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【公司研究】欧派家居-欧派家居首次覆盖报告：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长深耕全渠道铸就强者恒强-20200524[36页].pdf

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【公司研究】欧派家居-欧派家居首次覆盖报告：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长深耕全渠道铸就强者恒强-20200524[36页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 24 日欧派家居（欧派家居（603833.SH）轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工多品类、双品牌、大家居多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长驱动稳健成长，深耕全渠道铸就强者恒强，深耕全渠道铸就强者恒强欧派家居首次覆盖报告欧派家居首次覆盖报告公司公司深度深度欧派家居欧派家居：定制家具行业标杆，引领大家居革命定制家具行业标杆，引领大家居革命公司龙头地位稳固，主要产品包括橱柜、衣柜、木门、卫浴四大品类，设计系列涵盖多元化场景，旗下主打欧派与欧铂丽双品牌。公司于 2014 年布局大家居实现多品类融合，2018 年率先切入整装赛道引领家居行

2、业新趋势。定制定制家具行业：家具行业：受地产消费结构与政策预期、龙头市占率集中驱动受地产消费结构与政策预期、龙头市占率集中驱动短期阶段，房地产竣工修复与精装房红利期带动家居需求集中释放；中长期来看，存量房、老旧小区改造提振二次装修需求，削弱家具行业地产后周期特征。目前，前期去产能效果显现与国内定制产品渗透率仍较低，头部企业可凭借品牌、生产、渠道实力提高市占率，实现“强者恒强”格局。公司公司核心竞争力核心竞争力产品端产品端：多品类协同融合，大家居助力客单价提升。1）公司已形成橱衣双支柱、木卫贡献增量的格局；2）逆势加码研发，进军智能家居，提供多元场景体验；3）全品类整合大家居有

3、助提升客单价。生产生产端端：产能辐射全国，信息化红利加速释放。1）生产基地覆盖东南西北四大区域，定制能力稳步提升，运输半径缩短强化区域订单消化能力； 2）“欧派制造 2025”战略优化非标定制能力，品质与效率实现双提升。渠道渠道端端：工程渠道扩张迅速，整装大家居厚积薄发。1）终端销售网络强大，精细化管理打造优质营销团队，有力支持产销对接；2）优质客户与市场拓展双轮驱动，工程渠道大有可为，服务商模式下风险可控；3）整装大家居抢占前臵客流，品牌、产品、渠道与服务优势打造新零售增长极。未来看点未来看点 1、卫浴、木门仍处高速增长期，工程订单有望驱动单品收入高增。 2、欧铂丽品牌“

4、高质低价”精准狙击大众刚需市场，业绩有望放量。 3、消费升级背景下，预计整装大家居新模式中长期内加速落地扩容。 4、精装红利释放，工程渠道持续发力客户拓展与市场下沉，提升市场份额。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 4.95、5.87、6.91 元，对应 2020-2022 年合理估值 22X、19X、16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：1）房地产政策变动；2）疫情期间竣工交房延迟；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 202

5、1E 2022E 营业收入(百万元) 11,509 13,533 15,198 17,858 20,626 增长率(%) 18.5 17.6 12.3 17.5 15.5 净利润(百万元) 1,572 1,839 2,081 2,466 2,902 增长率(%) 20.9 17.0 13.1 18.5 17.7 毛利率(%) 38.4 35.8 37.2 37.6 37.1 净利率(%) 13.7 13.6 13.7 13.8 14.1 ROE(%) 20.8 19.2 18.6 18.5 18.3 EPS(摊薄/元) 3.74 4.38 4.95 5.87 6.91 P/E 29.8 25.

6、4 22.5 19.0 16.1 P/B 6.2 5.1 4.3 3.6 3.0 资料来源：Wind、新时代证券研究所（截止至 2020 年 5 月 22 日收盘价）推荐推荐（首次首次评级）评级）赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师）证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据时间时间 2020.05.22 收盘价(元)： 111.34 一年最低/最高(元)： 87.67/125.15 总股本(亿股)： 4.2 总市值(亿元)： 467.82 流通股本(亿股)： 4.2 流通市值(亿元)： 467.82 近 3 月换手率： 22.48% 股价一年股价一年走势走势相关相关报报告告

7、 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 欧派家居沪深300 2020-05-24 欧派家居 -2- 证券研究报告盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级预计公司2020-2022年营业收入分别为151.98亿元、 178.58亿元、 206.26亿元，增速分别为 12.30%、 17.50%、 15.50%；净利润分别为 20.81 亿元、 24.66 亿元、 29.02 亿元，增速分别为 13.1%、18.5%、17.7%；EPS 分别为 4.95 元、5.87 元、6.91

8、元。根据公司历史 PE 值与可比公司 PE 值，综合考虑公司为定制家居行业绝对龙头，产品多元布局、大家居战略市场领先、信息化建设优化成本控制、地产交房预期回暖，中长期受益于精装房渗透率提升与消费升级，享有龙头估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。关键假设关键假设 1）公司是定制家居行业龙头，地位稳固，因此预计率先受益于地产竣工修复、精装渗透率提升与零售端需求释放； 2）伴随公司品类拓展逐步完成，大家居战略布局领先，规模效应与成本优势持续释放红利。预计橱柜、衣柜两大支柱业务稳健增长，木门与卫浴持续中高速增长；定位于大众市场的欧铂尼品牌快速放量； 3）公司信息化建设有序进行

9、，持续优化订单流程与非标定制能力，前后端效率提升，品牌、行业地位、产品质量进一步稳固。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场有市场有担忧担忧认为，公司认为，公司的整装渠道与的整装渠道与现有现有零售渠道存在一定利益冲突零售渠道存在一定利益冲突：我们判断，市场担忧的核心在于对部分整装经销商模式转变较慢，从而营销经验效率，与和零售商利益权衡的问题上。在推动整装大家居战略布局上，公司积极实施对整装经销商的帮扶与加强营销等政策，同时对原有零售商设立“不同产品、不同渠道、利益补偿与业绩共享”等基本原则保障其利益公平，并促进与鼓励两者共同完成销售目标。 2）公司整装渠道布局上存

10、在难点，与整装公司存在冲突：公司整装渠道布局上存在难点，与整装公司存在冲突：我们认为，定制家具的品牌影响力是核心竞争壁垒，公司作为行业内龙头，在细分品类、生产优势、整合能力与信息化建设上均处于绝对领先的位臵。家装公司是家装产业链的重要入口，在流量上具有较强的竞争优势，两者合作与优势互补是未来行业的确定性趋势。随着深入合作的模式越来越清晰，定制龙头公司可利用家装公司前端的流量效应进一步巩固规模，提升品牌力；另一方面，家装公司较强的交付施工能力也将有利于减少装修等时间成本，满足消费者需求，增强粘性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）工程渠道布局与下沉加快；2） “欧铂丽”品牌

11、业绩快速放量；3）零售端需求恢复优于市场预期。投资风险投资风险 1）房地产政策变动；2）疫情期间竣工交房延迟；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧。 mNrOmNmPsPnMzQnPyQrNyQ8O9R9PmOnNpNpPlOmMnQkPsQnQ9PrRwPwMmRtOxNtOnP 2020-05-24 欧派家居 -3- 证券研究报告目目录录 1、欧派家居：定制行业标杆，大家居引领者 . 6 1.1、发展历程：单品先驱向泛家居融合 . 6 1.2、股权结构：控股权集中度高 . 6 1.3、激励机制：实施股票激励，考核如期完成. 7 1.4、主营业务：产品矩阵齐全，三大品牌覆

12、盖多元化应用场景 . 8 2、定制家居行业分析 . 9 2.1、定制家居：渗透率提升空间大，市场份额向头部企业集中 . 9 2.2、工艺流程：柔性化生产，数字化程度持续提升. 10 2.3、行业成长驱动力 . 11 2.3.1、短期：竣工与交房回暖、精装房渗透率提升提振需求 . 11 2.3.2、中长期：行业集中度提升，老旧小区改造、存量翻新带动地产后周期弱化. 13 3、公司核心竞争力分析 . 14 3.1、产品：多品类协同融合，大家居助力客单价提升 . 14 3.1.1、橱柜、衣柜为两大支柱业务，卫浴、木门持续贡献增量 . 14 3.1.2、积极布局智能家居，提供多元化

13、生活场景 . 16 3.1.3、领先布局大家居，有望持续提升客单价 . 17 3.2、生产：产能布局辐射全国，信息化红利加速释放 . 18 3.2.1、四大生产基地助力定制能力提升，产能利用率维持较高水平 . 18 3.2.2、信息化系统稳步推进，前后端效率提升助力生产 . 19 3.3、渠道：工程渠道增长快，整装大家居厚积薄发. 20 3.3.1、经销为主，工程渠道未来将贡献增量 . 20 3.3.2、整装大家居引领渠道变革，赋能优势显著 . 22 4、竞争对手比较分析 . 24 4.1、体量：欧派为行业内绝对龙头，规模与产能均第一 . 24 4.2、品牌：欧派广告投放居

14、前，知名度更高 . 24 4.3、产品：主打不同，但欧派更均衡 . 26 4.4、渠道：经销为主，大宗为辅；尚品加盟与直营并重 . 26 5、财务分析 . 28 5.1、盈利能力：成本管控优异，毛利率与净利率稳中有升 . 28 5.2、偿债能力：资本结构合理，短期负债率微增. 29 5.3、营运能力：大宗渠道致应收周转率下降，回报率居前 . 30 6、关键假设与盈利预测 . 31 7、估值水平与评级 . 32 7.1、相对估值 . 32 7.2、可比估值与投资评级 . 33 8、风险分析 . 33 财务预测摘要 . 34 图表目录图表目录图 1：公司发展主要经历三大阶

15、段：单品经营、多品扩张、大家居整装 . 6 图 2：姚氏兄弟为实际控制人，股权集中度高 . 7 图 3：公司主业为橱柜、衣柜、卫浴、木门与其它配套产品 . 8 2020-05-24 欧派家居 -4- 证券研究报告图 4：公司橱柜、衣柜占比合计为 83.94% . 8 图 5：欧派品牌营收贡献高达 90%，其次是欧铂丽 . 8 图 6：我国定制家居行业于 2000 年开始发展 . 9 图 7：国内整体定制家居渗透率约 30% . 9 图 8：国外定制家居渗透率 70%左右 . 9 图 9：定制厨柜竞争激烈，19 年欧派第一但仅有 5.64% . 10 图 10：定制衣柜格局相

16、对较好，19 年 CR4 为 57.60% . 10 图 11：定制家具主要生产流程：测量设计、订单生产、交付售后 . 10 图 12： 2015 年起，新开工住宅面积 CAGR 近 12% . 11 图 13： 2019Q4 竣工面积回暖，2020Q2 继续缓慢修复 . 11 图 14： 2020Q1 开始，建筑工程投资额累计同比改善 . 11 图 15： 2020 年 3 月起，电梯产量当月与累计同比均反弹 . 11 图 16： 2015 年开始，精装房开盘套数高速增长，4 年 CAGR 为 33.18% . 13 图 17： 2019 年精装房渗透率已突破 30% . 13 图 18：

17、中国精装房渗透率远低于海外发达国家 . 13 图 19： 2018 年我国套户比 1.13，处于国际中等水平 . 14 图 20：一线城市二手房交易量占比较高 . 14 图 21：公司业务结构趋于均衡，整体衣柜渐成第二支柱 . 14 图 22：整体橱柜收入已具规模，增速放缓 . 15 图 23：整体橱柜盈利水平稳健，毛利率在 38-40%左右 . 15 图 24：近 2 年，整体衣柜收入增速均在 25%左右 . 15 图 25： 2017 年后，整体衣柜毛利率提升，稳定在 41% . 15 图 26：整体卫浴的收入规模处于高速成长期 . 16 图 27：近年来，整体卫浴毛利率明

18、显提升 . 16 图 28：定制木门是公司增长最快的业务 . 16 图 29：定制木门毛利率下降系低价抢占市场导致 . 16 图 30：欧派 Magic Q 引领厨房“黑科技” . 16 图 31：华为欧派联手实现全屋智能家居体验 . 16 图 32：联合家装企业布局大家居领域，实现强强联手，能力互补 . 17 图 33：九大空间、七大品类一站解决全屋定制 . 17 图 34：欧派全屋定制 MALL 全新升级 . 17 图 35：公司橱柜单价变动情况 . 18 图 36：公司衣柜单价变动情况 . 18 图 37：公司木门单价变动情况 . 18 图 38：公司卫浴单价变动情

19、况 . 18 图 39：公司生产基地覆盖华南、华东、华北、华西四大区域（含在建） . 19 图 40：募投产能逐渐释放，上市后产能接近翻倍 . 19 图 41：各品类产能利用率在 90%以上，木门有所下滑 . 19 图 42： “欧派制造 2025”战略，信息化加速推进 . 20 图 43： 2017-2019 年，研发费用率提升 1.5pct 至 4.74%. 20 图 44：经销渠道收入增速放缓 . 20 图 45：经销收入占比下滑至 80%以下 . 20 图 46：经销商规模逐年扩容 . 21 图 47：各品类门店稳步开设，整装大家居门店初见规模 . 21 图 48：公司部分战略合作地产商 . 2

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