《商贸零售行业2022年春季投资策略:2022春季策略研讨会把握低估值边际修复关注供给效率提升-20220330(53页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《商贸零售行业2022年春季投资策略:2022春季策略研讨会把握低估值边际修复关注供给效率提升-20220330(53页).pdf(53页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、02022春季策略研讨会证券研究报告把握低估值边际修复,关注供给效率提升2022年3月30日行业评级:增持姓名:刘越男(分析师)邮箱:电话:证书编号:S0880516030003姓名:于清泰(分析师)邮箱:电话:证书编号:S0880519100001姓名:陈笑(分析师)邮箱:电话:证书编号:S0880518020002姓名:苏颖(研究助理)邮箱:电话:证书编号:S0880121050077商贸零售行业2022年春季投资策略1目录CONTENTS复苏之路依然一波三折01消费进入优质供给驱动周期,关注供
2、给侧改革02零售投资主线:低估值修复、供需改善、国潮崛起03交易冲击后电商互联网估值修复04QYmVoWfUiXuUfWXY9Y9P8Q6MmOrRsQoMkPnNtPlOoOqR8OpPzQwMnMsPNZnMoO复苏之路依然一波三折疫情:持续时间和影响都超预期就业:岗位向龙头集中,需求仍存但以价换量线上仍由于优于线下,但增速下行趋势明显3请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01疫情:持续时间和影响都超预期1-11-2月恢复超预期,但3月疫情压力不可避免春节假期受年货节消费+冬奥会刺激使得消费有所提振,但3月全国各地的疫情严控影响持续扩大,预计潜在冲击较大。数据表现:2022
3、年1-2月社零总额同比+6.7%,虽然疫情在局部地区有影响,但仍相对可控,数据呈现较好回升;心理预期:该轮疫情管控严格,但趋势上仍朝着稳定居民消费生活方向迈进,下半年的报复性消费机会大于上半年,取决于政策的进一步出台与落地;1-2月的良好复苏并未扭转悲观情绪,疫情的严控加大不确定性,短期仍将受到市场系统性风险和终端传导的扰动。数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会011-2线上用工需求有改善,开工需求与线上化原因皆有分析线上新增招聘公司数量以及新增招聘贴数与全国以及3131个大城市城镇调查失业率数据的趋势规律可以发现一下规律: 整体趋势看,
4、新增招聘公司增速与调查置业率呈反比关系,这符合客观规律; 2020年疫情最严重期间新增招聘需求和贴数降至冰点,同期调查失业率达到近年顶点; 一般新增招聘企业及帖子数增速达到顶峰后3个月左右,城镇调查失业率水平开始下降; 自2002年9月起,疫情等因素冲击下,调查失业率再次升高,但2022年1月后新增用工帖子增速也在同比提升,但3月疫情管控再次趋严导致趋势并不能延续; 新增招聘公司及帖子数同增,既有用工需求原因,也有招聘线上化程度提升的驱动。数据来源:Quest Mobile、国泰君安证券研究就业:岗位向龙头集中,需求仍存但以价换量5请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会011-2
5、龙头依然有较多用工需求,薪酬水平维持稳定进一步分信息增量招聘帖子数与增量招聘公司数增速,可以发现前者增速高于后者;上述数据表明,存量企业对线上招聘需求的使用频率和需求量在提升,表现为使用线上渠道招聘的频次和用工量在增长;我们进一步对新增招聘帖子数与薪酬水平相比2019年的恢复情况做分析:结果表明,疫情会明显影响招聘需求,在2021年2月以及9月全国疫情反复的阶段,新增招聘帖数明显下滑,仅有2019年同期的60-70%水平;但随着疫情回暖,招聘需求会有补偿,但两次补偿情况不同:2021年3月后,新增帖子数强势回暖,体现为企业对复苏的较为乐观预期;但2020年9月后,招聘需求并没有报复性补偿,而是
6、稳步会升值2019年同期水平。从薪酬水平看,2021年新增招聘需求的平均薪酬普遍低于2019年同期水平,这与2020年几乎与2019年持平有明显不同。数据来源:Quest Mobile、国泰君安证券研究就业:岗位向龙头集中,需求仍存但以价换量6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会011-3数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究春节假期集中采购+电商补贴催化线上复苏线上恢复超预期,增速反弹尤为显著。1-2 月实物商品网上零售额增长12.3%,占社零售总额的比重为22.0%(环比-2.5pct),同时快递票数同比+50%,主要得益于电商年货节补贴刺激,高效匹配用户春节假期集采和送礼
7、需求;根据各电商平台Q4季报指引,巨头均在弱化高昂补贴,更注重老用户留存和差异化供给能力,因此线上的复苏同样彰显平台规模效应对用户心智的笼络强化, 平台确实在提升用户体验感方面取得成效。另外,线下渠道也有回暖迹象,限额以上实体零售中便利店零售额同比+12.8%,专业店+10.3%,专卖店+5.3%,但较线上渠道恢复较为逊色。电商年货节刺激线上增速有所恢复,线上依然优于线下7请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会011-3数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究基础VS可选:可选消费品类增速相对必选表现更佳。1)必选消费:食品(1-2月+7.9%)、饮料(1-2月+11.4%)、烟酒
8、(1-2月+13.6%)、日用品(1-2月+10.7%。2)可选消费:金银珠宝1-2月同比+19.5%,环比提升;化妆品1-2月同比+7.0%,;汽车1-2月同比+3.9%;服装鞋帽1-2月同比+4.8%。服务VS商品:整体均在复苏,服务消费恢复更为明显。餐饮增速重回正增长,1-2月餐饮收入同比+8.9%;商品零售同比+6.5%。可选消费1-2月恢复亮眼,服务复苏更佳但波动很大消费进入优质供给驱动周期,关注供给侧变革消费产业周期判断:渠道效率提升与优质供给创造需求需求低迷:场景受限,能力受损,缺乏欲望短期供给侧出清逻辑更确定中长期关注供应链提效,优质供给驱动需求9请参阅附注免责声明国泰君安证券
9、2022春季策略研讨会01消费产业周期判断:渠道效率提升与优质供给创造需求新内容平台持续崛起渠道变革联接效率提升技术水平供应链能力用户需求多元化迭代品类特性基础/潮流原材料品牌化供应链产业化品牌连锁化履约体系组合门户网站移动社交短/中视频+内容社区中心化电商平台到家服务社区零售业态多快好省医美化妆品健康运动成瘾性基础消费潮流消费变革周期1-3年3-5年持续迭代5-10年基本不变变革历程流量红利渠道变革代际更替回归本质投资机会:新渠道、新品牌投资机会:优质供给创造需求投资机会:赛道股,渗透率加速提升投资机会:基础品类的壁高垒深品牌供应链数据来源:峰瑞资本、国泰君安证券研究2-110请参阅附注免责
10、声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01消费产业周期判断:渠道效率提升与优质供给创造需求2-1消费周期:需求红利与优质供给共振 不同行业周期驱动要素不同,A A股整体可以划分为:信贷驱动的地产与金融周期,技术变革和优质产品供给驱动的科技周期,以及需求红利与优质供给共振的消费周期。 消费周期驱动因素拆解:需求端拐点:量增、价升、变结构1)量:人口红利(代际更替、城际演变、阶级结构变更),品类/品牌渗透率(从0到1,1到N)2)价:消费升级(长期可支配收入,短期是收入预期决定),产品提价(增量放缓,必然提价,考验品牌定价权);3)结构:必选与可选(品类),服务与实物(品类),线上与线下(渠道)供
11、给端拐点:产品升级、渠道变迁与提效(门店/ /履约/ /物流)、供应链(制造端)升级1)产品升级(价升):品质升级(品牌消费),国货替代(运动服饰、美妆等)、国潮崛起(黄金珠宝)、新兴品类供给创造需求2)渠道变迁:形态(单体-连锁-平台-社区生态),深度广度(渠道下沉、区域深耕扩张)3)履约物流提效:物流仓储配送算法提升,履约效率从2-3天向分钟级升级4)制造端升级:连锁餐饮倒逼餐饮供应链工业化效率提升(预制菜等提升门店效率),纺织服装快返模式诞生龙头11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷后疫情时代居民消费能力面临:收入受
12、损、消费场景受限,消费欲望低迷三重因素影响。 年轻的收入稳定性更低的群体,选择全面削减预算,全面节流; 更高年龄,收入更稳定的群体,削减出游、社交、美丽等场景受限的消费倾向性明显,而在黄金珠宝奢侈品以及子女教育/个人提升/家庭生活则有很强的支出刚性。 拥有更多的房产意味着远期财富效应抵不过眼前的现金流压力,挤出效应更明显。 生育对家庭消费的影响很大,0-3岁手忙脚乱的新手父母,以及2胎家庭的消费挤出效应非常明显,大量社交/出游/美丽以及爱好消费让位于子女教育与开支,消费呈现出完全以家庭为中心的特征。收入和消费场景能在疫情受控后短期修复,消费欲望的缺乏是值得关注的长期问题。 高线城市/中高收入/
13、年龄较大群体的消费意愿和消费欲望更低;而这部分群体收入水平受到的影响其实更小。这意味着调研样本中:有消费能力的群体缺乏消费欲望,而有消费欲望的人群却在疫情期间消费能力受损; 消费欲望的低迷可以从两方面解释:1)宅家的生活习惯对消费欲望构成严重影响。疫情的旷日持久极大程度重塑了居民的生活方式和消费习惯;2)缺乏优质的差异化产品,是高线城市中高收入群体缺乏消费欲望的另一个重要原因。长期处于一二线城市高强度的广告与消费主义刺激,消费阈值被明显提高,同质化的营销与产品很难激发高线城市消费者的消费热情。12请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费
14、欲望低迷减少哪些消费:出行以外,社交和美丽相关是节流重灾区;必需品以外,儿童和教育刚性支出所有减少支出的项目中,除疫情明显相关的旅游出行以外,社交娱乐、美丽/爱好是最主要的消费支出减少细分方向。而所有增加支出的项目中,除必选属性明显的生活必需品,儿童教育则体现出极强的刚性需求,成为了疫情期间居民增加消费支出的重要细分。数据来源:问卷调查、国泰君安证券研究11.1%11.8%10.5%14.4%19.3%9.2%7.1%7.4%9.2%0%5%10%15%20%25%生活必需相关(外卖,餐饮,房贷/装修/租房,健康,日常美丽/爱好相关(化妆品、医美/美容院、时装、盲盒、摄电子设备(电脑、手机、平
15、板、游戏设备等)社交相关(电影、酒吧、KTV、婚礼、节日礼品等)旅游出行相关(门票、航空、汽车等)个人提升类(健身房、各类课程、书籍教材)小孩教育(家教、书籍等)家庭生活相关(烹饪、家庭休闲娱乐等)家电家具家装(家电、家具、软装相关)2021年,调查对象在以下哪些方面支出减少最明显年,调查对象在以下哪些方面支出减少最明显22.7%9.9%11.9%9.8%6.3%9.8%11.9%9.3%8.4%0%5%10%15%20%25%生活必需相关(外卖,餐饮,房贷/装修/租房,健康,日常美丽/爱好相关(化妆品、医美/美容院、时装、盲盒、摄电子设备(电脑、手机、平板、游戏设备等)社交相关(电影、酒吧、
16、KTV、婚礼、节日礼品等)旅游出行相关(门票、航空、汽车等)个人提升类(健身房、各类课程、书籍教材)小孩教育(家教、书籍等)家庭生活相关(烹饪、家庭休闲娱乐等)家电家具家装(家电、家具、软装相关)2021年,调查对象在以下哪些领域增加消费支出最多?年,调查对象在以下哪些领域增加消费支出最多?13请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷低收入群体全面控制支出,高收入群体节省更有选择性低收入群体各项支出削减是全方位的:旅游占比最高,但生活必须、社交、教育、电子设备等都有所削减。中高收入群体支出的削减方向则有较为明显的倾向性:一方面,
17、旅行出游削减更为明显,这主要由于中高收入群体正常情况下出游消费支出本身较高;同时,社交和电子设备相关支出也因出行受限等因素暂缓;而中高收入群体更重视教育、家庭生活娱乐,支出相对更刚性。不消费原因:低收入群体消费水平脆弱,高收入群体限制出行是消费降低更主要因素。 低收入群体支出的刚性更脆弱,多种因素都会均衡影响其消费支出水平,失业、收入降低、限制出行、缺乏消费欲望都有冲击;而 更高收入水平的人群出行受限是最主要的因素,其他子女的消费挤出、缺乏消费欲望才是影响的主要原因。数据来源:问卷调查、国泰君安证券研究注:1本题目为多选题,因此图中数值与色块长度占比并非对应关系;2上图中选项数值表明同一类别下
18、选择过该选项的次数占这一类别人数的比例;3色块占整体长度的比例表明这一选项选择的次数占总选择次数的比例;即色块的占比表明了这一选项被选择29.9%28.5%21.1%24.7%31.7%28.6%22.7%28.4%23.3%28.9%32.9%31.7%39.3%20.5%31.3%17.2%18.0%24.7%33.3%39.3%29.6%34.3%29.3%36.7%43.8%30.0%46.4%27.3%41.0%46.6%50.0%43.8%43.3%57.1%52.3%27.6%12.9%15.6%24.7%35.0%25.0%22.7%20.2%10.3%14.1%21.9%21
19、.7%25.0%13.6%23.1%6.9%8.6%21.9%28.3%42.9%18.2%26.9%20.7%16.4%20.6%38.3%21.4%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5万以下5-10万10-30万30-50万50-70万70-100万100万以上不同收入水平群体不同收入水平群体2021年支出方向年支出方向【减少减少】最多的领域最多的领域生活必需相关美丽/爱好相关电子设备(电脑、手机、平板、游戏设备等)社交相关(电影、酒吧、KTV、婚礼、节日礼品等)旅游出行相关(门票、航空、汽车等)个人提升类(健身房、各类课程、书籍教材)小孩教育(家教
20、、书籍等)家庭生活相关(烹饪、家庭休闲娱乐等)家电家具家装(家电、家具、软装相关)23.1%3.5%10.2%24.7%20.0%21.4%18.2%30.6%16.4%20.3%15.1%30.0%21.4%15.9%22.4%15.5%18.8%13.7%28.3%21.4%15.9%29.9%51.7%55.5%49.3%38.3%46.4%52.3%24.6%26.7%19.5%20.6%35.0%28.6%18.2%17.2%6.9%10.2%19.2%15.0%21.4%9.1%29.1%25.0%37.5%34.3%28.3%21.4%31.8%0%10%20%30%40%50%
21、60%70%80%90%100%5万以下5-10万10-30万30-50万50-70万70-100万100万以上不同收入水平消费支出减少原因不同收入水平消费支出减少原因失业工资性收入水平变动财产性收入预期变化(如房价/股市涨跌)疫情无法外出消费生育子女支出医疗看病支出大幅增长没有消费欲望14请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷缺乏消费欲望才是被访群体消费支出下滑的核心因素调查对象的失业和收入下滑情况远非严重。为了探究调查对象在疫情后消费支出减少的原因,本文首先对其工作变动及收入水平状况进行了研究。结果表明:由于调查对象从事行
22、业多集中于公务员/教师/金融/律师等相对稳定的中高端白领岗位,因此因疫情而失业的情况并不严重。而从收入水平看,收入水平存在下滑的比例占被调研对象的37.9%,考虑到疫情和大的经济背景,这一比例并非十分严重。进而我们通过问卷中的问题直接对支出下滑的原因进行了分析,我们发现疫情限制了外出消费是最显著的原因;而缺乏消费欲望才是疫情因素之外拖累被调研群体消费支出的最核心因素;此外,生育子女带来的一系列其他育儿支出,则会对日常消费支出构成一定的影响;相比之下,工资收入的变动仅为第三原因。数据来源:问卷调查、国泰君安证券研究注:有效问卷回收份数N=58313.0%8.6%15.3%63.1%0%20%40
23、%60%80%有1-2次2-3次3次及以上从来没有疫情以来是否因环境被迫寻找工作机会?疫情以来是否因环境被迫寻找工作机会?15.1%12.9%9.9%20.6%3.3%4.5%33.8%0%10%20%30%40%小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化您疫情以来您的收入水平的变动情况您疫情以来您的收入水平的变动情况9.3%12.9%11.3%26.8%14.2%7.7%17.9%0%5%10%15%20%25%30%失业工资性收入水平变动财产性收入预期变化(如房价/股市涨跌)疫
24、情无法外出消费生育子女支出医疗看病支出大幅增长没有消费欲望导致减少消费支出的主要原因(多选)导致减少消费支出的主要原因(多选)15请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷有欲望的消费能力受损严重,有能力的缺乏消费欲望高线城市消费者一方面受制于出行限制,同时长期沉浸在高强度消费主义的营销与宣传刺激中,消费阈值已经被大幅提高,因此消费欲望正在降低。从城际维度看,疫情导致的外出首先在不同等级城市的严格程度对消费影响依然最为重要,一线城市管控更加严格,并由此对消费支出的减少构成最重要的影响;四线及以下城市疫情管控因素影响相对而言小很多。
25、但值得注意的是,高线城市的居民普遍缺乏消费欲望,一线及省会城市选择缺乏消费欲望的比例明显更高。考虑到一二线城市商业活动更频繁、新品牌及营销手段和力度都更为丰富,我们得到以下猜想:我们认为长期沉浸在高强度的商业广告宣传与消费主义刺激中的一二线居民,消费阈值被明显提高。同质化的营销与产品很难激发高线城市消费者的消费热情。数据来源:问卷调查、国泰君安证券研究注:1本题目为多选题,因此图中数值与色块长度占比并非对应关系;2上图中选项数值表明同一类别下选择过该选项的次数占这一类别人数的比例;3色块占整体长度的比例表明这一选项选择的次数占总选择次数的比例;即色块的占比表明了这一选项被选择35.1%40.5
26、%43.1%24.1%10.4%25.4%14.4%12.1%5.2%8.7%6.0%8.4%15.6%6.4%10.7%15.7%4.6%2.4%1.4%3.6%0.7%0.8%1.4%2.4%28.6%15.9%23.2%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北上广深省会城市及相关区域重点城市县级市及以上的三四线城市三四线以下村/镇不同等级城市不同等级城市2021年消费支出变化情况年消费支出变化情况小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化
27、16请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012-2需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷收入受损严重者更悲观,高收入群体更乐观整体对未来收入谨慎乐观,收入受影响大的群体更悲观,高收入群体更乐观。进一步对不同类型群体对未来收入进行分析,我们发现:疫情以来收入受损严重者对未来1-2年内收入恢复的预期明显更加悲观;高收入人群对未来收入的预期更乐观,而中低收入群体认为收入水平不会改变或下降的比例更高。从代际和行业维度看,年龄更高,收入水平更稳定的群体和行业对未来收入恢复的预期更乐观。数据来源:问卷调查、国泰君安证券研究47%17%16%3%16%10%7%28%19%8%11%4
28、%3%11%26%17%21%27%4%22%20%14%50%5%27%30%2%9%10%6%16%19%3%5%7%9%6%11%15%4%15%8%7%11%21%12%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化收入受影响程度对未来收入恢复情况的预期差异收入受影响程度对未来收入恢复情况的预期差异小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大
29、(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化15.7%15.5%21.1%11.0%13.3%10.7%11.4%11.9%5.2%7.0%16.4%11.7%7.1%9.1%13.4%3.5%10.9%11.0%18.3%25.0%6.8%24.6%27.6%31.3%32.9%28.3%25.0%36.4%7.5%4.3%2.3%6.9%3.3%10.7%15.9%6.0%1.7%3.9%9.6%11.7%3.6%11.4%20.9%42.2%23.4%12.3%13.3%17.9%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5万以下5-10万10-30万3
30、0-50万50-70万70-100万100万以上不同收入水平人群对未来收入预期不同收入水平人群对未来收入预期小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化13.8%14.8%9.2%21.4%24.6%20.7%10.4%7.6%9.7%2.9%17.2%18.3%11.4%4.1%7.3%19.0%27.0%40.2%24.8%21.7%12.1%7.8%5.4%2.8%4.4%3.5%12.2%7.1%4.1%13.8%9.6%19.0%33.1%39.1%0%10%20%30%4
31、0%50%60%70%80%90%100%18-22岁22-28岁28-35岁35-50岁50-70岁不同年龄群体对未来收入变化的预期不同年龄群体对未来收入变化的预期小幅下降(10-20%)下滑幅度较大(20-50%)大幅下滑(50%以上)稳步提升(10-20%)上升幅度较大(20-50%)大幅提升(50%以上)没有变化17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01短期供给侧出清逻辑更确定,但零售的出清窗口期很短2-3注:线下门店数量单位为千家,统计截止时间为2021年6月30日数据来源:高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究疫情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明
32、显下滑自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击,其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01短期供给侧出清逻辑更确定,但零售的出清窗口期很短2-3注:线下门店数量单位为千家,统计截止时间为2021年6月30日数据来源:高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究关店的高峰期在20Q3:部分业主弹尽粮绝,且疫情旷日持久不见希望自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击,其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。19请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01短
33、期供给侧出清逻辑更确定,但零售的出清窗口期很短2-3注:线下门店数量单位为千家,统计截止时间为2021年6月30日数据来源:高德地图POI数据、大众点评、国泰君安证券研究疫情持续反复的不确定性催生了业主的观望情绪21Q1补偿性开店加速后,21Q2疫情影响下拓店节奏有所放缓。 2020年业主普遍视疫情为一次性冲击和逆市布局的好机会,而低估了疫情持续的时间和影响的强度。随着疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长,开业伊始盈利可能性降低,业主开业的观望情绪渐升。20请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01中长期关注::渠道形态变迁与供应链继续提效2-4数据来源:国泰君安证券研究互联
34、网和平台驱动的渠道线上化红利正在践行渐远,线上化红利结束,必选与可选消费品的渠道下沉也正在逐步完成。未来渠道端增量来自:1)存量驱动从扩规模与区域,向精细化管理的突破;2)履约基础设施的持续完善提升物流效率;3)线下渠道形态的进一步迭代与突破。零售渠道变迁的大趋势是从大型综合商业体向小型化的专业化连锁门店发展,并借助数字化手段提升联接与匹配效率。渠道变迁背后是渠道场景与用户联接效率的持续进化。数字化赋能后的专业连锁业态用户认知度高、信息专业程度高,联接效率更高。投资主线:低估值修复、供需改善、国潮崛起国潮崛起黄金珠宝周期切成长关注低估值改善的传统百货商超龙头CPI上行,提价逻辑下零售渠道受益2
35、2请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1疫情冲击需求递延,Q1呈现前高后低态势1-2月高基数下增速亮眼,疫情短期冲击需求延后释放。根据国家统计局发布2022年1-2月社零数据,金银珠宝类社会消费品零售总额639亿元,同比增长19.5%,环比+19.7pct,同期高基数下高景气持续,领跑商品零售。增速表现优于预期主要由于:1-2月线下客流恢复;外部不确定性提升黄金品类投资保值需求;古法金等品类创新及各品牌拓店下沉加速触达,消费端黄金品类需求提振。局部疫情及防控政策升级,短期对线下客流及部分地区物流配送有一定影响;但参考过去防疫措施相对有效及部分地区最新客流恢复情况,我们认
36、为疫情影响是短暂的,黄金珠宝品类由于疫情压抑的需求并不会消失,延后集中释放值得期待。数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究国潮崛起黄金珠宝周期切成长图:2019-2021年社零整体及金银珠宝类零售额及同比增速23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1国潮崛起黄金品类创新,驱动黄金珠宝行业高景气黄金工艺更新迭代引潮流。黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺:从纯度高、硬度低、易变形的千足金,重量轻、硬度高、造型多样的3D硬金,满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准的5G黄金,到依托古法金工艺推陈出新,引领国潮。各品牌先后推出古法金产品,破圈年轻消费者。2017年9月,周大福推
37、出传承系列“古法金”,在黄金品类占比从2019年初的18.1%提升至2021年的39.5%;2018年,老凤祥和豫园股份推出古法金系列产品;2019年,中国黄金承福金系列上市。相比传统金饰,古法金产品自带时尚属性,佩戴场景更加多元化,不仅仅局限于婚姻嫁娶、新年节庆等传统场景。根据世界黄金协会2020年发布的数据,相比婚姻嫁娶、投资等消费动因,悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求,占比32.10%。数据来源:世界黄金协会,公司官网,国泰君安证券研究国潮崛起黄金珠宝周期切成长图:黄金工艺发展历程图:珠宝商推出古法金产品时间轴图:消费者购买黄金珠宝需求类型分布24请参阅附注免责声明国泰君安证券2
38、022春季策略研讨会013-1拓店同店驱动,行业集中度持续提升拓店同店驱动短期业绩。各品牌依托省代发力,渠道下沉拓店加速。近年各品牌公司先后采取省代模式,拓店提速抢占市场;目前一梯队公司门店基数4000-5000家,周大福持续上调净开店目标至1200家/年,老凤祥净开店目标500家/年,周大生净开店目标300-500家/年;二梯队主要以区域型珠宝品牌为主,门店基数2000家以下,逐步由直营放开加盟加速拓店,每年拓店有望贡献20+%增速,加速下沉及区域扩张;门店数字化赋能+黄金引流转化,驱动同店增长。数字化系统赋能门店,线上线下实现相互导流,黄金引流镶嵌转化,推升店效,驱动同店持续增长。行业集中
39、度有望进一步提升。2016-2020年间,内地珠宝首饰行业CR5从14.4%提升21.9%;品牌力强的龙头企业加速拓店,行业集中度有望进一步提升。数据来源:Wind, 国泰君安证券研究国潮崛起黄金珠宝周期切成长0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000020内地CR5内地CR10图:珠宝行业龙头公司门店规模(家)图:珠宝行业龙头公司门店构成图:我国珠宝行业集中度25请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1龙头享有品牌溢价,崛起正当时珠宝行业逐步从渠道建设向品牌塑
40、造阶段迭代。随着线上电商红利及线下渠道的加密,消费者购买界限将逐步消失,行业将逐步从渠道竞争走向品牌竞争,聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。龙头有望享有更高品牌溢价。以周大福为代表的头部公司,通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑;同时推出高端渠道体验店,提升品牌调性,产品有望实现更高的品牌溢价。例如周大福凭借强品牌,古法金工费较其他品牌更高,如均采用古法工艺的足金素圈手镯,周大福单位工费价格中枢约48元/克,明显要高于周生生(40元/克)、周大生(35元/克)及潮宏基(40元/克),享有品牌溢价,有望带动毛利率上行。依托强品牌力,逐步实现从黄金引流品类到镶嵌品类的带动销
41、售,利润端有望逐步释放。国潮崛起黄金珠宝周期切成长图:各品牌古法金素圈手镯工费比较图:各品牌定价足金单位价格数据来源:公司公告,京东旗舰店,国泰君安证券研究26请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1加码研发持续创新,持续焕发品牌新活力个性化、品牌化、高品质消费浪潮崛起,年轻消费者重视珠宝工艺设计。中国珠宝消费群体的转变和消费观念的成熟推动消费需求从量向质转变,从被动接受式消费向主动体验式消费转变,从单一化、同质化向多元化、个性化的方向转变。珠宝消费的驱动因素从婚庆刚需型消费更多地向日常悦己型消费转变,尤其年轻群体更注重自我表达和自我形象的塑造,因此品牌传达的文化价值和内
42、涵、工艺设计的辨识度就愈加重要。注重设计研发与创新,持续焕发品牌新活力。周大福作为行业中重视创新、重视设计的代表,从品牌历史来讲,周大福首创的“四条九”的足金被香港政府采纳为香港黄金首饰成色标准,创新性地推出珠宝首饰“一口价”政策受大众欢迎;从研发设计方面来讲,周大福专设立珠宝创意中心,研发团队拥有约700名雇员,研发人员数量远高于潮宏基、老凤祥、周大生等品牌。国潮崛起黄金珠宝周期切成长数据来源:公司公告,贝恩,艾媒咨询,国泰君安证券研究图:消费者购买奢侈品重视因素分布图:各公司设计团队人数图:周大福产品极具设计感27请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1推荐标的:周大
43、福拓店同店提振,长期品牌优势显著。周大福作为国内黄金珠宝公司龙头,依托设计、制造工艺、产品品质等方面共同打造强品牌,在高端化支撑下,店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成长空间。快速拓店下沉:黄金珠宝市场低线城市消费升级红利显著,公司拓店持续加速,预计25财年7000家门店目标有望于23-24财年提前完成,长期开店空间有望提升至8500-10000家;同店超预期:传承系列引领国潮黄金品类销售强劲,依托品牌力稳步提升店效,长期看预计直营店维持同店3-5%增长,加盟店10+%增长;强品牌力支撑镶嵌品类表现超预期:依托公司强品牌口碑,黄金引流逐步带动镶嵌等SKU销售。预计22-24财年归母净利润69.9
44、3/82.22/96.38亿港元,对应PE 19.99、17.00、14.51倍。国潮崛起黄金珠宝周期切成长数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图:周大福门店数量图:周大福分品类同店增速28请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-1推荐标的:潮宏基老牌头部黄金珠宝品牌,黄金珠宝产品占据绝对江山。潮宏基是老牌内资珠宝集团,主打时尚珠宝和传统黄金首饰,营收占比合计超89.03%,坐拥“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”等品牌。聚焦主业梳理效果超预期:战略重新聚焦主业,业务梳理清晰有效,业务风险大幅降低;FION女包业务阵痛期结束,线上线下加速布局,逐步释放利润;拓店下沉提速开启
45、新一轮扩张:确立加盟模式,21年拓店如期释放,首年验证;22年加盟拓店目标提速至200-400家,加速下沉,开启新一轮扩张;数字化转型驱动门店效率持续优化:先后上线ERA-SAP系统及云店系统进行数字化转型,20Q2以来同店增速亮眼。预计21-23年归母净利润3.53/4.23/5.00亿元,对应PE 11.90、9.93、8.40倍。国潮崛起黄金珠宝周期切成长数据来源:公司公告,Wind,国泰君安证券研究图:潮宏基产品结构图:潮宏基专利数量图:潮宏基加盟、直营店数量29请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-2外部多因素冲击下,商超龙头积极发力增质提效疫情扰动/宏观经济环
46、境/社区团购等外部冲击下,传统零售龙头积极发力自我变革,如推进供应链变革、加快数字化转型、提升基地直采比例或打造联合采购、增加更高坪效的品类建设等,主要反映在盈利端改善以及周转率提升,并最终反映到业绩的向好趋势,从而为中长期成长奠定良好基础,具有可持续增长潜力。数据来源:wind、国泰君安证券研究备注:部分公司已披露2021年年报或业绩快报。关注低估值改善的传统百货商超龙头归母净利(亿元)归母净利增速(%)预测PE预测PB总市值(亿元)证券代码证券简称2019A2020A2021A20192020A2021A002818.SZ富森美8.017.739.198.97-3.4718.868.091
47、.1587.05000501.SZ鄂武商A12.255.4716.67-55.318.480.6877.36000026.SZ飞亚达2.162.943.8817.4536.2231.878.791.2239.51600655.SH豫园股份32.0836.1038.615.7912.826.928.911.03390.98600694.SH大商股份8.934.99-9.56-44.109.210.5556.07600729.SH重庆百货9.8510.349.8018.554.91-6.689.671.63111.35000785.SZ居然之家31.2613.6360.08-56.8110.141
48、.18287.28601828.SH美凯龙44.8017.310.05-61.3710.820.64315.19002697.SZ红旗连锁5.165.0559.97-2.2012.441.5565.96600814.SH杭州解百2.352.673.5157.8313.4231.3613.511.6458.84600415.SH小商品城12.559.2713.3415.95-26.1843.9716.601.71271.27002277.SZ友阿股份3.171.39-30.18-56.0917.150.6446.57300785.SZ值得买1.191.5724.3531.7217.232.104
49、4.33000417.SZ合肥百货1.601.37-28.90-14.1317.460.8034.39300755.SZ华致酒行3.193.736.7642.0616.8281.0318.163.95164.64002344.SZ海宁皮城2.791.95-23.31-30.3518.810.6956.95002419.SZ天虹股份8.592.532.32-4.98-70.51-8.4121.871.3668.85600859.SH王府井9.613.87-19.98-59.7722.701.76234.95603708.SH家家悦4.584.286.43-6.5423.362.5276.9660
50、0827.SH百联股份9.587.979.87-16.8223.591.00182.5730请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会013-2外部多因素冲击下,商超龙头积极发力增质提效从存货周转率、费用率、ROE指标看,广百股份/天虹股份/杭州解百/重庆百货等区域龙头百货公司、小商品等专业零售公司2021年均有显著好转,反映出龙头公司的经营韧性以及在多项改革措施下基本面持续改善。其他未披露2021年年报的公司中,如富森美/居然之家/海宁皮城等2020年或2021年前三季度部分指标亦有改啥。数据来源:wind、国泰君安证券研究备注:部分公司已披露2021年年报或业绩快报。关注低估值改