1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 04 月 01 日 锦江酒店锦江酒店（600754.SH） 拓店强势，积极整合，酒店龙头再出发拓店强势，积极整合，酒店龙头再出发 酒酒店行业历久弥新，轻资产店行业历久弥新，轻资产&中高端中高端&连锁化连锁化长期趋势。长期趋势。我国酒店行业历经四阶段发展，龙头地位稳固。中长期来看，轻资产抵御周期属性；成本端倒逼、需求端升级下中高端发展对标美国有空间；连锁化为发展趋势、下沉市场连锁酒店整合空间广阔。短期来看，疫情造成行业供给出清、需求在疫情扰动下恢复，预计疫情扰动收敛后行业进入新一轮繁荣周期。 并购做
2、大，积极整合并购做大，积极整合。公司为多品牌酒店连锁龙头，目前拥有 39 个品牌，形成覆盖从经济型到高端的完善品牌矩阵。根据美国HOTELS2020 年酒店集团最新排名，锦江酒店为全球按客房数量计排名世界第二的酒店巨头。截至 2021 年底，公司在世界范围内开业 10613 间酒店，签约酒店规模达到 15373 家，覆盖境内 335 个城市及以及境外 61 个国家或地区。公司三阶段发展，2015-2016 年并购卢浮、铂涛、维也纳做大规模后积极变革整合。2020 年锦江中国区成立，公司以“建成全球一流酒店集团”为目标，深度整合提质重效，步入发展新阶段。 树品牌树品牌&轻资产轻资产&重运营，酒店
3、龙头重运营，酒店龙头再出发再出发。公司立足规模优势，积极整合。中国区成立后，公司围绕着“树品牌、轻资产、重运营”发力。1）树品牌：对于品牌矩阵梳理，将品牌分为赛道品牌及轨道品牌发展。立足核心区域进行品牌拓展，经济型酒店中 7 天持续迭代升级，白玉兰等品牌作为补充；以 7 天为核心发力下沉。中高端优势凸显：维也纳及麗枫为强势品牌，进行重点区域的加密和发力。同时现有产品不断迭代升级，新品牌孵化针对细分人群对主力品牌形成补充。2）轻资产：公司重塑开发团队，激发团队活力；重视加盟商利益并提供金融交易平台等全方位支持助力轻资产化扩张。3）重运营：强化运营对于品牌拓展和扩张提供支持。一中心三平台赋能前端，
4、会员体系持续完善，数字化推进降本增效。 拓店强势，深化改革，空间广阔。拓店强势，深化改革，空间广阔。公司当前：1）拓店强势，2021 年新开酒店1763 家、净开 1207 家，逆势展店稳步推进；未来中高端强势发展、下沉市场积极扩张，重点布局华东、巩固华南优势，规模不断扩张；2）效率整合，中线前端强化和后台提效下费用率优化，2021 年管理费用率相比 2018 年同比-2.8pct，未来对标华住可期，扩张同时提质增效。 投资建议：投资建议：伴随疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求恢复，行业有望进入新一轮繁荣周期。公司作为酒店行业龙头，当下积极整合求变，短期紧抓机遇积极扩张；中长期顺应行业轻资产
5、、中高端、下沉市场趋势积极布局。规模扩张同时效率持续优化，龙头地位持续稳固。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为9.2/17.9/24.5 亿元，EPS 为 0.86/1.67/2.29 元，给予公司目标价 62 元，对应 2024年 PE 27X，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示风险提示：1）消费需求整体疲软或疫情再次小规模爆发；2）市场竞争加剧；3）扩张不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,898 11,339 12,934 15,815 18,170 增长率 yoy（%） -34.4 14.6
6、14.0 22.3 14.9 归母净利润（百万元） 110 101 916 1,789 2,453 增长率 yoy（%） -89.9 -8.7 810.6 95.3 37.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.1 0.1 0.86 1.67 2.29 净资产收益率（%） 1.8 1.7 6.0 10.2 12.2 P/E（倍） 482.9 529.0 58.1 29.7 21.7 P/B（倍） 4.2 3.2 3.0 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 酒店餐饮 3 月 31 日收盘价
7、(元) 49.74 总市值(百万元) 53,223.99 总股本(百万股) 1,070.04 其中自由流通股(%) 85.42 30 日日均成交量(百万股) 6.21 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱： 研究助理研究助理 毕筱毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱： 相关研究相关研究 1、 锦江酒店（600754.SH） ：业绩符合预期，拓店加速成长可期2021-04-01 2、 锦江酒店（600754.SH）G-ESG 评级报告2021-01-06 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-0
8、-112022-03锦江酒店沪深300 2022 年 04 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9418 9600 9279 11125 12882 营业收入营业收入 9898 11339 12934 15815 18170 现金 6793 6433 6155
9、7815 9875 营业成本 7350 7458 9200 10248 11161 应收票据及应收账款 1076 1552 1035 1601 822 营业税金及附加 115 124 127 127 127 其他应收款 630 718 803 462 791 营业费用 675 887 728 888 1017 预付账款 220 108 467 206 535 管理费用 2296 2321 1673 2045 2348 存货 73 77 108 328 147 研发费用 26 18 0 0 0 其他流动资产 626 712 712 712 712 财务费用 359 540 161 174 265
10、 非流动资产非流动资产 29218 38663 38560 38505 37992 资产减值损失 -70 -2 2 2 2 长期投资 657 637 620 602 586 其他收益 455 410 0 0 0 固定资产 5863 5125 5752 6457 6803 公允价值变动收益 70 -57 0 0 0 无形资产 7212 6708 6517 6326 6136 投资净收益 814 224 230 240 350 其他非流动资产 15487 26193 25672 25119 24467 资产处置收益 -21 21 0 0 0 资产资产总计总计 38637 48263 47840 4
11、9630 50874 营业利润营业利润 278 577 1272 2570 3599 流动负债流动负债 7817 12262 12366 13684 13889 营业外收入 73 58 200 200 200 短期借款 1016 869 869 869 869 营业外支出 47 31 37 37 37 应付票据及应付账款 1787 1073 5061 5187 5974 利润总额利润总额 304 605 1435 2733 3762 其他流动负债 5014 10320 6436 7627 7047 所得税 64 305 322 645 911 非流动非流动负债负债 17114 18665 17
12、024 15409 13595 净利润净利润 240 299 1113 2088 2852 长期借款 14540 7994 6354 4738 2924 少数股东损益 130 199 197 299 399 其他非流动负债 2573 10671 10671 10671 10671 归属母公司净利润归属母公司净利润 110 101 916 1789 2453 负债合计负债合计 24931 30927 29390 29092 27484 EBITDA 2424 2116 2600 3923 4936 少数股东权益 997 725 922 1221 1620 EPS（元/股） 0.10 0.09 0
13、.86 1.67 2.29 股本 958 1070 1070 1070 1070 资本公积 7866 12571 12571 12571 12571 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3896 2979 3658 5004 6965 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 12710 16612 17528 19317 21770 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 38637 48263 47840 49630 50874 营业收入（%） -34.4 14.6 14.0 22.3 14.9 营业利润（%） -84.3 1
14、07.9 120.3 102.1 40.0 归属母公司净利润（%） -89.9 -8.7 810.6 95.3 37.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 25.7 34.2 28.9 35.2 38.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 1.1 0.9 7.1 11.3 13.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 1.8 1.7 6.0 10.2 12.2 经营活动现金流经营活动现金流 152 2069 7181 4319 4535 ROIC（%） 3.0 1.2 3.4 6.0 7.7 净利润 240 299 1113 2
15、088 2852 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1303 1124 1064 1164 1260 资产负债率（%） 64.5 64.1 61.4 58.6 54.0 财务费用 359 540 161 174 265 净负债比率（%） 73.6 102.7 62.4 40.1 18.7 投资损失 -814 -224 -230 -240 -350 流动比率 1.2 0.8 0.8 0.8 0.9 营运资金变动 -604 -975 5073 1133 508 速动比率 1.1 0.7 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 -332 1304 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流
16、 939 -3986 -731 -869 -397 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 资本支出 714 578 -85 -38 -496 应收账款周转率 8.9 8.6 10.0 12.0 15.0 长期投资 749 -29 18 18 16 应付账款周转率 3.9 5.2 3.0 2.0 2.0 其他投资现金流 2402 -3437 -799 -889 -877 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -220 935 -6727 -1790 -2079 每股收益（最新摊薄） 0.10 0.09 0.86 1.67 2.29 短期借款 997 -147
17、 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.14 1.93 6.71 4.04 4.24 长期借款 424 -6546 -1640 -1616 -1814 每股净资产（最新摊薄） 11.88 15.52 16.38 18.05 20.34 普通股增加 0 112 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 4705 0 0 0 P/E 482.9 529.0 58.1 29.7 21.7 其他筹资现金流 -1642 2810 -5087 -174 -265 P/B 4.2 3.2 3.0 2.8 2.4 现金净增加额现金净增加额 875 -1023 -278 1661 2059 EV/E
18、BITDA 26.4 33.8 25.2 15.9 11.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价 TXjYvZdWhUqY9YXYcV6MbPbRsQrRsQpNjMmMqMiNrRnPbRqQvMMYnNsPxNoOsO 2022 年 04 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 并购做大，积极整合 . 5 2. 酒店行业历久弥新、轻资产&中高端&连锁化为长期趋势 . 8 2.1 酒店行业空间广阔、四阶段发展历久弥新 . 8 2.2 展望未来，龙头以轻资产抵御周期、决胜中高端、挖掘下沉市
19、场潜力 . 10 2.2.1 龙头以轻资产抵御周期 . 10 2.2.2 中高端成为未来发展方向 . 13 2.2.3 连锁化率稳步提升，下沉市场空间广阔 . 15 2.3 当下来看，疫情不改发展趋势，供给有所出清，需求复苏有望带来行业繁荣 . 17 3. 树品牌&轻资产&重运营，酒店龙头再出发 . 18 3.1 规模优势构筑壁垒，龙头地位稳固，改革整合在路上 . 18 3.1.1 规模优势构筑壁垒，龙头地位稳固 . 18 3.1.2 发力改革，持续整合优化效率再出发 . 19 3.2 树品牌：中高端优势凸显，重点品牌发力 . 20 3.2.1 多品牌全覆盖，中高端优势突出 . 20 3.2.
20、2 品牌持续梳理，不断迭代升级 . 24 3.3 轻资产：加盟商全方位支持，助力轻资产化扩张 . 26 3.4 重运营：会员体系逐步完善，数字化推进 . 27 3.4.1 一中心三平台全方位赋能 . 27 3.4.2 会员体系逐步完善，支持中央体系客源输送 . 29 3.4.3 数字化建设持续推进 . 31 4. 拓店强势，整合降费，空间广阔 . 32 4.1 拓店强势，逆势推进 . 32 4.2 整合降费，空间广阔 . 34 5. 盈利预测 . 36 6. 投资建议及估值 . 37 7. 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图表 1：锦江中国区形成 39 个品牌覆盖经济到高端的完善品牌矩阵
21、 . 5 图表 2：疫情前营业收入和净利润稳步增长，2021 年有所恢复. 5 图表 3：锦江酒店历经三阶段发展，龙头地位逐渐稳固，步入整合新阶段 . 6 图表 4：疫情期间逆势展店，新开门店（家）持续创新高 . 7 图表 5：公司境内 Bl RevPAR 疫情扰动中恢复 . 7 图表 6：国资背景，股权结构集中 . 7 图表 7：我国酒店数量稳步增长，疫情下有所出清 . 8 图表 8：客房数量亦维持稳步增长，疫情下有所出清 . 8 图表 9：截至 2019 年，我国酒店连锁化率（客房数量计）显著较低 . 8 图表 10：高端酒店连锁化率（按客房数量计）显著较高 . 8 图表 11：连锁酒店中
22、龙头地位相对稳固 . 9 图表 12：我国酒店行业经历四阶段发展 . 9 图表 13：供给曲线相对刚性造成酒店行业呈现出明显的周期性特征 . 11 图表 14：复盘过去，我国酒店行业呈现出明显的周期性特征 . 12 图表 15：直营模式下酒店成本刚性，经营杠杆高 . 12 图表 16：加盟模式下经营杠杆小，受到周期变化影响更小 . 12 图表 17：国内酒店龙头加盟客房占比持续提升但仍有空间 . 13 图表 18：美国酒店龙头直营方式客房数量占比极低 . 13 图表 19：酒店及餐饮行业服务人力薪资（万元/人/年）持续提升. 13 图表 20：商业物业平均租金（元/日/）持续提升. 13 图表
23、 21：我国城市消费者消费能力提升 . 14 图表 22：中档酒店已成为商旅人士首选 . 14 图表 23：我国中端酒店客房数增速领先行业 . 14 2022 年 04 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：国内中端及以上酒店客房数量占比逐步增长 . 14 图表 25：美国连锁酒店结构与收入结构对应，呈现橄榄型分布 . 15 图表 26：美国经济型酒店占比仍在持续降低 . 15 图表 27：2020 年 OTA 平台头部集中 . 15 图表 28：OTA 平台为行业中获客重要方式 . 15 图表 29：低线中产阶级消费者显著增长，达到一二线城市五年
24、前水平 . 16 图表 30：我国低线城市连锁化率显著较低 . 16 图表 31：从存量酒店来看，连锁化率提升仍有空间 . 16 图表 32：我国疫情期间连锁酒店（万家）增长而独立酒店（万家）出清 . 17 图表 33：需求主要受到出行限制影响，因此可快速恢复 . 17 图表 34：国内差旅人次在疫情恢复期间快速恢复 . 17 图表 35：国内旅游需求随疫情控制复苏 . 17 图表 36：全球酒店龙头整体维持稳定，酒店行业具有极强的规模效应 . 18 图表 37：公司酒店数量（家）处于领先地位 . 19 图表 38：锦江储备店规模（家）亦领先行业 . 19 图表 39：铂涛、维也纳维持品牌优势
25、，门店数量（家）迅速扩张 . 19 图表 40：收购后费用提升，存在整合空间 . 19 图表 41：锦江中国区成立，持续进行组织结构优化 . 20 图表 42：公司持续发力中高端，酒店数量（家）高速增长 . 21 图表 43：2018-2021H1 新签约酒店以中端酒店为主 . 21 图表 44：七天错过品牌升级时间，门店数量有所调整 . 21 图表 45：派、IU、白玉兰稳步拓展 . 21 图表 46：截至 2020 年底，公司多个中端品牌强势，市场占有率位居前列. 22 图表 47： 公司旗下多个中端及中高端品牌 . 22 图表 48：中端品牌新开店（家）以维也纳及铂涛系麗枫、喆啡等为主
26、. 22 图表 49：维也纳以华南为大本营，实现全国布局 . 23 图表 50：麗枫当前立足华南，全国覆盖 . 23 图表 51：中高端发展有望拉动公司整体 RevPAR 上行 . 24 图表 52：7 天 3.0 全方位进行产品升级 . 25 图表 53：维也纳 5.0 全方位进行产品升级. 25 图表 54：锦江通过创新平台持续孵化新品牌 . 25 图表 55：公司旗下品牌不断改造升级之后造价降低。 . 26 图表 56：金融服务平台和产权交易平台为加盟商提供全流程支持和服务 . 27 图表 57：公司境内加盟酒店数量占比稳步提升 . 27 图表 58：2021 年公司加盟收入占比达到 4
27、3.7% . 27 图表 59：锦江一中心三平台充分赋能 . 28 图表 60：多方共同出资设立 Wehotel 会员平台 . 29 图表 61：采购平台品类覆盖全面 . 29 图表 62：Wehotel 历时数年完成收购后会员整合，支持中央客源输送 . 29 图表 63：锦江会员体系完善，权益明确 . 30 图表 64：公司订房渠道收入（亿元）2017-2019 年稳步增长 . 31 图表 65：华住中央预定系统使用费占加盟收入比重达到 20%以上 . 31 图表 66：数字化住宿体验 . 32 图表 67：公司历次发展目标汇总 . 33 图表 68：公司不断进取，改革赋能，展店（家）提速
28、. 33 图表 69：2018-2021H1 新签约门店一半以上为中端等产品 . 34 图表 70：2018-2021H1 新签约门店一半位于三线及以下城市 . 34 图表 71：全季以华东为核心区域 . 34 图表 72：公司酒店（家）主要集中于华东和华南进行布局 . 34 图表 73：对标华住，未来费用优化仍有空间 . 35 图表 74：盈利预测 . 36 图表 75：公司历史 PE 中枢维持在约 40 倍，市值（亿元）主要受估值驱动 . 37 图表 76：行业估值表 . 38 2022 年 04 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 并购做大，并购
29、做大，积极整合积极整合 世界世界多品牌连锁酒店多品牌连锁酒店巨头巨头。公司为多品牌酒店连锁龙头，旗下品牌形成覆盖从经济型到高端的完善品牌矩阵。根据美国HOTELS2020 年酒店集团最新排名，公司所属的锦江集团为全球按客房数量计排名世界第二的酒店巨头。截至 2021 年底，公司在世界范围内开业 10613 间酒店、拥有 102 万间客房，签约酒店规模达到 15373 家，覆盖境内335 个城市及以及境外 61 个国家或地区。1）从经营方式来看：公司以轻资产扩张为主，截至 2021 年公司加盟门店数量占比达到 91.3%、直营门店数量占比为 8.7%；2）从布局来看，截至 2021 年，公司境内
30、共布局门店 9355 家，其中华东、华南酒店数量占比分别为 29.7%、20.1%，为公司当前相对核心区域；境外布局酒店 1258 家。3）从档次来看，公司以中高端为重要发展方向，截至 2021 年，公司中高端、经济型酒店数量占比分别为 52.0%、48.0%，客房数量占比分别为 60.3%、39.7%。2021 年公司实现营业收入 113.4 亿元、归母净利润 1.0 亿元。 图表 1：锦江中国区形成 39 个品牌覆盖经济到高端的完善品牌矩阵 图表 2：疫情前营业收入和净利润稳步增长，2021 年有所恢复 资料来源：锦江酒店中国区官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 三阶
31、段发展，三阶段发展，成就成就世界世界连锁酒店龙头连锁酒店龙头。 阶段阶段一（一（2013 年之前）年之前） ：明确主业，外延并购加强经济酒店布局。明确主业，外延并购加强经济酒店布局。锦江酒店曾用简称“新亚股份” ，1994 年 12 月，新亚股份 B 股上市，后于 1996 年 10 月于 A 股上市。2003 年以前，新亚股份开展多元化经营。2003 年公司控股股东新亚集团与锦江集团合并为锦江国际集团（母公司） ，核心业务为酒店宾馆、餐饮服务和旅游客运业。2010 年锦江国际旗下子公司“锦江酒店”和“锦江资本”资产置换，最终将“锦江酒店”定位为有限服务连锁酒店集团。2011 年公司增资并购金
32、广快捷 70%股权，开启外延并购的快速通道。2012 年公司完成对经济型酒店金广快捷 100%股权收购并交由旗下品牌锦江之星进行全面整合；2013 年收购区域连锁经济型酒店时尚之旅。该阶段公司明确有限服务连锁酒店主业并通过外延并购加强经济型酒店布局。 阶段阶段二（二（2014-2018 年）年） ：持续发力中高端持续发力中高端及海外及海外布局布局，龙头地位逐步稳固龙头地位逐步稳固。2015 年公司现金收购法国卢浮集团 100%股权，开启境外收购扩张；2016 年现金收购铂涛集团 81%股权（目前已成为旗下子公司） ，丰富经济型品牌和中端品牌并形成较好的区域互补；同年收购维也纳集团 80%股权及
33、百岁村餐饮 80%股权，进一步完善中高端有限服务酒店品牌体系，扩大中高端酒店优势。2017 年公司联合各方资本共同投资设立WeHotel 平台，为旗下各酒店品牌提供统一的预订与会员运营；2018 年实际控股股东-100%-50%0%50%100%150%02040608002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY（右轴）利润YoY（右轴） 2022 年 04 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锦江国际集团收购国外酒店集团丽笙；完成收购后，锦江酒店所属的锦江集团一跃
34、成为全球第二大酒店集团。该阶段公司通过整合并购持续发力中高端及海外布局，龙头地位逐步稳固。 阶段三阶段三（2019 年年至今） ：至今） ：持续整合，持续整合，激发内部增长动能，开启激发内部增长动能，开启发展新阶段。发展新阶段。2019 年，集团提出各品牌酒店管理公司全面参与和全力支持“一中心三平台”建设，包括全球创新中心 GIC、Wehotel 全球旅行产业共享平台、GPP 全球统一采购平台以及 FSSC 财务共享平台，加速推进全球架构、业务和管理整合及资源共享建设。2020 年 5 月，锦江酒店（中国区）成立，撤销锦江都城、维也纳、铂涛管理体系，保持前端品牌基因不变、后台职能部门共享。公司
35、进入整合发展新阶段。 图表 3：锦江酒店历经三阶段发展，龙头地位逐渐稳固，步入整合新阶段 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 疫情期间疫情期间逆势逆势展店展店，扰动中恢复，扰动中恢复。公司于疫情期间逆势展店，2018/2019/2020/2021年公司分别新开酒店 1243/1617/1842/1763 家、退出或转筹建酒店 494/546/950/556家、净增加门店 749/1071/892/1207 家；疫情期间新开业门店数量持续创新高，同时亦不断调整、部分开业门店退出或进入转筹建阶段。从 RevPAR 恢复情况来看，疫情扰动下持续恢复。在疫情得到较好程度控制的月份，公司境内 Blend
36、ed RevPAR 已恢复至疫情前水平。 2022 年 04 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：疫情期间逆势展店，新开门店（家）持续创新高 图表 5：公司境内 Bl RevPAR 疫情扰动中恢复 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：图中为 2020-2021 年RevPAR 相对于 2019 年恢复程度 国资背景，股权结构集中。国资背景，股权结构集中。国资持股，截至 2021 年，公司第一大股东锦江资本持股45.05%，锦江资本由上海市国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股 75%） ，弘毅投资持股 1.3
37、%。2014 年国企混改，锦江以非公开发行方式引入战投“弘毅投资” ，其向公司增资 15.1 亿元；2016 年公司再次通过非公开发行向其募资 6.0 亿元，发行后持股比例为 12.6%，助力锦江收购扩张；2018 年，弘毅出于自身财务安排开始减持公司股权，目前共持股 1.3%。2021 年 12 月，为降低管理成本、提升运营效益，锦江国际拟吸收合并锦江资本。收购完成后，锦江国际将直接持有锦江酒店 45.1%的股份成为锦江酒店的控股股东。 图表 6：国资背景，股权结构集中 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -6008002018Q12018Q22018Q32018
38、Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新开店关店净开店0%20%40%60%80%100%120% 2022 年 04 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 酒店行业历久弥新、酒店行业历久弥新、轻资产轻资产&中高端中高端&连锁化连锁化为长期趋势为长期趋势 2.1 酒店酒店行业行业空间广阔空间广阔、四四阶段发展阶段发展历久弥新历久弥新 酒店行业酒店行业空间广阔，供给稳步增长空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特
39、沙利文，2019 年我国酒店数量达到 54.9 万家、客房数量为约为 1970 万间，酒店平均客房规模约 36 间。2015-2019 年酒店数量复合增速为 3.7%，客房数量 CAGR 为 3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020 年酒店数量减少约 7 万家，客房数量减少 160 万家，关停酒店平均客房规模为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025 年酒店数量及客房数量复合增速分别为 3.4%、2.6%。 图表 7：我国酒店数量稳步增长，疫情下有所出清 图表
40、8：客房数量亦维持稳步增长，疫情下有所出清 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自亚朵招股书，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自亚朵招股书，国盛证券研究所 国内酒店国内酒店连锁化率低连锁化率低，高端连锁化率远高于中端和经济型，高端连锁化率远高于中端和经济型。我国酒店连锁化率显著低于国外，根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为 25.9%，显著低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平分别为 71.8%、38.6%） 。分档次来看，根据弗若斯特沙利文，截至 2019 年，中档及经济型酒店分部的连锁酒店渗透率分别仅为 16.0%及 25.2%，远低于高档
41、酒店分部的连锁酒店渗透率（76.9%） 。 图表 9：截至 2019 年，我国酒店连锁化率（客房数量计）显著较低 图表 10：高端酒店连锁化率（按客房数量计）显著较高 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自华住招股书，国盛证券研究所 注：经济型（20-30 美元）、中档（40-70）、高档（80-150） 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自华住招股书，国盛证券研究所 47.550.051.653.254.947.849.050.252.054.056.1-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%424446485052545658酒店数量（万家）YoY17.117.718.3
42、18.919.718.118.318.619.119.620.3-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%021客房数量（百万间）YoY71.8%38.6%25.9%41.1%0%20%40%60%80%美国欧洲中国全球25.2%16.0%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012连锁酒店（百万间）独立酒店（百万间）连锁化率 2022 年 04 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 连锁酒店头部集中连锁酒店头部集中，格局稳固，格局稳固。我国虽连锁化率相对较低，但连锁酒店中头部集中。根据中国
43、饭店协会，按照客房数量计算，2020 年锦江集团客房数量达到 87.3 万家，在连锁酒店中市占率达到 15.3%，华住集团、首旅如家客房数量分别达到 53.7/41.5 万家，市占率分别为 9.4%、7.3%。连锁酒店中 CR3、CR5 分别为 32.0%、39.9%。头部相对集中、格局稳固。 图表 11：连锁酒店中龙头地位相对稳固 总部所在地总部所在地 客房数客房数（间）（间） 门店数门店数（家）（家） 市占率市占率 1 锦江国际集团 上海 873177 8606 15.3% 2 华住酒店集团 上海 536876 5818 9.4% 3 首旅如家酒店集团 北京 414952 4450 7.3
44、% 4 格林酒店集团 上海 290026 3957 5.1% 5 尚美生活集团 青岛 160565 3267 2.8% 6 东呈国际集团 广州 154640 1770 2.7% 7 都市酒店集团 青岛 112650 1847 2.0% 8 亚朵生活 上海 48439 418 0.8% 9 开元酒店集团 杭州 44630 215 0.8% 10 住友酒店集团 杭州 39488 630 0.7% 资料来源：中国饭店协会，国盛证券研究所 回望过去，回望过去，我国酒店行业历经我国酒店行业历经四四阶段发展阶段发展： 图表 12：我国酒店行业经历四阶段发展 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 阶段一阶段
45、一（2000 年前）年前）行业起步行业起步，行业呈现哑铃型结构，行业呈现哑铃型结构，学习中前进。，学习中前进。建国后到 20 世 2022 年 04 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纪 80 年代初期，我国酒店呈现哑铃型结构，高端酒店（如广州白天鹅、中国大饭店等）主要用来招待外宾，而招待所则用于满足国内差旅用户需求，酒店数量少且缺乏现代化管理能力。1982 年，北京建国饭店引进第一家国际酒店管理集团半岛集团，采用合营模式进行酒店经营；而后国际假日集团、雅高等酒店进入中国市场并带来先进的管理经验。1988 年，国家旅游局颁布星级饭店国家标准，酒店市场定位
46、更加清晰。本土酒店集团及国际酒店集团得到发展。但行业迅速扩张之下供给有所过剩，叠加 1998 年亚洲金融危机，全行业出现亏损，酒店行业陷入低谷。 阶段阶段二二（2000-2010 年） ：年） ：酒店黄金十年，经济型酒店崛起。酒店黄金十年，经济型酒店崛起。受益于中国加入 WTO 和申奥成功，我国经济及旅游业发展带动酒店行业逐步复苏，国内本土连锁酒店、国外品牌，特别是经济型酒店迅速崛起。根据盈蝶咨询数据，2000-2010 年，我国经济酒店房间数复合增速达到 66.9%，经济型酒店数量从 2000 年的 23 家增长到 2010 年的 5120家，迎来经济型酒店发展的黄金时代。众多品牌相继入局。
47、2002、2003、2004、2005年如家、莫泰、速 8 酒店、汉庭、7 天相继进入市场。同时 2006、2009、2010 年，如家、7 天、汉庭相继在美国上市，开启我国酒店资本化新阶段。该阶段经济型酒店龙头形成一超多强局面。7 天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟随。经济型酒店市场格局集中。 阶段三阶段三（2010-2019 年） ：年） ：行业加速整合，行业加速整合，中端酒店兴起，中端酒店兴起，龙头地位龙头地位逐步稳固逐步稳固。1）2010-2014 年，经济酒店的复合增速有所下滑，经济型酒店拉开并购大幕。2010 年，锦江之星收购金广快捷、2011 年如家收购莫泰，行业持续整合，至
48、2014 年国内前十大经济型连锁酒店品牌的市场份额已经达到 67.7%。2）而此时，伴随我国经济发展水平提升，人工、物业成本上升但如家、7 天等经济型酒店 ADR 却多年未增长。各大酒店集团一方面继续拓展加盟、一方面积极探索多品牌战略，进军中高端酒店。2010、2011、2013、2014 年，全季、维也纳国际、麗枫等中高端酒店相继问世，中高端酒店迎来加速发展阶段。3）2014 年、2016 年锦江相继收购卢浮、维也纳&铂涛（含 7 天） ；2017 年华住收购桔子；2016 年首旅私有化如家，龙头不断整合行业。该阶段龙头通过整合并购地位已经逐步稳固，形成锦江集团、华住集团、首旅如家三足鼎立局
49、面。 阶段四阶段四（2020 年至今）年至今） ：疫情扰动，行业出清，龙头：疫情扰动，行业出清，龙头逆势展店、逆势展店、机遇与挑战并存。机遇与挑战并存。2020 年新冠疫情爆发，出行管控之下酒店行业最受冲击，大量抗风险能力差的中小单体酒店出清。对于连锁酒店龙头来说既是挑战也是机遇。相对于单体酒店，连锁酒店龙头具备更强的抗风险能力，疫情之下逆势展店、扰动下整体表现优于行业；并积极对于加盟商实施补贴、费用减免等措施，助力加盟商和投资人共度难关 2.2 展望未来，展望未来，龙头龙头以轻资产抵御周期、决胜中高端、挖掘下沉市场潜力以轻资产抵御周期、决胜中高端、挖掘下沉市场潜力 2.2.1 龙头以轻资产抵
50、御周期龙头以轻资产抵御周期 周周期性来自于供给和需求的错配。期性来自于供给和需求的错配。由于酒店行业供给在短期内存在刚性，即在需求变动时供给无法迅速变动，导致酒店业经营呈现非常典型的繁荣-衰退-萧条-复苏周期。一般而言，酒店供给形成 2-3 年左右的新项目建设亦或 6-12 个月的项目改造周期；而酒店退出也并非随着供需格局变化而即时实现。因此，需求的变化传到到供给侧变化存在明显的滞后，形成酒店行业的周期效应。从供给和需求曲线来看，酒店行业短期供给曲线是一条斜率极高的直线，反映短期供给近乎刚性，而其不是垂直直线主要系当需求变化时 OCC 上升能够带来供给小幅提升。具体来看：1）繁荣：通常经济活动
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