1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 传统业务前景明确，新业务有望开启第二增长曲线传统业务前景明确，新业务有望开启第二增长曲线 高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告2022.3.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 首席主题策略 分析师 S02 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S07 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 公司传统业务基本盘稳固：“十四五”期

2、间公司传统业务基本盘稳固：“十四五”期间我国特高压投资同比高增，有望带我国特高压投资同比高增，有望带动公司的直流水冷产品需求回升；“双碳”目标将带动风电装机量稳步增长，动公司的直流水冷产品需求回升；“双碳”目标将带动风电装机量稳步增长，有望推动公司的新能源发电水冷业务稳定增长。 公司有望推动公司的新能源发电水冷业务稳定增长。 公司 2019 年来通过内生年来通过内生+外延外延方式深度布局新能源车热管理方式深度布局新能源车热管理，已积累宁德时代、比亚迪等优质客户；随着新，已积累宁德时代、比亚迪等优质客户；随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司新能源汽车电子及动力电池热管理业务有望能源汽车渗透率的持

3、续提升，公司新能源汽车电子及动力电池热管理业务有望继续保持高增速。同时公司前瞻性布局继续保持高增速。同时公司前瞻性布局 IDC 液冷业务和储能液冷业务，相应产液冷业务和储能液冷业务，相应产品已经落地，正在积极拓展市场。预计液冷方案将会是品已经落地，正在积极拓展市场。预计液冷方案将会是 IDC 温控和储能温控领温控和储能温控领域的未来趋势，公司有望开启第二增长曲线。考虑可比公司估值情况、两大业域的未来趋势，公司有望开启第二增长曲线。考虑可比公司估值情况、两大业务成长路径清晰及行业高景气度，给予公司务成长路径清晰及行业高景气度，给予公司 2022 年年 35 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 1

4、7元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕电力电子热管理领域，全场景布局初露深耕电力电子热管理领域，全场景布局初露峥嵘。峥嵘。公司深耕电力电子热管理行业多年，致力于热管理领域的全场景覆盖。公司通过内生+并购将业务拓展至新能源汽车热管理、特种行业热管理等领域，相关业务已成为公司新的增长点。同时，公司正在积极拓展储能温控、数据中心温控业务。公司已经与西安西电、中电普瑞、金风科技、远景能源、ABB、GE、宁德时代、比亚迪等国内外优质客户建立了长期的合作关系，品牌优势不断积累。2021 年，公司被工信部认定为专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军示范企业。 基本盘稳固，

5、传统业务两大下游有望稳定增长。基本盘稳固， 传统业务两大下游有望稳定增长。 受益于市场需求+政策驱动， “十四五”期间特高压投资规划相较于“十三五”同比增长 35.7%；纯水冷却设备是特高压直流输电工程实际运营管理中的关键设备，兼具技术壁垒与刚性需求；预计特高压直流输电工程建设的景气将带动公司直流水冷产品营收的稳定增长。在“双碳”目标下，我国电力结构中的风光占比将持续提升，随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的提升，水冷的渗透率有望不断提升。公司新能源发电水冷产品主要应用于风力发电机组的变流器、发电机，以及光伏发电逆变器。公司在新能源发电水冷行业已处于领先地位，积累了金风科技、阳明智能等重要

6、客户；未来公司有望在新能源发电水冷领域持续发力。 外延外延+内生，新能源汽车电子与动力电池热管理业务保持高增。内生，新能源汽车电子与动力电池热管理业务保持高增。当前新能源车热管理具有三个发展趋势：1）冷却系统-液冷逐渐替代风冷成为当前主流方向；2）加热系统-由 PTC 加热器向热泵等集成化热管理系统过渡；3）系统整体-由配件级到系统级，由分散化到集成化。随着新能源汽车渗透率的提高，以及热管理系统单车价值量的增长， 2025年国内新能源车热管理市场规模有望超 400亿元，本土供应商有望在技术迭代中完成国产替代。FPC 加速替代传统铜线线束亦是大势所趋，新能源汽车销量的快速增长带动 FPC 需求扩

7、张，而 FPC 下游集成产品 CCS 将进一步提升单车价值量。公司通过外延+内生，已深度布局新能源汽车电子与热管理领域，产品包括隔热棉、加热膜、FPC/CCS 等，已积累宁德时代、国轩高科、中航锂电、比亚迪等优质客户。当前公司 FPC+CCS 产品收入规模业内领先，未来通过推动内部创新与外部并购企业的协同，公司有望通过产品品类的扩展以及配件级向系统级的升级，打开更大的成长空间。 储能液冷储能液冷+IDC 液冷，有望开启公司第二增长曲线。液冷，有望开启公司第二增长曲线。 “双碳”目标下，新能源发电迎来快速增长期，储能在电力系统中的地位日趋提升。2020 年全球储能新增装机中， 电化学储能占比高达

8、 73%， 未来我国电化学储能新增装机有望保持 50%以上高增速。温控对锂电池储能十分重要，液冷方案正成为未来储能温控的主流方式。数据中心是我国新基建的重要组成部分，我国数据中心建设走向大型化和集约化，降低 PUE 已经成为数据中心发展的必然趋势，液冷方案有望成为主流选择。公司在液冷领域具备深厚技术积累，通过前瞻性布局，已开发出多 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 王丹王丹 主题策略分析师 S02 项储能热管理产品、数据中心液冷产品，且已签订部分样机合同。预计随着我国储能

9、温控行业、数据中心液冷行业的迅速发展，公司有望打开第二增长曲线。 风险因素：风险因素：特高压投资及风力发电投资不及预期的风险；信用减值风险；原材料价格波动和成本上升的风险；并购整合与商誉减值风险；新产品开发和新应用领域拓展风险。 投资建议：投资建议：公司三大板块业务均有清晰的成长路径，且均处于景气赛道，我们认为公司未来收入有望保持稳定增长，毛利率随着新业务占比的提升、产能利用率的提升、大宗原材料成本的下降，有望逐年提升，从而推动归母净利润持续快速增长。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.28/0.48/0.70 元，对应现价 43、25、17 倍 PE。参考可比公司平均估

10、值情况（2022 年 26 倍 PE） ，鉴于公司下游景气度及后续更高的增长潜力，我们认为可以给予公司一定的估值溢价，给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 817 1,228 1,582 2,434 3,469 营业收入增长率 YoY 25.0% 50.4% 28.8% 53.8% 42.5% 净利润(百万元) 54 81 77 135 198 净利润增长率 YoY -6.6% 50.8% -4.5% 74.6% 46.3% 每股收益 EPS(基

11、本)(元) 0.19 0.29 0.28 0.48 0.70 毛利率 34.1% 32.4% 28.4% 28.5% 28.7% 净资产收益率 ROE 7.2% 8.8% 7.7% 12.0% 15.4% 每股净资产（元） 2.66 3.29 3.57 3.99 4.58 PE 62.9 41.2 42.7 24.9 17.1 PB 4.5 3.6 3.3 3.0 2.6 PS 4.1 2.7 2.1 1.4 1.0 EV/EBITDA 42.9 25.9 25.2 16.0 11.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价 高澜股份高澜股份

12、300499 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 11.95元 目标价 17.00元 总股本 281百万股 流通股本 242百万股 总市值 34亿元 近三月日均成交额 219百万元 52周最高/最低价 21.28/7.52元 近1月绝对涨幅 -19.15% 近6月绝对涨幅 -12.84% 近12月绝对涨幅 31.75% VViZrVdWgVsWeX1U8Z7NbPaQnPmMoMsQlOnNmPjMmOxO8OrRvMxNnRoRwMmPnP 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及评

13、级分析估值及评级分析 . 1 深耕电力电子热管理领域，全场景布局初露峥嵘深耕电力电子热管理领域，全场景布局初露峥嵘 . 1 公司是电力电子纯水冷却龙头，历史底蕴深厚 . 1 业务概览：致力于热管理领域的全场景覆盖 . 3 财务分析：多项业务并举，营收稳步增长 . 3 基本盘稳固，传统业务两大下游有望稳定增长基本盘稳固，传统业务两大下游有望稳定增长 . 5 特高压输电领域持续景气，直流水冷设备兼具技术壁垒与刚性需求. 5 公司直流水冷业务有望持续受益于我国“新基建”建设进程 . 7 新能源发电方兴未艾，风光装机高增速拉动水冷需求 . 8 公司新能源发电水冷业务将受益于风光装机容量的高增长 . 9

14、 新能源汽车热管理业务有望保持高增长新能源汽车热管理业务有望保持高增长 . 9 新能源汽车热管理：旺盛需求助力规模成长，技术革新促进盈利增强 . 9 新能源汽车电子：FPC+CCS 需求有望不断放量 . 15 公司新能源汽车电子及热管理业务将持续受益 . 17 储能液冷储能液冷+数据中心液冷，有望开启第二增长曲线数据中心液冷，有望开启第二增长曲线 . 17 储能温控有望迎来高增，液冷方案是未来趋势 . 17 绿色数据中心大势所趋，液冷方案成为重要选项. 22 风险因素风险因素 . 25 盈利预测盈利预测 . 26 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

15、.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构相对稳定 . 2 图 2：公司产品应用场景齐全 . 3 图 3：公司营收保持高速增长，2016-2020 年 CAGR 达 27.2% . 4 图 4：公司 21Q3 归母净利润有所下滑 . 4 图 5：公司新增多项业务，纯水冷却设备比例有所下滑 . 4 图 6：公司纯水冷却设备主要是直流水冷、新能源发电水冷 . 4 图 7：2021 年公司毛利率有所下滑 . 5 图 8：公司纯水冷却设备毛利率基本稳定 . 5 图 9：销售、管理费用率持续优化，研发费用率保持稳定 . 5 图 10：2021 年公司净利率有所下

16、滑 . 5 图 11：全社会用电量加速增长 . 6 图 12： “十四五”特高压投资额较“十三五”同比增长 35.7% . 6 图 13：双极 HVDC 系统的主要元件 . 7 图 14：阀水冷系统的故障率较高 . 7 图 15：2030 年我国非化石能源占比将达到 25% . 8 图 16：我国风光发电占比仍有较大提升空间 . 8 图 17：风电累计装机量稳步增长 . 8 图 18：光伏累计装机量稳步增长 . 8 图 19：2025 年陆上风电平均单机容量预计将增至 5.8MW . 9 图 20：新能源车热管理系统硬件结构 . 10 图 21：新能源车热管理系统软件结构 . 10 图 22：

17、燃油车发动机热管理系统结构 . 10 图 23：新能源车动力电池热管理系统结构 . 10 图 24：2019 年国际巨头热管理市场份额合计超五成 . 11 图 25：国内厂商毛利率普遍高于海外厂商 . 11 图 26：国内厂商在新能源汽车热管理领域的发展路径 . 12 图 27：2021 年国内新能源车销量同比上涨 158% . 12 图 28：2021 年国内新能源车渗透率迅速提升 . 12 图 29：锂电池在温度上存在安全区间 . 13 图 30：充放电容量随环境温度而变化 . 13 图 31：充电倍率越高，电池温升越快 . 13 图 32：热源功率越高，均温性更差 . 13 图 33：车

18、用高速驱动电机的系统集成化发展 . 14 图 34：一体化整车热管理新框架下的软、硬件对接及综合优化策略 . 15 图 35：单车 FPC 用量可达 42-109 条 . 16 图 36：我国 FPC 行业迅速发展 . 17 图 37：全球车用 FPC 市场规模稳定增长 . 17 图 38：风光发电占比进入快速增长期（亿千瓦时） . 18 图 39：储能技术分类 . 18 图 40：目前全球储能装机规模以抽水蓄能为主 . 19 图 41：全球锂电池成本持续下降 . 19 图 42：我国电化学储能累计装机规模迅速提升 . 19 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

19、报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：我国电化学储能新增装机有望保持 50%以上高增速 . 19 图 44：近年来全球储能新增装机以电化学储能为主 . 20 图 45：锂离子电池的 3 类温度区间 . 20 图 46：储能系统热管理示意图. 20 图 47：储能液冷方案示意图 . 20 图 48：高澜储能热管理系统优势 . 21 图 49：高澜股份获得“2021 年度最佳光储充智能设备供应商奖” . 21 图 50：我国数据中心建设有望保持高增速 . 22 图 51：我国数据中心建设走向大型化和集约化 . 22 图 52：数据中心是耗电大户 . 23 图 53：散

20、热能耗是数据中心能耗的主要部分 . 23 图 54：全球数据中心单柜功率不断提升 . 23 图 55：液冷方案有利于降低数据中心 PUE 值 . 23 图 56：单机柜功率密度的提升使得液冷方案更为适用 . 24 图 57：我国液冷数据中心市场规模有望快速提升 . 25 图 58：浸没式液冷数据中心市场份额有望快速增长 . 25 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司深耕纯水冷却领域多年，底蕴深厚 . 1 表 3：公司管理层行业经验丰富 . 2 表 4： “十四五”部分新增特高压直流工程 . 6 表 5：国内外新能源汽车热管理供应商及产品配套 . 10 表 6：新能源

21、汽车热管理方案的对比 . 14 表 7：新能源汽车热管理单车价值量比传统提升近 2 倍 . 15 表 8：典型的热管理技术 . 20 表 9：典型热管理技术的特点 . 21 表 10：数据中心建设是新基建的重要一环 . 22 表 11：相关政策对建设绿色数据中心、降低 PUE 值的目标越来越高 . 23 表 12：2020 年四种数据中心冷却方式效果评估 . 24 表 13：公司营业收入预测（单位：百万元） . 27 表 14：公司盈利预测表（单位：百万元） . 27 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22、1 估值及评级分析估值及评级分析 采用相对估值法，选择拥有相同业务的申菱环境（多款产品用于电力温控） 、英维克（精密温控节能设备） 、松芝股份（新能源汽车热管理）作为可比公司。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022 年平均估值为 26 倍。 考虑到公司传统业务板块在“新基建”背景下将稳定增长，新能源汽车电子及热管理业务绑定一线客户，将受益于行业高增速，且公司前瞻性布局数据中心液冷、储能温控领域，预计将形成第二增长曲线，营收和利润预计有望迎来快速增长。 公司三大板块业务均有清晰的成长路径，且均处于景气赛道，我们认为公司未来收入有望保持稳定增长，毛利率随着新业务占比的提升、产能利用率的提

23、升、大宗原材料成本的下降，有望逐年提升，从而推动归母净利润持续快速增长。我们预计公司 2021-2023 年EPS 分别为 0.28/0.48/0.70 元，对应现价 43、25、17 倍 PE。参考可比公司平均估值情况（2022 年 26 倍 PE） ，鉴于公司下游景气度及后续更高的增长潜力，我们认为可以给予公司一定的估值溢价，给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 简称简称 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） （元）（元） 2020 2021E 2022E 202

24、3E 2020 2021E 2022E 2023E 002837.SZ 英维克 35.46 0.57 0.70 0.97 1.28 62.2 50.3 36.6 27.7 301018.SZ 申菱环境 26.42 0.69 0.71 0.99 1.35 38.3 37.1 26.8 19.5 002454.SZ 松芝股份 6.18 0.39 0.26 0.41 0.53 15.8 24.1 14.9 11.6 平均值 38.8 37.2 26.1 19.6 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 深耕电力电子

25、热管理领域，全场景布局初露峥嵘深耕电力电子热管理领域，全场景布局初露峥嵘 公司是电力电子纯水冷却龙头，公司是电力电子纯水冷却龙头，历史底蕴深厚历史底蕴深厚 公司深耕纯水冷却行业多年，公司深耕纯水冷却行业多年，被认定为被认定为专精特新“小巨人”专精特新“小巨人”企业、企业、制造业单项冠军示制造业单项冠军示范企业范企业。 公司成立于 2001 年， 是国内领先的电力电子装置用纯水冷却设备的专业供应商，并于 2016 年 2 月登陆创业板。公司凭借成熟的研发、生产、销售体系与丰富的产品线等竞争优势，与西安西电、中电普瑞、上海电气、金风科技、远景能源、ABB、GE、宁德时代、比亚迪等国内外优质客户建立

26、了长期稳固的合作关系，产品已在全球六大洲、超过 30个国家稳定运行，品牌优势不断积累。 表 2：公司深耕纯水冷却领域多年，底蕴深厚 时间时间 重要事件重要事件 2001 年 高澜股份创立，研制成功中国首套国产化水冷设备 2004 年 直流输电换流阀系统研制成功，通过 ISO9001 质量管理体系认证 2005 年 中国首套国产化直流输电换流阀水冷系统投运，风电水冷系统研制成功 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间时间 重要事件重要事件 2012 年 岳阳高澜成立 2015 年 服务器板式液冷产品研

27、制成功 2016 年 于深交所创业板上市，湖南高涵成立 2018 年 通过 CNAS 实验室认证 2019 年 收购东莞硅翔绝缘材料有限公司 2020 年 高澜创新科技成立，完成可转债发行 2021 年 被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”企业、第六批制造业单项冠军示范企业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，管理层具有较为丰富的行业经验。股权结构稳定，管理层具有较为丰富的行业经验。公司第一大股东为李琦，持股比例约 16.87%，股权结构清晰稳定。管理层方面，公司核心管理团队行业经验丰富，人员稳定，公司董事长李琦和总经理关胜利均拥有多年行业经验，曾从事较长时间的技术研发相关工作

28、，业内资源丰富。 图 1：公司股权结构相对稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：公司管理层行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 行业经历行业经历 李琦 董事长、董事 曾任广州广重企业集团技术员、广州高雅实业有限公司总经理、振国智慧能源发展有限公司法定代表人，2001 年创立广州高澜水技术有限公司。 关胜利 职工董事、总经理 1999 年至 2006 年于顺特电气有限公司从事研发、 技术支持和电力电子产品销售工作，2006 年加入广州高澜节能技术股份有限公司，曾任高澜电气副总经理、公司营销总监。 梁清利 副总经理、董事会秘书、财务总监 2000 年至 2011 年任大唐国际资本部融资主管

29、、发电融资处副处长、内蒙古汇能大唐长滩煤炭公司财务总监、大唐国际化工院财务负责人、大唐国际发电股份有限公司广东分公司财务处主任，2011 年加入广州高澜节能技术股份有限公司，曾任财务总监。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 业务概览：致力于热管理领域的全场景覆盖业务概览：致力于热管理领域的全场景覆盖 公司产品种类齐全，应用场景覆盖电力电子热管理领域、新能源汽车热管理领域、特公司产品种类齐全，应用场景覆盖电力电子热管理领域、新能源汽车热管理领域、特种行业热管理领域、

30、信息与通信热管理领域和综合能源能效管理和应用领域。种行业热管理领域、信息与通信热管理领域和综合能源能效管理和应用领域。 研发与收购并举，应用场景不断拓展。研发与收购并举，应用场景不断拓展。公司以大功率电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统（主要为面向特高压直流输电领域和新能源发电领域的水冷产品）为基础，通过内部研发和外部并购不断拓展产品线。内部研发：2015 年公司成功研发出应用于数据中心冷却的服务器板式液冷产品；2020 年公司成立控股子公司高澜创新科技主攻新能源汽车、数据中心等新兴热管理业务；此外，公司已将业务范围进一步拓展至储能温控领域。外部并购：2019 年公司收购东莞硅翔 51%股权，

31、进军新能源汽车电子及动力电池热管理业务。 图 2：公司产品应用场景齐全 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：多项业务并举，营收稳步增长财务分析：多项业务并举，营收稳步增长 公司多项业务齐头并进，拉动营收高速增长。公司多项业务齐头并进，拉动营收高速增长。2016 至 2020 年，公司营收从 4.69 亿元增长至 12.28 亿元，CAGR 达 27.2%。就主营构成而言，纯水冷却设备业务为公司传统核心业务，2020 年占比约 63%，而公司新能源汽车电子业务、动力电池热管理业务、其他主营业务正在迅速扩张，占公司营收比重快速提升。具体来看，公司纯水冷却设备业务营收自 2016 年的 4

32、.29 亿增长至 2020 年的 7.75 亿，CAGR 为 15.93%，其中直流水冷产品、新能源发电水冷产品占比最大，基本保持稳定增长。新能源汽车电子业务、动力电池热管理业务作为公司新拓展业务，2020 年以来高速增长，成为公司新的营收增长点。 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：公司营收保持高速增长，2016-2020 年 CAGR 达 27.2% 图 4：公司 21Q3 归母净利润有所下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司新增多项业务

33、，纯水冷却设备比例有所下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司纯水冷却设备主要是直流水冷、新能源发电水冷 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率毛利率有所下滑有所下滑，销售、管理费用持续优化销售、管理费用持续优化。由于行业竞争加剧、风电整机终端价格下降，以及大宗原材料价格上涨等因素，公司 2021Q3 毛利率下滑至 28.4%。具体而言，公司纯水冷却设备、新能源汽车电子、动力电池热管理三块业务毛利率均有所下滑。受益于公司营收规模的释放，公司销售、管理费用率近年来呈下降趋势。2020 年公司研发投入达 5682 万元，YOY 约 24%，主要系公司聚焦于全场景热管理技术的创新与

34、产业化，持续加大研发投入。2021 年前三季度，由于毛利率降低、信用减值损失等因素，公司归母净利润有所下滑，随着坏账计提的完成，预计未来公司归母净利润将得到改善。 4.7 5.6 6.5 8.2 12.3 10.6 19.2%16.8%25.1%50.3%29.6%0%10%20%30%40%50%60%024680020 2021Q3营收（亿元）YOY（%）0.57 0.41 0.57 0.54 0.81 0.36 -27.9%39.4%-6.6%50.8%-18.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00

35、.10.20.30.40.50.60.70.80.9200192020 2021Q3归母净利润（亿元）YOY（%）0%20%40%60%80%100%2001920202021H1其他主营业务备品备件及维护动力电池热管理产品汽车电子及新能源汽车业务纯水冷却设备0%20%40%60%80%100%2001920202021H1新能源发电水冷产品直流水冷产品电气传动水冷产品柔性交流水冷产品 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：202

36、1 年公司毛利率有所下滑 图 8：公司纯水冷却设备毛利率基本稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部，行业平均值取申菱环境、英维克、同飞股份三家公司的均值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：销售、管理费用率持续优化，研发费用率保持稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2021 年公司净利率有所下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部，行业平均值取申菱环境、英维克、同飞股份三家公司的均值 基本盘稳固，基本盘稳固，传统业务两大下游有望稳定增长传统业务两大下游有望稳定增长 特高压输电领域持续景气，直流水冷设备兼具技术壁垒与刚性需求特高压输电领域持续景气，直流水冷设备兼具技术壁

37、垒与刚性需求 市场需求市场需求+政策驱动， “十四五”期间特高压投资有望高增政策驱动， “十四五”期间特高压投资有望高增。需求端来看，随着社会用电总量的逐年提升，以及新能源大基地建设的推进，特高压工程的建设需求保持旺盛。政策端来看，特高压工程作为我国“新基建”的重点投资领域，有望在 2022 年进入加速期。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直” ，变电换流容量 3.4 亿千伏安，对应投资额约 3800 亿元，较“十三五”同比增长 35.7%。2022 年我国计划开工“10交 3 直”共 13 条特高压线路，这意味着我国特高压投资正迎来大规模重启。此外， “十四五”期间

38、，我国计划加快推进中国-缅甸-孟加拉国等跨国电网互联工程，到 2025 年建成跨国直流工程 9 回（含背靠背工程 5 回） 、输电容量约 2800 万千瓦。 20%25%30%35%40%45%2001920202021Q3毛利率高澜股份行业平均20%30%40%50%60%2001920202021H1纯水冷却设备汽车电子及新能源汽车业务动力电池热管理产品0%5%10%15%20%25%2001920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2%7%12%17%2001920202021Q3

39、净利率高澜股份行业平均 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：全社会用电量加速增长 图 12：“十四五”特高压投资额较“十三五”同比增长 35.7% 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家电网，中信证券研究部 表 4： “十四五”部分新增特高压直流工程 序号序号 工程进度工程进度 输送能力输送能力（万千瓦）（万千瓦） 工程名称工程名称 1 在建 800 四川雅中-江西800 千伏特高压直流工程 2 在建 800 四川白鹤滩-江苏800 千伏特高压直流工程 3 在建 800 陕北-

40、湖北800 千伏特高压直流工程 16 已完成可行性报告 800 白鹤滩-浙江800 千伏直流工程 17 已完成预可行性报告 800 陇东-山东800 千伏直流工程 18 已完成预可行性报告 800 金上-湖北800 千伏直流工程 19 已完成预可行性报告 800 哈密北-重庆800 千伏直流工程 资料来源：中商产业研究院，国家电网，中信证券研究部 纯水冷却设备是特高压直流输电工程实际运营管理中的关键设备纯水冷却设备是特高压直流输电工程实际运营管理中的关键设备，具有较高的技术壁，具有较高的技术壁垒垒。一个完整的直流输电工程一般可以划分为以下几个功能区：直流场、换流器（换流变和换流阀） 、交流场（

41、交流场开关和交流滤波器）以及站用电、阀水冷等辅助功能区。作为直流输电系统的核心设备，换流阀运行时，阀体内通过大电流并由此产生高热量，需要阀水冷系统将高热量排放到阀厅外，保证阀体温度正常。因而阀水冷系统直接影响换流站中功能最重要、技术要求最高、造价最昂贵的换流阀的运维状况。特高压纯水冷却设备赛特高压纯水冷却设备赛道具备较高的技术壁垒。道具备较高的技术壁垒。阀水冷系统由阀内冷系统、阀外冷系统、控制保护系统三部分组成。由于内部管道和二次回路的复杂性，阀水冷系统的故障发生率较高，据统计，2003年至 2014 年期间，国家电网系统内各高压直流系统共发生单双极闭锁 128 次，其中由于阀水冷系统保护动作

42、引起的直流单双极闭锁达 16 次，占闭锁总数的 12.5%。 63077684497225575110831288.52%5.56%3.95%10.68%0%2%4%6%8%10%12%00000400005000060000700008000090000200202021用电量(亿千瓦时）YOY（%）2002700280038003.7%35.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000十一五十二五十三五十四五投资规模(亿元)YOY(%) 高澜股份（高澜股份（300499.S

43、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：双极 HVDC 系统的主要元件 资料来源：高压直流输电系统（李兴源），中信证券研究部 图 14：阀水冷系统的故障率较高 资料来源：换流阀水冷保护分析及优化（黄晨），中信证券研究部 公司直流水冷业务有望持续受益于我国“新基建”建设进程公司直流水冷业务有望持续受益于我国“新基建”建设进程 特高压直流输电特高压直流输电工程工程建设建设的的景气景气，有望带动公司直流水冷产品营收的稳定增长，有望带动公司直流水冷产品营收的稳定增长。公司作为国内首家特高压直流输电纯水冷却设备供应商，在技术，客户，市占率上

44、均具有领先地位。技术方面，公司深耕特高压直流用水冷却设备近 20 年，是国内特高压直流阀水冷标准的起草者， 同时也获得多国电网系统的认证。 客户方面， 公司与西安西电、 中电普瑞、西门子、 ABB 等国内外大型输配电企业建立了合作关系， 品牌优势不断积累。 市占率方面，公司凭借行业先发与规模化优势在国内特高压直流水冷市场份额排行第一。在特高压直流输电工程中，水冷产品是其核心设备换流阀的关键配套设施，公司作为该细分赛道的龙头企业，有望持续受益于我国特高压投资的高景气。 阀水冷系统, 12.5%直流一次设备, 28.1%直流控制保护系统, 33.6%交流系统, 4.7%其他原因, 10.2%换流阀

45、及阀控系统, 10.9% 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 新能源发电方兴未艾，风光装机高增速拉动水冷需求新能源发电方兴未艾，风光装机高增速拉动水冷需求 在“双碳”战略目标下，在“双碳”战略目标下，风电、光伏装机量稳步增长风电、光伏装机量稳步增长。2021 年国内风电累计装机量为 3.28 亿千瓦，YOY 为 16.7%，光伏累计装机量为 3.06 亿千瓦，YOY 为 20.9%。从电力结构来看，风光发电的装机容量占比逐年提升，截至 2021 年底，风光装机量占总发电装机容量比例为26.7%， 其中

46、风力发电装机量占比为13.8%， 光伏发电装机量占比为12.9%。未来在“双碳”目标下，我国电力结构中的风光占比将持续提升。 图 15：2030 年我国非化石能源占比将达到 25% 图 16：我国风光发电占比仍有较大提升空间 资料来源：国家统计局，中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，Wind，中信证券研究部 图 17：风电累计装机量稳步增长 图 18：光伏累计装机量稳步增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，国家能源局，中信证券研究部 需求升级带动冷却设备迭代，水冷渗透率不断提高。需求升级带动冷却

47、设备迭代，水冷渗透率不断提高。随着全球风电行业快速发展，风电机组不断向大功率化发展。根据国际可再生能源署（IRENA）预测，陆上风电应用的涡轮机单机容量将从 2018 年的平均 2.6MW 增长至 2025 年的 5.8MW。此外，随着光伏发电并网容量不断提升，逆变器的功率也在持续上升。总之，随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的提升，其发电机、变流器、逆变器的冷却方式将由传统风冷逐渐向水冷过度，水冷的渗透率有望不断提升。 12%13%14%15%15%16%20%25%80%0%20%40%60%80%100%我国能源消费构成非化石能源化石能源9.2%9.7%10.4%12.8%13.8%

48、5.9%9.2%10.2%11.5%12.9%0%5%10%15%20%25%30%200202021风电装机占比光伏发电装机占比16367 18427 20915 28153 32848 12.6%13.5%34.6%16.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000250003000035000200202021风电装机量（万千瓦）YOY（%）10517 17463 20468 25343 30643 66.0%17.2%23.8%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%05000

49、0000250003000035000200202021光伏装机量（万千瓦）YOY（%） 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：2025 年陆上风电平均单机容量预计将增至 5.8MW 资料来源：IRENA 公司新能源发电水冷业务将受益于公司新能源发电水冷业务将受益于风光装机容量的高增长风光装机容量的高增长 受益于需求增长，公司有望在新能源发电水冷领域持续发力。受益于需求增长，公司有望在新能源发电水冷领域持续发力。当前国内光伏发电逆变器仍然主要采用风冷

50、方案，因此公司新能源发电水冷业务主要集中在风电领域。公司新能源发电水冷产品主要应用于风力发电机组的变流器、发电机，以及光伏发电逆变器。通过持续的自主研发，公司完成了 8MW/10MW/12MW 海上风电冷却产品，在新能源发电水冷行业已处于领先地位，积累了金风科技、阳明智能等重要客户。随着光伏设备单机装机容量的增加，未来水冷设备的渗透率有望不断提升，为公司新能源发电水冷产品带来新的增长空间。此外，风光基地的建设也将提高对柔性直流输电工程的需求，进而带动对公司柔性直流水冷设备的需求。 新能源汽车热管理业务有望保持高增长新能源汽车热管理业务有望保持高增长 新能源汽车新能源汽车热管理热管理：旺盛需求助

51、力规模成长，技术：旺盛需求助力规模成长，技术革新促进盈利增强革新促进盈利增强 新能源汽车热管理系统是调节座舱环境（温度、湿度）以及零部件工作环境的重要部新能源汽车热管理系统是调节座舱环境（温度、湿度）以及零部件工作环境的重要部件。件。新能源汽车热管理系统是从系统集成和整体角度出发，采用综合手段控制和优化车内热量传递和利用的系统，通过制冷、制热和热量内部传导综合提升能效。当前新能源汽车热管理系统可分为三部分：空调热管理系统，电机/电控冷却系统，电池热管理系统。新能新能源车热管理系统与传统燃油车热管理系统的不同点主要在于驱动系统的热管理需求差异源车热管理系统与传统燃油车热管理系统的不同点主要在于驱

52、动系统的热管理需求差异与系统集成度差异：与系统集成度差异：1）驱动系统的热管理需求升级：动力电池热管理系统需同时兼顾制冷与制热的需求。制冷方面，由于纯电动车无发动机，故其需要采用电动压缩机来替代传统压缩机进行制冷；制热方面，采用 PTC 或热泵进行制热。2）集成度更高：新能源车电池热管理系统往往会与空调系统的协同性更强，制冷方面，电池的冷却液与空调的制冷剂会在 Chiller（热交换器）进行热交换；制热方面，在对空间有要求的乘用车车型上，电池热管理系统和空调热管理系统往往共用电动压缩机和 PTC 加热器或热泵。 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

53、3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20：新能源车热管理系统硬件结构 资料来源： 新能源汽车一体化整车热管理新思路 （张希,董腾辉，朱翀等） 图 21：新能源车热管理系统软件结构 资料来源： 新能源汽车一体化整车热管理新思路 （张希,董腾辉，朱翀等） 图 22：燃油车发动机热管理系统结构 资料来源： 发动机热管理系统试验和仿真研究 （齐斌，倪计民，顾宁等） 图 23：新能源车动力电池热管理系统结构 资料来源： 纯电动商用车电池热管理技术研究 （郭凡，刘卫芬，张佳佳） 竞争格局上，国际巨头依靠技术优势占据领先地位。竞争格局上，国际巨头依靠技术优势占据领先地位。目前在新能源汽车热

54、管理领域大体可分为两大阵营：第一类是国际巨头，其依靠技术优势从传统汽车热管理业务延伸至新能源汽车领域，如日本电装、法国法雷奥等；第二类是以国内厂商为代表的业务升级的零部件供应商，其依托电动化进程，把握新生零部件机遇完成崛起，如三花智控、银轮股份等。就产品布局而言，国际巨头凭借技术方面的先发优势，聚焦于系统化的新能源汽车热管理，产品布局较为丰富，主要占据中高端市场；国内企业则主要进行单一零部件布局，并向系统化进行延伸。 表 5：国内外新能源汽车热管理供应商及产品配套 企业企业 系统级系统级 零部件级零部件级 电池热管理电池热管理系统系统 空调系统空调系统 热泵空调热泵空调系统系统 PTC 加热器

55、加热器 电子水泵电子水泵 冷却器冷却器 电子膨胀阀电子膨胀阀 电池冷却板电池冷却板 冷却管路冷却管路 日本电装 法国法雷奥 翰昂 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 企业企业 系统级系统级 零部件级零部件级 电池热管理电池热管理系统系统 空调系统空调系统 热泵空调热泵空调系统系统 PTC 加热器加热器 电子水泵电子水泵 冷却器冷却器 电子膨胀阀电子膨胀阀 电池冷却板电池冷却板 冷却管路冷却管路 马勒 三花智控 银轮股份 奥特佳 中鼎股份 松芝股份 克来机电 高澜股份 在研 资料来源： 新能源汽车热管

56、理技术发展趋势分析 （朱培培，臧金环） ，各公司官网，中信证券研究部 图 24：2019 年国际巨头热管理市场份额合计超五成 图 25：国内厂商毛利率普遍高于海外厂商 资料来源：新能源汽车热管理技术发展趋势分析（朱培培，臧金环），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着国内外技术差距的缩小，本土供应商有望自下而上完成国产替代。随着国内外技术差距的缩小，本土供应商有望自下而上完成国产替代。相比于国际巨头，本土新能源汽车热管理零部件供应商具有如下优势：1）背靠国内市场，绑定国产整车制造商， 具有本土响应优势； 2） 产品价格优势明显， 同类产品价格较海外厂商更低； 3）成本管控能力

57、强，产品毛利率普遍高于海外厂商。基于以上优势，随着我国新能源汽车渗透率迅速提升，国内新能源汽车热管理供应商有望在技术变迁中从配件级向系统级进军，从而在热管理市场中占据更大的份额。 电装26.5%马勒11.9%法雷奥10.3%翰昂10.2%银轮股份4.2%奥特佳3.5%三花智控1.8%其他31.6%2019年全球热管理市场份额分布年全球热管理市场份额分布0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020日本电装法国法雷奥银轮股份三花智控 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 26：

58、国内厂商在新能源汽车热管理领域的发展路径 资料来源：中信证券研究部 新能源汽车渗透率的提高与其热管理系统单车价值量的增长是驱动新能源车热管理新能源汽车渗透率的提高与其热管理系统单车价值量的增长是驱动新能源车热管理市场发展的主要动力。市场发展的主要动力。 从整车市场来看，国内新能源汽车行业呈现高景气度。从整车市场来看，国内新能源汽车行业呈现高景气度。近年来国内新能源车销量增长迅速，根据中汽协数据，2021 年国内新能源汽车销量为 352.1 万辆，YOY 为 158%。过去五年，国内新能源车的市场渗透率已由 2016 年的 1.8%增长至 2021 年的 13.4%，预计未来该比例仍将持续上升。

59、 图 27：2021 年国内新能源车销量同比上涨 158% 图 28：2021 年国内新能源车渗透率迅速提升 资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部 从热管理系统来看，新能源车热管理系统的发展主要基于以下五个目标。从热管理系统来看，新能源车热管理系统的发展主要基于以下五个目标。1）安全性目标：要求更为合理调配与控制，使得所有关键部件温升具有较高的安全裕度。2）动力性目标：要求提升综合温控能力和多情景应激能力，在电机、电池、电控方面为动力需求提供强有力的保证。3）续航能力目标：要求确保电池工作温度区间及电池容量、优化空调能耗，继续提升系统集成度，降低电驱动系统及其冷却

60、部件的整体功耗以提升效率。4）舒适性目标：要求综合考虑环境变化与乘客需求，以最低能耗获取车厢舒适温度和诸多车内服务，如座椅加热、方向盘加热、车窗除雾、后视镜加热等。5）耐久性目标：要求系统级优化温度平衡，降低电机绝缘损伤，延缓电池老化与容量衰退过程。其中，安全性目标为关键目标，动力性与续航能力目标为次级目标。基于以上五项目标，当前新能源车热基于以上五项目标，当前新能源车热管理具有如下三个发展趋势。管理具有如下三个发展趋势。 50.777.7125.6120.6136.7352.1-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050030035

61、04002001920202021新能源车销量（万辆）YOY（%）1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2001920202021 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 趋势一趋势一，冷却系统冷却系统：液冷逐渐替代风冷成为当前主流方向。液冷逐渐替代风冷成为当前主流方向。 锂电池在环境温度上存在安全区间。锂电池在环境温度上存在安全区间。锂电池在存储和使用的过程中，在温度

62、、电流、电压上存在安全的工作区间。 磷酸铁锂电池的工作电压区间在 2.03.7 V, 放电工作温度为-2055, 充电温度为 045, 否则电池寿命会大大降低, 甚至会导致安全问题。基于对基于对动力性、续航性目标的追求，动力电池容量与充放电效率持续提升，其对于热管理系统的动力性、续航性目标的追求，动力电池容量与充放电效率持续提升，其对于热管理系统的要求也随之提高。要求也随之提高。一般而言，大型动力电池充放电倍率较高，其引起的电池温升更快，温度不均匀性较强，对于冷却介质的散热效率以及均温性都提出了更高的要求。 图 29：锂电池在温度上存在安全区间 资料来源：中汽协 图 30：充放电容量随环境温度

63、而变化 资料来源：中汽协 图 31：充电倍率越高，电池温升越快 资料来源： 新能源汽车用锂动力电池热管理系统研究 （李海君） 图 32：热源功率越高，均温性更差 资料来源： 应用于电池热管理的均温板的温度特性研究 （李浩，刘金伟，施骏业等） 热管理系统要求的提高，决定了当前液冷代替风冷成为主流趋势。热管理系统要求的提高，决定了当前液冷代替风冷成为主流趋势。热管理系统的传热介质主要有空气、液体与相变材料等类型。1）空气冷却目前成本相对最低，也是最易实现的动力电池冷却手段，但随着车载电池的数量更多、能量更大、排列更紧密，风冷已逐渐落后。2）相变材料冷却是将单体电池浸入相变材料中，通过相变材料在特定

64、温度内自身物理形态的改变伴随的吸放热进而实现冷却/加热，其散热性能更优异，但由于动力电池对相变材料的严苛要求而暂未得到普及。3）液冷系统按冷却液与电池接触方式分为直接与非直接接触两种，与空气冷却相比，液冷使得电池外表面与传热介质的换热效率显著提 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 高，其均温性也更好，但液冷系统由于需要水泵、换热器等外接部件而更为复复杂，成本相对较高。随着热管理系统要求的提高，液冷系统预计逐渐成为主流趋势。 表 6：新能源汽车热管理方案的对比 传热介质传热介质 是否接触是否接触 介质

65、粘度介质粘度 系统复杂性系统复杂性 系统成本系统成本 散热效果散热效果 空气 是 低 较低 低 较低 液体（绝缘） 是 高 较高 较高 较高 液体（导电） 否 较低 高 高 高 相变材料 是 - 低 较高 高 资料来源： 车用动力电池系统的关键技术与学科前沿 （张剑波，卢兰光，李哲） ，中信证券研究部 趋势二，趋势二，加热系统：由加热系统：由 PTC 加热器向热泵等集成化热管理系统过渡加热器向热泵等集成化热管理系统过渡。 基于对舒适性、续航能力目标的追求，热泵空调是目前最优的新能源汽车供暖技术。基于对舒适性、续航能力目标的追求，热泵空调是目前最优的新能源汽车供暖技术。目前汽车空调供暖有两种方式

66、： 1） 利用发动机产生的热量给车内供暖； 2） 加装电加热棒、加热片（PTC） ，产生暖风。新能源汽车采用电机取代发动机提供动力，电机余热非常少，从而无法采用第一种方式；而第二种加装加热片的方式会消耗电能，对车辆续航里程产生影响。为了兼顾供暖效果和续航里程，热泵空调是新能源汽车制热系统的最佳选择之一。 热泵空调系统最高可降低三分之二的电耗。热泵空调系统最高可降低三分之二的电耗。热泵空调技术原理与制冷系统相似，主要由压缩机、蒸发器、节流元件、冷凝器构成，但互换了蒸发器和冷凝器的位置。其供暖技术并非依靠电能制热，而是将车外热量置换到车内，以提升车内温度。虽然热泵空调系统由于管路复杂，成本较高，但

67、与加装 PTC 加热器相比，其最高可降低三分之二的电耗，有效提高新能源车在冬季的续航能力。 趋势三，趋势三，系统整体：由配件级到系统级，由分散化到集成化系统整体：由配件级到系统级，由分散化到集成化。 高能量密度， 高能量转换效率， 高集成潜力是电动汽车相比于燃油车的一个突出优势。高能量密度， 高能量转换效率， 高集成潜力是电动汽车相比于燃油车的一个突出优势。近年来，各大车载驱动电机制造商、整机厂为了进一步提升产品的功率密度，一直在致力于促进产品的一体化、 集约化， 并相继推出了多款成熟的二合一、 三合一甚至多合一产品。然而，电机集成化带来的能量密度提升意味着机体散热边界区域的降低和损耗散热热阻

68、的增加，因此车辆动力链中高能部位的能量密度的提升同样需要热管理系统的同步升级。 图 33：车用高速驱动电机的系统集成化发展 资料来源：新能源汽车一体化整车热管理新思路（张希,董腾辉，朱翀等） 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 一体化整车热管理一体化整车热管理为为新能源车安全和效率等诸多方面的提升带来了巨大潜力。新能源车安全和效率等诸多方面的提升带来了巨大潜力。1）安全性目标：多端串联的冷却系统可以及时对瞬时出现的短板调集优势冷却资源进行优先保护；2）耐久性目标：利用对有限的冷却资源的合理调控，平衡

69、系统温升，优化温升曲线，从而降低绝缘系统与电化学物质的老化速率；3）舒适性目标：以最小的成本提升车内空间的温度舒适度。 图 34：一体化整车热管理新框架下的软、硬件对接及综合优化策略 资料来源：新能源汽车一体化整车热管理新思路（张希,董腾辉，朱翀等） 在技术变迁的背景下，新能源车热管理系统单车价值量不断提升，附加整车市场的高在技术变迁的背景下，新能源车热管理系统单车价值量不断提升，附加整车市场的高景气度，景气度，2025 年国内新能源车热管理系统市场规模有望超年国内新能源车热管理系统市场规模有望超 400 亿元。亿元。2021 年国内新能源车销量为 352.1 万辆，新能源汽车热管理市场规模约

70、为 226 亿元。2021 年国内汽车销量达到 2627 万辆， “十四五” 现代能源体系规划 提出 2025 年新能源汽车销量占比 20%，假设汽车销量年化增速为 3%左右，则 2025 年国内新能源汽车销量有望达到 600 万辆，假设新能源汽车热管理单车价值量 2025 年达到 7000 元，据此推算 2025 全国新能源车热管理市场规模将达到 420 亿元，CAGR 约为 16.8%。 表 7：新能源汽车热管理单车价值量比传统提升近 2 倍 传统热管理核心组件传统热管理核心组件 结算价格（元）结算价格（元） 新能源汽车热管理核心组件新能源汽车热管理核心组件 结算价格结算价格 散热器 45

71、0 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计合计 2230 合计合计 6410 资料来源：三花智控公司公告，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车电子电子：FPC+CCS 需求有望不断放量需求有望不断放量 新能源汽车新能源汽车销量的快速增长销量的快速增长带动带动 FPC 需求大幅增长。需求大幅增长。新能源汽车由于需要对电池系统温控，实时监测温度、电压、电流状态，都需要用到采集线

72、束。FPC 即柔性电路板，相较于传统线束， FPC 一方面具有结构紧凑、 弯折性好、 轻量化、 耐高温、 安全性强等优势， 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 另一方面高度集成、生产效率高、尺寸精度高，适合规模化大批量生产。凭借优异性能、快速降本，FPC 正在加速替代传统铜线线束。根据高工锂电，宁德时代、比亚迪、中航锂电等动力电池企业早已批量化应用 FPC。 此外， 随着新能源汽车智能化程度大幅提升， FPC对车载摄像头、车载雷达、LED 照明持续渗透。总之，车用 FPC 需求的数量及价值量不断提高

73、。 FPC 下游集成产品下游集成产品 CCS 可以进一步提升单车价值量。可以进一步提升单车价值量。 除布局 FPC 以外， 高澜股份等国内厂商进一步向下游 CCS 布局， 有望进一步打开盈利空间。 CCS （Cells Contact System）即集成母排，主要由 FPC、塑胶结构件、铜铝排等组成，铜铝排将多个电芯通过激光焊接进行串并联，FPC 通过与铜铝排、塑胶结构件连接从而构成电气连接与信号检测结构部件。FPC 及 CCS 单车用量与电池模组设计相关， 新能源汽车动力电池一般由多个电池模组组成，目前主流车型以 7-12 个模组的用量居多。 图 35：单车 FPC 用量可达 42-109

74、 条 资料来源：iFixit、战新 PCB 产业研究所 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 36：我国 FPC 行业迅速发展 资料来源：Prismark，中信证券研究部 图 37：全球车用 FPC 市场规模稳定增长 资料来源：战新 PCB 产业研究所（含预测） ，中信证券研究部 公司公司新能源汽车电子及热管理业务将持续受益新能源汽车电子及热管理业务将持续受益 公司通过外延公司通过外延+内生内生的方式积极布局新能源的方式积极布局新能源汽车电子、新能源汽车热管理领域汽车电子、新能源汽车热管理领域，未

75、来，未来将将持续持续受益。受益。 外延： 2019 年收购东莞硅翔 51%股权， 东莞硅翔是国内 FPC/CCS、 隔热棉、电加热膜等领域的龙头企业，积累了宁德时代、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、比亚迪等优质的客户资源，当前 FPC+CCS 产品收入规模业内领先。内生：目前公司控股子公司高澜创新科技已陆续实现动力电池液冷、热管理机组产品的样件及小批量供货，正在根据产能规划有序推进产线建设。通过推动内部创新与外部并购企业的协同，未来公司有望通过产品品类的持续扩展以及配件级向系统级的升级，实现单车价值量的跃升，获得更大的客户粘性，打开更大的成长空间。 储能液冷储能液冷+数据中心液冷，有望开启第二增

76、长曲线数据中心液冷，有望开启第二增长曲线 储能温控储能温控有望迎来高增，液冷方案是未来趋势有望迎来高增，液冷方案是未来趋势 “双碳”目标下，我国致力于发展“双碳”目标下，我国致力于发展新能源和储能新能源和储能。在巴黎协定框架下，联合国政府间气候变化专门委员会 （IPCC） 2018 年 10 月进一步提出要实现将全球变暖控制在 1.5以内需要进行紧急、深远和前所未有的变革。实现“碳中和”已经成为全球主要国家的共识，我国亦承诺力争 2030 年前实现“碳达峰” 、2060 年前实现“碳中和” 。 中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见明确指出到 2030年，我国

77、非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，加快推进抽水蓄能和新型储能规模化应用。 国内新能源发电迎来快速增长期。国内新能源发电迎来快速增长期。 “双碳”战略目标指我国于 2030 年使二氧化碳排放量达到峰值，并争取于 2060 年实现碳中和。 “双碳”政策驱动下，电力结构中的风光占比将持续提升。2021 年国内新能源发电量为 9815 亿千瓦时，YOY 为 35%，占全国发电量的 11.72%。其中风力发电量为 6556 亿千瓦时、光伏发电量为 3259 亿千瓦时，YOY 分别为 46.66%和 29.13%。 0%5%10%15%20%25%30%

78、0070802001620172018我国FPC产值规模（亿美元）同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%007080200192020 2021E 2022E全球车用FPC市场规模（亿元）同比 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 38：风光发电占比进入快速增长期（亿千瓦时） 资料来源：Wind，国家能源局，中信证券研究部 储能技术在电力系统中的地位日趋提升储能技术在电力系统中的地位日趋提升，目前以

79、抽水蓄能为主，目前以抽水蓄能为主。储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统、 “互联网+”智慧能源的重要组成部分和关键支撑技术。储能在电网削峰填谷、 新能源发电平滑波动等方面具有重要作用。 目前在多种类型的储能技术中，以抽水蓄能、电化学储能应用最为广泛。抽水蓄能是在电力负荷低谷期将水从下池水库抽到上池水库时将电能转化成重力势能储存起来的形式。电化学储能是利用化学电池将电能储存起来并在需要时释放的储能技术及措施。虽然目前抽水蓄能装机容量占据主要比重，但是随着我国新能源发电快速发展、锂电池成本持续下降，我国电化学储能有望迎来快速的增长。 图 39：储能技术分类 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研

80、究部 2.16%2.78%3.30%4.02%5.14%6.59%7.78%8.60%9.54%11.72%0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080009000001920202021风电光伏风电占比光伏占比风光发电占比储能 机械储能 抽水蓄能 化学储能 电化学储能 电磁储能 热储能 压缩空气储能 超导储能 超级电容储能 铅酸电池 铅炭电池 储热 储冷 电解水制氢 合成天然气 飞轮储能 锂离子电池 钠硫电池 液流电池 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析

81、报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 电化学储能有望迎来快速增长。电化学储能有望迎来快速增长。电化学储能中，目前又以锂离子电池为主。CNESA发布的储能产业研究白皮书 2021指出，2020 年年底中国储能行业终于突破了过去七年反复提及的 1500 元/千瓦时系统成本的关键拐点，新增投运电化学储能项目的规模呈现了爆发式增长，达到 1.56GW，首次突破 GW 大关。2020 年，全球新增投运电化学储能项目规模达 4.73GW，规划、在建项目超过 36GW，绝大多数都是应用在风光发电侧的项目。国务院2030 年前碳达峰行动方案提出：到 2030 年，风电

82、、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。截至 2020年底，电化学储能累计装机规模为 3269.2MW，同比增长 91.2%。2020 年全球储能新增装机中， 电化学储能占比高达 73%， 随着我国新能源发电快速发展、 锂电池成本持续下降，我国电化学储能有望迎来持续高增。 图 40：目前全球储能装机规模以抽水蓄能为主 图 41：全球锂电池成本持续下降 资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：BloombergNEF，中信证券研究部 图 42：我国电化学储能累计装机规模迅速提升 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图

83、43：我国电化学储能新增装机有望保持 50%以上高增速 资料来源：CNESA（含预测） ，中信证券研究部 温度会影响锂电池的使用性能、安全性，温度会影响锂电池的使用性能、安全性，温控对锂电池储能十分重要。温控对锂电池储能十分重要。温度对锂离子电池的容量、功率、和安全性等性能都有很大的影响。温度过高或过低会严重影响储能电站的性能和使用寿命，并可能造成电池系统的安全事故发生，且电池箱内温度场不均匀分布会造成各电池模块、单体间性能不均衡，因此电池系统热管理方面对于电池系统而言是必须的。储能系统相对于动力电池系统，聚集的电池数目更多，电池容量和功率也更大，运行工况更复杂，更需要温控。 0%20%40%

84、60%80%100%全球储能累计装机规模占比抽水蓄能电化学储能其他4584032572429522000200300400500600700锂离子电池成本（美元/kW h）电池单体电池包0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52001820192020我国电化学储能累计装机规模(GW)同比0%50%100%150%200%0502021E2022E2023E2024E2025E我国电化学储能新增装机规模

85、预测保守场景（GW）理想场景（GW）保守场景同比理想场景同比 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 44：近年来全球储能新增装机以电化学储能为主 图 45：锂离子电池的 3 类温度区间 资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源： 大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析 （钟国彬，王羽平，王超等） 图 46：储能系统热管理示意图 资料来源： 电化学储能关键技术分析 （李峰，耿天翔，王哲） 图 47：储能液冷方案示意图 资料来源： 集装箱储能系统热管理系统的现状及发展 （朱信龙，王均毅，潘

86、加爽等） 表 8：典型的热管理技术 类型类型 简介简介 空冷 空冷是以空气为冷却介质，利用对流换热降低电池温度的一种冷却方式。空冷系统具有结构简单、易维护及成本低等优点，广泛应用于电子设备和动力电池的冷却。不过，空气的比热容低，导热系数也很低，这使得空冷通常应用于产热率比较低的场合。 液冷 液冷以液体为冷却介质， 通过对流换热将电池产生的热量带走。 可用作冷却介质的常见液体有水、 乙二醇水溶液、 纯乙二醇、空调制冷剂和硅油等。液体冷却介质的换热系数高、比热容大、冷却速度快，可有效降低电池的最高温度和提高温度分布的均匀性， 同时液冷系统的结构较为紧凑。 液体与电池的接触模式有两种： 一种是直接接

87、触， 电池单体或者模块沉浸在液体 （如电绝缘的硅油）中，让液体直接冷却电池；另一种是在电池间设置冷却通道或者冷板，让液体间接冷却电池。 热管冷却 热管是依靠封闭管壳内工质相变来实现换热的高效换热元件。它一般由管壳、管芯及工质组成。热管具有高导热、等温、热流方向可逆、热流密度可变、恒温等优点，广泛应用于核电工程、太阳能集热、航天工程、电子设备冷却等领域。 相变冷却 相变冷却是利用相变材料（ phase change material，PCM）发生相变来吸热的一种冷却方式。相变材料的最大缺点是导热系数低，导热性能差。相应地，相变材料的储热和散热速度都很低，无法用于电池的高产热工况。大量研究工作围绕

88、克服这一缺陷展开。目前采用的方法主要有两种，一种是将相变材料填充到泡沫金属或膨胀石墨中，另一种方法是在相变材料中添加其它导热性能好的材料。 资料来源： 大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析 （钟国彬，王羽平，王超等） ，中信证券研究部 液冷方案液冷方案有望成为未来储能温控的主流方式有望成为未来储能温控的主流方式。虽然空冷结构简单、成本较低，但是空电化学储能73%抽水蓄能23%其他类型4%2020年全球储能新增装机分布 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 气的低比热容导致空冷散热效率、散热速度

89、较低，从而更适用于小型电站、通信基站等产热率相对较低的储能领域。热管冷却技术成本高，考虑到性价比，热管冷却技术比较适合于经常工作在高倍率工况的锂电池系统，如快充电池系统、调频储能系统等。相变冷却方案中，相变材料吸收的热量需要依靠液冷系统、风冷系统等导出才可持续吸收热量，且占用空间大、成本较高。液体冷却介质的换热系数高、比热容大、冷却速度快，可有效降低电池的最高温度和提高温度分布的均匀性， 同时液冷系统的结构较为紧凑， 占用空间更小，也不易受到海拔和气压的影响，从而适用范围更广。随着大型风光电站储能等更大电池容量、更高功率密度、运行工况更为复杂的储能系统的发展，液冷方案占比有望快速提升。 表 9

90、：典型热管理技术的特点 项目项目 空冷空冷 液冷液冷 热管冷却热管冷却 相变冷却相变冷却 强迫强迫 主动主动 冷端空冷冷端空冷 冷端液冷冷端液冷 相变材料相变材料+ +导热材导热材料料 散热效率 中 高 较高 高 高 散热速度 中 较高 高 高 较高 温降 中 较高 较高 高 高 温差 较高 低 低 低 低 复杂度 中 较高 中 较高 中 寿命 长 中 长 长 长 成本 低 较高 较高 高 较高 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析（钟国彬，王羽平，王超等），中信证券研究部 公司在液冷领域具备深厚技术积累，已开发出公司在液冷领域具备深厚技术积累，已开发出多项多项储能储能热管理

91、产品。热管理产品。根据公司 2021年半年度报告，目前已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等的技术储备和解决方案，并签订了少量样机合同。公司在液冷领域具备深厚技术积累，预计随着我国储能温控行业的迅速发展，公司储能热管理产品将不断拓展市场，充分受益。 图 48：高澜储能热管理系统优势 图 49：高澜股份获得“2021 年度最佳光储充智能设备供应商奖” 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 绿色数据中心大势所趋，液冷方案成为重要

92、选项绿色数据中心大势所趋，液冷方案成为重要选项 数据中心是我国新基建的重要组成部分，我国数据中心建设走向大型化和集约化数据中心是我国新基建的重要组成部分，我国数据中心建设走向大型化和集约化。我国数字经济的不断发展离不开数据中心的支撑。尤其是随着人工智能、大数据等技术和应用日渐成熟，实际业务对数据中心等底层基础设施的性能要求越来越高，建设性能更强的大型数据中心成为未来方向。根据中国信通院的测算，按照数据中心机架数量计算，我国大型和超大型数据中心占比已经从 2016 年的 39.5%提升至 2019 年的 75.2%。数据中心已经成为我国新基建的重要一环，且我国相关政策引导数据中心向大型化、集群化

93、发展。 表 10：数据中心建设是新基建的重要一环 会议会议/文件文件 时间时间 要求要求 中共中央政治局会议 2020 年 3 月 加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，包括特高压、新能源汽车充电桩、5G 基站建设、大数据中心、人工智能等七大领域。 发改委新闻发布会 2020 年 4 月 数据中心作为算力基础设施，成为信息基础设施的重要组成部分。 2020 年国务院政府工作报告 2020 年 5 月 加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设数据中心。 全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案 2021 年 5 月 发展数据中心集群，引导超大型、大型数

94、据中心集聚发展，构建数据中心集群，推进大规模数据的“云端”分析处理。 发改委新闻发布会 2021 年 6 月 推动更多数据中心向可再生能源充裕的西部转移，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等地布局建设全国一体化算力网络国家枢纽节点。 “十四五”国家信息化规划 2021年12月 到 2025 年，数据中心和 5G 基本形成绿色集约的一体化运行格局。全国数据中心整体利用率明显提升，西部数据中心利用率由 30%提高到 50%以上，东西部算力供需更为均衡;5G 基站能效提升 20%以上;数据中心、5G 能耗动态监测机制基本形成。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 图 5

95、0：我国数据中心建设有望保持高增速 图 51：我国数据中心建设走向大型化和集约化 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 提升数据中心能效，提升数据中心能效， 降低降低 PUE 已经成为数据中心发展的必然趋势。已经成为数据中心发展的必然趋势。数据中心是耗电大户，占全社会用电量的比重亦上升。在“双碳”背景下，随着数据中心走向大型化和集约化， “绿色”也成为我国数据中心发展的关键主题之一。根据赛迪顾问的测算，2019 年我国数据中心能耗的 43%是散热能耗。在保障数据中心性能的前提下，降低散热能耗是必然选择。我国相关政策也致力于建设绿色数据中心，降低 PU

96、E 值，工信部新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年） 提出到 2023 年底， 新建大型及以上数据中心 PUE0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300020021E 2022E 2023E中国数据中心项目投资规模（亿元）同比0500300350我国数据中心机架数量（万架）大型+超大型中小型 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 降低到 1.3 以下。 图 52：数据中心是耗电大户 图 5

97、3：散热能耗是数据中心能耗的主要部分 资料来源：中国产业信息网（含预测），Wind，中信证券研究部 资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部 表 11：相关政策对建设绿色数据中心、降低 PUE 值的目标越来越高 规划规划 时间时间 要求要求 工信部信息通信行业发展规划（2021-2025 年） 2021 年 11 月 绿色节能预期性指标：新建大型和超大型数据中心运行电能利用效率（PUE）2020 年不高于 1.4，2025 年不高于 1.3。 工信部新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年） 2021 年 7 月 能效水平稳步提升，电能利用效率（PUE）逐步降低，可再生能源利用率逐步提高

98、。 到 2021 年底，全国数据中心平均利用率力争提升到 55%以上，总算力超过 120 EFLOPS，新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.35 以下。 到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到60%以上，总算力超过 200 EFLOPS，高性能算力占比达到 10%。新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下。 国家能源局等三部门关于加强绿色数据中心建设的指导意见 2019 年 2 月 到 2022 年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到

99、1.4 以下，高能耗老旧设备基本淘汰。 有序推动数据中心开展节能与绿色化改造工程，加强在设备布局、制冷架构、供配电方式、单机柜功率密度等方面的技术改造和优化升级。鼓励对改造工程进行绿色测评。力争通过改造使既有大型、超大型数据中心电能使用效率值不高于 1.8。 工信部信息通信行业发展规划（2016-2020 年） 2016 年 12 月 到 2020 年新建大型云计算数据中心的 PUE 值不高于 1.4。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 图 54：全球数据中心单柜功率不断提升 资料来源：Colocation American、赛迪顾问（含预测） ，中信证券研究部 图 55：液冷方案有利于降

100、低数据中心 PUE 值 资料来源：工信部，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%004000数据中心耗电量（亿千瓦时）占全社会用电量比重IT设备能耗, 45%散热能耗, 43%供电损耗, 10%其他, 2%2019年中国数据中心能耗分布05008201620202023E2025E全球数据中心单机柜功率（kW）0.00.40.81.21.6不同冷却方案的PUE 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 数据中心降数据中心降 PUE 值值，液冷方案有望成为主流选

101、择。液冷方案有望成为主流选择。随着全球数据中心单机柜功率不断提升， 大型数据中心具有密度大、 规模大、 单机柜功率更高的特点， 从而散热需求更高。根据中国信通院白皮书，无论是对于局部散热还是整体散热而言，风冷技术均趋于能力极限，且电力消耗巨大；液冷技术通过液体作为热量传输媒介，不需要像风冷一样间接通过空气制冷，优势明显；当前，阿里、腾讯、百度等均已经开始了数据中心液冷应用。根据赛迪顾问 2020 年的评估， 液冷方案除了初期投运成本和承重要求高于传统风冷方案以外，其性能、能效、减噪等方面均优于传统风冷方案，且 5 年平均运营成本也低于传统风冷方案。因此，液冷方案正在成为数据中心的主流选择，其市

102、场份额有望保持较高增速。 表 12：2020 年四种数据中心冷却方式效果评估 散热散热性能性能 集成集成度度 可维可维护性护性 可靠可靠性性 性能性能 能效能效 废热废热回收回收 噪声噪声 单板单板腐蚀腐蚀 冷却介质冷却介质兼容性兼容性 初期投初期投入成本入成本 5 年平均运年平均运营成本营成本 承重要承重要求求 传统风冷传统风冷 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 冷板式冷板式 + + + + + + + + + + + 浸没非相变浸没非相变 + + + + + + + + + + + 浸没相变浸没相变 + + + + + + + + + + + 资料来源：赛迪顾问，中信证券

103、研究部 图 56：单机柜功率密度的提升使得液冷方案更为适用 资料来源：赛迪顾问 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 57：我国液冷数据中心市场规模有望快速提升 资料来源：赛迪顾问（含预测） ，中信证券研究部 图 58：浸没式液冷数据中心市场份额有望快速增长 资料来源：赛迪顾问（含预测） ，中信证券研究部 公司在液冷领域具备深厚技术积累，已开发出多项公司在液冷领域具备深厚技术积累，已开发出多项数据中心数据中心热管理产品热管理产品。公司控股子公司高澜创新科技聚焦新能源汽车热管理和信息与通信（ICT）

104、热管理领域，正在根据产能规划有序推进产线建设。 根据公司公告， 公司现阶段服务器液冷业务拥有三个解决方案：冷板式液冷、浸没式液冷和集装箱式液冷，产品涵盖了服务器的冷板、水泵、户外机房、冷却塔和空冷器等，基本覆盖服务器液冷全链条的产品需求，目前已实现相关产品的样件及小批量供货；公司服务器液冷产品可将 PUE 值控制在 1.1 以内的水平。例如，公司研制的服务器浸没式液冷 54U TANK 已经于 2020 年 6 月应用在国内某知名互联网企业数据中心机房。总而言之，公司在液冷领域具备深厚技术积累，预计随着我国绿色数据中心的建设进程，公司服务器液冷产品将充分受益。 风险因素风险因素 特高压投资及风

105、力发电投资不及预期的风险：纯水冷却设备的市场发展以电力工业投资规模为基础，若我国特高压及风力发电投资不及预期，将会影响公司营收。 信用减值风险：公司应收账款余额较大，给公司带来一定的资金压力及经营风险，如果未来下游客户业绩下滑和资金趋紧，可能会导致坏账产生。 原材料价格波动和成本上升的风险：公司需要外购橡胶软管、管材、管道、钢板等原材料，若相关原材料价格波动较大，将影响公司毛利率。 并购整合与商誉减值风险：收购东莞硅翔后，存在整合业务不达预期的风险，以及存在由于东莞硅翔经营不善导致的商誉减值的风险。 新产品开发和新应用领域拓展风险：公司已经布局储能液冷和 IDC 液冷领域，存在市场拓展不及预期

106、的风险。 0%10%20%30%40%05009 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E我国液冷数据中心市场规模预测保守场景（亿元）乐观场景（亿元）保守场景同比020406080100中国液冷数据中心市场结构分布浸没式冷板式 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 盈利预测盈利预测 从行业层面来看，第一， “十四五”期间我国特高压投资规划相较于“十三五”同比增长 35.7%，将带动特高压直流水冷设备行业的增长；第二，在“双碳”目标下，我国电力结构中的

107、风光占比将持续提升，且随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的提升，水冷的渗透率有望不断提升；第三，新能源汽车的渗透率将持续提升，且 FPC 取代传统铜线线束是大势所趋，而 FPC 下游集成产品 CCS 将进一步提升单车价值量；第四，就新能源汽车热管理而言，1）冷却系统-液冷逐渐替代风冷成为当前主流方向，2）加热系统-由 PTC 加热器向热泵等集成化热管理系统过渡， 3） 系统整体-由配件级、 分散化到系统级、集成化，这三个趋势将带动新能源汽车热管理单车价值量提升，本土供应商亦有望在技术迭代中完成国产替代；第五，无论是储能温控还是数据中心温控，液冷方案都是未来主流方向，市场空间有望不断扩大。

108、就公司层面而言，公司深耕电力电子热管理行业多年，致力于热管理领域的全场景覆盖。公司通过外延+内生，已深度布局新能源汽车电子与热管理领域，产品包括隔热棉、加热膜、FPC/CCS，当前公司 FPC+CCS 产品收入规模业内领先，未来通过推动内部创新与外部并购企业的协同，公司有望通过产品品类的扩展以及配件级向系统级的升级，打开更大的成长空间。 同时， 公司前瞻性布局并正在积极拓展储能温控、 数据中心温控业务，有望在 2022 年提升相关业务收入量级。公司已经与西安西电、中电普瑞、金风科技、远景能源、ABB、GE、宁德时代、比亚迪等国内外优质客户建立了长期的合作关系，品牌优势不断积累。2021 年，公

109、司被工信部认定为专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军示范企业。 关键假设： 1. 纯水冷却设备业务：受益于市场需求+政策驱动， “十四五”期间特高压投资规划相较于“十三五”同比增长 35.7%，预计特高压直流输电工程建设的景气将带动公司直流水冷产品营收的稳定增长。在“双碳”目标下，我国电力结构中的风光占比将持续提升，公司在新能源发电水冷行业已处于领先地位，未来有望在新能源发电水冷领域持续发力。因此公司各项业务均将实现不同程度增长，参考 2021 年中报和三季报，给予各细分业务不同的增速，最终预计纯水冷却设备业务 2021-2023 年营业收入同比增速分别为-15.2%、16.1%、14.4%

110、； 2. 新能源汽车电子与动力电池热管理业务： 液冷逐渐替代风冷成为当前动力电池热管理主流方向，FPC 加速替代传统铜线线束亦是大势所趋，新能源汽车销量的快速增长带动动力电池热管理、 FPC等需求扩张， 而FPC下游集成产品CCS将进一步提升单车价值量，我们根据行业发展趋势，参考公司 2021 年中报，预计 2021-2023 年新能源汽车电子营业收入同比增速分别为 215%、95%、60%，2021-2023 年动力电池热管理营业收入同比增速分别为 80%、70%、50%。 3. 其他主营业务：公司储能温控、数据中心液冷业务有望在 2022 年不断扩大收入规模，结合行业发展趋势，参考 202

111、1 年中报数据，预计 2021-2023 年其他主营业务营业收 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 入同比增速分别为 130%、150%、80%。 表 13：公司营业收入预测（单位：百万元） 业务业务 2019 2020 2021E 2022E 2023E 纯水冷却设备 营收 675.0 775.2 657.5 763.1 873.2 YOY 13.9% 14.8% -15.2% 16.1% 14.4% 新能源汽车电子 营收 11.9 131.9 415.4 810.0 1295.9 YOY 100

112、9.0% 215.0% 95.0% 60.0% 动力电池热管理 营收 15.3 190.4 342.6 582.5 873.8 YOY 1141.7% 80.0% 70.0% 50.0% 备品备件及维护 营收 93.8 100.1 96.1 101.9 108.0 YOY 87.0% 6.8% -4.0% 6.0% 6.0% 其他主营业务 营收 20.8 30.7 70.6 176.5 317.7 YOY 95.9% 47.5% 130.0% 150.0% 80.0% 合计合计 816.8 1228.2 1582.3 2434.0 3468.6 YOY 25.0% 50.4% 28.8% 53

113、.8% 42.5% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 毛利率方面，公司 2021 年由于原材料价格上涨、停工限产等原因，预计毛利率有所下滑。我们认为随着原材料价格回落、新产品和新客户放量，在规模效应和产能利用率提升的情况下，公司各块业务毛利率均将回归至正常水平，我们预计各细分业务毛利率将逐步回升。综合来看，我们预计公司 2021-2023 年净利率有望伴随毛利率回升而逐年提升。 最终预测公司 2021-2023 年综合毛利率分别为 28.4%、28.5%、28.7%，净利率分别为 4.9%、5.6%、5.7%；预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.77、1.35、1.98

114、 亿元。 表 14：公司盈利预测表（单位：百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营收 816.8 1228.2 1582.3 2434.0 3468.6 YoY 25.0% 50.4% 28.8% 53.8% 42.5% 毛利率 34.1% 32.4% 28.4% 28.5% 28.7% 净利率 6.6% 6.6% 4.9% 5.6% 5.7% 归母净利润 53.7 81.0 77.4 135.1 197.7 YoY -6.6% 50.8% -4.5% 74.6% 46.3% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 高澜股份（高澜股份（300499.SZ）投资价值分

115、析报告投资价值分析报告2022.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 817 1,228 1,582 2,434 3,469 营业成本 538 830 1,132 1,740 2,472 毛利率 34.1% 32.4% 28.4% 28.5% 28.7% 税金及附加 9 11 12 17 25 销售费用 74 82 82 124 175 销售费用率 9.0% 6.7% 5.2% 5.1% 5.1% 管理费用 100 108 119 158 222 管理费用率 12.2% 8.8%

116、7.5% 6.5% 6.4% 财务费用 7 14 31 48 67 财务费用率 0.9% 1.1% 2.0% 2.0% 1.9% 研发费用 46 57 79 118 169 研发费用率 5.6% 4.6% 5.0% 4.9% 4.9% 投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 90 149 153 241 338 营业利润 58 115 147 245 356 营业利润率 7.09% 9.36% 9.27% 10.08% 10.25% 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 1 2 3 2 2 利润总额 58 113 144 244 354 所得税 3 13 19 29 42 所得税率

117、5.3% 11.4% 13.0% 12.0% 12.0% 少数股东损益 1 19 48 79 114 归属于母公司股东的净利润 54 81 77 135 198 净利率 6.6% 6.6% 4.9% 5.6% 5.7% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 281 417 538 830 1,180 存货 253 205 452 647 839 应收账款 555 752 965 1,460 2,107 其他流动资产 300 291 348 412 489 流动资产 1,388 1,665 2,303 3,350 4,615 固

118、定资产 245 237 248 251 242 长期股权投资 1 1 1 1 1 无形资产 85 81 81 81 81 其他长期资产 194 218 219 219 219 非流动资产 524 537 549 552 543 资产总计 1,913 2,203 2,853 3,902 5,159 短期借款 217 240 679 1,161 1,816 应付账款 297 349 519 830 1,117 其他流动负债 536 308 224 281 317 流动负债 1,050 897 1,421 2,272 3,251 长期借款 1 66 66 66 66 其他长期负债 37 216 21

119、6 216 216 非流动性负债 38 282 282 282 282 负债合计 1,087 1,179 1,703 2,554 3,532 股本 186 278 281 281 281 资本公积 195 108 105 105 105 归属于母公司所有者权益合计 748 924 1,002 1,121 1,285 少数股东权益 78 100 148 227 341 股东权益合计 825 1,024 1,150 1,349 1,626 负债股东权益总计 1,913 2,203 2,853 3,902 5,159 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E

120、 2023E 税后利润 55 100 126 214 311 折旧和摊销 26 42 26 29 31 营运资金的变化 -23 -203 -432 -389 -594 其他经营现金流 -5 -11 32 50 69 经营现金流合计 52 -72 -248 -95 -183 资本支出 -31 -56 -38 -32 -22 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 -51 0 0 0 0 投资现金流合计 -82 -55 -38 -32 -22 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 89 401 438 483 655 股利支出 -15 -15 0 -15 -34 其他融资现金流 1 -12

121、1 -31 -48 -67 融资现金流合计 75 266 407 419 554 现金及现金等价物净增加额 45 139 121 293 349 主要财务指标 指标名称指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 增长率（增长率（%） 营业收入 25.0% 50.4% 28.8% 53.8% 42.5% 营业利润 -1.3% 98.5% 27.7% 67.1% 45.0% 净利润 -6.6% 50.8% -4.5% 74.6% 46.3% 利润率（利润率（%） 毛利率 34.1% 32.4% 28.4% 28.5% 28.7% EBITDA Margin 11.0% 12.

122、1% 9.7% 9.9% 9.8% 净利率 6.6% 6.6% 4.9% 5.6% 5.7% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 7.2% 8.8% 7.7% 12.0% 15.4% 总资产收益率 2.8% 3.7% 2.7% 3.5% 3.8% 其他（其他（%） 资产负债率 56.8% 53.5% 59.7% 65.4% 68.5% 所得税率 5.3% 11.4% 13.0% 12.0% 12.0% 股利支付率 27.7% 0.0% 20.0% 25.0% 25.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）

123、本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii） 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针

124、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相

125、对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000） 分发。 本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发： 在中国香港由 CLSA Limited 分发； 在中国台湾由 CL Securit

126、ies Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Poin

127、t 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发； 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发； 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发； 在马来西亚由 CLSA S

128、ecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a

129、-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务

130、顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国： 本研究报告归属于营销文件， 其不是按照旨

131、在提升研究报告独立性的法律要件而撰写， 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所

132、及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究

133、报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何

134、证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本

135、报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。