1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 玻璃制造玻璃制造 全年全年浮法玻璃供需向好，浮法玻璃供需向好， 布局布局深加工玻璃深加工玻璃促成长促成长 浮法玻璃浮法玻璃制造制造领先企业领先企业，成本管控优势明显，成本管控优势明显 公司是国内浮法玻璃原片生产规模最大的玻璃制造企业之一。 产能布局华中、华南、华东及马来西亚，2019 年浮法玻璃日熔量 达到 1.76 万吨。公司生产的浮法玻璃主要应用于房屋建筑领 域，处于地产竣工环节。从抢开工到交付压力逐渐加大的传导过 程中，预计施工增速维持高位，竣工逐渐回升，玻璃需求量有望 维持高景气。公司浮法玻璃业务毛利率位于 25%-30%之间，高 于
2、第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司 10 个百分点左右，成 本管控优势明显。 紧随行业发展趋势，加大深加工玻璃布局力度紧随行业发展趋势，加大深加工玻璃布局力度 深加工玻璃是在浮法玻璃原片基础上进行加工，包括中空玻璃、 镀膜玻璃等，起到建筑保温、隔热、隔音作用，符合绿色建筑的 发展趋势。公司在广东、浙江及马来西亚拥有 3 个节能玻璃生产 基地，单个基地中空玻璃年产能 100 万平方米、镀膜玻璃年产能 120 万平方米。此外，在湖南及广东在建 2 个在建节能玻璃基地， 在浙江拟建节能玻璃项目。预计 2020 年深加工玻璃业务收入规 模将达到 15 亿。公司规划 2024 年末浮法原片产能规模比 2
3、018 年增加 30%以上、节能玻璃增加 200%以上，产能稳步扩张。 中长期发展规划及员工持股保障长期增长中长期发展规划及员工持股保障长期增长 公司中长期发展战略规划纲要（2019-2024 年） 提出 2021 年 实现营业收入超 100 亿元，2024 年营业收入超过 135 亿元， 2019-2024 年预计年复合增速为 10%以上（比 2016-2018 年营业 收入平均值） 。同时公司通过制定员工持股计划，让员工利益与 发展规划目标密切相关，长期增长可期。 盈利预测与合理估值盈利预测与合理估值 基于行业供需格局角度、 公司深加工业务拓展等因素， 我们预 计旗滨集团 2019-202
4、1 年归母净利润分别为 13.6/14.8/16.2 亿 元， 同比增长 12.4%/9.1%/9.3%， EPS 分别为 0.50/0.55/0.60 元， 给予公司目标价至 6.1 元，上调评级至“买入” 。 风险分析风险分析 供给侧改革力度减弱； 地产竣工不及预期； 沙河地区道路管制 宽松后集中出货；新增产线对华南市场冲击。 调高调高 买入买入 吕娟吕娟 执业证书编号：S01 杨光杨光 执业证书编号：S03 研究助理研究助理 杨欣达杨欣达 发布日期： 2020 年 02 月 13 日 当前股价： 5.20 元 目标价 6 个月：6.1 元 主要
5、数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -8.02/-1.86 18.08/20.19 39.19/28.37 12 月最高/最低价（元） 6.08/3.26 总股本（万股） 268,770.29 流通 A 股（万股） 266,025.9 总市值（亿元） 138.69 流通市值（亿元） 137.27 近 3 月日均成交量（万） 4,442.69 主要股东 福建旗滨集团有限公司 29.39% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 18.10.12 旗滨集团2018三季报点评-产品逐渐高 端化，海外项目逐步改善 18.08.1
6、5 旗滨集团中报点评-浮法价格高位，期 待深加工放量 -12% 8% 28% 48% 68% 2019/2/11 2019/3/11 2019/4/11 2019/5/11 2019/6/11 2019/7/11 2019/8/11 2019/9/11 2019/10/11 2019/11/11 2019/12/11 2020/1/11 2020/2/11 旗滨集团上证指数 旗滨集团旗滨集团(601636)(601636) 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、旗滨集团：产品布局不断完善，成本管控优势明显 . 1 八大生产基地布局华中、华东、华南及
7、东南亚市场 . 2 2014 年之前为旗滨集团产能扩张高峰期，2014 年后以海外新设产能为主 . 3 从成本控制看旗滨集团核心竞争优势 . 5 拓展深加工玻璃，完善产业布局 . 8 制定中长期发展规划，员工持股激发员工积极性 . 9 二、行业供给：2020 年在产产线预计零增长. 10 新建产能：严控新增产能下 2020 年增量有限 . 10 复产产能：2020 年停产产线仍难复产，冷修复产维持正常水平 . 12 冷修产能：2020 年有望进入冷修高峰期 . 13 环保限产：环保趋严为短期催化剂 . 14 三、需求：2020 年地产施工增速 10%，玻璃需求维持高景气 . 15 四、复盘旗滨
8、集团，股价受玻璃价格影响较大 . 18 五、风险分析 . 22 指标分析 . 23 报表预测 . 24 图表目录图表目录 图表 1： 旗滨集团发展大事记 . 1 图表 2： 旗滨集团股权架构（2019 年中报） . 2 图表 3： 旗滨集团国内产能分布 . 3 图表 4： 旗滨营收增速与玻璃产能乘价格增速基本一致 . 3 图表 5： 2014 年后旗滨集团营收增速受玻璃价格影响加大 . 3 图表 6： 旗滨集团产能扩张步伐 . 4 图表 7： 2010-2019Q3 旗滨集团营业收入及增速 . 4 图表 8： 2010-2019Q3 旗滨集团归母净利润及增速 . 4 图表 9： 主要上市玻璃企
9、业浮法玻璃业务毛利率. 5 图表 10： 2019 年我国浮法玻璃日熔量占比 . 5 图表 11： 浮法玻璃成本构成（以福莱特玻璃的浮法玻璃业务为例） . 5 图表 12： 浮法玻璃生产线采用不同燃料占比 . 6 图表 13： 浮法玻璃单项燃料成本（元/重箱） . 6 图表 14： 石油、煤焦油、重油及石油焦价格同比变动. 6 图表 15： 石油现货价指数 . 6 图表 16： 平板玻璃价格减纯碱与燃料价差（元/重箱） . 7 图表 17： 浮法玻璃龙头企业毛利率 . 7 图表 18： 玻璃产业链 . 8 图表 19： 旗滨集团深加工玻璃产线 . 9 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团
10、 请参阅最后一页的重要声明 图表 20： 旗滨集团员工持股计划 . 9 图表 21： 浮法玻璃产能决定因素 . 10 图表 22： 截至 2019 年底 375 条浮法玻璃产线状态. 10 图表 23： 平板玻璃行业去产能文件梳理 . 10 图表 24： 浮法玻璃总产能（亿重箱/年） .11 图表 25： 浮法玻璃在产产能（亿重箱/年） .11 图表 26： 浮法玻璃产能（亿重箱/年） .11 图表 27： 2020 年中国平板玻璃新建产线 . 12 图表 28： 玻璃产线目前状态（条） . 12 图表 29： 浮法玻璃现货价格（元/重箱） . 12 图表 30： 浮法玻璃每年投产产线数量 .
11、 13 图表 31： 浮法玻璃每年投产产线日熔量 . 13 图表 32： 玻璃冷修原因及冷修内容 . 13 图表 33： 2017 年未拿到排污许可证的沙河地区产线 . 14 图表 34： 新建、冷修及复产日熔量（t/d） . 14 图表 35： 净增加日熔量（t/d） . 14 图表 36： 玻璃下游需求领域占比 . 15 图表 37： 地产施工流程：以青岛某 30 层楼盘为例. 15 图表 38： 平板玻璃产量与房屋施工面积累计同比增速. 16 图表 39： 施工面积领先平板玻璃产量 T 期的相关系数 . 16 图表 40： 平板玻璃产量与房屋竣工面积累计同比增速. 16 图表 41： 平
12、板玻璃产量领先竣工面积 T 期的相关系数 . 16 图表 42： 旗滨集团相对收益与玻璃价格变动复盘 . 18 图表 43： 2012-2019 年旗滨集团相对上证综指累计超额收益与玻璃价格涨跌幅间回归结果. 18 图表 44： 旗滨集团相对收益与玻璃价格变动复盘 . 19 图表 45： 玻璃价格由地产施工、在产产能及成本决定. 19 图表 46： 2015 年后玻璃在产产能趋于稳定 . 19 图表 47： 价差决定毛利率，毛利率决定归母净利润与营收增速剪刀差 . 20 1 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 一、一、旗滨集团旗滨集团：产品布局不断完善，成本管
13、控优势明显产品布局不断完善，成本管控优势明显 旗滨集团成立于 1988 年，2006 年通过并购新光明公司（前身为株洲玻璃厂） ，正式进军玻璃行业。公司于 2011 年在上交所主板上市，2014 年通过并购浙江玻璃扩大产能，2015 年公司完成首个海外玻璃生产基地战略 布局，大力开拓海外市场。目前旗滨集团已经发展成为集 1.1-19mm 浮法玻璃、节能工程玻璃、低铁超白玻璃、 光伏光电玻璃、电子玻璃研发、生产、销售为一体的玻璃制造企业集团，通过 10 余年时间成为中国原片规模最 大的玻璃制造企业之一。 图表图表1： 旗滨集团发展大事记旗滨集团发展大事记 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展
14、部 公司股权结构较为集中，截止 2019 年中报，实际控制人俞其兵通过直接持股以及通过福建旗滨集团有限公 司合计持有旗滨集团 44.37%股份。 公司浮法玻璃板块有醴陵旗滨、 郴州旗滨、 漳州旗滨、 河源旗滨、 绍兴旗滨、 长兴旗滨、平湖旗滨以及马来西亚旗滨，产地位于华中、华南、华东及马来西亚。深加工玻璃板块包括浙江节 能、广东节能、湖南节能、马来西亚节能以及在建的长兴节能、天津节能。 1988 旗滨集团成立 2006 并购新光明公 司，进军玻璃 行业 2011 上交所主板上 市 2014 并购浙江玻璃 2015 完成收个海外 玻璃生产基地 布局 2 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团
15、 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 旗滨集团旗滨集团股权架构股权架构（2019 年中报年中报） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 八大生产基地布局华中、华东、华南及东南亚市场 公司在湖南醴陵、湖南郴州、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴、马来西亚森美兰州 拥有 8 个原片生产基地，26 条在产优质浮法玻璃生产线、日熔化量 17600 吨，平板玻璃品种达到 20 多种。此 外， 1 条 65 吨/日高性能电子玻璃生产线已于 2019 年 7 月点火投产。 公司浮法玻璃主要产品为 1.1-19mm 优质浮 法玻璃、超白浮法玻璃、着色（绿、蓝、灰）玻璃等玻璃原片；深加工
16、产品主要包括各种在线镀膜玻璃、离线 阳光控制镀膜玻璃、离线 LOW-E 低辐射镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等深加工节能玻璃以及高铝 超薄电子玻璃等。 俞其兵 宁波旗滨投资 有限公司 株洲旗滨集团股份有限公司 100% 100% 93.9% 6.1%14.97% 29.4% 回购专用证 券账户 香港中央结 算（陆股通） 基本养老保险 基金一零零三 组合 2.26%0.88% 0.58% 100% 其他 51.91% 漳州旗滨绍兴旗滨 株洲醴陵 旗滨 河源旗滨 马来西亚 旗滨 浙江节能 福建旗滨集团 有限公司 广东节能 马来西亚 节能 28%31%19% 8%9%3%3%0.5% 34%
17、30%19%7%3%1%1%-2% 2019H1 营业收 入占比 净利润 占比 3 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： 旗滨集团旗滨集团国内国内产能分布产能分布 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2014 年之前为旗滨集团产能扩张高峰期，2014 年后以海外新设产能为主 玻璃生产企业营业收入增速由在产产能同比变化和玻璃价格变化共同决定。旗滨集团业务以浮法玻璃的生 产和销售为主，因此在产产能与玻璃现货平均价乘积的增速与公司收入增速基本保持一致。2014 年之前，旗滨 集团收入增长主要来自产能扩张，期间投产的产线涉及漳州旗滨、河源旗滨、绍兴
18、旗滨等生产基地，玻璃价格 整体小幅下降或维持稳定。2014 年之后，公司产能扩张明显放缓，主要以整体搬迁和海外新设产能为主，营业 收入的变化主要受到玻璃价格影响。 图表图表4： 旗滨旗滨营收增速与玻璃产能乘价格增速基本一致营收增速与玻璃产能乘价格增速基本一致 图表图表5： 2014 年后旗滨集团营收增速受玻璃价格影响加大年后旗滨集团营收增速受玻璃价格影响加大 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 所属企业所属企业产线名称产线名称 产能产能 （t/d）（t/d） 投产日期投产日期冷修时间冷修时间 冷修后投冷修后投 产日期产日期 醴陵一线50020
19、14年7月 醴陵二线6002014年8月 醴陵三线9002014年12月 醴陵四线6002015年6月 醴陵五线5002016年4月2017年8月2018年3月 醴陵旗滨电 子玻璃 高性能电子玻璃652019年7月所属企业所属企业 产线名称产线名称 产能（t/d）产能（t/d） 投产日期投产日期冷修时间冷修时间 冷修后投冷修后投 产日期产日期 郴州旗滨郴州超白产线10002018年9月绍兴一线6002013年11月2014年4月 绍兴二线6002013年7月2014年1月 长兴一线8002008年3月2017年4月2018年 长兴二线800 长兴三线6002015年8月 长兴四线6002015
20、年11月 平湖一线6002008年9月2015年5月2015年9月 平湖二线600 所属企所属企 业业 产线名称产线名称 产能（t/d）产能（t/d） 投产日期投产日期冷修时间冷修时间 冷修后投冷修后投 产日期产日期 漳州一线10002009年2月2017年3月2018年1月 漳州二线6002009年11月2018年12月2019年8月 漳州三线6002011年3月 漳州四线8002011年9月 漳州五线6002012年1月2019年11月 漳州六线6002012年7月 所属企业所属企业产线名称产线名称 产能（t/d）产能（t/d）投产日期投产日期漳州七线7002013年8月 河源一线8002
21、012年5月漳州八线8002014年2月 河源二线6002013年10月 绍兴旗滨 河源旗滨 醴陵旗滨 漳州旗滨 -40 -20 0 20 40 60 80 100 在产产能现货平均价:同比营业总收入:同比 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 在产产能:同比现货平均价:同比在产产能现货平均价:同比 2014年前产能大量投 放，致营收高速增长 2014年后产能投放减少， 营收受价格影响加大 4 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6： 旗滨集团产能扩张步伐
22、旗滨集团产能扩张步伐 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 旗滨集团 2012-2013 年收入增速较快，主要是受益于漳州三至八线以及河源一至二线陆续投产，在产规模 快速扩张。2014-2015 年，受地产周期和经济周期下行，行业供大于求，玻璃价格大幅走低。2016 年供给侧改 革大幕开启，玻璃价格走高，导致营收显著增长、毛利率改善。2017-2019 年，公司浮法玻璃新增产能有限，主 要集中在海外市场，同时玻璃价格趋稳，导致营收和归母净利润波动幅度减小。2019 年前三季度，公司实现营 业收入 65.3 亿元，同比增长 7.8%；实现归母净利润 9.3 亿元，同比下降 3.3%，净利润
23、略有下滑主要是玻璃价格 较去年同期下降。我们预计 2019 年全年公司归母净利润将达到 13-14 亿元。 图表图表7： 2010-2019Q3 旗滨集团营业收入及增速旗滨集团营业收入及增速 图表图表8： 2010-2019Q3 旗滨集团归母净利润及增速旗滨集团归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2009-2014 漳州旗滨 2011年上市时公司 已有株洲一至三线、 漳州一至二线，共5 条产线。此外，漳 州三、四线在建。 IPO募集资金部分用 于漳州四线 2011-2014漳州三 至八线陆续投产 2012-2013 河源旗滨
24、 河源一、二线 陆续投产 2013-2015 绍兴旗滨 2013.6 浙江玻 璃宣告破产 2013.6 绍兴旗 滨及其子公司长 兴旗滨、平湖旗 滨受让浙江玻璃 2015.4 募资13 亿收购绍兴旗滨 100%的股权 2014-2016 醴陵旗滨 原株洲三条产 线整体搬迁 醴陵二、四、 五线陆续投产 14年非公开募 集8亿元用于醴 陵一线及三线 2017 马来西亚旗滨 2017.4 马来 西亚首片玻璃 出炉，马来西 亚一、二线陆 续投产 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴） -100 -5
25、0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 2 4 6 8 10 12 14 归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 5 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 从成本控制看旗滨集团核心竞争优势 我国玻璃行业企业较为分散，从主要玻璃上市公司浮法玻璃业务毛利率比较来看，三大浮法玻璃制造企业 信义、旗滨和南玻的毛利率较为接近，2018 年位于 25%-30%之间，高于第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司 10 个百分点左右。我们认为，浮法玻璃行业龙头毛利率仍将继续领先行业内其它公司，以旗滨集团为例： 图表图表9： 主要上市玻璃企业
26、浮法玻璃业务毛利率主要上市玻璃企业浮法玻璃业务毛利率 图表图表10： 2019 年我国浮法玻璃日熔量占比年我国浮法玻璃日熔量占比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 （1）旗滨集团现有产能日熔量 1.76 万吨，产线以 600-800 吨日熔量为主，随着熔窑产能变大，大熔窑单耗 变低，从而形成规模效应。而由于冷修技改成本增加至 6000-7000 万元，一千吨产能投资额需 7-8 亿元，中小玻 璃生产企业没有足够资金实力升级至大熔窑。 （2）公司通过不断改善推广燃料替代技术，生产产线实现天然气、重油、石油焦等燃料间的相互切换，从 而优化配置使
27、用燃料， 以降低燃料成本。 生产浮法玻璃的成本主要由直接材料和燃料动力构成， 两者占比约 85%。 燃料及动力的主要构成为石油类燃料、天然气和电。燃料价格是决定浮法玻璃成本的重要因素，单位产品成本 波动主要受到材料价格波动、主要燃料价格变化和燃料间切换有关。 图表图表11： 浮法浮法玻璃玻璃成本构成成本构成（以福莱特玻璃以福莱特玻璃的的浮法玻璃业务为例浮法玻璃业务为例） 资料来源：福莱特招股说明书，中信建投证券研究发展部 0 5 10 15 20 25 30 35 200172018 旗滨集团信义玻璃南玻A耀皮玻璃金晶科技 60.3% 6.6% 5.6% 4.2% 3.9
28、% 3.7% 3.7% 3.4% 3.3% 2.8%2.6% CR10之外信义玻璃旗滨集团南玻集团 迎新玻璃集团中国玻璃台玻集团华尔润集团 浙江玻璃长城玻璃安全实业 44.8% 40.5% 2.2% 12.5% 福莱特浮法玻璃2017年成本构成 直接材料燃料动力直接人工制造费用 6 上市 A 股公司深度报告 旗滨集团旗滨集团 请参阅最后一页的重要声明 作为资本密集型产业，燃料成为不同地区普通浮法线的主要差异。分地区来看，华北、西北依托丰富的煤 炭资源，以煤制气、天然气为主要燃料，华东和华南以混合油、天然气为燃料，华中则多采用石油焦和天然气。 我国目前生产玻璃主要是以石油焦和煤气作为燃料，占比分别为 31%和 23%，天然气、重油和煤焦油占比分别 为 17%、16%、14%。随着排污许可证核发以及 2018 年环保税的推进，华北煤制气产线成为环保高压区。 图表图表12： 浮法玻璃生产线采用不同燃料占比浮法玻璃生产线采用不同燃料占比 图表图表13： 浮法玻璃单项燃料成本（元浮法玻璃单项燃料成本（元/重箱）重箱） 2015 2016 2017 2018H1 石油类燃料 （燃料油） 18.02 16.95 22.28 23.73
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