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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金黄金珠宝指数 2052 沪深300指数 4919 上证指数 3616 深证成指 14716 中小板综指 14225 1.力量钻石深度:培育钻石增长亮眼,增资扩产动能足, 2021.12.30 2.化妆品行业动态:超头垄断终结,考验品牌自主投流, 2021.12.22 3.美妆“双 11”跟踪:高端、功效景气延续,国货借力产品突围, 2021.11.13 4.彩妆行业深度:行业高景气,国货崛起正当时,2021.11.10 5.化妆品 21Q3 业绩总结:竞争加剧品牌分化,坚守品牌两大投资主线,2021
2、.11.04 6.化妆品新规:净网清源为期一年,化妆品监管进一步 , 2021.10.21 21 从天然钻石长短周期看培育钻石 启示 产业链:培育钻石类似天然钻石,上中游呈周期性、下游呈消费属性。 天然钻石:下游零售与消费者教育、终端零售景气度相关;而上中游景气度由供需决定,当供给大于需求、库存高企,行业景气下行,当需求大于供给、库存低位,行业景气上行。 培育钻石:我们认为培育钻石上下游与天然钻石上下游属性具有相似性。当前培育钻石下游消费持续释放、处于快速成长的早期阶段;上中游获益于下游需求释放、供不应求、处于景气上行阶段;未来随着产能增加、供大于求、上中游企业将经历一轮调整。 长期:天然钻石
3、产业发展成熟给培育钻石提供契机。 天然钻石:近年终端需求低个位数增长、上游库存高企、厂商扩产面临价格下跌压力,长周期看(经测算)供给过剩、景气下行。 为此,天然钻石贸易商、生产商陆续转型培育钻石:1)天然钻石贸易及加工商有 5000 多名,议价能力低、现金向上游厂商进货、向下游零售商赊销,在天然钻石景气下行生存压力最大,而培育钻石自 18 年突破量产技术瓶颈,相对天然钻石性价比优势凸显、下游需求打开后,留给贸易商的利润空间更丰厚(20Q4 培育钻石裸钻零售价为天然钻石的 35%、批发价是20%),同时培育钻石价格更便宜、资金周更快。2)天然钻石生产龙头戴尔比斯投资培育钻制造商 element
4、six、18年推出培育钻品牌 lightbox。 短期:培育钻石获益天然钻石需求短期上行行情。 天然钻石:21 年进入新一轮成长周期,主要体现在:1)天然钻石全球两大市场美国、中国天然钻石进口额回暖,其中美国 21Q1/Q2 主要为疫后修复、分别增 19%/291%,21Q3 已恢复至疫前水平、同增 65%,预计 22H1将继续修复;中国 20Q4 恢复正增长,21 年加速回暖,21Q13 分别同增147%/197%/55%,较疫前仍有增长、需求较强。2)天然钻石全球加工基地印度进出口数据的回暖,21年 111月进出口额分别同增 98%/71%。 培育钻石:终端零售获益对天然钻渗透及钻石饰品需
5、求短周期的景气上行。 跟踪:中游加工周期数据跟踪对上游企业有参考意义。 天然钻石:在中游加工存在明显的周期属性,通常为 34 年一周期,其中上行周期为 23 年、下行周期为 1 年(不考虑 20 年特殊情况):1)上行周期:进口增速较出口增速先导 23 月、主要为上一轮周期末期库存消化至低位、新一轮周期回暖时、存在补库存需求,先后经历上行成长期(进口增速高于出口)与成熟期(进口增速低于出口)。2)下行周期:出口先导 12个季度,先后经历初期(出口率先进口下滑)及末期(出口、进口均下滑)。 培育钻石:中游印度加工进出口数据自 17年以来有披露,直至 19年获益需求释放、进出口呈现正向增长,截止目
6、前尚未经历一轮完整短周期。目前进出口均正增长、仍处于上行周期,且进口增速高于出口、我们认为仍处于上行周期中的成长期、尚未进入成熟期,甚至未进入下行周期。 风险提示 上游培育钻厂商无序竞争;印度培育钻加工进出口数据波动;培育钻消费者教育不及预期。 6220国金行业 沪深300 2022年 01月 03 日 消费升级与娱乐研究中心 黄金珠宝行业研究 买入(首次评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、产业链:价值集中在两端,上中游周期属性、下游消费
7、属性 .4 1.1、概述:上游生产端及下游零售端价值凸显、议价能力强.4 1.2、对比:上游、中游周期属性,下游消费属性 .4 2、短期:21/22疫后修复、开启新一轮上行周期 .6 2.1、中游周期回顾:每 34年一周期,上行由进口先导、下行由出口先导 .6 2.2、中游新周期:印度天然钻石 21年进出口回暖,开启全球新一轮周期 .8 2.3、终端需求:美国疫后复苏行情望持续至22H1,中国回暖、需求较强 .9 3、中长期:“价格下行+存货高位”下生产商减产、生存压力大于品牌 .9 3.1、回顾:终端需求放缓、供给相对充足,10年以来景气下行 .9 3.2、测算:上游厂商量价两难全,中长期景
8、气下行趋势难扭转 . 11 4、长期:未来 60年钻石矿产资源逐渐枯竭 .14 5、启示 .14 5.1、产业链:培育钻石类似天然钻石,上中游呈现周期性、下游呈现消费属性.14 5.2、长期:天然钻石产业的日薄西山给培育钻石提供了发展契机.15 5.3、短期:培育钻石获益天然钻石需求短期上行行情 .16 5.4、跟踪:中游加工周期对上游厂商有参考意义 .16 6、风险提示 .17 图表目录 图表 1:天然钻石产业链.4 图表 2:全球裸钻市场规模及同比增速.5 图表 3:全球钻石珠宝市场规模及同比增速.5 图表 4:分地区毛钻加工市场份额.5 图表 5:全球天然钻石行业景气度跟踪.6 图表 6
9、:印度天然钻石年度进出口额及同比增速.7 图表 7:印度天然钻石年度进出口额同比增速 .7 图表 8:印度天然钻石毛坯进口额及同比(百万美元,%) .8 图表 9:印度天然钻石裸钻出口额及同比(百万美元,%) .8 图表 10:印度天然钻石毛坯进口额及同比(百万美元,%) .8 图表 11:印度天然钻石裸钻出口额及同比(百万美元,%).8 图表 12:美国钻石进口额及同比增速 .9 图表 13:中国钻石进口额及同比增速 .9 图表 14:1982年以来全球毛钻价格指数 .10 图表 15:全球钻石价格指数 .10 图表 16:高品质天然裸钻价格率先回升.10 图表 17:全球天然钻石毛坯年产量
10、及同比增速 . 11 pOqOtRoQqMuMmOoNzQyQvM6MbP6MtRrRsQnPiNqQmNfQrRnR7NmMxOMYsOnNvPoNqP行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18:2020年天然钻石产量中不同等级占比. 11 图表 19:全球毛坯库存及同比增速. 11 图表 20:全球天然钻石产业链分环节营收同比增速 . 11 图表 21:乐观/悲观情境下全球钻石毛坯供应.12 图表 22:20212025年天然钻石供需测算 .12 图表 23:未来天然钻石矿产关闭情况 .14 图表 24:培育钻石产业链.15 图表 25:培育钻石裸钻占天然裸钻零售价格比
11、例.15 图表 26:培育钻石裸钻占天然裸钻批发价格比例.15 图表 27:印度培育钻成品年度出口额及同比(百万美元,%) .16 图表 28:印度培育钻毛坯年度进口额及同比(百万美元,%) .16 图表 29:印度培育钻毛坯月度进口(百万美元,%) .16 图表 30:印度培育钻成品月度出口(百万美元,%) .16 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 天然钻石产业从最初的繁荣、终端营销下需求快速增长、上游垄断带来的价格持续上行,到自 2010 年以来的终端需求放缓至低个位数、库存高企、上游保价限产,发展已经经历了近 100年。 当前我们站在天然钻石发展的尾声,回顾其自 201
12、0 年以来的发展历程(由于数据的可获得性)及发展终局,以期待能给尚处于成长初期的培育钻石以启示。 1、产业链:价值集中在两端,上中游周期属性、下游消费属性 1.1、概述:上游生产端及下游零售端价值凸显、议价能力强 天然钻石从开采到最终的销售,大体经历 3 种形态毛钻、裸钻以及钻石珠宝。产业链价值来看,主要集中在上游生产端以及下游珠宝零售端,而中间贸易商、切磨及珠宝加工商价值占据相对较少、且行业参与者相对较多、在产业链中的议价能力相对较弱。 图表 1:天然钻石产业链 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 1.2、对比:上游、中游周期属性,下游消费属性 下游消费:终端零售增长稳健、维持低个位数增长 钻石
13、饰品终端零售属于消费属性,品牌发展受消费者教育/消费升级、市占率等因素。 2010 年以前全球钻石市场保持双位数增长,近年行业景气下行,裸钻市场、钻石珠宝市场总体保持低个位数增长,20 年受疫情影响,均出现显著下滑,分别同降 15%/降 14%。 生产 销售 切割打磨 珠宝加工 零售销售 原钻开采 生产,处 理,筛选原钻 生产商销 售原钻 原钻贸易 切割打磨 原钻 得到 琢型钻石 琢型钻石 批发 琢型钻石 贸易 珠宝设计 与加工 钻石珠宝前 5 大玩家占据 7 0 % 的市场100 名 玩家 5 , 0 0 0 名玩家 1 0 , 0 0 0 名玩 家大型零售 商占据3 5 % 市场玩 家 数
14、 量 :高 中 低 低 中议 价 能 力 : 低公司 专业钻石银行 公司融 资 途 径 :支 付 方 式 :现 金销售 现 金购买 赊 销或 委 托销 售 赊 销或委 托销售 现 金销售毛 钻 裸钻 钻石珠宝市 场 分 布 :美国 51% 、中国1 3 % 、印度 9% 、日本 4%俄罗斯 30% 、波斯瓦纳 15% 、加拿大 11%印度 95%中国 3%行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2:全球裸钻市场规模及同比增速 图表 3:全球钻石珠宝市场规模及同比增速 来源:戴尔比斯、国金证券研究所 来源:戴尔比斯、国金证券研究所 中游加工:印度贡献全球95%加工,近年呈现集中
15、趋势 培育钻石的毛坯切割加工工艺(从毛钻到裸钻)与天然钻石相同,主要为劳动力密集型。印度凭借劳动力成本优势、成熟的切磨技术,为全球钻石加工主要基地、近年市场份额持续提升至 2020 年占比 95%左右。印度切磨工厂主要分布在孟买、苏拉特,其中主加工基地苏拉特以手工作坊为主,孟买逐步出现大型现代化钻石切磨工厂。 此外,全球钻石加工地还有中国、安特卫普等,20年中国占比 3%。 图表 4:分地区毛钻加工市场份额 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 上游、下游周期属性强、波动性大 跟踪天然钻石从毛坯、到裸钻、再到钻石珠宝零售端数据看(不考虑 20年疫情的特殊情形)。 钻石珠宝终端零售总体比上游毛钻生产、
16、加工等环节更为稳健,而上游毛坯年产量、均价、销售额以及中游的钻石加工进出口额呈现下降趋势,根本在于天然钻石生产能力超终端年消耗量,上游生产商为维持天然钻石价格、主动减少开采。 -20%-15%-10 %-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.030.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球裸钻市场规模(十亿美元)全球 y o y (右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%0.020.040 .060.080.0100.02009 2010 2011 2012 2013 201
17、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球钻石珠宝市场规模(十亿美元)全球 y o y (右轴)行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5:全球天然钻石行业景气度跟踪 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛坯(宝石+工业级)年产量(亿克拉) 1.3 1.25 1.27 1.26 1.52 1.47 1.39 1.14 yoy - -4% 2% -1% 21% -3% -5% -18% 其中,宝石级(亿克拉) 0.78 0.75 0.76 0.76 0.91 0.88 0.83 0.68 毛坯消耗量(万克拉)
18、12900 11000 13200 15300 14700 13500 10700 12900 yoy -15% 20% 16% -4% -8% -21% -15% 其中,宝石级(万克拉) 6600 7920 9180 8820 8100 6420 毛坯(宝石+工业级)库存(万克拉) 3500 3100 4800 4200 4100 4100 4500 5200 yoy - -11% 55% -13% -2% 0% 10% 16% 其中,宝石级(万克拉) 1860 2880 2520 2460 2460 2700 3120 毛坯(宝石+工业级)年销售额(亿美元) - - 150 130 160
19、 150 130 111 yoy - - - -13% 23% -6% -13% -15% 毛坯(宝石+工业级)均价(美元/克拉) - - - 103 105 102 94 97 yoy - - - -13% 2% -3% -8% 4% 印度钻石毛坯进口(百万美元) - - - - 1.89 1.57 1.30 1.09 yoy - - - - - -17% -17% -16% 印度裸钻出口(百万美元) - - - - 2.37 2.38 1.87 1.63 yoy - - - - - 0% -22% -13% 全球钻石价格指数 140.26 144.84 130.31 121.45 117.
20、48 119.61 118.63 111.44 yoy -4.33% 3.27% -10.04% -6.79% -3.28% 1.81% -0.82% -6.06% 全球宝石级裸钻消耗量(万克拉) 1980 2376 2754 2646 2430 1926 全球宝石级裸钻市场规模(亿美元) - - - 245.8 250 265.7 266.9 230 yoy - - - - 2% 6% 0% -14% 全球钻石配饰市场规模(亿美元) - - - - 248 253 270 230 yoy - - - - - 2% 7% -15% 来源:贝恩咨询、戴尔比斯、GJEPC、国金证券研究所 注:宝石
21、级:工业级=6:4,宝石级裸钻消耗量=宝石级毛钻消耗量*出品率(约 30%)。 2、短期:21/22疫后修复、开启新一轮上行周期 2.1、中游周期回顾:每 34年一周期,上行由进口先导、下行由出口先导 印度为全球钻石加工基地,其钻石进出口数据反映全球钻石行业景气度,并且其承接上下游、其展现出来的周期性对上游企业的业绩预判具有一定的参考意义。 从可获得的数据来看(20072021 年),印度天然钻石进出口数据呈现一定的周期性,例如 20102012、20132015、20162020。历史周期多为 34年(20162020年周期为 5年,主要为 2020年疫情带来周期波动),其中上行周为 23年
22、、下行周期为 1年(不考虑2020年特殊情况)。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6:印度天然钻石年度进出口额及同比增速 来源:GJEPC、国金证券研究所 再细分地从月度、季度数据看,我们发现:1)上行周期中通常进口增速较出口增速先导 23 月、背后理解为上一轮周期末期库存消化至低位、新一轮周期回暖时、存在补库存需求; 将上行周期进一步分为成长期(进口增速高于出口增速)与成熟期(进口增速低于出口增速),发现所有上行周期均经历成长期与成熟期。 2)下行周期中通常出口先导 12 个季度(出口较进口提前 12 个季度率先同比下降),若库存水平高位、进口数据先导(消化库存;2
23、018 年库存超4000万克拉,进口 18Q2开始同比下滑、出口 18Q4才开始同比下滑)。 将下行周期进一步分为初期(出口率先进口下滑)与末期(出口、进口均下滑),下行初期不是必经阶段、部分年份可能只出现出口与进口同时下滑。 图表 7:印度天然钻石年度进出口额同比增速 来源:GJEPC、国金证券研究所 注:黄色与浅黄色为上行周期、浅灰色与灰色为下行周期,上述为一个完整周期。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 20
24、13 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年进口(百万美元) 出口(百万美元) 进口 yoy (右轴) 出口 yoy (右轴)-150 %-100 %-50%0%50%100%150%200%250%300%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318
25、Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4进口 yo y 出口 yo y行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2、中游新周期:印度天然钻石 21年进出口回暖,开启全球新一轮周期 回顾中游加工的历史周期,20162029 年为一周期,2020 年开启新一轮上行周期,但受疫情拖累,20年进出口数据继续下行。 疫情缓解后,20Q4 印度天然钻石进出口数据率先回暖,分别同增 16%、18%。 进入 21 年,1)毛坯进口:印度天然钻石在上一年低基数基数上持续回暖,21Q1Q3 印度天然钻石毛坯进口额分别同增 44%、865%、114%,10、11 月增速环比
26、放缓,分别同增 2%、降 6.2%,一方面为受 11 月排灯节放假、工厂放假影响,另一方面为上一年疫情主要影响前三季度、第四季度已有所恢复。 21 年 1-11 月印度天然钻累计进口额同增 98%、较 19 年同期复合增 27%。 2)裸钻出口:与进口趋势相一致,21Q1Q3 印度天然钻石裸钻出口额分别同增 43%、248%、68%,10、11月分别同增 45%、降 21.8%。 21 年 1-11 月印度天然钻累计出口额同增 71%、较 19 年同期复合增 12%。 参考往年上行周期多为 2 年左右、且先后经历成长期与成熟期,预计本轮上行周期将持续至 22Q3、且 21Q4 已步入成熟期(截
27、止最新数据,21 年1011 月进口增速为-2%、出口增速为 14%)。 图表 8:印度天然钻石毛坯进口额及同比(百万美元,%) 图表 9:印度天然钻石裸钻出口额及同比(百万美元,%) 来源:GJEPC、国金证券研究所(注:GJEPC 年度数据计算范围为当年 4 月至次年 3月,下同) 来源:GJEPC、国金证券研究所 图表 10:印度天然钻石毛坯进口额及同比(百万美元,%) 图表 11:印度天然钻石裸钻出口额及同比(百万美元,%) 来源:GJEPC、国金证券研究所 来源:GJEPC、国金证券研究所 - 1 7 . 4 %- 1 7 . 2 %- 1 7 . 0 %- 1 6 . 8 %- 1
28、 6 . 6 %- 1 6 . 4 %- 1 6 . 2 %- 1 6 . 0 %- 1 5 . 8 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 0钻石毛坯 进口( 百万美 元)钻石毛坯 进口 YoY (右轴)- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0裸钻出口 (百万 美元)裸钻出口 YoY (右轴 )-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120印度培育 钻石毛 坯进口 额 y
29、 o y-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020040060080000印度 钻石 毛坯 进 口额 y oy行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3、终端需求:美国疫后复苏行情望持续至 22H1,中国回暖、需求较强 全球天然钻石市场主要集中在美国、中国、印度、日本等国家,其中 20年美国、中国分别占比 51%、13%。 21 年全球钻石行业景气回升,主要为美国疫后行业复苏、中国市场钻石需求回暖。 美国:天然钻石进口额自 21 年 3 月恢复正向增长,主要为疫情后修复效应,21Q13 美国
30、成品钻进口额分别同增 19%、291%、65%,较 19 年同期分别复合降 9.61%、降 6.40%、增 5.51%,即 21 年美国市场已有所恢复。21 年10月最新数据同增 48%、较 19年同期增 18%,美国市场持续复苏。 因 21H1 上半年仍未恢复至疫情前水平,预计 22H1 疫后修复效应将继续存在。 中国:钻石进口金额自 20Q4 以来恢复正向增长,进入 21 年加速回暖,21Q13 中国钻石进口金额分别同增 147%、197%、55%,较 19 年同期分别同增 9%、19%、18%,较疫情前水平仍有提升,显示中国钻石需求提升。21年 10、11 月最新数据分别同降 11.3%
31、、增 0.40%,较 19 年同期分别复合增6%、25%。 图表 12:美国钻石进口额及同比增速 图表 13:中国钻石进口额及同比增速 来源:UN Comtrade Database、国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所 3、中长期:“价格下行+存货高位”下生产商减产、生存压力大于品牌 3.1、回顾:终端需求放缓、供给相对充足,10 年以来景气下行 钻石饰品终端零售 2010 年以来持续保持低个位数增长,而保持双位数增长,景气有所下行,主要体现为 1)钻石价格指数下行;2)18、19 年钻石厂商主动减产。 价格:钻石价格指数 2010年前涨近3倍,但2010年以来总体下降 1982
32、年以来全球毛坯钻石价格指数持续上涨,尤其是 2005 年至 2010 年、指数实现了翻倍增长。 但 2010年以来全球钻石价格指数总体下行。 -100 %0%100%200%300%400%0.010.020.030 .040.050.060.02019-12 2020-02 2020-04 2020-06 -10 2020-12 2021-02 2021-04 -08 2021-10进口金额(亿美元)进口金额 y o y (右轴)进口金额 y o y (较 19 年复合,右轴)-100 %-50%0%50%100%150%200%250%0.05.
33、010.015 .020.025 .030.02016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09进口金额(亿美元)进口金额 y o y (右轴)进口金额 y o y (较 19 年复合,右轴)行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14:1982年以来全球毛钻价格指数 图表 15:全球钻石价格指数 来源:国金证券研究所 来源:Wind、国金证券研究所 注:2004年 1月 4日=0。 高品质钻石的需求仍较为紧俏、在 19
34、20 年价格率先修复。截止 21 年 1月,1 克拉、D-H、IF-VS 等级的裸钻价格指数已恢复至较 19 年初上涨 5%,而稍次等级的 1克拉、I-L、IF-VS的裸钻价格指数较 19年初仍降 12%。 图表 16:高品质天然裸钻价格率先回升 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 毛坯产量1820年下降、库存水平上升 全球天然钻石产能主要集中在俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大、刚果、澳大利亚、安哥拉、南非,合计占比超 90%。2020 年全球天然钻石毛坯产量为 1.14亿克拉(包含宝石级、工业级),其中俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大产量位列前三,2020 年天然钻石产量分别为 3400 万、1700、1300
35、 万克拉,占全球天然钻石产量比例分别为 30%、15%、11%,合计 56%。 -20%-10%0%10%20%30%0.050.0100.015 0.0200.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Po l i s h e d Pri ce 钻石总指数 :年度yo y (右轴)行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 1819 年受终端需求有限影响,全球天然钻石毛坯产量连续两年下降,20年疫情影响下、产量进一步下滑,1820 年全球天然钻石毛坯产量分别同降3%/降 5%/降 18%,其中宝石级占比维持在 60%左右(2 克拉以上占比 7%、0.42
36、克拉占比 18%、0.4克拉占比 34%)。 图表 17:全球天然钻石毛坯年产量及同比增速 图表 18:2020年天然钻石产量中不同等级占比 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 全球钻石毛坯库存水平近年总体提升,存货水平上涨的压力对钻石价格指数形成了进一步的压制。 行业景气下行,首当其冲的是上游生产商利益受损。近年上游厂商营收下降幅度高于中游加工商、下游钻石零售商。 图表 19:全球毛坯库存及同比增速 图表 20:全球天然钻石产业链分环节营收同比增速 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 来源:贝恩咨询、国金证券研究所 3.2、测算:上游厂商量价两难全,中长期景气下行趋势
37、难扭转 下面我们通过测算未来天然钻石(无培育钻石替代天然钻石情况下)供需,来判断未来上游生产商是否存在减产压力,从而来判断未来行业景气度能够回升。 供给端假设:21年恢复至 19年水平,未来年产量增速在-22% 假设 21年钻石产量恢复至 19年水平。 据贝恩咨询预测,2022-2030 年,乐观情况下天然毛坯钻供应以 1%到 2%的速度增长,悲观情况下天然毛坯钻供应以-2%到-1%的速度下滑。依据为现存矿山产能下降甚至关闭,而新矿的开采受环境保护、政治、利润因素影响难以有效弥补产能空缺,未来天然钻石开采不容乐观。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.20. 4
38、0. 60. 811. 21. 41. 62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛坯年产 量(亿 克拉) y o y ( 右 轴)2 克拉以上宝石级7% 0 . 4 2 克拉宝石级1 8 %0 . 4 克拉以下宝石级3 4 %工业级4 1 %-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛坯 库存 (万 克 拉) y o y ( 右 轴)- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 1
39、7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0上游毛坯生产 中游加工 下游钻石零售行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21:乐观/悲观情境下全球钻石毛坯供应 来源:贝恩咨询,国金证券研究所 需求端假设:21年恢复至 19年水平,未来需求增速在2%/1% 假设终端需求 21年恢复至 19年水平; 2022 年2030 年数据参考历史情况:据戴尔比斯,20162020 年全球裸钻市场规模年均复合增 2.78%,因此分乐观、悲观两种假设情形,假设20222025年年均复合增 2%、增 1%。 测算结论:不限产,毛坯存货水平将居高不下 假设情形 1:上游厂商未来年均扩产 2
40、%、终端需求年均增长 1%,至2025年毛坯存货占当年毛坯产量比重为 82%、较 2020年提升 36PCT。 假设情形 2:上游厂商未来年均扩产 2%、终端需求年均增长 2%,至2025年毛坯存货占当年毛坯产量比重为 73%、较 2020年提升 27PCT。 由上可知,上游厂商扩产意味供大于求、毛坯库存水平提升,钻石价格指数将进一步下跌。 假设情形 3:上游厂商未来年均减产 2%、终端需求年均增长 1%,至2025年毛坯存货占当年毛坯产量比重为 53%、较 2020年提升 7PCT。 由上可知,上游厂商减产、供不应求,毛坯库存水平下降,钻石价格指数下行趋势或有缓解。 假设情形 4:上游厂商未
41、来年均减产 2%、终端需求年均增长 2%,至2025年毛坯存货占当年毛坯产量比重为 42%、较 2020年下降 4PCT。 由上可知,上游厂商减产、但下游需求大于供给,毛坯库存水平下降,钻石价格指数或有回升,在一定程度上减缓减产带来的上游厂商业绩不佳。 图表 22:20212025年天然钻石供需测算 项目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25E 情形1 毛坯年产量(亿克拉) 1.47 1.39 1.14 1.39 1.42 1.45 1.48 1.50 yoy -3% -5% -18% 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 宝石级 0.88 0.
42、83 0.68 0.83 0.85 0.87 0.89 0.90 yoy 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 毛坯库存(万克拉) 4100 4500 5200 8602.006 9302 10150 11151 12310 yoy 0% 10% 16% 65% 8% 9% 10% 10% 库存/产量 28% 32% 46% 62% 66% 70% 76% 82% 宝石级 2460 2700 3120 5161 5581 6090 6691 7386 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25
43、E yoy 0% 10% 16% 65% 8% 9% 10% 10% 裸钻价格(美元/克拉) 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 钻石价格指数yoy 1.81% -0.82% -6.06% 宝石级裸钻消耗量(万克拉) 2646 2430 1926 2100 2696 2723 2750 2777 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 28.39% 1.00% 1.00% 1.00% 全球宝石级裸钻市场规模(亿美元) 266 267 230 267 270 272 275 278 yoy 6% 0% -14% 16% 1.00
44、% 1.00% 1.00% 1.00% 情形2 毛坯年产量(亿克拉) 1.47 1.39 1.14 1.39 1.42 1.45 1.48 1.50 yoy -3% -5% -18% 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 宝石级 0.88 0.83 0.68 0.83 0.85 0.87 0.89 0.90 yoy 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 毛坯库存(万克拉) 4100 4500 5200 8602.006 9168 9746 10334 10935 yoy 0% 10% 16% 65% 7% 6% 6% 6% 库存/产量 28% 32% 46%
45、 62% 65% 67% 70% 73% 宝石级 2460 2700 3120 5161 5501 5847 6201 6561 yoy 0% 10% 16% 65% 7% 6% 6% 6% 裸钻价格(美元/克拉) 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 钻石价格指数yoy 1.81% -0.82% -6.06% 宝石级裸钻消耗量(万克拉) 2646 2430 1926 2100 2722 2777 2832 2889 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 29.66% 2.00% 2.00% 2.00% 全球宝石级裸钻市场规模
46、(亿美元) 266 267 230 267 272 278 283 289 yoy 6% 0% -14% 16% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 情形3 毛坯年产量(亿克拉) 1.47 1.39 1.14 1.39 1.36 1.33 1.31 1.28 yoy -3% -5% -18% 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 宝石级 0.88 0.83 0.68 0.83 0.82 0.80 0.78 0.77 yoy 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 毛坯库存(万克拉) 4100 4500 5200 8602.006 8
47、746 8482 7815 6749 yoy 0% 10% 16% 65% 2% -3% -8% -14% 库存/产量 28% 32% 46% 62% 64% 64% 60% 53% 宝石级 2460 2700 3120 5161 5247 5089 4689 4049 yoy 0% 10% 16% 65% 2% -3% -8% -14% 裸钻价格(美元/克拉) 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 钻石价格指数yoy 1.81% -0.82% -6.06% 宝石级裸钻消耗量(万克拉) 2646 2430 1926 2100 2696 2723 275
48、0 2777 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 28.39% 1.00% 1.00% 1.00% 全球宝石级裸钻市场规模(亿美元) 266 267 230 267 270 272 275 278 yoy 6% 0% -14% 16% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 情形4 毛坯年产量(亿克拉) 1.47 1.39 1.14 1.39 1.36 1.33 1.31 1.28 yoy -3% -5% -18% 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 宝石级 0.88 0.83 0.68 0.83 0.82 0.80 0.78 0
49、.77 yoy 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 毛坯库存(万克拉) 4100 4500 5200 8602.006 8612 8078 6998 5374 yoy 0% 10% 16% 65% 0% -6% -13% -23% 库存/产量 28% 32% 46% 62% 63% 61% 53% 42% 宝石级 2460 2700 3120 5161 5167 4847 4199 3224 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25E yoy 0% 10% 16% 65% 0% -
50、6% -13% -23% 裸钻价格(美元/克拉) 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 钻石价格指数yoy 1.81% -0.82% -6.06% 宝石级裸钻消耗量(万克拉) 2646 2430 1926 2100 2722 2777 2832 2889 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 29.66% 2.00% 2.00% 2.00% 全球宝石级裸钻市场规模(亿美元) 266 267 230 267 272 278 283 289 yoy 6% 0% -14% 16% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 来源