了 27 家销售公司和 3 万多家终端网点。如何应对线上渠道冲击，做到线上和线下渠道的优势兼顾，并实现了厂家、经销商与消费者的三方共赢，是目前格力第四轮渠道变革的核心任务： （1）1985-1993 年：中国空调市场处于导入期。年：中国空调市场处于导入期。这一阶段，空调产品价格较高，C 端市场尚属于奢饰品，只有少数家庭使用；空调的主要需求，来自于集体企业、工矿企业等 B 端用户采购；空调厂家面对的销售渠道非常混乱，极其依赖经销商渠
45、道。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 （2） 1994-1996 年： 淡季返利制度建立。年： 淡季返利制度建立。 随着国内空调家装市场开始兴起，以往单纯依赖个人业务员的力量。 已经很难跟上快速扩张的市场。 1994 年，董明珠升任经营部长，并开始治理格力的渠道问题。由于空调产销季节性明显， 通常会面临夏季供货压力和淡季生产的资金短缺， 格力率先推广 “淡季返利”政策（即经销商提货越早，让利越多；鼓励经销商在淡季打款提货） 。这一政策，使格力在抢占市场份额的同时，也与大客户经销商进行了深度绑定，构建了先发优势。
46、（3）1997-2003 年：以湖北格力空调销售公司为模板，区域厂商股份合作年：以湖北格力空调销售公司为模板，区域厂商股份合作制度开始全国推广。制度开始全国推广。1997 年，湖北格力空调销售公司通过联合区域内的经销商，形成了统一渠道、网络和市场的专业化销售模式，即该销售公司成为格力在当地市场的二级管理机构，使旗下经销商的合理利润可以得到保障，减少了内耗。2003 年，格力开始对各地股份制销售公司增资控股，进一步完善专业代理模式，通过“消费者利益代表、经销商代表及企业利益代表”策略，实现厂家、销售公司和经销商的利益相一致。 （4）2004-2018 年：突破零售连锁垄断，自建专卖店渠道。年：突
47、破零售连锁垄断，自建专卖店渠道。经历过 2004 年国美降价事件后，格力开始自建专卖店渠道。2011 年格力电器的渠道销售全部转移给北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司，该公司下属的盛世欣兴专门负责格力品牌和渠道管理。盛世欣兴加强了价格体系管控，在其严格治理下，专卖店之间的窜货，跨市场和区域恶性竞争得到了有效控制。 （5）2018 年年-至今：渠道扁平化，布局新零售模式。至今：渠道扁平化，布局新零售模式。2018 年以后，空调行业景气度开始走低，线上渠道销售占比不断提升。格力的线下渠道空间不断受到挤压，面对竞争对手的线上超车，格力的改革步伐稍显迟缓。一方面由于“路径依赖” ，传统的线下渠道造就了格
48、力的行业地位；另一方面，则是新的利益分配格局需要统筹兼顾。这一阶段，格力的改革主要包括跟上网批模式潮流（即苏宁易购、京东等电商在三四线城市建立线下加盟店体系） ，促进渠道扁平化。2019 年，自建的网络分销商城“格力董明珠店“上线，2020 年董事长董明珠亲自参与直播渠道带货，加快了格力电器线上渠道变革。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 23：格力渠道变革格力渠道变革路径路径 数据来源：公开信息整理，东北证券 3.2. 当前空调产销仍有季节性 空调产销仍有很强的季节性空调产销仍有很强的季节性。尽管近几年终端
49、销售中，线上渠道占比不断增大，而人工制造的“618”和“双十一” ，以及抖音直播带货的兴起，会对传统的空调销售带来扰动，抹平部分季节性因素。但从产业数据统计的全国月度产销数据看， 2015-2021 年空调产销的旺季仍然是 3-6 月份， 其中2015 年 3-6 月份产销量约占了全年的 48%；而 2021 年，3-6 月份的产销量仍然占了全年的 41%和 42%。 从零售端看， 4-8 月仍是全年的销售高峰期。空调行业淡旺季落差虽然有所收窄，但仍然明显存在，考虑到未来空调仍有较长时间存在增量，夏冬两季气温差存在的自然规律，空调产销的淡旺季仍会明显，季节性仍较强。 请务必阅读正文后的声明及说
50、明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 32 格力电器格力电器/ /公司深度公司深度 图图 24：中国家用空调各月份产量占全年比重：中国家用空调各月份产量占全年比重 数据来源：产业在线，东北证券 图图 25：中国家用空调各月份销量占全年比重：中国家用空调各月份销量占全年比重 数据来源：产业在线，东北证券 3.3. 压货生产与淡季返利，仍有存在价值 “压货压货”生产与淡季返利相结合，是格力的竞争优势之一。生产与淡季返利相结合，是格力的竞争优势之一。格力自 1997 年首创“淡季返利”模式以来， 至今已超过 20 年， 仍没有品牌能成功复制其模式， 而“压货”生产与淡季返利的结合， 是格力做大做
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