1、 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 疫情背景下如何看待我国餐饮品牌的未来发展？ 餐饮行业深度更新报告 行业深度研究行业深度研究 | 餐饮餐饮 证券证券研究报告研究报告 2022 年 03 月 26 日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 -17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%-072021-11餐饮沪深300 核心结论核心结论 短期疫情冲击下，中式餐饮单店盈
2、利的稳定性遭受巨大考验。短期疫情冲击下，中式餐饮单店盈利的稳定性遭受巨大考验。随着20年疫情的爆发，且持续时间较长，中式餐饮连锁品牌遭受巨大考验，主要表现在：1）疫情中头部企业经营迟迟得不到恢复，刚性成本费用下盈利能力急剧恶化甚至大幅亏损； 2） 销售渠道的单一性、 经营管理的粗放性； 3）在定价层面，过去一味强调消费升级和品质消费，价格偏高，疫情带来的消费能力下滑反噬新消费需求；4）供应链不完善背景下，上游成本压力加大，两端受到挤压，单店盈利能力进一步下滑。中长期来看，头部品牌中长期来看，头部品牌疫情中被迫收缩，引发市场对于中餐品牌长期开店天花板的担忧。疫情中被迫收缩，引发市场对于中餐品牌长
3、期开店天花板的担忧。 品牌餐饮短期经营承压，不改长期发展前景。品牌餐饮短期经营承压，不改长期发展前景。虽然短期内餐饮企业经营仍然十分艰难， 但如果以更长维度的视角来看待中餐连锁的未来发展， 我们认为无需悲观：1）中国品牌餐饮消费升级的趋势才刚刚开始，疫情或带来短期消费力的疲软，但不改变长期趋势；2）中式餐饮市场空间广阔，一方面是在于中国外出就餐的比例相较于美国等发达市场仍有广阔提升空前，另一方面，年轻消费者对中餐文化的认同感愈发强烈，这有助于中餐连锁品牌的崛起；3）从海外餐饮龙头的发展经验来看，外部环境的恶化、 自身的盲目扩张会带来企业经营的困境， 但是往往困难中也是企业自我变革的窗口期，具备
4、强大自我修正能力的企业会度过危机、重拾成长。 他山之石：麦当劳他山之石：麦当劳和和星巴克星巴克的危急时刻和困境反转的危急时刻和困境反转。我们重点分析了麦当劳和星巴克经营历史中的危机时刻及困境反转，总结出以下几点：1）急速扩张往往是餐饮连锁品牌出现经营危机的注脚， 往往伴随着顾客服务体验下滑、产品过于复杂、管理粗放等问题，而外部环境的急速恶化（经济危机、自然灾害等）则是危机的触发点。2）扭转危机的方式主要包括更换决策层，形成新的凝聚力和战略方向；快速关闭无效门店，调整开店方向；收缩业务布局，聚焦核心主业；优化调整产品和门店模型；加强门店考核和精细化管理、强化成本费用管控、以可持续盈利为导向；注重
5、品牌营销，重塑品牌调性。3）低成长阶段，通过理性审慎的产品关联外延，可以获取新的成长空间，如零售业务、饮品业务等；此外，在市值管理方面，通过持续的高分红、股票回购为股东带来利益最大化。 投资建议：投资建议： 我们认为品牌连锁餐饮最困难的时期或正在过去， 未来随着疫情的好转、 线下客流量的恢复、 居民在餐饮服务业消费支出的进一步加大，将对门店恢复形成有力支撑。 中长期来看， 我国本土连锁餐饮品牌门店下沉仍存在较大空间， 三四线市场租金、 人工成本优势下显示出更好的盈利能力。建议重点关注九毛九、海底捞、海伦司、奈雪的茶、呷哺呷哺。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；疫情防控措施超预期；行业竞争
6、加剧。 行业深度研究 | 餐饮 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 索引 内容目录 图表目录 图 1：中国餐饮市场规模持续扩容 . 4 图 2：中式餐饮连锁化提速的归纳要素 . 4 图 3：海底捞疫情中盈利能力显著下滑 . 5 图 4：疫情中多家中式餐饮企业被迫关店 . 5 图 5：全国购物中心客流量恢复度（较 19 年） . 6 图 6：21 年下半年散点疫情频发 . 6 图 7：21 年周末效应更为显著 . 6 图 8：21 年以来消费者信心指数边际走弱 . 6 图 9：中式快餐品牌疫后表现亮眼 . 7 图 10：21 年叮咚
7、买菜平台预制菜销量增长 300% . 7 图 11：饭局/酒会仍然是最重要的社交方式 . 7 图 12：餐饮在购物中心业态中的占比持续提升 . 7 图 13：19 年中美餐饮人均支出对比 . 8 图 14：中美餐饮连锁化率对比 . 8 图 15：不同餐饮品牌国内覆盖城市数和单城市平均门店数 . 8 图 16：三四线城市人工成本优势明显 . 8 图 17：麦当劳门店数及增长情况 . 9 图 18：麦当劳营业收入及利润增长情况 . 10 图 19：2000-2002 年期间麦当劳同店销售表现疲软 . 10 图 20：2000 年后麦当劳放缓开店，加大对经营不善门店的关闭 . 10 图 21：200
8、3 年后麦当劳门店升级变得更加时尚、舒适 . 11 图 22：2003 年麦当劳全球发布“Im lovin it”广告语 . 11 图 23：2000 年后麦当劳资本开支向存量门店倾斜 . 12 图 24：麦当劳持续进行高额股票回购 . 13 图 25：麦当劳维持较高的 ROIC 水平 . 13 图 26：星巴克开店情况 . 14 图 27：星巴克收入及利润增速 . 14 图 28：星巴克全球同店增速表现 . 14 图 29：星巴克美国直营门店单店平均员工数变化 . 16 图 30：星巴克直营门店运营费用率变化 . 16 2YjYhW8ZoWvYpOtRmPbRbP7NpNnNpNtReRmM
9、oNkPpNzRbRpPvMNZmQpQvPsQmM 行业深度研究 | 餐饮 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 表 1：九毛九核心财务指标 . 17 表 2：海底捞核心财务指标 . 18 表 3：海伦司核心财务指标 . 18 表 4：奈雪的茶核心财务指标 . 19 行业深度研究 | 餐饮 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 一一、中国连锁餐饮、中国连锁餐饮发展的困境与破局发展的困境与破局 1.1 本土餐饮企业连锁化发展机遇本土餐饮企业连锁化发展机遇 中国本土餐饮品牌
10、崛起的大背景与中国餐饮文化觉醒、新媒体营销（大众、美团） 、网红经济现象等诸多因素相关。在消费升级的驱动下，年轻消费者对于餐饮的评价维度也变得更为多元，从菜品本身扩散至餐厅调性、服务、文化、颜值等。 一批中式餐饮品牌通过特色体验 （服务） 、 大单品等策略探索中式品牌餐饮的连锁化道路，在发展的过程中，他们不断汲取国外连锁餐饮龙头的发展经验，洋为中用，并结合本土中式餐饮的特点，通过降低后厨的依赖、发挥供应链规模优势，探索中式餐饮在标准化与个性化之间的平衡。在这当中，涮煮类（火锅、麻辣烫等） 、川味大单品（酸菜鱼、毛血旺等） 、面食类、茶饮类由于对后厨的依赖性低、口味重（容错率高） 、供应链成熟，
11、率先实现了连锁化 0-1 的突破，并且近年来在资本加持下，连锁扩张提速（1-N） ，对传统品类的再造也成为了资本集中投入的领域。 图 1：中国餐饮市场规模持续扩容 图 2：中式餐饮连锁化提速的归纳要素 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 疫情冲击下，单店模型疫情冲击下，单店模型稳定性稳定性遭到质疑遭到质疑 短期短期疫情巨大冲击下， 中式餐饮单店盈利的稳定性遭受巨大考验疫情巨大冲击下， 中式餐饮单店盈利的稳定性遭受巨大考验。 近年来， 在资本加持下，众多餐饮品牌、新消费品牌加速扩张。但随着 20 年疫情的爆发，且持续时间较长，中式餐饮连锁品牌
12、遭受巨大考验，主要表现在： （1）疫情中头部企业经营迟迟得不到恢复，刚性成本费用下盈利能力急剧恶化甚至大幅亏损； （2）销售渠道的单一性、经营管理的粗放性； （3）在定价层面，过去一味强调消费升级和品质消费，价格偏高，疫情带来的消费能力下滑反噬新消费需求； （4）供应链不完善背景下，上游成本压力加大，两端受到挤压，单店盈利能力进一步下滑。 中长期来看，头部品牌疫情中被迫收缩，引发市场对于中餐品牌长期开店天花板的担忧。中长期来看，头部品牌疫情中被迫收缩，引发市场对于中餐品牌长期开店天花板的担忧。头部品牌开店受阻， 引发市场对于其长期开店天花板的担忧。 尽管类似于麦当劳、 肯德基、必胜客等传统快餐
13、餐饮门店数均已经突破数千家规模，未来也有望突破万家，但快餐相较于国内正餐餐饮的优势在于： （1）产品更加标准化，成本压力更为可控； （2）门店服务人员数量少（倡导消费者自主服务） 、数字化水平高，对人员的依赖性远低于中餐； （3）长期积累的品牌势能差异； （4）客单价水平较低，大众消费属性突出。综上，西式快餐品牌单店的模型具备较大弹性，开店选址的渗透性更强（商圈、社区均可以开店） ，细分品类2.93.23.43.73.13.63.94.24.54.80.50.60.60.70.60.70.80.80.910.20.20.20.30.20.30.30.30.30.401234567其他（万亿）西
14、式餐饮（万亿）中式餐饮（万亿） 行业深度研究 | 餐饮 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 里面优势显著、品牌心智无可替代（长期积累形成的强大护城河，导致同品类竞争环境友好） ，且就餐方式是堂食和外带均可，受就餐高峰翻台约束较小，成本费用可控，单店盈利能力能长期保持合理水平。 而中式餐饮，尤其是正餐，消费场景相对受限、就餐高峰受翻台约束较大，消费单价相对较高，对消费频次形成约束。此外，更为重要的是，中式餐饮受正餐传统观念影响较大，服务方面要求更高，在人员配置方面难以做到极简，员工费用相对刚性，人员规模庞大也会带来管理方面的限制。
15、根据短板效应， 组织人员管理的难度应该属于餐饮企业的 “短板” ，客观上限制了一般餐饮企业的管理边界。 图 3：海底捞疫情中盈利能力显著下滑 图 4：疫情中多家中式餐饮企业被迫关店 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 注：21 年归母净利润为剔除因关店带来的一次性减值影响 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 如何看待品牌餐饮的发展未来？如何看待品牌餐饮的发展未来？ 疫情对餐饮企业是一场巨大的考验，企业经历巨大的经营压力和业绩亏损，餐饮上市企业股价面临着估值和业绩的双杀， 更重要的是市场对餐饮企业未来长期发展的确定性产生动摇。虽然短期内餐饮企业经营仍然十分艰难，但如果以相对更长
16、维度的视角看待我国中餐连锁的未来发展，我们认为无需悲观，主要是因为： （1） 我们认为中国品牌餐饮消费升级的趋势才刚刚开始， 疫情或带来短期消费力的疲软，我们认为中国品牌餐饮消费升级的趋势才刚刚开始， 疫情或带来短期消费力的疲软，但不改变长期趋势；但不改变长期趋势； （2） 中式餐饮市场空间广阔，一方面是在于中国外出就餐的比例相较于美国等发达市场中式餐饮市场空间广阔，一方面是在于中国外出就餐的比例相较于美国等发达市场仍有广阔提升空前，另一方面，年轻消费者对中餐文化的认同感愈发强烈仍有广阔提升空前，另一方面，年轻消费者对中餐文化的认同感愈发强烈，这有助，这有助于中餐连锁品牌的崛起；于中餐连锁品牌
17、的崛起； （3） 从海外餐饮龙头的发展经验来看，外部环境的恶化、自身的盲目扩张会带来企业经从海外餐饮龙头的发展经验来看，外部环境的恶化、自身的盲目扩张会带来企业经营的困境，但是往往困难中也是企业自我变革的窗口期，具备强大自我修正能力的营的困境，但是往往困难中也是企业自我变革的窗口期，具备强大自我修正能力的企业会度过危机、重拾成长（具体参考下文第二章节） 。企业会度过危机、重拾成长（具体参考下文第二章节） 。 1.3.1 线下客流受疫情影响较大线下客流受疫情影响较大 短期来看，疫情是影响餐饮门店表现的核心因素；根据汇客云数据显示，20-21 年全国购物中心客流量分别恢复至 19 年的 64%和
18、75%水平，21 年下半年受散点疫情的反复、居-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-50050030035040045020021营业收入（亿元）归母净利（亿元）净利率（%，右轴） 行业深度研究 | 餐饮 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 民消费意愿的边际走弱等因素影响，全国购物中心客流恢复程度反而不及 20 年水平。 图 5：全国购物中心客流量恢复度（较 19 年） 图 6：21 年下半年散点疫情频发 资料来源：汇客云，西部证券研发中心 资料来源：汇客云，西部证
19、券研发中心 1.3.2 居民居民消费意愿和频次降低消费意愿和频次降低 疫情中消费者逛商场和消费行为产生变化，节假日效应显著；换言之，工作日消费者逛街购物需求较 19 年大幅下滑，需求更多集中于节假日释放，居民整体逛街购物频次下降。根据国家统计局数据显示， 我国消费者信心指数在 20 年下半年快速恢复， 而在 21 年呈现边际走弱趋势。 图 7：21 年周末效应更为显著 图 8：21 年以来消费者信心指数边际走弱 资料来源：汇客云，西部证券研发中心 注：周末效应是指周末商场客流相较于工作日平均客流的增幅 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 1.3.3 大众餐饮、预制菜等替代效应大众餐饮、预制
20、菜等替代效应显现显现 受疫情扰动和消费能力影响，消费者降低重社交、高单价的正餐消费，这部分需求被平价中式快餐、预制菜（居家）等满足，尤其是在工作日，基于安全、性价比等因素的考虑，平价餐饮或预制菜的替代效应更为明显。 32%66%78%82%76%79%72%73%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1Q2Q3Q4202020230351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月高风险地区数量（个）42%42%47%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%209-21年周末效应110112
21、01221241261--012021-09消费者信心指数消费者信心指数 行业深度研究 | 餐饮 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 9：中式快餐品牌疫后表现亮眼 图 10：21 年叮咚买菜平台预制菜销量增长 300% 资料来源：乡村基招股书，西部证券研发中心 资料来源：叮咚买菜2021 年度消费趋势报告 ，西部证券研发中心 基于以上分析，我们认为短期消费场景和消费意愿受到极大压制，外部环境对餐饮连锁化负面冲击较大，也是压制企业经营恢复的重要因素。后续随
22、着疫情影响的边际减弱（尽管时间上还难以精确判断） ，我们认为餐饮企业经营将会逐步改善。 1.3.4 品牌餐饮的价值和护城河品牌餐饮的价值和护城河 投资者普遍认为餐饮行业由于较低的进入门槛和消费者极低的转换成本， 导致行业竞争激烈，品牌面临较短的生命周期问题；但在海外餐饮行业中，却依然出现了如麦当劳、肯德基（百胜） 、星巴克、墨式烧烤等大市值餐饮公司，尽管在商业模式、标准化程度等方面与当前中餐连锁品牌存在一定差异，但我们认为未来中餐连锁品牌仍有其特有的护城河。 （1） 中式餐饮多以社交（包括家庭聚会）为目的，对于环境、服务体验、卫生安全等方中式餐饮多以社交（包括家庭聚会）为目的，对于环境、服务体
23、验、卫生安全等方面要求较高，品牌连锁餐饮具备更好的背书效应，本身具备更好的消费者粘性；面要求较高，品牌连锁餐饮具备更好的背书效应，本身具备更好的消费者粘性； （2） 头部品牌连锁餐饮具备较强的引流和商圈价值定位能力，在当下线下流量压力不断头部品牌连锁餐饮具备较强的引流和商圈价值定位能力，在当下线下流量压力不断增大的背景下，品牌餐饮的租金和地段议价能力或有望进一步提升；增大的背景下，品牌餐饮的租金和地段议价能力或有望进一步提升； （3） 头部连锁头部连锁品牌品牌自建供应链体系，价值链进一步往上游延伸，可以发挥出较好的采购自建供应链体系，价值链进一步往上游延伸，可以发挥出较好的采购规模规模优势优势
24、和质量管控优势。和质量管控优势。 图 11：饭局/酒会仍然是最重要的社交方式 图 12：餐饮在购物中心业态中的占比持续提升 资料来源： 中国职场社交报告 2019 ，西部证券研发中心 资料来源：赢商大数据，西部证券研发中心 2.83.32.23.42.84.200.511.522.533.544.5乡村基（翻座率）大米先生（翻座率）201920201-9M2021 行业深度研究 | 餐饮 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 1.3.5 长期看连锁餐饮的发展空间长期看连锁餐饮的发展空间 从长期来看，我国餐饮需求端持续增长和行业集中度
25、提升趋势将持续演绎。从长期来看，我国餐饮需求端持续增长和行业集中度提升趋势将持续演绎。我们认为要以发展的眼光看待我国品牌餐饮的发展机会，我国人均外出就餐支出仅为美国的 1/5 不到；餐饮连锁化方面， 我国餐饮连锁率仅为 10%左右， 而美国连锁化率高达 50%， 相差甚远。 图 13：19 年中美餐饮人均支出对比 图 14：中美餐饮连锁化率对比 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：中国产业信息网，西部证券研发中心 自下而上来看，目前我国餐饮连锁化方向从一二线市场往三四线市场持续渗透，这将打开自下而上来看，目前我国餐饮连锁化方向从一二线市场往三四线市场持续渗透，这将打开更为广阔的连锁
26、化空间。更为广阔的连锁化空间。对比头部餐饮连锁企业，我国中餐连锁品牌在渠道下沉上仍有一定空间，随着三四线城镇化、居民消费力和品牌消费意愿的持续提升，我们相信本土品牌连锁餐饮未来进一步下沉开店的空间将持续打开。且三四线市场因为租金、人工费用相对于一二线市场更具备优势，从门店盈利水平来看，三四线城市门店盈利水平更高。 此外，中餐品牌在产品和场景延伸方面也更具潜力， “餐饮+零售” 、核心单品预制菜等延伸均可以触达更多的消费者就餐需求场景（居家就餐、旅行就餐） ，由于餐饮品牌本身积累的口碑和消费者心智， 利用私域流量和高品牌势能延伸产品零售有助于打开新的增量空间。 图 15：不同餐饮品牌国内覆盖城市
27、数和单城市平均门店数 图 16：三四线城市人工成本优势明显 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：中国产业信息网，西部证券研发中心 00040006000800040000000美国中国2019年人均外出就餐支出（人民币）0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国中国05500300350400肯德基 麦当劳 必胜客 星巴克 海底捞太二海伦司覆盖城市数平均单城市门店数（右轴）1
28、0.830.710.650.5100.10.20.30.40.50.60.70.80.91北京南京保定开封益阳2018年城市薪酬差异系数 行业深度研究 | 餐饮 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 二、二、他山之石：他山之石：麦当劳、星巴克是如何度过危机的？麦当劳、星巴克是如何度过危机的？ 我们复盘美国麦当劳、星巴克的发展路径，发现在其悠久的发展历程中，也曾出现过陷入阶段性经营困境的时期，尤其是在外部环境发生重大变化时，相对激进的开店策略都导致了阶段性的发展问题，其后通过关店调整、管理优化、品牌重塑等措施重新走上正轨，这些宝贵的经
29、验值得当下国内的餐饮企业借鉴。 2.1 麦当劳麦当劳：胜利计划：胜利计划 麦当劳是全球快餐连锁龙头企业，因其独创的“QSC&V”体系（品质、服务、清洁、物有所值）成为行业标杆，麦当劳以特许经营+自营的方式发展连锁门店，截至 2021 年底，麦当劳全球拥有门店数超过 4 万家，其中加盟店占比 93%。 从盈利模式来看， 公司收入主要是来自于直营店并表、 加盟店的特许经营费及门店租金 （包含地租或房租）收入。2021 年公司直营店收入和利润分别为 97.87/17.40 亿美元，直营业务利润率为 17.8%；加盟店收入和利润分别为 130.85/107.50 亿美元，加盟业务利润率为82.2%，加
30、盟业务利润贡献占比达 86%，成为公司盈利的核心来源。加盟店收费主要包括租金、品牌使用费以及初始加盟费，占门店经营收入的 take rate 为 12.7%，各自占比大约为 65%/34%/1%，而营业利润端各自占比分为 58%/41%/1%。整体来看，公司拥有或租赁土地以及房屋物业占总门店的比重高达 55%和 80%，物业及土地租金占公司总营业利润的比重接近 50%， “收租”模式为公司带来稳定收益。 图 17：麦当劳门店数及增长情况 资料来源：麦当劳财报，西部证券研发中心 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000000025000300003
31、5000400004500098200019门店数：YoY 行业深度研究 | 餐饮 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 18：麦当劳营业收入及利润增长情况 资料来源：麦当劳财报，西部证券研发中心 麦当劳于 1965 年在纽交所上市，其后进入发展快车道，虽然时至今日麦当劳取得巨大成功，但也曾（90 年代末期）因为开店速度过快、内部管理松懈、负债率过高等问题，导致消费者满意度下滑、 门店同店销售下滑、 盈利能力降低等。 2003年前后， 公司
32、更换CEO，调整经营策略，成长模式从外延扩张（激进开店、外延并购）回归到提升存量门店客流和收益，推出“胜利计划” ，强调以顾客为中心，提升顾客体验，在产品、门店模型、营销、内部管理考核等诸多方面升级改善，最终度过危机、重拾成长。 90 年年代片面侧重加速开店，门店同店、盈利水平下滑代片面侧重加速开店，门店同店、盈利水平下滑。90 年代期间，受益于强劲的外部经济增长环境， 麦当劳同店销售表现优异， 进入快速扩张阶段： 一方面是加快开店节奏 （尤其是加盟模式） ， 1991-2000 年期间公司门店年均复合增速近 9%， 期间年平均净开店高达1690 家；另一方面是外延收购副品牌，进军其他餐饮赛道
33、，包括咖啡、披萨、墨西哥烧烤等。由于过分侧重外延增长，公司在存量门店的经营管理不力，叠加 2000 年前后宏观经济疲弱、竞争加剧，同店销售出现负增长，公司经营利润率水平显著下滑，2002Q4 首次出现亏损。 图 19：2000-2002 年期间麦当劳同店销售表现疲软 图 20：2000 年后麦当劳放缓开店，加大对经营不善门店的关闭 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2000 年之前财报未披露同店数据，但从定性描述来看，90 年代期间公司同店销售均保持真增长趋势 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：由于数据披露问题，2000 年之前仅有每年净开店数 0.0%5.0%10.0%15.
34、0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000000025000300001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020营业收入（百万美元）净利润（百万美元）净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018U.S.Total-003000-002200
35、6201020142018新开店关店净开店（右轴）20002000年后，减少开店、年后，减少开店、加大关店，净开店显加大关店，净开店显著降低著降低 行业深度研究 | 餐饮 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 结构性关店、增加存量门店投入，夯实内生增长根基。结构性关店、增加存量门店投入，夯实内生增长根基。自 2002 年开始，公司逐渐认识到内生增长的重要性，开始回归存量门店经营效益提升，包括降低新开店数量，加大对经营不好门店的关闭，对部分市场的管理架构做出调整，精简内部运营，在资源分配上向存量门店倾斜。此外，公司还逐步回归麦当劳主
36、品牌经营，出售非核心品牌，此前外延并购的Aroma Caf、Donatos Pizzeria、Chipotle Mexican Grill、Boston Market 等品牌在 2002年后的几年内逐步剥离退出。 2003 年启动“胜利计划” ，年启动“胜利计划” ，5P 模型全方位提升顾客体验。模型全方位提升顾客体验。2003 年公司首次启动“胜利计划” （Plan to Win） ，核心是拉近麦当劳与消费者的距离，并基于卓越消费者体验推出 5P模型（People、Product、Place、Price and Promotion） ，其改革主要包括： （1）升级主菜单，增加新产品，比如沙拉
37、、早餐、鸡肉、麦咖啡等； （2）提供不同价格产品，吸引更多的消费者； （3）固化新品研发和餐厅运营的流程，提升培训计划； （4）优化对门店的考核方式，包括总部评估、神秘访客、消费者回访调研等； （5）改造升级存量门店，营造更加现代、 舒适的环境； （6） 首次推出全球品牌营销策略， 广告语 “Im lovin it” （我就喜欢）引起全球消费者广泛的关注，麦当劳也因此获得广告时代杂志颁发的 2004 年度最佳营销者的奖项。 形象升级、营销破圈让麦当劳品牌年轻时尚化。形象升级、营销破圈让麦当劳品牌年轻时尚化。麦当劳在经历 50 年发展之后，面临品牌老化问题，传统形象“麦当劳叔叔”更多受儿童、父母
38、的喜爱，但年轻人认为形象过于老土、幼稚。麦当劳新的广告语“Im lovin it”向年轻人传递“酷” 、 “自己做主”的理念，抓住了年轻人的心。 麦当劳也尝试跨界营销， 比如 2003 年在中国与中国移动 “动感地带”结成合作联盟， 两者在理念和消费者群体方面有着共通之处， 麦当劳餐厅推出 “动感套餐” ，玩法新颖，吸引了众多年轻人的眼球。 图 21：2003 年后麦当劳门店升级变得更加时尚、舒适 图 22：2003 年麦当劳全球发布“Im lovin it”广告语 资料来源：麦当劳官网，西部证券研发中心 资料来源：麦当劳官网，西部证券研发中心 行业深度研究 | 餐饮 12 | 请务必仔细阅读
39、报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 23：2000 年后麦当劳资本开支向存量门店倾斜 资料来源：麦当劳财报，西部证券研发中心 2016 年开始战略重心转移：从“复兴业务”到“长期增长” 。年开始战略重心转移：从“复兴业务”到“长期增长” 。2003 年开始，公司提出复兴战略，2003-2016 年期间公司表现优异，取得了显著的成功。但品牌问题始终是公司持久增长的关键，公司 2016 年战略重心转移，关注门店顾客人次可持续增长是公司长期增长的关键，公司提出“以顾客为中心的增长战略” 。 这一战略主要建立在三大支柱上：（1） 留住已有顾客， 保持其在快
40、餐领域已有的强大优势，包括早餐和家庭消费场景； （2）重新吸引流失顾客，重新致力于具有历史优势的领域，即通过改善食品的口味和质量，增强便利性和提供强大的价值来挽回失去的客户； （3）将一般顾客转换成忠诚客户，与一般顾客建立更强大的关联，增加他们消费的频次，包括提升麦当劳咖啡品牌力，增加鸡肉、牛肉产品等。 此外，为了不断提升门店服务体验，公司始终重视对技术（点单、支付、提货等）和配送服务平台的投入。 不断增加股东分红和回购，股价不断增加股东分红和回购，股价迎来迎来戴维斯双击。戴维斯双击。凭借自己优质的地产资产、品牌信用、良好的现金流（尤其是租金收益） ，麦当劳不断加大负债杠杆实现更好的投资回报和
41、股东价值，持续高分红（过去 15 年股利支付率超过 50%）以及股票回购（2003 年以来回购金额高达 663 亿美元） ， 2016 年后公司净资产甚至为负值。 受益于盈利能力的不断提升 （规模效应、加盟率进一步提升） 、估值的抬升（从低点的不到 10XPE 提升至 25XPE 以上） ，公司股价迎来戴维斯双击，自 2003 年低点后迎来 2017 年 25 倍以上的涨幅，年均涨幅达20%。 05000250030003500820002002200420062008201020122014其他设备（百万美元）老店支出（百万美元）新店支出（百万美元
42、）存量店资本开支显存量店资本开支显著增加著增加 行业深度研究 | 餐饮 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 24：麦当劳持续进行高额股票回购 图 25：麦当劳维持较高的 ROIC 水平 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2 星巴克：星巴克：聚焦咖啡主业，强化品牌内涵聚焦咖啡主业，强化品牌内涵 美国咖啡零售品牌星巴克成立于 1985 年，门店遍及全球 83 个国家和地区，是全球领先的咖啡零售商，其咖啡馆所营造的“第三空间”在全球负有盛名。截止到 2020 财年（Sep 27） ，公
43、司全球门店数共计 3.27 万家，不同于麦当劳，公司始终保持较高比例的直营店，直营店和特许经营店占比各为一半左右。从区域分布来看，公司目前在北美/中国/其他地区门店数占比分别为 56%/14%/30%。 公司于 1992 年上市，上市后公司凭借独特的品牌定位、优质的赛道（咖啡的成瘾性）保持持续扩张态势。1990-2000 年期间，公司门店数从 84 家增长至 3501 家，且同店也保持长期的正增长，成长势头良好。2000 年公司创始人舒尔茨卸任 CEO。 公司2000年后加大扩张节奏， 2007年全球门店数达到15011家， 年复合增速高达35.1%，远超过星巴克计划的“15%-20%”的稳健
44、增速。急速扩张也带来了食品安全方面的问题，负面新闻时有发生，叠加 2007 年前后较差的经济环境以及激烈的市场竞争（麦当劳高性价比咖啡冲击市场） ， 公司2007Q4同店增速降至1% （2008-2009年同店增速为-3%/-6%） 。2008 年舒尔茨重新担任公司 CEO，一方面扭转激进扩张策略，优化存量门店质量；另一方面重新构建品牌与消费者、社区的关系，强化了“第三空间”理念。2010 年后公司持续保持同店增长态势，品牌影响力不断提升，2017 年舒尔茨再次卸任 CEO 职位。 02000400060008000003 2005 2007 2009 2011 2013
45、 2015 2017 2019股票回购金额（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%200620082001620182020ROICROIC 行业深度研究 | 餐饮 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 图 26：星巴克开店情况 资料来源：星巴克财报，西部证券研发中心 图 27：星巴克收入及利润增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2013 年公司由于向卡夫赔款 27.6 亿美元导致净利润下滑，2020 年因新冠疫情影响导致净利润下滑 图 28：星巴克全球同店增速表现 资料来源：wind，
46、西部证券研发中心，注：2020 财年因为全球新冠疫情影响同店销售出现较大幅度下滑 -5000500025003000050000000250003000035000FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020直营门店特许经营门店净开店（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500000002500030000FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2
47、019营业收入（百万美元）归母净利润（百万美元）利润率（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20012002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020同店销售增速同店销售增速00-08 年开店持续年开店持续提速提速 09-11 年开店大幅放缓年开店大幅放缓 行业深度研究 | 餐饮 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 26 日日 舒尔茨 2008
48、年重新担任 CEO 后采取的措施包括： 调整门店结构，关闭经营不善的门店调整门店结构，关闭经营不善的门店。2009-2010 财年，公司大刀阔斧地关闭全球直营门店近 1000 家，其中绝大部分为美国门店，占美国存量直营门店比例超 10%。由于星巴克直营门店占比较高，拥有较大的经营杠杆，门店端经营表现对利润端影响极大，通过调整关闭持续经营不善的门店（虽然短期会因为关店带来额外的亏损） ，不但有效降低了长期亏损风险，也带来公司资源的重新分配，除弊革新是餐饮连锁企业保持长期可持续发展必要的经营策略。 加强费用管控加强费用管控，提升运营效率，提升运营效率。一方面是聚焦于门店层面的执行力，包括优化门店用
49、工结构（通过优化流程、设备升级进一步降低单店人员配置） ，更好地管控咖啡、牛奶和食物损耗；另一方面是优化供应链体系，缩减烘焙中心及仓库的面积，尤其是优化第三方供应商（缩减数量） ，并加强对第三方物流公司配送效率的考核。公司多管齐下，降低公司成本，提升盈利水平。 改善店内服务体验，改善店内服务体验，重塑品牌内涵重塑品牌内涵。回归咖啡核心品类，大幅减少其他产品（早餐、三明治等）占比；全面升级产品设备，推出并布局新一代全自动意式浓缩咖啡机 Mastrena，Mastrena 除了拥有更卓越的性能外，体积更为小巧，相较于以往视线上不会妨碍顾客与咖啡师的交流，消费者能够更好地感受到咖啡制作的全过程，带来
50、更好的味觉、视觉、听觉的体验。公司也在加强咖啡师的培训上投入巨大精力，强调其精品咖啡的优良品质（例如 2008 年 2 月的一天，星巴克在美国的 7100 家门店同时停业，培训咖啡调配师意式咖啡的做法） 。此外公司还延伸与消费者的互动空间，从门店到社区网络，公司在 2008 年推出首个线上社区 MyStarbucksI， 顾客可以就星巴克的产品和服务等提出自己的建议和设想，这些建议会根据投票和新颖程度被筛选出来并反馈到公司管理层。消费者能够参与到星巴克成长过程中，进一步增强对品牌的关注和认可，同时也帮助星巴克更好了解顾客需求，持续驱动公司创新迭代。 加快产品创新，扩大零售端消费产品和场景加快产
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