1、http:/1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告和元生物和元生物(688238)报告日期：2022 年 3 月 23 日进入蜕变期的本土进入蜕变期的本土 C CGTGT CDMOCDMO 领先企业领先企业和元生物深度报告table_zw公司研究医疗服务：孙建执业证书编号：S06：郭双喜执业证书编号：S02：、报告导读报告导读和元生物是本土 CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。投资要点投资要点复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期
2、复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期和元生物作为国内第一家上市的以 CGT CDMO 为主营业务的企业， 自 2013 年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望 2022-2025 年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床 I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务拆分业务拆分：早期订单为主早期订单为主，后期项目进入兑现期后期项目进入兑现期。以早期 IND-CMC 阶段项
3、目为主（2020 年占公司整体收入比例 55.24%， 占 CDMO 业务收入比例 77.45%） ，临床阶段项目相对较少且均为临床 I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗 CDMO 比例也从 2019 年的 0%快速提升至 2020 年 11.76%和2021H1 的 26.39%。成长判断成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计 2022-2024 年 Post-IND 业务收入仍有望持续提升。技术：储备丰富，支撑技术：储备丰富，支撑 CRO/CDMO 多样化订单承接多样化订单承接壁垒壁垒： CGT 开发壁垒高开发壁垒高， 技术是
4、关键技术是关键。 正如我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGTCDMO 行业深度报告细胞和基因疗法 CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模 GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。技术技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺， 已拥有近 4500 的基因治疗载体研发生产综合平台、近 7000 的基因治疗产品 GMP
5、生产平台，拥有 1,000 平方米的基因治疗产品中试平台。2020 年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设 77,000平方米的精准医疗产业基地， 设计 GMP生产线 33 条，服务全球基因治疗市场，2021 年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司 2022-2025 年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。行业：行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期爆发前夜，十年十倍可期CGT 投融资：景气持续攀升，奠定投融资：景气持续攀升，奠定 CDMO 好赛道。好赛道。2020 年开始本土 CGT行业投融资出现爆发式增长。 我们认为公司有望受益 2014-
6、2021 年 CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。CDMO 成长性成长性：十年十倍十年十倍可期。可期。参考我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGT CDMO 行业深度报告细胞和基因疗法 CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业数据我们预测：2030 年国内本土 CGT CDMO 市场规模有望达到 123 亿人民币。2020-2025CAGR 为 50%，table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥25.62单季度业绩单季度业绩元元/ /股股4Q/20210.063Q/20210.03table_stktrend公司简介公司简介公司是一家聚焦基因
7、治疗领域的生物科技公司，专注于为重组病毒载体产品、 溶瘤病毒产品、 CAR-T 产品等基因治疗的先导研究和药物研发提供基因治疗载体构建、靶点及药效研究、工艺开发及测试、IND-CMC 药学研究、临床 I-III 期及商业化 GMP 生产等一体化CRO/CDMO 服务。相关报告相关报告证券研究报告table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/2/18请务必阅读正文之后的免责条款部分2025-2030 年 CAGR 为 31%。如果考虑到国内部分头部 CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。盈利预测及估值盈利预测及估
8、值基于公司核心业务分析，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.17、0.22、0.43 元/股，按 2022 年 3 月 23 日收盘价对应 2022 年 151 倍 PE（2023 年为 116倍） 。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土 CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司 CGT CDMO 业务实现盈利， 产能也进入加速释放期， CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。风险提示风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2021A20
9、22E2023E2024E主营收入255356524946(+/-)78.57%39.51%47.24%80.65%净利润5483109212(+/-)-42.55%53.83%30.80%94.58%每股收益（元）0.110.170.220.43P/E232.88151.38115.7359.48SWjYpXbYjWsWdU1UfWaQ9R9PpNnNtRmOiNpPpMiNnPsOaQnNxOwMqQpQuOsPqNtable_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/3/18请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 复盘：多年耕耘，业
10、务进入快速发展期复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期.51.1. 发展：业务进入快速发展期.51.2. 股权结构：潘讴东董事长为公司实际控制人.62. 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期.62.1. 整体占比：以早期 IND-CMC 项目为主.62.2. CDMO：后期 Post-IND 项目逐步进入兑现期.72.3. CRO：基因治疗载体研制占比高.83. 财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间.83.1. 收入：伴随着 Post-IND 项目兑现，有望延续高增长.83.2. 毛利率：历史波动大，中长期
11、仍有提升空间.94. 技术：储备丰富，支撑技术：储备丰富，支撑 CRO/CDMO 多样化订单承接多样化订单承接.104.1. 壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键.104.2. 技术&产能：持续储备，支撑多样化订单承接.115. 行业：行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期爆发前夜，十年十倍可期.125.1. CGT 投融资：景气持续攀升，奠定 CDMO 好赛道.125.2. CDMO 成长性：十年十倍可期.136. 投资建议投资建议.146.1. 业务拆分与预测.146.2. 估值与投资建议.167. 风险提示风险提示.16图表目录图表目录图 1：和元生物发展历程复盘. 5图 2：和
12、元生物股权结构（2021 年 8 月 20 日）. 6图 3：和元生物整体业务拆分. 8图 4：基因治疗 CDMO 业务拆分. 8图 5：基因治疗 CRO 业务拆分.8图 6：2020-2021H1 公司前五大客户收入和占比情况.8图 7：2014-2021 年和元生物收入和利润变化.9图 8：2021 年 8 月 20 日公司在手订单项目和金额. 9图 9：2014-2021 年和元生物毛利率和净利率变化.9图 10：2018-21H1 公司基因治疗 CRO 和 CDMO 业务毛利率变化.9图 11：基因治疗 CDMO 细分业务毛利率变化.10图 12：基因治疗 CRO 细分业务毛利率变化.
13、10图 13：和元生物技术平台.11图 14：中国基因治疗行业投融资情况. 12图 15：中国细胞治疗行业投融资情况. 12图 16：2030 年中国本土 CGT CDMO 市场规模望达到 123 亿元. 13table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/4/18请务必阅读正文之后的免责条款部分图 17：2030 年全球 CGT CDMO 市场规模有望达到 289 亿美元. 13表 1：和元生物服务项目情况. 7表 2：贴壁培养和悬浮培养主要技术对比. 10表 3：中国主要溶瘤病毒公司融资情况. 12表 4：和元生物细分业务板块拆分及营收预测.
14、 14表 5：可比公司估值. 16表附录：三大报表预测值. 17table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/5/18请务必阅读正文之后的免责条款部分和元生物作为国内第一家上市的 CGT CDMO 企业，自从 2013 年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。 展望 2022-2025 年我们认为公司有望进入到新的蜕变期，Post-IND（临床 I/II 期 CDMO 项目）进入放量期，收入和基本面进入快速发展拐点。1. 复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期复盘：
15、多年耕耘，业务进入快速发展期1.1. 发展：业务进入快速发展期发展：业务进入快速发展期和元生物是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，专注于为基因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究等 CRO 服务，以及为基因药物的研发提供IND-CMC 药学研究、临床样品 GMP 生产等 CDMO 服务。1）2013 年年-2015 年年：CRO 平台完善和技术积累期平台完善和技术积累期。公司刚开始成立主要以基因治疗CRO 业务为主，客户结构也主要以高校和科研院所合作模式为主。2014 与纽恩生物合作强化 AAV 病毒载体包装能力，2015 年 12 月与北京协和医学院基础医学院签订全面战略合作协
16、议，继续深化服务科研院所客户。2）2016-2019 年：年：CDMO 技术积累及突破期。技术积累及突破期。CDMO 服务能力持续强化，Biotech合作增多。在此期间公司重点建成了基因治疗载体工艺开发技术平台、质控研究技术平台等技术平台。2018 年启动公司首个新药临床申报 CDMO 服务项目，2019 年启动首个中、美 IND 双报 CDMO 项目。图图 1：和元生物发展历程复盘和元生物发展历程复盘资料来源：公司招股书，公司官网，浙商证券研究所3）2020 年年-至今：业务快速发展期。至今：业务快速发展期。伴随着服务项目在临床中应用，公司业绩有望迎来快速发展。2020 年 5 月，公司帮助
17、客户的溶瘤病毒项目成功获得美国临床试验批件，并提供样品用于客户在中美澳三地临床试验，达成了 CDMO 业务的重要里程碑突破。伴随着更多服务产品向临床阶段推进，我们预计公司业绩有望进入快速发展期。在此期间公司也不断加大新产能建设，满足订单高增长需求。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/6/18请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 股权结构：潘讴东董事长为公司实际控制人股权结构：潘讴东董事长为公司实际控制人截至招股说明书签署日，潘讴东董事长为公司控股股东、实际控制人。潘总直接持有 24.03%总股本，控股股东、实际控制人潘总及其一致行
18、动人王富杰、殷珊、杨兴林、夏清梅、额日贺、上海讴创、上海讴立等合计持有 34.12%总股本。图图 2：和元生物股权结构（和元生物股权结构（2021 年年 8 月月 20 日）日）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所2. 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期2.1. 整体占比：以早期整体占比：以早期 IND-CMC 项目为主项目为主从公司业务拆分看，以 IND-CMC 阶段项目为主，临床阶段项目相对较少且均为临床 I&II 期； 截至 2021 年 8 月 20 日， 公司在手合同主要以溶瘤病毒为主， 其次为 AAV 和细胞治疗的 CDMO 项目。除与亦诺
19、微复诺健等客户合作的部分项目处于临床阶段外，其他客户合作项目主要处于 IND-CMC 阶段。 截至招股说明书签署日， 公司累计合作 CDMO项目超过 90 个，执行中的 CDMO 项目超过 50 个，覆盖多种基因治疗载体、溶瘤病毒、CAR-T 等基因药物，研发技术产业化持续推进。早期早期 IND-CMC 项目占比最高。项目占比最高。正如公司发展历程中介绍的，公司 2013-2019 年主要以基因治疗 CRO 服务为主，包括基因治疗载体研制和基因功能研究，同时也承接一些基因治疗 CDMO 业务（包括 Pre-IND 和 Post-IND 服务） 。伴随着服务客户项目推进 IND和 I/II 期临
20、床，基因治疗 CDMO 需求快速增加，使得基因治疗 CDMO 业务收入占比快速提升。CDMO 业务高增长主要是由于公司合作客户亦诺微、复诺健等 IND-CMC 阶段项目执行数量增加和项目里程碑深入推进，以及与亦诺微合作的临床 I&II 期生产项目的执行。从公司业务结构拆分来看主要收入是 IND-CMC 项目（2020 年占公司整体收入比例55.24%，占 CDMO 业务收入比例 77.45%） 。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/7/18请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 1：和元生物服务项目情况：和元生物服务项目情况业务类别业务
21、类别服务类型服务类型具体服务具体服务服务细节服务细节基因治疗 CRO基因治疗载体研制质粒构建、病毒包装等提供实验室阶段的质粒构建、腺相关病毒包装、慢病毒包装、腺病毒包装、其他载体构建等服务基因功能研究细胞实验、 动物实验、检测服务等提供实验室阶段稳定株构建、细胞功能学实验、动物模型构建、指标检测等服务，以及外泌体、CRISPR/Cas9 文库、非编码 RNA 等其他特色服务基因治疗CDMO新药Pre-INDNon-IND在中试车间完成质粒、病毒及细胞治疗产品制备，用于非注册临床研究服务IND-CMC根据实验室规模工艺进行中试放大，并在 GMP 车间完成用新药临床申报的中试样品生产，可提供撰写
22、CMC 材料服务Pre-IND 配套质粒、细胞或毒株三级建库服务、制剂灌装服务、稳定性研究服务、AAV 血清型筛选服务等临床前研究配套服务新药Post-IND临床 I&II 期生产GMP 生产的技术转移和工艺放大，并在 GMP 车间完成临床/期样品生产服务临床 III 期生产在 GMP 车间完成临床期样品生产服务商业化生产在 GMP 车间完成大规模商业化样品生产服务Post-IND 配套技术转移咨询、工艺表征、制剂灌装等临床及商业化生产配套服务生物制剂、 试剂及其他生物制剂质粒、病毒等现货生物制剂质粒、病毒等现货生物制剂试剂及试剂盒转染试剂、细胞功能检测试剂盒等自行研发的用于开展基因功能研究、
23、病毒助感染、质粒转染等实验的试剂及检测类试剂盒产品资料来源：公司招股书，浙商证券研究所2.2. CDMO：后期：后期 Post-IND 项目逐步进入兑现期项目逐步进入兑现期从公司2019-2020年前五大客户收入变化可以看出公司基因治疗CDMO服务收入 （主要是 Post-IND 收入）突然从 2019 年的 0 增加至 2020 年的 0.12 亿，进而增加至 2021H 的0.19 亿，主要是来自于亦诺微临床阶段项目贡献。伴随着亦诺微和复诺健产品进入临床阶段， 公司基因治疗 CDMO 业务收入占比从 2019 年 39.68%快速提升至 2020 年的 71.33%和 2021H1 的 7
24、2.73%，后续仍有望进一步提升。Post-IND 业务收入占基因治疗 CDMO 比例也从2019年的 0%快速提升至 2020年 11.76%和 2021H1的26.39%， 我们预计 2022-2024年 Post-IND 业务收入仍有望持续提升。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/8/18请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 3：和元生物整体业务拆分：和元生物整体业务拆分图图 4：基因治疗：基因治疗 CDMO 业务拆分业务拆分资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所2.3. CRO：基因治疗载体研制占
25、比高：基因治疗载体研制占比高基因治疗 CRO 服务中更多的是基因治疗载体研制（包括质粒构建、病毒包装） ，2019-2021H1 收入占基因治疗 CRO 服务比例维持在 27%-31%。图图 5：基因治疗：基因治疗 CRO 业务拆分业务拆分图图 6：2020-2021H1 公司前五大客户收入和占比情况公司前五大客户收入和占比情况资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所3. 财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间3.1. 收入：伴随着收入：伴随着 Post-IND 项目兑现，有望延续高增长项目兑现，有望延续高增长正如
26、前文所述，2020 年开始公司收入体量因为客户 IND 项目增长较快（2020 年IND-CMC 业务收入同比增长 295%）以及临床阶段项目贡献收入（Post-IND 收入从 2019年 0 增加到 2020 年 0.12 亿）快速增长，迎来了较快的发展期。根据招股书披露截止 2021年 8 月 20 日公司在手订单约 3.13 亿，项目数量 42 个（溶瘤病毒 22 个，AAV 基因治疗 6个，细胞治疗 14 个） ，也为 2022 年收入端维持高增长提供支撑。利润端也因为规模化效应体现使得成本降低而实现盈利（扣非净利润） 。扣非净利率水平也从 2019 年的-55.41%快速提升至 20
27、20 年的 18.68%。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/9/18请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 7：2014-2021 年和元生物收入和利润变化年和元生物收入和利润变化图图 8：2021 年年 8 月月 20 日公司在手订单项目和金额日公司在手订单项目和金额资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所3.2. 毛利率：历史波动大，中长期仍有提升空间毛利率：历史波动大，中长期仍有提升空间2014-2016 年毛利率水平较高主要是因为当时定制病毒和预制病毒业务较高毛利率水平导致。分业务来看，基因治疗
28、CRO 毛利率高于 CDMO 板块毛利率水平。2018-2019年 CDMO 毛利率水平偏低主要是因为刚进入 CDMO 行业，项目较少、前期工艺开发经验不足导致开发成本较高（2018 年） 、新平台投入使用后折旧摊销较高（2019 年毛利率为负值）等原因使得毛利率水平较低。2020 年开始订单显著增加，规模效应体现带来毛利率显著提升。图图 9：2014-2021 年和元生物毛利率和净利率变化年和元生物毛利率和净利率变化图图 10：2018-21H1 公司基因治疗公司基因治疗 CRO 和和 CDMO 业务毛利率业务毛利率变化变化资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所
29、2021 年 1-6 月 CDMO 业务毛利率较 2020 年度有所下降，主要是随着 CDMO 业务规模的扩大，截至 2021 年 6 月末未达合同约定里程碑节点项目数量、投入成本增多，根据合同约定、历史经验等，未达合同约定里程碑节点已经发生的成本预计能够得到补偿，公司按照已经发生的成本金额确认收入，该部分等额确认收入、成本无毛利率。扣除该部分影响，2021 年 1-6 月，公司 CDMO 服务毛利率为 55.73%，与 2020 年度 CDMO 服务毛利率基本相当。从 CDMO 细分业务毛利率比较看，Pre-IND 配套和 Post-IND 毛利率水平最高。 2018-2020 年 Non-
30、IND 毛利率水平最低， 主要是因为公司采取较低的服务定价策略，助力客户从 Non-IND 推进到 IND CMC 服务阶段。基因治疗 CRO 业务毛利率水平相对平稳，载体研制服务毛利率略高，主要是业务较为成熟，同时公司也不断在生产工艺、配方、操作流程等方面进行主动优化和改进等带来成本较低。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/10/18请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 11：基因治疗：基因治疗 CDMO 细分业务毛利率变化细分业务毛利率变化图图 12：基因治疗：基因治疗 CRO 细分业务毛利率变化细分业务毛利率变化资料来源：Win
31、d，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所我们认为：伴随着存量 Post-IND 项目持续放量，以及越来越多新项目进入到 I/II 期阶段，公司 CDMO 业务规模效应仍有提升空间，从而带来盈利能力有提升空间。但是同事也要考虑到公司固定资产摊销带来的影响，我们预计整体趋势来看，2022-2025 年公司毛利率和净利率水平仍有稳步提升可能性。4. 技术：储备丰富，支撑技术：储备丰富，支撑 CRO/CDMO 多样化订单承接多样化订单承接4.1. 壁垒：壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键开发壁垒高，技术是关键正如我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGT CDMO 行业深度报告 细
32、胞和基因疗细胞和基因疗法法 CDMO深度报告：下一个十年十倍行业深度报告：下一个十年十倍行业中分析：细胞和基因疗法核心在于质粒和病毒载体开发与大规模生产，细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。CGT CDMO 企业对应悬浮细胞培养技术、贴壁细胞培养技术的储备和产能储备均成为重要的订单承接的支撑。表表 2：贴壁培养和悬浮培养主要技术对比：贴壁培养和悬浮培养主要技术对比贴壁系统贴壁系统悬浮系统悬浮系统滚瓶培养滚瓶培养多层堆叠细胞工厂（多层堆叠细胞工厂（CF）固定床培养技术固定床培养技术 (FBR
33、)悬浮细胞培养（悬浮细胞培养（STR ）可扩展性可扩展性人力依赖人力依赖可重复性可重复性供应链供应链生产规模生产规模未来应用未来应用前景前景优势优势滚瓶培养技术最为传统和成熟1、 允许小批量、 具有成本效益；2、 简单， 适合概念证明和小规模临床试验1、下游处理更容易；2、与传统贴壁细胞培养相比， FBR的全封闭降低污染风险1、几乎完全不含血清，适合大规模生产和监管合规；2、易于过程监控，可重复性高；3、具有最大的过程改进潜力；4、可与灌注系统结合直接进行连续处理；5、可大规模生产table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/11/18请务必阅
34、读正文之后的免责条款部分劣势劣势1、 缺乏过程监控，易造成污染；2、 可重复性差， 终端产品不均一1、放大规模受限；2、 依赖动物源成分， 成本增加；3、 缺乏过程监控， 可重复性差1、 固定床设计会导致不均匀的细胞密度分布；2、异质性、可扩展性、过程监控、耗材成本方面 ，并非最佳不适合某些需要少量病毒颗粒的适应症资料来源：Cell & Gene Therapy Insights，浙商证券研究所4.2. 技术技术&产能：持续储备，支撑多样化订单承接产能：持续储备，支撑多样化订单承接自主研发技术集群支撑订单承接。自主研发技术集群支撑订单承接。公司核心技术分为两大类集群：基因治疗载体开发技术和基因
35、治疗载体生产工艺及质控技术，均为自主研发形成。公司拥有包括分子生物学平台、实验级病毒载体包装平台、细胞功能研究平台、SPF 级动物实验平台、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发平台、质控技术研究平台在内的全面的技术平台，这也为公司承接细胞和基因治疗产品的工艺开发及大规模生产提供重要技术研发支撑。图图 13：和元生物技术平台和元生物技术平台资料来源：公司招股书，浙商证券研究所技术技术&产能产能：持续储备持续储备，为收入高增长提供支撑为收入高增长提供支撑。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺，包括贴壁细胞工厂，贴壁微载体生产，基于固定床反应器的细胞培养，基于滚瓶的细胞培养，以及多种细胞的悬浮细胞培养
36、等工艺；具备针对目前行业主流的绝大部分生产细胞的培养能力，包括 293A、293T、HEK293 等多种 293 生产细胞株、Vero 生产细胞株、Hela 细胞株等。公司已拥有近 4500m2的基因治疗载体研发生产综合平台、近7000m2的基因治疗产品GMP 生产平台， 拥有1,000平方米的基因治疗产品中试平台。 2020年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设 77,000 平方米的精准医疗产业基地，设计 GMP 生产线 33 条，反应器规模最大可达 2,000L，服务全球基因治疗市场。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:
37、/12/18请务必阅读正文之后的免责条款部分5. 行业：行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期爆发前夜，十年十倍可期5.1. CGT 投融资：景气持续攀升，奠定投融资：景气持续攀升，奠定 CDMO 好赛道好赛道CGT 行业投融资景气度持续攀升。行业投融资景气度持续攀升。2020 年开始本土 CGT 行业投融资出现爆发式增长，我们认为一方面受益于复星凯特和药明巨诺 CAR-T 产品正式国内获批上市刺激行业进入加速发展阶段，另一方面也得益于本土投融资环境持续利好（港股 18-A 和科创板） ，众多 CGT 头部企业加速融资步伐，快速推进在研管线。图图 14：中国基因治疗行业投融资情况：中国
38、基因治疗行业投融资情况图图 15：中国细胞治疗行业投融资情况：中国细胞治疗行业投融资情况资料来源：动脉网，浙商证券研究所资料来源：动脉网，浙商证券研究所CGT 研发和生产壁垒高，研发和生产壁垒高，CDMO 需求强。需求强。据公司招股书显示： “基因治疗初创新药企业在药物开发、临床申报至商业化生产过程中，由于受到工艺开发能力、GMP 生产经验、临床申报相关法规知识的限制，高度依赖专业的研发和生产外包服务。CGT CDMO行业具有更高外包率（预计超过 65%） ” 。我们认为 CGT CDMO 行业更高的外包率可能体现了细胞和基因治疗药物研发的高壁垒以及工艺开发上的高难度。我们也认为未来细胞和基因
39、疗法 CDMO 行业保持高增长的动力主要来自于行业高景气下管线数量快速增长带来的业绩弹性，同时也来自于产能受限下外包率持续提升，这也铸就了 CGT CDMO 成为好赛道。表表 3：中国主要溶瘤病毒公司融资情况：中国主要溶瘤病毒公司融资情况溶瘤病毒公司溶瘤病毒公司融资日期融资日期融资金额融资金额融资阶段融资阶段溶瘤病毒公司溶瘤病毒公司融资日期融资日期融资金额融资金额融资阶段融资阶段滨会生物2011/5/9未披露天使轮亦诺微2016/9/13未披露天使轮2012/8/27未披露A 轮2017/9/20未披露A 轮2015/3/1未披露战略融资2019/1/311500 万美元A+轮2016/5/1
40、0250 万人民币定向增发2020/6/155800 万美元B 轮2017/2/142650 万人民币定向增发2020/9/251000 万美元B+轮2018/5/282000 万人民币定向增发2021/1/5未披露C 轮2018/8/61.1 亿人民币战略融资映辉医药2020/6/8未披露种子轮2021/2/96 亿人民币C 轮2021/4/30未披露天使轮2021/9/30未披露战略融资2021/5/20数千万人民币Pre-A 轮复诺健2018/3/13未披露A 轮2021/12/16数千万人民币Pre-A+轮2018/12/5千万级美元B 轮威溶特2017/2/10未披露股权融资2020
41、/9/216200 万美元C 轮2019/3/6未披露股权融资2021/5/78000 万美元D 轮2019/7/3未披露股权融资table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/13/18请务必阅读正文之后的免责条款部分2021/9/24逾 1.2 亿美元D+轮2021/2/3未披露股权融资北京奥源和力2016/3/1天使未披露达博生物2019/12/14未披露天使轮2016/11/9A 轮未披露2020/10/26未披露A 轮2021/9/25未披露战略融资资料来源：天眼查，动脉网，浙商证券研究所和元生物受益和元生物受益 CGT 行业爆发行业爆
42、发。正如前文讨论，我们认为和元生物的发展是紧跟中国细胞和基因治疗行业发展的， 从 2014-2021 年中国细胞和基因治疗行业投融资持续攀升的景气度数据是可以预期到和元生物作为本土 CGT CDMO 领先收入高增长可持续性的。 我们认为和元生物收入高增长可持续性来自于：1）在手项目持续推进至 I/II 期临床（IND-CMC 到 Post-IND）对 CDMO 需求爆发式增长；2）同时也来自于更多的细胞和基因治疗药物 CDMO 外包需求持续增长。5.2. CDMO 成长性：十年十倍可期成长性：十年十倍可期看全球看全球：CGT CDMO 行业行业 2020-2030 年市场规模有望实现十倍增长年
43、市场规模有望实现十倍增长。根据我们预测数据 （参考我们2021年6月30日发布CGT CDMO行业深度报告 细胞和基因疗法CDMO深度报告：下一个十年十倍行业 ） ，2030 年全球 CGT CDMO 市场规模相比 2020 年预计将实现 10 倍以上增长 （达到 289 亿美元） ， 具备十年十倍的潜力。 从增速角度看， 2020-2025年市场规模 CAGR 为 28%，2025-2030 年 CAGR 为 22%，具有较强的成长性和较大的成长空间。图图 16：2030 年中国本土年中国本土 CGT CDMO 市场规模望达到市场规模望达到 123 亿亿元元图图 17：2030 年全球年全球
44、 CGT CDMO 市场规模有望达到市场规模有望达到 289 亿美亿美元元资料来源：Gene, Cell, & RNA Therapy Landscape，The PharmaR&DAnnual Review 2021，浙商证券研究所资料来源：Gene, Cell, & RNA Therapy Landscape，The PharmaR&DAnnual Review 2021，浙商证券研究所看中国：成长性更强。看中国：成长性更强。CGT CDMO 行业相比 2020 年十年内空间有望快速放大，如果考虑到部分可实现离岸外包的质粒和病毒载体的生产，预计实际市场空间比我们预测的本土 CGT CDMO
45、 需求大得多。从数据来看，我们预测 2030 年国内本土 CGT CDMO市场规模有望达到 123 亿人民币（ （参考我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGT CDMO 行业深度报告细胞和基因疗法 CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业 ） ） 。2020-2025CAGR为 50%，2025-2030 年 CAGR 为 31%。如果考虑到国内部分头部 CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。table_page和元生物和元生物(688238)(688238)深度报告深度报告http:/14/18请务必阅读正文之后的免责条款部分6. 投资建议投资建议6.
46、1. 业务拆分与预测业务拆分与预测基于以上对公司基因治疗 CRO、基因治疗 CDMO 等业务板块分析，我们对公司2022-2024 年收入进行了预测。考虑到 2021 年底在建工程以及新产能释放节奏，我们预计 2023 年公司会投放较大新产能，新增固定资产摊销会影响盈利能力，2024 年收入端会因为 2023 年新产能充分释放而实现收入端加速。基于以上数据，我们做出如下假设：1） 基因治疗基因治疗 CDMO 服务服务： 新药新药 Pre-IND： 基于公司 2019-2021 年 IND-CMC 服务、Non-IND 服务、Pre-IND 配套服务收入和毛利率变化趋势，我们认为公司 2022-
47、2024 年IND-CMC 服务收入 YOY 有望达到 40%/50%/85%，Non-IND 服务收入 YOY 有望达到60%/70%/125%，Pre-IND 配套服务收入 YOY 有望达到 35%/45%/85%。毛利率波动也来自于对 2019-2021 年毛利率波动趋势的分析以及 2023 年新产能投放摊销带来影响，我们认为得益于规模化效益体现 2022 年毛利率仍会提升，2023 年毛利率会有所下降，2024年会继续提升。基于以上分析我们假设 2022-2024 年 IND-CMC 服务、Non-IND 服务、Pre-IND 配套服务毛利率分别为： 42%/40%/44%，34%/3
48、1%/36%和 52%/50%/54%/。综合IND-CMC 服务、Non-IND 服务、Pre-IND 配套服务收入和毛利率数据，我们可以计算得到 2022-2024 年新药 Pre-IND 收入 YOY 为 41%/53%/95%，毛利率为 48%/46%/50%。新药新药 Post-IND 服务：服务：此业务为 2020 年开始贡献收入，主要是因为客户项目进入到 I/II期，我们假设 2022-2024 年收入 YOY 为 40%/55%/110%。毛利率分别为 64%/61%/66%。综合新药 Pre-IND 和新药 Post-IND 服务收入和毛利率数据，我们计算得到 2022-20
49、24 年基因治疗 CDMO 服务收入 YOY 为 41%/53%/95%，毛利率为 47.9%/45.5%/50.2%。2）基因治疗）基因治疗 CRO 服务：服务：基于公司 2019-2021 年业务收入和毛利率变化趋势，我们认为基因治疗载体研制服务基因治疗载体研制服务：2022-2024 年收入 YOY 有望达到 30%/25%/20%。参考2019-2021 年毛利率水平较为稳定，假设 2022-2024 年毛利率为 69.5%/69.5%/69.5%。基因功能研究服务：基因功能研究服务：2022-2024 年收入 YOY 达到 35%/30%/25%。参考 2019-2021 年毛利率水
50、平，我们假设 2022-2024 年毛利率为 52.0%/52.0%/52.0%。综合基因治疗载体研制服务和基因功能研究服务收入和毛利率数据，我们计算得到 2022-2024 年基因治疗 CRO 服务收入 YOY 为 32%/27%/22%，毛利率为 63.6%/63.4%/63.3%。3）生物制剂生物制剂、试剂及其他试剂及其他：基于 2019-2021 年该业务收入，我们预计公司 2022-2024年收入 YOY 分别为 60%/50%/40%，毛利率 68%/68%/68%。3）其他业务其他业务：基于 2019-2021 年该业务收入，我们预计公司 2022-2024 年收入 YOY分别为
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