《房地产行业研究的供给侧思路:寻找地产股的α-220411(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《房地产行业研究的供给侧思路:寻找地产股的α-220411(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 寻找地产股的寻找地产股的 房地产行业研究的供给侧思路房地产行业研究的供给侧思路 房地产 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 2022022 2 年年 4 4 月月 1111 日日 评级:评级:增持增持(维持维持) 分析师:陈立分析师:陈立 执业证书编号:执业证书编号:S0740520080008 Email: 分析师:李分析师:李垚垚 执业证书编号:执业证书编号:S0740520110003 Email: 联系人:贾惠淋联系人:贾惠淋 基本状况基本状况 上市公司数 126 行业总市值(亿元) 19,80
2、2.46 行业流通市值(亿元) 9,316.87 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 20220116 困境与展望,增长与保障2022 年房地产行业年度策略 20211122 房地产行业定量测算框架 20211007 预期视角下看待当前房地产政策演绎方向 20210817 供给不足之下,我们如何看待地产政策演绎与板块机会? 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 万科 A 20.74 3.57 1.94 2.11 2.29 5.8 10.7 9.8
3、 9.1 买入 保利地产 17.93 2.35 2.66 2.94 3.19 7.6 6.7 6.1 5.6 买入 绿城中国 15.5 1.04 1.27 1.64 2.09 12.1 9.9 7.7 6.0 买入 滨江集团 7.3 0.75 1.22 1.44 1.59 9.7 6.0 5.1 4.6 买入 旭辉控股集团 4.64 0.82 0.87 0.88 0.97 4.6 4.3 4.3 3.9 买入 备注:股价使用 2022 年 4 月 11 日收盘价 投资要点投资要点 报告要点:报告要点:在本篇报告中,我们重点回答以下几个问题:1)从供给侧的视角切入,结合企业的经营逻辑,去解释过去
4、四年房地产市场和企业发生的变化。2)在供给端研究的框架之下,我们如何判断行业的政策和市场的演绎方向。3)从外部环境变化到企业经营变化,龙头房企是否会从同质化的行业中脱颖而出,头部地产股是否会成为行业的。 为何地产研究应从供给侧切入?为何地产研究应从供给侧切入? 企业端:在 2018 年前的市场中,主导房地产市场景气度的核心在于需求。2018 年后,持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路,改变了房地产开发商的经营策略,逐渐从囤地策略转向快周转策略。 行业端:本轮地产的核心区别在于供给不足。全国销售面积占比超过 80%的区域,去化周期在 1.5 年以内,且为难以去化的老旧无效库存。本轮市场复苏
5、的前提是核心区域供给先于需求复苏,关键因素并非政策,而是供给的弹性。 政策与基本面的方向如何判断?政策与基本面的方向如何判断? 房地产调控政策方向的两个锚:1)增长角度:房地产开发行为对产业链上下游实体的贡献;2)民生角度:房地产价格相对稳定。 本轮地产周期中,高竣工与低开工,双方面形成对施工面积的拖累,进一步影响上下游产业链实体行业景气度。在企业持续增加的流动性压力下,不断降价促销抛售资产,冲击购房预期。从增长与民生两个维度,政策应持续逆周期宽松。 基本面层面,3 月部分头部房企边际改善。在过去一年保持拿地强度的优质房企,仍旧具备较强的供货能力,在销售规模上体现出更早一步的复苏迹象。我们认为
6、,房地产销售端改善将从供给端持续向需求端传导,市场复苏需要等待的只是时间。 龙头房企能否成为行业标的?龙头房企能否成为行业标的? 当前房地产行业处在行业实质性出清的阶段。出险房企虽然并未出现大规模破产清算的过程,但风险企业已经从土地市场竞争中实质性出清。 我们在这里通过我们在这里通过 PB-ROE 的角度,在风险房企出清的背景下,龙头房企的可持续的角度,在风险房企出清的背景下,龙头房企的可持续经营确定性大幅增强。在三道红线监管框架下,我们搭建了房地产企业的经营确定性大幅增强。在三道红线监管框架下,我们搭建了房地产企业的 ROE 中中枢测算框架。枢测算框架。满足监管要求下,房企满足监管要求下,房
7、企 ROE 中枢预计在中枢预计在 16.7%左右左右,对应的相对对应的相对 PB 估值的合理中枢为估值的合理中枢为 1.01 倍,在目前万得全倍,在目前万得全 A 指数的指数的 PB 估值在估值在 1.73 倍左右时,倍左右时,对应龙头企业的对应龙头企业的 PB 估值中枢在估值中枢在 1.73 倍左右。倍左右。 投资建议投资建议 总结而言,从行业到企业,在需求端出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下,龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改善, 在行业持续出清的过程中, ROE 有望企稳回升。 推荐三条核心主线:1)21 年业绩
8、下行压力充分释放,土地投资管控优化,具备最强的潜在拿地能力, 对应最强的销售弹性与经营质量改善空间的滞涨龙头: 万科 A;2)风险民企出清,最大程度受益于竞争格局持续改善的白马龙头:保利发展,绿城中国;3)高评级稳健民企龙头:旭辉控股集团、滨江集团。 风险提示事件:风险提示事件:融资环境收紧超预期;疫情持续冲击房地产销售;融资环境收紧超预期;疫情持续冲击房地产销售;土地市场出让规土地市场出让规则变化则变化;房地产销售政策变化房地产销售政策变化;地产调控政策变化地产调控政策变化;引用数据滞后或不及时;引用数据滞后或不及时 -25-20-15-10-50510沪深300申万房地产 请务必阅读正文之
9、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1. 为何地产研究应从供给侧切入?为何地产研究应从供给侧切入? . - 5 - 1.1 需求侧的研究框架为何在 2018 年后逐渐失效? . - 5 - 1.2 调控政策逻辑的变化如何改变房企经营思路? . - 7 - 1.3 房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变? . - 9 - 1.4 从企业到行业,微观行为变化如何影响总量? . - 10 - 1.5 以上思路下,我们应该从哪些方面跟踪市场? . - 13 - 2. 政策与基本面的方向如何判断?政策与基本面的方向如何判断? . -
10、16 - 2.1 如何搭建房地产调控政策的分析框架? . - 16 - 2.2 为何 18 到 20 年是调控最为成功的周期? . - 17 - 2.3 为何供需两端政策宽松是必然的结果? . - 19 - 2.4 从政策如何判断行业供需的未来演绎? . - 20 - 3. 龙头房企能否成为行业龙头房企能否成为行业 标的?标的? . - 25 - 3.1 开发商应该使用什么估值方法? . - 25 - 3.2 PB-ROE 模型如何应用于房企? . - 29 - 3.3 如何确定龙头房企的估值中枢? . - 32 - 4. 投资建议投资建议 . - 34 - 5. 风险提示事件风险提示事件 .
11、 - 35 - 图表目录图表目录 图表图表1:全国商品房销售均价及销售面积同比增速(:全国商品房销售均价及销售面积同比增速(%) . - 5 - 图表图表2:2009-2017年,房地产市场波动主要受政策影响年,房地产市场波动主要受政策影响 . - 6 - 图表图表3:2018年后商品房量价增速显著不同步(年后商品房量价增速显著不同步(%) . - 6 - 图表图表4:长沙:长沙2017年商品房限价措施年商品房限价措施 . - 7 - 图表图表5:房地产行业信用债发行及净融资规模(亿):房地产行业信用债发行及净融资规模(亿) . - 7 - 图表图表6:百城宅地平均地价及溢价率(:百城宅地平均
12、地价及溢价率(元元/ /、%) . - 7 - 图表图表7:商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速(:商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速(%) . - 8 - 图表图表8:2018年多地出现年多地出现“抢房抢房”报道报道 . - 8 - 图表图表9:十大城市商品房可售面积(万:十大城市商品房可售面积(万) . - 9 - 图表图表10:限价环境下,房企的博弈模型:限价环境下,房企的博弈模型 . - 9 - 图表图表11:房地产行业信用债及信托偿还规模(亿):房地产行业信用债及信托偿还规模(亿) . - 10 - 图表图表12:高周转模式的核心变化在于预售时点的前臵:高周转模式的核心变化在于
13、预售时点的前臵 . - 11 - 图表图表13:A股上市房地产企业存货股上市房地产企业存货/预售房款预售房款 . - 11 - 图表图表14:上市房地产企业现金、存货规模(亿):上市房地产企业现金、存货规模(亿) . - 12 - 图表图表15:全国商品住宅库存规模及销售周期(亿:全国商品住宅库存规模及销售周期(亿、年、年) . - 12 - 图表图表16:2015-2021年住宅库存净增量(亿年住宅库存净增量(亿) . - 13 - RZnUrVbYlYqY9Y1UeX9PcMbRsQmMsQpNkPnNrNlOpOpN7NnNuNMYqRmRMYnRpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
14、务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表17:区域商品房库存规模、销售周期及销售面积(万:区域商品房库存规模、销售周期及销售面积(万、年)、年) . - 14 - 图表图表18:100城住宅类用地供应、成交建筑面积及同比(万城住宅类用地供应、成交建筑面积及同比(万、%) . - 14 - 图表图表19:A、H典型上市房企带息负债规模及同比(万亿、典型上市房企带息负债规模及同比(万亿、%) . - 15 - 图表图表20:商品房销售均价及:商品房销售均价及100城土地出让地价(元城土地出让地价(元/) . - 15 - 图表图表21:房地产政策宽松周期(绿色
15、为宽松周期、红色为紧缩周期):房地产政策宽松周期(绿色为宽松周期、红色为紧缩周期) . - 16 - 图表图表22:固定资产投资披露增速与计算增速、房地产投资增速(:固定资产投资披露增速与计算增速、房地产投资增速(%) . - 17 - 图表图表23:百城房价住宅价格指数同比(:百城房价住宅价格指数同比(%) . - 18 - 图表图表24:70城新建商品住宅价格指数(城新建商品住宅价格指数(%) . - 18 - 图表图表25:施工面积、建筑工程投资及土地购臵费年度增速(:施工面积、建筑工程投资及土地购臵费年度增速(%) . - 18 - 图表图表26:行业困境下形成的负反馈机制:行业困境下
16、形成的负反馈机制 . - 19 - 图表图表27:2022年主要房地产数据预测结果(万亿、亿年主要房地产数据预测结果(万亿、亿) . - 19 - 图表图表28:年初至今部分城市房地产调控政策变化:年初至今部分城市房地产调控政策变化 . - 20 - 图表图表29:年初至今部分城市下调按揭首付比例情况:年初至今部分城市下调按揭首付比例情况 . - 21 - 图表图表30:全国首套房、二套房平均按揭利率(:全国首套房、二套房平均按揭利率(%) . - 21 - 图表图表31:房地产行业信用债发行、偿还及净融资规模(亿):房地产行业信用债发行、偿还及净融资规模(亿) . - 22 - 图表图表32
17、:房地产行业信用债融资规模及占比(亿、:房地产行业信用债融资规模及占比(亿、%) . - 22 - 图表图表33:房地产行业信用债平均融资成本(:房地产行业信用债平均融资成本(%) . - 22 - 图表图表34:22个重点城市个重点城市2022年首批次核心城区地块面积占比(年首批次核心城区地块面积占比(%) . - 23 - 图表图表35:今年首轮集中供地部分城市竞拍规则变化:今年首轮集中供地部分城市竞拍规则变化 . - 23 - 图表图表36:TOP100房企操盘口径销售规模及同比增速(亿元、房企操盘口径销售规模及同比增速(亿元、%) . - 24 - 图表图表37:部分头部房企操盘口径销
18、售规模边际改:部分头部房企操盘口径销售规模边际改善(善(%) . - 24 - 图表图表38:申万房地产指数:申万房地产指数PE(TTM) . - 26 - 图表图表39:申万房地产指数:申万房地产指数PB(LF) . - 26 - 图表图表40:申万房地产板块相对:申万房地产板块相对PB及及ROE(TTM)历史对比)历史对比 . - 26 - 图表图表41:2014年来相对年来相对PB与与ROE反向变化反向变化 . - 27 - 图表图表42:申万房地产行业净利润率及权益乘数(:申万房地产行业净利润率及权益乘数(%) . - 27 - 图表图表43:申万房地产行业总资产周转率:申万房地产行业
19、总资产周转率 . - 27 - 图表图表44:房地产行业杠杆率因素拆解:房地产行业杠杆率因素拆解. - 28 - 图表图表45:申万房地产公司主要经营负债(亿):申万房地产公司主要经营负债(亿) . - 29 - 图表图表46:万科:万科A相对相对PB与与ROE(%) . - 30 - 图表图表47:万科:万科A ROE拆解(拆解(%) . - 30 - 图表图表48:万科:万科A杠杆拆解杠杆拆解 . - 30 - 图表图表49:保利发展相对:保利发展相对PB与与ROE(%) . - 30 - 图表图表50:保利发展:保利发展ROE拆解(拆解(%) . - 31 - 图表图表51:保利发展杠杆
20、拆解:保利发展杠杆拆解 . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表52:金地集团相对:金地集团相对PB与与ROE(%) . - 31 - 图表图表53:金地集团:金地集团ROE拆解(拆解(%) . - 31 - 图表图表54:金地集团杠杆拆解:金地集团杠杆拆解 . - 31 - 图表图表55:招商蛇口相对:招商蛇口相对PB与与ROE(%) . - 32 - 图表图表56:招商蛇口:招商蛇口ROE拆解(拆解(%) . - 32 - 图表图表57:招商蛇口杠杆拆解:招商蛇口杠杆拆解 . - 32 - 图表图表5
21、8:监管约束下:监管约束下的龙头房企的龙头房企ROE中枢中枢 . - 33 - 图表图表59:2018年后年后ROE与相对与相对PB的散点分布(的散点分布(%) . - 33 - 图表图表60:万得全:万得全A与龙头与龙头PB估值对比(估值对比(%) . - 34 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 在前期的报告中, 我们持续强调一个核心观点: 2021 年至今的房地产市场下行,和以往历史上的供给过剩有着本质差别。市场呈现库存结构不均,企业库存不足,同时在降价抛售资产的过程。这与过去投资过剩形成的周期下行具有本质上的区别。
22、 目前,主要的房地产行业研究方法主要从需求端入手,通过需求端的边际变化去判断行业景气度变化。但传统框架下,需求端的研究难以解释房地产行业在 2018 年以后,紧缩的调控政策下体现的“韧性” 。 因此,在本篇报告中,因此,在本篇报告中,我们重点回答以下几个问题:我们重点回答以下几个问题:1)从供给侧的视从供给侧的视角切入,结合企业的经营逻辑,去解释过去四年房地产市场角切入,结合企业的经营逻辑,去解释过去四年房地产市场和企业发生和企业发生的变化的变化。2)在供给端研究的框架在供给端研究的框架之下,之下,我们如何我们如何判断行业的政策和市判断行业的政策和市场的演绎方向。场的演绎方向。3)从外部环境变
23、化到企业经营变化,龙头房企是否会从外部环境变化到企业经营变化,龙头房企是否会从同质化的行业中脱颖而出从同质化的行业中脱颖而出,头部地产股是否会成为行业的头部地产股是否会成为行业的。 1. 为何为何地产地产研究研究应从供给侧切入应从供给侧切入? 1.1 需求侧的研究框架为何在需求侧的研究框架为何在 2018 年后逐渐失效?年后逐渐失效? 房地产开发商在拿地到销售存在半年以上的开发周期下,供给必然无法与市场需求及时匹配。在拿地到预售的时滞无法消除的情况下,房企必须囤积一定土地储备,应对市场需求波动满足企业持续经营要求。 也正是在这样的环境下,通常理解,房地产市场中的供应通常处在相对充沛的水平,行业
24、的周期波动,更多是从需求端的因素引发。因此,传统的房地产行业研究思路着重从需求端入手,这一研究视角在 2018 年以前,是充分适用的。 2018 年以前, 在需求为主导的房地产市场环境中, 代表需求波动的销售面积,直观上同步反应在价格变动上。房地产价格波动由需求侧因素变化驱动,而驱动住房需求在短周期波动的核心因素,则是房地产市场及金融市场的调控政策。 图表图表1:全国商品房销售均价及销售面积同比增速(全国商品房销售均价及销售面积同比增速(%) 来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 *图表中去除了由于 2020 年及 2021 年 2 月由于新冠疫情引发的非常规增速 因此, 在因此, 在
25、2018 年前的市场中,年前的市场中, 主导房地产市场景气度的核心在于需求,主导房地产市场景气度的核心在于需求,-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%销售面积销售均价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 进一步来看,从三到五年的房地产周期维度,主导市场需求波动的核心进一步来看,从三到五年的房地产周期维度,主导市场需求波动的核心还是在于房地产政策调控的还是在于房地产政策调控的变化。变化。 图表图表2:2009-2017年,房地产市场波动
26、主要受政策影响年,房地产市场波动主要受政策影响(%,销售面积:左轴;销售均价:右轴),销售面积:左轴;销售均价:右轴) 来源:各地房管及住建部门、央行及地方央行、中泰证券研究所 2018 年后, 销售面积与均价的增速出现分化, 销售面积增速下行的过程中,销售均价增速则反向变化。从调控政策层面,2017 年后调控政策持续收紧,政策对于需求端的负面抑制效果并未体现在商品房销售量和价两个维度。 图表图表3:2018年后年后商品房量商品房量价增速价增速不同步不同步(%;面积面积:左轴左轴;均价均价:右轴右轴) 来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 *图表中去除了由于 2020 年及 2021 年
27、 2 月由于新冠疫情引发的非常规增速 商品房销售面积与均价增速商品房销售面积与均价增速反向反向变化的核心原因,我们认为是变化的核心原因,我们认为是 2017 年年以来,以来,持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路,改变了房地产持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路,改变了房地产开发商的经营策略。开发商的经营策略。 相较于传统需求端调控政策对于按揭首付比例、贷款利率、限购限贷等需求抑制政策, 2017 年多地开启限价手段限制销售价, 这也是从供给端-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20092
28、000162017销售面积销售均价2010.01国务院发文,抑制投资投机性需求2010.09三部委联合发文,首套房契税下调,普通住宅契税减半2011.11央行三年来首次降准0.5个百分点2011.01“国八条”限购、限价、限贷2013.02“新国五条”坚决抑制投机投资性购房,加强限购、信贷政策差异化2014.06全国46个城市陆续放松或取消限购2014.09有房无贷首付比调整为与首套房一致,贷款利率下调为基准利率的70%2016.02央行下调首套房首付比2016.03央行降准0.5个百分点2016.9 930重启限购2016.12 “房住不炒”201
29、7.03部分城市陆续开始限售2017.12三部委规范购房融资行为2010.09三套房停贷2010.10公积金贷款利率上调2010.12央行年内第二次加息2011.07房价上涨过快的二三线城市限购2015.02央行降准0.5个百分点2015.03央行降息、降低二套房首付比例2015.04央行降准1个百分点2015.05央行年内再次降息2015.06/08/10央行降息降准2015.09全面异地贷款、不限购城市首套房首付比例降为不低于25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%销售面积销售均价2018-2
30、020,销售面积与销售均价增速分化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 的首次实施的价格管控措施。 图表图表4:长沙长沙2017年商品房限价措施年商品房限价措施 政策内容政策内容 适用范围适用范围 长沙市新建商品住宅 实施区域实施区域 芙蓉区、开福区、天心区、岳麓区、雨花区、望城区、长沙县 限价规则限价规则 2016.10 有销售:申报单价不高于该项目 2016.10 均价 2016.10 无销售:申报单价不高于同质可比项目 2016.10 均价 装修限价装修限价 全装修住宅,装修价格不得超过毛坯价格的 15% 来源:长沙发改
31、委、中泰证券研究所 与目前部分城市土地出让采取房地价联动的方式限制房价不同,2017年核心城市执行的限价政策主要体现在房屋预售阶段。由于我国新房采取预售制度,而商品房在进行销售时,必须经过房管部门的行政审批,而这一审批流程,就给与了从供给端管控价格的理想条件。 也就是说,也就是说,2017 年,年,众多核心城市众多核心城市拿地时并未明确新房销售价格,但拿地时并未明确新房销售价格,但在预售证审批环节,在预售证审批环节,超出地方房管部门的监管价格水平的新房预售申请超出地方房管部门的监管价格水平的新房预售申请一律不予审批一律不予审批。 1.2 调控调控政策逻辑的变化如何改变房企政策逻辑的变化如何改变
32、房企经营思路经营思路? 在 2016-2017 年,信贷环境相对宽松,叠加房地产市场高景气度的环境下,开发商较高的拿地能力与极高的拿地意愿,共同触发了高价拿地的市场现象。而限价政策的推出,从供给端显著改变了房地产企业从拿地到推盘的经营逻辑。 图表图表5:房地产行业信用债发行及净融资规模(亿)房地产行业信用债发行及净融资规模(亿) 图表图表6:百城宅地平均地价及溢价率(百城宅地平均地价及溢价率(元元/ /、%) 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中国土地大全、中泰证券研究所 对于房地产开发,在 2018 年前,开发商经营的核心逻辑在于赚取土地价值到房地产价值的资本增值收益。 在赚房
33、价的经营逻辑下, 2017 年高溢价获取的土地储备在面对限价的政策环境时,房企选择开工后捂盘惜售,博弈价格管控放松后推盘。 -20000200040006000800010000总发行量(亿元)净融资额(亿元)0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000平均地价溢价率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表7:商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速(商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速(%) 来源:Wind、中泰证券研究所 这一经营思路,这一经营思路,可以充分解释,
34、可以充分解释,在在 2018 年后开工面积与销售面积增速年后开工面积与销售面积增速出现出现的剪刀差。的剪刀差。开工面积持续增长对应拿地后的开工持续增长,高价土地达到预售要求后,并未及时完成预售流程形成市场供应,导致市场供应紧张。这一现象也能从 2018 年上半年各地开启摇号购房的现象中,得到侧面的验证。 图表图表8:2018年多地出现“抢房”报道年多地出现“抢房”报道 来源:中国新闻网、界面新闻、路透、中泰证券研究所 在这一供给侧因素变化下, 核心城市房地产市场呈现 “低库存、 低利润、销售快” 的两低一快现象。 2018 年中, 核心城市可售面积水平处于 2011年以来的绝对底部,限价政策的
35、推出,在短期进一步抑制了房企的推盘意愿,进一步影响了市场的供应复苏。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-----------11销售面积增速开工面积增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表9:十大城市
36、商品房可售面积(万十大城市商品房可售面积(万) 来源:Wind、中泰证券研究所 对于房地产开发商,在对于房地产开发商,在 2018 年的市场环境中,面临年的市场环境中,面临捂盘待涨以及低价捂盘待涨以及低价销售两个选择销售两个选择。从房企与地方政策博弈从房企与地方政策博弈、以及企业之间的相互博弈、以及企业之间的相互博弈的角的角度度,房企在限价初期,在赚地价到房价的资本增值的历史经营思路下,房企在限价初期,在赚地价到房价的资本增值的历史经营思路下,选择的捂盘惜售。选择的捂盘惜售。 然而,对于开发商,正常的现金流转,必然建立在房地产项目持续开发然而,对于开发商,正常的现金流转,必然建立在房地产项目持
37、续开发的前提条件下,在限价政策变为常态化执行的前提条件下,在限价政策变为常态化执行、债务到期压力增加、企业、债务到期压力增加、企业间规模增长压力加大的过程中,企业逐渐改变经营策略,经营逻辑由囤间规模增长压力加大的过程中,企业逐渐改变经营策略,经营逻辑由囤地赚房价上涨的思路转为加速资金周转提升使用效率。地赚房价上涨的思路转为加速资金周转提升使用效率。 1.3 房企与政策的博弈模型房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变如何被信用紧缩改变? 从房企的从房企的角度,在外部环境不断变化的过程中,开发商逐渐放弃博弈政角度,在外部环境不断变化的过程中,开发商逐渐放弃博弈政策与限价放松,进而在限价长期执行的策
38、与限价放松,进而在限价长期执行的一致预期下,一致预期下,企业逐渐从囤地策企业逐渐从囤地策略转向快周转策略。略转向快周转策略。 图表图表10:限价环境下,房企的博弈模型限价环境下,房企的博弈模型 来源:中泰证券研究所 02000400060008000010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020捂盘惜售博弈房价上涨加速推盘提升资金周转正面影响:1.去化速度快2.政策风险小3.市占率提升负面影响:1.利润率下降2.长期盈利弱正面影响:1.利润空间足2.潜在盈利强负面影响:1.去化速度慢2.政策风险大3.市占率下降外
39、部影响因素:外部影响因素:房企的规模诉求房企的规模诉求房房企的债务压力企的债务压力政策的持续时间政策的持续时间 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 触发这一转变的核心因素主要在于外部,我们总结主要有以下三点: 第一,限价环境下,核心城市一房难求,高景气度下销售去化率较快,限价推盘虽然牺牲利润,但快速销售回款后,项目层面的IRR仍然能够保持较高水平; 第二,2018年后,房企陆续迎来债务回售及到期压力,在融资环境紧缩的情况下, 销售回款成为企业还款的核心资金来源。 面对持续增加的现金流压力,企业被迫选择放弃囤地,加速销售,狠抓
40、回款。 第三,2017年政策持续收紧的过程中,并无大范围的需求端政策放松, 而伴随限价政策的持续执行, 开发商博弈政策放松的心理被彻底打破,放弃价格博弈选择高周转求规模。 以上三点核心因素中以上三点核心因素中,债务到,债务到期规模的陡增,直接导致了房企在限价政期规模的陡增,直接导致了房企在限价政策下的博弈策略失效。策下的博弈策略失效。2018-2019 年,由于前期扩张的信用债及信托融年,由于前期扩张的信用债及信托融资集中到期,资集中到期,房企囤地惜售带来的财务成本沉淀房企囤地惜售带来的财务成本沉淀不断侵蚀项目利润不断侵蚀项目利润。同同时,时,捂盘惜售带来的捂盘惜售带来的销售回款销售回款短缺,
41、短缺,难以满足债务到期的难以满足债务到期的流动性要求。流动性要求。 图表图表11:房地产行业信用债及信托偿还规模(亿)房地产行业信用债及信托偿还规模(亿) 来源:Wind、信托业协会、中泰证券研究所 1.4 从企业到行业,微观行为变化如何影响总量?从企业到行业,微观行为变化如何影响总量? 在这一趋势下在这一趋势下,自,自 2018 年至年至 2021 年,房企通过牺牲年,房企通过牺牲项目项目利润率,利润率,通过通过提高提高资金资金使用使用效率,效率,将项目层面的将项目层面的 IRR 水平以及企业报表层面的水平以及企业报表层面的 ROE维持在一个相对较高的水平。维持在一个相对较高的水平。 020
42、0040006000800040000001720182019信托偿还规模信用债偿还规模 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表12:高周转模式的核心变化在于预售时点的前臵高周转模式的核心变化在于预售时点的前臵 来源:中泰证券研究所 从项目施工的角度来说,快周转模式下,房地产在拿地后加速开工,由于预售时间的提前,已经预售但未交付结算的土地储备占比持续提升,房企的可售资源规模占比持续下降。 图表图表13:A股上市房地产企业存货股上市房
43、地产企业存货/预售房款预售房款 来源:Wind、中泰证券研究所 从上市公司层面,销售规模的持续增长与土地储备的持续消耗过程中,相对土储规模持续下降,商品房市场的有效供应主要由房企新增拿地、快速推盘驱动。 另一方面,由于房企加速周转,在同等现金规模下,撬动了更多的施工规模。从房企存货/现金的角度,上市房企未结算项目土储已经达到了历史的峰值。 拿地拿地 开工开工 预售预售 施工施工 竣工竣工 2.12 2.24 2.24 2.31 2.47 2.49 2.20 1.98 1.81 1.85 1.95 1.81 4.17 4.66 4.12 4.48 5.19 4.72 3.97 3.92 3.48
44、 3.48 2.17 2.27 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50行业平均头部房企中小房企1-3 月 9-12 月 15-20 月 1-2 月 4-6 月 25-30 月 高周转模式的改变 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表14:上市房地产企业现金、存货规模(亿)上市房地产企业现金、存货规模(亿) 来源:Wind、中泰证券研究所 因此,我们看到了这样一个,企业可销售的土地储备在持续下降,但是因此,我们看到了这样一个,企业可销售的土地储备在持续下降,但是
45、未交付在施工的土地储备在持续上升的反常过程,这也是房企普遍采取未交付在施工的土地储备在持续上升的反常过程,这也是房企普遍采取高周转策略下,带来的土地储备的结构性变化。高周转策略下,带来的土地储备的结构性变化。 对应到宏观数据层面,可售储备的不足,与施工规模的增长,同样在宏观总量数据中找到侧面验证。 从商品房可售面积的角度,全国范围的住宅整体库存水平并没有达到2014 年的历史高点,如果考虑到销售规模上升,从库存规模/销售面积的角度衡量的相对库存规模, 自 2017 年以来则持续维持在 1.1 年附近。全国房地产市场整体而言,在 2017 年可售资源维持在较低的水平。 图表图表15:全国商品住宅
46、库存规模及销售周期(亿全国商品住宅库存规模及销售周期(亿、年、年) 来源:Wind、中泰证券研究所 虽然从总量上来看,整体库存水平并不高,但结构分化比较明显。经历2016-2021 年五年去库存周期,商品房库存总体呈现南低北高的结构性分化。 2015 年至今,我们可以通过不同省份住宅新开工面积与销售面积的差年至今,我们可以通过不同省份住宅新开工面积与销售面积的差额, 衡量各个省份房地产库存的累计变化。 整体而言, 以黄河为分界线,额, 衡量各个省份房地产库存的累计变化。 整体而言, 以黄河为分界线,大部分华中及华东省份在过去的五六年中库存持续下降。 而华北、 东北、大部分华中及华东省份在过去的
47、五六年中库存持续下降。 而华北、 东北、西北及西南大部分省份出现了库存规模的持续累积。西北及西南大部分省份出现了库存规模的持续累积。 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.000000040000500006000070000800002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032
48、020/092021/032021/09现金存货存货/现金加杠杆去库存高周转0.41 0.37 0.72 1.22 1.53 1.56 1.90 1.73 1.26 1.08 1.09 1.19 1.22 1.14 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.000510152025住宅累计库存去化周期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表16:2015-2021年住宅库存净增量(亿年住宅库存净增量(亿) 来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 *红色表示库存
49、增加,绿色表示库存减少,颜色越深表示数值绝对值越大 1.5 以上思路以上思路下下,我们应该从哪些方面跟踪市场?,我们应该从哪些方面跟踪市场? 需求层面,自 2018 年至 2021 年,从主要的信贷政策方面,政策保持相对平稳,无论从按揭首付比例还是按揭利率,并无大幅波动。核心城市整体处在供应略微小于需求的环境中。 延续延续前述前述分析思路,从库存分布区域来说,截至分析思路,从库存分布区域来说,截至 2021 年末,库存面积年末,库存面积主要分布于华东、华中、华北、东北及西北五大区域。由于区域间商品主要分布于华东、华中、华北、东北及西北五大区域。由于区域间商品房销售速度分化,华东、华中库存虽高,
50、但需求旺盛,销售周期短,供房销售速度分化,华东、华中库存虽高,但需求旺盛,销售周期短,供给仍旧不足。华北、东北、西北三大区域库存总量高、销售慢,供给过给仍旧不足。华北、东北、西北三大区域库存总量高、销售慢,供给过剩的积压压力较大。剩的积压压力较大。 华中、华东、华南、西南四大区域商品房销售周期在 1.5 年以内,而销售面积占全国销售面积的比例超过 80%。在这一背景下,决定全国房地产景气度的核心驱动因素,我们认为并不是以往政策主导影响下的购房需求变动。核心区域供给侧因素变化对于商品房销售面积影响则更为显著。换言之,企业在低库存区域的拿地、开工、推盘意愿,决定了超过80%以上的销售面积增长。 请