1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 Table_MainInfo 建立建立多元化产品矩阵，多元化产品矩阵，布局布局立体式销售渠道建设立体式销售渠道建设 亿田智能亿田智能（300911300911）深度报告）深度报告 分析师：分析师： 尤越 SAC NO： S01 2022 年 03 月 31 日 Table_Summary 投资要点：投资要点： 代工起家，专注厨房电器领域代工起家，专注厨房电器领域 浙江亿田智能厨电股份有限公司创
2、立于 2003 年，是一家专业研发、生产、销售、服务为一体的高端厨电及不锈钢橱柜集成解决方案的制造企业。2007 年公司率先应用侧吸下排技术，持续推动了集成灶产业的发展。2018 年总面积近 4.5 万平方米的智能工厂项目正式投产，持续推进产品“工业化，自动化，信息化，智能化”四化融合，公司于 2020 年 12 月 3 日在深交所上市。 建立多元化产品矩阵，构建立体式销售渠道建立多元化产品矩阵，构建立体式销售渠道 以集成灶为主，建立多元化产品矩阵以集成灶为主，建立多元化产品矩阵。公司不断优化产品结构，建立多元化产品矩阵。公司主要以集成灶产品为主，同时搭配销售吸油烟机、燃气灶、 集成水槽、洗碗
3、机等其他厨房电器产品。公司采取“以销定产”的生产模式，自主生产为主、外协生产为辅。 以经销为主，持续推进立体式销售全渠道建设。以经销为主，持续推进立体式销售全渠道建设。公司销售模式主要包括经销模式、直销模式和出口模式， 其中， 经销模式是目前主要的销售模式。 线下经销商渠道方面：公司拥有经销商 1300 多家，已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市） ；工程渠道方面：公司积极开拓工程渠道，2021 年上半年新增工程项目超 20 项；KA 渠道方面：在与红星美凯龙、居然之家的全方位合作下，公司还大力开拓国美、苏宁等 KA 渠道；家装渠道方面：新增合作装企超 500家；线上电商渠道方面：公司持续加
4、大发展电商渠道，加强电商团队建设和人才培养，同时积极开展新零售业务。 注重研发，深化产品创新注重研发，深化产品创新。亿田研发投入位于行业前列，且研发费用也在逐年增加。2017 年至 2021 年三季度，公司研发费用分别为 1890.54 万元、2694.73 万元、3140.42 万元、3142.36 万元和 3230.41 万元，占营业收入的比例分别为 3.94%、4.39%、4.79%、4.39%和 4%，逐年增加的研发费用为公司研发工作提供了充足的资金保障。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 集成灶作为现代新型厨房电器，高景气度持续，市场需求有望进一步提升。公司坚持以市场需求为导向，
5、积极把握近年来集成灶行业快速发展的历史机遇，有效的整合公司资源优势，品牌建设和渠道发展两手抓，业务规模有望进一步提升。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.76、2.38 和 3.36元，对应 PE 分别为 30.55、22.57 和 16.02 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济波动的风险；终端需求严重下滑的风险；渠道建设不及预期的风险等。 Table_Analysis 证券分析师证券分析师 尤越 Table_Author Table_Invest 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 52.74 Table_Pi
6、cture 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 Table_Report 相关研究报告相关研究报告 -24%-13%-2%9%20%31%21!/921!/12亿田智能沪深300 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 24 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 655 716 1,171 1,577 2,066 (+/-)
7、% 6.6% 9.4% 63.5% 34.7% 31.0% 息税前利润（EBIT） 105 159 213 290 409 (+/-)% 30.0% 51.5% 34.4% 35.8% 41.0% 归母净利润 98 144 190 258 363 (+/-)% 29.0% 46.2% 32.4% 35.3% 40.9% 每股收益（元） 1.23 1.75 1.76 2.38 3.36 RZjYqUfUlYtXeX1UeX8O8Q7NmOpPtRnPeRpPrNlOqQmNbRnNwPMYmPtPuOoPvN公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份
8、有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 24 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 283 839 1,171 1,506 2,059 营业收入 655 716 1,171 1,577 2,066 应收票据及应收账款 10 25 22 36 53 营业成本 373 390 665 892 1,151 预付账款 10 16 20 29
9、 40 营业税金及附加 7 9 14 19 25 其他应收款 6 6 10 14 18 销售费用 104 118 190 256 337 存货 55 62 95 134 174 管理费用 38 31 55 79 97 其他流动资产 4 2 2 2 2 研发费用 31 31 53 72 93 流动资产合计 368 1,150 1,520 1,920 2,545 财务费用 -5 -8 -4 -5 -6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产合计 134 151 156 163 116 信用减值损失 -1 -3 0 0 0 无形资产 70 68 91 121 1
10、39 其他收益 4 23 18 28 45 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 5 5 5 5 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 609 1,411 1,813 2,253 2,850 营业利润 109 164 216 294 414 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 3 1 1 1 1 应付票据及应付账款 176 206 322 442 578 利润总额 113 165 217 295 415 预收账款 73 0 112 109 113 所得税费用 14 21 2
11、7 37 52 应付职工薪酬 21 22 37 51 65 净利润 98 144 190 258 363 应交税费 6 30 20 36 56 归属于母公司所有者的净利润 98 144 190 258 363 其他流动负债 0 7 7 7 7 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 1.23 1.75 1.76 2.38 3.36 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 323 385 595 777 1,012 营收增长率 6.6% 9.4% 63.5% 34.7% 31.0%
12、 股东权益 286 1,026 1,218 1,475 1,838 EBIT 增长率 30.0% 51.5% 34.4% 35.8% 41.0% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润增长率 29.0% 46.2% 32.4% 35.3% 40.9% 净利润 98 144 190 258 363 销售毛利率 43.1% 45.6% 43.2% 43.5% 44.3% 折旧与摊销 16 16 70 93 116 销售净利率 15.0% 20.1% 16.2% 16.3% 17.6% 经营活动现金流净额 106 204 430
13、466 640 ROE 34.4% 14.0% 15.6% 17.5% 19.7% 投资活动现金流净额 -20 -229 -99 -131 -87 ROIC 32.0% 13.5% 15.4% 17.2% 19.4% 筹资活动现金流净额 -5 597 1 0 0 资产负债率 53.0% 27.3% 32.8% 34.5% 35.5% 现金净变动 80 571 332 335 553 PE 0.00 23.86 30.55 22.57 16.02 期初现金余额 162 242 839 1,171 1,506 PB 0.00 4.34 4.77 3.94 3.16 期末现金余额 242 813 1
14、,171 1,506 2,059 EV/EBITDA -2.35 20.71 16.40 11.25 7.16 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 24 目 录 1、代工起家，专注厨房电器领域 . 6 1.1 首家在创业板上市的集成灶企业 . 6 1.2 公司股权集中结构清晰 . 6 1.3 借助行业高成长红利，业绩稳步增长 . 7 2、集成灶行业景气度持续提升 . 8 2.1 我国厨电市场保有量低 . 8 2.2 技术变革推动集成灶行业发展 . 10 2.3 集成灶市场规模稳步增长 . 13 2.4 渠道多元化布局势在必行 . 14 3、建立
15、多元化产品矩阵，构建立体式销售渠道 . 15 3.1 以集成灶为主，建立多元化产品矩阵 . 15 3.2 经销为主，推进立体式销售渠道建设 . 20 3.3 注重研发，深化产品创新 . 21 4、投资建议与盈利预测 . 23 5、风险提示 . 23 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 24 图 目 录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 2 2：公司股权结构稳定：公司股权结构稳定 . 7 图图 3 3：公司营业收入及同比增速（亿元）：公司营业收入及同比增速（亿元） . 7 图图 4 4：公司归母净利润及同比增速（亿元）：公司
16、归母净利润及同比增速（亿元） . 7 图图 5 5：公司毛利率与净利润（：公司毛利率与净利润（% %） . 8 图图 6 6：公司销售费用率、管理费用率与财务费用率（：公司销售费用率、管理费用率与财务费用率（% %） . 8 图图 7 7：我国厨房电器行业的发展历程：我国厨房电器行业的发展历程 . 9 图图 8 8：20182018 年我国每百户家庭白色家年我国每百户家庭白色家电和吸油烟机保有量比较电和吸油烟机保有量比较 . 10 图图 9 9：集成灶与传统烟灶具产品对比：集成灶与传统烟灶具产品对比 . 12 图图 1010：厨房电器制造行业的两大产业集群：厨房电器制造行业的两大产业集群 .
17、12 图图 1111：国内厨房痛点调研：国内厨房痛点调研 . 13 图图 1212：20202020 年中国家电市场场景容量（亿元）年中国家电市场场景容量（亿元） . 13 图图 1313：公司集成灶产：公司集成灶产品结构示意图品结构示意图 . 16 图图 1414：可比公司研发费用率情况：可比公司研发费用率情况 . 23 表 目 录 表表 1 1：中国集成灶发展轨迹：中国集成灶发展轨迹 . 11 表表 2 2：厨电上市公司主要销售模式及客户结构对比：厨电上市公司主要销售模式及客户结构对比 . 14 表表 3 3：集成灶上市公司布局线下渠道情况（截止：集成灶上市公司布局线下渠道情况（截止 20
18、202020 年末）年末） . 15 表表 4 4：公司集成灶产品：公司集成灶产品 . 17 表表 5 5：可比公司主要销售模式及客户结构对比：可比公司主要销售模式及客户结构对比 . 21 表表 6 6：公司主要核心技术：公司主要核心技术 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 24 1、代工起家，专注代工起家，专注厨房电器领域厨房电器领域 1.1 首家在创业板上市的集成灶企业首家在创业板上市的集成灶企业 浙江亿田智能厨电股份有限公司创立于 2003 年，是一家专业研发、生产、销售、服务为一体的高端厨电及不锈钢橱柜集成解决方案的制造企业。
19、2007 年公司率先应用侧吸下排技术，持续推动了集成灶产业的发展。公司产品早期以吸油烟机、燃气灶等厨房电器为主，自 2014 年以来，公司集成灶产品的份额逐渐增加并成为公司的主要产品。2018 年总面积近 4.5 万平方米的智能工厂项目正式投产，持续推进产品“工业化，自动化，信息化，智能化”四化融合，公司于 2020 年 12 月 3日在深交所上市。 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，渤海证券 1.2 公司公司股权集中股权集中结构清晰结构清晰 公司股权公司股权集中，集中，结构清晰。结构清晰。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，孙伟勇和陈月华是夫妻关系，孙吉是孙伟勇
20、与陈月华之子，孙伟勇、陈月华和孙吉分别直接持有公司 2.81%、3.06%和 3%股权，并通过亿田投资间接持有公司 44.25%股权。公司在 2017 年设立了亿旺投资和亿顺投资两个员工持股平台，其中，孙伟勇和孙吉通过亿顺投资分别间接持有公司 1.8%和 0.0375%股权， 陈月华通过亿旺投资间接持有公司 1.022%股权。2018 年，亿田投资分别与居然之家和红星美凯龙签订股权转让协议， 公司引入家居建材公司作为战略投资者， 有助于公司进一步拓展建材 KA 渠道。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 24 图图 2 2：公司股权结构稳定：公
21、司股权结构稳定 资料来源：wind，渤海证券 1.3 借助行业高借助行业高成长成长红利，红利，业绩业绩稳步稳步增长增长 借助集成灶行业的高成长红利，公司业绩稳步增长。2016 年至 2020 年，公司营业收入 3.32 亿元，增长至 7.16 亿元，复合增长率达 21.18%；归母净利润从 0.36亿元，增长至 1.44 亿元，复合增长率达 41.42%。2021 年前三季度，公司实现营业收入8.09亿元， 同比增长68.61%， 实现归母净利润1.56亿元， 同比增长62.8%。 公司盈利能力逐步提升。公司通过重点营销高端款产品，产品结构逐步优化，高端款产品 S 系列销售收入占营业收入的比例
22、逐年提高，有助于进一步提升公司的品牌知名度，提高公司的盈利能力。2016 年至 2020 年，公司整体毛利率从 39.7%提升至 45.59%，公司净利率从 10.97%提升至 20.07%。 图图 3 3：公司营业收入公司营业收入及同比增速及同比增速（亿元）（亿元） 图图 4 4：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比增速增速（亿元）（亿元） 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 24 图图 5 5：公司毛利率与净利润（公司毛利率与净利润（% %） 图图 6 6：公司销售费用率、管理
23、费用率与财务费用率（公司销售费用率、管理费用率与财务费用率（% %） 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 2、集成灶行业景气度持续集成灶行业景气度持续提升提升 2.1 我国厨电市场保有量低我国厨电市场保有量低 改革开放以来， 我国厨房电器行业取得了快速发展， 以吸油烟机和燃气灶为代表的厨房电器产品性能逐步提高、 技术不断完善， 产品形态和款式设计也有了较大丰富。厨房电器行业属于房地产后周期板块，其景气度一定程度上受房地产行业的影响。据中怡康推总数据显示 2010 年国内厨电市场规模达 1061 亿元，2016 年达 2068亿元，市场规模实现了翻倍发展。2010 年-2
24、018 年，这九年的时间是中国厨电市场高速增长的黄金时期。由于受房地产调控等因素的影响，2018 年厨电行业结束了近十年的持续高增长态势， 当年厨电市场实现销售额765亿元， 同比下滑7.27%。回溯我国厨房电器行业的发展历程， 大致可以分为三个阶段， 每个阶段火爆流行的厨电产品也呈现出不同的特点。 第一阶段是 1979 年至 1997 年，这是厨电快速更迭的时期，在这个阶段，燃气灶逐渐取代了煤火灶炉等老式的灶台，直吸式吸油烟机也逐步取代了老式样风扇等。 第二阶段是 1998 年至 2008 年，这个时期是住房商品化逐渐推进的阶段，此时新兴厨电开始崭露头角，厨房概念开始普及并流行，消毒柜、电磁
25、炉、烤箱等厨电产品也开始出现。 第三阶段是 2008 年以来，此阶段是厨电行业发展的另一个新征程，此阶段产品新形态开始出现， 厨电产品集成化的概念收到追捧， 集成灶、 集成水槽、 水槽洗碗机、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 24 蒸烤一体机等成为厨电行业发展新趋势。 图图 7 7：我国厨房电器行业的：我国厨房电器行业的发展历程发展历程 资料来源：公开资料，渤海证券 随着居民收入的提升以及生活水平的逐步提高，大家越来越注重厨房环境的健康与舒适。据国家统计局统计数据显示，2018 年吸油烟机城镇和农村每百户家庭的保有量分别为 79.1 台和 2
26、6 台，显著低于白色家电。而且厨电产品保有量的城乡差距也较大，2019 年我国城镇化率为 60.60%，相比于发达国家 80%左右的城镇化率，我国的城镇化率还存在较大的提升空间。随着未来城镇化的不断提高，行业需求也将随之不断增加。2013 年至 2018 年，我国城镇和农村居民人均可支配收入分别由 26467 元和 9430 元增至 39251 元和 14617 元，随着人均可支配收入的稳步增长， 消费者将更加注重生活品质的提升， 以集成灶为代表的新型厨房电器也将越来越受到人们的欢迎。 第三阶段是2008年以来，此阶段是厨电行业发展的另一个新征程，厨电产品集成化的概念收到追捧第二阶段是1998
27、年至2008年，此时新兴厨电开始崭露头角第一阶段是1979年至1997年，厨电快速更迭的时期，燃气灶逐渐取代了煤火灶炉等老式的灶台公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 24 图图 8 8：2 2018018 年我国每百户家庭白色家电和吸油烟机保有量比较年我国每百户家庭白色家电和吸油烟机保有量比较 资料来源：国家统计局，渤海证券 2.2 技术变革推动集成灶技术变革推动集成灶行业行业发展发展 集成灶是指将传统燃气灶和传统吸油烟机进行集成结合， 同时整合搭配消毒柜、 烤箱、 整箱等不同功能产品的新型厨房电器。 集成灶通过模块化的产品设计和低空下排的吸
28、油烟方式实现更加高效的油烟净化能力和更低的噪音。 自 2003 年第一代集成灶在美大诞生起， 集成灶的性能和优点逐步被市场所了解并接受，发展至现在共历经了三代的变革。 第一代集成灶深井下排式集成灶 （2003 年） 。 深井式集成灶的锅架是下凹进去的，锅放在下凹处烹饪，井沿一圈是吸烟口，贴附式吸烟，并预留有单柄锅锅柄的放置空间，以便于单柄锅的放入。由于是下凹式，因此在使用时对锅的口径及操作方式有一定的限制， 且存在一定的安全隐患。 深井式集成灶作为第一代集成灶的初创产品，虽然油烟吸净率达到了 95%以上，但由于灶面采用了下凹式设计，结构封闭，空气补充不足，导致燃气无法快速散去。且由于是贴附式吸
29、烟，很容易将燃气与烹饪过程中产生的火苗以及食用油一起卷入油烟机内，从而导致集成灶爆炸。第一代集成灶由于技术不成熟给人造成了“会爆炸”和“不安全”的印象，因此并没有大范围的被市场和消费者所接受。 第二代集成灶侧吸下排式集成灶（2005 年） 。经过集成灶所有企业不断努力，在第一代的基础上进行升级改造， 历经五年研发出了侧吸式集成灶。 侧吸式集成灶是采用侧面吸烟的方式， 从而达到了油烟分离的效果， 完美解决了第一代的安全隐患，且吸烟率仍可以高达 98%以上。第二代集成灶在技术上已经相对较为成熟，公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 24 但仍有因吸
30、烟孔过多，造成烟油洗排路径紊乱的问题。 第三代集成灶侧吸式模块化集成灶（2011 年） 。第三代集成灶的诞生预示着，中国集成灶进入了 3.0 时代，在将吸油烟机、灶具、消毒柜等进行了独立式设计的基础上，又彻底解决了第一和第二代产品存在的安全、维修、清洗等一系列难题。从外观设计上看，第三代集成灶空间规划设计 表表 1 1：中国集成灶发展轨迹中国集成灶发展轨迹 时间时间 事件事件 2001 集成灶概念提出 2003 浙江美大研发和制造的中国第一台“深井下排式”集成灶诞生 2005 浙江帅丰电器有限公司研发和制造的中国第一台“倒吸下排式“集成灶诞生 2006 建设部发布中华人民共和国建筑工业行业标准
31、住宅厨房、卫生间排气道 （TG/T2006） 。集成灶所使用的厨房“下部进风口”有规可循。 2008 厨电行业发展的另一个新征程，集成灶行业真正兴起 2009 整箱式集成灶、烤箱式集成灶产品在美大研发成功，大大丰富了集成灶的产品阵容 2011 中国第三代集成灶侧吸式模块化集成灶诞生 2012 住房和城乡建设批准发布集成灶行业标准 CJ/T386-2012 并实施；浙江美大正式上市 2013 国家标准化管理委员会批准 GB16410-2007家用燃气灶具国家标准第 1 号修改单实施；该修改单将集成灶纳入家用燃气灶具产品分类 2015 集成灶浙江制造标准 ZZB 032-2015 发布并实施 20
32、16 集成灶行业产量超过 70 万套；市场销售规模达到 60 亿元 2018 集成灶市场销售规模突破 100 亿，成为厨电行业又一个销售规模超过百亿的细分行业 2019 2019 年上半年集成灶零售额为 130 亿，同比增长 52.4% 2020 在厨卫整体市场受到疫情影响下滑的时候，集成灶保持正增长 资料来源：前瞻产业研究院整理，渤海证券 与传统的吸油烟机和燃气灶相比，集成灶存在以下几点优势与传统的吸油烟机和燃气灶相比，集成灶存在以下几点优势： 吸油烟率较好。传统的吸油烟机由于设计构造，使油烟在市内流通距离相对较长，容易扩散，吸油烟率相对较低。而集成灶则缩短了油烟在室内流通的距离，在油烟大范
33、围扩散前吸除，从而提升了吸油烟率。 增加了空间利用率。集成灶将吸油烟机、燃气灶和消毒柜等功能融为一体，相较于传统的吸油烟机，一定程度上节省了厨房空间，增加了厨房空间利用率。 清洁维护较为容易。 由于传统的吸油烟机安装位置较高， 清洁维护工作难度相对较高。而集成灶采用了模块化设计，各部分拆卸简单，更易于日常清洁维护。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 24 图图 9 9：集成灶与传统烟灶具产品对比集成灶与传统烟灶具产品对比 资料来源：浙江美大招股说明书，渤海证券 具有一定区域性， 产业集群效应明显。 我国厨房电器制造行业形成了长江三角洲与珠江
34、三角洲两大产业集群，而集成灶这个细分行业也已经初步形成了浙江海宁市、浙江嵊州市、广东地区三大产业集群地区。其中，浙江海宁市是我国集成灶产业化程度最高的地区之一，在生产配套、销售等方面具有区域优势。在生产配套方面，长江三角洲集中了方太厨具、 老板电器、 浙江美大、 火星人等规模较大的厨电企业，并带动了上游原材料行业的快速发展， 原材料供给充足， 物流发达， 规模优势显著。 图图 1010：厨房电器制造行业的两大产业集群厨房电器制造行业的两大产业集群 资料来源：火星人招股说明书，渤海证券 传统燃气灶 结构：从设计、运行、控制来看，油烟机和燃气灶都是独立的，虽然两者配套使用，但他们本身是两个完全独立
35、的产品。 性能：油烟在空间的流通距离较长，扩散严重，在上升过程中很大部分扩散到室内，导致厨房墙壁和物品上充满了污垢。 健康：油烟机工作位置处于人体听觉器官附近，噪音大，长期在厨房作业容易造成心烦、头晕、耳鸣目眩。油烟扩散严重，四处升腾，烟熏火燎，污染室内空气，经常接触会导致面部皮肤发油，毛孔粗大，甚至诱发疾病。 美观：传统上挂式油烟机设计，占用了厨房上部空间，为了保护室内环境，厨房必须隔离，空间利用率小，安装受到极大限制。集成灶 结构：将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、电磁炉、电烤箱、储物柜等功能融为一体，不仅结构紧凑、美观，而且实现各功能之间优化组合，全自动智能化控制。 性能：气味降低度在95%以
36、上，把污染物和外环境进行双向隔离，使油烟和蒸汽在未扩散前得到有效排除，真正做到健康环保，拥有整洁干净的厨房环境。 健康：下排风设计取消了置于人体头部的噪声源，应用了低噪声技术和静音风道设计技术，噪音大大降低。下吸式集成灶下吸下排，产生负压区，让油烟向下游排走，不经过人的脸部，从而杜绝了影响健康的因素。美观：集成灶采用下排式设计，省去上方传统壁挂式吸油烟机的空间，烟灶融于一体，安装自由度高，为中岛式，开放式的现代厨房提供更多空间。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 24 2.3 集成灶市场规模集成灶市场规模稳步增长稳步增长 厨房电器行业属于房地
37、产后周期板块，其景气度一定程度上受房地产行业的影响。由于受房地产调控等因素的影响，2018 年厨电行业结束了近十年的持续高增长态势，当年厨电市场实现销售额 765 亿元，同比下滑 7.27%。然而，近几年我国集成灶行业无论从供给还是需求都呈现快速增长的态势。 据中怡康测算数据显示，2015-2020 年，我国集成灶市场零售额规模从 48.8 亿元增加至 181 亿元，年复合增速为 29.97%；集成灶零售量从 69 万台增加至 238 万台，年复合增速为 28.10%。据奥维云网统计数据显示，2021 年集成灶市场规模304 万台，实现零售额 256 亿元，零售量同比增长 28%，零售额同比提
38、升 41%，相较于 2019 年零售量领证 43%，零售额增长 60%。 渗透率有较大提升空间。渗透率有较大提升空间。根据中怡康测算数据显示，2016 年至 2019 年我国集成灶销量在烟灶产品总销量的占比分别为 3%、5%、9%和 11%，渗透率虽然逐年不断提升，但仍处于较低水平。从场景容量来看，根据奥维云网统计数据显示，2020年我国厨房场景容量达到 2907 亿，已超过客厅场景容量，成为中国家庭中场景容量最大、 场景认知最强的区域空间。 而在设计和居住习惯上， 我国厨房普遍都偏小，但相比之下，厨房内的电器却最为密集的。根据奥维云网统计数据显示，我国目前家庭厨房面积 6 平米以下的占 20
39、.1%，6（不含）-8 平方米的占 48.4%，远小于欧美国家。 据中怡康时代与新浪家居数据调研结果显示， 当下消费者的痛点主要在厨房面积太小、厨房油烟等易脏且清理不便以及收纳空间小这三大问题展开。所以，在有限的空间内，电器集成化则成为未来发展的趋势。所以，在有限的空间内，电器集成化则成为未来发展的趋势。 图图 1111：国内厨房痛点调研国内厨房痛点调研 图图 1212：2 2020020 年中国家电市场场景容量（亿元）年中国家电市场场景容量（亿元） 资料来源： 中国集成厨电发展趋势白皮书 ，渤海证券 资料来源：奥维云网，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正
40、文之后的声明 14 of 24 2.4 渠道多元化布局势在必行渠道多元化布局势在必行 集成灶企业线下渠道布局多集中在三四线市场，据中怡康发布的2019 中国集成灶行业大数据分析报告中的统计数据显示，集成灶行业约 90%市场来源于三四级县镇级市场。 随着行业的发展， 线下渠道战场也开始从三四线城市向一二线城市转移， 将一二线城市打造成主场战场。 集成灶行业这种从三四线城市向一二线城市拓展的反传统渠道增长路径，也给了行业充足的准备和生存空间。 表表 2 2：厨电上市公司主要销售模式及客户结构对比厨电上市公司主要销售模式及客户结构对比 公司简称公司简称 核心产品核心产品 主要销售模式主要销售模式 客
41、户结构客户结构 老板电器 燃气灶、吸油烟机 代理+工程+经济+电商+电视购物等 经销商为主，终端消费者、工程公司为辅 华帝股份 吸油烟机、灶具、热水器等 经销+工程+KA 卖场+电商等 经销商为主，终端消费者、电商平台、工程公司为辅 帅丰电器 集成灶 经销+线上直营+线下直营 经销商为主，终端消费者为辅 亿田智能 集成灶 经销+直销+出口 经销商为主，电商平台和终端消费者为辅 火星人 集成灶 经销+电商直营+线下直营+其他（KA 卖场、工程等） 经销商为主，电商平台和终端消费者为辅 浙江美大 集成灶 经销+KA 渠道+线上+工程 经销商为主，终端消费者、工程公司为辅 资料来源：火星人招股说明书
42、，渤海证券 集成灶企业目前多依赖经销商渠道， 在集成灶行业竞争日益激烈的背景下， 各大集成灶公司也开始重视渠道多元化布局。 火星人线下渠道方面：以经销模式为主，截止 2020 年末，公司在国内市场建立经销门店 1790 家，门店遍布全国 31 个省、自治区、直辖市，构建了从重点城市到乡镇级市场的全国性的经销网络。 同时， 已开始在下沉渠道、 KA 渠道、 工程渠道、整装渠道全面布局。 浙江美大线下渠道方面：积极开发一、二线城市经销商渠道，加大对空白地区的招商工作，同时鼓励经销商增开门店，促进渠道下沉和终端网络的拓展。截止 2020年底，公司共拥有一级经销商 1600 多家，营销终端累计 330
43、0 多个。公司加快拓展苏宁、国美等家电 KA 主流卖场渠道的进驻，积极开发苏宁、京东、天猫线下下沉渠道网点。除此之外，公司还大力发展工程渠道并探索社区渠道的建设。 亿田智能线下渠道方面：2020 年公司在工程、家装、电商、新零售等板块都进行了新的战略布局。工程渠道方面公司挺进 500 强地产首选供应商，入选百强地产公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 24 采购目录；家装渠道方面公司与全国 300 多家装企签约，实现新的销售增量。 帅丰电器线下渠道方面：持续推进多元化的销售渠道建设，优化升级经销商渠道，加强创新渠道建设，实现各渠道优势互补。截至
44、 2020 年 12 月底，公司拥有 1200 多个一级经销商和 1500 多个销售终端；公司加强 KA 渠道布局，在居然之家和红星美凯龙拥有近 200 家门店。 表表 3 3：集成灶上市公司布局线下渠道情况（截止集成灶上市公司布局线下渠道情况（截止 2 2020020 年末）年末） 公司简称公司简称 经销商渠道经销商渠道 下沉渠道下沉渠道 KA 渠道渠道 工程渠道工程渠道 帅丰电器 在全国拥有 1200 多家经销商和 1500 多个营销终端 成立家装部，协助经销商开展与家装公司的沟通、洽谈与业务合作 公司在居然之家和红星美凯龙拥有近 200 家门店 积极布局工程项目渠道 亿田智能 共拥有经销
45、商 1383 家 家装渠道方面公司与全国 300 多家装企业签约 积极布局 KA 渠道 公司挺进 500 强地产首选供应商 火星人 建立经销门店 1790 家 2020 年新增京东小店、 天猫优品网点 1700 多个； 苏宁零售网点开发 900 多个。 公司与苏宁、国美等 KA卖场达成合作，鼓励、支持经销商进入当地 KA 卖场，目前已超过 280 多家 2020 年公司成立工程销 售部，成功签约多家战略客户，并成功入驻第三方 B2B 建材采购交易平台“采筑”平台 浙江美大 共拥有一级经销商 1600多家，营销终端累计3300 多个 积极开发苏宁、京东、天猫线下下沉渠道网点； 提出了社区店的计划
46、，对成熟和人口密集的社区和小区，进驻专卖社区店 在国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等 KA 家电和建材卖场的门店达 800多家 2020 年公司成功签署并实施安装了 10 多个精装工程项目 资料来源：各公司2020年年报，渤海证券 3、建立多元化产品矩阵，构建立体式销售渠道建立多元化产品矩阵，构建立体式销售渠道 3.1 以集成灶为主，建立多元化产品矩阵以集成灶为主，建立多元化产品矩阵 公司不断优化产品结构，建立多元化产品矩阵。公司主要以集成灶产品为主，同时搭配销售吸油烟机、 燃气灶、 集成水槽、 洗碗机等其他厨房电器产品。 公司采取 “以销定产”的生产模式，自主生产为主、外协生产为辅。为更高效
47、地利用生产资源，公司产品生产过程中的核心工序采用的是自主生产方式，并将主要生产资源集中于集成灶产品的生产和销售， 逐步减少对吸油烟机、 燃气灶等传统厨具的生产资源投入。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 24 图图 1313：公司集成灶产品结构示意图：公司集成灶产品结构示意图 资料来源：公司招股说明书，渤海证券 公司不断改进产品生产工艺， 中高端产品比例提升。公司不断改进产品生产工艺， 中高端产品比例提升。 公司集成灶按照产品定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款，分为 A、B、F、S、J、D 和 Z 系列等。其中小户型及经济适用
48、款系公司早期推出的产品，包括 A、B、F 系列，功能较为单一，其中 A 系列以集成储藏柜功能为主，尺寸较小，适合小户型；B 系列以集成碗柜功能为主，少量产品配备消毒柜功能；F 系列全线产品均配置消毒柜功能。S 系列是公司高端系列产品，配备了蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能，采用黑晶工艺玻璃，纯铜一级能效 5.0KW 大火力燃烧器，全金属烟腔，医用级不锈钢发热管等， 通过前沿的技术与优质的材料打造的集成灶行业高端代表性产品。 为扩大高端市场份额， 公司在 2018 年度推出了单价较低的 S3 系列款， 2019 年推出了售价较高的新款S8系列。 2020年度， S8系列销售占S系列比例已由2019年度的
49、13.75%提高至 35.88%。2021 年 5 月上海国际厨卫展首日，亿田携“无人厨房”划时代科技-智能烹饪管家 S9 新品强势亮相。在“无烟、无害”厨房家居理念与应用基础上，亿田以科技驱动再造品牌势力，以差异化的核心竞争力再次聚焦“无人”时代科技，在集成灶行业探索智能厨房生态迈出重要一步。 为发展线上渠道， 公司于 2019 年推出了线上专款产品 J、 D、 Z 系列。 2020 年度，公司与阿里巴巴展开技术合作，将天猫精灵智能语音集成至集成灶当中，打造“开FUN 式” 厨娱一体全新体验， 并推出线上新款产品天猫精灵合作款 D5Z 以及 D2，公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后
50、的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 24 D5Z 和 D2 销售收入占 D 系列销售占比为 74.67%。 表表 4 4：公司集成灶产品公司集成灶产品 产品类别产品类别 产品型号产品型号 功能说明功能说明 产品示意图产品示意图 蒸烤一体集成灶蒸烤一体集成灶 D2ZK 66L 大容量， 5.0kw 超大火力， 烟灶联动，大容量油杯，圆弧角设计，可拆挡烟板。 D5ZK 840 发热管，耐腐蚀耐高温，1精准控温，满足不同食材要求，黑晶工艺，亚光易打理，三层防护门，外置水箱，304 不锈钢内胆。 蒸烤独立集成灶蒸烤独立集成灶 S8C 5.0KW 燃烧系统，双腔独立，左蒸右烤， 蒸汽后排， 外置
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