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1、2022 年深度行业分析研究报告 3 内容目录内容目录 1.1.浮法玻璃行业领军企业,再启新征程浮法玻璃行业领军企业,再启新征程 .6 6 1.1.1.1.玻璃龙头,布局海外,拓展多元产品玻璃龙头,布局海外,拓展多元产品 .6 6 1 1.2.2.实控人高比例持股,持续股权激励护航公司成长实控人高比例持股,持续股权激励护航公司成长 .7 7 1.3.1.3.业绩持续创新高,一体两翼战略显成效业绩持续创新高,一体两翼战略显成效 .9 9 2.2.浮法底部看冷修,光伏景气观成本浮法底部看冷修,光伏景气观成本 .1313 2.1.2.1.浮法玻璃:行业底部,静待冷修启动,开启周期新阶段浮法玻璃:行业
2、底部,静待冷修启动,开启周期新阶段 .1313 2.1.1.2.1.1.供给端:产能维持高位,行业冷修供给端:产能维持高位,行业冷修启动在即启动在即 .1313 2.1.2.2.1.2.需求端:政策积极信号频出,地产数据逐步回暖,支撑玻璃需求需求端:政策积极信号频出,地产数据逐步回暖,支撑玻璃需求.1515 2.1.3.2.1.3.利润端:价格接近成本,利润处于历史底部,静待需求释放利润端:价格接近成本,利润处于历史底部,静待需求释放 .2020 2.2.2.2.光伏玻璃:景气依旧,成本或为竞争核心光伏玻璃:景气依旧,成本或为竞争核心 .2222 2.2.1.2.2.1.光伏玻璃组件核心部件,
3、工艺独特存量转产难光伏玻璃组件核心部件,工艺独特存量转产难 .2222 2.2.2.2.2.2.供需双升,成本或成为未来竞争核心供需双升,成本或成为未来竞争核心 .2424 3.3.固本培元构筑成本壁垒,业务外延奠定成长新动力固本培元构筑成本壁垒,业务外延奠定成长新动力 .3030 3.1.3.1.固本培元,成本优势是核心固本培元,成本优势是核心 .3030 3.1.1.3.1.1.规模领先大窑加持,成本优势显著规模领先大窑加持,成本优势显著 .3030 3.1.2.3.1.2.核心原材料砂矿自供,成本可控性强核心原材料砂矿自供,成本可控性强 .3232 3.1.3.3.1.3.产能布局交通枢
4、纽,运输便利推动成本下降产能布局交通枢纽,运输便利推动成本下降 .3535 3.2.3.2.深化产业链,拓品类增规模深化产业链,拓品类增规模 .3636 3.2.1.3.2.1.建筑绿色节能正当时,产能扩张迎发展建筑绿色节能正当时,产能扩张迎发展 .3838 3.2.2.3.2.2.光伏玻璃:后来居先,扩张享行业红利光伏玻璃:后来居先,扩张享行业红利 .4040 3.2.3.3.2.3.切入电子与药用,开启玻璃高端应用场景切入电子与药用,开启玻璃高端应用场景 .4141 3.3.3.3.研究院体系支撑创新,品类突破工艺优化研究院体系支撑创新,品类突破工艺优化 .4343 3.4.3.4.经营稳
5、健经营稳健 ROEROE 领先,低位负债下抗风险能力强领先,低位负债下抗风险能力强 .4444 3.5.3.5.复盘历史周期底部,关注业绩带动估值修复复盘历史周期底部,关注业绩带动估值修复 .4 46 6 图表目录图表目录 图图 1.1.公司产品布局多元化公司产品布局多元化 .6 6 图图 2.2.历经发展成就玻璃龙头历经发展成就玻璃龙头 .7 7 图图 3.3.股权结构稳定,实控人持股比例高股权结构稳定,实控人持股比例高 .8 8 图图 4.2022H14.2022H1 地产需求下滑拖累营收增速地产需求下滑拖累营收增速 .1010 图图 5.2022H15.2022H1 浮法玻璃销量和单价均
6、出现下滑浮法玻璃销量和单价均出现下滑 .1010 图图 6.2022H16.2022H1 高成本低需求下业绩承压(亿元)高成本低需求下业绩承压(亿元).1010 图图 7.7.公司业务以浮法玻璃为主(营收口径)公司业务以浮法玻璃为主(营收口径).1111 图图 8.8.公公司分业务浮法毛利率居前司分业务浮法毛利率居前 .1111 图图 9.2022H19.2022H1 受成本及需求影响利润率承压受成本及需求影响利润率承压 .1212 图图 10.10.费用率整体呈下降趋势费用率整体呈下降趋势 .1313 图图 11.11.管理费用因业绩奖励和股权激励变动较大管理费用因业绩奖励和股权激励变动较大
7、 .1313 图图 12.12.浮法玻璃产能供给维持高位(条)浮法玻璃产能供给维持高位(条).1313 图图 13.13.浮法玻璃冷修边际变化小(条)浮法玻璃冷修边际变化小(条).1313 4 图图 14.200914. 年为行业产线投放高峰(条)年为行业产线投放高峰(条).1414 图图 15.202115.2021 年行业景气带来的高利润支撑企业经营年行业景气带来的高利润支撑企业经营(亿元亿元).1515 图图 16.16.商品房销售数据增速筑底回升商品房销售数据增速筑底回升 .1717 图图 17.17.地产地产投资数据速跌幅收窄投资数据速跌幅收窄 .1717
8、图图 18.18.房屋新开工面积增速跌幅收窄房屋新开工面积增速跌幅收窄 .1818 图图 19.19.房屋竣工面积增速跌幅收窄房屋竣工面积增速跌幅收窄 .1818 图图 20.20.国内节能玻璃渗透率提升空间大国内节能玻璃渗透率提升空间大 .2020 图图 21.21.建筑浮法玻璃价格同比大幅下滑(元建筑浮法玻璃价格同比大幅下滑(元/吨)吨).2020 图图 22.22.玻璃行业库存处于高位(万重量箱)玻璃行业库存处于高位(万重量箱).2020 图图 23.202223.2022 年纯碱价格高位震荡(元年纯碱价格高位震荡(元/吨)吨).2121 图图 24.202224.2022 年石油焦价格
9、同比高增(元年石油焦价格同比高增(元/吨)吨).2121 图图 25.202225.2022 年重油价格同比高增(元年重油价格同比高增(元/吨)吨).2121 图图 26.202226.2022 年天然气价格同比高增(元年天然气价格同比高增(元/立方米)立方米).2121 图图 27.202227.2022 年玻璃单位利润持续走低(元年玻璃单位利润持续走低(元/重量箱)重量箱).2222 图图 28.28.光伏玻璃压延为主光伏玻璃压延为主 .2323 图图 29.29.光伏玻璃在光伏产业链中的位置光伏玻璃在光伏产业链中的位置 .2323 图图 30.30.光伏玻璃工艺与传统浮法玻璃工艺相差较大
10、光伏玻璃工艺与传统浮法玻璃工艺相差较大 .2424 图图 31.31.光伏行业装机量持续高增光伏行业装机量持续高增 .2424 图图 32.32.光伏玻璃市场容量稳步提升光伏玻璃市场容量稳步提升 .2424 图图 33.33.单玻组件构成单玻组件构成 .2525 图图 34.34.双玻组件构成双玻组件构成.2525 图图 35.202235. 年年是听证会已公告项目预计投产高峰期(吨是听证会已公告项目预计投产高峰期(吨/日)日).2828 图图 36.36.福莱特自有矿前后石英砂采购成本变化(元福莱特自有矿前后石英砂采购成本变化(元/吨)吨).3030 图图 37.3
11、7.光伏玻璃成本构成光伏玻璃成本构成 .3030 图图 38.38.光伏玻璃行业毛利情况(元光伏玻璃行业毛利情况(元/吨)吨).3030 图图 39.39.旗滨集团单线规模行业居前旗滨集团单线规模行业居前 .3131 图图 40.40.成本优势突出旗滨集团毛利率居行业前列成本优势突出旗滨集团毛利率居行业前列 .3131 图图 41.41.玻璃企业期间费用率对比玻璃企业期间费用率对比 .3232 图图 42.42.玻璃企业销售费用对比玻璃企业销售费用对比 .3232 图图 43.43.玻璃企业管理费用(含研发)对比玻璃企业管理费用(含研发)对比 .3232 图图 44.44.玻璃企业财务费用对比
12、玻璃企业财务费用对比 .3232 图图 45.45.玻璃成本拆分玻璃成本拆分.3333 图图 46.46.纯碱各地价格差距有限纯碱各地价格差距有限 .3333 图图 47.47.天然气各地价格有差异天然气各地价格有差异 .3333 图图 48.48.硅砂及石英砂价格呈上升趋势硅砂及石英砂价格呈上升趋势 .3434 图图 49.49.公司公司产能布局地砂矿原材料丰富产能布局地砂矿原材料丰富 .3434 图图 50.50.旗滨集团产能布局交通枢纽运输费用率更具优势旗滨集团产能布局交通枢纽运输费用率更具优势 .3535 图图 51.51.公司多元化业务占比快速提升公司多元化业务占比快速提升 .373
13、7 图图 52.52.公司产能扩张叠加多品类延伸公司产能扩张叠加多品类延伸 .3838 图图 53.53.公司公司节能玻璃产能加速扩张节能玻璃产能加速扩张 .3939 图图 54.54.公司深加工业务收入占比持续提升公司深加工业务收入占比持续提升 .3939 图图 55.55.公司研究院开发体系公司研究院开发体系 .4343 图图 56.56.公司技术人员增加明显公司技术人员增加明显 .4444 图图 57.57.公司吨成本变动幅度减少公司吨成本变动幅度减少 .4444 5 图图 58.58.旗滨集团旗滨集团 ROEROE 位居行业前列位居行业前列 .4545 图图 59.59.旗滨集团权益乘
14、数较低旗滨集团权益乘数较低 .4545 图图 60.60.旗滨集团总资产周转率处于行业头部旗滨集团总资产周转率处于行业头部 .4545 图图 61.61.旗滨集团净利率表现突出旗滨集团净利率表现突出 .4545 图图 62.62.旗滨集团旗滨集团资产负债率处于历史低位资产负债率处于历史低位 .4646 图图 63.63.玻璃企业资产负债率对比(玻璃企业资产负债率对比(%).4646 图图 64.64.股价估值复盘股价估值复盘 .4747 表表 1 1:长效激励机制保公司发展:长效激励机制保公司发展 .8 8 表表 2 2:玻璃行业产能置换政策趋严:玻璃行业产能置换政策趋严 .1414 表表 3
15、 3:地产政策积极信号频出:地产政策积极信号频出 .1616 表表 4 4:新规下各类建筑节能要求提升:新规下各类建筑节能要求提升 .1818 表表 5 5:新规下玻璃增量或超百亿:新规下玻璃增量或超百亿 .1919 表表 6 6:光伏玻璃需求测算:光伏玻璃需求测算 .2525 表表 7 7:光伏玻璃企业产能情况:光伏玻璃企业产能情况 .2626 表表 8 8:20222022 年光伏玻璃各企业加速投产年光伏玻璃各企业加速投产 .2828 表表 9 9:公司产能基地自有矿山较多:公司产能基地自有矿山较多 .3434 表表 1010:公司基地交通优势突出:公司基地交通优势突出 .3636 表表
16、1111:公司光伏规划产能规模:公司光伏规划产能规模大大.4040 表表 1212:大窑炉成本优势更为显著:大窑炉成本优势更为显著 .4141 表表 1313:公司电子玻璃产能建设情况:公司电子玻璃产能建设情况 .4242 表表 1414:公司药玻产能建设情况:公司药玻产能建设情况 .4343 表表 1515:公司玻璃销量和价格带来的弹性变动测算:公司玻璃销量和价格带来的弹性变动测算 .4848 表表 1616:公司营业收入及归母净利润预测:公司营业收入及归母净利润预测 .4949 表表 1717:可比公司估值可比公司估值 .4949 6 1.1.浮法玻璃行业领军企业浮法玻璃行业领军企业,再启
17、新征程,再启新征程 1.1.1.1.玻璃龙头玻璃龙头,布局海外,拓展多元,布局海外,拓展多元产品产品 布局海内外,布局海内外,产品多元化,成就玻璃龙头产品多元化,成就玻璃龙头。株洲旗滨集团股份有限公司(简称“旗滨集团”)成立于 2005 年,2011 年在上海证券交易所 A 股上市(股票代码:601636),是一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。公司产能遍布海内外,在福建、广东、湖南、浙江、马来西亚等地建有大型原片生产基地,在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有 6 个节能建筑玻璃基地,在湖南、福建、浙江、
18、云南、马来西亚建有或在建光伏玻璃基地。目前,公司拥有 25 条优质浮法生产线,2 条光伏玻璃生产线,2 条高铝电子玻璃生产线,1 条中性硼硅药用玻璃生产线。且公司产品远销海内外,在美国、澳洲、中东和东南亚各国设有多处办事处,2018-2022H1 海外营收平均占比超 8%。图图 1.1.公司公司产品布局产品布局多元化多元化 数据来源:数据来源:公司官网公司官网,财通证券研究所,财通证券研究所 公司自 2005 年发展至今,共可分为三个阶段:第一阶段(第一阶段(20 年):十年布局成就浮法玻璃龙头年):十年布局成就浮法玻璃龙头 旗滨集团成立于 2005 年,通过收购
19、株洲光明玻璃厂进军玻璃行业,在此之后,公司实现从无到有、从小到大的快速发展;2007 年成立漳州旗滨玻璃有限公司,2010 年完成整体变更后于 2011 年在上交所成功上市;2013 年公司收购浙玻,浮法玻璃产能跃升至全国前列;经过 10 年布局公司在玻璃行业实现跨越式发展。第二阶段(第二阶段(20):国际化布局,产品结构优化):国际化布局,产品结构优化 2015 年收购马来西亚三星康宁,同年在马来西亚森美兰州投资建设 2 条浮法 7 玻璃产线,开始进行海外玻璃生产基地布局;2016 年以来,公司加快产业横向布局力度,助力产业转型升级,正式进军以节能玻璃和以光伏光
20、电为代表的玻璃深加工领域;2017 年浙江旗滨节能玻璃有限公司正式启动绿色玻璃项目,同时海外(马来西亚)首片玻璃出炉,进入试运营阶段;2018 年,公司开启高铝电子玻璃时代,宣布在湖南醴陵建设高性能电子玻璃生产线;2019 年,公司宣布投资中性硼硅药用玻璃项目,切入药玻领域,加快推进产品高端化战略落地。目前,公司深加工领域的布局仍在持续推进,各项目有序推进。第三阶段(第三阶段(20192019-至今)至今):一体两翼,做强做大:一体两翼,做强做大 为不断夯实和巩固行业领先地位,公司于 2019 年 9 月发布株洲旗滨集团股份有限公司中长期战略规划纲要(2019-2024 年),确定了“做大做强
21、”的战略规划。通过规模发展、产品优质化、产品高端化三个主要方面推动战略实施,确保“一体两翼”(以规模发展多元化玻璃产业链发展为一体;以产品优质化、产品高端化发展为两翼)战略变革平稳实现,为公司将现有产业带入国内同行业一流企业水平提供发展方向。2020 年投资 1200t/d 光伏高透背板材料及深加工项目,加快高端化战略落地;2021 年设立全资孙公司漳州光电,并以漳州光电为平台,利用公司下属企业在建和新建工厂屋面等符合建设条件的场地,建设并运营分布式光伏电站项目。图图 2.2.历经发展成就玻璃龙头历经发展成就玻璃龙头 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所财通证券研究所 1.2.
22、1.2.实控人高比例持股,持续股权激励护航公司成长实控人高比例持股,持续股权激励护航公司成长 股权结构稳定,实控人高比例持股股权结构稳定,实控人高比例持股。截至 2022 年中报,公司前两大持股人分别为福建旗滨和自然人俞其兵先生,其分别持股 25.36%和 14.98%。俞其兵先生直接和间接持有福建旗滨 100%股权,合计持有公司 40.34%股份,为公司的实际控制人。除福建旗滨集团(25.36%)、俞其兵(14.98%)和俞勇(0.82%)的持股外,8 其余主要为员工持股计划和基金公司,其中株洲旗滨集团中长期发展计划之第三期员工持股计划(1.01%)。图图 3.3.股权结构股权结构稳定,稳定
23、,实控人实控人持股比例高持股比例高 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 中长期发展战略规划配套长效激励机制,两大持股计划保驾护航中长期发展战略规划配套长效激励机制,两大持股计划保驾护航。公司自上市以来共进行过 3 次股权激励,充分激励员工积极性;2019 年,公司在发布中长期发展战略规划纲要(2019-2024)的同时,分别公布了事业合伙人持股计划和中长期员工持股计划:1)实施事业合伙人持股计划,股票来源为实际控制人无偿赠与,总人数 34 人,总规模 1 亿股(其中预留 0.14 亿股);2)20192024 年拟滚动实施 6 期员工持股计划,总规模预计为 1
24、.25 亿股,目前第四期员工持股方案已公告。表表 1 1:长效激励机制保公司发展长效激励机制保公司发展 股份激励计划 第一期 第二期 第三期 年份 2012 2016 2017 类型 第一类限制性股票 第一类限制性股票 第一类限制性股票 激励计划股票来源 上市公司定向发行股票 上市公司定向发行股票 上市公司定向发行股票 授予数量占总股本(%)4.67 4.39 3.55 授予价格/行权价格(元/股)3.82 1.63 2.28 9 解锁限购/行权时间 授予日起满 12/24/36/48 个月 预留:授予日起满 24/36/48 个月 授予日起满 12/24/36/个月 预留:授予日起 24/3
25、6 个月 授予日起满 12/24/36/个月 可行权数量/解锁比例 25%/25%/25%/25%预留:33%/33%/34%33%/33%/34%预留:50%/50%33%/33%/34%解锁条件/行权条件(1)激励对象申请获授限制性股票解锁的前一年度,公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 6%;(2)激励对象申请获授限制性股票解锁的前一年度,公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润与2011年度相比年均复合增长率不低于10%。预留限制性股票的三个解锁期对应的考核年度与首次授予的限制性股票第二、三、四个解锁期考核年度一致,为 2013-2015 年三个会计年度。首次授
26、予的限制性股票的解锁安排及公司业绩考核条件如下:第一次解锁:以 2015 年净利润为基数,2016 年净利润增长率不低于 100%;第二次解锁:以 2015 年净利润为基数,2017 年净利润增长率不低于 110%;第三次解锁:以 2015 年净利润为基数,2018 年净利润增长率不低于 120%。第一次解锁:以 2015 年净利润为基数,2017 年净利润增长率不低于 110%;第二次解锁:以 2015 年净利润为基数,2018 年净利润增长率不低于 120%;第三次解锁:以 2015 年净利润为基数,2019 年净利润增长率不低于 130%。数据来源:数据来源:windwind、财通证券研
27、究所财通证券研究所 1.3.1.3.业绩持续创新高,业绩持续创新高,一体两翼一体两翼战略显成效战略显成效 规模扩张,成本领先,业绩稳步增长规模扩张,成本领先,业绩稳步增长。公司营收从 2011 年的 20.36 亿元提升至2021 年的 145.73 亿元,其中,2019-2021 年分别实现营收 93.06/96.43/145.73 亿元,同比增长 11.07%/3.63%/51.12%,2021 年营收大幅增长是受益于宏观经济复苏加速叠加房地产竣工驱动,加之玻璃产品价格大幅上涨所致。2022 H1 实现营收 64.92 亿元,同比增长-4.99%,主要系报告期内受疫情反复影响叠加房地产行业
28、持续低迷,浮法玻璃销量、售价同比下降所致。公司销量从 2011 年的 2766 万重箱增加至 2021 年的 11891 万重箱,CAGR为 15.70%,其中 2019-2021 年分别销售 11845/11377/11891 万重箱,销量同比增长率为 7.65%/-3.95%/4.52%;单箱均价则从 2011 年的 71.2 元/重箱增加至 2021 年的 104.4 元/重箱,CAGR 为 3.91%,其中 2019-2021 年单箱均价分别为 79.3/83.9/104.4 元/重箱,销量同比增长率为 3.51%/5.71%/24.53%,销量同比提升叠加单箱均价的大幅上涨,共同推动
29、公司在 2021 年实现业绩高增。2022 H1 公司实现优质浮法玻璃原片销量 5507 万重箱,同比减少 589 万重箱,同比增长率为-9.66%;单箱均价为 95.24 元/重箱,2022 上半年疫情反复影响叠加房地产行业持续低迷,导致浮法玻璃销量同比下降拖累公司营收。10 图图 4.4.2 2022H1022H1 地产需求下滑拖累营收增速地产需求下滑拖累营收增速 图图 5.5.2 2022H1022H1 浮法玻璃浮法玻璃销量和单价销量和单价均出现下滑均出现下滑 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通
30、证券研究所 归母净利润方面,旗滨集团从 2011 年的 2.08 亿元提升至 2021 年的 42.34 亿元,CAGR 为 35.17%,其中,2019-2021 年归母净利润分别为 13.37/18.14/42.34 亿元,同比增长 10.69%/34.73%/133.38%,主要系行业景气公司营收规模大幅提升,并加快从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等高端领域拓展,进一步优化结构,提升利润率。2022 H1 公司归母净利润实现 10.79 亿元,同比减少 51.22%,主要系报告期内受地缘冲突及全球通胀加剧影响,石油、天然气、纯碱等原材料和燃料价格同比上涨,导
31、致生产成本大幅提高 40.52%。图图 6.6.2 2022H1022H1 高成本低需求下业绩承压高成本低需求下业绩承压(亿元)(亿元)数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 优质浮法玻璃为核心业务优质浮法玻璃为核心业务,多元业务稳步发展,多元业务稳步发展。旗滨集团从业务来看,主营业务主要包括优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃和物流。2022H1 公司优质浮法玻璃收入为 52.45 亿元,营收占比为 80.80%;绿色建筑节能玻璃收入为 11.89 亿元,营收占比为 18.32%;物流收入为 0.03 亿元,营收占比为 0.04%。-10%0%10%20%30%40%
32、50%60%0204060800营业总收入(亿元)YOY(%),右轴020004000600080004000020406080100120单位均价(元/重量箱)销量(万重箱),右轴-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0554045归属母公司股东的净利润(亿元)YOY(%),右轴 11 具体看,公司核心业务为优质浮法玻璃原片,从过往的收入占比看,其呈现逐年下降趋势,最初公司业务简单,主要依靠生产玻璃原片盈利,因此浮法玻璃原片业务营收占比在 95%以上。后来随着公司发展,特别
33、是 2019 年进军以节能玻璃和以光伏光电为代表的玻璃深加工领域后,公司业务有所拓展,优质浮法玻璃原片营收占比从 2019 年的 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%,节能建筑玻璃营收占比从 2019 年的 7.19%提升至 2022H1 年的 18.32%。而随着公司深加工战略的推行,公司将加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展,公司产品结构不断优化,深加工领域业务有望支撑公司进一步发展。图图 7.7.公司公司业务以浮法玻璃为主业务以浮法玻璃为主(营收(营收口径口径)图图 8.8.公司分业务公司分业务浮法毛利率居前浮法毛利率居前 数据来源:数据来源:wind
34、wind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 行业供给刚性,价格周期明显,公司毛利率随之波动行业供给刚性,价格周期明显,公司毛利率随之波动。毛利率方面,公司毛利率从 2011 的 21.71%提升至 2021 年的 50.24%。2019-2021 年公司毛利率分别为 29.44%/37.27%/50.24%,2021 年毛利率大幅增加主要系 2021 年浮法玻璃售价涨幅较大,且公司大宗物料集中采购、战略储备降低成本。2022H1 公司毛利率为 30.40%,同比下滑 22.68pct,主要系房地产市场继续调整叠加疫情反复导致浮
35、法玻璃行业景气度逆转,建筑玻璃市场需求不足、库存高位运行、产品价格下滑,同时由于地缘政治的影响,原燃料价格大幅上涨,致使行业盈利能力大幅下降。净利率方面,公司净利率从 2011 年的 10.23%提升至 2021 年的 28.97%,2019-2021 年公司净利率分别为 14.36%/18.76%/28.97%,2021 年净利率提升较高,主要系宏观经济复苏叠加房地产竣工带动行业景气,玻璃产品价格不断上涨。而公司 2022H1 净利率为 16.67%,同比下滑 15.67pct,主要系玻璃价格下滑较大,且原材料和燃料成本高位运行,导致公司营业成本同比增加40.52%。0%20%40%60%8
36、0%100%2000021优质浮法玻璃绿色建筑节能玻璃物流玻璃原片贸易收入玻璃加工装卸劳务其他业务0%10%20%30%40%50%60%2000021优质浮法玻璃绿色建筑节能玻璃物流玻璃原片贸易收入玻璃加工装卸劳务 12 图图 9.9.2 2022H1022H1 受成本及需求影响利润率承压受成本及需求影响利润率承压 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所财通证券研究所 产品结构优化下,费用率产品结构优化下,费用率短期短期有所提升有所提升,整体呈下滑
37、趋势,整体呈下滑趋势。期间费用率方面,公司期间费用率从 2011 年的 11.24%变化至 2021 年的 15.30%,2019-2021年公司期间费用率分别为 12.28%/14.16%/15.30%,主要系公司随着规模的增加管理费用随之提升且研发投入逐年提高,加之业绩增长计提业绩奖励及确认股权激励成本。其中,管理费用率从 2019 年 5.53%上升至 2021 年的 9.52%;2021 年销售费用率为 0.86%,较前期高点下降 0.53pct;研发费用率从 2019年的 4.16%提升至 2021 年的 4.44%,主要系公司在进入深加工领域后,对技术研发高度重视,研发费用投入逐年
38、增加;2021 年财务费用率为 0.48%,较2013 年的高点下降 6.15 pct,主要系公司资产负债率持续下行和现金流的健康充裕,公司财务费用率呈下行趋势。2022H1 公司期间费用率为 11.21%,同比下降 4.56pct。具体来看,销售费用率为 0.89%,同比上升 0.15pct;管理费用率为 6.42%,同比下降 3.00pct,主要系报告期内业绩下降相应业绩奖励计提减少所致;财务费用率为-0.08%,同比下降 0.81pct,主要系报告期内公司持续强化资金统筹管理提升资金使用效率,同时贷款成本继续降低,汇兑损失同比减少所致;研发费用率为 3.98%,同比下降 0.90pct,
39、系报告期内公司主要集中于项目改进完善与应用,阶段性研发投入减少所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000212022H1毛利率净利率 13 图图 10.10.费用率整体呈下降趋势费用率整体呈下降趋势 图图 11.11.管理费用因业绩奖励和股权激励变动较大管理费用因业绩奖励和股权激励变动较大 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 2.2.浮法浮法底部看冷修,光伏景气观成本底部看冷修,光伏景气观成本 2.1.
40、2.1.浮法玻璃:浮法玻璃:行业底部,静待冷修启动,开启周期新阶段行业底部,静待冷修启动,开启周期新阶段 2.1.1.2.1.1.供给端:产能维持高位,行业冷修启动供给端:产能维持高位,行业冷修启动在即在即 供给端有进有出,产能维持高位供给端有进有出,产能维持高位。从供给端来看,2021Q3 以来浮法玻璃产能维持高位,行业整体供给维持在 10 亿重量箱以上。具体看生产线变动情况,2021Q3 以来,行业在产产线数量和产线日熔量边际变化较小,2021Q3 行业在产产线 266 条,日熔量 17.57 万吨/天,而到 2022 年 9 月底,行业产线数量为251 条,日熔量为 16.70 万吨,产
41、能总量依旧维持历史高位。从产线冷修情况看,2021 年底行业冷修产线为 40 条,总产线为 304 条;而2022 年 9 月末,行业冷修产线为 53 条,总产线为 304 条,冷修产线相较 2021年底仅增加 13 条,冷修产线边际变化不大,玻璃生产企业对产线冷修的意愿不强。在玻璃价格、需求疲软背景下,冷修进度不及预期,主要系企业对传统旺季抱有较强预期,且近两年盈利较好具备资金优势能够支撑其在行业底部继续生产,同时环保监管的趋严使产能退出后再次复产难度增加。图图 12.12.浮法玻璃浮法玻璃产能供给维持高位产能供给维持高位(条)(条)图图 13.13.浮法玻璃浮法玻璃冷修边际变化小冷修边际变
42、化小(条)(条)数据来源:数据来源:卓创、卓创、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:卓创、卓创、财通证券研究所财通证券研究所 9516171819期间费用率(%)(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 20000212022H1销售费用率(%)管理费用率含研发(%)财务费用率(%)023025027029031033012年6月份12年10月份13年2月份13年6月份13年10月份14年2月份14年6月份14年10月份15
43、年2月份15年6月份15年10月份16年2月份16年6月份16年10月份17年2月份17年6月份17年10月份18年3月份18年7月份18年11月份19年3月份19年7月份20年1月份20年5月份20年9月份21年1月份21年5月份21年9月份22年1月份22年5月份总产线在产产线007012年10月份13年2月份13年6月份13年10月份14年2月份14年6月份14年10月份15年2月份15年6月份15年10月份16年2月份16年6月份16年10月份17年2月份17年6月份17年10月份18年3月份18年7月份18年11月份19年3月份19年7月份20年1月份20年5月
44、份20年9月份21年1月份21年5月份21年9月份22年1月份22年5月份冷修产线 14 政策严控,浮法政策严控,浮法产能增难减易,产能增难减易,2 20 年冷修高峰期将至年冷修高峰期将至。2016 年行业进行供给侧改革,2017 年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求,行业总体产能规模得到控制,因此现有产能的冷修复产成本行业边际变化的核心影响因素。玻璃由于其生产的特性,若无意外情况产线一般在连续生产 8-10 年左右才进行冷修,冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看,2008 年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资,2009-2015 年产线密
45、集投放,考虑到冷修时间,这批新增产线的冷修高峰期或在 2018-2024 年。图图 14.14.2 2009009-2 2015015 年为行业产年为行业产线线投放高峰投放高峰(条)(条)数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 表表 2 2:玻璃玻璃行业行业产能置换政策产能置换政策趋严趋严 项目 水泥玻璃行业产能置换实施办法20171231 版 水泥玻璃行业产能置换实施办法20210720 版 适用范围 中国境内各类玻璃企业新建平板玻璃项目和已经由工信部、发改委联合明确由地方视情处理、但尚未公告产能置换方案的平板玻璃项目 中国境内各类玻璃企业平板玻璃项目。严禁备案和
46、新建扩大产能的平板玻璃项目。确有必要新建的,必须制定产能置换方案,实施产能置换。下列情形可不制定产能置换方案(一)依托现有装置的技术改造项目。(二)新建工业用平板玻璃项目,熔窑能力不超过150 吨/天的,可不制定产能置换方案。(一)依托现有玻璃熔窑的技术改造项目;(二)确因当地发展规划调整,导致不属于国家明令淘汰的落后产能的生产装置迁建的。(三)熔窑能力不超过 150 吨/天的新建工业用平板玻璃项目;(四)光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。置换要求(一)用于建设项目置换的产能,应当为 2018 年 1月1日以后在省级工业和信息化主管部门门户网上公告关停退出的产能;(二)已超过国家明令淘汰期
47、限的落后产能,已享受奖补资金和政策支持的退出产能,均不得用于产能置换。用于置换的产能指标不得重复使用。(一)用于置换的平板玻璃生产线产能必须是合规的有效产能;(二)已超过国家明令淘汰期限的落后产能,已享受产能退出补贴的生产线,不能用于产能置换;(三)2013 年以来,连续停产两年及以上的平板玻璃生产线产能不能用于产能置换;(四)光伏压延玻璃产能不能用于产能置换;0552002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 15 (五)用于置
48、换平板玻璃生产线产能拆分转让不能超过两个。产能置换比例(一)位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目,需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的 1.25倍予以核定,其他地区实施等量置换。(一)位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的平板玻璃建设项目,产能置换比例不低于1.25:1;位于非大气污染防治重点区域的平板玻璃建设项目,产能置换比例不低于 1:1。数据来源:数据来源:工信部、工信部、财通证券研究所财通证券研究所 20202121 年高利润支撑企业开支,冷修或在年高利润支撑企业开支,冷修或在年末或春节年末或春节启动启动。2021 年在行业高景气下,企业盈利情况都较好,具备一定的资金
49、实力,可承受目前出现部分产线亏损的局面,加之对于下半年地产市场回暖的看好,部分企业从而选择继续生产推迟冷修。同时,在现在环保和能耗政策的双重压力下,企业冷修后复产难度加大,如沙河地区最高时期拥有 50-60 条产线,而 2021 年的冬奥以及能控影响,部分产线关停,目前受政策限制产线难以复产现阶段仅为 21 条。因此,在行业未出现大面积长时间亏损,企业冷修启动或在玻璃低价持续一段时间后,预计在年末或明年春节。图图 15.15.20202121 年年行业景气带来的行业景气带来的高利润支撑企业高利润支撑企业经营经营(亿元亿元)数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 2
50、.1.2.2.1.2.需求端:政策积极信号频出,地产数据逐步回暖,支撑玻璃需求需求端:政策积极信号频出,地产数据逐步回暖,支撑玻璃需求 1 1)政策积极信号频出,地产)政策积极信号频出,地产竣工端竣工端筑底回升中筑底回升中,支撑玻璃需求,支撑玻璃需求 政策端政策端各环节松绑,保交楼推动下,地产竣工端筑底回升进行时各环节松绑,保交楼推动下,地产竣工端筑底回升进行时。自今年 7 月底“保交楼”首次写入中央政治局会议文件以来,监管部门和地方政府积极响应。8 月住建部、财政部、央行等部门出台措施来完善政策工具箱,通过政策性银行(20)020406080100120140北玻股份 耀皮玻璃 洛阳玻璃 旗
51、滨集团 山东华鹏 北玻股份 中国玻璃 信义玻璃200021 16 专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。而为落实“保交楼、稳民生”的属地责任,南宁、湖州、绍兴、石家庄、郑州、合肥、萍乡、江西省信丰县、安徽省南陵县、浙江泰顺县、安徽宿州、淮北等在内的 10 余个城市陆续出台“保交楼”政策,内容包括“一对一帮扶”、设立纾困基金、鼓励收购销房作为保障安置用房等。其中,郑州设立房地产百亿纾困基金,南宁设立首期 30 亿房地产稳定基金,安徽淮北首批投放 3 亿元贷款保交房,湖州则鼓励国企收购困难房企的滞销房作为保障房,可降低预售申请条件。8 月,国常
52、会首提允许地方“一城一策”运用信贷政策,LPR 下调带动房贷利率下行、15 城限贷政策放松,共同为居民信贷松绑。多部委联推政策银行专项借款,郑州、南宁、湖北等地设立专项纾困基金,全力“保交楼、稳民生”。35 个城市出台 39 次放松政策,其中有 13 个是一二线城市,其中不乏厦门、苏州等强二线,北京、上海、广州等一线城市也定向或变相放松了房地产政策。9 月,房地产政策环境延续宽松,中央层面,央行、银保监会、住建部等多部门积极表态稳地产,支持“保交楼、稳民生”,支持刚性和改善性住房需求,促进房地产市场平稳健康发展。同时,央行、银保监会提出允许部分城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限,
53、央行下调首套房个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点,财政局、税务总局支持居民换购住房并予以退税优惠等,进一步为购房者减负。此外,“保交楼”工作加快推进,全国首笔“保交楼”专项借款落地沈阳。表表 3 3:地产政策地产政策积极信号频出积极信号频出 时间 监管部门 政策情况 2022/8/5 郑州市政府 设立纾困专项基金,规模暂定 100 亿元,采用母子基金方式运作,意在“尽力解决房地产企业资金链断裂的急迫困难”。2022/8/15 湖州市政府 湖州出台关于持续促进我市房地产平稳健康发展的通知,针对宗地面积较大,开发周期较长的房地产开发项目,允许采取分期分批竣工验收、土地复核。鼓励收购滞销房。
54、对困难房地产企业的滞销房,鼓励国有企业收购,作为保障安置用房等。2022/8/17 安徽淮北市政府 交通银行淮北分行为淮北市房地产企业授予 6 亿元项目贷款,首批 3 亿元贷款已于 7 月 31 日成功投放,大力保障项目建设交房。2022/8/18 合肥市政府 近日,合肥市领导主持召开化解房地产问题专题调度会,对查实存在有明显质量问题、违规销售、抽挪资金、虚假宣传、超容减绿、故意“躺平”等行为的,严格依法依规处置,及时向社会公开曝光。对查实没有主观故意问题但存在暂时困难的,要全力助企纾困。2022/8/19 浙江泰顺县政府 浙江省温州市泰顺县发布泰顺县稳就业惠民生攻坚行动专班关于印发的通知。该
55、县成立房地产市场平稳健康发展组,成员来自人行、银保监。2022/8/19 南宁市政府 筹划设立平稳房地产基金,该基金首期由南宁轨道地产集团有限公司、南宁交通投资集团有限公司 南宁威宁房地产开发有限公司出资,江苏言睿产业投资基金管理有限公司作为管理人,首期规模为 30 亿元。17 2022/8/19 住建部、财政部、央行 住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施,完善政策工具箱,通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。9 月 6 日 中央全面深化改革委员会 要坚持同地同权同责,在符合规划、用途管制和依法取得前提下,推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权
56、同价,在城乡统一的建设用地市场中交易,适用相同规则,接受市场监管。9 月 22 日 银保监会 据银保监会,日前,国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款,支持辽宁“保交楼”项目。9 月 22 日 北京市人民政府 鼓励原土地使用权人通过自主、联合等方式降土地盘活利用。原土地使用权人无继续开发建设意愿的,可通过土地二级市场交易监管平台进行转让或由纳入自然资源部储备机构名录的机构收储。此外,鼓励国有企业成立专业平台公司,通过房屋腾退、资源整合等方式,对其所属土地、房屋资源进行统筹再利用。9 月 30 日 中国人民银行 中国人民银行决定,自 2022 年 10 月 1 日起,下调首套
57、个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点,5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变,即 5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和3.575%。9 月 30 日 财政部 税务总局 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日,对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。9 月 29 日 人民银行、银保监会 通知明确,对于 2022 年 6 至 8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市
58、,在2022 年底前,阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。数据来源:数据来源:各各部门官网部门官网、财通证券研究所财通证券研究所 数据端,数据端,8 8 月地产数据跌幅持续收窄,支撑玻璃市场需求恢复月地产数据跌幅持续收窄,支撑玻璃市场需求恢复。2022 年 8 月,国内房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-22.6%、-13.8%、-45.7%、-2.5%,较 7 月数据明显改善。7 月国内房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-28.9%、-12.3%、-45.4%、-36.0%,8 月地产数据增速分别较 7 月分别变化+6.3pct、-1.5pct、-0.3 pct、+33.5
59、pct,地产数据的逐步筑底回暖有望支撑未来竣工端玻璃的需求。图图 16.16.商品房销售数据商品房销售数据增速筑底回升增速筑底回升 图图 17.17.地产投资数据地产投资数据速跌幅收窄速跌幅收窄 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0--082017-
60、-----08销售面积(万平方米)累计量累计同增-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0--------07全国房地产开发投资累计额(亿元)累计量累计
61、同增 18 图图 18.18.房屋新开工面积增速房屋新开工面积增速跌幅收窄跌幅收窄 图图 19.19.房屋竣工面积增速房屋竣工面积增速跌幅收窄跌幅收窄 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 2 2)节能新规实施,指标提升下或将提振玻璃需求节能新规实施,指标提升下或将提振玻璃需求 建筑节能新规正式落地,节能指标提升下,有望提振玻璃需求。建筑节能新规正式落地,节能指标提升下,有望提振玻璃需求。2022 年 4 月 1日,建筑节能与可再生能源利用通用规范 正式实施。从规范的内容看,与旧规相比,新规公共建
62、筑节能要求相比整体提升 20%以上,各类居建要求相比整体提升 30%以上,玻璃作为室内外热交换核心接触材料其节能性能要求将进一步提升。在各类建筑能耗中,通过玻璃门窗损失的能耗占到整个建筑能耗 50%,冬季单玻窗损失的热量占供热负荷的 30%-50%,夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室内温度提高而导致的制冷占空调负荷的 20%-30%。因此,减少玻璃门窗的热损失是降低建筑物能耗、提高节能效率的有效途径。而从提升玻璃节能效率的途径来看,一方面是LOW-E玻璃等节能玻璃的使用,另一方面就是增加单位玻璃使用量,将传统的单层玻璃提升至双层,乃至三玻两腔,无论哪方面都将进一步拉动扩大玻璃行业容量。表表 4 4
63、:新规下各类建筑节能要求提升新规下各类建筑节能要求提升 项目 公共建筑 新建居建 节能要求 整体提升 20%以上 整体提升 30%以上 平均节能率 72%严寒和寒冷地区:75%其他地区:65%碳排放强度 2016 年执行基础上降 40%2016 年执行基础上降 40%数据来源:建筑节能与可再生能源利用通用规范,财通证券研究所数据来源:建筑节能与可再生能源利用通用规范,财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,0---082015
64、-----08新开工面积(万平方米)累计量累计同增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0-------082007-08竣工面积(万平方米)累计量累计同增 19 节能新规推动节能新规推动玻璃单位价值提升,或将带来百亿市场
65、玻璃单位价值提升,或将带来百亿市场。从目前国内建筑玻璃的使用来看,城市内新建住宅多使用单层玻璃或双层玻璃,而农村则多使用单层玻璃。随着建筑节能新规的落地,未来单层玻璃几乎不能满足建筑节能需求,而双层玻璃也将面临替代,替换成节能效果更佳的三层两腔玻璃或双层中空 LOW-E 玻璃。根据测算,若目前新建建筑 50%使用一层玻璃,50%使用双层玻璃则新规带来的行业增量达 157 亿元;若目前新建建筑 100%双层玻璃则新规带来的行业增量达118亿元,即使考虑到部分建筑采用双层LOW-E玻璃而不采用三玻两腔,综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百亿元。表表 5 5:新规下玻璃增量或超百
66、亿新规下玻璃增量或超百亿 时间时间 竣工面积竣工面积 (万平)(万平)新规新规前单位面积玻璃用量前单位面积玻璃用量 (重箱(重箱/平米)平米)新规后单位面积玻璃用新规后单位面积玻璃用 量(重箱量(重箱/平米)平米)玻璃价格玻璃价格 (重箱(重箱/元)元)新规后建筑玻璃新规后建筑玻璃增量(亿元)增量(亿元)2022-2025E 90000 假设 1:50%双层玻璃,50%一层玻璃 0.7 100%双层玻璃 0.93 107 157 假设 2:100%双层玻璃 三玻两腔占 50%双层玻璃 50%0.88 118 建筑玻璃单位使用面积情况建筑玻璃单位使用面积情况 时间时间 竣工面积竣工面积 (万平)
67、(万平)玻璃产量玻璃产量 (万重箱)(万重箱)地产需求占比玻璃总产量地产需求占比玻璃总产量 建筑玻璃需求量建筑玻璃需求量 (万重箱)(万重箱)单位面积玻璃用量单位面积玻璃用量 (重箱(重箱/平米)平米)2016 106128 77403 70%54182 0.51 2017 101486 79024 70%55317 0.55 2018 93550 86864 70%60805 0.65 2019 95942 92670 70%64869 0.68 2020 91218 94572 70%66200 0.73 2021 101412 101665 70%71166 0.70 数据来源:数据来源
68、:WindWind、卓创资讯、卓创资讯、财通证券研究所财通证券研究所 参考国外,政策或将加速节能玻璃渗透率参考国外,政策或将加速节能玻璃渗透率。从国外节能玻璃渗透率来看,德国、韩国和波兰渗透率分别为 92%、90%和 75%,对比来看国内的节能玻璃渗透率仅为 10%,提升空间巨大。复盘国外节能玻璃渗透率提升过程来看,根据欧洲平板玻璃协会 2005 年的报告,1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采用 Low-E 中空节能玻璃后,Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升,1995 年市占率超过 50%,使用量从当初不足 200 万平米增加到 2004 年的 3600 万平米。我们认为随着建
69、筑节能新规的正式实施,后续新建建筑的节能要求将强制性的提升,而玻璃作为外围护结构中重要的一环将率先得到加强,提升单位使用面积亦或是增加节能玻璃使用比例。20 图图 20.20.国内节能玻璃渗透率提升空间大国内节能玻璃渗透率提升空间大 数据来源:数据来源:中经市场研究网中经市场研究网,财通证券研究所,财通证券研究所 2.1.3.2.1.3.利润端:价格接近成本,利润处于历史底部,静待需求释放利润端:价格接近成本,利润处于历史底部,静待需求释放 价格端:价格端:地产需求疲软下,价格走低,库存地产需求疲软下,价格走低,库存累累高高。2021 年受地产三条红线的影响,自 2021Q4季度开始玻璃需求持
70、续走弱,价格也从 2021 年9 月高点的3029元/吨下跌至 2022 年 9 月末的 1704 元/吨,降幅超 40%。价格走弱库存也随之走高,截止 2022 年 9 月末玻璃库存 6175 万重量箱,同比上升 81.09%,低价高库使行业内部分企业处于亏损状态。图图 21.21.建筑浮法玻璃价格建筑浮法玻璃价格同比大幅下滑同比大幅下滑(元(元/吨)吨)图图 22.22.玻璃行业库存玻璃行业库存处于高位处于高位(万重量箱)(万重量箱)数据来源:卓创,财通证券研究所数据来源:卓创,财通证券研究所 数据来源:数据来源:卓创,卓创,财通证券研究所财通证券研究所 成本端:地缘摩擦推升能源价格,拉高
71、玻璃生产成本,压成本端:地缘摩擦推升能源价格,拉高玻璃生产成本,压低低企业利润企业利润。从成本端来看,玻璃生产成本中原燃材料占比在 80%以上,主要包括纯碱、天然气、石油焦等。而今年地缘政治加剧,以石油和天然气为代表的能源和大宗商品大幅上涨,截止 9 月末,纯碱、石油焦、重油、天然气价格分别为 2793 元/吨、5714 元/吨、6490 元/吨和 3.45 元/立方米,同比分别变动-3.69%、+59.88%、+36.63%和+18.36%。而从企业的生产成本看,行业内产线使用天然气占比约50%、石油焦约占20%、煤气化燃炉约占 20%,目前其单位成本分别是:玻璃-天然气成本约 1900 元
72、/0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国韩国波兰中国507090011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000212022 21 吨;玻璃-石油焦成本约 1750 元/吨;玻璃-煤气化燃炉成本约 1600 元/吨。行业整体玻璃成本在 1800 元/吨左右,部分地区的玻璃价格已跌破成本线,若未来成本依旧处于高位,玻璃价格仍
73、未回暖,企业或将加速推动冷修。图图 23.23.2 2022022 年年纯碱价格纯碱价格高位震荡高位震荡(元(元/吨)吨)图图 24.24.2 2022022 年年石油焦石油焦价格同比高增价格同比高增(元(元/吨)吨)数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 图图 25.25.2 2022022 年年重油价格重油价格同比高增同比高增(元(元/吨)吨)图图 26.26.2 2022022 年年天然气价格天然气价格同比高增同比高增(元(元/立方米)立方米)数据来源:数据来源:windwind,财通证券
74、研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 复盘历史,利润释放或在行业大规模冷修启动时复盘历史,利润释放或在行业大规模冷修启动时。复盘历史看,2014-2015 年行业处于底部,产能过剩需求疲软,玻璃价格持续走低,行业的毛利率基本处于10%以下,考虑到企业的自身的费用率和税率(10-15%)的影响,该时间段企业净利率基本处于盈亏平衡线以下,大部分企业处于亏损状态。长时间的亏损,也使玻璃产能加速出清和大规模冷修启动,2015 年华尔润连续关停两三条线并随之倒闭,行业逐步转好,价格走高企业利润修复。看同期旗滨集团和信义玻璃的利润情况,旗滨集团 20
75、14 至 2015 年公司营收增速为 5.41%/3.64%,而归母净利润增速分别为-42.90%/-45.08%,分季度看2014Q1-2015Q4 归母净利润平均降幅为 41.20%,2014/2015 年单箱毛利也下降到历史较低水平分别为 12.8/9.5 元/箱;信义玻璃 2014 至 2015 年公司营收增速为 9.35%/5.61%,而归母净利润增速分别为-61.28%/54.96%,分半年度看 2014H1-2015H1 归母扣非净利润平均降幅达 15.39%。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009 2010 2011 2012 2013
76、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200020202003000400050006000700015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/092.52.72.93.13.33.53.73.920
77、000212022 22 再看目前情况,行业需求疲软产能高位,价格持续走低,库存高起,且成本大幅上涨。若 Q4 季度地产回暖需求恢复,玻璃价格在去库存后逐步筑底回升,若 Q4季度地产需求未回暖,玻璃或将继续低位震荡,待企业难以支撑行业,大规模冷修或将开启,行业利润率有望逐步修复。图图 27.27.2 2022022 年年玻璃单位利润持续走低(元玻璃单位利润持续走低(元/重量箱)重量箱)数据来源:数据来源:卓创、财通证券研究所整理卓创、财通证券研究所整理 2.2.2.2.光伏玻璃:景气依旧,成本或光伏玻璃:景气依旧,成本或为为竞争核心竞争核心 2.2.
78、1.2.2.1.光伏玻璃组件核心部件,工艺独特存量转产难光伏玻璃组件核心部件,工艺独特存量转产难 光伏玻璃组件核心部件,光伏玻璃组件核心部件,产品以压延玻璃为主产品以压延玻璃为主。光伏玻璃为光伏组件重要组成部分,指应用在太阳能光伏组件上的玻璃,具有保护电池片和透光的重要价值,同时它也是具有低 Fe2O3 含量及高透射比的超白压花玻璃,其强度、透光率等直接影响光伏组件的寿命和发电效率,是光伏组件生产过程中必备辅材。目前,光伏玻璃主要应用于普通光伏组件的盖板玻璃。根据所处位置,光伏玻璃可分为包括盖板(面板)玻璃和背板玻璃;根据制作工艺,光伏玻璃可分为压延法玻璃与浮法玻璃,其中压延法生产的超白压花玻
79、璃主要使用在晶硅电池,浮法生产的超白浮法玻璃主要使用在薄膜电池。现阶段,晶硅光伏电池在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上,因此光伏玻璃市场主要以压延玻璃为主。(20)02040608010012015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06玻璃-纯碱-石油焦玻璃-纯碱-重油玻璃-纯碱-天然气 23 图图 28.28.光伏玻璃光伏玻璃压延为主压延为主 数据来源:数据来源:福莱特招股书、福莱特招股书、财通
80、证券研究所财通证券研究所 图图 29.29.光伏玻璃在光伏产业链中的位置光伏玻璃在光伏产业链中的位置 数据来源:数据来源:索比光伏网、索比光伏网、财通证券研究所财通证券研究所 光伏玻璃工艺与传统浮法相差较大,可单独可全产业链。光伏玻璃工艺与传统浮法相差较大,可单独可全产业链。浮法玻璃的生产是将熔融玻璃从池窑中连续流入并漂浮在相对密度大的锡液表面上,在重力和表面张力的作用下,玻璃液在锡液面上铺开、摊平,经退火、切裁而得到的平板浮法玻璃。对比来看,光伏玻璃只需进行物理的压延生成原片后,在进行镀膜钢化等深加工操作后即可,同时光伏玻璃的原片和深加工步骤可分离。目前,全环节生产且业务结构相对纯粹的企业有
81、信义光能、福莱特及江苏金达等;全环节生产但光伏玻璃并非主业的公司有彩虹新能源、南玻 A 及洛阳玻璃等;独立环节企业典型的代表为原片制造企业河北金信和深加工企业常州亚玛顿。24 图图 30.30.光伏玻璃工艺与传统浮法光伏玻璃工艺与传统浮法玻璃工艺玻璃工艺相差较大相差较大 数据来源:数据来源:福莱特招股书、福莱特招股书、财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.2.2.供需双升,成本或成为未来竞争核心供需双升,成本或成为未来竞争核心 1 1)光伏景气带动需求,双玻趋势扩大容量光伏景气带动需求,双玻趋势扩大容量 能源危机,碳中和等多重因素合力,支撑光伏行业高景气能源危机,碳中和等多重因素合力,
82、支撑光伏行业高景气。2000-2021 年底,全球光伏累计装机量为 939GW,2021 年新增装机量为 170GW;中国光伏累计装机量为 306GW,2021 年新增装机量为 55GW。而 2022 年以来地缘政治叠加极端天气,全球各地出现能源危机,对于光伏的装机需求进一步提升,从组件出口端数据亦能验证全球光伏需求旺盛,2022H1 我国组件出口 15.51 GW,同比提升 94.11%。单就中国而言,其新增装机量为 30.88GW,同比提升137.36%。根据中国光伏行业协会判断,“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或在 70-90GW,而全球碳中和进程虽短期受阻但能源保供逻辑下光伏装机
83、需求或将更为旺盛,光伏装机量的持续景气有望提振光伏玻璃需求。受益于光伏行业持续高景气,2010-2021年我国光伏玻璃产量从0.99亿万平方米增长到2021年的5.94亿万平方米,CAGR 为 17.69%。通过下文表 6 的测算,我们预计 2022-2025年光伏玻璃需求的复合增速将保持 35%以上,有望支撑行业持续景气。图图 31.31.光伏行业装机量光伏行业装机量持续高增持续高增 图图 32.32.光伏玻璃市场容量光伏玻璃市场容量稳步提升稳步提升 数据来源:能源局,财通证券研究所数据来源:能源局,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 -10
84、0%0%100%200%300%400%500%00400050006000200001920202021国内年度新增光伏装机量(万千瓦)同比,右轴0.01.02.03.04.05.06.07.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国光伏玻璃历年产量(亿万平方米)25 单玻双玻各有适用范围,双玻长寿命高发电量下,渗透率逐步提升下打开行业空单玻双玻各有适用范围,双玻长寿命高发电量下,渗透率逐步提升下打开行业空间间。单玻太阳能组
85、件与双玻太阳能组件在使用寿命、发电量和适用范围存在一定的差异。就使用寿命来看,单玻太阳能组件质保期为 25 年,衰减大约在 0.7%左右,双玻太阳能组件质保期为 30 年,衰减大约在 0.5%左右,且双玻太阳能组件的玻璃耐磨性很高,而且玻璃的绝缘性优于背板,可满足更高的系统电压;就发电量来看,双玻组件生命周期内具有更高的发电量,比普通组件高出 21%;就使用适用范围来看,就适用范围来看,双玻太阳能组件适合用于居民住宅、化工厂、海边、水边、酸雨或者盐雾大的地区的光伏电站,单玻太阳能组件适用于工业方面,对环境的要求比较高,而且透水性低。整体来看,双玻组件的综合性能更好,渗透率稳步提升。根据 CPI
86、A 的统计数据及预测,到 2025 年双玻组件渗透率有望超过 60%,较 2021 年提升 22.6pct,双玻组件渗透率提升,亦将带动光伏玻璃需求增长。表表 6 6:光伏玻璃需求测算光伏玻璃需求测算 项目 单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机 Gw 115 136 170 250 350 450 570 双玻占比 14%30%37%45%50%55%60%单玻组件新增装机量 Gw 99 95 106 138 175 203 228 双玻组件新增装机量 Gw 16 40 63 113 175 248 342 单位 GW 对应单玻组
87、件需求玻璃 万吨 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 单位 GW 对应双玻组件需求玻璃 万吨 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 光伏玻璃原片需求合计 万吨 662 817 1042 1567 2223 2894 3713 光伏玻璃日需求量 t/d 1.81 2.24 2.85 4.29 6.09 7.93 10.17 数据来源:数据来源:windwind、中国建材传媒网、中国建材传媒网、财通证券研究所财通证券研究所 图图 33.33.单玻组件构成单玻组件构成 图图 34.34.双玻组件构成双玻组件构成 数据来源:数据来源:福
88、莱福莱特招股说明书,太阳能压延特招股说明书,太阳能压延玻璃玻璃工艺学工艺学彭寿著彭寿著,财,财通证券研究所通证券研究所 数据来源:数据来源:福莱特招股说明书,福莱特招股说明书,太阳能压延太阳能压延玻璃玻璃工艺学工艺学彭寿著彭寿著,财,财通证券研究所通证券研究所 26 2 2)高景气推动投产高景气推动投产,成本或成为竞争核心,成本或成为竞争核心 全球光伏看中国,中国玻璃占主导全球光伏看中国,中国玻璃占主导,头部,头部企业格局稳企业格局稳。根据 Frost&Sullivan 的行业报告及各公司年报显示,中国的光伏玻璃制造企业占据全球光伏玻璃市场前五名,按光伏玻璃原片产能计算,早在 2013 年和
89、2014 年中国前五大光伏玻璃生产商产能占比已超 60%,近两年国内光伏玻璃产能扩张速度进一步加速,未来产能占比或超 70%。全球光伏玻璃行业的主要企业有信义光能、福莱特、亚玛顿、南玻等。根据卓创数据显示,光伏玻璃龙头信义年产能达 544 万吨,福莱特年产能 504 万吨,除此之外河南安彩光伏和福建新福兴年产能也超过 100 万吨,行业总产能高达2455 万吨/年;就区域来看安徽省内产能最为集中,年产能将近 1000 万吨/年,浙江省和广东省年产能超过 170 万吨/年。表表 7 7:光伏玻璃光伏玻璃企业产能情况企业产能情况 企业 产能 单位 所在省份 信义光能 4163 千吨/年 安徽省 安
90、徽福莱特 3285 千吨/年 安徽省 嘉兴福莱特 1752 千吨/年 浙江省 河南安彩光伏 1250 千吨/年 河南省 福建新福兴 1005 千吨/年 福建省 迁西金信 903 千吨/年 河北省 南玻集团 876 千吨/年 广东省 亿钧耀能新材(武汉)876 千吨/年 湖北省 合肥彩虹 858 千吨/年 安徽省 广西北海信义 730 千吨/年 广西壮族自治区 亚玛顿 711 千吨/年 江苏省 陕西彩虹 583 千吨/年 陕西省 桐城新能源 555 千吨/年 安徽省 安徽燕龙基 529 千吨/年 安徽省 中航三鑫 449 千吨/年 广东省 郴州旗滨 438 千吨/年 湖南省 东莞南玻太阳能 41
91、9 千吨/年 广东省 四川武骏 365 千吨/年 四川省 信义光伏(苏州)365 千吨/年 江苏省 安徽盛世 35 千吨/年 安徽省 山西日盛达 183 千吨/年 山西省 天津信义 183 千吨/年 天津市 河南裕华 146 千吨/年 河南省 27 索拉特(安徽)128 千吨/年 安徽省 巨野弘力 110 千吨/年 山东省 常熟耀皮 110 千吨/年 江苏省 德力特玻 110 千吨/年 江苏省 索拉特 110 千吨/年 江苏省 济源华美 91 千吨/年 河南省 青海光科 91 千吨/年 青海省 湖北远舟 58 千吨/年 湖北省 湖南巨强 55 千吨/年 湖南省 青岛金晶 55 千吨/年 山东省
92、 南通泰德 55 千吨/年 江苏省 总计 24550 数据来源:数据来源:卓创资讯、卓创资讯、财通证券研究所财通证券研究所 行业景气,下游光伏企业长单扶持下,龙头与新进入者加速扩产行业景气,下游光伏企业长单扶持下,龙头与新进入者加速扩产。过去几年,光伏行业持续高景气,对于光伏玻璃的需求也大幅提升,在供应链剧烈波动下,光伏玻璃环节的长单合作接连不断。如金晶科技与隆基股份签约长单,自签署日起至 2022 年 12 月 30 日购销光伏玻璃,价值约 16 亿元(不含税);东方日升与福莱特签约长单,自 2021 年至 2023 年采购共计 34GW(约 2.34 亿平米)光伏玻璃,价值约 89.08
93、亿元(含税);协鑫集成与彩虹新能源签约长单,协议约定于2022 年 5 月至 2024 年 4 月期间,协鑫集成向彩虹新能源价值约 20.21 亿元(含税)的光伏玻璃。下游光伏企业长单的支撑下,非龙头企业也得到发展机会,纷纷大规模扩张产能。根据玻璃网数据统计显示,2022-2026 年听证会已公告项目预计分别投产46650/108300/35850/7200/8000t/d。就 2022 年看,头部企业如福莱特、信义分别计划投产 9000 和 9800t/d,南玻集团、中建材和旗滨集团分别计划投产6000、4800 和 4800t/d;二三线小企业投产规模普遍较小不超过 3000t/d,但数量
94、众多计划投产产能合计高达 3 万 t/d。光伏玻璃需求景气的同时,供给也大量增加,行业风险与机会共存。28 图图 35.35.20 年年是是听证会已公告项目听证会已公告项目预计投产高峰预计投产高峰期期(吨(吨/日)日)数据来源:数据来源:索比光伏网、索比光伏网、财通证券研究所财通证券研究所 表表 8 8:2 2022022 年年光伏玻璃各企业光伏玻璃各企业加速投产加速投产 序号 地区 企业名称 日熔化量(吨/日)1 江苏 信义光伏(苏州)有限公司 4*1000 2 中建材(异形宜兴)新能源有限公司 800 3 中国玻璃控股有限公司 1000 4 浙江 浙江旗滨光伏
95、广电股份有限公司 1200 5 浙江福莱特玻璃有限公司 2*1000 6 安徽 安徽信义光伏玻璃有限公司 4*1000 7 安徽南玻新能源材料科技有限公司 4*1200 8 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 5*1200 9 彩虹(合肥)光伏有限公司 850 10 中建材(桐城)新能源材料有限公司 1200 11 中建材(合肥)新能源有限公司 650 12 凤阳硅谷智能有限公司 4*1000 13 蚌埠德力光能材料有限公司 2*1000 14 安徽九洲工业公司 1000 15 安徽燕龙基新能源科技有限公司 800+2*1200 16 安徽盛世新能源材料科技有限公司 1200 17 河北 金信太阳能玻
96、璃有限公司 2*1000 18 秦皇岛北方玻璃有限公司 1200 19 山东 凯盛晶华玻璃有限公司 800 20 江西 江西彩虹光伏有限公司 3*1000 21 江西赣悦光伏玻璃有限公司 900 22 湖北 湖北亿钧耀能新材有限公司 4*1200 0200004000060000800000202020212022E2023E2024E2025E2026E 29 23 湖北咸宁南玻璃有限公司 1200 24 广西 广西新福兴硅科技有限公司 2*1200 25 德力(北海)玻璃科技有限公司 5000 26 武汉长利新材料股份有限公司 2*1250 27 山西 山西日盛达太阳
97、能科技有限公司 2*1000 28 湖南 郴州旗滨光伏广电玻璃有限公司 1200 29 河南 河南安彩高科股份有限公司 800 30 安彩新能科技有限公司 900 31 陕西 陕西拓日新能源科技有限公司 300 32 重庆 武骏重庆光能有限公司 1000 33 和友重庆光能有限公司 1000 34 宁夏 宁夏金晶科技有限公司 2*1200 数据来源:索比光伏网、财通证券研究所数据来源:索比光伏网、财通证券研究所 未来未来成本成本或或为核心,为核心,全产业链和全产业链和自有原材料成本自有原材料成本优势突出优势突出。从光伏玻璃产业链划分看,可分为原片环节和深加工环节,除龙头信义、福莱特等企业全产业
98、生产外,其他企业如此前的亚玛顿,在凤阳硅谷形成原片生产能力之前,其原片主要通过河北等地玻璃生产企业以及商贸公司进行采购,之后进行深加工。对比两者毛利率看,2021 年福莱特其光伏玻璃业务毛利率为 35.70%,而亚玛顿等只做深加工的企业其毛利率为 8.25%,全产业链较只做深加工环节毛利率要高 27.45 个pct。且考虑到目前光伏玻璃价格从高点的 42.3 元/平方米,下降到目前的 27.4元/平方米,吨利润已经从 2020 年末超每吨 2000 元的毛利下降至今年 8 月末36 元/吨的水平,未来随着产能行业利润或将进一步承压,具有成本优势的企业或将脱颖而出。而从光伏玻璃各项原材料成本占比
99、看,纯碱、石英砂和焦锑酸钠占成本的前三位分别为 48%/25%/12%,其中纯碱和焦锑酸钠为化工原材料对外采购为主,石英砂企业自有和外采兼有,目前矿产资源价格的逐步走高,自有矿山的成本优势将进一步突出,例如福莱特取得安徽凤阳石英岩矿后石英砂采购价格下降100元/吨。未来,在行业产品价格竞争激烈的情况下,自有矿山的企业更具成本优势,有望脱颖而出。30 图图 36.36.福莱特自有矿前后石福莱特自有矿前后石英砂采购成本变化英砂采购成本变化(元(元/吨)吨)数据来源:数据来源:公司公告,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 图图 37.37.光伏玻璃光伏玻璃成本构成成本构成 图图 38.38.光伏
100、光伏玻璃玻璃行业毛利情况行业毛利情况(元(元/吨)吨)数据来源:数据来源:玻璃工业网玻璃工业网,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:卓创,财通证券研究所数据来源:卓创,财通证券研究所 3.3.固本培元构筑成本壁垒,业务外延固本培元构筑成本壁垒,业务外延奠定成长新动力奠定成长新动力 3.1.3.1.固本培元,固本培元,成本优势是核心成本优势是核心 市场化定价下,成本是竞争核心市场化定价下,成本是竞争核心。浮法玻璃为标准化产品,各企业间的产品差异较小,产品价格由市场定价,各企业间的利润差异更多的与成本相关。旗滨集团成本优势显著,对比 2021 年吨成本数据看,公司成本比南玻 A 和中国玻璃分
101、别低 580 和 408 元/吨。拆分看,旗滨集团成本优势主要体现在 1)规模优势;2)核心原材料自有优势;3)产能布局优势;4)能源结构优势等。3.1.1.3.1.1.规模规模领先大窑加持,成本优势显著领先大窑加持,成本优势显著 整体规模和单线规模加持,成本优势凸显,产品利润率更高整体规模和单线规模加持,成本优势凸显,产品利润率更高。旗滨集团共拥有 25 条优质浮法生产,国内产线平均单线规模超 700t/d,高于中国玻璃与南玻 A 的0050060020092000012年前后公司取得安徽凤阳储量1800
102、万吨地铁石英岩矿7号段矿权纯碱,48%石英砂,25%焦锑酸钠,12%白云石,6%氢氧化铝,4%石灰石,2%芒硝,1%1%1%-500050002500 31 单线规模,千吨以上大型窑炉产线数量也较多。作为熔融玻璃原材料的重要装置,大型窑炉可以通过降低单吨能耗、提高自动化率、延长使用寿命、提高良品率以及降低单位资金投入降低生产成本。且大型浮法窑炉具备显著优势,窑炉产能与投资成本和占地面积并非呈按线性比例,单线规模越大单位产能投资成本越低、占地面积越小;同时大型窑炉熔化面积与出料量并非呈线性比例,熔化面积扩大 1.8 倍出料量可扩大 2.2 倍,单位产出能耗降低,生产成本减少
103、 11%。大规模生产和单线规模的加持,也使企业的成本下降,利润率提升。对比三家企业看,近五年旗滨集团的平均毛利率为 34.62%,而南玻 A 和中国玻璃分别为27.01%和 19.58%,旗滨集团规模优势突出,在行业需求疲软阶段更具抗风险能力。图图 39.39.旗旗滨滨集团集团单线规模行业居前单线规模行业居前 图图 40.40.成本优势突出旗滨成本优势突出旗滨集团集团毛利率居行业前列毛利率居行业前列 数据来源:数据来源:公司公告公司公告,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 规模化生产下,费用率摊销显著,进一步释放利润规模化生产下
104、,费用率摊销显著,进一步释放利润。大规模生产进一步的摊薄企业的各项费用降低费用率,2022H1 旗滨集团期间费用率为 11.21%,相较同期南玻A和中国玻璃11.98%和14.32%的期间费用率分别低0.77 pct和3.11pct。具体来看,旗滨集团销售费用率为 0.89%,较南玻 A 和中国玻璃分别低 1.16 pct 和 1.45 pct;财务费用率为-0.08%,较南玻 A 和中国玻璃分别低 1.04 pct和 4.43 pct;管理费用率(含研发)为 10.40%,较南玻 A 和中国玻璃分别高1.43 pct 和 2.77 pct,主要系近年内旗滨陆续开启包括事业合伙人持股计划和中长
105、期员工持股计划在内的多项股权激励计划导致股份支付成本增加,同时在经营业绩大幅增长时相应计提高额业绩奖励,相应管理费用增加所致。00500600700800旗滨集团中国玻璃南玻A单线规模(t/d)0%10%20%30%40%50%60%旗滨集团南玻A中国玻璃 32 图图 41.41.玻璃企业玻璃企业期间费用率对比期间费用率对比 图图 42.42.玻璃企业玻璃企业销售费用销售费用对比对比 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 图图 43.43.玻璃企业玻璃企业管理费用(含研发
106、)管理费用(含研发)对比对比 图图 44.44.玻璃企业玻璃企业财务费用对比财务费用对比 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 3.1.2.3.1.2.核心原材料砂矿自供,成本可控性强核心原材料砂矿自供,成本可控性强 成本以原材料和能源为主,纯碱与燃料市场化,硅砂更具可控性成本以原材料和能源为主,纯碱与燃料市场化,硅砂更具可控性。玻璃生产成本主要由两部分构成:一是原材料(约占生产成本 40%),主要是纯碱和硅砂,二是能源(约占生产成本 30-40%),主要是电力和燃料。而不同玻璃企业生产用的燃
107、料系统都不一样,所以导致玻璃能源成本的差异一方面来自燃料系统的选择,另一方面来自于工艺和规模优势的差异。拆分成本看,原材料占比最高,其中纯碱 20%-30%,石英砂及硅砂占比为 13%,燃料占 30%-40%,纯碱属于工业品各地区价格相差有限,燃料以天然气为基准,各地价格虽有不小的差距,但企业议价能力较弱。0%5%10%15%20%25%30%35%旗滨集团中国玻璃南玻A0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%旗滨集团中国玻璃南玻A0%5%10%15%20%25%旗滨集团中国玻璃南玻A-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%旗滨集团中国玻璃南玻A 33 图图 45.45.玻璃成本拆分
108、玻璃成本拆分 数据来源:数据来源:公司公告,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 图图 46.46.纯碱各地价格纯碱各地价格差距有限差距有限 图图 47.47.天然气各地价格天然气各地价格有差异有差异 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 砂矿自供率高,成本优势显著。砂矿自供率高,成本优势显著。旗滨集团在浮法玻璃领域构筑低成本的重要因素即为砂矿自给率高,旗滨集团拥有在产硅砂矿 4 个,硅砂自给率达 47.6%。公司在建、规划硅砂矿年产能合计 117.6 万吨,全部达产后硅砂自给率将上升至61
109、.2%。而从目前看,硅砂及石英砂受近几年环保影响,整体供给端收缩,价格出现上涨,目前进口硅砂及石英价格接近 60 美元/吨,而自产砂的成本大约为 200 元/吨,成本优势显著。一般来说,一吨浮法玻璃需要 0.8 吨的石英砂,则企业自产砂每吨浮法玻璃可提升 171 元的利润。燃料成本36%直接人工5%制造费用13%纯碱24%石英砂13%其他9%原材料成本46%燃料成本直接人工制造费用纯碱石英砂其他0500025003000全国 华东 华南 华北 东北 西南 华中 西北 山东 河北 江苏 青海 河南 两湖2021年均价(元/吨)0.00.51.01.52.02.53.03.5
110、4.04.5全国平均北京天津石家庄呼和浩特沈阳长春哈尔滨上海南京杭州合肥厦门济南青岛郑州武汉长沙南宁海口成都重庆西安兰州西宁银川乌鲁木齐2021年均价(元/立方米)34 图图 48.48.硅砂及石英砂价格硅砂及石英砂价格呈上升趋势呈上升趋势 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 图图 49.49.公司产能布局公司产能布局地砂矿原材料丰富地砂矿原材料丰富 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 表表 9 9:公司:公司产能基地自有矿山产能基地自有矿山较多较多 子公司名称 矿山 产能(万吨/年)采矿权有效期至 矿种 备注 漳州旗滨玻璃有限
111、公司 东山县山只石英砂矿区南矿段 130 2037.10.10 玻璃用砂-山只石英砂矿区南矿段扩产 50-低铁超白砂,可满足漳州压延产线所需,预计 2022 年底投产 河源旗滨硅业有限公司 蓝口县玻璃用脉石英矿 28 2030.12.05 玻璃用脉石英-0.000.010.020.030.040.050.060.070.08进口平均单价:硅砂及石英砂(美元/千克)35 醴陵市金盛硅业有限公司 湖南省醴陵市 10 2021.07.23 建筑用砂 2021.08 竣工投产 资兴旗滨硅业有限公司 兰市玻璃用石英岩矿 48 2028.12.19 玻璃用脉石英 低铁超白砂,可满足郴玻璃用脉石英州起白玻璃
112、生产,2021.02 竣工投产 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 资兴市 57.6-拟投资,建设周期 16个月,出产超白砂 旗滨矿业(马来西亚)有限公司 马来西亚森美兰州 24 2025.01.27 石英砂-数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.1.3.3.1.3.产能布局产能布局交通枢纽,运输便利推动成本下降交通枢纽,运输便利推动成本下降 产能产能布局布局交通枢纽,运输便利带来成本优势交通枢纽,运输便利带来成本优势。从公司生产基地的布局看,公司的产能布局主要集中在广东、湖南、浙江以及福建四个省份,加上海外的马来西亚森美兰州共计八个生产基地,这些基地大多紧邻高速
113、公路和国道,或者拥有码头经营许可,又或者靠近出海口和港口。产能区位优势的显著,也带来运输成本的下降,2019 年公司运输及装卸费用6650.23 万元,占营收比重仅为 0.71%。对比来看,同期竞争对手南玻 A 和耀皮玻璃的运输费用营收占比分别为 1.59%和 2.49%。图图 50.50.旗滨集团产能布局交通枢纽旗滨集团产能布局交通枢纽运输费用率运输费用率更具优势更具优势 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 产能规划产能规划合理论证,布局更具长期竞争力合理论证,布局更具长期竞争力。公司在进行产能规划时会根据战略分解目标,通过资源、燃料、市场、成本分析比较确定
114、浮法原片基地布局及选址原则。公司产能的布局通过资源、燃料、市场、成本分析比较确定浮法原片基地布0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%旗滨集团南玻A耀皮玻璃 36 局及选址原则。七大原片生产基地以及六大节能建筑玻璃基地均位于上游原料储量丰富、下游产品需求旺盛且靠近沿海或主要水系,大宗原材料和燃料(纯碱、重油等)可通过海运购进,玻璃产品亦可通过海运到达我国的长三角区域和珠三角区域,采销运输距离大大缩减并充分利用水运降低运输费用,公司优越的运输条件在同行业中具有较强的竞争优势。表表 1010:公司基地交通优势:公司基地交通优势突出突出 生产基地所在地生产基地所在地 交
115、通优势交通优势 广东省河源市东源县蓝口镇 紧邻 G25 长深高速,临近东江、京九铁路 湖南省株洲市醴陵市 紧邻浙赣铁路,可经株洲转运全国;临近京港澳、沪昆、平汝高速 湖南省郴州市资兴市 临近 G240 国道,可经由资许线向京广线转运 浙江省绍兴市陶堰镇 拥有码头经营许可,紧邻萧绍运河,可沿运河转运 浙江省湖州市长兴县李家港 拥有李家港码头经营许可,可通过太湖水系转运 浙江省嘉兴市平湖市独山港镇 靠近钱塘江入海口,可出海或沿河转运 福建省漳州市东山县 拥有 3 个海运码头经营许可,可由东山港区出海,紧邻沈海高速 马来西亚森美兰州 距离最大海港巴生港(Port Kelang)70 公里,距离吉隆坡
116、 75 公里 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.深化产业链,拓品类深化产业链,拓品类增增规模规模 浮法龙头浮法龙头深化产业链,实现产品品类跨领域深化产业链,实现产品品类跨领域。公司成立之初以浮法立本,上市之后在扩建产能的同时积极延伸产品,2016 年马来西亚及广东河源、浙江绍兴等地节能玻璃项目投产,进一步加强对节能建筑玻璃领域布局;2018 年公司切入电子玻璃并开始投建相关产线,2022 年 7 月醴陵首条高性能电子玻璃生产线投产;2020 年公司把握光伏行业快速发展的机遇,及时切入光伏玻璃业务领域,目前已拥有 2 条生产线,4 条在建产线和
117、 4 条筹建产线;2021 年公司中性硼硅药用玻璃项目投产,公司布局延伸至药用玻璃。至此,公司形成优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏玻璃产品结构布局。公司从传统的浮法龙头企业,转变成为一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。从 2012 年至 2018 年,公司业务主要划分为玻璃原片和深加工业务,在此期间玻璃原片业务一直是绝对核心,平均营收占比超过 95%。自 2019 年起公司开 37 启多元化战略,业务划分调整优质浮法玻璃和绿色建筑节能玻璃,随着产品结构布局的逐步完善,优质
118、浮法玻璃营收占比从 2019 年 91.65%下降至 2022H1 的80.80%,而绿色建筑节能玻璃营收占比则从 2019 年 7.19%上升至 2022H1 的18.32%。图图 51.51.公司公司多元化业务占比快速提升多元化业务占比快速提升 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 具体看发展历程看,公司的产业链发展可分为三个阶段:第一阶段第一阶段(2 2010010 年年-20172017 年年):抓住机遇,扩大产能,提升市占率:抓住机遇,扩大产能,提升市占率 公司上市之初产能仅为 3200 吨/天,经过漳州和醴陵两大生产基地的产能扩张,公司产能 15,20
119、0 吨/天。1 1)漳州漳州基地基地建成建成巩固产能巩固产能:2011 年度漳州 600 吨在线 TCO 玻璃生产线和 800吨超白光伏基片生产线投产,公司产能新增 43.75%至 4600 吨/天;2012 年公司全资子公司漳州玻璃在线 LOW-E 镀膜生产五线、超白光伏基片生产六线以及河源硅业光伏基片生产一线投产,公司产能新增 47.83%至 6800 吨/天;2013年漳州玻璃 600t/d 在线 LOW-E 玻璃生产线和河源硅业 600t/d 在线 SUN-E镀膜玻璃生产线投产。2 2)醴陵醴陵基地基地建成建成扩大产能扩大产能:2014 年醴陵公司基地 2 条新建超白玻璃生产线投产,2
120、015 年醴陵旗滨超白、Low-E、Sun-E 等高端玻璃生产线共计 4 条相继建成投产,至 2015 年年末公司在产生产线达 22 条,总产能达 14,600 吨/天,产能利用率达到 100%;2016 年醴陵旗滨 600 吨全氧阳光膜玻璃生产线建成投产,公司总产能达到 15,200 吨/天。059202020212022H1除浮法业务外其他业务占比总和(%)38 第第二二阶段阶段(20172017 年年-20192019 年年):布局海外,布局海外,全球布局,实现产能全球布局,实现产能 2017 年马来西亚森美兰州第一个海外生产基地建成并投入商业化运营,2 条优质浮法
121、玻璃生产线投产;2018 年公司日熔化量达到 17600 吨,在广东河源、浙江绍兴、马来西亚节森美兰州拥有 3 个节能玻璃生产基地,单个基地中空玻璃100 万平方米、镀膜 120 万平方米。产能出海,进一步扩大规模和实现布局全球化布局。第第三三阶段阶段(2 2019019 年年-至今至今):五年计划,五年计划,收入收入翻倍翻倍 2019 年公司制定中长期发展战略规划,计划到 2024 年末浮法原片产能规模比2018 年增加 30%以上、节能玻璃产能规模增加 200%以上。截至 2021 年末,公司在福建、广东、湖南、浙江以及马来西亚等地建有大型原片生产基地,国内七大原片生产基地布局分别位于中国
122、经济发展活跃的珠三角、长三角、福建沿海以及长株潭经济带,在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有 6 个节能建筑玻璃基地。图图 52.52.公司产能扩张公司产能扩张叠加多品类延伸叠加多品类延伸 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.2.1.3.2.1.建筑绿色节能正当时,产能扩张迎发展建筑绿色节能正当时,产能扩张迎发展 产能扩张进行时,延伸产业链提高附加值产能扩张进行时,延伸产业链提高附加值。公司上市之初,子公司漳州旗滨玻璃拥有一条日熔量 600t/d 优质在线 LOW-E 镀膜玻璃生产线可年产在线 LOW-E 镀膜玻璃约 400 万平方米、LOW-E 镀膜玻
123、璃基片约 180 万重量箱;子公司株洲旗滨特玻拥有两条钢化玻璃生产线(其中一条为进口线)和三条中空玻璃生产线(其中一条为进口线),主要产品为钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等,具有年产各类深加工玻璃 185 万平方米的产能。2016 年,公司进行产业横向战略投资计划,其中就包括加强对玻璃深加工产业进行投资,后续公司陆续投建广东节能、浙江节能、马来西亚节能,并于 2018年建成投产,实现了市场节能玻璃系列产品全覆盖。2019 年长兴节能项目建成 39 达产后,公司形成年产各类深加工节能建筑玻璃 1235 万平方米的生产能力,其中 Low-E 大板玻璃 960 万平方米,中空玻璃及其他公建产品 275
124、 万平方米。2019 年公司发布中长期发展战略规划纲要(2019-2024 年),计划 2024 年末节能玻璃产能规模比 2018 年增加 200%以上。截至 2021 年末,广东东源、湖南醴陵、浙江绍兴、马来西亚森美兰州 4 个节能建筑玻璃基地均已投产,浙江湖州和天津滨海 2 个在建节能建筑玻璃基地已实现部分投产,已投产产能超过3000 万平/年,预期完全投产后产能将超过 4700 万平/年。在建筑节能标准不断提高的现在,公司产能扩张有望迎行业景气。图图 53.53.公司节能公司节能玻璃玻璃产能产能加速扩张加速扩张 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 深加工
125、业务占比快速提升,结构优化下深加工业务占比快速提升,结构优化下综合竞争能力更强综合竞争能力更强。2019-2021 年公司深加工业务营收占比分别为 7.19%/11.50%/13.95%,深加工业务(即公司绿色建筑节能玻璃业务)毛利率分别为 30.16%/33.18%/42.02%。深加工业务的进一步发展有助于优化产品结构、完善客户服务、应对市场变化提升公司抗风险能力,有助于发挥原片和深加工一体化经营优势和规模优势降本增效,有助于提高产品差异化程度进而提高公司综合竞争力。图图 54.54.公司深加工业务公司深加工业务收入占比持续提升收入占比持续提升 数据来源:数据来源:windwind、财通证
126、券研究所财通证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 5 10 15 20 25 20022H1绿色建筑节能玻璃收入(亿元)业务收入比例(%),右轴 40 3.2.2.3.2.2.光伏玻璃光伏玻璃:后来居先,扩张享行业红利:后来居先,扩张享行业红利 产能规模快速扩张,享行业红利,支撑成长新动力产能规模快速扩张,享行业红利,支撑成长新动力。根据 2022H1 中报披露,公司现有 2 条投产光伏玻璃生产线,均位于湖南郴州,产线规模为 1000t/d 和1200t/d;按照 88%计算,1200 t/d 光伏压延生产线年产 770 万重箱,预估当前
127、公司光伏玻璃年产能约为 1400 万重箱。除此之外还有 4 条在建光伏压延玻璃生产线和 4 条筹建光伏玻璃生产线,产线规模均为 1200t/d,未来光伏玻璃项目全部顺利实施,产能全部达成后有望超过 1.3 万 t/d。对比行业其他企业来看,截至 2021 年末,福莱特光伏玻璃总产能为 12200t/d,2022 年 3 月公告将在江苏南通新建 6 条光伏玻璃生产线,总产能 7200 t/d,6月公告将在安徽滁州新建 9 条光伏玻璃生产线,合计产能为 10800 t/d,全部建成后福莱特光伏玻璃产能可达到30200 t/d;信义玻璃光伏玻璃产能12000 t/d,在2021年报中重申其产能扩张计
128、划,计划在2022年新增8条日熔量各为1000吨的光伏玻璃生产线(4 条位于江苏张家港,4 条位于安徽芜湖),全部建成后信义玻璃的光伏玻璃产能可达到 20000 t/d。未来,旗滨集团潜在产能全部实现之后,将具备 13000 t/d 光伏玻璃产能可跻身行业第一梯队,成为福莱特和信义玻璃之后的头部光伏玻璃生产商。表表 1111:公司光伏公司光伏规划产能规模大规划产能规模大 投资项目 建设地点 投资时间 投资规模(万元)预计投产时间 4 条 1200t/d 光伏高透基材项目 云南昭通 2022 年 4 月 518,000 2025 年 4 月 1200t/d 一窑多线光伏组件高透基板材料项目 福建
129、漳州东山县 2022 年 4 月 114,000 2023 年 8 月 新建 2 条 1200t/d 光伏玻璃生产线 马来西亚沙巴州 2022 年 3 月 312,000 2023 年 7 月 新建 2 条 1200t/d 光伏玻璃生产线及配套码头工程项目 浙江宁波宁海县 2021 年 4 月 298,850 2022 年 9 月 1200t/d 光伏组件高透基板材料生产线 湖南郴州 2020 年 9 月 102,736 已投产 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 后来者居上,大规模窑炉占比高,产业链布局完善,成本优势突出后来者居上,大规模窑炉占比高,产业链布
130、局完善,成本优势突出。公司目前投产和筹划在建光伏产线共 10 条,除湖南郴州一条规模为 1000t/d 的在产产线之外,其余 9 条单线规模均为 1200t/d。根据现有各环评书对于产线规模的参数披露,1200t/d 的大规模产线成品率为 86%,较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分别高 6%/16%;熔化率为 2.409t/m2d,较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分别高 0.399/0.909 t/m2d,大规模产线效率明显高于小规模产线;玻璃窑炉能耗为 1360Kcal/Kg 玻璃液,较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分别低 90/590 41 Kca
131、l/Kg 玻璃液,大规模产线能耗明显低于小规模产线;使用年限也高于小规模产线。大规模产线的陆续投产将推动企业光伏玻璃吨成本的有效下降,有助于进一步巩固低成本竞争优势。公司目前在湖南郴州、福建漳州、浙江宁波、云南昭通、马来西亚沙巴州建有或在建光伏玻璃基地,在除浙江基地外的其他生产基地均配套建设了硅砂(普通砂、超白砂)矿。2019 年 4 月公司在湖南醴陵扩建石英砂生产基地,建设一条年产60 万吨的石英砂生产线并计划后续再扩建至年产 90 万吨;2020 年 1 月在马来西亚森美兰州建设一条年产 24 万吨的石英砂(精砂)生产线,2021 年 4 月在湖南资兴建设年产 57.6 万吨的超白石英砂生
132、产基地,2022 年 3 月在马来西亚沙巴州建设年产 120 万吨超白石英砂生产基地;2022 年 4 月在昭通市投资建设石英砂生产基地。布局硅砂原料确保了光伏玻璃生产基地的用砂需求和供应安全,加强了对基地的硅砂资源战略储备的有效控制,有助于稳定生产并进一步降低产品生产成本。表表 1212:大窑炉成本优势更为显著大窑炉成本优势更为显著 窑型 青海光科 安彩新线 福莱特凤阳新线 日熔量 250T/D 900T/D 1200T/D 成品率 70%80%86%窑炉使用年限 8 年 8 年 10 年 产线设计 一窑两线 一窑五线 一窑五线 熔化率(2)1.5 2.01 以上 2.409 平板玻璃炉窑能
133、耗(kCal/kg 玻璃液)1750 1450 1360 数据来源:数据来源:各项目环评书、各项目环评书、财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.3.2.3.切入切入电子与药用电子与药用,开启玻璃高端应用场景,开启玻璃高端应用场景 1 1)电子玻璃)电子玻璃:高:高壁垒壁垒毛利润,毛利润,国产替代带来机会国产替代带来机会 旗滨集团在电子玻璃方面的发展从 2018 年开始,公司于 2018 年在湖南醴陵投资 3.72 亿元建设第一条日熔量 65 吨浮法高铝盖板玻璃生产线,该产线于 2020年 4 月进入商业运营化,推出了高端盖板玻璃品牌“旗鲨”。高铝盖板玻璃主要用于高端电子触摸屏盖板,高铝盖板
134、玻璃的下游为深加工企业,深加工企业将高铝盖板玻璃制成符合客户需求的面板模组,再送往下游组装厂。以往国内有能力生产高铝及更高性能锂铝盖板玻璃、微晶玻璃的企业较少,近年来随着国产智能终端设备的发展,国内电子玻璃企业通过较显著的价格优势持续 42 推进配件国产替代,逐步实现技术积累和追赶。盖板玻璃原片的市场开拓存在较大不确定性,原片企业需要通过下游客户反复考察及验收认证方可进入其供应链,由于盖板玻璃原片技术壁垒较高,其盈利能力表现较好。因此,旗滨集团计划未来再投建醴陵二期 1 条日熔量 65 吨高铝盖板玻璃产线、醴陵电子深加工项目、绍兴旗滨新材料产业园 2 条日熔量 65 吨高铝盖板玻璃产线。随着电
135、子玻璃产线的投产,公司收入结构有望进一步优化。表表 1313:公司电子玻璃产能建设情况公司电子玻璃产能建设情况 项目地点 投资主体 注册资本(万)计划投资(万)产线性能 时间 湖南醴陵 株洲旗滨 15000 万元 一期 37200 65t/d 高性能电子玻璃生产线一期建设 2018.1 醴陵旗滨 18364 万元 二期 49495 65t/d 高性能电子玻璃生产线二期建设 2021.6 绍兴旗滨 新材料产业园 醴陵旗滨 23000 万元 78000 2 条日熔量 65t/d 高性能电子玻璃生产线 尚未开建 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 2 2)药用玻璃)
136、药用玻璃:产品替代,行业空间可观产品替代,行业空间可观 旗滨集团下属孙公司湖南旗滨医药材料科技有限公司于 2019 年 12 月公告拟投资中性硼硅药用玻璃素管项目,建设规模为 3 窑 8 线 100t/d,项目于 2021 年1 月 28 日点火,目前已进入商业化运营,产品包括无色和琥珀色玻管,可用于生产注射器、卡式瓶、安瓿瓶以及西林瓶等包装材料。在 2021 年第 86 届 API China 原料药展期间,旗滨药玻产品性能获得行业认可,与多家公司签订合作意向书。中性硼硅药用玻璃主要用于制作药包材料,他的下游主要是制药业。药用玻璃等医药包装材料直接关系到药品质量安全和人民身体健康,一直以来都
137、是国家监管的重点行业。随着药品需求量的持续增长和各类新型药品的不断涌现,医药包装材料的需求也会随之上涨,药用玻璃的空间将会得到进一步的提升。由于我国长期以来使用的低硼硅玻璃药瓶虽然价格便宜但是影响药品质量,所以药监局于2019年提高了注射剂药包材标准,要求使用中性硼硅玻璃作为药包材。今后中性硼硅玻璃渗透率有望逐步提升,并逐渐走向国产替代化,基于此公司不断发展药用玻璃,计划投建湖南二期项目、绍兴旗滨新材料产业园 2 条日熔量 25吨中性硼硅药用玻璃生产线。43 表表 1414:公司公司药玻产能建设情况药玻产能建设情况 药玻基地 生产项目 日熔量(T/D)总投资额(万元)建设情况 湖南郴州 中性硼
138、硅药用玻璃素管 25 15528 2021 年 1 月建成点火,10 月项目已进入商业化运营 湖南郴州 中性硼硅药用玻璃素管(二期)40 23267 2021 年 11 月项目公告,建设期 12 个月 浙江绍兴 中性硼硅药用玻璃及制瓶 50 47085 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.研究院体系研究院体系支撑创新,品类突破工艺优化支撑创新,品类突破工艺优化 研究研究院院体系体系,支撑公司技术创新支撑公司技术创新。2005 年旗滨集团进军玻璃行业,随后 2009年公司在福建省东山县成立技术研发中心,并设立一级职能部门开发研究院,专注于玻璃产品
139、研发和设计,下设平板玻璃产品研发与工艺设计中心、节能玻璃产品与设备开发中心、检测中心等。重视研发严谨测试重视研发严谨测试,推动公司持续创新推动公司持续创新。目前,公司具有行业领先水平的玻璃基础材料制备、性能测试、缺陷诊断与质量检测等仪器与设备,基本构筑了玻璃材料新品种、新工艺及其关键技术研究的支撑体系。这为优化改进现有生产工艺、制定产品标准、开展新产品研究等提供完整保障。不仅如此,公司还同步配备优良研发设施,设立福建省省级工程技术中心,配备的各项试验和测试的先进装备和仪器,可满足不同建筑节能玻璃、太阳能玻璃的试验和测试要求,有力地推进玻璃新产品和新技术的开发。图图 55.55.公司研究院开发体
140、系公司研究院开发体系 数据来源:数据来源:公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 44 引进人才,研发投入,创新构筑壁垒引进人才,研发投入,创新构筑壁垒。公司开发研究院实施全方位人才引进政策,持续吸引国内外技术专家,并保留此前并购企业核心技术和业务人员作为技术研发团队的骨干。目前,公司开发研究院现有规模百余人,具备高端玻璃新产品的开发、平板玻璃产线设计、大型镀膜产线自行组装、镀膜玻璃产品开发、玻璃热加工工艺和设备开发等能力。2019-2021 年,公司研发费用分别为 3.88/4.28/6.47 亿元,研发费用率分别为 4.16%/4.44%/4.44%,技术人员数量分别为1344/
141、1002/2142 人。在研发不断突破和工艺持续优化之下,集团产品品类也随之逐步丰富,主营业务从传统浮法玻璃原片业务拓展至节能建筑玻璃业务,截至 2022H1 节能建筑玻璃营收占比已达 18.32%,成为集团营收的另一支柱。经过高强度研发支持下的转型发展,公司已构建优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、光伏玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅玻璃产业发展格局。且工艺优化也提高了公司生产效率,带来吨成本的有效下降,2019-2021 年公司单位成本分别为 56.90/53.04/50.58 元/重箱,呈明显下降趋势,如果剔除原材料及动力燃料价格上涨影响,工艺优化的降本效应更为明显。图图 56.56.公司公司技
142、术人员增加明显技术人员增加明显 图图 57.57.公司吨成本公司吨成本变动幅度减少变动幅度减少 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:公司公告公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.4.3.4.经营稳健经营稳健 R ROEOE 领先,低位负债下抗风险能力强领先,低位负债下抗风险能力强 经营质量持续提升经营质量持续提升,R ROEOE领先行业领先行业。近五年来,旗滨集团ROE基本稳定在15%-20%的水平,2021 年 ROE 在行业高景气下达到 37.14%。同期对比看,南玻A 与中国玻璃 ROE 分别稳定在 5%-15%以及 3%-5%之
143、间,2021 年行业景气度最高时分别达到 14.13%和 31.62%,均低于旗滨集团。拆分看,销售净利率方面,2017-2021 年旗滨集团销售净利率平均值为 18.31%,而同期竞争对手南玻 A 与中国玻璃近五年的销售净利率平均值分别为 7.30%和4.41%。2022H1 旗滨集团销售净利率为 16.67%,南玻 A 与中国玻璃分别为15.47%和 5.83%。在行业发展遇冷外部竞争加剧的情况下,旗滨集团仍然维持0500025002000021技术人员数量(个)002012201
144、32000202021单位成本(元/重量箱)45 较好的盈利能力。总资产周转率方面,2017-2021 年旗滨集团总资产周转率平均值为 0.70,而同期南玻 A 与中国玻璃近五年的总资产周转率平均值分别为 0.60 和 0.44。而2022H1 旗滨集团总资产周转率为 0.31,南玻 A 与中国玻璃分别为 0.31 和0.19。就总资产周转率而言,旗滨集团较竞争对手仍有明显优势。权益乘数方面,2017-2021 年旗滨集团权益乘数平均值为 1.63,而同期竞争对手南玻 A 与中国玻璃近五年的权益乘数平均值分别为 1.89 和 3.13。而 2022H
145、1旗滨集团权益乘数为 1.75,南玻 A 与中国玻璃分别为 1.83 和 3.40。就权益乘数而言旗滨集团低于竞争对手,表明集团财务风险较低。图图 58.58.旗滨集团旗滨集团 R ROEOE 位居行业位居行业前列前列 图图 59.59.旗滨集团旗滨集团权益乘数权益乘数较低较低 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 图图 60.60.旗滨集团旗滨集团总资产周转率总资产周转率处于行业头部处于行业头部 图图 61.61.旗滨集团旗滨集团净利率净利率表现突出表现突出 数据来源:数据来源:windwi
146、nd,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所,财通证券研究所 资产负债率处于资产负债率处于低位,财务支出下降低位,财务支出下降,行业底部更具抗风险能力,行业底部更具抗风险能力。旗滨集团的负债总额在 2015 年-2020 年保持下降趋势,最低达到了 47.88 亿元,在 2021年和 2022H1 有所上升,单对比收入规模的增长,负债增加依旧较为健康。从财务费用率看,2017-2021 年的财务费用率为 1.37%/1.19%/1.20%/1.34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001520162017
147、20021旗滨集团南玻A中国玻璃0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2000021旗滨集团南玻A中国玻璃0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902000021旗滨集团南玻A中国玻璃-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000021旗滨集团南玻A中国玻璃 46 /0.48%,2022H1 财务费用
148、率为-0.08%,财务费用支出保持稳定,并且公司持续强化资金统筹管理、提升资金使用效率,贷款成本继续降低,费用率显著降低。旗滨集团的资产负债率在 2013 年-2020 年持续保持下降趋势,最低达到了33.48%,2021 年-2022H1 有所上升,分别达到了 35.53%和 42.71%,但总体来说公司资产负债率保持在一个较低的稳定水平,同行业相比于南玻 A(45.43%)、信义玻璃(43.96%)以及耀皮玻璃(41.11%)基本相当,远低于中国玻璃(70.61%)和山东华鹏(69.40%);与历史负债水平相比,当前负债率远低于 2008 年 88.45%的负债率,尚且不到历史高点的一半。
149、未来公司仍有较大的空间加大经营杠杆,且目前处于行业底部公司低负债更具抗风险能力。图图 62.62.旗滨旗滨集团集团资产负债率资产负债率处于历史低位处于历史低位 图图 63.63.玻璃企业资产负债率对比玻璃企业资产负债率对比(%)数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 3.5.3.5.复盘复盘历史历史周期底部周期底部,关注业绩带动估值修复关注业绩带动估值修复 公司业绩与估值和地产周期正向波动,现或为周期底部,关注需求复苏带来业绩与公司业绩与估值和地产周期正向波动,现或为周期底部,关注需求复苏带来业绩与
150、估值双提升估值双提升。从过去几轮地产周期看,公司业绩和估值与地产行业周期相关性较强,2012-2013 年:这一轮地产周期体现为政策宽松下需求提振,期间公司营收增速均超过 30%,2012 和 2013 年公司归母净利增速分别为-5.24%和 96.19%,2013年期间公司 PE(TTM)最高达 34.58。2014-2019 年:这轮地产周期体现为地产去化市场较冷,期间公司营收呈低速增长,归母净利波动较大,最高达 387.39%最低为-45.08%,营收与归母净利平均增速分别为 12.37%和 58.77%,PE 则在 7-90 的区间内大幅震荡。2020-至今:这轮地产周期体现为疫情冲击
151、经济全球开启逆周期调节,未来随着市场的回暖和公司深加工战略的不断推进,公司业绩有望回升。00708090100资产负债率(%)007080旗滨集团南玻A信义玻璃耀皮玻璃中国玻璃山东华鹏 47 图图 64.64.股价股价估值估值复盘复盘 数据来源:数据来源:w windind、财通证券研究所财通证券研究所 考虑到全国范围内疫情逐步可控,叠加下游地产行业的“保交楼”政策基调,政策逐步宽松地产行业加速修复,竣工端有望率先复苏带来玻璃需求释放,进而提振行业产销量和价格。据此我们假设公司 2023 年单箱成本为 70 元/重量箱、浮法业务占比为75%、单箱费用
152、及其他为 15 元/重量箱,测算结果如下:1)销量弹性:销量弹性:假设公司单价不变为 100 元/重量箱,若公司销量弹性分别为 11000/11500/12000 万重箱下,测得相应归母净利预计为 28/29/30 亿元,即销量每增加 500 万箱,公司利润增加 1.3 亿元。2)价格弹性:价格弹性:假设公司销量为 11500 万重量箱,若公司浮法单价弹性分别为 95/100/105 元/重量箱,测算可得相应归母净利分别为 21/29/36 亿元,即浮法玻璃产品单价每增加 5 元/重量箱,公司利润可增加 7.7 亿元。我们认为未来需求复苏下,价格弹性对公司的业绩的利润影响更大,目前行业还处于量
153、与价的双重底,竣工端需求释放下公司量价有望迎来双升,支撑业绩高增。48 表表 1515:公司玻璃销量和价格带来的弹性变动测算公司玻璃销量和价格带来的弹性变动测算 项目 2020 2021 2022H1 2023E(销量弹性)2023E(价格弹性)销量(万重量箱)11377 11891 5507 11000 11500 12000 11500 11500 11500 单价(元/重量箱)84 104 95 100 100 100 95 100 105 单箱成本(元/重量箱)53 51-70 70 70 70 70 70 单箱毛利(元/重量箱)31 54-30 30 30 25 30 35 浮法占比 99%85%80%75%75%75%75%75%75%费用及其他(元/重量箱)15 28-15 15 15 15 15 15 归母净利润(亿元)18 42 11 28 29 30 21 29 36 单位利润变动(亿元)-1.3 1.3 -7.7 7.7 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所