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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 。主营业务景气高企主营业务景气高企,绿氢转型开启新成长曲线绿氢转型开启新成长曲线 华电重工(601226.SH)投资价值分析报告2023.8.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 氢能行业首席 分析师 S04 华电重工背靠华电集团,具有丰富制造经验和技术优势。华电重工背靠华电集团,具有丰富制造经验和技术优势。火电灵活性改造与海火电灵活性改造与海上风电行业景气度高企,上风电行业景气度高企,公司在绿氢制取端和应用材料端积极布局公司
2、在绿氢制取端和应用材料端积极布局,预计公司,预计公司未来未来 3 年盈利将持续增长。年盈利将持续增长。考虑到公司处于快速考虑到公司处于快速成长期,成长期,首次覆盖给予首次覆盖给予“买“买入”评级入”评级。公司概况:国内领先的工程整体解决方案供应商,公司概况:国内领先的工程整体解决方案供应商,正式正式进军绿氢制造领域进军绿氢制造领域。公司作为华电集团的核心业务板块及资本运作平台、华电集团科工产业的重要组成部分,拥有丰富建筑工程承做经验和设备制造技术,现今依托自身制造优势积极转型,2020 年成立氢能事业部,2022 年投资并持有深圳通用氢能公司 51%股权,同年 7 月份 1200Nm3/h 碱
3、性电解槽产品和气体扩散层(GDL)正式下线。公司依托于华电集团的直属优势,订单来源更加稳定可靠。公司科研实力雄厚,2018-2022 年年新增授权专利数 CAGR 达到 23.91%。热能与海上风电行业进入高景气区间,绿氢行业发展开始加速。热能与海上风电行业进入高景气区间,绿氢行业发展开始加速。热能行业的发展受火电增量投资及存量改造的规模和增长幅度影响较大,我们预计到“十四五”末火改规划增加系统调节能力 3500 万千瓦,行业对应总投资额将达到 350亿元。风电行业方面,据“十四五”可再生能源发展规划,到 2025 年,海上风电装机规模将达到 80GW,2021-2025 年 CAGR 达到
4、31.94%。随着制氢端绿氢支取多项示范性项目开建、用氢端燃料电池车 6 月产销达新高,绿氢“制-储-运”应用逐步突破,我们预计到 2025 年电解槽需求或累计达到 1012GW。公司风光火电主业稳中有升,绿氢设备创造新增长极。公司风光火电主业稳中有升,绿氢设备创造新增长极。热电供应行业固定资产投资进入快速增长周期。作为行业龙头,公司火改业务收入预计将受益,我们预计 2023-2025 年增扩收入 5/8.4/15 亿元,带动板块实现收入增速 30%/35%/40%。风电行业周期性较为明显,我们预计“十四五”政策刺激与规划下景气度加速提升,公司海上风电新增装机容量 2023-2025 年分别达
5、到 136/203/337万千瓦,收入增速 33%/38%/45%。氢能业务方面,公司积极布局“制储用”各环节,我们预计随着达茂旗等制氢项目陆续招标投产,公司 2023-2025 年电解槽销量将分别达到 15/25/40 台,增扩收入 1.05/1.75/2.8 亿元。物料输送与钢结构板块因结构调整,我们预计未来收入增长较为平稳。风险因素:风险因素:客户集中风险;成本上涨造成毛利率下行风险;应收账款回收不及时风险;关联交易风险;汇率波动风险;安全生产及环保管理不利风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是建筑工程行业龙头,背靠大集团资源,制造经验丰富技术实力突出,同时积极布局绿氢
6、产业链,在绿氢制造装备环节发力有望打造新成长曲线。我们预测 2023/24/25 年公司 EPS 为 0.38/0.42/0.47 元。估值方面,结合 DCF 和 PE 估值方法,我们给予公司目标价 10 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,329 8,206 9,325 10,912 13,109 营业收入增长率 YoY 16.0%-20.6%13.6%17.0%20.1%净利润(百万元)303 310 448 494 551 净利润增长率 YoY 213.6%2.2%44.7%10.1%11.6
7、%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.27 0.38 0.42 0.47 毛利率 9.0%12.9%12.3%12.7%13.2%净资产收益率 ROE 7.6%7.4%9.9%10.1%10.5%每股净资产(元)3.41 3.60 3.89 4.18 4.51 PE 25.9 25.0 17.7 16.0 14.3 PB 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 华电重工华电重工 601226.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 6.74元 目标价 10.00元 总股本 1,167百万股 流通股本 1,155百万股 总市值 79亿元 近三月日均成交额 106百万元 52周最高
8、/最低价 8.68/4.9元 近1月绝对涨幅-13.48%近6月绝对涨幅 4.08%近12月绝对涨幅 25.28%华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PS 0.8 1.0 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 18.7 16.8 14.1 11.5 9.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 ZZsVXZQYkUMBbRcMbRtRpPoMpMeRqQxPjMqRmQbRnMmMvPpPnPuOnRqO 华电重工(华电重工(601226.S
9、H)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内领先的工程整体解决方案供应商,进军绿氢制造领域增扩护城河公司概况:国内领先的工程整体解决方案供应商,进军绿氢制造领域增扩护城河.6 行业:热能与海上风电行业进入高景气区间,绿氢行业发展开始加速行业:热能与海上风电行业进入高景气区间,绿氢行业发展开始加速.9“十四五”期间火电灵活性改造将高速发展.9 港口景气度回升,物料输送行业智能化加速.12 海上风电装机容量“十四五”期间 CAGR 超 30%.14 高端钢结构工程受益光伏装机量高速增长.15 绿氢“制-储-运”应用逐步突破
10、,25 年电解槽需求或累计达到 1012GW.16 公司:风光火电主业稳中有升,转型绿氢创造新增长极公司:风光火电主业稳中有升,转型绿氢创造新增长极.18 公司热能业务受益火改行业投资加速.19 公司物料输送业务顺应自动化与智能化趋势.21 公司海上风电业务受益行业景气周期.22 钢结构业务为公司板块协调发展提供支撑.24 公司氢能产业链“制储用”端延伸布局.25 风险因素风险因素.27 盈利预测盈利预测.28 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:
11、公司股权结构.7 图 3:公司客户来源.7 图 4:公司申请专利数.7 图 5:2018-2022 年营收及增速(百万).8 图 6:2018-2022 年利润及增速(百万).8 图 7:2018-2022 年公司利润率水平.8 图 8:2018-2022 年公司资产负债率及 ROE 水平.8 图 9:2018-2022 年公司期间费用率水平.9 图 10:2018-2022 年经营现金流及增速(百万).9 图 11:我国电网及电源基本建设投资完成额情况(亿元).10 图 12:我国电力来源分布.10 图 13:全国主要地区弃风弃电情况.10 图 14:电力、热力供应行业固定资产投资完成额累计
12、同比(%).12 图 15:火电累计投资额及增速(亿元,%).12 图 16:全国港口货物吞吐量及增速(亿吨,%).13 图 17:全国港口集装箱吞吐量及增速(万标准箱).13 图 18:物料输送机械行业工业总产值(亿元)及增速.14 图 19:全球及我国累计海风装机容量(万千瓦).14 图 20:全球及我国新增海风装机容量(万千瓦).14 图 21:装配式建筑面积(万平方米)及增速.16 图 22:钢结构占装配式建筑面积比例.16 图 23:光伏发电累计装机容量及环比增速(万千瓦).16 图 24:电解槽市场规模预计将高速增长.18 图 25:公司各板块营收(百万元).19 图 26:公司各
13、板块营收分布.19 图 27:公司各板块毛利(百万元).19 图 28:公司各板块毛利率(%).19 图 29:公司热能业务产品介绍.20 图 30:2018-2022 年热能业务营收(百万)及占比.20 图 31:2018-2022 年热能业务毛利(百万)及毛利率.20 图 32:公司热能业务主要下游客户.21 图 33:公司物料输送优势产品介绍.22 图 34:2018-2022 年海上风电业务营收(百万)及占比.23 图 35:2018-2022 年海上风电业务毛利(百万)及毛利率.23 图 36:公司钢结构业务优势产品.24 图 37:氢能产业链公司布局.25 图 38:公司绿氢战略合
14、作项目.26 表格目录表格目录 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 1:2022 年公司重大技术进展.7 表 2:火电灵活性改造中央政策.11 表 3:火电灵活性改造地方规划.11 表 4:上市公司火改布局.11 表 5:火电灵活性改造空间测算.12 表 6:“公转水”中央与地方政策规划.13 表 7:中央关于海上风电发展规划.15 表 8:上市公司海上风电相关业务进展.15 表 9:地区示范性大型绿氢项目.17 表 10:2022 年我国电解水制氢设备厂商出货量 TOP10.17 表 11:公
15、司火改业务营收预测.21 表 12:海上风电 2022 年通过测评的项目.23 表 13:公司海上风电装机规模预测.24 表 14:氢能业务关键技术研发.26 表 15:2023 年电解槽需求量预测.27 表 16:公司盈利预测(百万元).28 表 17:公司关键项目预测.29 表 18:公司 DCF 结果.30 表 19:公司 DCF 估值过程(百万元).30 表 20:公司相对估值表.31 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:国内领先的工程整体解决方案供应商,进公司概况:国内领先的工程
16、整体解决方案供应商,进军绿氢制造领域增扩护城河军绿氢制造领域增扩护城河 公司是国内领先的工程整体解决方案供应商。业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体,主要为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、煤炭清洁高效利用工程等方面提供工程系统整体解决方案。公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一,经过多年发展,积累了丰富的客户资源,树立了良好的市场品牌,目前业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业,项目遍及全国各地及海外多个国家。公司作为中国华电科工集团的核心业务板块及资本运作平台、中国
17、华电集团科工产业的重要组成部分,于 2011 年正式设立,2014 年 12 月在上交所上市,2020 年成立氢能事业部,2022 年公司投资并持有深圳通用氢能公司 51%股权,同年 7 月份 1200Nm3/h 碱性电解槽产品和气体扩散层(GDL)正式下线。图 1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部绘制 公司公司实控人为国务院国资委,实控人为国务院国资委,近年来近年来扩张动作积极扩张动作积极。截至 2023 年一季度,公司控股股东华电科工直接持有公司股权 62.48%,公司实际控制人为华电科工的母公司华电集团,华电集团则是国务院国资委直接控制。下属子公司方面,除
18、了直接设立华电曹妃甸重工装备等子公司承接工程装备等基本业务,近年来公司更是积极参与股权收购,通过控股深圳通用氢能公司进军氢能业务板块。华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构 资料来源:公司财报,中信证券研究部,截至 2023 年 Q1 背靠大集团,营收来源稳定可靠。背靠大集团,营收来源稳定可靠。公司依托于华电集团的直属优势,可以直接承接集团相关业务。公司作为华电集团科工业务板块平台承接部分华电集团所控制电力企业的输煤系统、电站四大管道系统等辅机系统工程项目,因此近年来公司来自华电集
19、团及其控制企业的营业收入占比一直比较高,2022 年来自这一大客户的收入占比达 50%以上。图 3:公司客户来源 图 4:公司申请专利数 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司科研实力雄厚,技术水平领先。公司科研实力雄厚,技术水平领先。公司十分注重科技创新和实践成果的转化,2018-2022 年年新增授权专利数从 98 个持续增长到 231 个,CAGR 达到 23.91%。公司抢抓绿色低碳发展机遇,大力发展氢能、综合能效提升、智慧港口、光伏等业务,持续提升核心竞争力和品牌影响力,仅 2022 年一年就实现多项技术突破,实现重大产业进展,为下一步业务突破打
20、下良好基础。表 1:2022 年公司重大技术进展 业务种类业务种类 技术技术/产业进展产业进展 氢能 气体扩散层按期试生产,1200Nm3/h 碱性电解槽成功下线,兆瓦级分布式氢燃料电池能源系统获批北京市氢能技术应用试点示范项目 智慧港口 自主研发的新一代高效岸桥顺利下线首发,被列入国资委 中央企业科技创新成果推荐目录 以及中国机械工业联合会 重大技术装备推广应用导向目录 光伏 瞄准钙钛矿光伏技术,完成中试线初步设计,积极推进华电集团相关揭榜挂帅项目 灵活性改造 在 4 个项目上推广应用智能物料数字运营平台,提高燃煤机组和煤炭码头全生命周期智能化水平,在综合能效提升业务引42.08%38.38
21、%47.98%47.91%51.61%75.09%57.70%59.61%67.82%64.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A2019A2020A2021A2022A华电集团前五大客户9805002018A2019A2020A2021A2022A新增授权专利数其中:新增发明专利数 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务种类业务种类 技术技术/产业进展产业进展 入人工智能诊断理念,使煤耗进一步降低 资
22、料来源:公司公告,中信证券研究部 2022 年年营收有所下滑,营收有所下滑,净利润保持平稳。净利润保持平稳。据公司年报,公司业绩与下游行业的发展状况及其固定资产投资直接相关。近年来公司传统业务向电力、港口、煤炭等行业集中,受益下游行业的景气度提升,公司 2018-2021 年营收 CAGR 达到 20.97%;但 2022 年由于海外局势紧张、海上风电市场发展受阻,公司营收同比出现一定幅度下滑,但是由于成本端原材料价格明显下移,公司净利润并未出现下滑反而有小幅上升。图 5:2018-2022 年营收及增速(百万)图 6:2018-2022 年利润及增速(百万)资料来源:公司年报,中信证券研究部
23、 资料来源:公司年报,中信证券研究部 毛利率与净利率稳中有增,资产负债率与毛利率与净利率稳中有增,资产负债率与 ROE 总体稳定总体稳定。即便营收出现波动,由于上游原材料价格下行,同时公司注重管理效益提升、成本控制有效,毛利率和净利润水平总体稳中有增。公司资产负债率常年稳定在 60%左右,受益于利润的大幅提升 ROE 近两年提升明显。图 7:2018-2022 年公司利润率水平 图 8:2018-2022 年公司资产负债率及 ROE 水平 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司期间费用率总体稳定,经营现金流有所波动。公司期间费用率总体稳定,经营现金流有所波
24、动。公司期间费用率近年来一直稳定在10%以下的水平,其中研发费用率总体保持上升态势,主要由于近年来公司为践行新发展理念,推动绿色低碳发展,积极布局与开拓氢能、智慧港机等新兴业务。公司经营现金流22.97%24.12%15.97%-20.55%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000018A2019A2020A2021A2022A总营业收入YOY44.16%17.60%213.61%2.17%0%50%100%150%200%250%05003003502018A2019A2020A2021A2022A净利润YO
25、Y10.34%9.40%7.87%8.95%12.86%0.98%1.15%1.09%2.94%3.78%0%2%4%6%8%10%12%14%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率净利率55.55%60.14%57.53%62.30%61.19%1.60%2.27%2.61%7.63%7.37%0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022A资产负债率ROE 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2018-2021 年 CAGR 达
26、28.57%,但 2022 年下滑 69.11%,主要因为受执行项目回款节点影响,销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。图 9:2018-2022 年公司期间费用率水平 图 10:2018-2022 年经营现金流及增速(百万)资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 行业:行业:热能与海上风电行业进入高景气区间热能与海上风电行业进入高景气区间,绿氢行,绿氢行业发展开始加速业发展开始加速 “十四五”期间火电灵活性改造将高速发展“十四五”期间火电灵活性改造将高速发展 公司的火电业务覆盖电站四大管道系统行业、电站空冷系统行业、电厂综合能效提升及灵活性改造行业,行业
27、的发展受火电增量投资及存量改造的规模和增长幅度影响较大,而电厂增量投资和存量改造规模又与国家宏观经济密切相关,因此热能工程行业与宏观经济的周期基本一致。电力行业电源及电网投资显著增长,预计将创新高。电力行业电源及电网投资显著增长,预计将创新高。据 Wind 数据,2023 年 1-5 月,我国电源基本投资建设完成额为 2389 亿元,同比增长 62.5%;电网基本投资建设完成额为 1400 亿元,同比增长 10.8%。据中信证券研究部电新组预测,在火电新增装机发展提速、风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下,2023 年,我国电源建设
28、投资有望达到 8200 亿元,同比增长13.8%。据新华社资讯,国家电网有限公司于今年 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元,同比增长 3.8%,再创历史新高。7.70%6.82%5.55%5.72%8.31%2.04%2.00%1.60%1.83%2.88%0%2%4%6%8%10%2018A2019A2020A2021A2022A期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率309.28 491.65 479.01 657.31 203.06-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007002018A
29、2019A2020A2021A2022A经营现金流YOY 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11:我国电网及电源基本建设投资完成额情况(亿元)资料来源:wind,中信证券研究部 新能源新能源发电发电装机装机规模上升规模上升带来弃风弃光问题。带来弃风弃光问题。尽管包括水力、风能、太阳能、核能在内的新型电力发展方式近年得到国家的大力支持和发展,发电装机容量结构占比持续提升,但是我国风光资源分布不均造成电力消纳困难,部分地区弃风弃光问题严重。比如内蒙古和西藏风能太阳能资源丰富,区域电力系统中风光新
30、能源装机容量和发电量均居国内前列,但当地电力需求增速不及新增装机带来的电力供应,造成供需严重错配的矛盾,形成大额弃风弃光问题。图 12:我国电力来源分布 图 13:全国主要地区弃风弃电情况 资料来源:国家能源局,中信证券研究部 资料来源:全国新能源消纳监测预警中心,中信证券研究部 去年俄乌冲突与局部地区高温带来的影响说明,煤电依然是我国电力安全可靠供应的“压舱石”和“稳定器”,且煤电正逐步转变为:在提供电力、电量的同时,兼备提供可靠容量、调峰调频等辅助服务的基础性、调节性电源。中央和地方政策密集出台,鼓励火电灵活性改造。中央和地方政策密集出台,鼓励火电灵活性改造。加速推动煤电由常规主力电源向基
31、础保障性和系统调节性电源并重转型,是新能源产业发展需要和国家能源政策重要导向。2021 年开始,从中央到地方多地出台政策,鼓励煤电企业开展机组灵活性改造。-50%0%50%100%150%00400050006000700080---072022-12电网基本建设投资完成额电源基本建设投资完成额电网同比增速电源同比增速71.43%50.55%0%20%40%60%80%100%120%火电水电核电风电太阳能其它3.2%8.5%6.2%7.3%4.6%0.0%1.7%2.0%1.8%8.9%2.8
32、%20.0%0%5%10%15%20%25%全国内蒙古甘肃青海新疆西藏弃风率弃光率 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2:火电灵活性改造中央政策 时间时间 单位单位 政策文件政策文件 指向指向 2021.4 国家发改委、国家能源局 关于开展全国煤电机组改造升级的通知-2021.12 国家发改委、国家能源局 全国煤电机组改造升级实施方案 进一步明确存量煤电机组灵活性改造应改尽改,“十四五”期间完成2 亿千瓦,增加系统调节能力 3000 万千瓦-4000 万千瓦,促进清洁能源消纳 2022.3
33、国家发改委、国家能源局 “十四五”现代能源体系规划 就“能源系统效率大幅提高”提出“到 2025 年,灵活调节电源占比达到 24%左右”2022.4 国家发改委、国家能源局等六部委 煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平(2022 年版)明确给燃煤发电机组、燃煤供热锅炉等划定各类指标基准线 2022.5 国务院国家发改委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统,全面提升电力系统调节能力和灵活性,完善可再生能源电力消纳责任权重制度 资料来源:相关政府机构官网,中信证券研究部 表 3:火电灵活性改造地方规划 时间时间 地方地方 政策文
34、件政策文件/来源来源 要求要求 2021.6 内蒙古 内蒙古自治区煤电节能降耗及灵活性改造 行动计划(2021-2023 年)到 2023 年,力争燃煤发电机组完成灵活性改造 2000 万千瓦,增加系统调节能力 400 万千瓦至 500 万千瓦 2021.6 贵州 贵州省煤电机组改造升级高质量发展行动方案 煤电企业应根据机组自身特点及在电网系统调峰中的地位与作用,制定灵活性改造技术方案,实现煤电机组具备在 30%-100%负荷区间线性调节和快速响应能力 2022.3 新疆 自治区发展改革委负责同志就推进新疆新型电力系统建设、促进新能源加快发展等问题答记者问 新疆煤电机组规模大,电力系统调节能力
35、要求高,煤电机组灵活性改造需求迫切、意义重大 2022.5 重庆 重庆市应对气候变化“十四五”规划(2021-2025年)完善火电灵活性改造政策措施和市场机制,加快推动 30 万千瓦级和部分 60 万千瓦级燃煤机组灵活性改造 2022.5 天津“十四五”节能减排工作实施方案的通知 有序推动自备燃煤机组改燃关停,推进现役煤电机组节能升级和灵活性改造 资料来源:相关地方政府官网,中信证券研究部 在政策推动下,装备制造、公用事业、电力环保等领域的上市公司纷纷参与火改布局,在产业链的设备端、工程建设端和运营端参与相关业务,其中设备端公司通过燃煤机组技术创新来增加火电机组灵活性,进而实现降低能耗、调峰调
36、频的目的。表 4:上市公司火改布局 上市公司上市公司 产业链环节产业链环节 火电灵活性改造业务火电灵活性改造业务 华光环能 设备端 煤粉预热燃烧技术降低煤电机组负荷率 龙源技术 设备端 燃煤锅炉燃烧控制技术国际领先 西子洁能 设备端 推动公司熔盐储能技术及解决方案在火电灵活性改造领域的应用 青达环保 设备端 全负荷脱硝和蓄热器共同助力灵活性提升 东方电气 设备端 提高燃煤机组深度调峰能力 中国能建 工程建设端-中国电建 工程建设端-华能国际 运营端 火电转型新能源,持续优化火电机组运行方式 资料来源:各公司官网公告,中信证券研究部 2022 年下半年以来,地方政府陆续核准一批清洁、高效的超超临
37、界煤电机组,这给热能工程传统业务提供了一定市场机遇。对煤电机组实施“三改联动”是构建以新能源为主体的新型电力系统重要举措,是促进新能源发展的有效途径,这为综合能效提升及灵活性改造业务提供了较大的市场空间。华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14:电力、热力供应行业固定资产投资完成额累计同比(%)图 15:火电累计投资额及增速(亿元,%)资料来源:wind,中信证券研究部 资料来源:wind,中信证券研究部 到到 2025 年年火电灵活性改造火电灵活性改造行业市场空间有望达到行业市场空间有望达到
38、 350 亿元。亿元。2021 年 11 月,国家发改委发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知并发布全国煤电机组改造升级实施方案,明确提出存量煤电机组灵活性改造应改尽改,“十四五”期间完成 2 亿千瓦升级改造,增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦,促进清洁能源消纳。据中电联发布的煤电机组灵活性运行政策研究,煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约为 500-1500 元之间,在中性预期之下,假设到“十四五”末火改增加系统调节能力 3500 万千瓦,每千瓦调峰容量成本 1000 元,火电灵活性改造行业对应总投资额将达到 350 亿元。表 5:火电灵活性改造空间测算 发改委规划发改委规划 中性
39、假设中性假设 新增系统调节能力 万千瓦 3000-4000 3500 成本 元/万千瓦 500-1500 1000 投资额 亿元 350 资料来源:国家发改委,中电联,中信证券研究部测算 港口景气度回升,物料输送行业智能化加速港口景气度回升,物料输送行业智能化加速 大宗物资运输大宗物资运输加速加速施行“公转水”。施行“公转水”。交通运输领域是我国温室气体和大气污染物排放的主要领域之一,尤其是货运车辆排放占比最大。根据经济日报刊文,铁路运输单位货物周转量能耗强度是公路的 1/7,污染物排放强度是公路的 1/13,水运运输单位能耗强度比铁路更低。不断优化交通运输结构,推动大宗物资运输实现“公转铁”
40、“公转水”,是助力碳达峰碳中和最有效的途径之一。2022 年 1 月,国务院发布 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案(2021-2025年),明确要求大力发展多式联运,深入推进运输结构调整,逐步构建以铁路、船舶为主的中长途货运系统。近年来,为加速推进“公转水”,中央和地方政策在路线指引和目标规划上作出了明确部署,其中江苏加大了补贴方面的支持、浙江重点进行区域试点。054006008001000中国:电源基本建设投资完成额:火电:累计值中国:电源基本建设投资完成额:火电:累计同比 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报
41、告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 6:“公转水”中央与地方政策规划 政策 发布单位/省份 时间 主要目标 中央 推进多式联运发展优化调整 运 输 结 构 工 作 方 案(2021-2025 年)国务院 2022.1 全国水路货运量比 2020 年增长 12%左右,集装箱铁水联运量增长率 15%水运“十四五”规划 交通运输部 2022.1 预测 2025 年水路货运量、港口货物吞吐量分别达到 85 亿吨、164 亿吨,年均增长约 2%3%,其中沿海港口集装箱吞吐量 3.0 亿标箱,年均增长 5.5%。推进铁水联运高质量发展行动方案(2023202
42、5 年)交通运输部、自然资源部、海关总署、国家铁路局、国铁集团 2023.3 聚焦京津冀及周边地区、长三角地区、粤港澳大湾区等重点区域,聚焦煤炭、钢材、矿石等重点货类,持续推动大宗货物运输“公转铁、公转水”。地方 江苏省运输结构调整补助方案 江苏 2020.4 沿海主要港口公转水方面,对苏州港太仓港区至苏州西站铁路货场的集装箱水路短驳按照 800 元/标准箱补助。浙江省大宗货物“公转水”工作座谈会 浙江 2022.8 全力抓好“公转水”在线应用平台使用推广和迭代升级,完善基础设施、运输服务和管理制度 广东省优化营商环境三年行动方案(20232025 年)广东 2023.6 推动大宗货物和集装箱
43、中长距离运输“公转铁”“公转水”,推进货运运输工具、载运装备等设施和相关单证标准化建设,提升货物运输效率。资料来源:相关政府机构官网,中信证券研究部 港口港口货运货运景气度回升。景气度回升。根据交通运输部统计数据,2023 年以来,随着对外贸易恢复、港口货运活动复苏,上半年全国沿海主要港口共完成货物吞吐量53亿吨,同比增长7.35%,主要港口集装箱吞吐量同比持续保持高增长,其中五月份单月实现 2665 万标准箱,同比增长 4.8%,达到单月吞吐量新高。图 16:全国港口货物吞吐量及增速(亿吨,%)图 17:全国港口集装箱吞吐量及增速(万标准箱)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:交
44、通运输部,中信证券研究部 智能机械化智能机械化、工程系统化、工程系统化是未来趋势。是未来趋势。在港口机械方面,随着集装箱货运量的日益增长,运输船逐渐大型化,集装箱码头面临吞吐量急剧增加的巨大压力,加之劳动力成本增加和劳动力资源匮乏,以及环保理念深入人心,高效节能、利于降低运营成本的自动化码头已成为发展的趋势;随着互联网、大数据逐渐被应用于港口起重机械行业,港口起重机械行业智能化将成为未来发展趋势。客户对输送机械产品的需求将向着高性能、一体化等方向发展。无论是企业新增需求还是在原有设备的基础上进行升级改造,都将更加着眼于-10-5055678910全国沿海主要港口货物吞吐量
45、当月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000全国主要港口集装箱吞吐量当月同比 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 节能环保、提高效率、降低成本等方面。根据中国重机协会统计简报(2022 年 1-12 月期)相关数据,物料搬运机械行业重点企业 2022 年工业总产值为 319 亿元,同比增长 11.58%。根据中国重机协会统计简报(2023 年 1-5 月期)数据,物料搬运机械行业 1-5 月实现进出口总额 127.36 亿美元,同比增
46、长 21.07%,据此我们预计物料输送机械行业在国家产业政策和市场需求的支持下,市场规模将继续扩大,在 2022 年 11.58%的增速基础上,我们预计 2023-2025 年年均增速有望继续突破达到 16%,对应行业规模分别达到 360/420/500 亿元。图 18:物料输送机械行业工业总产值(亿元)及增速 资料来源:中国重机协会统计简报,中信证券研究部预测 海上风电装机容量“十四五”期间海上风电装机容量“十四五”期间 CAGR 超超 30%海上风电是技术成熟、具备规模化开发条件和商业化发展的新能源发电方式,我国沿海各省都十分重视,辽宁、河北、山东、江苏、浙江、福建、广东、广西、海南均进行
47、了海上风电资源规划,且多个省份规划开发规模超千万千瓦。根据全球风能协会数据,至 2022年底,我国海上风电累计装机容量超过 3100 万千瓦,位居世界第一。图 19:全球及我国累计海风装机容量(万千瓦)图 20:全球及我国新增海风装机容量(万千瓦)资料来源:全球风能协会,中信证券研究部 资料来源:全球风能协会,中信证券研究部 政策体系不断完善,多个省份相继公布“十四五”规划和 2035 年远景发展目标,海285.9311.58%12.85%16.67%19.05%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%005006002021A202
48、2A2023E2024E2025E工业总产值同比0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000200212022装机容量:海上风电:全球装机容量:海上风电:亚太地区:中国我国占比0%20%40%60%80%100%050002500200212022新增装机容量:海上风电:全球新增装机容量:海上风电:亚太地区:中国我国占比 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 上风电仍是未来清洁能源
49、的发展方向,前景较为广阔。全球风能协会数据显示,2022 年全球新增海上风电装机容量约 8.8GW,其中我国海上风电装机新增 5.1GW。表 7:中央关于海上风电发展规划 政策政策 发布单位发布单位 时间时间 主要目标主要目标“十四五”现代能源体系规划 国家发改委、国家能源局 2022.3 以京津冀及周边地区、长三角、粤港澳大湾区等为重点,积极推进东南部沿海地区海上风电集群化开发“十四五”可再生能源发展规划 国家发改委、国家能源局等九部委 2022.6 优化近海海上风电布局,开展深远海海上风电规划,推动近海规模化开发和深远海示范化开发,重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东、北部湾五大海上风电基
50、地集群。“十四五”期间,各地出台的海上风电发展规划规模已达 8000 万千瓦,到 2030 年累计装机将超过 2 亿千瓦。加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划 工信部等五部门 2022.8 重点发展 13MW 以上海上风电机组,研发深远海漂浮式海上风电装备。加强深远海域海上风电勘察设计及安装。推动 12-15MW 级超大型海上风电装备应用,推进远海深水区域漂浮式风电装备基础一体化设计、建造施工与应用。能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 国家能源局 2022.9 建立完善以光伏、风电为主的可再生能源标准体系,研究建立支撑新型电力系统建设的标准体系,加快完善新型储能标准体系,有力支撑大型风电光伏基
51、地、分布式能源等开发建设、并网运行和消纳利用。资料来源:相关政府机构官网,中信证券研究部 行业进入行业进入壁垒高壁垒高,呈现寡头垄断局面呈现寡头垄断局面。当前我国海上风电装备制造行业趋于寡头垄断。随着我国对于海上风电的要求越来越高,其技术、资金的壁垒越来越高,这也导致了中小公司较难以进入该行业,预计未来行业头部效应将更加明显。表 8:上市公司海上风电相关业务进展 公司公司 海上风电相关业务海上风电相关业务 上海电气 海上风电累计并网容量突破 10GW 东方电气 海上风电总部基地规划年产能 200 万千瓦,刷新我国单机容量和叶轮直径最大纪录的 10 兆瓦、13 兆瓦海上风电机组先后在福建三峡海上
52、风电产业园下线 金风科技 GWH252-16MW 海上风电机组成功完成吊装,刷新已吊装机组的最大单机容量、最大叶轮直径、最轻单位兆瓦重量三项全球纪录 天顺风能 收购江苏长风海洋装备公司,完成公司海上风电业务在江苏区域的产能布局 明阳智能 广东阳江 500MW 海上风电项目和海南东方 1500MW 海上风电项目均已开工 湘电股份 组织开展“15MW 以上深远海半直驱风电机组关键技术”攻关,加快海上 15MW 以上机型的主控技术开发 华电重工 截至 2022 年底,公司参建海上风电项目 30 余个,项目装机容量 406 万千瓦 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 据国家发改委、国家能源局等就九部
53、委联合发布的 “十四五”可再生能源发展规划,到 2025 年海上风电装机规模将达到 80GW。我们以此规模推算,我国海上风电装机规模将从 2021 年的 26.4GW 增长到 2025 年的 80GW,对应 CAGR 达到 31.94%。高端钢结构工程受益光伏装机量高速增长高端钢结构工程受益光伏装机量高速增长 公司钢结构业务主要为下游电站提供大跨度空间钢结构业务,近两年随着电厂建设放缓,逐步转型光伏支架等新领域。2021 年 10 月,中国钢结构协会发布了 钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标,提出钢结构行业“十四五”期间发展目标:到 2025 年底,国内钢结构用量达到 1.4 亿
54、吨左右,占中国粗钢产量比例 15%以上,钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上。从国民经济“十五”计划至“十四五”规划,国家对钢结构行业的支持政策经历了从“推广使用新型建材”到“推广绿色建筑、绿色施工”再到“推广装配式建筑和钢结构建 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 筑”的转变。相对于传统建筑,钢结构建筑具有节能、环保、抗震性能好、可循环使用等特点,应用领域和市场空间广阔。在政策支持和市场需求共振下,装配式钢结构建筑实现快速健康发展。图 21:装配式建筑面积(万平方米)及增速 图 22:钢
55、结构占装配式建筑面积比例 资料来源:住建部,中信证券研究部 资料来源:住建部,钢联数据,中信证券研究部 在光伏钢结构方面,我国光伏产业发展迅速,全产业链基本实现国产化,各环节均处于全球领先地位,具备全球供应能力;光伏支架方面,据公司年报公布数据显示,2015-2019年,全球光伏支架年复合增长率为 42.10%,跟踪支架年复合增长率达到 61.70%,同期光伏装机复合增长率为 20.33%。图 23:光伏发电累计装机容量及环比增速(万千瓦)资料来源:wind,中信证券研究部 依据中国建筑金属结构协会数据,2020 年,我国钢结构市场规模约为 8100 亿元,钢结构产量为 8138 万吨。根据中
56、国钢结构协会发布的钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标,到 2025 年底全国钢结构量达到 1.4 亿吨左右。那么 2020-2025 年钢结构用量 CAGR 为 11.46%,如果线性外推对应到市场规模的话,我们预计到 2025 年钢结构市场规模有望达到 1.4 亿元。绿氢“制绿氢“制-储储-运”应用逐步突破,运”应用逐步突破,25 年电解槽需求或累计达到年电解槽需求或累计达到 1012GW 绿氢是氢能的一种,是一种清洁脱碳、应用场景丰富的二次能源,也是可再生能源储0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0000040000500006000
57、070000800002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A装配式建筑面积同比0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250002019A2020A2021A钢结构占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500000002500030000350004000045000500-------072020-09
58、-------05中国:装机容量:太阳能发电:全国:累计值环比 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 存和转化的理想载体和媒介,在“碳达峰”和“碳中和”的背景下,未来在传统工业、交通、储能等领域脱碳中有望扮演重要作用。目前全国各地已有多项绿氢应用示范性项目开建,多集中在内蒙古、新疆、宁夏等风光资源较丰富区域,投资方也以中石化
59、、国家能源集团等大型央企国企为主。根据我们的统计,这些项目建成后绿氢年产量可达 50 万吨以上,进一步催生电解槽需求。表 9:地区示范性大型绿氢项目 地区地区 部分示范项目部分示范项目 项目进度项目进度 项目合计氢气年产量(吨)项目合计氢气年产量(吨)宁夏 宝丰能源太阳能电解制氢储能及应用示范项目,国能宁煤 30 万千瓦光伏+2 万标立方米/小时绿氢耦合煤制油化工示范一期项目,中石化新星新源公司可再生能源制氢一体化示范项目 2023.4 正式投产 12634 内蒙古 中石化乌兰察布10万吨/年风光制氢一体化示范项目,中石化鄂尔多斯市乌审旗风光融合绿氢化工示范项目二期 预计 26 年前达产 49
60、1760 新疆 中石化新疆库车绿氢示范项目 2023.6 正式投产 20000 甘肃 中石油玉门油田 160 兆瓦光伏制氢示范项目 预计 2024 年达产 17560 辽宁 海水制氢产业一体化示范项目 预计 2023 年 10 月达产 2000 河北 中智天工风光电制氢工程、河北建投崇礼风光储互补制氢工程 2022 年投产 10185 资料来源:氢能前沿,中信证券研究部预测 注:预计达产时间为中信证券研究部基于建设时公布的工期预测 国内电解槽市场参与者显著增多。国内电解槽市场参与者显著增多。据 GGII,2022 年国内电解水制氢设备出货量达到722MW(含出口,不含研发样机),同比大幅增长
61、106%;2022 年我国电解水制氢设备厂商出货量前 10 企业中,除赛克赛斯外的 9 家都生产碱性电解槽,碱性电解槽仍然是市场主流。表 10:2022 年我国电解水制氢设备厂商出货量 TOP10 厂商厂商 产品类型产品类型 单台最大产氢量单台最大产氢量(Nm3/h)考克利尔竞立 碱性 1500 派瑞氢能 碱性、PEM 2000 隆基氢能 碱性 1000 天津大陆 碱性 1000 中电丰业 碱性、PEM 1000 凯豪达氢能 碱性 1000 瀚氢源 碱性 1100 华易氢元科技 碱性 1350 赛克赛斯氢能 PEM 1200 国富氢能 碱性、PEM 1000 资料来源:GGII,中信证券研究部
62、 其他碱性电解槽企业还包括中国华电、中集氢能、宝武清能、亿利洁能、阳光氢能、三一氢能、奥扬科技、双良新能源等公司,2020 年以来,中国布局电解水制氢的企业数量在快速增加,电解槽装备企业数量从 2020 年约 10 家迅速上升到 2022 年超百家。从市场集中度来看,2022年出货量TOP3厂商市占率合计达到73%,同比下降约10个百分点,市场参与者数量明显增多,集中度大幅下降,行业目前处于非稳态头部竞争格局中。在政策的推动下,绿氢项目将从示范项目逐步向商用拓展。在政策的推动下,绿氢项目将从示范项目逐步向商用拓展。绿氢项目的增加有望直接带动对电解槽的采购需求。根据氢云链和中国电动汽车百人会预测
63、,2022 年国内电解槽需求约在 0.7GW。随着下半年大型绿氢项目招标落地,我们统计 2023 年电解槽需求有望 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 达到 23GW,对应市场空间在 5060 亿元。未来随着输氢管道的普及以及示范性绿氢项目的建设落地,我们预计 2023-2025 年电解槽需求或累计达到 2/5/10 GW。图 24:电解槽市场规模预计将高速增长 资料来源:氢云链,中国电动汽车百人会,中信证券研究部预测 公司:公司:风光火电主业稳中有升,风光火电主业稳中有升,转型转型绿氢创造新增长
64、绿氢创造新增长极极 分业务来看,近年来公司各板块营业收入和占比波动较大,2022 年高端钢结构与物料输送工程收入占比超 70%,较 2021 年涨幅较大,而热能工程业务收入与占比一直较为稳定,海洋环境与工程由于行业周期性波动影响,2022 年营收出现较大下滑。具体看,2022 年:热能工程业务收入、成本同比分别增长 53.74%、59.33%,主要为公司积极打开“三新业务”市场,签订多个综合能效提升、灵活性改造项目;公司物料输送系统工程业务收入、成本同比分别增长 32.8%、30.79%,主要为公司持续优化市场布局、重点跟进海外优质项目,稳步推进料场封闭、煤场封闭、管带机等工程项目;海洋与环境
65、工程业务收入、成本同比分别下降了 79.56%、80.56%,主要为“抢装潮”后,海上风电项目大部分已完工,新签项目尚未形成规模;高端钢结构工程业务收入、成本同比分别增长了 65.53%、67.47%,主要为公司抢抓绿色低碳发展机遇,大力开拓山西、新疆区域的风、光电项目;氢能业务 2023 年前尚未形成规模,行业偏向主题性质。0500024683E2024E2025E电解槽需求量(GW)市场空间(亿元)华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25:公司各
66、板块营收(百万元)图 26:公司各板块营收分布 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图 27:公司各板块毛利(百万元)图 28:公司各板块毛利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司热能业务受益火改行业投资加速公司热能业务受益火改行业投资加速 公司的热能工程业务为电站提供四大管道系统、空冷系统两类辅机系统以及电厂综合能效提升及灵活性改造服务。电站业务的发展受火电增量投资及存量改造的规模和增长幅度影响较大,因此热能工程行业受行业投资周期影响较大。02000400060008000018A2019
67、A2020A2021A2022A高端钢结构工程物料输送系统工程热能工程海洋与环境工程氢能工程其他业务27.34%28.98%31.10%18.87%39.33%23.18%30.96%20.82%19.04%31.82%21.93%15.50%13.89%7.56%14.63%26.31%23.05%34.01%54.30%13.97%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A高端钢结构工程物料输送系统工程热能工程海洋与环境工程氢能工程其他业务-004005002018A2019A2020A2021A2022A024681012
68、14162018A2019A2020A2021A2022A高端钢结构工程物料输送系统工程热能工程海洋与环境工程 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 29:公司热能业务产品介绍 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司热能工程业务整体营收占比、毛利及毛利率变化一直较为稳定,2021 年营收下滑较大与原有的燃机项目减少、新的综合能效项目尚在积淀有关。公司当前紧抓煤电厂综合能效提升业务,力争实现业务从传统项目加速转型。图 30:2018-2022 年热能业务营收(百万)及占比 图 31:2018-2
69、022 年热能业务毛利(百万)及毛利率 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 本公司热能工程业务主要服务火力发电企业。公司以北京为中心,构建向全国辐射的销售网络,通过主动与客户进行沟通交流,对已履约客户进行定期回访等途径维护客户关系,目前已与华能集团、大唐公司、华电集团、国家能源公司、国家电投、国投电力、华润集团等国内大型发电集团以及部分地方电力投资集团如信发、魏桥等大型民营企业建立了良好的合作关系。0%5%10%15%20%25%020040060080002018A2019A2020A2021A2022A营收占比02468101214
70、02018A2019A2020A2021A2022A毛利毛利率%华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 32:公司热能业务主要下游客户 资料来源:公司官网,中信证券研究部 随着国内经济进入稳步复苏节奏,热电供应行业固定资产投资进入快速增长周期,火电厂投资建设也同比转正。随着疫后经济进入复苏周期,发改委规划到 2025 年煤电行业系统调节能力达到 3500 千瓦,经过分拆,我们预计 2023-2025 年热能工程行业火改新增系统调节能力为 500/700/
71、1000 万千瓦。假设公司依托客户和技术优势市占率稳步上升,2023-2025 年分别达到 10/12/15%,我们预计 2023-2025 年公司增扩火改业务收入5/8.4/15 亿元。表 11:公司火改业务营收预测 2023 2024 2025 系统调节能力 万千瓦 1800 2500 3500 新增系统调节能力 万千瓦 500 700 1000 单位成本 元/千瓦 1000 1000 1000 新增投资 亿元 50 70 100 公司市占率%10 12 15 增扩收入 亿元 5 8.4 15 资料来源:国家发改委,中电联,中信证券研究部测算 公司物料输送业务公司物料输送业务顺应自动化与智
72、能化趋势顺应自动化与智能化趋势 公司的物料输送系统工程业务下游以化工、煤炭、建材等行业为主。随着智能化的快速发展,公司正在推进物料输送和装卸装备无人化和系统智能化的研发和实施,借助多年物料输送系统设计和总包经验,提供后续智能化、无人化改造和运维保障服务。由于环保要求不断提高,公司逐步展开输煤系统综合治理及改造业务。此外,公司积极布局一带一路沿线项目,开拓直接面对海外业主的物料输送系统 EPC 项目。在物料输送行业发展的过程中,公司的管状带式输送机、长距离曲线带式输送机、环保圆形料场都是市场的先行者和领跑者,依托科技创新和应用,公司始终保持细分行业的领先地位。华电重工(华电重工(601226.S
73、H)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 33:公司物料输送优势产品介绍 资料来源:公司年报,中信证券研究部绘制 未来物料运输行业面临新的结构调整:一是随着国家能源结构的调整,火电面临新能源的增量及存量替代,传统的火电相关的煤炭物料输送系统需求将下降,物料输送业务面临调结构压力;二是随着节能环保的标准要求的不断提高,管带运输相对货车的优势将不断提升;三是数字化、自动化、智能化技术在物料输送行业渗透率将越来越高。我们预计公司下游火电相关收入下降,管带和智能系统产品收入有较大增长,从而保证业务收入增速较为稳定,我们预计 2023-2025
74、 年收入增速在 5%/5%/5%。公司海上风电业务公司海上风电业务受益行业景气周期受益行业景气周期 目前,海上风电业务已成为公司极为重要的业务板块之一,在研发、设计、制造、施工等方面均取得了重大进展和成绩,工程建设能力得到了业界广泛认可。近年来,公司同国内外多家优秀单位进行合作,有效整合设计、制造及施工等相关资源,实现规模化发展,进一步提升了综合竞争力。公司 2018-2021 年海上风电业务营收连年爬升,但 2022 年急转直下,与行业在 2022年补贴正式退出有关。补贴退出前行业内迎来一波激烈的“抢装潮”,新签大批项目落地。而 2022 年受到行业周期性波动、补贴退出和疫情影响,海外业务滑
75、坡,板块收入下滑较大。华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 34:2018-2022 年海上风电业务营收(百万)及占比 图 35:2018-2022 年海上风电业务毛利(百万)及毛利率 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司拥有多项资质和公司拥有多项资质和关键关键设备。设备。公司已取得电力行业工程设计(风力发电)乙级资质、港口与航道工程施工总承包贰级、电力工程施工总承包叁级资质、中国钢结构制造企业资质证书(特级)、承装(修、试)电力设施许可证四级等,拥有从事
76、海上风电工程 EPC 总承包的设计、施工资质和“华电 1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。表 12:海上风电 2022 年通过测评的项目 海上风电项目海上风电项目 通过测通过测评时间评时间 测评结果测评结果 优势优势 深水区半潜平台风电施工关键技术研究与应用 2022.1 成果总体上达到国内领先水平 水深 40 米及以上海上风电场的开发,可以增加可利用的海洋风电面积;半潜式起重平台的引入,发挥其 抗风浪性能强的优势,增加可利用窗口期的时间;坐底式抱桩架及翻桩工艺的研发,进一步减小 作业面施工的限制条件 海上风电海缆全方位优化与降本关键技术研究与应用 2022.6 整体技术水平达到国内领
77、先,部分 国际先进 在高压集电路设计、海缆沉降计算、海缆保护设计形成了系列设计、防护等措施,提升了海缆敷设、施工安全和施工效率 海上风电大直径单桩基础淤泥固化防冲刷关键技术研究与应用、有冰海域海 上风电单桩基础结构设计关键技术及工程应用 2022.6 整体技术水平达到国内领先,部分 国际先进 解决海上风电桩基础防冲刷技术难题中开发了淤泥固化原位搅拌、三维监测、降低流 失率成套技术及设备 海上风电砂被式单桩基础防护施工关键技术研究与应用、坐底式风电安装船 风机安装施工关键技术研究与应用 2022.6 研究成果达到国际领先水平 打破了海上风电单桩基础砂被式 防护施工原有敷设工艺,提出了一套砂被式防
78、护施工、检测、维护技术,显著提高了防护效果;针对自升式平台无法安装的软泥质海床 海上风电机组自主可控关键技术研究与应用 2022.6 项目整体技术水平达到国际先进,部分国际领先 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司海上风电竞争实力逐年提升。公司海上风电竞争实力逐年提升。海上风电建设投资大、风险高,业主非常重视参建单位的综合实力,市场门槛要求较高。公司依托与下游战略客户合作关系,通过自身制造实力不断巩固彼此信任,从而拓展更多业务和订单,进一步助推自身竞争能力。根据公司年报,截至 2022 年底,公司参建海上风电项目 30 余个,项目装机容量 406 万千瓦,同比提升 19.41%,其中以施工
79、总承包模式承建的项目 256 万千瓦,以 EPC 总承包模式承建的项目 20 万千瓦;完成风电基础施工 583 套、风机安装 605 台、海上升压站安装 7 座、测风塔 2 座、敷设海底电缆 1,000 余公里。经历补贴退坡后经历补贴退坡后,海上风电,海上风电重新步入景气区间重新步入景气区间。2021 年是国内海上风电国家补贴的0%10%20%30%40%50%60%004000500060002018A2019A2020A2021A2022A营收占比005003002018A2019A2020A2021A2022A毛利毛利率%
80、华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 最后一年,为了赶上“末班车”,国内海上风电进入抢装潮。补贴政策下,海上风电抢装潮导致行业部分需求在当期提前实现,因此 2022 年行业经历了相对的低谷。当前在政府规划和市场机制作用下,海上风电行业景气度重新回升,国家能源局规划今年新增风电装机量 65GW。按照 2022 年陆上风电与海上风电新增装机容量的比例,今年我们预计海上风电新增装机量达 10GW,带动行业整体装机量今年突破 40GW。中性假设下,我们假设公司海上风电业务收入与行业维持同一增速,预计公司海上
81、风电新增装机容量 2023-2025 年在 136/203/337 万千瓦,整体收入增速在 30%/35%/40%。表 13:公司海上风电装机规模预测 2023 2024 2025 装机规模 GW 40 55 80 新增装机容量 GW 10 15 25 增速%33 38 45 公司累计装机规模 万千瓦 540 743 1080 公司新增装机规模 万千瓦 136 203 337 资料来源:中信证券研究部测算 钢结构业务为公司板块协调发展提供支撑钢结构业务为公司板块协调发展提供支撑 公司的钢结构业务主要为电力、港口、码头、矿山、石化等工业企业提供承受大载荷的钢结构产品及工程总承包服务,按照服务领域
82、划分,属于重型钢结构行业。公司钢结构业务发展历史早,汇聚了一批经验丰富的专家团队,并具有较强的品牌优势,在钢结构行业尤其是电力行业重型钢结构领域得到了客户广泛认可。高端钢结构工程业务还为物料输送系统工程、热能工程、海洋工程等业务提供新型空间结构体系、钢结构栈桥、空冷钢结构、风电塔架、光伏支架等产品,是公司主要业务板块协同发展的重要支撑。图 36:公司钢结构业务优势产品 资料来源:公司年报,中信证券研究部绘制 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 光伏支架光伏支架和风电塔架和风电塔架景气度支撑板块收入
83、。景气度支撑板块收入。当前光伏行业景气度高企,累计装机容量持续新高。中国光伏行业协会预计今年新增光伏装机容量超 95GW,同比超 100%,有望带动光伏支架安装量实现大规模上量。我们预计海上风电今年装机量继续上升,业务收入也将较去年触底反弹。但由于火电厂建设已经度过高峰期,今年封闭煤厂业务难有起色,公司相关板块收入呈现典型“此消彼长”现象。随着明后年光伏和风电装机量加速,我们预计公司钢结构板块业务收入增速在 2023-2025 年为 0%/5%/5%。公司氢能产业链“制储用”端延伸布局公司氢能产业链“制储用”端延伸布局 公司聚焦氢供应体系与氢应用体系两大业务领域,立足系统工程承包与产品装备制造
84、,目标成为氢供应系统配套服务商与氢应用产品集成提供商,未来将积极布局氢能“制储输用”全产业链,以绿色低碳助力我国新型能源体系构建。公司通过收购积极布局产业链下游关键材料。公司通过收购积极布局产业链下游关键材料。公司2022年6月投资并控股通用氢能,增强在氢燃料电池关键材料的科技研发实力。2022 年通用氢能突破了气体扩散层、质子交换膜批量化制备的技术难点,具备气体扩散层、质子交换膜批量化生产能力,产品部分关键性能指标达到国际先进水平。公司在制氢端和用氢端积极布局。公司在制氢端和用氢端积极布局。制氢端方面,公司自主研发的 1,200Nm/h 碱性电解槽顺利下线;用氢端,气体扩散层(GDL)产品落
85、地,公司形成 150kW 氢燃料电池分布式供能系统、质子交换膜等科技研发成果。图 37:氢能产业链公司布局 资料来源:公司年报,中信证券研究部绘制 公司“产学研一体化”推进技术储备和研发。公司“产学研一体化”推进技术储备和研发。公司为客户提供以氢能产业发展和科技创新带动可再生能源资源布局的思路、新能源基地规划或技术方案,协助获取可再生能源项目资源;与中科院大连化物所、清华大学、上海交通大学等国内外知名科研院所建立交流与合作,全面推进科技研发和项目攻关;根据氢能业务的推广与氢能下游应用市场开发 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读
86、正文之后的免责条款和声明 26 情况开展包括掺氢燃机应用技术、分布式供能技术等方面的集成技术研究。技术落地方面,公司承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果通过了中国石油和化学工业联合会组织的验收,自主开发的 1200Nm3/h 碱性电解水制氢装置和气体扩散层产品顺利下线,形成了 150kW 氢燃料电池分布式供能系统、质子交换膜材料等研发成果,签订了达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目合同。表 14:氢能业务关键技术研发 产品产品 评估时间评估时间 评估结果评估结果 优势优势 新型氢能源核心材料气体扩散层成套生产线 2022.11 项目成果达到国内领先水平 可解决氢能关键设备“
87、卡脖子”技术问题,推动气体扩散层成套装备国产化,气体扩散层材料国产批量化供给,降低电解槽和电堆成本 华电集团“十大重点科技项目”制氢课题研究 2022.12 成功开发了首台碱性电解制氢装置并一次性调试成功,氢气纯度达到 99.99%为完全具有自主知识产权的大功率、高电流密度的碱性电解槽的开发奠定了深厚的技术基础 资料来源:公司年报,中信证券研究部 根据我们的统计,到 2025 年我国将有大批绿氢项目投产,公司主要下游客户国投电力、国投集团等公司都在积极对接绿氢项目,同时公司也在参与部分制氢项目基地建设,如内蒙古达茂旗 20 万千瓦新能源制氢项目,届时公司依赖战略合作关系电解槽招投标将有更大机会
88、获得订单。图 38:公司绿氢战略合作项目 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 2022 年 11 月,公司发布公告参与内蒙古华电包头市达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目 PC 总承包合同制氢站部分,随着达茂旗制氢项目招标投产,公司依托战略合作关系有望实现电解槽需求全覆盖。同时,随着辽宁、内蒙古等地多项制氢项目开启招标,公司 2023 年有望实现 15 台左右的电解槽合同(其中达茂旗 10 台),年内即可确认收入。我们预计公司 2023-2025 年电解槽销量分别达到 15/25/40 台,将增扩收入 1.05/1.75/2.8亿元。华电重工(华电重工(601226.SH)投资
89、价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 15:2023 年电解槽需求量预测 项目项目 内蒙古华电达茂旗内蒙古华电达茂旗 20 万千瓦新能源制氢示万千瓦新能源制氢示范工程范工程 辽宁、内蒙古等地其它制氢辽宁、内蒙古等地其它制氢项目项目 制氢需求 电解水制氢 12000 标方每小时 电解水制氢 30000 标方每小时 电解槽需求量 10 25 公司电解槽渗透率 100%20%公司电解槽需求 10 5 合计 15 收入/亿元 1.05 资料来源:北极星电力新闻网,中信证券研究部测算 注:综合考虑项目合作关系和市场竞争因素,我们假设达茂旗项目中公司
90、电解槽渗透率为 100%,假设其他项目公司的渗透率为 20%风险因素风险因素 客户集中风险。2022 年,公司营业收入中来自华电集团的比例为 51.61%,前五大集团客户的比例为 64.07%。该等大型集团客户仍然是公司的主要客户,在未来的经营中,若包括华电集团在内的大型集团客户降低对公司的业务需求,而公司又不能及时开拓新的可替代客户,将对业绩产生较大不利影响。毛利率波动风险。2022 年,公司综合毛利率为 12.86%,同比增加 3.9 个百分点,主营业务毛利率为 12.66%。若宏观经济、下游行业固定资产投资、原材料价格、汇率等因素发生变化,则可能导致公司发生毛利率波动。应收账款回收风险。
91、公司的应收账款主要为应收工程款,大部分应收账款为 0-6 个月账龄,主要客户分布于电力、港口、采矿、化工及煤炭等行业,该等行业拥有一定程度的周期性,若未来宏观经济持续低迷,导致多数下游行业的景气度下降,则会影响客户的偿付能力,从而影响公司应收账款的回收。关联交易风险。2022 年,公司关联销售收入占当期营业收入的比例为 51.61%,关联采购(未含租赁)占当期营业成本的比例为 1.30%。关联销售主要为公司与华电集团产生的关联交易;关联采购主要为向关联方采购低值设备、监理监造服务等。未来,若华电集团对公司的业务需求持续增长或公司对其他大客户的开拓不力,则可能导致公司的关联销售收入占比上升。此外
92、,若上述关联交易未能履行相关决策和批准程序或不能严格按照公允价格执行,则可能损害公司和股东的利益。汇率波动及反倾销税风险。在海外业务方面,公司既涉及装卸船机等技术装备出口,又涉及管材管件、燃机等设备进口,部分以外币计价。受全球经济复苏和美联储货币政策等不确定因素影响,人民币兑外币汇率也具有不确定性,可能给公司带来汇兑损失或收益。安全生产及环保管理风险。公司从事的环保及能源行业的装备制造、工程总包及项目运营业务,对安全生产、环保的管理提出很高的要求。华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测盈利预
93、测 主要经营假设主要经营假设 热能业务方面,随着国内经济进入稳步复苏节奏,热电供应行业固定资产投资进入快速增长周期,火电厂投资建设也同比转正。随着疫后经济进入复苏周期,预计公司热能业务收入将受益于火电灵活性改造行业的高投资增速,我们预计 2023-2025 年收入增速在45%/40%/40%。物料运输行业方面,公司传统的火电相关的煤炭物料输送系统需求将下降,物料输送业务面临调结构压力;二是随着节能环保的标准要求的不断提高,管带运输相对货车的优势将不断提升;三是数字化、自动化、智能化技术在物料输送行业渗透率将越来越高。我们预计此消彼长下,公司相关业务收入增速较为稳定,2023-2025年收入增速
94、在5%/5%/5%。风电行业方面,2021 年补贴政策退出前,海上风电抢装潮导致行业部分需求在当期提前实现。我们预计“十四五”政策刺激与规划下行业景气度加速提升,公司相关业务2023-2025 年收入增速在 30%/35%/40%。钢结构方面,当前光伏行业景气度高企,累计装机容量持续新高,我们预计 2023-2025年全年新增光伏发电装机容量增速分别为 50%/40%/30%,有望带动光伏支架安装量实现大规模上量,但由于火电厂建设已经度过高峰期,公司板块收入呈现典型“此消彼长”现象,再结合该板块历年营收皆较为平稳,因此预计公司钢结构板块业务收入增速在2023-2025 年间较为平稳,分别增长
95、0%/5%/5%。氢能业务方面,我们预计随着达茂旗等制氢项目陆续招标投产,公司 2023-2025 年电解槽销量分别达到 15/25/40 台,增扩收入 1.05/1.75/2.8 亿元。毛利率方面,公司下游客户一直十分稳定,同时公司较下游有一定议价权,保证公司保持总体毛利率的平稳,预计 2023-2025 年毛利率波动水平较小,总体稳定。其中热能行业毛利率或小幅下滑,源于近年来电力价格下降、煤炭成本升高、机组利用率不饱和等因素;海洋与环境工程毛利率有望持续上升,源于公司海风板块卓越成本控制能力和优质下游客户资源。在期间费用方面,近年来,公司运行较为平稳,三大费率保持稳定。因此我们假设 202
96、3-2025 年,公司三费率继续维持整体稳定水平。表 16:公司盈利预测(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 10,329 8,206 9,325 10,912 13,109 热能工程 781 1,200 1,740 2,437 3,411 物料输送系统工程 1,966 2,611 2,742 2,879 3,023 海洋与环境工程 5,609 1,146 1,490 2,012 2,817 高端钢结构工程 1,950 3,227 3,227 3,388 3,558 氢能工程 0.14 0.47 105 175 280 其他业务 23 20
97、 20 21 20 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业成本总营业成本 9,404 7,151 8,180 9,530 11,383 热能工程 668 1,064 1,596 2,235 3,129 物料输送系统工程 1,705 2,230 2,342 2,459 2,582 海洋与环境工程 5,349 1,040 1,352 1,757 2,372 高端钢结构工程 1,681 2,815 2,815 2,955 3,103 氢能工
98、程 0.10 0.91 74 123 196 其他业务 1.57 1.52 1.82 1.64 1.66 毛利率毛利率 8.95%12.86%12.28%12.66%13.16%热能工程 14.44%11.33%8.28%8.28%8.28%物料输送系统工程 13.29%14.60%14.60%14.60%14.60%海洋与环境工程 4.64%9.30%9.30%12.66%15.78%高端钢结构工程 13.79%12.78%12.78%12.78%12.78%氢能工程 28.57%-93.62%30.00%30.00%30.00%其他业务 93.19%92.55%90.74%92.22%91
99、.86%销售费用率销售费用率 0.6%0.8%0.6%0.7%0.7%管理费用率管理费用率 3.1%4.4%3.7%3.7%3.9%研发研发费用率费用率 1.8%2.9%2.1%2.3%2.4%资料来源:wind,公司年报,中信证券研究部预测 考虑到火改和海风相关业务的扩产,公司电解槽项目有望带动业绩迈入新台阶,预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 4.48/4.94/5.51 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.38/0.42/0.47 元,当前股价对应 PE 分别为 17.7/16.0/14.3 倍。表 17:公司关键项目预测 项目
100、项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,329 8,206 9,325 10,912 13,109 营业收入增长率 YoY 16.0%-20.6%13.6%17.0%20.1%净利润(百万元)303 310 448 494 551 净利润增长率 YoY 213.6%2.2%44.7%10.1%11.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.27 0.38 0.42 0.47 毛利率 9.0%12.9%12.3%12.7%13.2%净资产收益率 ROE 7.6%7.4%9.9%10.1%10.5%每股净资产(元)3.41 3.60 3
101、.89 4.18 4.51 PE 25.9 25.0 17.7 16.0 14.3 PB 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 PS 0.8 1.0 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 18.7 16.8 14.1 11.5 9.3 资料来源:wind,公司年报,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 估值评级估值评级 绝对估值法:绝对估值法:由于公司处于稳定盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测,具备使用 DCF 的条件。以下,我们对 DCF 模型中涉及的参数进行假设:1)Rf:为无风险利率,参照近一年 10 年期国债利率平均水平,参数选取为 3.0%;
102、2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照 wind 建筑与工程指数自 2004 年 12 月 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 31 日至今的年化收益率 10.0%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 7.0%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的 值来确定公司的 值。我们选取泰胜风能、鼎泰高科、精工科技作为公司的可比公司,可比公司近 1 年 平均值为 1.1,我们假设公司的 系数为 1.1;4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+(Rm-R
103、f)=10.7%;5)Kd:即公司债券收益率,在目前五年期基准贷款利率 4.9%的基础上适度上浮,数值为 5.0%;6)所得税税率:根据公司历史数据按 16%的税率征收企业所得税;7)D/(D+E):我们假设目标参数为 20%(同行业平均为 20%);8)WACC:根据公式计算得出 WACC=9.40%;9)永续增长率:公司目前处于业绩增长期,且考虑到公司电解槽业务的高成长性,假设永续增长率为 1.0%。根据 DCF 估值模型,我们计算公司目标股权价值为 116.5 亿元,对应每股价格 10元。表 18:公司 DCF 结果 折现基准年份折现基准年份 2023 年年 WACC 9.40%Rf 3
104、.0%永续增长率 1.0%Rm 10.0%预测期现值(百万元)3231.95 系数 1.1 永续期现值(百万元)7797.39 Ke 10.7%企业价值(百万元)11,029.34 Kd 5%债务总额(百万元)1,682.46 税率 16%现金(百万元)2,301.74 D/(D+E)20%股权价值(百万元)11,648.63 资料来源:中信证券研究部预测 表 19:公司 DCF 估值过程(百万元)DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 531.70 630.75 765.59 913.82 984.70 1,144
105、.41 1,309.46 1,476.68 1,691.23 1,927.34 所得税率 18%16%17%17%17%17%17%17%17%17%EBIT*(1-所得税率)501.20 438.61 530.49 634.50 759.91 821.04 951.44 1,089.80 1,229.31 1,407.17 加:折旧和摊销 57.84 57.84 92.20 126.57 162.61 197.53 232.64 268.00 303.13 338.32 减:运营资金的追加 695.42 683.24 184.87 275.43 200.09 98.15 124.36 134
106、.42 153.54 178.16 资本性支出 395.72 297.78 309.64 334.38 313.93 319.32 322.54 318.60 320.15 320.43 FCF -582.50 140.05 176.01 388.05 606.49 740.40 900.84 1,060.29 1,247.18 1,455.67 FCF现值 -582.50 128.01 147.06 296.37 423.40 472.48 525.46 565.33 607.84 648.50 TV 17,502.69 TV 现值 7,797.39 企业价值 11,029.34 债务总额
107、1,682.46 现金 2,301.74 股权价值 11,648.63 总股数 1,166.66 华电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 DCF 每股价值 9.98 资料来源:中信证券研究部测算 相对估值法:相对估值法:公司作为建工领域龙头企业,选取国内建筑工程行业头部企业泰胜风能、鼎泰高科、精工科技为可比公司,采用 PE估值方法进行估值,同行业公司2023 年wind一致预期 PE 的平均值为 25 倍,我们给予公司传统业务 2023 年 25 倍 PE 估值,对应市值约为 112亿元;给予电解槽业
108、务 2023 年 1 倍 P/S 的估值,对应市值约为 1 亿元。目前公司合理市值目标约为 113 亿元,对应目标价 10 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 20:公司相对估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300129.SZ 泰胜风能 9.08 0.33 0.45 0.77 0.92 27.52 20.18 11.79 9.87 301377.SZ 鼎泰高科 20.62 0.61 0.65 0.94 1.12 33.80 31.72 21.94 18.41 002006.SZ 精
109、工科技 18.56 0.64 0.84 1.28 1.52 29.00 22.10 14.50 12.21 平均 30.1 24.7 16.1 13.5 601226.SH 华电重工 7.01 0.27 0.38 0.42 0.47 25.96 18.45 16.69 14.91 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 8 月 3 日收盘价;可比公司 2023-25 年数据来自 Wind 一致预期;华电重工 2023-25年数据来自中信证券研究部预测 综合绝对和相对估值法,我们给予公司 2023 年目标市值 112 亿元,对应目标价 10元,首次覆盖,给予“买入”评级。华
110、电重工(华电重工(601226.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,329 8,206 9,325 10,912 13,109 营业成本 9,404 7,151 8,180 9,530 11,383 毛利率 9.0%12.9%12.3%12.7%13.2%税金及附加 45 27 36 42 48 销售费用 61 66 59 74 92 销售费用率 0.6%0.8%0.6%0.7%0.7%管理费用 322 361 340 406
111、 514 管理费用率 3.1%4.4%3.7%3.7%3.9%财务费用 18 19(12)44 100 财务费用率 0.2%0.2%-0.1%0.4%0.8%研发费用 189 236 196 248 317 研发费用率 1.8%2.9%2.1%2.3%2.4%投资收益 14 11 13 13 12 EBITDA 443 494 590 723 892 营业利润 346 378 547 589 667 营业利润率 3.35%4.61%5.86%5.39%5.09%营业外收入 1 0 3 1 2 营业外支出 1 1 4 2 2 利润总额 346 378 546 588 666 所得税 42 68
112、96 93 114 所得税率 12.2%18.0%17.5%15.9%17.1%少数股东损益 1(0)2 1 1 归属于母公司股东的净利润 303 310 448 494 551 净利率 2.9%3.8%4.8%4.5%4.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,172 2,578 2,302 2,805 3,575 存货 714 825 788 913 1,166 应收账款 1,779 1,766 1,759 2,096 2,604 其他流动资产 3,609 2,923 2,736 3,421 4,168 流动资产 8,
113、275 8,091 7,585 9,235 11,513 固定资产 792 919 1,255 1,492 1,740 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 262 271 267 264 265 其他长期资产 1,336 2,004 2,864 3,614 4,451 非流动资产 2,391 3,194 4,385 5,371 6,456 资产总计 10,665 11,286 11,970 14,606 17,969 短期借款 281 280 1,521 2,823 4,598 应付账款 4,384 4,623 4,055 5,110 6,369 其他流动负债 1,734 1,933
114、1,593 1,502 1,486 流动负债 6,400 6,836 7,168 9,435 12,453 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 245 70 89 114 79 非流动性负债 245 70 89 114 79 负债合计 6,645 6,906 7,257 9,549 12,531 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 资本公积 1,243 1,258 1,258 1,258 1,258 归属于母公司所有者权益合计 3,974 4,202 4,534 4,876 5,256 少数股东权益 46 177 179 180 182 股东权益合计 4,
115、021 4,380 4,713 5,057 5,438 负债股东权益总计 10,665 11,286 11,970 14,606 17,969 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 304 310 450 495 552 折旧和摊销 79 98 58 92 127 营运资金的变化 70-464-683-185-275 其他经营现金流 204 259-21 34 98 经营现金流合计 657 203-196 436 501 资本支出-260-74-396-298-310 投资收益 14 11 13 13 12 其他投资现金流 0
116、456-513-440-602 投资现金流合计-245 394-895-725-899 权益变化 47 19 0 0 0 负债变化-54-4 920 987 1,439 股利支出-30-99-117-151-171 其他融资现金流-135-143 12-44-100 融资现金流合计-172-227 816 792 1,167 现金及现金等价物净增加额 240 370-276 504 769 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 16.0%-20.6%13.6%17.0%20.1%营业利润 171.6%9.3%44.
117、5%7.7%13.3%净利润 213.6%2.2%44.7%10.1%11.6%利润率(利润率(%)毛利率 9.0%12.9%12.3%12.7%13.2%EBITDA Margin 4.3%6.0%6.3%6.6%6.8%净利率 2.9%3.8%4.8%4.5%4.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 7.6%7.4%9.9%10.1%10.5%总资产收益率 2.8%2.7%3.7%3.4%3.1%其他(其他(%)资产负债率 62.3%61.2%60.6%65.4%69.7%所得税率 12.2%18.0%17.5%15.9%17.1%股利支付率 32.7%37.7%33.7%34.7%35.
118、3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高
119、度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接
120、损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位
121、、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级
122、标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性
123、指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进
124、行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992
125、331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118)
126、;在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证
127、券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,L
128、LC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLS
129、A Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加
130、拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并
131、接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第
132、 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。