1、公司深度研究 | 光线传媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 真人电影根基牢固，动画电影竞争力卓越 光线传媒(300251.SZ)首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 光线传媒光线传媒 公司评级 增持 股票代码 300251 前次评级 评级变动 首次 当前价格 8.03 近一年股价走势近一年股价走势 -33%-24%-15%-6%3%12%21%30%-072021-11光线传媒影视院线创业板指 核心结论核心结论 2022年年有望迎来影片供给修复和有望迎来影片供给修复和票房票房复苏复苏。 据猫眼统计， 2021年票房470亿元，约为2019年的73%，春节档
2、、清明节、五一档和十一档等热门档期均超过或者接近2019年同期水平，但因影片供给仍受疫情影响，非热门档期票房下滑幅度较大。若2022年疫情得到控制，优质影片的上映数量将增加，非热门档期票房迎来修复，我们预计2022年票房增长10%。 光线传媒光线传媒拥有较为深厚的拥有较为深厚的喜剧喜剧/爱情爱情类电影出品经验。类电影出品经验。在高票房市占率的喜剧/爱情类型片领域，光线拥有成熟制作经验和艺人成本优势，近5年来每年出品3-5部单片平均票房超5亿元的喜剧/爱情电影。随着电影市场对疫情的适应能力增强， 光线有望迎来电影产能修复， 每年上映真人电影数量将恢复至疫情前12-15部/年的水平，票房收入也有望
3、取得同步增长。 光线传媒在高成长性的动画电影赛道占据头部位置。光线传媒在高成长性的动画电影赛道占据头部位置。近十年中/美/日动画电影平均票房市占率为10%/16%/27%，我们预计国内动画电影渗透率提升空间较大。光线通过投资绑定国内主要头部动画制作方和大量优质IP，出品动画电影累计票房近75亿元。光线正在针对 “封神”、“西游”以及 “大鱼海棠” 等高知名度动画IP开发系列电影， 未来票房具备较高弹性。 投资猫眼投资猫眼与发行业务形成协同与发行业务形成协同。光线参股的猫眼娱乐在互联网票务市场份额稳定在60%以上， 票务平台是观众获取电影信息的首选， 且实时掌握上映电影供需，为光线提供互联网营销
4、数据支持，在发行端形成合力。 投资建议：投资建议：预计公司21/22/23年归母净利润为2.2/11.0/11.9亿元，EPS为0.07/0.38/0.41元/股， 对应PE为108x/21x/20 x， 公司在动画电影赛道具备的领先优势， 参股猫眼娱乐与公司在电影发行端形成业务增长合力， 但考虑到疫情反复造成部分地区影院阶段性歇业， 可能影响电影上映进度， 给予公司22年25倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情恶化；电影制作周期具有不确定性；票房不达预期等。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,8
5、29 1,159 1,127 2,356 2,726 增长率 90% -59% -3% 109% 16% 归母净利润 (百万元) 948 291 219 1,101 1,188 增长率 -31% -69% -25% 403% 8% 每股收益（EPS） 0.32 0.10 0.07 0.38 0.41 市盈率（P/E） 24.9 80.9 107.6 21.4 19.8 市净率（P/B） 2.6 2.6 2.6 2.4 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 21 日 公司深度研究 | 光线传媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
6、 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 光线传媒核心指标概览. 6 一、扎根内容制作，业务稳健发展 . 7 1.1 业务概况：电视公司转型电影制作公司 . 7 1.2 管理层持股比例位居行业前列，公司架构保持稳定 . 7 1.3 财务稳健，费用水平和经营杠杆稳定在低位. 8 二、电影行业：产能恢复增长，需求有望深度释放 . 11 2.1 供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续 . 11 2.2 需求：节日档期票房屡创新高，非节日档期存在票房增量机会. 11 2.3 光线传媒覆盖电影产业链上投资和宣发
7、两大环节 . 13 三、影视、投资齐驱并进，盈利有望迎来快速修复 . 14 3.1 主投真人电影保持高票房成功率 . 15 3.2 动画电影具备先发优势，变现空间广阔 . 18 3.2.1 动画电影相比真人电影可复制性更强，渗透率提升空间大 . 19 3.2.2 光线的动画电影 IP 储备丰富，正在尝试向产业链上下游延伸 . 20 3.2.3 光线受益于动画电影领域的优势，票房增长弹性高 . 22 3.3 与猫眼娱乐构成发行业务协同，增厚公司盈利 . 23 四、盈利预测与估值 . 25 4.1 关键假设与盈利预测 . 25 4.2 估值与投资建议 . 26 4.2.1 相对估值 . 26 4.
8、2.2 绝对估值 . 27 4.2.3 投资建议 . 27 五、风险提示 . 27 图表目录 图 1：光线传媒核心指标概览图 . 6 图 2：光线传媒发展历程 . 7 图 3：光线传媒股权结构 . 8 RZmVqUdWjWsWeXWZeX7N8QbRtRrRpNnPfQnNsRjMpNoNbRmMwPwMtQqNvPmOrO 公司深度研究 | 光线传媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4：光线传媒 2016 年来营业收入及同比 . 8 图 5：光线传媒 2016 年来净利润及同比 . 8 图 6：光线传媒毛利率及净利率 . 9 图 7：光线传媒费用率情况 . 9 图 8：影视公司
9、销售费用率对比（%） . 9 图 9：影视公司管理费用率对比（%） . 9 图 10：影视公司资产负债率对比（%） . 10 图 11：光线传媒各季度现金类资产规模（亿元） . 10 图 12：光线传媒 2015 年以来主营业务结构（亿元） . 10 图 13：2016-2021 年上映电影数量 . 11 图 14：近 10 年注册的影视企业数量及同比 . 11 图 15：近 10 年关停的影视企业数量及同比 . 11 图 16：2015-2021 年中国电影票房（亿元）及同比 . 12 图 17：全球电影票房（亿美元） . 12 图 18：2016-2021 年上映新片数量（部）. 12 图
10、 19：国产片与进口片票房结构及规模（纵轴单位：亿元） . 12 图 20：2019/2021 年各票房区间国产电影数量（部） . 13 图 21：2019/2021 年各票房区间国产电影票房总规模（亿元） . 13 图 22：2017-2021 年观影人次 . 13 图 23：2017-2021 年电影平均票价 . 13 图 24：电影票房分配 . 14 图 25：2015-2021 年各类型影片数量结构. 15 图 26： 票房排名前十的喜剧和爱情类电影总票房份额超 30% . 15 图 27：光线传媒出品喜剧/爱情类型电影单片平均票房及票房占比 . 15 图 28：光线传媒与可比公司的毛
11、利率对比 . 15 图 29：中国、美国、日本每年上映电影数量（部） . 18 图 30：2015-2021 年国产及进口动画数量（部） . 18 图 31：2015-2021 年国产及进口动画电影票房结构 . 18 图 32：2015-2021 年国产动画数量结构 . 18 图 33：2015-2021 年国产动画票房结构 . 18 图 34：国内市场动画电影票房及增速 . 19 图 35：中国、美国、日本动画电影票房市占率 . 19 图 36：“一本漫画”APP 可以丰富光线传媒影视化 IP 储备 . 21 图 37：彩条屋厂牌制作的动画电影 . 22 图 38：姜子牙与光线其它动画电影中
12、的角色联动进行宣发 . 22 图 39：2015-2021 年出品国产动画电影累计票房 TOP10 影视公司 . 23 图 40：购票平台是观众获取电影信息的首要渠道 . 23 图 41：服务费规模以及服务费占总票房的比例 . 23 图 42：购票平台是观众获取电影信息的首要渠道 . 24 公司深度研究 | 光线传媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：猫眼娱乐收入结构（单位：亿元） . 24 图 44：猫眼娱乐扣非净利润（亿元）及同比 . 24 表 1：电影产业链代表公司一览 . 14 表 2：光线传媒近 5 年出品的喜剧/爱情类型电影 . 15 表 3：光线签约艺人参与的光
13、线出品电影 . 16 表 4：光线传媒预计于 2022 年上映的电影 . 17 表 5：光线传媒真人电影制作计划 . 17 表 6：动画片票房回报率高于大多数类型电影 . 19 表 7：光线传媒在动画领域投资的公司 . 20 表 8：光线传媒动画电影制作计划 . 22 表 9：分项目盈利预测 . 26 表 10：可比公司估值 . 26 表 11：公司绝对估值 . 27 表 12：绝对估值敏感性分析（单位：元） . 27 公司深度研究 | 光线传媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营业收入： 受益于疫情后的修复，电影票房大盘延续复苏，预计 2022/
14、2023 年增速为+10%/+20%，对应票房 521/625 亿元。 电影业务方面，我们预计 2022/2023 年分别上映 12 部/15 部由公司出品的电影，其中每年有 3 部上映影片为动画电影，公司出品电影的票房市占率在 21/22/23 年分别为6%/8%/10%。 电视剧方面， 综合考虑公司片单以及影视行业复苏情况， 我们预计 21/22/23年公司电视剧业务增速为-20%/+80%/+15%；艺人经纪：公司旗下艺人与公司参与电影形成业务协同，我们预计这一业务将稳健增长。 毛利率：公司的成本控制能力多年来持续优于同行，同时考虑到动画电影制作后续系列片时成本将有所降低，预计毛利率仍有
15、一定提升空间。我们预计 21/22/23 年公司毛利率分别为 51%/54%/55%。 费用率：公司 18 年以来专注于影视业务，各项费用率近年来持续下降，具备良好的费用控制能力，我们预计公司未来费用率稳中微降。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司在动画电影领域的成功具备较大偶然性，未来难以持续增长。我们认为成功的系列动画电影相比真人电影可复制性更强、投资回报率更高，光线拥有哪吒之魔童降世和大圣归来等高人气高质量的动画 IP，针对这些 IP 开发的系列电影将具备较高票房号召力。 市场认为公司的竞争优势集中于动画电影业务， 我们认为在高票房市占率的喜剧/爱情类型片领域，公司拥有成熟制
16、作经验和艺人成本优势，近 5 年来每年出品 3-5 部单片平均票房超 5 亿元的喜剧/爱情电影。预计公司的票房收入有望随着电影产能修复取得同步增长。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：公司主投主控电影我是真的讨厌异地恋将于 2022 年 5 月上映，同时张艺谋导演坚如磐石、陈思诚导演误杀 2、章宇主演会飞的蚂蚁以及田晓鹏导演动画电影深海有望于今年上映。 中长期：影视行业逐步从疫情中复苏，动画电影沉淀成 IP 优势，每年向市场供应 3-5 部优质动画电影，制作电影票房市占率提升。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 21/22/23 年归母净利润为 2.2/11.0/11.9 亿元，EPS
17、 为 0.07/0.38/0.41 元/股，对应 PE 为 108x/21x/20 x，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究 | 光线传媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 光线传媒光线传媒核心指标概览核心指标概览 图 1：光线传媒核心指标概览图 资料来源：彩条屋官网，Wind，猫眼电影，西部证券研发中心绘制 公司深度研究 | 光线传媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 一、一、扎根内容制作，业务稳健发展扎根内容制作，业务稳健发展 1.1业务概况：电视公司转型电影制作公司业务概况：电视公司转型电影制作公司 光线传媒成
18、立于 1998 年，以电视娱乐节目的制作和发行业务起家，2006 年，公司切入影视和综艺内容市场，逐步发展成国内最大的民营电视节目制作运营商之一，并于 2011 年成功在创业板上市。电影方面，公司最初主要从事电影发行业务，2014 年发行电影总票房金额位居国内民营影视集团第一名；2015 年，电影业务成为了公司收入的主要驱动，同年公司对电视事业部进行重组，将主业聚焦于影视内容制作，并针对动画电影成立彩条屋影业，正式搭建针对动画电影的专门团队；2016 年，公司进一步拓展在影视产业链上的布局，投资在线电影票务平台猫眼，2019 年，公司在内容领域的多年积淀开始兑现，制作出品的 哪吒之魔童降世 打
19、破了国产动画电影的天花板， 取得超过 49 亿元的票房。目前，公司已经形成了以影视内容制作为核心，尤以动画电影见长的业务结构。 图 2：光线传媒发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理 1.2管理层管理层持股比例位居行业前列持股比例位居行业前列，公司架构保持稳定，公司架构保持稳定 公司第一大股东为实控人王长田，通过光线控股间接持有公司 42.55%的股份，前十大股东持股比例合计为 76.16%，是 A 股上市民营影视制作公司中持股比例最集中的，且多位核心高管在公司工作二十年以上，为公司管理架构的稳定提供了保障。 公司深度研究 | 光线传媒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西
20、部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 图 3：光线传媒股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3财务稳健，财务稳健，费用水平和经营杠杆稳定在低位费用水平和经营杠杆稳定在低位 疫情发生后疫情发生后公司的营业收入和净利润持续反弹。公司的营业收入和净利润持续反弹。 公司的营业收入主要来自于参与投资和参与发行电影的票房，2021 年前三季度，公司实现营业收入 9.78 亿元，同比增长 103%，较 2019 年同期下降 60%，主要由于电影市场仍遭受疫情冲击，公司主业尚未完全恢复。净利润方面，公司扣非净利润波动幅度较大，2018 年公司计提资产减值损失 7.26 亿元导致
21、扣非净利润为负，2019 年由于动画电影哪吒之魔童降世票房表现超预期，扣非净利润同比增加 406.5%，2021 年，公司预计实现扣非归母净利润 0.4-0.9 亿元，主要是由于部分参股公司受疫情影响较大，公司对长期股权投资计提 4.6-4.9 亿元减值准备，若不考虑资产减值，公司 2021 年实现扣非净利润 5.0-5.8 亿元，基本符合预期。 图 4：光线传媒 2016 年来营业收入及同比 图 5：光线传媒 2016 年来净利润及同比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司盈利能力具有韧性，盈利能力具有韧性，疫情疫情不改净利率提升趋势不改净利率
22、提升趋势。2018 年公司销售净利率出现异常增加，同时扣非净利率出现大幅下降，主要由于业务调整，公司出售部分联营企业并计提资产减值损失。 2020 年新冠疫情发生后， 光线传媒是影视公司中少数实现盈利的公司之一，-80-60-40-200204060805202530200202021Q1-Q3营业总收入（亿元）YoY(%)-右轴-450-400-350-300-250-200-150--4-2024686200202021E归母净利润 （亿元）扣非后归母净利润 （亿元）扣非净利润Y
23、oY(%)-右轴 公司深度研究 | 光线传媒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 毛利率保持在 40%以上， 随着疫情对影视行业的影响逐步缓解， 公司凭借优质的影视内容驱动利润增长，净利率稳中有升。 图 6：光线传媒毛利率及净利率 图 7：光线传媒费用率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司费用控制能力处于行业前列公司费用控制能力处于行业前列，各项费用率稳定维持在低位各项费用率稳定维持在低位。2021 年前三季度，公司销售费用率为 0.5%，管理费用率为 6.4%，财务费用率为-3.
24、6%，低于国内主要影视制作公司。 图 8：影视公司销售费用率对比（%） 图 9：影视公司管理费用率对比（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司资产负债率资产负债率处于国内上市的影视制作公司的低位处于国内上市的影视制作公司的低位，经营，经营稳健稳健。2019 年以来公司资产负债率稳定在 20%以下， 显著低于影视行业其他上市公司， 主要是由于公司主要从事电影投资和发行业务，投入资产较少，经营风险更低。 公司资金储备较为充足。公司资金储备较为充足。电影投资、发行及影院业务属于资金密集型业务，为保持持续稳定的生产状态，对资金的需求是常态化的。公司现
25、金类资产基本保持在 15 亿元以上，相对充足的现金储备拓展了公司的可投资项目范围以及投资参与深度， 增强公司的内容运作实力。 -40-20020406080201920202021Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)扣非后销售净利率(%)-6-4-2024680021Q1-Q3销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%)055200202021Q1-Q3光线传媒万达电影华谊兄弟博纳影业华策影视05002
26、02021Q1-Q3光线传媒万达电影华谊兄弟博纳影业华策影视 公司深度研究 | 光线传媒 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 图 10：影视公司资产负债率对比（%） 图 11：光线传媒各季度现金类资产规模（亿元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司主营业务包括影视内容和内容关联业务两大板块公司主营业务包括影视内容和内容关联业务两大板块， 电影业务的收入占比在， 电影业务的收入占比在80%以上以上。影视内容板块中的电影业务是公司的主要收入来源，具体业务内容为参与电影的投资、制作、发行及
27、协助推广，2019 年以来，电影业务的收入占比在 80%以上，电视业务收入持续收缩，2021 年 H1 收入占比约为 5%。内容关联业务板块主要包括艺人经纪、文学、音乐、游戏和实景娱乐等，这部分业务收入自 2017 年以来占比稳定在 4%左右。 图 12：光线传媒 2015 年以来主营业务结构（亿元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 007080200202021Q1-Q3光线传媒万达电影华谊兄弟博纳影业华策影视05019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3现金类资产-亿元现金类资产-
28、亿元0500021H1游戏及其他演艺活动栏目制作与广告动漫游戏视频直播电视剧电影 公司深度研究 | 光线传媒 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 二、电影行业：产能恢复增长，需求二、电影行业：产能恢复增长，需求有望深度释放有望深度释放 2.1供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续 电影产能电影产能逐步逐步恢复至疫情前的水平。恢复至疫情前的水平。根据灯塔研究院数据，2021 年国内上映影片数量达到 697 部
29、，创下历史新高。 图 13：2016-2021 年上映电影数量 资料来源：灯塔研究院，西部证券研发中心 行业产能进一步出清，行业产能进一步出清，影视公司的数量增速放缓。影视公司的数量增速放缓。根据企洞察数据，2021 年注册影视企业约 9.5 万家，同比减少 13%，自疫情以来连续两年下降。另一方面影视公司注销数量也在逐年上升，这主要是由于 2018 年影视行业税收整改使得部分用于避税的空壳公司主动选择注销，另一方面是因为疫情后一些中小企业陷入经营困境所以选择终止经营。 图 14：近 10 年注册的影视企业数量及同比 图 15：近 10 年关停的影视企业数量及同比 资料来源：企洞察，西部证券研
30、发中心 资料来源：企洞察，西部证券研发中心 2.2需求：节日档期票房屡创新高，需求：节日档期票房屡创新高，非节日档期存在票房增量机会非节日档期存在票房增量机会 2021 年年国内国内电影总票房恢复至电影总票房恢复至 2019 年票房年票房 73%的水平的水平，为全球电影市场贡献了过半收为全球电影市场贡献了过半收入入。 据猫眼统计， 2021 年我国累计票房达到 470.4 亿元， 同比增加 125.3%， 恢复至 2019年票房 73%的水平。由于海外电影市场复苏进度仍旧滞后于国内，2021 年中国电影在全球市场的票房市占率进一步提升，根据央视电影频道旗下 M 大数据，中国电影市场票房占全球票
31、房收入的比重由 2020 年的 42.5%上升至 50.3%，整体票房规模是美国电影市场1.76 倍。 005006007008002001920202021电影上映数量（部）1.4 1.8 3.6 5.4 7.9 9.6 11.8 13.0 10.8 9.5 8%28%105%49%47%21%23%10%-16%-13%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注册数（万）YOY右轴0.02 0.02 0.07
32、 0.13 0.28 0.70 1.50 3.52 3.91 3.55 -31%9%172%104%107%152%116%134%11%-9%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.52000021关停数（万）YOY右轴 公司深度研究 | 光线传媒 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 图 16：2015-2021 年中国电影票房（亿元）及同比 图 17：全球电影票房（亿美元） 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 资料来源
33、：艺恩数据，西部证券研发中心 国产电影票房占比持续提升。国产电影票房占比持续提升。由于海外电影受疫情影响更大制作周期普遍被延长，且进口电影审批趋严，2020 年以来进口片数量大幅下降，国产片在票房占比和数量占比上均明显提升， 据国家电影局数据， 2021 年国产电影票房 399.3 亿元， 占总票房比例接近 85%，全年票房 TOP10 中有 8 部为国产电影。 图 18：2016-2021 年上映新片数量（部） 图 19：国产片与进口片票房结构及规模（纵轴单位：亿元） 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 超级超级头部和头部和腰部国产腰部国产影影片票房表
34、现优于疫情前。片票房表现优于疫情前。分票房区间看，2021 年票房超过 30 亿元的国产电影共 3 部，与 19 年持平，合计票房规模达 157 亿元，较 19 年增 23%，在 1-10亿元区间的国产电影共 35 部，与 19 年持平，合计票房约 141 亿元，较 19 年增 10%。 438.8 455.3 558.3 607.0 641.6 204.2 470.4 49%4%23%9% 6%-68%125%-100%-50%0%50%100%150%00500600700200021票房（亿元）YOY-右轴69 72 88
35、 95 101 32 72 111 114 111 119 114 22 41 0500300350400450200021其他国家北美中国448459436440246487939405006002001920202021进口片国产片58%54%62%64%84%85%42%46%38%36%16%15%005006007002001920202021进口片国产片 公司深度研究 | 光线传媒 13 | 请务必仔细阅读报
36、告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 图 20：2019/2021 年各票房区间国产电影数量（部） 图 21：2019/2021 年各票房区间国产电影票房总规模（亿元） 资料来源：猫眼电影，西部证券研发中心 资料来源：猫眼电影，西部证券研发中心 观影人次观影人次仍有较大复苏空间仍有较大复苏空间：根据艺恩数据统计，2021 年国内城市观影人次约为 11.68亿，较 2019 年的 17.23 亿下降约 32%，场均观影人次也不及 2019 年的水平。随着疫情进一步得到控制，观影人次的恢复或将带动电影票房的加速复苏。 去除受疫情影响较大的去除受疫情影响较大的
37、2020 年，电影票价在年，电影票价在 2017-2021 年持续增长。年持续增长。2021 年，在观影人次尚未完全恢复至疫情前水平的情况下， 电影票提价一方面推动节日档期票房创下历史新高，但另一方面，若票价延续增长趋势，难以贡献更多票房增量，从春节档的观影情况来看，观众的需求弹性仍然较高，艺恩数据显示，2022 年春节档，票价同比提升约 9%，而观影人次同比下降 30%。 图 22：2017-2021 年观影人次 图 23：2017-2021 年电影平均票价 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 受益于疫情影响减退和非节日档期电影受益于疫情影响减退和非节
38、日档期电影排排片增加，片增加，2022 年票房年票房有望达到有望达到 550 亿元。亿元。据猫眼统计，2021 年票房 470 亿元，约为 2019 年的 73%，春节档、清明节、五一档和十一档等热门档期均超过或者接近 2019 年同期水平，由于疫情管制影响了影院经营和电影制作上映周期，影片供给仍然受到明显影响，票房集中于节日档期的趋势加剧，若 2022 年影视行业对疫情的适应能力增强， 优质影片的上映数量将增加， 非热门档期票房迎来修复，我们预计今年观影人次有望继续增长，2022 年票房增长 10%。 2.3光线传媒覆盖电影光线传媒覆盖电影产业链上产业链上投资和宣发两大环节投资和宣发两大环节
39、 00708030亿元以上10-30亿元1-10亿元0.1-1亿元206080018030亿元以上10-30亿元1-10亿元0.1-1亿元2019202113.74 16.22 17.18 17.23 5.49 11.68 9%18%6%0%-68%113%-100%-50%0%50%100%150%0500202021人次（亿）YOY-4.80%3.90%2.60%5.10%-0.40%8.90%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05540452016
40、200202021平均票价（元）YOY 公司深度研究 | 光线传媒 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部分发行收入。分发行收入。电影从发起到上映需经过投资制作、宣发、上映几个阶段，涉及的参与者有投资制片方、发行方和放映方，其中根据参与投资制作比重的差异，投资方又分为主投和参投，放映方则包含院线和影院两类主体。电影票房收入在扣除 5%的电影业发展基金、3.
41、3%的特别营业税以及服务费后， 剩余的部分为电影票房净收入。 电影制片商分得净收入的 38%-43%，发行商分得 4%-6%，院线分得 5%-7%，影院分得 50%-52%。 图 24：电影票房分配 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 光线传媒从事的业务覆盖电影产业链上游， 包括影片的投资制作和发行。光线传媒从事的业务覆盖电影产业链上游， 包括影片的投资制作和发行。 在国内电影市场，电影投资主体可以分为国有电影单位和民营电影公司。国有电影单位包括中国电影、上海电影等，民营电影公司主要包括万达电影、光线传媒和华谊兄弟等。电影发行环节上，进口电影发行由中影集团和华夏电影垄断， 国产电影发行商以民
42、营公司为主， 既有万达电影、光线传媒这样的传统影视公司，也有猫眼电影、淘票票、腾讯影业这样从互联网业务切入的公司。电影院线更加分散，万达影视、横店影视等民营公司市场份额相对较高。 表 1：电影产业链代表公司一览 国有国有 民营民营 互联网互联网 中国电影 上海电影 万达电影 横店影视 幸福蓝海 光线传媒 华谊兄弟 猫眼娱乐 腾讯影业 阿里影业 电影投资制作 电影发行 电影院线 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 三、三、影视、投资影视、投资齐驱并进齐驱并进，盈利有望迎来快速修复，盈利有望迎来快速修复 公司深度研究 | 光线传媒 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券
43、2022 年年 03 月月 21 日日 3.1主投主投真人电影真人电影保持高保持高票房成功率票房成功率 喜剧、喜剧、爱情属于爱情属于观影需求观影需求较高的电影类型，较高的电影类型，票房排名前十的喜剧和爱情类电影票房票房排名前十的喜剧和爱情类电影票房之和达之和达到国内电影市场总票房的到国内电影市场总票房的 30%以上以上。分类型来看，剧情、喜剧、爱情、动画和动作类型电影位列数量占比前五，份额平均在 5%以上，但头部喜剧和爱情类型电影具有更高的票房市占率， 2017 年-2021 年， 年度票房排名前十的喜剧和爱情类电影稳定占据占国内电影市场的 30%以上的票房份额。 图 25：2015-2021
44、 年各类型影片数量结构 图 26： 票房排名前十的喜剧和爱情类电影总票房份额超 30% 资料来源：强影之路白皮书，西部证券研发中心 资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心 光线传媒擅长制作喜剧和爱情类型的电影光线传媒擅长制作喜剧和爱情类型的电影。公司最早是从发行端切入电影行业，逐步布局电影制作， 近年来公司作为主投参与的影片数量逐年上升。 在高票房市占率的喜剧/爱情类型片领域，光线拥有成熟制作经验，过去五年，光线每年参与 5-10 部喜剧和爱情类型真人电影的投资发行，其中每年约有 3-5 部能够进入当年喜剧/爱情类型电影票房排行前十，除 2020 年外，进入类型电影票房前十的影片平均票房均超 5
45、 亿元。相比其他类型电影，喜剧/爱情电影成本普遍更低， 获得相同票房的情况下利润更高， 这也使得公司电影业务的毛利率处于同行业的较高水平。 图 27：光线传媒出品喜剧/爱情类型电影单片平均票房及票房占比 图 28：光线传媒与可比公司的毛利率对比 资料来源：猫眼电影，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 2：光线传媒近 5 年出品的喜剧/爱情类型电影 上映日期 片名 参与方式 类型 猫眼评分 分账票房（万元） 16.1%12.6%15.5%13.0%9.3%10.0%14.0%16.0%11.6%10.3%5.8%9.3%0%20%40%60%80%100%20162017
46、20021.10剧情喜剧爱情动画纪录战争动作惊悚奇幻科幻其他02040608001800%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021年度票房TOP10喜剧片总票房（亿元）-右轴年度票房TOP10爱情片总票房（亿元）-右轴票房占比%（爱情、喜剧片合计）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024680021单片平均票房（亿元）票房占比-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200202021H1光线传媒万达电影华谊
47、兄弟华策影视中国电影 公司深度研究 | 光线传媒 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 21 日日 2021/2/12 人潮汹涌 参投、发行 剧情/喜剧/爱情 9 69200 2021/4/2 明天会好的 参投、发行 爱情/喜剧 6.8 2764.9 2021/4/30 你的婚礼 主投、发行主投、发行 爱情/剧情 8 71200 2021/6/11 阳光姐妹淘 参投、发行 喜剧/剧情/青春 8.8 8636.7 2021/10/1 五个扑水的少年 主投+发行 剧情/喜剧/青春 9.4 5705.2 2021/12/31 以年为单位的恋爱 主投
48、主投+发行发行 剧情/爱情 8.8 20100 2020/8/25 荞麦疯长 参投、发行 剧情/爱情 5.5 4775.9 2020/9/11 我的女友是机器人 参投、发行 爱情/喜剧 7.5 3894.9 2020/12/4 如果声音不记得 主投、发行主投、发行 爱情/青春/奇幻 7.9 30600 2019/2/5 疯狂的外星人 独家发行独家发行 剧情/喜剧/科幻 8.4 205600 2019/7/26 哪吒之魔童降世 主投、独家发行主投、独家发行 动画/喜剧/奇幻 9.6 463000 2019/9/13 小小的愿望 参投 喜剧/青春 8.7 26200 2019/9/20 友情以上
49、协助推广 剧情/爱情 8.5 4682.9 2019/11/1 天气之子 协助推广 爱情/动画/奇幻 9 25900 2019/11/29 两只老虎 参投、独家发行 剧情/喜剧 8.1 20800 2018/2/16 熊出没变形记 投资、发行 喜剧/动画/冒险 9.1 56800 2018/2/16 唐人街探案 2 联合出品 喜剧/动作/悬疑 9 318800 2018/1/12 大世界 投资、发行 喜剧/动画/犯罪 7.1 244.5 2018/5/18 超时空同居 投资、投资、发行发行 喜剧/爱情/奇幻 8.7 83300 2018/8/10 一出好戏 投资、投资、发行发行 剧情/喜剧 8
50、.2 125800 2018/9/21 悲伤逆流成河 投资、投资、发行发行 剧情/爱情/家庭 8.9 32700 2018/11/30 二十岁 投资 剧情/喜剧 7.3 294.4 2017/1/28 大闹天竺 投资、投资、发行发行 喜剧/动作/冒险 7.4 71800 2017/8/3 三生三世十里桃花 投资、投资、独家发行独家发行 爱情/奇幻/古装 7.1 50100 2017/9/29 缝纫机乐队 投资、发行 剧情/喜剧/音乐 9.2 43100 2017/3/31 嫌疑人 X 的献身 投资、投资、发行发行 剧情/爱情/悬疑 8.6 37800 2017/4/28 春娇救志明 联合出品、
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