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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明从日本珠宝市场变迁与品牌发展看国内黄金珠宝新饰界2023年8月12日日本消费复盘系列报告：刘文正、郑紫舟、褚菁菁证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心要点：渠道布局提升知名度，定位差异化寻找竞争突破口日本珠宝行业复盘：1990年以来日本珠宝市场规模整体呈现收缩态势，行业趋势与经济发展阶段趋同，在经济低迷期“追求经济实用”成为主线，而受到扩展“新场景”、渗透“新人群”、开发“新渠道”三方驱动，日本珠宝行业再度成长。1）从婚恋扩展至“悦己”场景；2）“她经济”与“他经济”共同推动；3）线上珠宝渠道拉动增长。复

2、盘1990年以来的日本宝石首饰市场，主要存在两条分化的发展趋势：1）大众珠宝消费从精致型转向流行型（日常佩戴的珠宝存在高性价比消费趋势）；2）华丽款式与高级品仍受青睐（追求奢华的消费人群仍有充足消费动力）。日本珠宝公司复盘：短期看渠道开拓与收并购的布局，长期比拼产品力及对品牌力的拉升作用。第一类：通过前瞻性布局与差异化定位，在行业增速放缓下，实现逆势增长。1）从产品力、渠道开拓、品牌力剖析：Festaria与New art holdings体现在顺势而为进行海外收并购的扩张；2）从各自的核心竞争优势分析：Festaria的独特优势体现在其突出的产品力，打造核心产品系列“Wish upon a

3、star”拉动收入上行；New art holdings体现在产品工艺精湛，珠宝业务为主体，并进行多元化业务布局，拍卖业务有望打造第二成长曲线。第二类：具备突出品牌力的日本知名珠宝品牌。1）绝对的品牌影响力：MIKIMOTO培育出全球首个人工养殖珍珠，并作为日本皇室的御用珠宝商，严格甄选品质，具备深厚的品牌力积淀。2）积极变革的差异化定位：Tasaki将自己的品牌风格定为时尚前卫，与MOKIMOTO做出差异化定位，并积极进行品牌年轻化的转型。3）材质与工艺创新的发展之路：Star Jewelry定位于轻奢珠宝，主要采用K金镶嵌材质，定位于年轻潮流化人群，并定位时尚新颖的终端场景推广品牌。我们认

4、为：前期靠门店扩张与渠道下沉提升品牌知名度，中长期看如何拥有标签化的畅销产品系列，独家合作知名IP系列，合作原创设计师等打造品牌的差异化成为重中之重；其次，定位差异化为竞争突破口。我们推荐如下的公司具备跑赢市场的潜力。1）主线一：珠宝的大众化消费。首推主打高性价比的“悦己”消费主旋律的潮宏基与产品顺势而为，渠道积极变革的周大生。2）主线二：产品的差异化。看好产品端具备创新势能，在彩金领域优势突出的潮宏基。3）主线三：线上渠道赋能。推荐前瞻布局电商、数据化驱动运营、线上业务收入占比高的曼卡龙，其凤华系列、指爱针系列销售表现，具备打造大单品的潜力，公司作为亚运会的首饰制定供应商，品牌影响力有望继续

5、提升。4）主线四：长期比拼品牌力。无论是产品创新、渠道开拓，最终都归集于品牌力的提升，具备百年历史积淀的老凤祥、中国黄金、菜百股份，在国企改革的驱动下，有望迎来新的活力。风险提示：宏观经济增速不及预期；行业竞争加剧；中日差异产生分析误差等风险1YYuX0UQYgYwV7N8Q6MmOrRnPmPeRnNzRkPrQnQ8OpPyQuOqNrQvPmPmO证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S日本珠宝公司复盘：何以穿越“漫长的季节”02中国黄金珠宝新饰界03日本珠宝行业复盘：请回答1990年01投资建议04风险提示052证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明

6、证券研究报告日本珠宝行业复盘：请回答1990年01.3证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明4全球珠宝市场概览全球&日本&中国内地&中国香港1-40%-20%0%20%40%0500025003000350040002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：全球珠宝行业市场规模与同比增速图表：中国内地珠宝行业市场规模与同比增速图表：中国香港珠宝行业市场规模与同比增速图表：日本珠

7、宝行业市场规模与同比增速 从发展阶段看，日本、中国香港珠宝市场已经发展到了相对成熟的阶段，而中国内地珠宝市场仍有增量空间。2008-2022年，全球珠宝市场规模由2127亿美元增至3619亿美元，CAGR达3.9%；日本珠宝市场规模由2008年102亿美元降至2022年的77亿美元，CAGR为-2.0%；我国内地珠宝市场规模由2008年305亿美元增至2022年的1213亿美元，CAGR达10%；我国香港珠宝市场规模由2008年29亿美元增至2022年39亿美元，CAGR达1.9%。-20%0%20%0501002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

8、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）-20%0%20%40%05008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国内地珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%0501002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国香港珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴

9、）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明5全球珠宝市场概览欧美市场1资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：美国珠宝行业市场规模与同比增速图表：德国珠宝行业市场规模与同比增速图表：英国珠宝行业市场规模与同比增速图表：法国珠宝行业市场规模与同比增速 欧美市场：珠宝市场规模整体增速放缓，美国珠宝市场规模复合增长率略增，而欧洲市场普遍呈现微幅下滑的趋势。2008-2022年，美国珠宝市场规模由2008年的534亿美元增至2022年的782亿美元，CAGR达2.8%；法国珠宝市场规模2008-2022年CAGR为-2.6%；德国珠宝2008-2022年CAGR为-1.7%；英国珠宝市场2008-2

10、022年的CAGR为-2.0%。-40%-20%0%20%40%005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）-20%0%20%40%0204060802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022法国珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%020

11、40602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022德国珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%0204060802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022英国珠宝市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.1资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：日本珠宝行业市场规模与同比增速日本珠宝市场规模90年代后市场规

12、模呈收缩趋势6图表：2008-2022年日本珠宝总销量与同比增速资料来源：欧睿数据，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%00000400003692000200042005200620072008200920000022日本珠宝市场规模（亿日元，左轴）同比增速（右轴）1990年以来日本珠宝市场规模持续收缩，期间略有反弹。日本珠宝市场规模变动原因：根据欧睿数据，1991年以来市场规模整体上呈

13、现逐年递减的趋势，直到2005年左右才有所反弹，但整体上市场规模呈现收缩趋势，一方面经济形势的不景气，带来的消费热情下降，高端奢侈品销售量下滑；另一方面，珠宝的终端应用场景中，客单价较高的钻石镶嵌类珠宝往往应用于婚恋市场，而随着结婚率下行及求婚、结婚钻戒的克拉数变小，带来客单价下行，共同造成珠宝行业市场规模的萎缩。日本珠宝总销量：2008年金融危机影响下，珠宝销量呈逐年下行趋势，直至2013年实施经济成长战略后才有所反弹。2008-2012年珠宝总销量分别为3530/2961/2801/2732/2731万件，2009年销量增速骤降至-16.12%。除2020年以外，日本珠宝年总销量始终稳定在

14、2700万件以上。2800.482832.91-20%0%20%050002500300035004000日本珠宝总销量（万件，左轴）同比增速（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.1日本珠宝市场产品结构-高级珠宝&时尚珠宝7图表：日本高级珠宝销售额及同比增速资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：日本高级珠宝销量及同比增速资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 高级珠宝需求明显下滑，时尚珠宝销量持续上行。2008年日本高级珠宝与时尚珠宝销量分别为2299/1231万件，2022年分别为1645与1245万件。由于客单价高，高级珠宝对于日本珠宝总销售额的贡献仍占

15、较大比例，高级珠宝2022年销售额同比增长5%至9606亿日元，远超时尚珠宝销售额574亿日元。图表：日本时尚珠宝销售额及同比增速图表：日本时尚珠宝销量及同比增速资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 574-20%0%20%40%405401040时尚珠宝销售额（亿日元，左轴）同比增速（右轴）1231 1245-20%0%20%40%050010001500时尚珠宝销量（万件，左轴）同比增速（右轴）9606-20%0%20%020004000600080001000012000高级珠宝销售额（亿日元，左轴）同比增速（右轴）2299 1635-40%-20%0%

16、20%050002500高级珠宝销量（万件，左轴）同比增长（%，右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.1日本珠宝市场产品结构珍珠8 日本珠宝行业品类主要以珍珠、钻石、K金等为主，还包括黄金、银饰品、铂金等产品。日本在养殖珍珠领域具备先发优势，作为全球养殖珍珠最早的国家之一，其海水养殖珍珠产品在全球领先，主要在高知、爱媛、长崎、广岛及熊本等县，在1960年左右日本的养殖珍珠产量到达顶峰，年产量超100吨，但因为1970年开始出现的海水珍珠与淡水珍珠的养殖区污染，以及90年代中期的日本神户大地震，造成日本珍珠养殖业的规模下滑，但其仍然在世界养殖珍珠行业产量与生产额

17、领先，且Akoya珍珠作为日本重点推广的品类，在全球享有盛誉，也成为成功进军国际市场的日本珠宝。020040060080080628098200019日本全年养殖珍珠生产量（吨，左轴）日本全年养殖珍珠生产额（亿日元，右轴）图表：日本全年养殖珍珠生产量与生产额资料来源：日本农林水产省，民生证券研究院 图表：日本天然或养殖珍珠、宝石等进出口金额资料来源：Wind，民生证券研究院 050030020012

18、002200320042005200620072008200920000022日本:进口金额:商品贸易:天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属及其制品;仿首饰;硬币（亿美元）日本:出口金额:商品贸易:天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属及其制品;仿首饰;硬币（亿美元）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.1日本珠宝市场产品结构黄金&钻石&铂金9-40%-20%0%20%010203040黄金消费需求量：珠宝首饰:日本（吨，左轴）同比增速（右轴）图表：黄金消费需求量：珠宝首饰：日本（吨）资料来源：iFin

19、d，世界黄金协会，民生证券研究院(60)(40)(20)02040608020032005200720092001720192021消费需求:黄金:零售净投资:日本(吨）图表：黄金消费需求量：零售净投资：日本（吨）资料来源：wind，民生证券研究院（注：净投资为负表示国内投资黄金购买量少于黄金出口量）1）黄金：黄金需求量存在阶段性的变迁，从投资视角，2000年附近日本黄金投资需求较为强烈，而2008年前后进入了黄金需求消费净投资的低谷期；从消费视角，2011年以来黄金饰品需求量进入稳定增长期。2）钻石：钻石镶嵌的市场主要由婚恋市场（大克拉）与逐渐发展

20、的“悦己”市场共同组成，市场规模近几年基本持平，小颗粒钻石逐渐流行，弥补部分婚恋市场的客单价下行，铂金/黄金/K金+镶嵌在时尚饰品当中逐渐流行。3）铂金珠宝：需求基本稳定。图表：日本钻石首饰市场规模与同比增速图表：日本铂金需求量：珠宝首饰（千金衡盎司）资料来源：Jewelry DX，民生证券研究院 资料来源：bloomberg，民生证券研究院-10%-5%0%5%0400800020092000019日本钻石珠宝市场规模（亿日元，左轴）同比增速（%，右轴）-20%0%20%02004002010 2011

21、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铂金珠宝消费需求（千金衡盎司，左轴）同比增速（%，右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明0000040000500001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

22、22 2023日经225收盘价(日元)0410疫情抑制线下消费，线上珠宝市场崛起-20%-10%0%10%20%00000400001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本珠宝市场规模（亿日元，左轴）同比增速（右轴）经济“泡沫”破裂，日经225大幅下跌消费观念转至追求经济实用结婚率下滑，应用场景

23、萎缩“悦己”消费与男性珠宝消费增多金价上涨至30年内最高，出现抛金热潮全球金融危机，雇佣环境恶化女性经济实力增强，悦她经济盛行旅游产业带动游客珠宝消费新冠疫情线上珠宝销售占比增多实施消费税制改革，对珠宝首饰仅征3%消费税10万日元以上高价珠宝销量骤减，珠宝门店数量缩减至65%家庭可支配收入开始出现负增长失业率超5%个人消费对GDP贡献增至2.2%提出经济成长战略推出“观光立国”政策-20以前2020至今2008-2012税率下调，珠宝需求激增经济泡沫破裂，高失业率+低可支配收入+财富缩水，进入“低欲望”消费时代经济上行，消费逐步恢复金融危

24、机，抛售黄金热潮“她经济”与旅游消费共同推动珠宝消费图表：日本珠宝市场发展复盘日本珠宝市场历史发展复盘1.2资料来源：欧睿数据，中国知网，维普资讯，人民网，光明日报，郑学军世界黄金需求下降，日本黄金投资升温，庄佩良日本珠宝市场的变化，民生证券研究院整理 日本珠宝行业趋势与经济形势趋同，经济低迷期“追求经济实用”成为主线，市场规模扩张受到扩展“新场景”、渗透“新人群”、开发“新渠道”三方面驱动珠宝行业的再度成长。1）从婚恋扩展至“悦己”；2）“她经济”与“他经济”；3）线上珠宝渠道拉动。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明111990年及之前：税率下调，珠宝需求迅速增长。上世纪60年代，日本

25、开始珠宝饰品行业建设，开放了钻石与黄金的自由化进口。1983年，日本废除钻石的关税，进口近100万克拉的钻石，1987年，日本钻石进口总值达到14亿日元，占世界钻石总供应量的1/5。1989年日本实施消费税制，对珠宝首饰不再征收15%的货物税，仅征3%的消费税，全年珠宝总销售额为5.8亿日元，占世界总销售额20%。泡沫经济影响下，日本人均财富增长、穿着逐渐西化并追求奢华的生活方式，1990年日本珠宝市场规模扩大至最高峰。许多珠宝店品牌开启连锁经营模式，日本珠宝店量剧增。1991-2004年：泡沫破裂，进入“低欲望”消费时代。珠宝首饰市场从1991年起缩小规模，10万日元以上的高价珠宝销售量剧减

26、，钻石进口数量仅2479克拉，珠宝门店减至65%。1）消费率下跌：日本居民面对高失业（1991年日本失业率仅为2.1%，而1998年和2001分别超过4.0%和5.0%)、低可支配收入（两人及以上的劳动者非农家庭的月平均可支配收入增速从1991年开始逐年下降，直至1998年出现连续6年的负增长）、财富缩水（日经225指数和土地价格指数大幅下跌，土地资产和金融资产是当时居民财富主要构成）导致私人消费率下降。地产泡沫破裂前，私人消费率一度接近60%，但到了90年代初期，消费占比回落到55%左右。2）居民消费观念转变：从追求豪华变为追求实用，百元店和便利店崛起，优衣库等快时尚发迹，奢侈品及珠宝的购买

27、力度下跌。3）婚恋应用场景萎缩：日本结婚率在2000年见顶回调，新婚珠宝的购买量下滑。日本珠宝市场历史复盘19902004年1.22.104.685.362.003.004.005.006.00失业率（%）图表：1985-2022年日本失业率（%）图表：1985-2021年日本私人消费率（%）50.84 4853580020032006200920021居民最终消费支出占GDP比重（%）图表：1985-2021年日本结婚率（%）7.40 5.005.506.006.507.007.50

28、0020032006200920021结婚率（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明122005-2007年：内需回暖及出口提升驱动下，经济逐步恢复。2005年，日本珠宝首饰的市场规模为12653亿美元，同比+2.1%，个人消费对日本GDP的贡献由2003的0.6%增长至2.2%。1）高额商品销售增长：过去10年日本经济的不景气压制了消费者的购买欲望，“悦己”消费开始反弹。2）私人消费占比提升：推动消费增长。3）“他经济”消费初现：男性（40岁左右阶段）的珠宝

29、消费出现了增长。2008-2012年：全球金融危机，大量抛售黄金。2008年雷曼兄弟破产引发全球金融危机，日元被迫升值，雇佣环境再次恶化，加之2011年日本海啸灾害，珠宝消费市场再度萎缩。2011年前后黄金价格回归，日本投资者却逆向行动，选择将黄金首饰兑换为现金，大量抛售黄金。日本珠宝市场历史复盘20052012年1.2835.00 1,777.00 305301,0301,5302,03065432006200920021Wind 伦敦现货黄金:以美元计价图表：1970-至今国际现货

30、金价走势（克/美元）其中，日本2011年“抛金热潮”溯源：1）80年代日本开放了黄金市场，供过于求。1981年，日本黄金交易所成立，正式开放黄金交易市场。随着炼铜业和电子元件市场发展，黄金作为其副产品，产量快速增长。黄金投资方式逐渐多样化，商业银行及期货公司开展“黄金存零取整”、“黄金积累计划”及“黄金账户”等业务吸引居民投资，开始出现“藏金于民”热潮。2）金价持续近30年下跌，投资观念转变。经历过泡沫经济后，日本投资者对经济前景持悲观态度，投资观念更加成熟。加之金价持续约30年下跌，日本国民逐渐生成“黄金不生利”的观念，即储蓄与股票无论如何都能获利，黄金则需要等金价上涨，获利太难。即便投资黄

31、金，日本投资者也会结合美元、股票、原油及粮食价格进行综合考量。3）2011年金价回归，出现“抛金热潮”。受2008年金融危机影响，金价持续高扬，至2011年达到顶峰。在其他国家投资者抢购黄金时，日本国民却逆向而行，80年代淘金热时购买的大量黄金终于迎来升值，蜂拥去当铺或金店出售黄金及相关产成品。资料来源：wind，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2013-2019年：女性消费者与旅游发展共同推动珠宝消费。2013年发布的经济成长战略提出鼓励女性参与劳动力市场，并于2014-2016年逐步落实改革（2014年落实提高托儿所设施的数量与质量，旨在缓解女性在育儿与工作间平衡的

32、压力；2015年颁布公司法修正案，要求上市公司制定促进女性晋升计划；2016年设立“女性活跃推进总部”，旨在加强政府对促进女性就业和平等的政策推动）。随着女性在劳动力市场的占比增加，女性个人收入也随之增加，推动了女性消费者在珠宝市场的需求增长，“她经济”盛行。此外，“观光立国”政策旨在吸引更多境外游客来日本旅游。随着游客数量增加，日本珠宝商家积极拓展销售渠道，特别是在旅游景点和购物区设立珠宝专卖店，促进珠宝市场消费，并提升了本地珠宝品牌知名度。2020年-至今：消费受线下场景限制，线上珠宝消费迅速崛起。2020年日本受防控政策影响，旅游业和线下零售商铺停摆；加之居民活动半径缩减，婚礼数量减少，

33、导致珠宝的应用场景和销售渠道受阻，市场规模锐减。在此期间，线上销售模式崛起，2020-2022年，日本电商巨头Rakuten的销售额分别为14555、16818与19279亿日元，yoy分别为15.16%、15.54%与14.63%。据ecommerceDB，预计2023年日本珠宝电子商务市场将达9.82亿美元，占日本珠宝与钟表市场的43.2%，预计2023-2027年市场规模CAGR为9.1%，2027年市场规模将达13.90亿美元。13日本珠宝市场历史复盘2013年至今1.2图表：2012-2022财年Rakuten营业收入及同比增速0%10%20%30%40%05000100001500

34、0200002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售额（亿日元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：Rakuten公司官网，民生证券研究院 2 0 1 3 年2015年颁布公司法修正案，要求上市公司制定女性晋升计划2016年设立“女性活跃推进总部”政策，鼓励女性进入内阁工作2014年落实提高托儿所设施的数量与质量；将育儿休假延长到三年图表：日本提出女性经济学相关政策资料来源：人民网，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 1990年以来日本珠宝市场集中度存在持续提升的趋势（2022年CR5与CR10达39

35、%与47%）日本珠宝行业集中度：根据欧睿数据，2013年，日本珠宝行业的CR5与CR10分别为20.8%与29.0%，而2022年分别达39.0%与46.9%，高于我国内地珠宝市场的集中度（CR5与CR10分别为28.6%与35.2%）。1）兼并与收购整合市场份额：大型珠宝企业通过兼并和收购珠宝品牌来整合市场份额，减少竞争“玩家”数量，从而提升市场集中度。例如2021年路威酩轩集团通过收购知名珠宝品牌蒂芙尼，成为日本珠宝市场市占率最高的企业；Estelle Holdings于2018年兼并了子公司As-me Estelle的所有业务，成为日本本土头部珠宝企业之一。2）品牌力推动市场地位提升：日

36、本消费者对珠宝的材质及工艺品质十分注重，蒂芙尼、卡地亚等知名度高的品牌，通过口碑及市场地位吸引更多消费者，在市场中的份额持续上行，从而增加市场集中度。141.3日本珠宝行业集中度国际大牌占优，市场集中度较高图表：日本珠宝行业CR5与CR10（按零售额计）29.046.920.839.00.010.020.030.040.050.02000022CR10(%)CR5(%)资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明151.3日本珠宝市场竞争格局高奢珠宝与本地轻奢品牌分化 高奢珠宝头部企业欧美大牌居多

37、，本土轻奢珠宝品牌表现良好。市场份额：欧美高奢珠宝品牌市场份额逐年上升，其中路威酩轩与历峰集团2022年市占率分别为20%与10.2%，常年位居前二，蒂芙尼成为日本最热销的珠宝品牌；本土高奢品牌竞争力不及海外品牌，成功打开国际市场的本土高奢品牌御木本与Tasaki在2022年的市占率分别仅有1.6%/1.1%。As-meEstelle、4C及Tsutsumi等本土品牌在轻奢类珠宝表现良好，市占率分别位于第4/5/6名，远超本土高奢品牌。此外，本土品牌Kuwayama（桑山株式会社）表现亮眼，作为日本综合珠宝供应商，其设计张扬并且受众群体多元，以独创技术和全球性生产体系承接日本国内外珠宝品牌的O

38、DM、OEM产品制造业务，市场份额稳步提升至3.5%；Estelle旗下的珠宝品牌As-me Estelle，因其丰富的产品矩阵与贴合当代女性特性的设计，市场份额稳定在3%。资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：2013-2022年日本珠宝市场公司份额（%）公司名称类型旗下品牌2000022LVMH SA（路威酩轩集团）外企蒂芙尼、宝格丽等3.644.44.44.85.05.25.718.520.0Richemont SA（历峰集团）外企卡地亚、梵克雅宝等9.79.49.510.29.89.910.68.28.110.2Ku

39、wayama Corp本土企业Marea rich44.34.44.443.73.52.92.93.5Estelle Holdings Co Ltd本土企业As-me Estelle-3.33.23.43.03.0Yondoshi Holdings Inc本土企业4C3.53.63.743.83.63.23.12.32.3Tsutsumi Jewelry Co Ltd本土企业Tsutsumi32.92.32.11.91.91.92.31.91.8Chanel SA外企香奈儿0.80.80.811.31.51.71.41.61.7Kering SA（开云集团）外企宝诗龙、圣罗兰等1.61.61.

40、61.51.41.51.71.41.51.6K Mikimoto&Co Ltd本土企业御木本1.61.81.81.91.71.81.82.11.71.6Vendome Yamada Corp本土企业Vendome Aoyama1.21.31.31.31.41.41.41.41.21.2Tasaki&Co Ltd本土企业Tasaki1.11.21.21.31.21.21.21.31.21.1证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.3日本珠宝产业链概况16市场总览：日本珠宝行业分为三个核心环节，生产制造、批发与零售。以山梨县珠宝业产业链为例，其涵盖了从珠宝设计、宝石挑选、研磨、雕刻再到制成成品

41、的全产业链，从传统研磨珠宝工艺向钻石、各种彩色宝石、黄金、铂金等材料的综合应用迈进。市场特点：从供给端看，珠宝首饰的原料成本在售价中的占比较大；珠宝首饰种类繁多，首饰无既定的规格；从需求端看，消费者购买首饰主要为了追求地位象征或者展示个人品味；消费者通常不具备有关产品认知。生产研发：钻石与黄金原料主要依赖于进口，而珍珠主要为国内养殖为主，多数品牌进行自主的研发与生产，形成产业链一体化。销售渠道：基本渠道为原料进口后，经过制造商加工，再出售给批发商与零售商（中间商加工可以制造较高的产品附加值）；因为首饰具备日常搭配功能，所以和服、皮裘等行业的经营者参与众多；除此之外，邮购、综合商社也参与其中，借

42、助财力以及信息优势进行首饰的进口、加工、批发与零售的垂直经营，对于首饰业的销售渠道的变革产生较大影响。进/出口销售渠道原料制造商批发商成品零售商首饰消费者资料来源：日本珠宝首饰市场概况，何嘉，民生证券研究院绘制 图表：日本珠宝市场产业链原料成本在售价中占比高加工采买出售中间商可以提升产品附加值包括邮购、综合商社、和服、皮裘等行业经营者参与其中证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明日本珠宝市场产业链之生产与研发端1.3 钻石原料以进口为主，建立海外基地的采购模式；养殖珍珠具备领先优势，多数品牌采用自主设计、加工并打造自主品牌的运营模式，山梨县占据主要的产业链生产与加工环节。钻石、黄金以进口为主

43、，珍珠以自主养殖为主。钻石原石主要依赖进口，部分公司采取建立海外基地，直接从海外生产商处采购的模式，如GraceOMalley拥有4个海外基地，直接从海外钻石抛光商处采购；黄金方面，日本多数黄金矿山已关闭，国内黄金产量较上世纪大幅降低，目前黄金以进口采购为主；珍珠以养殖为主，主打日本Akoya珍珠，如MIKIMOTO拥有多个珍珠养殖场，包括石垣岛黑蝶珍珠养殖场、福冈县珍珠养殖场等。多数企业自主进行产品设计与制造，山梨县为重要珠宝加工中心。日本珠宝的设计与加工技术是其主要特点之一，多数日本珠宝公司采用自主设计、加工并打造自主品牌的经营模式。如Nagahori自主加工原材料、设计产品，并通过自有工

44、厂自主进行产品加工。自主设计山梨县是日本珠宝加工中心，2016年，近三分之一的日本珠宝在山梨县进行生产，2018年，共有近1000家公司在山梨县从事珠宝、贵金属加工、销售业务。日本知名珠宝公司ESTELLE HOLDINGS在山梨县甲府市设有产品部；Crossfor于1980年成立于山梨县甲府市，从事珠宝首饰设计、生产、销售，并致力于自主研发，拥有”Crossfor Cut”、“Dancing Stone”、”EXL-LOCK”等多项专利，并承接OEM业务。图表：Grace OMalley钻石采购与销售模式资料来源：公司官网，民生证券研究院 图表：Nagahori原材料采购与加工、产品制造业务

45、资料来源：公司官网，民生证券研究院 17钻石抛光商本公司世界钻石市场钻石矿钻石进口商进口贸易公司日本批发商制造商零售店顾客附属车间公司零售店产品阶段业务内容日本国产珠宝海外品牌珠宝原材料/材料贵金属提炼宝石加工与抛光珍珠养殖进口清关矿业公司宝石抛光公司海外裸石公司进口公司/珍珠养殖公司贵金属提炼公司矿业公司宝石抛光公司海外裸石公司产品营销产品策划/设计制造NAGAHORI制造直销公司NAGAHORI制造工厂海外品牌/厂商证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.3日本珠宝市场之渠道布局网络18图表：日本购物中心数量及同比增速资料来源：日本购物中心协会SC白皮书2023SC迈向新世代，民生证券

46、研究院-10%0%10%20%30%0500025003000350050720092001720192021日本购物数量（个，左轴）同比增速（右轴）珠宝门店缩减，行业竞争加剧。据中国黄金协会公众号，2019年，日本珠宝零售店店面数量已减少至20世纪90年代的三分之二，共计1.6万间。据日本购物中心协会，1990-2022年，日本购物中心数量整体呈现增长趋势，2019年共有3209个购物中心，相较于1991年的1581个购物中心，增长超100%。珠宝零售店数量减少的同时，购物中心不断增

47、加，日本珠宝门店在购物中心渗透率降低。日本珠宝的线上销售渠道占比上升。1990年以来，由于泡沫经济破裂，日本珠宝行业市场规模不断缩小。2008-2022年，随线上电商迅速发展，珠宝线上销售占比持续上升，由2008年9.5%升至2022年18.1%。两方面变化共同导致日本珠宝零售店数量的减少。专卖店为日本珠宝主要的销售渠道。2008-2022年，日本珠宝销售渠道中，珠宝与钟表专卖店占比超50%，2022年该比例为56%。图表：日本珠宝销售渠道划分资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：日本珠宝销售渠道（线下与线上占比）资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 0.00%25.00%50.00%75.

48、00%100.00%2008200022线下线上20.2%15.2%57.5%56.0%22.3%28.8%0%20%40%60%80%100%2008200920000022百货商场珠宝、钟表专卖店其他证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明日本珠宝市场之终端消费情况1.3图表：日本家庭平均消费支出及同比增速资料来源：日本统计局，e-Stat，民生证券研究院-10%-5%0%5%000030000004000000家庭平均消费支出（日元，左

49、轴）同比增速（右轴）图表：日本家庭平均配件支出及同比增速资料来源：日本统计局，e-Stat，民生证券研究院 8502-60%-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000家庭平均配件支出（日元）同比增速（右轴）终端消费整体趋缓，2015-2017年受政策刺激短暂复苏。1990年以来日本总消费支出增速放缓。B伴随90年代的泡沫经济破灭，1997年金融危机使日本经济与消费增速明显放缓。2000-2022年，家庭平均消费支出稳定，家庭平均小饰品支出波动明显。随经济增速、总体消费支出增速下降，日本家庭平均消费支出增长呈现较平缓的发展趋势，维持在每户年消费支出300万日元的

50、水平；家庭平均配件支出在2002年达到顶峰（8502日元），在2015-2017年曾出现短暂的上升，整体呈现缩减的趋势。珠宝业市场发展趋缓，终端销售额缩减。1990年以来，日本珠宝行业市场规模不断缩小。同时，由于家庭平均配件市场终端消费支出不断减少，整体市场缩小，珠宝市场作为配件市场的细分行业市场，可能同样存在终端消费呈减少趋势的现象。而在2015-2017年，由于安倍经济学的提出与推行，市场曾出现短暂复苏。19证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.490年代日本珠宝市场消费趋势20 1990年的日本宝石首饰市场存在两条分化的走势：1）大众珠宝消费从精致型转向流行型；2）华丽款式与高级品

51、仍受青睐。从细分消费趋势看，主要有几个趋势：1）订婚戒指与钻石领带结引领“钻石热”；2）对珠宝首饰的高档化需求转为对设计优美、观感饱满、附加值高的珠宝的需求（追求货真价实的高档品）；3）珠宝需求逐渐分化：高档商品面向消费水平较高的群体，追求款式新颖、加工精良（采用贵金属搭配珠宝玉石的模式对原材料进行开发、新设计、新工艺的应用，提升首饰产品的溢价）；日常佩戴需求则偏向低价的流行珠宝（首饰轻便、紧俏、灵动更匹配日常穿搭，产品高性价比具备较强竞争力）；4）男性对于珠宝首饰日渐喜爱，饰品市场逐渐走俏。成立时间品牌名称主要材质品牌亮点品牌类型1893年MIKIMOTO珍珠珍珠品质与设计工艺高级珠宝194

52、6年Star Jewlerry钻石镶嵌、珍珠超人气的时尚珠宝品牌时尚珠宝1950年俄NIWAKA钻石、K金精湛工艺与优雅设计高级珠宝1970年4K金、钻石简约小巧精致，涵盖日常场景时尚珠宝1990年agete切割石头时尚珠宝时尚珠宝1997年AHKAHK金镶嵌类纤细、小清新，碎钻+细链时尚珠宝2004年ete天然石材或水晶简约又个性华丽，可以定制时尚珠宝/humK金镶嵌类个性化、手工制作时尚珠宝2009年STELLA天然石材珠宝手工制作、原创设计时尚珠宝图表：日本珠宝品牌对比资料来源：岛上跨境，各公司官网，民生证券研究院 图表：日本珠宝品牌对比资料来源：浅析日本珠宝市场，华东经济管理，民生证券

53、研究院绘制 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告日本珠宝企业复盘何以穿越“漫长的季节”02.21证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明22 从两条路径进行分析：短期看公司的战略布局，在行业增速不及预期下，如何逆势增长，长期看日本头部珠宝品牌塑造品牌形象的过程。分别复盘两类企业的发展历程。得出如下结论：第一类：行业增速放缓下，如何逆势增长Festaria与New art holdings1）从产品力、渠道拓张、品牌力塑造分析：我们发现Festaria与New art holdings有突出表现的相同点体现在顺势而为的海外收并购的扩张，Festaria在2003-2007年收购v

54、ielle战略布局扩展珠宝业务，New art holdings在2004-2006年收购Twinkle star，并且开始扩展多元化的业务矩阵。2）从公司各自的核心竞争优势分析：我们认为Festaria的独特优势体现在产品力为以“Wish upon a star”原创钻石切工闻名；New artholdings体现在其产品工艺与业务的多元化。因此短期看渠道的下沉与收并购的布局，长期比拼的是产品力以及对于品牌力的拉升作用。基于以上分析，这些公司也实现了阶段性跑赢大盘（日经225）的股价表现。第二类：具备突出品牌力的日本知名珠宝品牌的成长历程MOKIMOTO、TASAKI与Star Jewelr

55、y1）绝对的品牌影响力：MIKIMOTO作为高品质珍珠的代名词，创始人为成为珍珠之王，御木本作为日本皇室的御用珠宝商，严格甄选品质，精湛工艺保证设计风格独特性。2）积极变革的差异化定位：区别于御木本典雅华贵的设计风格，Tasaki将自己的品牌风格定为时尚前卫，积极进行品牌年轻化的转型，联手新锐造型师打造珍珠+彩宝+镶嵌的“balance”、“danger”系列，反哺Tasaki发展。3）材质与工艺创新的发展之路：Star Jewelry定位于轻奢珠宝，主要采用K金镶嵌材质，定位于年轻潮流化人群。2日本珠宝公司复盘跑赢大盘与头部品牌发展主线证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.123资料来

56、源：公司官网，公司公告，民生证券研究院图表：公司发展历程 Festaria发展主线：1）产品端：由专营钟表业务到经营珠宝销售，并收购Vielle进一步拓展珠宝业务；2）生产端：建立海外生产基地，一体化运营提升生产制造能力，完善全产业链布局；3）研发端：注册原创设计“Wish upon a star”，提升研发与创新能力。打造连接情感的品牌价值，日本珠宝行业知名企业。公司在日本和中国台湾经营珠宝制造与零售，主要店铺位于知名城市的百货商店。1920年，公司前身贞松钟表店成立；1993年，钟表市场规模增长受限，公司开始从事珠宝销售业务，并在长崎开店；2002年，公司在日本证券交易商协会注册股票场外交

57、易；2005年，公司收购Vielle，拓展珠宝业务，并在中国台北成立子公司；2006年，公司建立海外生产基地，提升公司生产制造能力，完善设计、生产、零售产业链；2011年，公司注册原创的“Wish upon a star”外观设计；2018年，通过分立向控股公司过渡，并将公司名称变更为 Festaria Holdings。Festaria：打造核心产品系列Wish upon a star证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.124Festaria：打造核心产品系列Wish upon a star图表：Festaria营业收入（百万日元）及同比增速资料来源：公司年报，民生证券研究院图表：F

58、estaria归母净利润（百万日元）及同比增速资料来源：公司年报，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%05000009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万日元，左轴）同比增速（右轴）-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-1000-800-600-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（

59、百万日元，左轴）同比增速（右轴）公司营业收入整体稳定。2011年，公司推出原创产品系列“Wish upon a star”；2014年-2019年，日本珠宝业回暖，公司持续提升品牌力，开设门店，拓展销售渠道；2020-2022年，出行受到部分抑制的影响下，旅游需求减少，店铺平均营业时间缩短，销售额下滑。公司归母净利润波动较大，在2011-2012年、2017年、2021-2022年较高。2011-2012年，公司推出原创产品，成立中国台湾子公司，并将负责物流的埼玉服务中心迁入东京总部进行整合，在产品、规模、渠道等方面均有所提升；2017年，全球旗舰店在东京银座开业，并推出“Wish upona

60、 star”银座限定产品，推动品牌国际化，销售利润增加；2020年，公司销售额降低，采取固定资产减值等方式应对新冠疫情，产生较大亏损；2020-2021年，公司采取低成本运营模式，同时强化商品并提高价格，“Wish upon a star”系列产品价格位于较高区间，销售总利润率上升。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.125Festaria：打造核心产品系列Wish upon a star图表：2013-2017财年Festaria按产品分的销售额（百万日元）资料来源：公司年报，民生证券研究院财年珠宝同比增速眼镜和眼镜店用品同比增速手表等同比增速合计同比增速20137741.19 14

61、9.28 9.03 7899.51 20148056.09 4.07%146.66-1.76%9.73 7.68%8212.47 3.96%20159018.94 11.95%147.08 0.29%18.66 91.90%9184.68 11.84%20169154.96 1.51%129.89-11.69%6.94-62.81%9291.78 1.17%20179533.68 4.14%36.80-71.67%12.78 84.14%9583.26 3.14%图表：2018-2022财年Festaria按业务分的销售额（百万日元）资料来源：公司年报，民生证券研究院财年珠宝业务同比增速海外珠

62、宝业务同比增速珠宝批发业务同比增速合计同比增速20189210.06-280.60-205.08-9695.74-20199423.42 2.32%331.59 18.17%207.11 0.99%9962.11 2.75%20207872.71-16.46%362.48 9.31%193.14-6.75%8428.32-15.40%20217988.10 1.47%368.26 1.60%368.44 90.77%8724.80 3.52%20228128.28 1.75%426.81 15.90%226.90-38.42%8781.98 0.66%剥离眼镜及眼镜店用品业务，开始专营珠宝业务

63、，并布局珠宝业务的海外扩张，提供收入增量。2013-2017财年，产品包含珠宝、眼镜和眼镜店用品、手表等，其中珠宝销售额占总销售额比例超过98%；2016年11月，Festaria将眼镜业务转让给米泽株式会社，此后，珠宝制造与销售为公司唯一业务，其中，国内珠宝业务占总销售额比例超过90%，其中“Wish upon a star”贡献主要业务收入。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 产品突出优势：1）设计：独特切工与多系列设计产品强化品牌标签；2）材质：”18K金+钻石镶嵌”产品主打高性价比的“悦己”消费。核心竞争优势：打造核心产品系列Wish upon a star拉动公司收入快速增长。

64、2019财年Wish upon a star系列占珠宝业务收入比重达42%。公司旗下品牌包括festaria bijou SOPHIA、Douxmiere bijou SOPHIA、bijou SOPHIA、veretta 8va和vielle等。其中，festaria主要以星形切割钻石的珠宝为主深受日本年轻人、明星及时尚人士喜爱；Douxmiere在日本是接受度很高的珠宝品牌之一，且销售以购物中心为主，样式较多；veretta8va在日本属于中高端品牌，以有色宝石为特色，打造镶嵌宝石、珍珠的K金、铂金首饰；vielle专为充满活力的年轻女性而打造的珠宝品牌。多个品牌推出“Wish upon

65、a star”钻石系列与镶嵌宝石的K金、铂金珠宝。据Festaria官网，“Wish upon a star”客单价在50000300000日元（约合人民币250015000元）。主要商品为原创“Wish upon a star”钻石系列。该钻石以两颗闪烁的星星为特点，采取罕见的锯齿原石制成，实现切割出亮光设计。公司采用最新技术设计和切割工艺，使用卓越的抛光机进行精确抛光，建立专门的钻石实验室，根据全球最新标准追求钻石的亮度，确保最高品质的光泽。Wish upon astar以原创切工追求差异化，持续增加高附加值、高质量产品，如通过合作IP系列如“哆啦A梦”、“小王子”等系列拉动收入上行。2.

66、1图表：“Wish upon a star”钻石资料来源：festaria TOKYO公众号，民生证券研究院26资料来源：公司年报，民生证券研究院Festaria：打造核心产品系列Wish upon a star图表：“Wish upon a star”收入占比持续上行财年Wish upon a star年销售额（亿日元）yoyFestaria珠宝类年销售额（亿日元）yoyWish upon a star收入占珠宝收入比例20130.0477.410.06%201415.6736510.0%80.5619.45%201527.3474.5%90.1930.32%201633.2521.6%91

67、.5536.32%201737.7713.6%95.3439.62%201840.767.9%96.9642.04%201939.82-2.3%94.2342.26%2020-84.28-2021-87.25-2022-87.82-证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 生产、研发模式与渠道布局：1）拥有海外生产基地；2）建立钻石研究所；3）以实体店为主。越南子公司从事珠宝制造与加工。2006年，Festaria在越南设立海外生产基地（子公司D&Q JEWELLERY Co.,Ltd.），作为公司生产部门，进行自有品牌的制造、加工与OEM品牌生产。致力于钻石研究，设立专门钻石实验室。公司原创

68、“Wish upon a star”原创切工取得专利，并得到全球宝石研究机构GIA认可。截至2023年7月，Festaria共拥有2项授权专利。此外，Festaria于2018年成立钻石实验室，进一步强化研发能力。以实体店铺为基础，线下零售店布局主要品牌。截至2022年11月，Festaria共有87家店铺，布局品牌包含festaria bijou SOPHIA、festariaVOYAGE与bijou SOPHIA，其中日本国内店铺78家，中国台湾店铺9家。同时，持续优化管理效率，采用关闭部分客流与盈利能力不佳的门店，降低固定成本，保证经营效率。2.127Festaria：打造核心产品系列W

69、ish upon a star资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：Festaria分品牌店铺情况（家）财年festaria bijou SOPHIAfestariaVOYAGEDouxmierebijou SOPHIAveretta 8vavielle bijou SOPHIAGlajewel店festaria TOKYObijou SOPHIA合计200922022898202042202088202240证券研究

70、报告*请务必阅读最后一页免责声明 公司复盘：1）2003-2007年：珠宝业务快速扩张期。受益宏观经济繁荣，名义增速较快；战略布局扩展珠宝业务收购vielle，成立海外珠宝子公司，销售渠道扩张；设立海外生产基地，完善产业链；2）2014-2016年：品牌力提升阶段。产品层面通过原创产品热销提升知名度，购物中心开设门店，提升销售规模。1993-2010年：珠宝业务发展初期，自主品牌培育+海外产业链逐步完善。从钟表、眼镜销售扩展到珠宝销售业务，以珠宝业务为主，打造自主品牌与产品，建立海外生产基地，逐渐完善珠宝设计、生产与销售全产业链。2011年至今：珠宝业务快速发展期，打造原创热销产品系列“Wis

71、h upon a star”。公司推出原创“Wish upon a star”钻石系列成为热销产品系列，在神奈川、东京银座等地开设门店，品牌知名度进一步提升，规模扩大。图表：Festaria与日经225股价对比（日元）资料来源：Wind，民生证券研究院2800400050006000FESTARIA日经225收购vielle，成立中国台北子公司在越南成立海外生产基地在中国台北开设第一家海外店原创“Wish upon a star”外观设计注册在神奈川县开设首家城市SC形式门店在东京银座开设门店转变为控股公司全球经济繁荣，名义经济增速较高全球经济危机美联储开始降息公司因素宏

72、观经济因素Festaria：打造核心产品系列Wish upon a star2.1证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.2图表：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院 New art holdings发展主线：1）多元化业务布局：由婚恋珠宝业务拓展业务范围至美容、艺术、体育等多元化业务；2）积极开拓海外业务：从日本扩展至中国、新加坡等亚太地区；3）产品设计视角：持续研发新产品，创造更高品牌价值与塑造良好口碑。业务拓展+多元化协同+新产品与新服务。该集团由控股公司NEW ART HOLDINGS CO.，LTD，12家合并附属公司及4家非合并附属公司组成。公司成立初期以新

73、娘珠宝的制造、销售业务为主。旗下珠宝品牌Ginza Diamond Shiraishi（银座白石）与Exelco Diamond以钻戒为核心产品，成为日本知名钻石珠宝品牌，并不断拓宽市场至整个亚太地区。2000年后，日本结婚率持续下跌，新娘珠宝市场萎缩。为拓宽业务范畴，公司于2014年起陆续开展美容、艺术、体育、金融科技等多元化业务。为进一步提高公司竞争力，新成立子公司NEW ART品牌开发实验室将进行新产品和服务的研发，以创造更高的品牌价值。同时，公司注重海外市场，陆续在上海、中国台湾、中国香港、新加坡等地区设立子公司及多家分店。New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成

74、长曲线29证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.230New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成长曲线 New art holdings战略目标：提升各业务品牌力；积极开拓海外市场（亚洲）；开发新业务+新产品+新服务。多业务矩阵布局：1）珠宝业务：国内扩张+海外扩张（2019年先后在中国台湾、中国香港、上海开设新店）；2）健康与美容业务：通过数字化运营、提升口碑、实现新产品的国内外销售（提高利润率的举措）；3）体育业务：高尔夫品牌产品的制造与销售；4）拍卖与艺术；5）金融科技。资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：New art holdings业务布局受众在本土市

75、场，积极进行品牌推广海外市场积极拓店，提高品牌影响力证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.231New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成长曲线-20%0%20%40%60%050000000250002000420052006200720082009200000222023营业收入（百万日元，左轴）同比增速（右轴）图表：New art holdings营业收入（百万日元）及同比增速资料来源：公司官网，民生证券研究院-20%0%20%-1

76、500-00420052006200720082009200000222023归母净利润(百万日元，左轴)同比增速(右轴)图表：New art holdings归母净利润（百万日元）及同比增速资料来源：公司官网，民生证券研究院 主要财务变动原因2012-2014年营收为负：在日本大地震以及世界经济减速的背景下，出口和生产减少，同时由于通货紧缩，消费者物价已经连续几年下跌。在此形势下，婚庆珠宝市场的个人消费低迷，购买单价不断减少，成交率

77、低，导致最后利润为负。2013-2014随着政府政策发挥效果，下降趋势有所改善，但是因为世界经济持续低迷，结婚人数缩减，公司的营收情况没有明显改善。2016年后：世界经济回暖，个人消费能力提升，消费者数量增加，加之广告宣传手段改变，以日本东京银座Diamond旗舰总店为首的店铺交易量显著提升，所有业务中珠宝业务提升最为明显。2018年净利润减少：在台湾新开第一家海外大型旗舰店，增加费用；美容业务下降；其他新业务开展造成费用增加，最终导致利润下降。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 以新娘珠宝和艺术为支柱，以“美丽与健康”为主题，在广泛领域开展业务。公司的主营业务为珠宝、艺术品和拍卖业务。

78、旗下珠宝品牌Ginza Shiraishi的主要受众群体集中于日本本土，以婚恋市场为主体，包括订婚戒指、结婚戒指、周年纪念珠宝等类别，通过与日本浪漫电影大师行定勋合作的系列广告片，提升其在日本本土的知名度。旗下珠宝品牌Exelco Diamond则更加注重国际化市场，在全球范围内开设59家门店，在国际市场享有良好声誉，其产品系列包括新娘首饰、钻石首饰以及用于婚礼的新娘用品，如新娘手帕等配套物品。子公司newart estwest auction自1984年创立以来，策划运营了多家拍卖行，经营从近代画家到现代艺术的各种美术品，2008年与在处理日本美术、古代美术等方面获得公认的discovery

79、国家拍卖公司合并，成为亚洲历史最悠久的抽卖行。2021年7月成为集团旗下子公司后，2021H2总落槌价为36亿日元，2022H1落槌价为40亿日元。公司计划以成为亚洲第一拍卖公司为目标，每年在日本举行四次、中国香港举行两次、新加坡举行一次拍卖会，并与中国、韩国、日本、新加坡、马来西亚、菲律宾等地的著名拍卖行结成业务联盟，努力实现每年100亿日元或以上的成功投标和20%的佣金，将其运营成为新的业务支柱。健康与美容业务由于工作人员变动，2022财年部门亏损为2.31亿日元。从公司的主营业务（珠宝、艺术品和拍卖业务）的收入与占比来看，艺术品与拍卖业务驱动公司的收入的再度增长，珠宝、艺术品与拍卖业务贡

80、献主要营业收入来源。2.2图表：公司珠宝、艺术品和拍卖业务收入、同比及占比资料来源：公司年度报告，民生证券研究院3288%10%2%珠宝、艺术品和拍卖健康与美容其他业务图表：2022财年公司业务销售额占比（%）资料来源：公司年度报告，民生证券研究院New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成长曲线财年2000212022珠宝、艺术品和拍卖业务收入（亿日元）66.597.1102.0112.5144.1152.0161.8160.2yoy86.5%46.0%5.0%10.4%28.1%5.5%6.4%-1.0%占比80.1%76.1%

81、75.2%78.6%82.0%81.6%85.4%85.6%收入总额（亿日元）83.1127.5135.6143.2175.9186.2189.4187.2证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 产品创新：钻石光泽测定系统+开发硬铂金材料+个性化设计内甲丸。拥有三张鉴定证书的顶级钻石。Ginza Shiraishi是业内唯一拥有钻石光泽测定系统的品牌，该系统测量4C等级、裁切、钻石颜色等指标。Ginza Shiraishi的钻石90%以上都获得最高评价。此外，品牌内所有钻石材料都附有GIA、日本中央宝石研究所CGL鉴定书。独家开发最佳婚戒材料-硬铂金。铂金纯度高、不含杂质、耐高温耐腐蚀，因此

82、作为钻戒原料佩戴时不会褪色或刺激皮肤。但同时铂金硬度偏低，支撑力不足。针对这一问题，Ginza Shiraishi独家研发了最适合作为婚戒材料的硬铂金。日式精细人性化设计-内甲丸。品牌在接触到手指的婚戒内侧设计了小曲线（内甲丸），让客户在佩戴戒指时既能保有舒适度又能体验光滑的触感。2.2资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图表：钻石光泽测定系统图表：硬铂金材质钻戒图表：内甲丸设计33New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成长曲线证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 公司复盘：经济繁荣期，大规模渠道

83、拓展与开店进展拉动上行；环境低迷下，收并购多元化业务再度启程。1994-2003年：起步阶段 十年内，公司在日本境内多个城市开设珠宝店。截至2003年末，Ginza Shiraishi覆盖22座城市，Exelco Diamond覆盖4座城市。2004-2018：拓展阶段 2008年全球金融危机发生后，日本经济大盘常年低位震荡，并且日本结婚率自2000年呈逐年下跌趋势。公司被迫关闭大量门店，并开展新业务寻求突破。期间末，公司成长为涉及多个领域的多元化公司，并在海外市场占有一席之地。2019-2023：转型阶段 2021年，公司收购Est West拍卖公司，最终完成转型。虽受疫情影响股价有所波动，

84、整体态势一片向好。2.2图表：公司股价与日本大盘对比图资料来源：公司公告，公司官网，wind，民生证券研究院34New art holdings：珠宝为主，拍卖业务打造第二成长曲线证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MIKIMOTO：世界顶级珠宝品牌，开创人工养殖珍珠先河2.335资料来源：公司官网，公司官方微信公众号，民生证券研究院图表：公司发展历程成功培育出世界第一颗人工养殖珍珠，在全球广受认可。1893年，创始人御木本幸吉先生成功地培育出世界上第一颗半球形养殖珍珠。公司初创期（1899-1939年）：积极拓展海外市场。1899年，第一家MIKIMOTO珍珠店开业；1905年，御木本幸

85、吉先生成功培育出真正的圆形珍珠，次年，MIKIMOTO珠宝店在东京银座开业；1913年，第一家MIKIMOTO珍珠海外专卖店在伦敦开业，MIKIMOTO积极拓展海外市场，1927-1933年，相继在纽约、巴黎、洛杉矶等地开设分店；1924年，MIKIMOTO成为日本皇室御用珠宝供应商，在海内外得到高度认可；1927年，御木本幸吉先生在纽约与爱迪生会面，提升了MIKIMOTO在世界范围内的影响力；1937年，MIKIMOTO在巴黎世博会展出“矢车”（Yaguruma）多功能百变饰扣，并于1939年，在纽约世界博览会上展出“自由钟”，两次展出进一步提升了品牌知名度。业务扩展期（1940-1952年

86、）：拓展美容、健康与旅游业务。1940年，受二战影响，MIKIMOTO珍珠饰品的生产与销售停止，随后1943年，MIKIMOTO制药公司成立，将珍珠用于美容与健康；1946年，生产制造了美军战后第一枚胸针；1951年，MIKIMOTO重修位于珍珠岛上的养殖基地，并成立MIKIMOTO珍珠岛公司，向世界介绍珍珠文化。品牌力提升期（1953至今）：提升生产与销售能力，享誉全球。1953年至今，MIKIMOTO建立了新工厂与养殖基地，并持续引入、开发新的生产线、生产装置与技术，不断提升自身生产能力，从而确保高品质，同时，MIKIMOTO在纽约、伦敦、首尔、香港、上海等地开设门店，不断拓展市场、完善零

87、售网络。资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：“矢车”多功能百变饰扣证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MIKOMOTO：世界顶级珠宝品牌，开创人工养殖珍珠先河2.3资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：M CollectionMIKIMOTO拥有从材料采购、制造、营销到销售的完整产业链。公司业务包括珍珠养殖、材料采购、设计、生产、营销、销售与环境保护研究。通过对每一道工序负责，保证生产高品质的珠宝首饰。此外，集团2家子公司分别从事化妆品、美容、健康业务与旅游业务。采用严苛标准甄选顶级珍珠。MIKIMOTO根据光泽、颜色、表面瑕疵、浑圆度等指标对珍珠进行甄选，只有不到10%的珍珠符合标

88、准，能够用于珠宝制作。种类方面，选择Akoya珍珠、南洋珍珠、黑南洋珍珠与海螺珍珠，包含银白色、金色、孔雀绿色、粉红色等多种颜色。使用精湛工艺制作珠宝饰品。MIKIMOTO将欧洲的生产技术与日本传统图案的设计完美融合，形成了独特的MIKIMOTO风格。技艺包括镂刻、珍珠群镶、滚珠镶边与夹镶。产品系列、类别丰富。MIKIMOTO珠宝包含经典系列、高级珠宝、MCollection、PASSIONIR等多个系列。此外，MIKIMOTO还生产围巾、相框、珠宝盒等产品。资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：高级珠宝系列资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：Akoya珍珠资料来源：公司官网，民生证券研

89、究院图表：MIKIMOTO风格 MIKIMOTO整体的品牌力来自于初始阶段过硬的技术水平（全球首个人工养殖珍珠），发展阶段获得上流阶层高认可度（皇室御用珠宝）。36证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明14.91615.713.512.713.81.21.21.21.31.21.128.729.625.225.224.528.002020212022Tiffany&CoTasakiCR3 Tasaki核心竞争力体现在：1）原材料采购渠道壁垒：珍珠养殖加工销售为一体的经营模式，并有De Beers的原石采购权；2）产品多元化：在珍珠基础上，发展珍珠+

90、各类彩宝结合镶嵌；3）海外扩张：Tasaki门店扩张到澳大利亚、美国、英国、中国等，抢占海外珠宝市场；4）品牌年轻化：积极进行品牌年轻化的变革，明星产品“balance”反哺Tasaki。结合珍珠养殖、加工、销售为一体的独特经营模式。1954年，创始人田崎俊作创办同名珍珠品牌Tasaki，并开始珍珠的养殖和销售业务。1970年，Tasaki在世界范围内第一次成功培育出马贝珍珠（mabe），使人工培育珍珠不限于球形。为使产品多元化，公司先后开设长崎九十九岛Akoya珍珠养殖基地、缅甸丹老群岛南洋白蝶珍珠养殖场。实现供应至销售一体化，很大程度上节约了成本。高端原石打磨技术。1988年，公司设立钻石

91、部门，并开始钻石的打磨及销售业务。1994年，Tasaki成为日本唯一一家拥有全球钻石业界领袖De Beers集团授予的原石采购权 的公司，此资格仅授予具有高水平鉴别能力与研磨技术的珠宝商。扎根日本，布局全球。2022年，Tasaki市占率为1.1%，位列第十。公司现拥有门店 132 家，其中日本69家，在纽约、巴黎、伦敦、中国香港、上海、成都、中国台北、首尔等地均开设门店。2020年，Tasaki上榜胡润全球珍珠企业创新品牌榜，排名第二。优秀的领导班底，改革性布局。2009年，在奢侈品行业身经百战的田岛寿一出任品牌新社长，他提出海外扩张、品牌年轻化、产品多样化等理念帮助企业成功转型，扭亏为盈

92、。2010年前客户大部分年龄在50岁以上，目前不满50岁。日本传统观念中，珍珠是婚丧用品，需求量较少。经过产品结构调整，珍珠商品所占比例逐年下降，销售额稳定正增长。2.4资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 图表：公司发展历程图表：Tasaki市占率（%）TASAKI：产业链一体化趋势+产品多样化，品牌年轻化变革37证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.4TASAKI：产业链一体化趋势+产品多样化，品牌年轻化变革38资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图表：1994-2016年公司销售额及增速-40%-20%0%20%020406

93、06920002000420052006200720082009200016销售额（十亿日元，左轴）yoy（%，右轴）图表：2012-2017年公司归母净利润及增速-100%0%100%200%300%-0030002001520162017归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：Suik，民生证券研究院 营业收入随品牌转型稳步提升：上市初期以珠宝销售以及养殖珍珠批发为主营业务，销售额于1997年前后见顶回调，受宏观经济影响，

94、销售额于2008年后大幅萎缩。2009年新社长上任，提出品牌年轻化改革，相继推出“balance”，“danger”等明星系列，带动销售额大幅增长。公司在日本本土实施维持客户粘性+提高品牌家庭渗透率的方针，以银座总店旗舰店和新百货商店为基础，大量在名古屋、熊本市其他城市开店。此外，公司认识到本土珠宝市场快速增长希望渺茫，加速海外扩张，计划将门店拓展至亚洲、欧美、澳洲等地区，并在中国大陆、中国台湾、韩国实现了强劲的业绩，带动销售额稳步增长。公司归母净利润随产品多元化发展扭亏为盈，走出日本经济阴影：公司受2008年金融危机影响，归母净利润于2012年出现负数，Tasaki通过裁员，内部重组精简了公

95、司队伍，把节流资金用于养殖场的保障。产品方面，调整产品结构，提高产品附加值，将珍珠与钻石、各类彩宝等高毛利材料结合镶嵌，从而扭亏为盈。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 1）产品：珍珠+彩宝+钻石完美融合；2）品牌：打造联名款多维度提升知名度；3）差异化：区别于御木本的典雅华贵，Tasaki将品牌风格定位为时尚前卫，联名新锐设计师打造时尚珠宝，“balance”系列成为经典产品系列。管线布局完善，灵活搭配创造新卖点。Tasaki在售产品有珠宝首饰、腕表、皮具三大类。细分珠宝类，主要材质有珍珠、钻石及黄金。2011年，Tasaki打造了原创黄金首饰-樱花金系列。该系列采用比传统玫瑰金更柔和

96、的“樱色”金，在保证黄金高实用性的同时也增添了调和性。品牌善于将不同材质的珠宝搭配设计，让珍珠走进日常生活之中。2017年推出的Tasaki Atelier系列，便是珍珠、钻石与彩宝的完美结合。此外，Tasaki常通过联名来提高品牌质感，2016年，与高端酒店Ritz推出了“RITZ PARIS par TASAKI”系列。该系列定价高端，旨在展现精致，奢华的世界观。2017年，Tasaki与西班牙高级皮革品牌RELIQUIAE合作推出的新皮革周边系列“TASAKI por RELIQUIAE”，多方面提升品牌知名度。联手新锐设计师打造时尚珠宝。Tasaki在日本本土的主要竞争对手便是御木本。

97、为了区别于御木本典雅华贵的设计风格，Tasaki将自己的品牌风格定为时尚前卫。2009年，新锐设计师Thakoon Panichgul作为品牌的创意总监加入了Tasaki。这位深受前美国夫人青睐的青年才俊，为Tasaki注入年轻血液。他的代表作“balance”系列一经发售便风靡全球，成为了Tasaki最经典的系列产品，也大大提升了品牌的年轻感和时尚感。2011年，与新秀珠宝设计师 Melanie Georgacopoulos 合作推出 M/G Tasaki 系列。简洁、中性化的设计风格，尤其适合现代女性的品味。2.4资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料

98、来源：公司官网，民生证券研究院 图表：樱花金系列图表：RITZ PARIS par TASAKI系列图表：balance系列TASAKI：产业链一体化趋势+产品多样化，品牌年轻化变革39证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明STAR JEWELRY：历史悠久而产品新潮，精准定位抢占市场 STAR JEWELRY：以钻石与珍珠类的首饰为主，在设计风格中加入当季时尚潮流，整体更为年轻化，并在首饰之外，推出了公仔礼物、家具等产品，广受欢迎。STAR JEWELRY于1946年成立，是由Saburo Nagai及Taeko两夫妇创立的珠宝首饰品牌。公司主要经营钻石、珍珠类饰品，针对年轻客户群体，以时

99、尚珠宝专卖店的业务形式销售，在日本有数十家专卖店。创立初期，STAR JEWELRY由于沟通流畅并且可以满足各种需求，成为了外国顾客的最爱，一举从元町街头众多的珠宝店脱颖而出。1969年，STAR JEWELRY在日本多摩川高岛屋购物中心开设了第一家分店，又抓住时尚风潮创作了许多大受欢迎的饰品。1992年和2004年，STAR JEWELRY分别开设了主题咖啡店、品牌博物馆等独特空间，进一步提升品牌力。近年来，STAR JEWELRY启动了“BEAR FOR PEACE”的公益活动，推出了多个地区特色的系列产品，打造了全新姐妹品牌“STAR JEWELRY girl”，成立了高级工作室，创新了

100、饰品的材质与工艺。2023年5月，STAR JEWELRY的中国首店在上海港汇恒隆广场开业，官方天猫旗舰店也一并上线，线上线下渠道同步开启。2.540资料来源：公司官网，民生证券研究院图表：公司发展历程1946STAR JEWELRY成立，主要向外国人销售珠宝和贵金属产品。1968成立STAR JEWELRY有限公司。1969STAR JEWELRY的第一家分店在玉川高岛屋SC的主楼开业。1976对元町总店进行翻新，确立时尚珠宝专卖店的业务形式。2000开设国内珠宝品牌首家直营网店。2006开 设 STARJEWELRYCAFE&Chocolatier.一家由Star Jewelry直接管理的

101、咖啡馆。2004元町新总公司大楼竣工。STARJEWELRY The Shop&新元总店作为博物馆盛大开幕。1993STAR JEWELRY开始支持联合国儿童基金会。2019STAR JEWELRY的在线商店已完全更新到最新站点。图表：假日小熊资料来源：公司官网，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明STAR JEWELRY：历史悠久而产品新潮，精准定位抢占市场产品种类繁多，设计风格年轻化。品牌定位为轻奢珠宝品牌，面向广大年轻女性的消费群体，商品价格在2000-5000元区间内。公司的设计以碎石镶嵌为主，融入星星、月亮等多种元素，风格紧跟当季潮流，整体较年轻化。公司主营业务为钻

102、石、珠宝类饰品，包括项链、戒指、手表等多个类别，近期还推出了公仔礼物、餐具等产品。根据适用场景不同，商品被划分为适用于情侣或夫妇、适用于婴儿和生活日常使用的；根据主题不同，商品有多个不同的主题系列，各主题使用的宝石不同，款式也有所差异。当前正在销售的热门系列有MYSTERIOUS HEART系列、MULTI COLOR系列和MOONLIGHT系列。门店众多，线上线下销售同步进行。目前STAR JEWELRY在横滨、神奈川等二十多个地区开设了线下直营店铺。2000年时开设了日本珠宝品牌首家网上直营店铺，打开线上销售渠道。为拉动产品销售扩大品牌效应，STAR JEWELRY在旗舰店之后又开设了品牌

103、博物馆和联名咖啡馆。目前，STARJEWELRY已成为日本本土超人气的时尚珠宝品牌。2023年5月，STAR JEWELRY门店首次登陆中国，在上海港汇恒隆广场开设新店。与线下首店同步，STAR JEWELRY在天猫、微信、小红书等多个线上平台开设了品牌直营店铺，并开展营销宣传。2.5图表：CELESTIAL PARAIBA系列部分产品资料来源：公司官网，民生证券研究院41图表：中国首家线下店资料来源：港汇恒隆广场公众号，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明STAR JEWELRY：历史悠久而产品新潮，精准定位抢占市场 驱动公司成长逻辑：珠宝定制服务+精准定位年轻消费者+多元

104、化应用场景强化品牌标签。定制服务：Star Jewelry于1946年起源于横滨元町。当时在横滨市的元町街头有许多出售贵金属和精美饰品的商店，Star Jewelry 安排了经验丰富的工匠在店内工作。19世纪60年代，品牌还培养了许多珠宝设计师，在展柜中摆满手工打造的商品，奠定了Star Jewelry独特设计、手工精致的基础。定位精准：在发展过程中，Star Jewelry逐渐将目标客户群体锁定到年轻消费者，应用场景不像其他传统珠宝品牌多适用于婚嫁，其设有更年轻化的Star Jewelry Girl子品牌。公司面向日本年轻一代，推出了许多钻石、珠宝首饰为主的产品。Star Jewelry用碎

105、石镶嵌的设计做出更闪烁的效果，加上多变的用色及设计上具潮流触觉，设计了许多日常可以佩戴的精致小巧款式。除了钻饰系列之外，Star Jewelry也推出系列家具、公仔礼物产品。形式新颖：在推广品牌的过程中，Star Jewelry采取了多种方式。早在上世纪90年代，Star Jewelry就开设了品牌主题的咖啡馆，通过透明玻璃墙顾客可以参观工作室，增强对品牌的了解。Star Jewelry还在旗舰店旁打造了巧克力工坊和品牌博物馆，为每一个到访的顾客介绍品牌的发展历史。2.642图表：Star Jewelry日本银座旗舰店资料来源：日本旅游指南公众号，民生证券研究院图表：Star Jewelry巧

106、克力工坊资料来源：慕真公众号，民生证券研究院图表：Star Jewelry咖啡馆资料来源：慕真公众号，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告中日珠宝行业的“同”与“不同”03.43证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明44中日珠宝行业的“同”与“不同”3 通过上文对于日本珠宝行业1990年以来的发展以及“跑赢大盘”与品牌力突出的珠宝企业进行复盘，我们探寻日本珠宝行业与我国珠宝行业的“同”与“不同”：行业发展趋势的“同”与“不同”：日本珠宝行业：自1970年左右快速发展，1990年左右达到顶峰，之后市场出现下滑趋势，一方面是因为泡沫经济后的宏观经济走弱，另一方面人们

107、的消费观念转变，消费趋势出现分化，高级品的市场开始出现二手交易，大众消费从精致珠宝走向流行珠宝，高性价比的产品抢占市场与消费者心智；我国珠宝市场：在1990年左右逐步成型，目前仍处在成长期间，存在进一步发展的空间，市场规模的增长主要由黄金首饰宝拉动。我们认为中日珠宝行业发展趋势的相同之处体现在婚恋市场日趋饱和，终端消费场景向“悦己”场景扩张；不同点体现在日本珠宝行业以珍珠与钻石产品为主，彩宝等饰品作为补充，而我国珠宝市场表现最好的为黄金首饰，“中国风”赋能下古法金饰品在终端市场表现突出，以及黄金饰品的消费也出现年轻化趋势，珠宝商通过工艺创新与产品设计抢占年轻消费者的心智，黄金饰品也逐渐由婚恋场

108、景扩展到日常佩戴场景。珠宝企业的“同”与“不同”：日本珠宝企业：“海外市场扩张”+业务多元化布局。在国内珠宝市场内生增长有限的情况下，往往选择海外市场布局，逐步向东亚、东南亚等地外延扩张，在现有业务基础上通过 收并购方式扩展多元化业务，完善产品矩阵，创造新的增长点；我国珠宝企业：渠道下沉+产品创新，塑造品牌力。黄金珠宝企业具备较强线下属性，注重线下消费体验，线下门店推广将有效提升品牌在当地的知名度，因此各大品牌均有在各线城市进行深入推广布局的计划，而产品创新也是在消费者中打造品牌差异化的重要举措，包括合作原创设计师、知名IP，以拉动品牌势能。结论：通过复盘中日珠宝企业的发展历程与品牌力突出的原

109、因，我们认为有以下启示：首先，前期靠门店扩张与渠道下沉提升品牌知名度，中长期看如何拥有标签化的畅销产品系列，独家合作的知名IP，合作原创设计师等打造品牌的差异化成为重中之重；其次，定位差异化为竞争突破口，比如无论是日本市场还是中国珠宝市场的高端钻石镶嵌市场被国际珠宝公司LVMH、Richemont等垄断背景下，材质差异化成为破局之路，比如MOKIMOTO与TASAKI在珍珠养殖加工制造方面的全产业链优势让其在竞争中脱颖而出，周大福、老凤祥、老庙等国内珠宝企业在黄金产品的助力下市场占有率排名靠前，而潮宏基也在时尚彩金首饰的细分领域方面具备较强先发优势，这些归因于战略层面可以打造细分领域的差异化，

110、并通过产品创新与工艺革新持续赋能发展。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明45中日珠宝行业的“同”与“不同”之渠道布局3.1 比较渠道布局差异：1）线上化为共同发展趋势。日本珠宝零售渠道的线上占比由2008年的9.5%提升至2022年的18.1%，相应的我国珠宝零售渠道的线上零售额占比由2008年的0.4%提升至10.3%，一方面珠宝行业的数字化运营与管理成为必然趋势，线上营销赋能线下发展，另一方面直播电商的兴起助推动线上化率的提升，日本珠宝线上化率高于我国珠宝行业。2）销售渠道：我国销售渠道以百货商超为主，但日本珠宝行业以珠宝专卖店为主，我国珠宝行业的品牌化率仍有提升空间。日本珠宝零售渠

111、道中以珠宝、钟表专卖店为主（22年占比56%），而我国珠宝零售渠道中百货商场占比最高（22年为51.6%），主要因为我国珠宝行业发展初期以国营的百货商店为主体，消费者对品牌的认知较淡薄，随着我国黄金珠宝市场放开，港资珠宝品牌注入新的活力，市场快速发展，珠宝企业对于品牌力的建设也成为发展的必由之路。图表：日本珠宝零售渠道（线上与线下占比）资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 90.5%81.9%9.5%18.1%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022线下

112、销售线上销售99.6%89.7%10.3%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022线下销售线上销售20.2%15.2%57.5%56.0%22.3%28.8%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百货商场珠宝、钟表专卖店其他图表：日本珠宝销售渠道划分图表：我国珠宝零售渠道（线上与线下占比）资料来源：欧睿数据，

113、民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 60.6%51.6%34.7%36.4%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百货商场珠宝、钟表专卖店其他资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图表：我国珠宝销售渠道划分证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明463.1中日珠宝行业的“同”与“不同”之产品差异 比较产品矩阵差异：钻石镶嵌高端市场由国际大牌垄断，细分赛道本土品牌具备差异化竞争优势。复盘产品的竞争结构，日本与我国珠宝行业的相似点体现在钻石

114、镶嵌市场由国际企业Tiffiany、Richemont、Bulgari所垄断，而日本珠宝行业的突出优势体现在人工养殖珍珠从生产加工到销售端的一体化趋势，MIKIMOTO具备国宝级珠宝领先优势，Tasaki定位于轻奢时尚，其他本土品牌定位于“悦己”市场，往往采用“K金+珍珠/镶嵌”的材质，并且有独创的设计或者手工制作的工艺去打造其产品的差异化。黄金产品相关企业在我国珠宝市场具备领先地位。聚焦于国内珠宝市场，周大福、老凤祥、老庙、梦金园等珠宝品牌在销售份额方面占据领先优势，主要因为其定位于黄金饰品市场，符合国人的消费习惯，逐步建立消费认知的同时，通过渠道深耕进一步打开低线城市的潜在人群，并通过产品

115、的工艺革新，包括“国潮风”下古法金产品的推陈出新，IP合作产品的差异化强化品牌标签，进一步提升品牌势能。品牌名称销售额占比类型Tiffany&Co13.80%国际品牌Cartier7.40%国际品牌Bvlgari4.10%国际品牌As-me Estelle3%本土品牌42.30%本土品牌Van Cleef&Arpels2.10%国际品牌Tsutsumi1.80%本土品牌Chanel1.70%国际品牌Mikimoto1.60%本土品牌Boucheron1.30%国际品牌CR530.60%CR1069.70%图表：2022年日本珠宝品牌市占率排名前十资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 品牌占比类型

116、周大福11.80%港资品牌老凤祥7.90%内地品牌老庙3.70%内地品牌梦金园2.80%内地品牌周大生1.90%内地品牌周生生1.70%港资品牌Tiffany&Co1.50%国际品牌Cartier1.30%国际品牌Van Cleef&Arpels0.90%国际品牌六福珠宝0.80%港资品牌CR528.10%CR1034.30%图表：2022年我国内地珠宝品牌市占率排名前十资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明473.2中国黄金珠宝新饰界资料来源：各公司官网，各公司公告，天猫旗舰店等，民生证券研究院整理图表：各品牌古法金系列产品 中国黄金饰品消费趋势：1）古

117、法金：2018年以来各家珠宝品牌纷纷推出“国潮风”的产品，采用传统有代表性的图案、主题等，表达对中华传统文化的喜爱，并且也在首饰中加入很多传统文化的元素的设计，增添情感价值；2）硬足金：在金价上行的趋势下，克重黄金往往因克数较大而对应较高的客单价，而硬足金首饰具备轻便与高性价比的优势，在年轻消费者中逐渐流行，而硬足金首饰或将迎来快速增长；3）金镶玉、金镶宝石与金镶钻石：比如潮宏基的臻金臻钻系列，采用花丝工艺与黄金镶嵌工艺组合点缀钻石、红玛瑙、合成绿松石等。图表：我国金饰消费与黄金消费力指数资料来源：世界黄金协会，民生证券研究院图表：潮宏基臻金臻钻系列资料来源：潮宏基天猫旗舰店，民生证券研究院品

118、牌产品时间产品特点产品图片周大福传承系列2017采用中国传统的古法浇铸倒膜工艺制成，多采用厚壁中空或实心设计配以錾刻及浮雕工艺进行表面处理，呈哑光质感，层次丰富老庙古韵金系列2018采用来自古代宫廷的古法铸金工艺，醇厚静美的质感，低调奢华的光彩，尽力还原黄金本色周生生文化祝福系列、传奇系列2019从象征美好的标志、植物、典故、经文、神话及宗教文化上汲取灵感，将千年的手工匠艺糅合，更具现代感的时尚审美理念周大生非凡系列、非凡国潮系列2021用国家非物质文化遗产的古老铸金工艺，借助花丝、銮刻、镂胎、锤揲、镶嵌、修金等传统加工手法对黄金饰品进行手工的精雕细琢，将源于中国历史长河中的顶尖文化艺术重现鲜

119、活并再创造潮宏基臻金珍藏系列2022回归制金工艺的本质魅力，用诚挚匠心让古法传承，再现高贵且极富质感的黄金风范承福金系列2019“中国黄金承福纹样”已申请著作权，该纹样以福字为设计载体，将黄金为民的形象，福多财旺的美好祝愿赋予其中，手镯、戒指内壁、吊坠顶珠、珠串均会雕刻承福纹样，确保产品专利独有唯一性明牌珠宝金一文化中国黄金表1：各品牌古法金系列产品传家金系列2018通过古法金工艺将中国古代文化图腾充分融合，采用高浮雕工艺，回归黄金的古朴浑茂、厚重沉着古越金系列2019由陈氏四代制金工艺大师传承，将传统巅峰工艺与当今时尚美学高度融合，每件产品都经过十几道工序手工精制而成，加以锤击工艺进行表面肌

120、理处理证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.2资料来源：赢商大数据，民生证券研究院 图表：全国购物中心数量及同比增速中国黄金珠宝新饰界之渠道建设480%10%20%30%40%0040005000600020000022全国购物中心数量（个，左轴）同比增速（右轴）直营店布局核心城市，加盟店下沉终端市场。在经销模式上，黄金珠宝品牌有总部直接进行管理，也有设置省代模式或省级经销商到加盟商模式。多数国内珠宝品牌都采用“自营+加盟”模式的连锁网络，如周大生、潮宏基、老凤祥等。百货商店是主

121、要的珠宝销售渠道，因此在购物中心中的珠宝门店的下沉也是各家珠宝企业发力布局的市场，除了店中店，也有街边店等的布局。各品牌也通过多种举措，提高加盟店的库存周转率，提供更为充分的利润空间，以吸引更多优质加盟商进行开店布局，在加盟商的助力下提升门店开拓速度，并进一步提升品牌的市场占有率。门店层次丰富，覆盖各类人群。周大福线下门店有精致店、时尚店等分类，此外还包括子品牌周大福荟馆。周大福精致店主要面向高端消费者，以高档、精致、典雅的风格为主，店内装修和陈列都非常考究，产品质量和服务也非常高端。而时尚店则更注重时尚、潮流、年轻化的元素，店内装修和陈列更加时尚、前卫，产品款式也更加多样化，价格相对较为亲民

122、。各大品牌推进线下渠道布局，覆盖深度与广度不断提升。国内黄金珠宝知名品牌根据区域布局可分为全国布局和区域龙头两类。其中，实现全国销售网络布局的品牌主要是周大生、周大福、老凤祥等具备较强的资金实力和运营能力的龙头企业。从该部分品牌的拓店情况来看，伴随消费者信心回暖和社会生产的恢复，各大品牌均加速扩张抢占市场。2022年，市场占有率第一的品牌周大福新扩张1311家门店，门店数量同比增长28.56%。020004000600080002002020212022老凤祥潮宏基豫园股份周大福周大生资料来源：各公司公告，民生证券研究院 图表：2017-2022年各品牌门店拓张情况（单位

123、：家）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明493.2中国黄金珠宝新饰界之产品矩阵周大福：顺应市场潮流，打造经典系列。黄金首饰与产品方面，周大福得益于早期工艺积淀深厚，致力于黄金传统工艺的保育和传承，2017年首次推出传承系列古法金产品，2023财年，周大福传承系列占中国内地整体黄金产品零售额的约40%；完善差异化品牌矩阵，以周大福品牌为核心，推出HEART ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等个性化品牌，产品矩阵十分丰富。老凤祥：开设特色店铺，撬动品牌格局。老凤祥通过细分市场，创建新品牌，用年轻化子品牌吸引年轻的消费者。老凤祥开设藏宝金店，推出凤翔喜饰；用全新子

124、品牌来进一步撬动市场占有率、多品牌格局并行发展。周大生：加强时尚、文创类黄金研发力度。2021年，周大生上线非凡金系列，进军古法黄金。2022年，相继推出“非凡国潮”黄金文创IP新品，联合国家宝藏推出“中国国宝艺术典藏金品”，以黄金为主力产品带动镶嵌类产品及公司收入。潮宏基：结合东方元素与现代时尚，形成鲜明国潮印记。潮宏基推出了一系列将东方文化元素与现代时尚相结合的原创产品引领国内彩金珠宝设计潮流。历年推出的“凤影”、“鼓韵”、“京粹”、“国色”、“竹”等具有中国元素的系列产品常销不衰。传统文化、非遗工艺与现代时尚的融合创新，为非遗文化赋能的同时，提升了产品内涵层次，“花丝工艺”系列产品如花丝

125、糖果、花丝风雨桥等，持续打造出独特的产品差异性。图表：各品牌特色产品系列资料来源：各公司年报，各公司官网，民生证券研究院品牌特色产品周大福传承系列、人生四美系列老凤祥凤翔喜饰周大生非凡金系列、“非凡国潮”文创产品潮宏基“凤影”“鼓韵”等具有中国元素的系列产品证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明503.2中国黄金珠宝新饰界之品牌布局图表：周大福品牌矩阵资料来源：公司年报，公司官网，民生证券研究院品牌定位FY2023零售店数量周大福珠宝旗舰品牌7269周大福钟表分销不同品牌钟表129HOUSE 1929高端珠宝品牌鉴赏会形式陈列HEATS ON FIRE高端钻石品牌，选用全世界切工最完美钻石1

126、ENZO彩宝品牌，定位轻奢30MONOLOGUE时尚设计，潮酷属性，针对年轻群体21SOINLOVE轻奢蜜恋珠宝品牌60图表：潮宏基品牌矩阵资料来源：公司年报，公司官网，民生证券研究院品牌定位CHJ潮宏基旗舰品牌，创立于1997年，从创立之初就秉承传承与创新，彰显东方之美，以原创设计与非遗工艺的现代应用引领中国珠宝时尚潮流的理念，目标客群为注重寻求展现独特自我和生活态度表现的都市独立时尚女性。VENTI梵迪年轻潮流珠宝品牌，汇集全球新锐设计师，通过精炼的线条和充满时尚灵感的精致创意珠宝传递“忠于自我，与众不同”的品牌理念，演绎独特而多样的设计风格，定位于年轻化和更张扬个性。FION菲安妮女包品

127、牌，1979年创立于香港，品牌致力于融合最前沿的设计及匠师独一无二的手工，为新时代的年轻女性创造出高雅精致的皮具品牌差异化布局，相互补充扩大市场占有。国内许多黄金珠宝品牌为扩大目标客户群体，开辟了许多市场空间互补的子品牌。其中周大福、潮宏基的子品牌差异明显，优势互补，为公司销售提供较强助力。以顾客珠宝需求为核心，向各维度珠宝市场辐射。周大福公司采用差异化品牌策略，围绕周大福旗舰品牌，以 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE 及 MONOLOGUE 分别针对性布局高端钻石市场、彩色珠宝市场、轻奢蜜恋珠宝市场及音乐文化市场。品牌矩阵覆盖高端到大众全线，服务于顾客不同人生阶段珠宝

128、需求，在不同维度涵盖市场需求。强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力。CHJ潮宏基围绕“时尚东方，精致百搭”打造国潮专区，同时优化IP系列产品规划，在保持18K镶素品类优势基础上，加大特色黄金产品线开发。“VENTI 梵迪”汇聚年轻设计师演绎独特设计风格，继续试水培育钻市场，积极推进培育钻石产品的设计研发。FION菲安妮主攻皮具市场，以手工为卖点，为年轻女性设计独特皮具。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明51展望中国黄金珠宝新饰界3.3 通过梳理日本珠宝行业的市场变迁与品牌发展历程，进一步分析日本珠宝市场与我国珠宝市场的“同”与“不同”，我们认为，未来我国的珠宝市场存在以下几个发展趋势，

129、在细分赛道中，我们推荐如下的公司具备跑赢市场的潜力。主线一：珠宝的大众化消费头部珠宝品牌商分别进行渠道深化，提高开店的数量与质量，一二线城市的百货商场等渠道趋于饱和，向三四线等低线城市的下沉是必然趋势，对于低线城市的渗透而言，具备高性价比优势的产品有望快速抢占市场，在满足婚恋市场的刚性消费需求的同时，扩展日常佩戴的“悦己”需求场景，首推主打高性价比的“悦己”消费主旋律的潮宏基与产品顺势而为、渠道积极变革的周大生。主线二：产品的差异化通过复盘日本珠宝市场并与国内珠宝市场进行对比后我们发现，在钻石镶嵌市场，Tiffany等国际大牌已经率先抢占消费者的心智，定位于高端消费群体，已形成较强的品牌认知度

130、，消费者也愿意为其支付较高的品牌溢价，本土品牌突出重围在于建立起自身的标签化定位，无论是在细分赛道满足细分需求，还是通过独家合作的IP系列去打造自己的品牌标签，都与产品的创新能力密不可分。因此，我们看好潮宏基在产品创新领域的创新势能，其在2013年起便成立了中国唯一一个彩金潮流研究室，拥有自己主创团队的同时，也着重于联合各界达人与时尚名人开发，让各季的新品都顺应世代潮流，满足时尚元素的追求，承载品牌情感，满足多元化需求，推荐在彩金领域优势突出的潮宏基。主线三：线上渠道赋能我们可以看到，自2008年以来，日本与我国的珠宝行业的线上化率不断提升，2022年日本与我国的珠宝行业的线上销售额占比分别为

131、18%与10%，预计随着直播电商的助力，我国珠宝行业的线上化率还有进一步提升的空间。对于线上化，打造具备差异化的畅销单品系列是重中之重，因此我们推荐率先布局电商的数字化运营且线上收入占比高的曼卡龙，其凤华系列、指爱针系列在“520”、“618”等节日具备行业领先的单品销售表现，且其作为亚运会的首饰制定供应商，品牌影响力有望进一步提升。主线四：长期比拼品牌力无论是产品的创新、渠道的下沉，最终都归集于品牌力的提升，具备老凤祥、中国黄金、菜百股份在国企改革的驱动下，有望迎来新的活力。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告投资建议04.52证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明534投

132、资建议图表：盈利预测与估值资料来源：wind，民生证券研究院，收盘价为2023年8月11日证券代码证券简称股价（元）EPSPE（倍）评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002345.SZ潮宏基6.200.220.460.580.712813119推荐002867.SZ周大生16.021.011.241.481.721613119推荐600612.SH老凤祥59.843.254.084.765.4218151311推荐605599.SH菜百股份13.360.590.830.961.0823161412推荐600916.SH中国黄金11.820.46

133、0.580.710.8526201714推荐300945.SZ曼卡龙14.560.270.420.520.6154352824推荐 潮宏基：珠宝业务渠道开拓+产品创新，彩金差异化定位赋能发展，花丝体验店打造品牌差异化 周大生：产品顺势而为，渠道积极变革，周大生经典与周大生综合互为补充 老凤祥：栉风沐雨百余载，“三年行动计划”持续推进，珠宝老字号焕发新活力 菜百股份：打造黄金产品“中华老字号”，提供“一站式”购齐服务体验 中国黄金：巩固“金字招牌”，培育钻石有望优化产品结构 曼卡龙：线上电商与数字化运营驱动快速成长，畅销产品系列持续赋能品牌力提升证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报

134、告风险提示05.54证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明555风险提示宏观经济增速不及预期风险：如宏观经济增速低于预期，将影响市场出行需求，影响消费者收入预期，影响线下消费复苏，尤其是对珠宝类产品影响较大，也将影响到黄金珠宝类公司的收入与业绩。行业竞争加剧风险：在各黄金珠宝品牌纷纷加大投入的情况下，市场环境可能出现激烈竞争的情况。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。中日差异产生分析误差风险：中国和日本在有相似之处亦有不同之处，因此分析结论可能存在误差。证券研究报告*请务必阅

135、读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026民生商社研究团队：分析师刘文正执业证号：S09电话：邮件： 分析师饶临风执业证号：S02电话：邮件： 研究助理邓奕辰执业证号：S08电话：邮件： 研究助理周诗琪执业证号：S01001220

136、70030电话：邮件： 研究助理刘彦菁执业证号：S06电话：邮件： 分析师郑紫舟执业证号：S03电话：邮件： 分析师解慧新执业证号：S01电话：邮件：研究助理褚菁菁执业编号：S08电话：邮件： 研究助理杨颖执业编号：S00电话：邮件：56证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师

137、，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要

138、，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务

139、顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明57