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1、 请阅读最后一页的重要声明！ 锦江酒店(600754) / 酒店餐饮 / 公司深度研究报告 / 2022.4.13 高质量拓店享成长红利，中国区整合提效降费高质量拓店享成长红利，中国区整合提效降费 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0404- -1 13 3 收盘价（元） 52.55 流通股本（亿股） 10.70 每股净资产（元） 15.52 总股本（亿股） 10.70 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编

2、号：S03 相关报告相关报告 1. 拓店维持较快速度，疫情反复致使业绩承压 2022-03-31 核心观点 行业短期供需双端改善，长期量价齐升。行业短期供需双端改善，长期量价齐升。短期来看，酒店行业尾部出清，2020 年酒店数量同比减少 17%，需求端逐渐修复。长期连锁酒店量价齐升逻辑清晰，我国酒店行业连锁化率仅 31%，较美国的70%仍有很大提升空间；消费升级、差旅费提升带动中高端酒店发展，2015-2019 年中高端酒店数量的复合增长率达 27%。 公司公司拓店能力强、质量高。拓店能力强、质量高。公司是国内酒店龙头，截至 2020 年底已开业酒店共 9,406 家，市

3、占率为 20%，在经济型和中高端方面均有多个强势品牌。酒店产品盈利能力强且不断更新迭代，目前主要产品投资回收期在 3 年左右，使得公司能够更好地说服投资人加盟。公司开店“质”“量”均领跑同业，2021 全年，公司净开店 1,207 家，中高端占比 91%。我们预计公司将达成 2022 年新开 1,500 家酒店的目标，且后续维持较快拓店速度。在酒店行业的连锁化和中高端化进程中，公司将充分享有门店高速扩张和价格提升带来的成长属性。 推进推进中国区中国区整合整合，“一中心三平台一中心三平台”赋能赋能酒店运营酒店运营。2020 年 5 月锦江酒店中国区成立，全面整合重组公司架构，打破子公司之间的壁垒

4、，裁撤冗余人员，提升管理效率。2021 年员工总数较 19 年缩减19%，酒店分部管理费用率同比下降 0.2pct。同时公司将中后台资源整合为“一中心三平台”系统，赋能酒店运营全流程。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润为7.2/19.3/25.1 亿元，对应 EPS 0.67/1.81/2.35 元，对应动态 PE 78.4/29.1/22.4 倍。考虑到锦江酒店拓店“质”“量”均领跑同业，成长性更强，且整合稳步推进，管理效率提升，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复风险；宏观经济增速放缓；拓店数量及结构不及预期；中国区整合降费不及

5、预期。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9898 11339 13667 16806 19273 收入增长率（%） -34.45 14.56 20.53 22.97 14.68 归母净利润（百万元） 110 101 717 1932 2512 净利润增长率（%） -89.91 -8.70 613.06 169.34 29.97 EPS（元/股） 0.12 0.10 0.67 1.81 2.35 PE 447.70 606.63 78.37 29.10 22.39 ROE（%） 0.87 0.61 4.14 10.03 11.54 P

6、B 3.88 3.77 3.24 2.92 2.58 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -27%-18%-10%-1%8%16%锦江酒店沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题解析核心问题解析. 5 5 核心问题一：锦江酒店全局概览核心问题一：锦江酒店全局概览 . 5 5 核心问题二：锦江酒店境内经营核心问题二：锦江酒店境内经营状况状况 . 6 6 核心问题三：锦江酒店旗下品牌拓店情况核心问题三：锦江酒店旗下品牌拓店情况 . 7

7、 7 核心问题四：锦江酒店经营数据核心问题四：锦江酒店经营数据 . 8 8 核心问题五：中国酒店行业经营数据核心问题五：中国酒店行业经营数据 . 9 9 核心问题六：锦江长期发展格局核心问题六：锦江长期发展格局 .1010 1.1. 酒店行业龙头，并购助力公司扩张酒店行业龙头，并购助力公司扩张 .1111 1.1.1.1. 并购造就酒并购造就酒店龙头店龙头 . .1111 1.2.1.2. 归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升 .1111 2.2. 连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升

8、. 1212 2.1.2.1. 疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复 . . 1212 2.2.2.2. 连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔.1414 2.3.2.3. 中高端升级发掘品牌溢价中高端升级发掘品牌溢价 .1616 2.4.2.4. 轻资产化降低周期波动，改善经营状况轻资产化降低周期波动，改善经营状况.1616 3.3. 拓店能力强，展店质量齐升拓店能力强，展店质量齐升 . 1717 3.1.3.1. 品牌矩阵丰富，品牌矩阵丰富，产品持续迭代产品持续迭代 . 1717 3.2.3.2. 拓店策略清晰，抢占下沉

9、市场核心区位拓店策略清晰，抢占下沉市场核心区位. 2020 3.3.3.3. 公司拓店公司拓店“质质”“”“量量”均领跑同业均领跑同业 . 2121 4.4. 推进市场化整合，运营效率提升推进市场化整合，运营效率提升 . 2222 4.1.4.1. 成立中国区优化架构，注入维也纳、铂涛狼性基因成立中国区优化架构，注入维也纳、铂涛狼性基因 . 2222 4.2.4.2. “一中心三平台一中心三平台”整合后台资源整合后台资源 . 2323 4.3.4.3. 人员优化，成本费用率持续改善人员优化，成本费用率持续改善 . 2525 5.5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 2727 5.1.5.1.

10、 盈利预测盈利预测 . 2727 5.2.5.2. 业绩弹性测算业绩弹性测算 . 2929 5.3.5.3. 锦江长期格局展望锦江长期格局展望 . . 2929 5.4.5.4. 估值与投资建议估值与投资建议 . 3030 6.6. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图图 1.1. 一图看锦江酒店业绩构成一图看锦江酒店业绩构成 . 5 5 图图 2.2. 一图看锦江酒店境内经营状况一图看锦江酒店境内经营状况 . 6 6 图图 3.3. 一图看锦江酒店旗下各品牌拓店情况一图看锦江酒店旗下各品牌拓店情况 . 7 7 图图 4. 4. 锦江酒店同店锦江酒店同店 OCCOCC（%） .

11、 8 8 图图 5. 5. 锦江酒店同店锦江酒店同店 ADRADR（元）（元） . 8 8 图图 6. 6. 锦江酒店同店锦江酒店同店 OCCOCC 同比变动同比变动 . 8 8 图图 7. 7. 锦江酒店同店锦江酒店同店 ADRADR 同比变动同比变动 . 8 8 图图 8. 8. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 OCCOCC（%） . 9 9 图图 9. 9. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 ADRADR（元）（元） . 9 9 图图 10. 10. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 OCCOCC 同比变动同比变动 . 9 9 RZjYpXcXjWvVcV0VfW8O8Q9PtRmMm

12、OnPeRpPmQjMqRsPaQqQwPNZnNsQNZmQuN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 11. 11. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 ADRADR 同比变动同比变动 . 9 9 图图 12. 12. 锦江酒店营收及归母净利润情况锦江酒店营收及归母净利润情况 . 1212 图图 13. 13. 锦江酒店分部营收（亿元）锦江酒店分部营收（亿元） . 1212 图图 14. 14. 有限服务型酒店业务营收结构（亿元）有限服务型酒店业务营收结构（亿元）

13、 . 1212 图图 15. 15. 固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%） . 1313 图图 16. 201516. 2015- -20202020 年中国酒店数量年中国酒店数量 . 1313 图图 17. 17. 非制造业非制造业 PMIPMI 商务活动指数（商务活动指数（%） . 1313 图图 18. 18. 中国酒店行业整体经营情况中国酒店行业整体经营情况 . 1313 图图 19. 19. 锦江境内整体同店经营状况锦江境内整体同店经营状况 .1414 图图 20. 20. 锦江境内经济型同店经营状况锦江境内经济型同店经营状况 .1

14、414 图图 21. 21. 锦江境内中高端同店经营状况锦江境内中高端同店经营状况 .1414 图图 22. 22. 美国五大酒店集团市占率近美国五大酒店集团市占率近 60%60% . 1515 图图 23. 23. 中国五大酒店集团市占率仅中国五大酒店集团市占率仅 17%17% . 1515 图图 2 24. 20204. 2020 年低线城市酒店连锁化率仅年低线城市酒店连锁化率仅 24%24% . 1515 图图 25. 25. 商旅人士酒店类型偏好商旅人士酒店类型偏好 .1616 图图 26. 26. 国内中高端酒店增速更快国内中高端酒店增速更快 .1616 图图 27. 202027.

15、 2020 年美国酒店加盟店比例年美国酒店加盟店比例 .1616 图图 28. 202128. 2021 年底中国酒店加盟比例年底中国酒店加盟比例 .1616 图图 29. 29. 轻资产化提升轻资产化提升 EBITDAEBITDA 利润率利润率 . 1717 图图 30. 30. 轻资产化提升轻资产化提升 ROEROE . 1717 图图 31. 31. 锦江酒店旗下品牌锦江酒店旗下品牌 . .1818 图图 32. 32. 原原 7 7 天酒店客房天酒店客房 .1919 图图 33. 733. 7 天天 3.03.0 客房客房 .1919 图图 34. 202134. 2021 年底已开业

16、酒店省份分布（家）年底已开业酒店省份分布（家） . 2020 图图 35. 202135. 2021 年底已开业酒店区域分布（家）年底已开业酒店区域分布（家） . 2020 图图 36. 36. 公司已开业酒店城市分布公司已开业酒店城市分布 . 2121 图图 37. 37. 锦江锦江 20212021 年净开店数领先（家）年净开店数领先（家） . 2121 图图 38. 38. 锦江锦江 PipelinePipeline 体量大（家）体量大（家） . 2121 图图 39. 39. 锦江中高端酒店占比持续提升锦江中高端酒店占比持续提升 . 2222 图图 40. 40. 锦江加盟店占比持续提

17、升锦江加盟店占比持续提升 . 2222 图图 41. 41. 锦江酒店中国区品牌架构（锦江酒店中国区品牌架构（20202020 年年 5 5 月）月） . . 2323 图图 42. 42. 一中心三平台助力酒店发展一中心三平台助力酒店发展 . 2424 图图 43. GIC43. GIC 已成功孵化已成功孵化 9 9 大创新品牌大创新品牌 . 2424 图图 44. GIC44. GIC 对已有品牌进行升级对已有品牌进行升级 . 2424 图图 45. 45. 全球采购平台核心业务全球采购平台核心业务 . 2525 图图 46. 46. 锦江酒店（中国区）直销贡献率锦江酒店（中国区）直销贡献

18、率 . 2525 图图 47. 47. 公司员工构成公司员工构成 . 2626 图图 48. 48. 公司酒店业务销售费用率对比公司酒店业务销售费用率对比 . 2626 图图 49. 49. 公司酒店业务管理费用率对比公司酒店业务管理费用率对比 . 2626 表表 1. 1. 一表看锦江长期发展格局（百万元）一表看锦江长期发展格局（百万元） .1010 表表 2. 20202. 2020 年底，锦江酒店在连锁酒店行业市占率稳居第一年底，锦江酒店在连锁酒店行业市占率稳居第一.1111 表表 3. 3. 公司重大收购事项公司重大收购事项 . .1111 表表 4. 20204. 2020 年中高端

19、酒店年中高端酒店 TOP10TOP10.1818 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 4 表表 5. 5. 维也纳维也纳 V5.0V5.0 单店模型（万元）单店模型（万元）.1919 表表 6.6. 7 7 天单店模型天单店模型 . 2020 表表 7. 7. 公司历年开店计划及完成情况公司历年开店计划及完成情况 . 2121 表表 8.8. 锦江中国区公司三年目标及落地措施锦江中国区公司三年目标及落地措施 . 2323 表表 9.9. 锦江、华住成本费用拆分对比锦江、华住

20、成本费用拆分对比 . 2727 表表 10. 10. 锦江酒店锦江酒店拓店数量及结构预测拓店数量及结构预测 . 2828 表表 11. 11. 锦江酒店同店经营数据预测（元）锦江酒店同店经营数据预测（元） . 2 28 8 表表 12. 12. 锦江酒店营收预测（百万元）锦江酒店营收预测（百万元） . 2828 表表 13.13. 20222022 年锦江酒店业绩弹性测算（百万元）年锦江酒店业绩弹性测算（百万元） . . 2929 表表 14.14. 20232023 年锦江酒店业绩弹性测算（百万元）年锦江酒店业绩弹性测算（百万元） . . 2929 表表 15. 15. 锦江境内业务长期格局

21、展望（百万元）锦江境内业务长期格局展望（百万元） . 3030 表表 16.16. 可比公司可比公司 PEPE 估值估值 . . 3131 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题解析核心问题解析 核心问题一：核心问题一：锦江酒店全局概览锦江酒店全局概览 图图 1.1. 一图看一图看锦江酒店锦江酒店业绩构成业绩构成 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：RevPARRevPAR、OCCOCC、ADRADR 均为同店数据均为同店数据 公司深度研究报

22、告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题二：锦江酒店核心问题二：锦江酒店境内境内经营状况经营状况 图图 2.2. 一图看一图看锦江酒店锦江酒店境内境内经营状况经营状况 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：RevPARRevPAR、OCCOCC、ADRADR 均为同店数据均为同店数据 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题三：核心

23、问题三：锦江酒店旗下锦江酒店旗下品牌拓店情况品牌拓店情况 图图 3.3. 一图看一图看锦江酒店旗下各品牌拓店情况锦江酒店旗下各品牌拓店情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 8 核心问题四：锦江酒店经营数据核心问题四：锦江酒店经营数据 图图 4.4. 锦江酒店同店锦江酒店同店 OCCOCC（%） 图图 5.5. 锦江酒店同店锦江酒店同店 ADRADR（元）（元） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，

24、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 6.6. 锦江酒店同店锦江酒店同店 OCCOCC 同比变动同比变动 图图 7.7. 锦江酒店同店锦江酒店同店 ADRADR 同比变动同比变动 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20202020、2 2021021 年同比变动均为相对年同比变动均为相对 2 2019019 年年 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20202020、2 2021021 年同比变动均为相对年同比变动均为相对 2 2019019

25、 年年 020406080100一季度前二季度前三季度全年20855210215一季度前二季度前三季度全年201920202021-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%一季度前二季度前三季度全年201920202021-15%-10%-5%0%5%一季度前二季度前三季度全年201920202021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 9 核心问题五：中国酒店行业经营数据核心问题五：中国酒店行业经营数据

26、图图 8.8. 中国中国酒店行业整体酒店行业整体 OCCOCC（%） 图图 9.9. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 ADRADR（元）（元） 数据来源：数据来源：STRSTR，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：STRSTR，财通证券研究所财通证券研究所 图图 10.10. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 OCCOCC 同比变动同比变动 图图 11.11. 中国酒店行业整体中国酒店行业整体 ADRADR 同比变动同比变动 数据来源：数据来源：STRSTR，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20202020- -2 2022022 年同比变动均为相对年同比变动均为相对 2

27、 2019019 年年 数据来源：数据来源：STRSTR，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20202020- -2 2022022 年同比变动均为相对年同比变动均为相对 2 2019019 年年 0070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200223003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022-40%-30%-20%-

28、10%0%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 10 核心问题六：核心问题六：锦江长期发展格局锦江长期发展格局 表表 1.1. 一表看锦江一表看锦江长期长期发展发展格局格局（百万元）（百万元） 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 拓店拓店速度速度 不及预期不及预期 RevPARRevPAR 增长增长不及预期不及预期 整合降费整合降费 不及预期不及预期 拓店拓店速度速度 超预期超预期 Rev

29、PARRevPAR 增长增长超预期超预期 整合降费整合降费 超预期超预期 RevPARRevPAR（元）（元） 233233 211211 233233 233233 233233 256256 233233 10 年复合增长率 4% 3% 4% 4% 4% 5% 4% 门店门店 2338823388 2806528065 2806528065 2806528065 3274332743 2806528065 2806528065 加盟率 97% 97% 97% 97% 97% 97% 97% 直营店 702 842 842 842 982 842 842 加盟店 22,686 27,223

30、27,223 27,223 31,761 27,223 27,223 直营店收入直营店收入 6,5616,561 7,1457,145 7,8707,870 7,8707,870 9,1789,178 8,6608,660 7,8707,870 加盟店客房收入 134,925 147,000 161,912 161,912 188,899 178,171 161,912 抽成率 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 加盟店收入加盟店收入 15,59115,591 17,05917,059 18,80918,809 18,80918,809 22,02722,027 20,71

31、920,719 18,80918,809 其他收入比例 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 总营收总营收 23,25923,259 25,41425,414 28,01228,012 28,01228,012 32,76532,765 30,84830,848 28,01228,012 直营店毛利率 15% 15% 13% 15% 15% 15% 17% 加盟店毛利率 65% 65% 65% 65% 65% 65% 65% 毛利润毛利润 11,67411,674 12,76812,768 13,91113,911 14,07614,076 16,47916,479 15,50515,50

32、5 14,24214,242 毛利率 50% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 费率 26% 26% 28% 26% 26% 26% 24% 净利润净利润 5,6275,627 6,1616,161 6,0686,068 6,7936,793 7,9607,960 7,4847,484 7,5197,519 净利率 24% 24% 22% 24% 24% 24% 27% 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：具体具体中性假设见中性假设见 5 5.3.3 长期格局展望的文字部分长期格局展望的文字部分 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨

33、请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 11 1.1. 酒店行业龙头，酒店行业龙头，并购助力公司扩张并购助力公司扩张 1.1.1.1. 并购造就并购造就酒店龙头酒店龙头 锦江酒店是中国酒店行业龙头。锦江酒店是中国酒店行业龙头。公司 1996 年上市，2003-2010 年进行资产重组和资产置换后，将有限服务型酒店作为主业。2015-2016 年，公司先后收购卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵，旗下门店规模高速增长。截至截至 20202020 年年底底，公司已，公司已开业开业酒店共酒店共 9 9406406 家，客房总数达家，客房总

34、数达 9 91 1.9.9 万间万间，在连锁，在连锁酒店行业市占率为酒店行业市占率为 1 19.619.61%，稳居国内第一。，稳居国内第一。 表表 2.2. 2 2020020 年底，锦江酒店在连锁酒店行业市占率稳居第一年底，锦江酒店在连锁酒店行业市占率稳居第一 集团名称集团名称 客房数客房数 门店数门店数 市占率市占率 锦江酒店集团 919,496 9,406 19.61% 华住酒店集团 652,162 6,789 13.91% 首旅如家酒店集团 432,453 4,895 9.22% 格林酒店集团 315,335 4,340 6.72% 东呈国际集团 189,168 2,153 4.03

35、% 尚美生活集团 186,561 3,835 3.98% 都市酒店集团 122,599 2,025 2.61% 亚朵集团 66,618 570 1.42% 开元酒店集团 59,231 311 1.26% 逸柏酒店集团 57,509 915 1.23% 数据来源：数据来源：盈蝶咨询盈蝶咨询，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：该市占率为在连锁酒店中的市占率注：该市占率为在连锁酒店中的市占率 表表 3.3. 公司重大收购事项公司重大收购事项 时间时间 金额金额 对象对象 收购股权收购股权 品牌品牌 被收购方规模被收购方规模 2015 年 3 月 100 亿 卢浮集团 100% 经

36、济型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 中高档：Golden Tulip 经济型 886 家 中高端 229 家 2016 年 2 月 83 亿 铂涛集团 81% 经济型：7 天酒店，7 天优品等 中高端：麗枫、喆啡等 经济型 2226 家 中高端 65 家 2016 年 7 月 17 亿 维也纳 80% 中高端：维纳斯皇家、维也纳国际、维也纳酒店等 中高端 303 家 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升 剔除疫情的

37、影响，2016-2019 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为12.39%、16.26%。20212021 全全年年，公司实现营收，公司实现营收 113.39113.39 亿元，恢复至亿元，恢复至 20192019年的年的 7 75.15.1%；实现归母净利 1.01 亿元，扣非净利润-1.22 亿元。2021 年国内疫情反复，且锦江在广东省的门店数量较多（截至 2021 年底，锦江在广东省的开业酒店共 1529 家，占境内酒店的 16.3%） ，受广深疫情的影响较大，归 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

38、行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 12 母净利润承压。 图图 12.12. 锦江酒店锦江酒店营收营收及归母及归母净利净利润情况润情况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 从营收结构来看，有限服务型酒店业务是公司的核心业务，近年来占营收比例均在 97%以上。其中，其中，加盟业务占加盟业务占有限服务型酒店业务有限服务型酒店业务营收比重从营收比重从 20152015 年的年的17.67%17.67%，不断提升至，不断提升至 20212021 年底年底的的 4 47.317.31%，主要是由于公司加盟店快速拓主要是由于公司加盟店快速拓店，直营门店数略有下降

39、。店，直营门店数略有下降。未来公司将仍以发展加盟店为主，进一步熨平经济周期对公司业绩的影响。 图图 13.13. 锦江酒店分部营收（亿元）锦江酒店分部营收（亿元） 图图 14.14. 有限服务型酒店业务营收有限服务型酒店业务营收结构结构（亿元）（亿元） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升 2.1.2.1. 疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复 20202

40、020 年疫情导致行业尾部出清，连锁酒店数量逆势上升。年疫情导致行业尾部出清，连锁酒店数量逆势上升。2014 年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在 0%上下波动，2019 年酒店数量较 2018 年同期减少 1.83%，行业进入存量时代。2020 年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2020 年酒店数量较 2019 年同期大幅减少-100%-50%0%50%100%150%0204060800200021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）0501001502002

41、00021经济型酒店营运及管理业务食品与餐饮业务0%20%40%60%80%100%200021自有和租赁酒店加盟和管理酒店其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 13 17.41%。而连锁酒店纷纷逆势开店，而连锁酒店纷纷逆势开店，2 2020020 年酒店行业连锁化率上升年酒店行业连锁化率上升 5pct5pct 至至3 31 1%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。部分

42、单体业主在疫情休整期过后选择翻牌为连锁酒店重新加入市场，该部分供给的结构性转化预计将持续凸显，成为目前头部品牌开店的主要来源。 图图 15.15. 固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（同比（%） 图图 16.16. 20152015- -20202020 年中国酒店数量年中国酒店数量 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：盈蝶咨询盈蝶咨询，财通证券研究所财通证券研究所 商旅需求受制于商旅需求受制于疫情防控，疫情后期疫情防控，疫情后期 RevPARRevPAR 有望逐步修复有望逐步修复。目前酒店需求主要受

43、疫情管控的影响。2021 年 3 月份开始，随着境内疫情防控实现常态化发展，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，酒店 RevPAR 逐步提升，2021年 7 月中国酒店整体 RevPAR 已恢复至 2019 年的 99%。但 8 月后，多地出现疫情，导致 RevPAR 一直维持在较低水平，2022 年 1 月中国酒店整体RevPAR 较 2019 年同期-36%。 图图 17.17. 非制造业非制造业 PMIPMI 商务活动指数（商务活动指数（%） 图图 18.18. 中国酒店中国酒店行业行业整体整体经营情况经营情况 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：

44、数据来源：STRSTR，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20212021 年年和和 2 2022022 年年同比为相对同比为相对 20192019 年年 疫情后期，锦江疫情后期，锦江境内境内同店同店 RevPARRevPAR 边际改善边际改善。公司 2021 全年整体 RevPAR恢复至 19 年同期的 83.00%。其中，中高端酒店恢复更好，RevPAR 同比 19-40-2002040-------112

45、-05-20%-10%0%10%20%0620020酒店数量（万间）YOY505--------01-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/1020

46、22/1入住率同比ADR同比RevPar同比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 14 年-16.98%。因 7 天错过升级改造时机，经济型 RevPAR 同比 19 年-23.40%，拖累整体数据。公司旗下境内有限服务型连锁酒店 2021 年 4 月份及5 月份整体平均 RevPAR 均已超过 2019 年同期水平。可见居民自身的出行意愿并未受损，目前主要还是收到防疫政策的限制。随着疫情形势的好转，商旅需求将逐渐复苏， RevPAR 的提升将带来公司的业绩释放。 图图 1

47、9.19. 锦江锦江境内境内整体同店经营状况整体同店经营状况 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20212021 年同比为相对年同比为相对 20192019 年；年；全部数据均全部数据均为为季度季度累计数据累计数据 图图 20.20. 锦江锦江境内境内经济型经济型同店同店经营状况经营状况 图图 21.21. 锦江锦江境内境内中高端中高端同店经营状况同店经营状况 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20212021 年同比为相对年同比为相对 20192019 年；年；全部数据均全部数据均为为季度季度累计数据累计数

48、据 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20212021 年同比为相对年同比为相对 20192019 年；年；全部数据均全部数据均为为季度季度累计数据累计数据 2.2.2.2. 连锁化连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔率持续提升，下沉市场空间广阔 我国的连锁化率相比美国处于较我国的连锁化率相比美国处于较低水平。低水平。根据 Frost & Sullivan 统计数据，美国酒店连锁化率已超过 70%，截至 2020 年底，中国酒店连锁化率仅 31%，不到美国的一半。2020 年，美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为59.04%，中国酒店业 CR5

49、市占率仅有 16.54%。且美国酒店龙头万豪市占率达 17.8%，远超锦江酒店的 6.18%。 头部头部酒店拓店优势明显，更受益于连锁化进程酒店拓店优势明显，更受益于连锁化进程。头部酒店品牌拓店能力更强，-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

50、行业评级标准声明及财通证券股票和行业评级标准 15 即使在行业下行期，头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差的情况下，头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应，能够以更优的经营模型说服潜在加盟商，同时，激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发优势，快速抢占稀缺的优质酒店物业。而优质酒店物业意味着更高的入住率和房间价格，投资回收期相对更短。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反馈会进一步增强酒店品牌力，导致后续拓店呈现更明显的马太效应。 图图 22.22. 美国五大酒店集团市占率近美国五大酒店集团市占率近 60%60% 图图 23.23. 中国五大酒店集团市占率仅中国五大酒店集团市