1、12022春季策略研讨会证券研究报告寻找低估值及区域阿尔法2022年3月26日食品饮料行业2022春季投资策略行业评级：增持姓名：訾猛（分析师）证书编号： S0880513120002姓名：李梓语（分析师）证书编号： S0880519080010姓名：徐洋（分析师）证书编号： S0880520120008姓名：姚世佳（分析师）证书编号： S0880520070001姓名：李耀（分析师）证书编号： S0880520090001姓名：陈力宇（研究助理）证书编号： S08801200800102请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会投资要点（行业评级：增持）01白酒：先地产，后成长，全
2、年坚守高端从基本面角度看，白酒板块持续分化，区域阿尔法凸显，尤其是徽酒和苏酒。1）高端保持平稳发展，经济和疫情扰动有限，增长确定性凸显；2）次高端赛道高景气叠加低基数，收入高增，利润高弹性，成长性突出；3）地产酒边际复苏，产品结构升级下利润增速高于收入增速，2022年区域龙头增长中枢有望加速修复。从估值和预期角度看，高端白酒性价比凸显；地产酒估值与预期均相对较低，叠加机制变化，后疫情时代边际变化可期；成长性白酒估值消化后将迎来布局时机。白酒板块布局先地产、后成长、坚守高端，高端白酒确定性与稳定性持续凸显，建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；建议增持地产酒：迎驾贡酒、口子窖、古井贡酒、今世缘、
3、伊力特等；次高端成长性白酒：山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业。02大众品：布局产品升级及疫情修复标的上半年成本压力犹在，需求恢复缓慢，下半年边际改善可期。服务业受疫情影响恢复缓慢，大众品需求端整体复苏周期拉长、复苏斜率放缓，2022年上半年预计保持平稳，下半年随居民收入及其预期修复、消费场景压制缓解，预计呈现小幅、缓慢复苏趋势。提价缓解成本压力，能否顺利传导预计将出现分化。部分企业在成本普涨压力下提价，后续能否顺利传导取决于细分行业的终端需求承载力、竞争格局、渠道结构，我们预计将出现较明显分化。若未来上游成本回落、下游动销开始提振，提价成功传导的企业将体现出较为明显的利润弹性。大众品板块重点布局竞争
4、格局能优化、结构升级有空间、终端需求有红利的方向和个股，确定性标的建议增持：伊利股份、绝味食品、青岛啤酒、涪陵榨菜、洽洽食品等；中期布局成长性标的：味知香、立高食品、安井食品等，港股建议增持：华润啤酒、蒙牛乳业、周黑鸭等。 3目录CONTENTS白酒：先地产，后成长，坚守高端01乳制品：成本下行、竞争趋缓、景气延续02卤制品：集中度提升，单店逐步恢复03啤酒：产品升级持续，利润持续释放04调味品：逆境之下龙头市占率有望加速提升05餐饮供应链：长期需求景气，提价缓解成本压力06重点公司盈利预测与估值07风险提示08 44请参阅附注免责声明01白酒：先地产，后成长，坚守高端 5请参阅附注免责声明国
5、泰君安证券2022春季策略研讨会高端白酒渠道稳健运行，业绩确定性与稳定性凸显1）高端白酒春节旺季动销保持积极趋势，回款与发货进度较快，近期节后淡季整体渠道运行保持平稳，茅台批价近两周回落明显，目前2022年散瓶飞天2550-2600元、2022年整箱飞天2750-2900元，批价回落主要系逐步回归销售淡季、直营放量、电商平台上线预期等影响，目前批价已逐步见底、达到经销商心理价位，预计后续将逐步企稳，并且批价回落有利于开瓶率提升和长期价格体系改革。五粮液批价980元左右，目前已全国范围停货，挺价思路明确。国窖省外批价920元左右，四川930元左右，目前已执行新打款价格，保持价格跟随策略。2）高端
6、板块一季报趋势积极，茅台1-2月收入、利润双20%增长，业绩加速超市场预期、提振板块信心，市场化改革措施持续落地；五粮液、老窖2021年圆满收官，尚未披露1-2月经营情况，但整体趋势保持积极，其中五粮液目前处于预期和估值低点，市场对一季报预期偏悲观，我们认为一季报高双位数增长的概率较大，增长趋势向好，叠加新班子新蓝图新发展下，批价、基本面、管理等多方面有望同步改善；老窖国窖增长势头充分，中档持续改善，激励保证下增长弹性充分。图：茅台批价淡季回落，有利于开瓶率提升和长期价格体系改革数据来源：Wind、国泰君安证券研究高端白酒：增长确定，配置价值凸显01图：五粮液批价平稳运行，国窖保持价格跟随策略
7、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011/1/12012/1/12013/1/12013/7/52014/3/152014/11/172015/9/142016/3/182016/8/302017/1/232017/5/12017/7/282017/10/222018/1/142018/4/152018/7/82018/10/222019/2/222019/5/172019/8/112019/11/32020/1/262020/4/192020/7/122020/10/082021/01/022021/03/282021/06/272021/09/
8、192021/12/192022/03/26茅台一批价（成箱）茅台一批价（散瓶）005006007008009001,0001,1001,2002011/1/12012/1/12013/1/12013/7/52014/3/152014/11/172015/9/142016/3/182016/8/302017/1/232017/5/12017/7/282017/10/222018/1/142018/4/152018/7/82018/10/222019/2/222019/5/172019/8/112019/11/32020/1/262020/4/192020/7/122020
9、/10/082021/01/022021/03/282021/06/272021/09/192021/12/19五粮液一批价1573一批价单位：元单位：元 6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会1）1-2月开门红亮眼，全年业绩加速可期。2022年1-2月实现营业总收入202亿元/同比+20%左右，归母净利102亿/同比+20%左右，业绩加速超市场预期，一季度整体回款趋势积极、结构变化明显：1）大单品飞天1-2月预计配额执行进度25-30%左右，3月经销商第三次回款（一般情况下Q1打款两次），第三次打款完成后预计最终Q1销售进度有望达到35%左右。2）从结构上看，一方面Q1非标占
10、比更高，另一方面非标渠道改革转向自营店拿货，预计对拉动吨价及直营占比提升。旺季销售实现开门红预计将支撑Q1业绩表现，全年量价齐升下业绩加速确定性与稳定性凸显。2）改革持续推进，龙头价值凸显。改革新周期下，公司在渠道体系、产品结构、营销建设等方面有望取得新突破，近期茅台线上平台落地有望成为营销体系改革落地的新一举措，预计3月31日上线，根据调研，预计将于3月31日针对专卖店经销商进行试运行，目前已向各专卖店经销商发送非标产品，包括虎茅、珍品、茅台1935等非标产品，特约经销商预计将在5月进行上线。2022年全年聚焦渠道体系、产品结构、营销建设等关键因素有望持续落地改革措施，风险偏好低位下价值尤为
11、凸显。图：一图看懂茅台电商发展前世今生贵州茅台：改革持续，龙头稳进01数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 7请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：2021年平稳收官，业绩符合预期五粮液：否极泰来，低估明显011）2021年平稳收官，2022年优化可期。公司2021年实现营收662亿、同比+15.5%，归母净利233.5亿、同比+17.0%，净利率同比+0.46pct至35.3%。Q4单季度预计实现营收164.8亿元、同比+11.1%，归母净利60.2亿、同比+11.4%，业绩符合预期，2021年业绩平稳收官。近期公司完成人事换届，管理逐步回归正轨有望实现破局发展，推进量价策
12、略走向积极，2）改革信心坚决，估值严重折价。核心单品普五品牌力充分，销顺畅、库存良性的基础下最大困境在于批价，近期公司新班子到位后已经开始进行全面渠道改革，力度更强、决心更大，有望拉动批价持续上行：1）普五全盘停货挺价，零售指导价上调至1499元；2）经典五粮液淡化销量考核，战略发展更注重消费者培育和品牌建设，分城市等级进行运行；3）严查跨区域、跨市场、跨渠道窜货，执行力度较强、态度坚决。人事换届后公司管理执行力明显加强，目前对应2022年23XPE，已低估明显，批价、基本面、管理等多因素提振下有望促使价值回归。-50%-30%-10%10%30%50%70%005006
13、00700营业收入(亿元）归母净利（亿元）营收yoy归母净利yoy改革措施改革措施逐步落地逐步落地普五：全盘停货，提升零售价，推升价盘普五：全盘停货，提升零售价，推升价盘全国进入停货状态，挺价分时间点逐步实现过千、达到1100元的目标，零售指导价从1399元全面上调至1499元，目前最新价盘成都975元、华东980元，且经销商相比2021年同期无计划外打款压力、库存水平良性，目前惜售情绪明显，对后续批价态度积极经典五粮液：以时间和空间换长期发展经典五粮液：以时间和空间换长期发展发展重心在于价格体系提升，公司按1399元+50回购平台商、特约经销商现有库存，酒厂成立营销工作小组集中发力北上广深蓉
14、五大重点城市，另选拔符合要求的经销商实现分级配额制管理：执行力加强、信心坚决管理：执行力加强、信心坚决新领导分工明显董事长曾从钦直管销售体系，刘洋负责五粮液，张宇负责系列酒，管理效率与执行力提升明显。近期重点抓渠道价格，严查跨区域、跨市场、跨渠道窜货，从执行层面看力度较强、态度坚决图：新班子落地后已全面启动改革，执行力明显提升数据来源：Wind、国泰君安证券研究 8请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：2021年收入迈入两百亿大关泸州老窖：国窖引领高端化，激励保障长效增长011）收入迈入两百亿大关，利润弹性持续凸显。公司公告2021年业绩快报，2021年营业总收入203.84
15、亿、同比+22.4%，收入体量迈进两百亿大关，归母净利78.5亿、同比+30.7%，全年净利率同比+2.73pct至38.5%。Q4单季度实现营业收入62.74亿、同比+24.1%，归母净利15.73亿、同比+32.2%，Q4单季度净利率同比+1.95pct至25.1%。公司盈利能力持续提升主要来自于结构优化与费用改善，产品端，分产品看，根据渠道调研及我们推算，预计Q4国窖实现高双位数增长，环比进一步加速，全年国窖收入占比预计达到65%+，国窖品牌势能持续向上拉伸带动产品结构升级，中档特曲、窖龄等产品有望延续改善，低档酒处于调整阶段，期待后续发力。费用端，近年来费用管理持续优化，费效比提升明显
16、。2）国窖势能充分，锁定长期发展。据渠道调研，目前国窖省外批价920元左右、四川930元左右，旺季开门红国窖回款趋势良好，其中华北、华东市场进度领先，发货与回款进度基本一致，且库存水平保持良性，目前公司已经执行新打款价格，践行价格跟随策略下进入新一轮挺价周期，批价与品牌力有望同步上行。中档特曲、窖龄目前价格带占位清晰，奠定改善基础。三年维度激励保障长效机制，高端酒中成长势能最为充分。图：结构优化与费用改善保证公司利润弹性-50%-30%-10%10%30%50%70%05002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
17、 2021营业收入(亿元）营收yoy-100%-50%0%50%100%007080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利（亿元）归母净利yoy数据来源：Wind、国泰君安证券研究 9请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：区域龙头在2021年下半年展现出业绩韧性图：本省居民收入刚性，拉动区域酒腰部需求复苏图：安徽等省份一二产业在疫情中展现韧性受益于省内经济韧性，徽酒等区域龙头开始展现业绩韧性1）区域酒业绩在2021下半年展现出较强韧性，徽酒为代表，腰部价位需求回暖，价盘、库
18、存良性。2）区域酒腰部价位修复本质在于本省产业结构韧性强，居民收入相对波动小，腰部价位需求相对刚性。数据来源：Wind、国泰君安证券研究区域龙头：复苏加速，把握阿尔法01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%白酒板块收入增速:当季同比古井收入增速:当季同比洋河收入增速:当季同比今世缘收入增速:当季同比口子窖收入增速:当季同比迎驾收入增速:当季同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%------062012-032
19、------032021-12安徽:GDP:第三产业:累计同比安徽:GDP:第二产业:累计同比安徽:GDP:第一产业:累计同比-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%yoy-累计收入-区域龙头城镇居民人均可支配收入:实际累计同比城镇居民家庭人均可支配收入:中位数:累计同比拟合度高于次高端及高端价位拟合度高于次高端及高端价位-50%0%50%100%150%200%200202021E图：区
20、域龙头2021年腰部价位单品需求回暖 10请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会江苏地区：江苏地区：300-600元价位加速扩张元价位加速扩张鲁豫地区：鲁豫地区：300-600元价位加速扩张元价位加速扩张安徽地区：安徽地区：200-500元价位加速扩张元价位加速扩张山西山西地区：地区：200元以上价位加速扩张元以上价位加速扩张数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：次高端价位2021年呈现强势扩张信用扩张支撑+消费升级趋势，2022年区域酒次高端价位高速放量有望延续1）次高端亦具备轻奢属性，短期维度，次高端需求将继续受益于信用环境合理宽裕。2）疫情之下，消费升级趋势延续，主要白酒
21、市场均出现消费价位带上移，区域酒次高端收入占比有望继续抬升。-20%-10%0%10%20%30%-10%0%10%20%30%40%50%--------------052021-1070个城市住宅价格同比-二手（后移5个月）茅台批价-环
22、比(右轴)五粮液批价-环比(右轴)老窖批价-环比(右轴)M1-同比（后移13个月）社会融资存量-当月同比（后移13个月）M2-同比(后移13月)区域龙头：复苏加速，把握阿尔法01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32
23、019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3yoy-高端酒-营业收入yoy-次高端-营业收入yoy-区域龙头-营业收入0%20%40%60%80%100%洋河股份古井贡酒今世缘口子窖总收入占比-次高端以上单品总收入占比-其他图：次高端价位已构成区域酒第二增长曲线图：信用扩张支撑次高端价位需求图：疫情下消费升级不可逆，次高端继续扩容 11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会数据来源：Wind、草根调研、国泰君安证券研究维持“增持”评级，维持盈利预测，预计2021-23 年 EPS分别为 1.72元、 2.34元、2.98元。1）收入延续高增，洞藏势能明显
24、。2021Q4单季度收入增速创历史新高，高基数下印证洞藏发展趋势，洞藏当下正处于品牌势能向上的黄金周期，动销全面起势、渠道推力充分。2）结构升级叠加区域突破，成长突出。春节开门红洞藏回款与动销积极，未来洞藏内部结构升级、省内市占提升仍有较大成长空间，势能延续下有望超越竞品、实现省内竞争格局加速突破。图：洞藏迎领中高端白酒持续增长迎驾贡酒：洞藏引领，黑马腾飞01-30%-20%-10%0%10%20%30%050020中高档白酒（亿元）普通白酒（亿元）中高档YOY普通白酒YOY-60%-40%-20%0%20
25、%40%60%80%100%120%单季度分产品收入增速中高档白酒普通白酒产品产品出厂开票价出厂开票价（元（元/瓶）瓶）一批价（元一批价（元/瓶）瓶）终端价（元终端价（元/瓶）瓶）渠道毛利渠道毛利（不考虑返（不考虑返点）点）终端毛利终端毛利（考虑返点）（考虑返点）洞洞61051151309%12%洞洞9%17%洞洞10%20%-50%0%50%100%150%012345616Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3单季度归母净
26、利（亿元）归母净利yoy图：2021年洞藏系列高速放量延续图：洞藏系列渠道推力强图：洞藏系列放量拉动利润弹性释放 12请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：2021年古井省内、省外均完成修复维持“增持”评级，维持盈利预测，预计2021-23年EPS分别为4.50元、5.58元、6.59元。1）省内基本盘扎实。经过2021年份原浆库存良性、价盘向好，公司收入有望维持稳健增长，古8以上高速放量大概率延续。2）盈利能力有提振空间。公司费用结构中有近一半在次高端价位单品，后续古8以上费用率或有下行空间，盈利能力有提振可能。数据来源：Wind、国泰君安证券研究古井贡酒：需求强势，弹性可
27、期01-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608020021H1收入-华中收入-华北收入-华南yoy-华中收入yoy-华北收入yoy-华南收入亿元0%50%100%150%200%250%056200202021E收入-古8收入-古16收入-古20及以上yoy-古8yoy-古16yoy-古20及以上亿元销售费用细分项销售费用细分项200192020广告费7.7%8.2%7.4%8.5%10.4%综合促销费13.8%9.4%11.2%9.2%11.4%广
28、告宣传费6.9%9.1%7.8%促销费3.6%2.6%2.9%洋河广告促销费4.8%6.1%6.2%6.8%6.7%古井4.4%5.1%5.1%5.1%6.0%汾酒1.2%0.9%1.0%3.2%3.7%洋河2.6%2.4%2.1%2.2%3.1%古井1.2%1.3%1.2%1.2%1.3%汾酒0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%洋河1.4%1.4%1.5%1.6%1.7%古井3.9%4.7%4.3%5.0%5.7%汾酒0.9%0.6%0.8%1.3%1.4%洋河0.4%0.6%0.4%0.7%0.6%古井运输费0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%汾酒装卸运输费2.6%2.7%2.6%
29、1.1%0.0%洋河装卸运输费1.4%1.2%0.0%0.0%0.0%古井1.3%1.1%0.9%0.9%1.1%汾酒1.9%1.4%1.7%2.1%1.7%洋河0.3%0.4%0.4%0.4%0.3%其他古井汾酒13.5%9.1%职工薪酬差旅费劳务费40%45%50%55%60%65%70%20019202021Q1-Q3古井贡酒洋河股份今世缘口子窖迎驾贡酒图：2021年古井16年开始爆发图：公司费用率存压缩空间图：公司毛销差在行业中处于低位 13请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：新品导入，增厚收入，推动渠道改革维持“增持”评级，维持盈利预测，预计
30、2021-23年EPS分别为2.88元、3.49元、4.21元。1）初夏、仲秋、兼香518发力，口子收入端回归。初夏、仲秋与口子10年、20年形成互补，新品放量帮助口子在疫情下展现收入韧性。2）渠道调整进入关键期，口子窖有望加速回归。口子在渠道掌控力方面或有实质性改善，后续兼香518、初夏、仲秋将继续继续配合渠道改革放量。数据来源：Wind、草根调研、国泰君安证券研究口子窖：新品冲刺，口子回归01兼香兼香518成交价成交价518元元团购为核，独立招商：团购为核，独立招商：厂家成立团购部，各地区独立签约团购经销商（须具备一定团购资源）；口子窖口子窖20年年口子窖仲秋口子窖仲秋成交价成交价360元
31、元成交价成交价260元元口子窖口子窖10年年口子窖初夏口子窖初夏成交价成交价280元元成交价成交价200元元大商由区域全品系代理变为分区域、分品系代理，部分经销商拆分为多个销售公司，独立运作单品大商由区域全品系代理变为分区域、分品系代理，部分经销商拆分为多个销售公司，独立运作单品02004006008001,0001,2001,4001,600200192020万元图：渠道改革逐步见效-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552001920202021E口子十年及以上-收入口子五年/六年/小池窖-收入
32、yoyyoy亿元图：2021新品增厚口子窖收入 14请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会市场占有率市场占有率渠道利润率渠道利润率产品指标产品指标资金周转率资金周转率o o导入期导入期国缘国缘V V系列系列成熟期成熟期放量期放量期衰退期衰退期国缘开系列国缘开系列今世缘典藏系列、高沟系列今世缘典藏系列、高沟系列产品生命周期产品生命周期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q12021Q22021Q3yoy-收入-国缘四开国缘对开产品迭代产品迭代疫情在江苏市场点状复发疫情在江苏市场点状复发-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021Q
33、12021Q22021Q3图：核心单品四开、对开依旧处于放量期图：产品迭代后开系放量延续，疫情点状压制有望解除图：国缘V系进入爆发期，高增有望延续图：疫情之下苏南、苏中展现韧性，公司区域结构持续改善维持“增持”评级，维持盈利预测，预计2021-23年EPS分别为1.57元、1.96元、2.39元。1）国缘势能延续。疫情不改苏酒竞合格局，国缘四开成功迭代，放量期内增长具备持续性，V系仍处于导入期，势能兴起，低基数下高增可期2）苏南、苏中形成支撑。疫情干扰之下苏南、苏中及淮海大区形成支撑，上述区域市占率仍有提升空间今世缘：竞合不改，势能延续01数据来源：Wind、国泰君安证券研究 15请参阅附注免
34、责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：公司库存处于低位图：双沟高增延续，洋河增长中枢修复图：产品迭代成功，价格体系上移图：洋河渠道利润空间恢复数据来源：Wind、国泰君安证券研究洋河股份：双沟发力，洋河回归01维持“增持”评级，预计2021-23年EPS分别为5.04元、6.44元、8.07元。1）天、梦完成迭代，洋河回归。公司先后推出新版梦之蓝M3+和M6+，洋河渠道推力问题得到初步修复；2）双沟对增长形成支撑。公司2021年针对双沟系列加大资源投放，双沟招商进展显著，双沟在省内仍处于结构改善及招商阶段，高增有望延续。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 16请参阅附注免责声明国泰君安
35、证券2022春季策略研讨会“增持”评级，预计公司2021-2023年EPS分别为0.77、1.10、1.34元。1）疆内市场环境向好，公司有望受益复苏。当前新疆社会环境趋稳、重点推动经济建设与产业发展，疫情防控思路转变、人货流动逐步正常化，受疫情压制近两年的餐饮宴席等消费场景有望复苏；公司7成左右收入在疆内实现，受益于疆内市场恢复，销售环比有望逐步改善，22年后续旺季值得期待。2）大单品发力可期，巩固疆内为先、逐步开拓疆外。公司以大小老窖产品为基础，逐步承接疆内大众消费价位升级；伊力王收回自营后作为战略单品重点打造。现阶段公司在疆内对小老窖、伊力王等核心单品进行控价以巩固市场，有望逐步放量、助
36、力产品结构升级。疆外以品牌运营中心+大商+电商逐步开拓，长期市场空间值得期待。伊力特：疆酒龙头，蓄力腾飞010%20%40%60%80%100%200192020高档酒占比中档酒占比低档酒占比图：消费升级、王酒发力，伊力特高端产品线占比持续提升图：伊力特疆内为主，将持续受益于疆内经济环境改善0%20%40%60%80%100%疆内占比疆外占比0500000202021H1品牌运营公司收入（万元）图：省外除浙江商源，主要依靠品牌运营公司及电商进行拓展图：渠道体系搞活，经销商入股品牌运营公司、引入盛初等战略帮扶数据来源：Wind、公
37、司公告、国泰君安证券研究 17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会Wind、国泰君安证券研究次高端：韧性持续，成长有望回归01图：次高端2022Q1仍保持行业领先的销售进展20222022年年1 1月下旬销售表现月下旬销售表现20212021年年1 1月下旬销售表现月下旬销售表现打款进度发货价盘库存打款进度发货价盘库存汾酒汾酒山东、山西平均回款进度在3-4成，河南经销商平均回款进度在25%以上，估测全国平均回款进度在30%以上整体出货进度在25%-35%，省外市场基本完成节前发货,河南地区完成22Q1近6成出货青花20批价370-385元，复兴版青花批价850元+，玻汾批价43
38、-44元核心市场青花系列一批商+终端库存1个月内打款进度在35%-45%+，山西、山东经销商回款进度较快发货进度在30%-40%青花20批价350（42度）/370（53度），青花30批价720(48度)/740（53度）核心市场库存1.5-2个月酒鬼酒酒鬼酒内参全国范围回款进度接近40%（省内个别大商回款进度已超过4成），酒鬼系列全国范围回款进度30%-40%；内参、酒鬼出货进度在25%-35%红坛批价290元、紫坛批价360-370元，长沙地区老版本内参批价860元，新版内参批价880元省内酒鬼、内参库存均在1.5月左右，省外库存平均在2月；酒鬼+内参回款完成近30-35%，省内大商已完成
39、回款40%+发货进度在30%以上内参批价850-890，红坛批价290-320核心市场库存1.5-2个月舍得舍得舍得、沱牌整体回款进度在25%以上，大商回款进度较为领先整体出货进度接近25%品味舍得、智慧舍得批价分别在370元+、500元+，沱牌六粮成交价50元+舍得系列核心市场库存1.5-2月舍得系列整体回款进度在20%-25%发货进度在20%-25%品味舍得、智慧舍得批价分别在345-355元+、480-500元核心市场库存2-2.5个月水井坊水井坊按自然财年（22.01-12）估测，河南地区经销商回款进度近25%，江苏、湖南地区经销商回款进度接近30%；整体出货进度在25%井台批价440
40、，臻酿八号批价325-335，新版典藏出货较少，批价630-640元；核心市场渠道库存1个月按自然财年（21.01-12）估测，全国整体回款进度在30%左右发货进度在25%以上井台批价420，臻酿八号批价315-325，核心市场渠道库存2个月 0.3 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3酒鬼酒PE/贵州茅台PE 汾酒PE/贵州茅台PE 舍得PE/贵州茅台PE 水井坊PE/贵州茅台PE 倍图：酒鬼、舍得为代表，次高端相对估值处于低位高端价位高端价位次高端次高端腰部及大众价位腰部及大众价位关联度低关联度低关联度高关联度高强受益强受益弱受益弱受益经济恢复经济恢复（投资、就业、收入）（投资、
41、就业、收入）信用扩张信用扩张消费升级趋势消费升级趋势强风口强风口弱风口弱风口要素要素1 1要素要素2 2要素要素3 3后疫情时代白酒结构性繁荣，高成长逻辑仍在。白酒结构性繁荣之下，次高端以上白酒需求看信用，汾酒青花等高端品在温和信用环境下仍有较大放量空间，次高端价位将同时受益消费升级；酒鬼酒、舍得、汾酒强激励下销售队伍积极性强，单品盈利空间充沛、省外市场市占率处于低位，全国化趋势将延续。业绩、估值匹配度高，高成长明显具备修复空间。我们认为2022年白酒或继续以估值消化为主线，白酒板块内部赛道切换或延续，当下次高端为代表的高成长标的业绩与估值已具备较好匹配度，酒鬼酒、舍得、汾酒PEG显著小于1，
42、与其他赛道相比较已展现估值优势，强业绩支撑下，高成长标的具备修复空间。图：次高端逻辑延续，经济预期修复有望推动次高端股价修复 18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：长江以南潜力有望释放图：渠道网张开，全国化趋势延续维持“增持”评级，预计21-23年EPS分别为4.61元、6.58元、8.77元。1）汾酒制度优势延续，渠道正循环、中期紧供给。汾酒通过国企改革已建立市场化用人及激励机制，制度优势持续保障汾酒经营层面阿尔法；受益于内外部形势，汾酒高周转持续、价格体系向好，渠道盈利处于上行空间；2）高利润弹性有望延续。后续玻汾总量保持稳定，青花20持续受益次高端赛道红利，老白汾将
43、获得更多费用支持，后续汾酒费率稳定之下利润高增有望延续。山西汾酒：高质增长，顺势一跃010%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001920202021E收入-省外收入-省内yoy-省外收入yoy-省内收入亿020406080,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021汾酒经销商-省内（个）汾酒经销商-省外（个）汾酒销售终端（万个）0%20%40%60%80%100%120%00708090山西 河南 山东 北京 天津 河北
44、内蒙 陕西 江苏 浙江 上海 安徽 广东 福建 湖南 湖北收入-2020收入-2021亿元图：赛道风口、香型优势叠加改革驱动，汾酒高增延续020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020021销量-青花30销量-青花20销量-巴拿马销量-老白汾销量-玻汾销量-竹叶青吨图：后续汾酒将更依赖结构性增长数据来源：Wind、国泰君安证券研究 19请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会维持“增持”评级，维持盈利预测，预计21-23年EPS分别为2.84元、4.66元、6.57元。1）淡季重回价格建设，市场秩序可控。前期内
45、参、酒鬼市场秩序有波动，主要系公司重新配置季度间收入占比、以量为先，公司淡季将回归价格建设，目前酒鬼、内参价格体系基本稳定，省内长株潭地区核心一批商库存低位，省外市场仅郑州、西安受疫情拖累仍有一定内参库存，苏、皖等新兴市场酒鬼系列周转不弱于同价位竞品，根据草根调研看，后续酒鬼及内参市场秩序大概率企稳。2）伴随经济预期修复，酒鬼逻辑或更坚实。我们认为次高端价位将继续受益消费升级和温和信用环境，酒鬼系列全国化可持续，高端价位香型多元化趋势明显，内参凭借香型壁垒和模式优势，高增可期。展望后续，伴随市场对经济预期修复，酒鬼高端化、全国化逻辑更坚实。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究酒鬼酒：量价交替，
46、虎年冲锋01图：公司已经形成完善的产品体系，内参、酒鬼双轮驱动图：2021年公司省外占比已超过省内 20请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会图：受益次高端风口及复星改革，公司在后疫情时代仍有望完成全国化图：2021年完成沱牌系列销售架构独立，沱牌、舍得双轮驱动数据来源：公司公告、国泰君安证券研究舍得酒业：复兴元年，成长稳健01维持“增持”评级，预计2022-24年EPS分别为5.96元、7.77元、10.25元。1）2021舍得复苏，渠道结构优化。2021年公司省内、省外收入分别同增128%、81%，考虑到老商主要在省内，省内增速领先验证2021年舍得主要依靠核心经销商驱动；省
47、外呈现高速增长，推测河南、东北、京津冀大区增幅领先；公司经销商平均销售额较2020年提升50%，渠道显著优化。2）舍得、沱牌快速铺开，业绩弹性有望延续。2月下旬大部分地区基本完成22Q1发货任务，当下库存不影响二季度放量。时间已证明疫情之下消费升级及高端消费繁荣趋势不可逆，温和信用环境下中高端白酒消费韧性强，舍得高业绩弹性有望延续。 21请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会数据来源：公司公告、国泰君安证券研究水井坊：发力高端，弹性回归01维持“增持”评级，预计2021-23年EPS分别为2.45元、3.07元、3.71元。1）2022销售稳步推进，市场秩序稳定。公司2022销售
48、稳步推进，按自然年估测，河南地区经销商22年打款进度近25%，江苏、湖南、四川地区经销商22年打款进度接近30%，当下基本完成节前发货，其中井台、珍酿八号批价环比21Q4基本持平，核心市场库存处于历史较低位。2）坚定高端化，利润弹性有望回归。公司坚定高端化策略，2021Q3公司典藏已实现迭代，公司后续将继续调整费用重心并加大高端价位费用投放，高端价位需求韧性强，新版典藏放量可期；经过2020渠道调整及2021年次高端价位需求复苏，公司八号及井台价盘向上、库存处于低位，核心市场仍有下沉空间，赛道红利之下高速放量有望延续，中期维度看，费用支出稳定后利润弹性有望恢复。图：2021年公司聚焦高端价位典
49、藏系列，有望打造第二增长极图：新总代模式依旧是公司的渠道核心，在江苏等地区较为强势 2222请参阅附注免责声明02乳制品：成本下行、竞争趋缓、景气延续 23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐季改善：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计4Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅将低于行业奶价涨幅，并收缩至低单位数，1Q22年将回落至持平至微服下降，2H22或出现单位数下滑，毛销差有望逐季改善，释放利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2021-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从
50、而使得毛销差持续扩张。预计伊利、蒙牛2022年利润率将分别提升50bps以上、30bps以上，2021-23年核心利润复合增速（20-23年）均有望达到20%左右。竞争格局优化延续，终端销售费率收缩：根据渠道调研，伊利2021年终端费率收缩1pct以上，2022年1月-春节期间终端费用率同比收缩。据尼尔森数据显示，至2020伊利、蒙牛龙头乳企液态奶线下市场占有率67%，一季度受疫情影响，部分小型乳企退出市场，龙头乳企市场占有率加速提升。其中，常温酸品类，得益于凸出的品牌力及渠道力优势，至3Q21伊利安慕希市占提升1pct至64%，高于第二名35%以上，该赛道寡头垄断格局已然形成，我们预计市占格
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